上市柜建設(shè)公司績(jī)效評(píng)估與影響因素

上市櫃建設(shè)公司績(jī)效評(píng)估與影響因素探討章定張金鶚***政大地政系博士班研究生**政大地政系教授摘要上市櫃公司在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離狀況下，所有權(quán)人原本就有強(qiáng)烈評(píng)估經(jīng)營(yíng)者績(jī)效之需求；而建設(shè)公司在推案與入帳時(shí)點(diǎn)相距甚長(zhǎng)，且入帳時(shí)點(diǎn)不穩(wěn)定，盈餘與營(yíng)收容易暴起暴落的情況下，管理當(dāng)局的績(jī)效評(píng)估更感不易。傳統(tǒng)學(xué)者普遍襲用淨(jìng)值報(bào)酬率作為績(jī)效評(píng)估指標(biāo)，不但在會(huì)計(jì)上有其理論問(wèn)題，而且在經(jīng)濟(jì)上亦缺乏基礎(chǔ)。本研究將根據(jù)建設(shè)公司之經(jīng)營(yíng)特性，設(shè)定投入產(chǎn)出變數(shù)，以資料包絡(luò)法（DataEnvelopmentAnalysis，簡(jiǎn)稱DEA）來(lái)計(jì)算臺(tái)灣上市櫃建設(shè)公司之相對(duì)經(jīng)濟(jì)效率，並找出可能引起上市櫃建設(shè)公司經(jīng)濟(jì)無(wú)效率之因素為何。研究結(jié)果顯示慎選推案區(qū)位的公司績(jī)效表現(xiàn)較佳，而借殼上市公司表現(xiàn)普遍低落。同時(shí)設(shè)立年限、董監(jiān)事持股比例、董監(jiān)事設(shè)質(zhì)比例、市場(chǎng)貝他與設(shè)立年限與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)顯著相關(guān)。關(guān)鍵字：上市櫃公司、建設(shè)公司、績(jī)效評(píng)估、資料包絡(luò)法

1.前言隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)內(nèi)不少建築投資業(yè)者尋求上市，希望由資本市場(chǎng)取得大量廉價(jià)的資金，以因應(yīng)土地開(kāi)發(fā)的需求。在證券管理單位對(duì)營(yíng)建業(yè)特別嚴(yán)格把關(guān)情況下根據(jù)臺(tái)灣證券交易所股份有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則第十六條、第十七條，針對(duì)營(yíng)建業(yè)之獲利、資本結(jié)構(gòu)等各方面均給予比其他產(chǎn)業(yè)的公司更嚴(yán)格的要求。，上市之殷切，甚至不惜以借殼方式解決臺(tái)灣已有新燕、寶祥、民興、國(guó)揚(yáng)等公司為建設(shè)公司藉殼上市。。上市公司原本就存在管理當(dāng)局擁有較多資訊之資訊不對(duì)稱性問(wèn)題（informationasymmetry）根據(jù)臺(tái)灣證券交易所股份有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則第十六條、第十七條，針對(duì)營(yíng)建業(yè)之獲利、資本結(jié)構(gòu)等各方面均給予比其他產(chǎn)業(yè)的公司更嚴(yán)格的要求。臺(tái)灣已有新燕、寶祥、民興、國(guó)揚(yáng)等公司為建設(shè)公司藉殼上市。資訊不對(duì)稱為Akerlof(1970)提出是以中古車市場(chǎng)為例，用以詮釋在相同價(jià)格下有不同品質(zhì)，會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)者引申於證券市場(chǎng)為相同價(jià)格下有不同品質(zhì)之證券。目前學(xué)者衡量績(jī)效之方式大體上可分為淨(jìng)值報(bào)酬率類、銷貨成長(zhǎng)率、證券績(jī)效與投入產(chǎn)出設(shè)定類等四種。淨(jìng)值報(bào)酬率（returnonequity，又稱股東權(quán)益報(bào)酬率）相似統(tǒng)計(jì)意義的還包括每股盈餘成長(zhǎng)率，資產(chǎn)報(bào)酬率等，詳細(xì)討論參見(jiàn)RichandLarson(1984)意義明暸易懂，所以美國(guó)各績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)畫(huà)(performanceplan)大多數(shù)公司均採(cǎi)用此績(jī)效指標(biāo)(Larcker1983；RichandLarson1984)，但此方法忽視淨(jìng)值受限於目前會(huì)計(jì)原則，又被稱為剩餘權(quán)益（residualequity）目前會(huì)計(jì)原則採(cǎi)歷史成本制，及損益表強(qiáng)調(diào)配合原則，所以資產(chǎn)項(xiàng)目某些方面僅為尚未攤銷至損益表之歷史成本，故淨(jìng)值僅是扣除負(fù)債後之未攤銷成本，故又稱為剩餘權(quán)益。之缺失，會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)意義均非常有其爭(zhēng)議性，且無(wú)法衡量出該利益是否出於增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或盈餘操控（earningmanipulation）來(lái)達(dá)成。部份學(xué)者則以銷售成長(zhǎng)率作為績(jī)效指標(biāo)(CoughlanandSchmidt1985；Murphy1985)，雖然避免了盈餘操控問(wèn)題，但銷貨收入成長(zhǎng)率不僅受制於基期高低易有偏誤，且銷貨收入僅考量產(chǎn)出面而缺乏投入面的考量。證券績(jī)效立論於證券報(bào)酬為投資人所直接感受，且能反應(yīng)公司的資訊。此立論一方面受限於證券市場(chǎng)效率假說(shuō)（marketefficiencyhypothesis）證券市場(chǎng)效率假說(shuō)為證券市場(chǎng)是否能反應(yīng)所有公開(kāi)與未公開(kāi)資訊，依效率分為強(qiáng)式、半強(qiáng)式與弱式三種。詳細(xì)討論請(qǐng)參見(jiàn)Fama(1970)，目前尚無(wú)研究支持國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)為強(qiáng)式效率市場(chǎng)(strongformefficiency)，且證券價(jià)格反應(yīng)之資訊甚多，不一定能反應(yīng)出經(jīng)營(yíng)績(jī)效，故也有其不足之處。投入產(chǎn)出設(shè)定則分為參數(shù)設(shè)定、變動(dòng)邊界與固定邊界三種，參數(shù)設(shè)定法倚賴參數(shù)設(shè)定模型來(lái)進(jìn)行，包括使用Cobb-Douglas模型、替代彈性模型（ＣＥＳ）、建構(gòu)在浮動(dòng)轉(zhuǎn)換方程式（FlexibletranslogFormulations）之等式系統(tǒng)，詳細(xì)討論請(qǐng)參見(jiàn)StlopC.(1990)這些方式需要生產(chǎn)函數(shù)之參數(shù)設(shè)定，難以避免發(fā)生設(shè)定錯(cuò)誤（specificationerror）可能性。變動(dòng)邊界法之優(yōu)勢(shì)為使建構(gòu)之效率邊界為可達(dá)成狀態(tài)，且能分出衡量錯(cuò)誤(measurementerror)與無(wú)效率，但變動(dòng)模式與投入產(chǎn)出及誤差項(xiàng)(errorterm)仍須先驗(yàn)方式處理為其主要缺點(diǎn)相關(guān)之討論，請(qǐng)參照Andersonet.al.(2000)。。固定邊界則有資料包絡(luò)法（DataEnvelopmentAnalysis，簡(jiǎn)稱DEA），由相似統(tǒng)計(jì)意義的還包括每股盈餘成長(zhǎng)率，資產(chǎn)報(bào)酬率等，詳細(xì)討論參見(jiàn)RichandLarson(1984)目前會(huì)計(jì)原則採(cǎi)歷史成本制，及損益表強(qiáng)調(diào)配合原則，所以資產(chǎn)項(xiàng)目某些方面僅為尚未攤銷至損益表之歷史成本，故淨(jìng)值僅是扣除負(fù)債後之未攤銷成本，故又稱為剩餘權(quán)益。證券市場(chǎng)效率假說(shuō)為證券市場(chǎng)是否能反應(yīng)所有公開(kāi)與未公開(kāi)資訊，依效率分為強(qiáng)式、半強(qiáng)式與弱式三種。詳細(xì)討論請(qǐng)參見(jiàn)Fama(1970)包括使用Cobb-Douglas模型、替代彈性模型（ＣＥＳ）、建構(gòu)在浮動(dòng)轉(zhuǎn)換方程式（FlexibletranslogFormulations）之等式系統(tǒng)，詳細(xì)討論請(qǐng)參見(jiàn)StlopC.(1990)相關(guān)之討論，請(qǐng)參照Andersonet.al.(2000)。就國(guó)外而言，根據(jù)Seiford(1996)的彙整，其應(yīng)用領(lǐng)域包括金融業(yè)、教育與學(xué)術(shù)研究單位、醫(yī)療看護(hù)組織、國(guó)防部門(mén)、司法機(jī)關(guān)、休閒遊憩單位、公用事業(yè)等。國(guó)內(nèi)則有黃旭男、林昭吟(1999)用以評(píng)估臺(tái)灣地區(qū)證券公司之經(jīng)營(yíng)績(jī)效；王士華(1999)評(píng)估臺(tái)灣地區(qū)新舊銀行的績(jī)效不動(dòng)產(chǎn)投資者經(jīng)常宣稱開(kāi)發(fā)活動(dòng)是最具投資機(jī)會(huì)與吸引力的關(guān)鍵性要素，這個(gè)概念其實(shí)是一個(gè)混合了不動(dòng)產(chǎn)投資與開(kāi)發(fā)可以增進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)者績(jī)效的概念，其實(shí)也指出投資(Investment)與開(kāi)發(fā)（Development）其實(shí)是兩個(gè)不同的活動(dòng)，如果沒(méi)有投資僅有純粹的不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)僅會(huì)徒增風(fēng)險(xiǎn)，成為一個(gè)不具吸引力的生意（Brounenet.al.2000）。此與王健安、張金鶚、林秋瑾(1995)研究指出國(guó)內(nèi)過(guò)去一貫性認(rèn)為建設(shè)公司是透過(guò)生產(chǎn)房屋作為其利基的觀念不正確的想法不謀而合。但對(duì)國(guó)內(nèi)建設(shè)公司，該研究仍然認(rèn)為：「集合土地、資金、勞力的開(kāi)發(fā)者….」細(xì)究國(guó)內(nèi)的建設(shè)公司人力運(yùn)用卻相當(dāng)?shù)蛧?guó)內(nèi)建設(shè)公司88年底，營(yíng)業(yè)項(xiàng)目房地收入佔(zhàn)90％以上的公司，人力使用最多的太子建設(shè)從業(yè)員工數(shù)也不過(guò)250人，最低如廣大建設(shè)從業(yè)員工數(shù)僅19人。（資料來(lái)源：財(cái)訊股市總覽，本研究自行統(tǒng)計(jì)）國(guó)內(nèi)建設(shè)公司88年底，營(yíng)業(yè)項(xiàng)目房地收入佔(zhàn)90％以上的公司，人力使用最多的太子建設(shè)從業(yè)員工數(shù)也不過(guò)250人，最低如廣大建設(shè)從業(yè)員工數(shù)僅19人。（資料來(lái)源：財(cái)訊股市總覽，本研究自行統(tǒng)計(jì)）建設(shè)公司由於經(jīng)常採(cǎi)用全部完工法入帳，再加上投資期間長(zhǎng)的特性，入帳時(shí)點(diǎn)不穩(wěn)定，盈餘與銷貨收入經(jīng)常呈現(xiàn)暴起暴落之特性，據(jù)以衡量績(jī)效容易產(chǎn)生歪曲，要透過(guò)傳統(tǒng)方式衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效，甚至找出管理上的盲點(diǎn)，有相當(dāng)困難之處。故應(yīng)由投入資源與產(chǎn)出的相關(guān)性進(jìn)行績(jī)效指標(biāo)架設(shè)。本文將以資料包絡(luò)法，根據(jù)建築投資業(yè)之經(jīng)營(yíng)特性，建立建築投資業(yè)之績(jī)效指標(biāo)，並進(jìn)一步探索影響上市櫃建設(shè)公司的管理與環(huán)境因素，為國(guó)內(nèi)面臨困境之建設(shè)公司提出管理之建言本文共分五部份，於前言討論建設(shè)公司特性與績(jī)效評(píng)估之關(guān)聯(lián)，接著介紹本文所使用的資料包絡(luò)法與界外值檢測(cè)等實(shí)證方法。第三部份為本文建構(gòu)建設(shè)公司績(jī)效指標(biāo)投入與產(chǎn)出變數(shù)選擇與實(shí)證資料來(lái)源介紹，接著為揭示實(shí)證結(jié)果與解釋，最後則為結(jié)論與未來(lái)研究方向。2.實(shí)證方法2.1DEA模型炎假設(shè)劣有靜個(gè)受轟評(píng)估姨的決兔策單振位隔(D的ec駕is父io氏n垂Ma奔ki辱ng殺U寇ni委t亭；灣DM溫U)案，各追使用頭種投享入要丸素覆(乘)下，生疏產(chǎn)訊種產(chǎn)隨出玻(端)焰(德,雨)疤。而大Ch悉ar謀ne箱s,妨C炕oo堆pe勁r功an際d熔Rh荷od眉e(黎19做78掩)輸?shù)幕鶅杀居^禮念就吼是把碰這種綁多投對(duì)入、拘多產(chǎn)短出的堆情形渣利用夠、國(guó)產(chǎn)出奏投入兼虛擬前乘數(shù)情(v阿ir苗tu求al亭m晨ul源ti犧pl昆ie你r)起分別必「揉端合」等成單爛一投譜入與骨單一敞產(chǎn)出季，並思以此牲種「?jìng)兲摂M腔」的柜投入靠產(chǎn)出龜比率袖作為馳決策義單位升效率振衡量疾的指沸標(biāo)，睡因此飼決策電單位灘的相纖對(duì)效映率衡步量指籠標(biāo)曬可以雨寫(xiě)成菜以下韻CC卡R比較值形星式微(隔ra超ti穩(wěn)o布丑fo刻rm師)肺：滔恭誓計(jì)縱攔挽瞇肆靠園竭咐迅公相晌仇乒臨理圈肥盞鐘偵各超餓進(jìn)酸芝(1部)弊問(wèn)遞償痕煉殘達(dá)紋少皂礎(chǔ)乏瘡勇辱,漠,但,燃根據(jù)儉Ch王ar士ne峰s遼an磚d悅Co肉op勤er鎖(1灑96者2)看令解肯(螺)電滿足狂條件甜，將抱(1糖)雜式分稅數(shù)規(guī)轟劃問(wèn)納題癢(f灑ra賣(mài)ct唇io欄na戰(zhàn)l洲pr衫og忽ra掛mm鹿in豈g呀pr吼ob亂le榮m)永轉(zhuǎn)換桂成較售容易發(fā)處理浙的線抬性規(guī)嚴(yán)劃問(wèn)受題宣(貪li概ne緊ar唱p悶ro誕gr更am雜mi男ng塘p垂ro榴bl堤em康)耽：較桶什蔬鍬夜雙宋腿乓跳澇瓦禾安紡拌勁樸誕罩裹雞造貓舅節(jié)撞念仿偽凝宮權(quán)機(jī)沸纏趁(2刺)致政日殘狀件刃借棉苗爐番止發(fā)蒜慌般載茄爛斷鞋氣字腳敞駁牛券素宴菜梯碼舌平場(chǎng)口半腰樂(lè),片,墳,偷值即乒為被乞評(píng)估選決策腥單位逮的相輩對(duì)效頓率衡婆量指好標(biāo)，鞏其介浙於狠0異與斑1盆之間定，當(dāng)樹(shù)時(shí)表卡示決折策單特位具職有經(jīng)領(lǐng)營(yíng)效酸率；股而當(dāng)輕時(shí)則孝表示塊不具臉經(jīng)營(yíng)懇效率嶄。同脅時(shí)，扇根據(jù)武Ba道nk杜er桶,峽Ch年ar而ne謀s狗an毛d化Co奶op島er覽(1予98惱4)收對(duì)(逗2果)式臨中乘蕉數(shù)棕加總陡的限脅制，眼表示贊不同斤技術(shù)遙型態(tài)祖的蹈DE棕A時(shí)模型束。當(dāng)穩(wěn)限制激條件私為陳時(shí)，瞇表示與變動(dòng)答規(guī)模祖報(bào)酬舟(v夜ar來(lái)ia孕bl艦e凱re獅tu訊rn喜t移o棟sc霉al艦e夏；診VR失S)洋型態(tài)券，即拜是所遵謂的捧BC裳C廚模型畝；當(dāng)乒限制竟條件疼為糖時(shí)，傘表示納非遞誓增規(guī)從模報(bào)純酬叢(n宣on由-i疼nc鍛re讓as殘in夕g趕re輕tu揉rn刊t放o顛sc艷al僵e姑；秩NI借RS丹)鞏型態(tài)離；不距作任蟻何限蜂制，什表示館固定尊規(guī)模施報(bào)酬理(c醫(yī)on缸st姿an腎t慮re喬tu作rn將t帆o習(xí)sc舉al白e抽；脆CR返S)傳型態(tài)陽(yáng)，即戰(zhàn)為覽CC俊R編模型祝。進(jìn)一步的討論參閱SeifordandThrall(1990)；Coellietal.(1998)進(jìn)一步的討論參閱SeifordandThrall(1990)；Coellietal.(1998)。矮上述罪由(仔2眨)式征固定款規(guī)模亦報(bào)酬擔(dān)所計(jì)叛算出艙的經(jīng)柜營(yíng)效聽(tīng)率災(zāi)，可辛以進(jìn)飛一步肉分解振成為跨規(guī)模雙效率唉(s競(jìng)ca舍le漁e棄ff燥ic降ie爬nc鍵y槍；警SE在)所謂規(guī)模效率(SE)是指在某一既定產(chǎn)出水準(zhǔn)與最適規(guī)模邊界(optimalscalefrontier)的距離。 篩與變肝動(dòng)規(guī)誰(shuí)模報(bào)叼酬經(jīng)勒營(yíng)效儲(chǔ)率屆兩者收的乘副積，釘而策與廢亦分簽別被鮮稱之斑為總脈效率尚(o甚ve牛ra侮ll牌t壤ec膏hn邪ic潛al振e撇ff數(shù)ic挽ie厘nc織y厭；蠅OE獅)役以及之純粹幅技術(shù)漿效率鴉(p宅ur去e萍te引ch濃ni棒ca到l青ef諷fi毀ci才en遍cy責(zé)；覽PT榨E)旁，其葉表示判如下所謂規(guī)模效率(SE)是指在某一既定產(chǎn)出水準(zhǔn)與最適規(guī)模邊界(optimalscalefrontier)的距離。 畢烘攪田蹄蠶襲須掀妄宰（省3）論其中罩SE蜜等於雜1貸表示酬決策字單位度正位倉(cāng)於最秩適規(guī)睜模效刃率水背準(zhǔn)；盆SE蝦小於鄉(xiāng)1僑時(shí)則賭表示展決策袍單位塌處?kù)俄斠?guī)模高無(wú)效燭率的創(chuàng)狀態(tài)也。思值得腳說(shuō)明峽的是程，如針果想紐進(jìn)一戒步了欺解規(guī)肚模無(wú)蔬效率畢的決沃策單膨位，搭究竟茂處?kù)洞畏N匯規(guī)模事報(bào)酬叔狀況擱，以賽便進(jìn)少行調(diào)典整改搭善時(shí)正，則稀必須晶計(jì)算波出非芹遞增稠規(guī)模破報(bào)酬洽限制楚條件厭下之本經(jīng)營(yíng)慎效率墨之後槽，再蒸跟近、好進(jìn)行團(tuán)比較湖，即誰(shuí)可得娃知決節(jié)策單未位是永處?kù)段逗畏N停規(guī)模顛報(bào)酬等階段絡(luò)。根拉據(jù)糟屋et臟a拾l(fā)維.(發(fā)19挨85注)嗽所提汁出的傾判斷營(yíng)條件暢，當(dāng)僅時(shí)，跳決策培單位程處?kù)侗边f增先規(guī)模截報(bào)酬外(i鮮nc桐re辮as撫in善g籮re側(cè)tu御rn嶼s螺to運(yùn)s嚴(yán)ca拋le爭(zhēng)；趟I翅RS喜)太階段弓；當(dāng)莊時(shí)，靈決策北單位宜處?kù)稘q遞減斑規(guī)模漠報(bào)酬鞭(d哪ec色re督as稻in天g雅re語(yǔ)tu向rn便s投to走s裂ca臣le禍；躍DR魔S)疤階迎段；柳當(dāng)禿時(shí)，中決策鳴單位禁則是掩處?kù)兑?jiàn)固定沖規(guī)模常報(bào)酬競(jìng)(甩co葉ns戒ta孟nt倒r認(rèn)et權(quán)ur煉ns因t勝o峽sc探al昨e扶；忍CR繭S)茶階段示。禾2.坑2不敏感磚度分蒜析角由於曾本文閘實(shí)證礎(chǔ)分析糾所使老用的呆DE繡A逃模型滲，是梅利用糞非隨粒機(jī)線幣性規(guī)冒畫(huà)的蓮方式狼求解鼠生產(chǎn)匙邊界爭(zhēng)(p舌ro笑du德ct癢io凈n葵fr趕on嘗ti離er腎)間，使悉得所荒估計(jì)脹出的致為一己種確動(dòng)定性抵(d駁et由er姨mi貍ni序st亂ic怠)咬生產(chǎn)觀邊界繭，造秩成其涼極具享敏感逝性容先易受陳到界埋外值霧(o隔ut疫li慕er姑s)馳的干跑擾，綱進(jìn)而廈對(duì)效寸率估財(cái)計(jì)值奉產(chǎn)生凳影響秋。京因此愧在進(jìn)跨行實(shí)乎證分艱析時(shí)徒，本遍文將哄依循嫌Fa額re瞇,岸Gr續(xù)os與sk舊op伍f跪an幸d飽We戒be稼r(市19就89漢)計(jì)利用勝「摺拆刀」伍抽樣矩(畝ja隨ck駝kn暮if氣e導(dǎo)sa屠m(xù)p放li勞ng恰)償方快法，關(guān)於jackknife方法的討論參考Lohr(1999：304-306)。蓬計(jì)算濾每次械減少添一個(gè)酬決策她單位竄(相)鑒對(duì)其漁他決押策單任位英(恥)翅效率頓指標(biāo)迎值所抵造成懂的影賣(mài)響在，茄其影鍋?lái)懙恼?qǐng)程度按越大花表示箭越有粥可能洽成為友界外臭值粉(o姥ut宣li舉er菌s)屆，而爬在實(shí)爬證分貴析中扇應(yīng)將宋此種腔決策叼單位肅予以鑼刪除師，以干確保仇估計(jì)牢結(jié)果始的正肆關(guān)於jackknife方法的討論參考Lohr(1999：304-306)。碑2.病3智萍To庭bi即t所ce鴉ns絡(luò)or脖ed房迴歸惱分析鼻除了任利用俊DE善A殊方法坊衡量蓄決策鬧單位嬌的經(jīng)趙營(yíng)效低率外教，若容是想于進(jìn)一違步分晨析影濫響經(jīng)磚營(yíng)效騾率的按原因?qū)挄r(shí)，快文獻(xiàn)畏上通儀常是跟以二注階段隔(t透wo懲s壁ta羅ge匆)摟的方籍式對(duì)榆此一低問(wèn)題紅進(jìn)行伐處理漿。參考Coellietal.(1998)的討論。粗亦即抓在第詞一階績(jī)段用逝DE議A半模型正估計(jì)險(xiǎn)出決去策單骨位的葡效率葛值；泡第二替階段襪再以輩所估隸計(jì)出啄之效辮率值嚴(yán)為被箭解釋舊變數(shù)戚，利現(xiàn)用迴也歸模委型衡硬量其夠邊際院效果畝(m安ar球gi堅(jiān)na腎l擾參考Coellietal.(1998)的討論。莖然而天必須收注意圈的是衰，由含於本冷文悅DE喂A夜模型僅所估幻計(jì)出匆來(lái)之寨效率傻值恆洲小於販或等子於聯(lián)1轟，具行有單旺尾殲(弱右尾房)捎截?cái)嗌椎奶鼐w性，繳和鵝普通換最小屢平方戚法(按OL罩S)中模式原中被藝解釋歌變數(shù)簡(jiǎn)屬連角續(xù)數(shù)虧有所便不同稅。宣Gr寶ee訴ne伸(1聯(lián)98式1)邀指出驕在此筒種情冶況下偽若是址以普心通最裂小平商方法院估計(jì)竹，將院會(huì)產(chǎn)宵生估譯計(jì)值麥偏向橋於蝦0(變as婦ym朗pt流ot賣(mài)ic熱al夏ly胸b若ia撈se識(shí)d磚to舌wa掃rd血t環(huán)o羞ze訓(xùn)ro椅)參的情冰形。窩因此甲，本戚文將男依循垂Mc重Ca胃rt粱y苗an未d必Ya寸is載aw肅ar承ng仙(1綠99叼3)碼、呆Du柿sa萬(wàn)ns評(píng)ky逮a午nd寧W公il狼so枯n(蹦19帖94責(zé))哥、K月oo箏re艙ma謀n(話19姑94需)灣等文丘獻(xiàn)的柜作法槐，利勾用俗To但bi雜t喇ce喜ns脊or豎ed冬迴歸女模型卻進(jìn)行漲第二野階段蕩的實(shí)袍證估量計(jì)，學(xué)其模紡型表翼示如祥下：關(guān)於Tobitcensored迴歸模型詳細(xì)的介紹與討論，參考Amemiya(1973)。吩 弓 頁(yè) 會(huì) 戴 懂檔if符精粒品抱乞衣喘高叔慢團(tuán)訂害溪永穩(wěn)滑i塵f捆碌籍（4欲）搜其中框，充表示構(gòu)在第原一階毛段利芬用效DE傲A央模型途所估畫(huà)計(jì)決直策單消位羽的效惡率值場(chǎng)；俗表示軟決策易者所拿不能鹽控制磨的外聽(tīng)生變卵數(shù)；浩表示研一種霧「真忌實(shí)但份是未念觀測(cè)托到的昌效率飾值」災(zāi)(t殖ru胖e洽bu鵝t優(yōu)賠un全ob撞se圖rv變ab跨le師e勾ff痕ic優(yōu)ie具nc魯y悅sc釋or爭(zhēng)e)末在本文分析樣本中，有效率的決策單位其效率值被評(píng)定為1。但是可能有些分析樣本以外(未觀測(cè)到)的決策單位，其效率可能比分析樣本中效率值為1的決策單位還來(lái)得好，如果以目前實(shí)證分析樣本所建構(gòu)的效率前緣估計(jì)這些上未觀察到的決策單位，其效率值會(huì)大過(guò)1，有關(guān)的討論參考Maddala(1983)。侍而黃則表睬示隨卷機(jī)干收擾項(xiàng)比(r鍋an綠do薦m在本文分析樣本中，有效率的決策單位其效率值被評(píng)定為1。但是可能有些分析樣本以外(未觀測(cè)到)的決策單位，其效率可能比分析樣本中效率值為1的決策單位還來(lái)得好，如果以目前實(shí)證分析樣本所建構(gòu)的效率前緣估計(jì)這些上未觀察到的決策單位，其效率值會(huì)大過(guò)1，有關(guān)的討論參考Maddala(1983)。當(dāng)3蚊.鉤實(shí)證辱財(cái)務(wù)賴報(bào)表塘相關(guān)諷資料垮來(lái)源濃與變牽數(shù)選植取鵝3.擠1績(jī)覺(jué)效指依標(biāo)之腫建立廣由前畝言分抄析可挨知，聽(tīng)建築戲投資畏業(yè)的員投入籍關(guān)鍵姥要素梯，主挽要仍糠是取東決於扇開(kāi)發(fā)姑之人行力、志提供尋服務(wù)隔之固邪定資仇產(chǎn)與革在資盤(pán)金調(diào)再度下瓣財(cái)務(wù)釘風(fēng)險(xiǎn)貌的控冶管；芳經(jīng)營(yíng)棒目標(biāo)鳥(niǎo)以上項(xiàng)市櫃救建設(shè)響公司望而言謠，仍書(shū)必須槍產(chǎn)生悉銷貨遮收入以為基稅本任腿務(wù)，謠才能蛙保持底持續(xù)去經(jīng)營(yíng)歉的觀予感。刷所以涼本文宰投入態(tài)產(chǎn)出尾設(shè)定竿如下已，（隊(duì)括弧唐內(nèi)為根原始管資料泡來(lái)源綱）：券產(chǎn)出篩變數(shù)千：銷葡貨收盡入（蓬工商統(tǒng)時(shí)報(bào)殿四季恩報(bào)）蘇芹炒投入想變數(shù)啄：1沾.人右力：宜88數(shù)年底皮從業(yè)洪員工另數(shù)（弊財(cái)訊喜上市趙櫃公扣司總諒覽）芬遼逝嫌逗傭涌燒2.薯固定幟資產(chǎn)臟運(yùn)用察：固洋定資尤產(chǎn)淨(jìng)雜額（膽證管險(xiǎn)會(huì)與漁櫃臺(tái)勾買(mǎi)賣(mài)荒中心切所任仍糧賊級(jí)跌捷奪設(shè)誼股市魚(yú)觀測(cè)擇站）網(wǎng)址與遍稼暫豪侮蘭3.灘短期巾財(cái)務(wù)猛風(fēng)險(xiǎn)臨：以煌１減唐去速居動(dòng)比糊率，累由於督速動(dòng)缺比率一般短期償債能力常用財(cái)務(wù)指標(biāo)為流動(dòng)比率，惟建築投資業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中絕大部分比例為存貨，其中構(gòu)成項(xiàng)目為土地存貨、在建工程與待售成屋三項(xiàng)，其流動(dòng)性甚至比固定資產(chǎn)的辦公大樓還低，故以流動(dòng)比率衡量短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將嚴(yán)重失真，本文改採(cǎi)去除存貨項(xiàng)目之速動(dòng)比率。命為越書(shū)高，睜財(cái)務(wù)土風(fēng)險(xiǎn)圣越低就，故影本研式究以蟲(chóng)一減學(xué)去速趨動(dòng)比鍬率為惕投入溪變數(shù)早，以貧達(dá)到粒數(shù)值肝越高秧，風(fēng)臺(tái)險(xiǎn)越浸大，繩符合嬌DE淘A投德入設(shè)逢一般短期償債能力常用財(cái)務(wù)指標(biāo)為流動(dòng)比率，惟建築投資業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中絕大部分比例為存貨，其中構(gòu)成項(xiàng)目為土地存貨、在建工程與待售成屋三項(xiàng)，其流動(dòng)性甚至比固定資產(chǎn)的辦公大樓還低，故以流動(dòng)比率衡量短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將嚴(yán)重失真，本文改採(cǎi)去除存貨項(xiàng)目之速動(dòng)比率?；谕で阉纳ⅲㄒC管殖會(huì)與巨櫃臺(tái)彈買(mǎi)賣(mài)膚中心博所設(shè)圍股市熊觀測(cè)骨站）續(xù)將條感向江粉驢4.賴長(zhǎng)期歌財(cái)務(wù)馬風(fēng)險(xiǎn)組：負(fù)噸債比漸率（揀證管張會(huì)與塞櫃臺(tái)呀買(mǎi)賣(mài)分中心徑所設(shè)秒股扯灰稍榆箭劉驗(yàn)召塊市觀租測(cè)站牌）悔綜合張以上沉投入沃產(chǎn)出握變數(shù)仿得到毅為：繞「在仍相同耕的銷攏貨收筐入下宗，運(yùn)尊用最澤少的書(shū)人力齒、最瘦低的晉固定眠資產(chǎn)劈、負(fù)調(diào)擔(dān)最躲小的刪短期因財(cái)務(wù)輛風(fēng)險(xiǎn)狠、與條長(zhǎng)期鵲財(cái)務(wù)島風(fēng)險(xiǎn)集」則駱績(jī)效頃較佳癢。以銳投入候產(chǎn)出局個(gè)別前關(guān)係堂來(lái)看才，本睡指標(biāo)鏈揉合補(bǔ)每人奏產(chǎn)值錫、固國(guó)定資圾產(chǎn)週劫轉(zhuǎn)率在以及釋類似趨夏普能指數(shù)冷(S掙ha縣rp鴉r嗽at辱io篩)胃精神后：銷割貨收?qǐng)D入與構(gòu)長(zhǎng)期蠢財(cái)務(wù)防風(fēng)險(xiǎn)合與短恨期財(cái)心務(wù)風(fēng)語(yǔ)險(xiǎn)對(duì)籌稱的式組合氧績(jī)效獻(xiàn)指標(biāo)父。藍(lán)3.德2香管理鵲與環(huán)做境變外數(shù)之勉選取魯本文記主要海研究累對(duì)象停為上抖市櫃兆建設(shè)濕公司穴，管溝理與殃環(huán)境著變數(shù)桌選取埋也以彈證券寨市場(chǎng)瓜相關(guān)墊情況牧進(jìn)行漫研究逢。目碗前以御而目項(xiàng)前建靜設(shè)公敞司而紡言，閉在國(guó)蜻內(nèi)證叔券市蛙場(chǎng)所尺面臨叨重電每子輕侮傳統(tǒng)慘的狀干況下細(xì)，普柴遍面削臨資昏金失漂血的含問(wèn)題擇，此香問(wèn)題瘦希望悼透過(guò)嗽市場(chǎng)鐵貝他秤呈現(xiàn)捆，而箏目前麗許多派建設(shè)疑公司勢(shì)常因蒙董監(jiān)浴持股至比例拔不足萍與董綁監(jiān)設(shè)煮質(zhì)比側(cè)例過(guò)債高而鎮(zhèn)被懷息疑經(jīng)妻營(yíng)的科誠(chéng)意販，故除本文袖也將傭之納唉入研哄究範(fàn)統(tǒng)圍內(nèi)論。而域目前叢在不風(fēng)景氣民的情萬(wàn)況下粒，不械少建悉設(shè)公定司朝也著相患關(guān)多唉角化警(矛水平院整合外或垂勤直整東合槐)皇，甚要至透勺過(guò)投根資公戴司進(jìn)蒙行非僚相關(guān)軟多角努化，譯相關(guān)杜報(bào)導(dǎo)針雖多園，但洽是與拔經(jīng)營(yíng)邀績(jī)效形間的還關(guān)係壯，仍提是有錄待檢角測(cè)。灣各管途理與神環(huán)境鉆變數(shù)形說(shuō)明錄如下梨：管設(shè)立蹲年限允：在杰學(xué)習(xí)豈曲線汁下，草成立妙時(shí)間鄭越久膽，開(kāi)火發(fā)能藝力應(yīng)踩越強(qiáng)特，績(jī)孤效應(yīng)著高（殼財(cái)訊己上市齊櫃公挪司總陵覽）箭上市蘋(píng)櫃：?jiǎn)枭蠙欇敼酒D尚有守力爭(zhēng)看上游鎮(zhèn)，爭(zhēng)仍取轉(zhuǎn)嶄上市棕的機(jī)婦會(huì)，丙績(jī)效仙應(yīng)比門(mén)較好付。（園財(cái)訊獄上市夏櫃公劑司總家覽）覺(jué)市場(chǎng)館貝他劉：代毫表股豐價(jià)與艘市場(chǎng)宰指數(shù)毯之連背動(dòng)性停，貝聚他越黎高，歐市場(chǎng)典風(fēng)險(xiǎn)喇也越谷高，魯代表籌該公疫司在澤證券鴨市場(chǎng)衡可見(jiàn)待度高哥，也勻可能么較少煤遭到發(fā)市場(chǎng)逐人為委炒作趕，績(jī)式效可敏能較逆高。睜（工朝商時(shí)治報(bào)四諸季報(bào)效）誦董監(jiān)臺(tái)持股升比例毒：董援監(jiān)持注股越揀高表覆示管膏理當(dāng)茶局對(duì)椅公司粱認(rèn)同緞度越級(jí)高，敢因此閉證管歐會(huì)對(duì)避於董吐監(jiān)持割股有謊最低趙比例釀的限濤制，觸績(jī)效算也應(yīng)晌較高項(xiàng)。（撐證管嚇會(huì)與致櫃臺(tái)諷買(mǎi)賣(mài)善中心泉所設(shè)薯股市社觀測(cè)繪站）熱董監(jiān)家設(shè)質(zhì)吳比例扎：董佩監(jiān)設(shè)孤質(zhì)低領(lǐng)，代泥表董距監(jiān)事徐之財(cái)招務(wù)彈為性，騰越低更則財(cái)椅務(wù)彈在性越椅大，古越不謠容易佳因自廉身財(cái)幅務(wù)問(wèn)敵題影南響公先司績(jī)論效。吉反之暴，若擾在建早設(shè)公瀉司成籮為水涉餃股越下跌惱，董征監(jiān)面那臨斷梁頭壓止力，解越容役易影施響公渠司績(jī)伏效。換（證最管會(huì)紐與櫃音臺(tái)買(mǎi)盲賣(mài)中批心所好設(shè)股滅市觀瓣測(cè)站受）馳是否治新上插市公渴司：?jiǎn)市律衔魇泄彼緞傃淄ㄟ^(guò)期嚴(yán)格離交易奶所與卻證管槽會(huì)嚴(yán)壞格審機(jī)查，傅較容梅易出嚴(yán)現(xiàn)較喂佳之珍績(jī)效棚表現(xiàn)曉。反緊之，暗老上阻市公頓司容雙易現(xiàn)艘出原僻形。月本文新原則翁上已察是否誤民國(guó)吉八十涼八年吉1/閘1日拴後上干市判計(jì)定是扇否新甘上市猛公司棒。滔房地殘產(chǎn)業(yè)權(quán)相關(guān)擴(kuò)多角敲化：訓(xùn)包含差其他努旗下膽建設(shè)巡公司震、營(yíng)簽造業(yè)牙、開(kāi)世發(fā)公爐司、擔(dān)物業(yè)劑管理馬公司誼、保躍全業(yè)變、休州閒事頭業(yè)等覽房地禿產(chǎn)相疑關(guān)事辰業(yè)轉(zhuǎn)結(jié)投資角之8釘8年將底之籠帳面致值，纏藉以狠測(cè)試阻建設(shè)眼公司抄水平奸整合俱與垂罪直整點(diǎn)合是在否可辟以提猶昇績(jī)擊效。產(chǎn)（證辦券暨潑期貨的發(fā)展曾基金棋會(huì)網(wǎng)搭站網(wǎng)址業(yè)網(wǎng)址查投資素公司添股數(shù)妨：近慣年來(lái)伏建設(shè)虎公司杠旗下驕均設(shè)炎立相豈當(dāng)多北之投葵資公郵司已險(xiǎn)進(jìn)行走跨業(yè)奧多角窯化經(jīng)俱營(yíng)，花借本匆項(xiàng)測(cè)燦試建病設(shè)公臥司非壓相關(guān)蠢多角過(guò)化的貝效果摩，惟液上市綱櫃建維設(shè)公唯司旗跟下不擋少投濾資公腫司帳集面值次已虧聰損至雜零，軋故改撐採(cǎi)8喘8年喉底投智資公吩司的番總股肆數(shù)。匯（證壺券發(fā)役展基丹金會(huì)咽網(wǎng)站診）死3.曾3研踢究期沒(méi)間與插樣本誕選取仔本文樓研究肆對(duì)象丈為假民國(guó)有八十卷八年拳十二風(fēng)月三預(yù)十一列日擁以前你掛牌均交易鹽上市雞櫃建攔築投羨資業(yè)沾公司帳，不滿包含連營(yíng)造基、建放材與炮仲介姨業(yè)。盜為衡業(yè)量建穗築投喊資方蘋(píng)面的柄經(jīng)營(yíng)絹績(jī)效蠻，故丙剔除慮銷貨猴收入足中有燕相當(dāng)堆部分庸含有州營(yíng)造殿工程乘與批餓發(fā)倉(cāng)句儲(chǔ)的導(dǎo)太平轟洋建朵設(shè)及魔潤(rùn)泰降建設(shè)其。研慧究期膨間則窄為衡偽量八歪十八桑年度吧之經(jīng)菊營(yíng)績(jī)傅效。籍4鉤.遲實(shí)證灣結(jié)果造界外令值檢久測(cè)結(jié)脂果賞纏瞧本文批透過(guò)赴「摺別刀」淡抽樣禍方法避，計(jì)巖算每濫次減宜少一黨個(gè)建騾設(shè)公呆司樣屋本其墳他建把設(shè)公駁司效易率指爛標(biāo)值扭所造度成的外影響控，化並無(wú)銳任何山一家誕建設(shè)誰(shuí)公司錦樣本碼影響企的程趟度過(guò)肝大而來(lái)有成慌為界茅外值由(o荷ut塘li愿er典s)念之可謀能，粱需要逮在Ｄ倍ＥＡ鈴實(shí)證趴分析診中刪梳除，道並未酷發(fā)現(xiàn)橡任何刊界外因值，魯顯示誘上市姜櫃公湖司尚恩能保娘持相雨對(duì)的深齊質(zhì)浴性，坦所以具本文泰所作摸分析廳，不度至因裳ＤＥ貞Ａ受言樣本咱敏感沃性較襪大特蜻性，楊而有頑所歪資曲。篩(2鐘)D惜EA萬(wàn)結(jié)果促表昏1匠建碎築投浸資業(yè)壩經(jīng)營(yíng)梨與規(guī)筐模效晃率值心估計(jì)脂結(jié)果桌決策申單位滋經(jīng)營(yíng)能效率撥蠅擁戶婦CR甚S耽毀防戒走銅NI營(yíng)RS世芹踢索擋瑞VR抽S拐遺知(融OE靜)妥媽釀朝惑變查詢臺(tái)鄰撕嘆淺糖(P闊TE兆)躲規(guī)模騙效率帶(S搬E)誦規(guī)模嗚報(bào)酬取階段碰國(guó)建換國(guó)揚(yáng)蛋全坤淋興陷太子轉(zhuǎn)寶成祥龍邦怎長(zhǎng)谷輸長(zhǎng)億午冠德俘宏總凡緯城蝴寶祥醋宏璟條皇普我華建循三采錄尖美視昱成糊宏盛質(zhì)宏普決春池宋基泰由櫻花圾林三影號(hào)山龍?zhí)飺?dān)榮美慢和旺揚(yáng)永信題力麒彈德利夢(mèng)三豐售大日謠大都串市犁宏都織1.奴00高00廢0.患23吧91國(guó)0.盼16睛92挽0.垂42窩71歷0.中41戀72創(chuàng)0.間32嘉71家0.灶66接06畫(huà)0.晝83喉35混0.陡70斬75表0.淋21號(hào)72駕0.匙68辰27納0.燈25舉66祥0.笛21霜72犧0.誕47森87離1.忘00眠00仙0.妨90清63沸0.強(qiáng)16算15絨0.絕48既70絕1.渣00為00優(yōu)1.灘00他00猜0.殖32消48請(qǐng)0.喚51仁17緩0.乎40吊52頑0.鍛23偶25酬0.慎46盾33坐0.歡26欠05曠0.賊85襲66慈0.偉73浮78此1.據(jù)00福00虎0.貼86雹79筑0.痰45淡70胳0.過(guò)40胞25球1.結(jié)00鑼00擾0.較66贊04弊1.弄00堅(jiān)00悅0.今23謝91臟0.大16營(yíng)92訴0.飾42評(píng)71留0.籍41聚72蔑0.頁(yè)32曾71鉗0.狀66施06屯0.顛83順61摟0.瓣70密75部0.殺21束72凡0.盤(pán)68逗27鞋0.怕25切66站0.予21贊72咱0.色47咱87信1.茶00假00壓0.顧90哀63孟0.風(fēng)16嚼15拔0.故48綢70求1.淋00峰00勻1.代00微00游0.柳32簽48諒0.啦51蹈17株0.錫40汪52石0.擺23推25市0.什46卵33疤0.欺26揚(yáng)05鬧0.辰85剃66幼0.否73涼78含1.猾00扮00剝0.姑86菊79薯0.生45移70敏0.致40夏25漁1.廊00拳00鏟0.蘇66道04盡1.奉00說(shuō)00性0.缸52些18糊0.雖45赤59摸0.典53梨24墳0.里63煙72錫0.堤75袋67榮0.烈70鬧08趁0.潮83摔61拾0.掉80閃97仆0.思49貪42巾0.聾85斯79鍬0.乎58據(jù)05柜0.礙71蜻36播0.畏73攜23夠1.干00堂00虎0.賽95絲62膝0.鼻38倆66座0.線79概50奇1.戀00但00鎖1.聽(tīng)00姐00于0.港71懂49悅0.演88算78回0.箱72強(qiáng)26粱0.量62社14糾0.襖63襖89糊0.撫61劍06獸0.避93毛86眉1.鼠00仔00含1.墻00東00柿0.姓95和47債1.重00蓮00旁0.簡(jiǎn)93炸12雙1.散00撐00雕1.角00古00在1.好00戲00籌0.擔(dān)45書(shū)82刷0.宿37疫11役0.周80的22撕0.跟65末47歷0.騙43甚23洗0.昨94魚(yú)26尾0.笛99蘿69害0.子87沙38駝0.絨43顯95唯0.潮79殿58控0.遙44綢20礎(chǔ)0.門(mén)30視43通0.騙65乳37寧1.觀00內(nèi)00川0.面94叔78籮0.修41票77喊0.球61瓦26哪1.獨(dú)00指00忌1.聯(lián)00焰00訪0.今45卻43詳0.削57糟63蹈0.局56怒08溉0.車37估42般0.口72玻52饒0.流42勤66孩0.旗91盡26勸0.期73濤78憂1.睬00盆00爬0.揀90摘91醫(yī)0.根45觀70賠0.休43沉22館1.今00咱00仿0.最66授04垮CR井S仗IR鴉S屑IR致S根IR朵S劈IR搖S富IR座S哲IR惕S厭DR腸S緊IR咱S剖IR協(xié)S鉆IR壁S括IR計(jì)S因IR眠S舒IR緞S鉛CR貨S獨(dú)IR植S服IR至S杯IR胸S襯CR殊S值CR言S餡IR剪S杜IR閣S底IR蔬S檔IR恢S非IR測(cè)S有IR耗S年IR娃S性IR衣S云CR貪S挪IR拜S非IR臘S足IR壇S場(chǎng)CR興S岸IR襲S顫資料溝來(lái)源召：本鵲研究肝整理皇表1仔所示菠為本押文研公究透梢過(guò)Ｄ照ＥＡ若評(píng)估調(diào)國(guó)內(nèi)狀上市籍櫃公斷司績(jī)駱效結(jié)百果，牧由各外項(xiàng)指捷標(biāo)為招1.乎0訓(xùn)，岔表現(xiàn)謠最佳指的幾那家公狂司來(lái)駱看，塞其中恐國(guó)泰奪建設(shè)派屬於昂國(guó)內(nèi)俘老牌光之模勵(lì)範(fàn)生戚，其柿相關(guān)喜推案暗遍及阿全國(guó)包，有益不二矛價(jià)之葡稱。租而大碎華、躺宏盛梅、宏潑普則偵以在子臺(tái)北損都會(huì)廣區(qū)開(kāi)靈發(fā)許滋多高扎級(jí)住如宅而陡聞名厚，力迅麒與些大都最市亦施以開(kāi)按發(fā)高按價(jià)辦愈公大賴樓與瞇高級(jí)兵住宅扁為主獸力。邊初步禿可看或出在飾不景縮氣時(shí)證期，爪且國(guó)耀人自悟有住輕宅率摔已高爽的情務(wù)況下桐，要激獲取困良好購(gòu)績(jī)效登，不竿能以里開(kāi)發(fā)媽大規(guī)稠模平西價(jià)社旁區(qū)、秒甚至礎(chǔ)所謂沸造鎮(zhèn)釋為主鉛要手美段，線仍必缺須慎民選區(qū)顯位，曉審慎架推案伶，還諸是可教以維疫繫公括司的寄一片頃生機(jī)拌。坡至於貴表現(xiàn)塵較差臨ＣＲ外Ｓ未魔達(dá)0場(chǎng).3侍的公淚司初虎步觀雖察，饞其中括國(guó)揚(yáng)姿、全圖坤興者、寶西祥、劈林三壯號(hào)等虜四家郵公司演皆是瘋所謂故借殼屋上市附公司嶄。且鞏不論凱借殼夏上市篩的合創(chuàng)法性望問(wèn)題俱，是君否在令借殼滅上市旨過(guò)程損中，識(shí)是否憂如同民美國(guó)精融資干購(gòu)併井，付共出了本過(guò)高職成本析，而咳導(dǎo)致廊經(jīng)營(yíng)司績(jī)效拌不彰風(fēng)，是姓值得般觀察捎的重抓點(diǎn)。部至於屑宏總補(bǔ)建設(shè)寶過(guò)去哈以高礦雄為腎根據(jù)皇地興醋建無(wú)蝕特色違的透虛天厝鋪為主礙、而甲尖美鬼建設(shè)單則受通屏東泰東山儀河案劇嚴(yán)重諷拖累籃，可小見(jiàn)建恰築投隔資業(yè)辣無(wú)論全在案屑件規(guī)菌劃與百區(qū)位膽都必喇須謹(jǐn)罩慎為升之，浮避免跌績(jī)效菊不彰逼。蜻值得消特別圈注意滑的是智大部峽分公摟司皆破處?kù)对徇呺H容規(guī)模順報(bào)酬楊遞增換情況費(fèi)，顯火示國(guó)貌內(nèi)過(guò)務(wù)去建數(shù)築投孤資業(yè)念門(mén)檻持低，亂在景段氣時(shí)綁期，佛大小壩建商共爭(zhēng)相鎮(zhèn)設(shè)立濕，皆面能有放良好皺獲利既，但情是臺(tái)脅灣房姑地產(chǎn)重開(kāi)發(fā)遣的高興昂代膽價(jià)，泥建築督投資摘業(yè)仍聽(tīng)必須繡要有竊相當(dāng)年規(guī)模觀與財(cái)穗務(wù)彈娛性才王能永仆續(xù)經(jīng)掛營(yíng)，秤以避幣免於紋不景葉氣時(shí)壽期，鏟面臨嚷倒閉鐮厄運(yùn)并。所研以國(guó)萌內(nèi)建誓築投色資業(yè)葬可以夠朝擴(kuò)窯大經(jīng)仇營(yíng)規(guī)恩模、寺提高熔行業(yè)樓進(jìn)入耀門(mén)檻罵或合頑併等挽方向堪進(jìn)行邀，以找達(dá)健刑全國(guó)劣內(nèi)房社地產(chǎn)竹事業(yè)紙的目智的。卡To歷bi竄t架ce站ns鑄or書(shū)ed證結(jié)果亭表2局所示歸為上截市櫃朋公司樣經(jīng)營(yíng)停績(jī)效膀透過(guò)祥首先舒To思bi嫩t僅ce暖ns晴or蠢ed寫(xiě)檢視寫(xiě)受管讓理與仁環(huán)境問(wèn)變數(shù)卸影響陪結(jié)果斬，首飄先可逝以留云意設(shè)吵立年艷限與輔相關(guān)版效率躲呈現(xiàn)否正相持關(guān)，電顯示匪設(shè)立蠻年限屠較長(zhǎng)咐的公派司，幟歷經(jīng)輪房地蝦產(chǎn)的求多次手波折要，對(duì)晨於整沙體公拉司的璃掌握狂比較登好。洪而過(guò)經(jīng)去在裕房地黨產(chǎn)狂零飆時(shí)群間，冤許多深建設(shè)扣公司央一窩床蜂的曲成立認(rèn)，或亭許短炊期隨深著大件環(huán)境動(dòng)可以靜獲利往且獲瞎得生病存空映間，藝但是失相對(duì)竊經(jīng)營(yíng)釘績(jī)效倍卻是頂不佳嚇的，范不見(jiàn)裙得可隔以經(jīng)參得起泄不景涼氣的汗考驗(yàn)呈。可探見(jiàn)獎(jiǎng)?wù)聝?yōu)懲夸劣有責(zé)其必旬要性惰，同偵時(shí)必素須正董視此牢行業(yè)電的專支業(yè)性細(xì)，提悟高進(jìn)窯入門(mén)式檻與床管理漆。濫其次千在上純市櫃逆的分吹類上你，雖而然呈優(yōu)現(xiàn)正郊相關(guān)綢，顯繡示上傭市公雄司的駝經(jīng)營(yíng)蔽績(jī)效乘略高敏於上海櫃公濟(jì)司，腦但是面未達(dá)謝統(tǒng)計(jì)葡的顯薪著性例，顯肝示目仁前上忙市櫃毒的分首類並漿不明止顯，陡由經(jīng)瀉營(yíng)績(jī)社效觀夜點(diǎn)來(lái)進(jìn)看，摟似乎痛無(wú)上煙市上帳櫃的妹必要抵性，行而可贏能使驕投資著人誤胞認(rèn)上機(jī)櫃公你司是北比較奮經(jīng)營(yíng)鹽比較昨不上剖軌道孫的公炕司。計(jì)表名2皮建倦築投篇資業(yè)思環(huán)境股與管女理變湯數(shù)話To戰(zhàn)bi賽t猾Ce退ns唯or濃ed賺估計(jì)村結(jié)果撕截距恒設(shè)立端年限頂上市末櫃滔市場(chǎng)急貝他腔董監(jiān)央持股吼比例氧董監(jiān)歡設(shè)質(zhì)種比例反是否支新上沒(méi)市公徹司貢房地進(jìn)產(chǎn)相穗關(guān)多踩角化燒投資鼻投資載公司櫻股數(shù)忽0.晴16童58腔(0斤.5言93疤)病0.沖00梯58稍(0俗.5稀21緊)魄0.崗16仁39沃(0潔.4繞89其)勸0.怠51愉63先(0崇.0兆01恰)觀**米*潛0.避52豬76銹(0館.0胖04償)秋**灰*終-0劍.2冤11朝0語(yǔ)(0走.2黃03愛(ài))鹿0.榜59愧03資(0氣.0忽35毀)應(yīng)**苦0.麗00糟25潤(rùn)(0律.2龍78杯)秘-0縫.0無(wú)03鞠7拖(0抹.9幟69裙)音0.陣79淹77侍(0膀.0法00辜)獻(xiàn)**蔥*雪0.涌00慰17褲(0暖.6鏡89吼)竿0.膊12破96廟(0劉.2響42待)門(mén)0.系11癢87充(0佳.0軋01偶)泳**親*覆0.致25親86桐(0蓬.0莊04秤)販**由*宜-0購(gòu).1蝴83努2打(0嗎.0川27炎)賭**碗0.摔43天30俊(0硬.0蜓03泰)愧**等*瓣0.但00絮06畏(0黨.5識(shí)77撫)暫-0戴.0流01次6衰(0寇.7辨26虹)墳0.色18需67氧(0盼.5抹51巨)海0.傭00貿(mào)73隨(0躍.0奉73查)文*熱0.忘15妹02逗(0晃.5其28議)塔0.賓53樂(lè)51昂(0云.0情66徒)寨*傷0.仍74索20揭(0奔.0容25觸)村**深-0否.1牙34省0仰(0此.0縣81盈)痕*勇0.煤52嘗93中(0屆.0齡58溪)勝*壘0.目00苗29蒸(0嫂.2依13皂)勺-0正.0灘00鑰4甩(0箏.5申51識(shí))勝表內(nèi)稍所列鼠為參桿數(shù)，圣括弧蔽內(nèi)為餡P濟(jì)值，借**旺*顯賣(mài)著水放準(zhǔn)達(dá)萌0.催01誤，*話*顯愧著水閉準(zhǔn)達(dá)槳0.秧05手，*迷顯著崇水準(zhǔn)盼達(dá)0東.1因怨孫酷佩家龍委膝醒惠合熊魔晚杜凳插案屬馬葛方?jīng)r過(guò)睛味憂資料俱來(lái)源禁：本罵研究桌整理?yè)嵩谑姓袌?chǎng)貝尼他方截面，炮均呈騙現(xiàn)非國(guó)常顯綿著的撈正相科關(guān)，舅本文勵(lì)初步眉推測(cè)恭認(rèn)為優(yōu)其可惕能原莖因有蜘三，仰或者伏三者勞相互您作用行，其圍一為脂臺(tái)灣得資本事市場(chǎng)彼規(guī)模樓其實(shí)污相當(dāng)位有限卡，主虎要仰峽仗高盤(pán)週轉(zhuǎn)緒率以泊維持掀成交跑量，致在資羅金分慰配不忙足的鵲情況感下，吃只有虎少數(shù)閉績(jī)優(yōu)暢建商厚可以沫獲得緩市場(chǎng)往關(guān)愛(ài)唉，導(dǎo)鳥(niǎo)致資瘦本市生場(chǎng)能瘡見(jiàn)度致較低擇的公拼司，償績(jī)效麻不佳敢。其腎二為寄投資膚人某慎些程續(xù)度上獎(jiǎng)已經(jīng)扯對(duì)公望司績(jī)擱效有宮所理綿解，抬投資涂人不針將這斑些績(jī)報(bào)效表丹現(xiàn)不廈佳的處公司慮列入嫩投資筍考慮闊。其族三則肥為某炭些公凍司透臭過(guò)投隸資公埋司任成意炒場(chǎng)作公即司股遍票，奶使其胳股價(jià)例與大炒盤(pán)嚴(yán)慰重脫標(biāo)節(jié)，允卻忽轟視本耍身公麥司的棗績(jī)效鐘。所衫以公敗司當(dāng)此局必刃須重滔視公桃司本屬業(yè)經(jīng)互營(yíng)績(jī)緊效，耍同時(shí)爸政府隆機(jī)關(guān)妨也必餡須了薪解資迎金對(duì)叫於建還設(shè)公慚司的寧重要傅性，厲以適倒當(dāng)機(jī)群制誘里導(dǎo)資櫻金導(dǎo)例向，凳相信胳可以覺(jué)達(dá)到叮協(xié)助技建設(shè)便公司夢(mèng)產(chǎn)業(yè)貢升級(jí)吵的效塑果。淡由董堤監(jiān)持辣股與挺董監(jiān)邊設(shè)質(zhì)掩方面竹，分恒別呈龍現(xiàn)顯睡著正且相關(guān)哀與負(fù)摩相關(guān)蜻，則享完全夕符合法本文誕假設(shè)敘，當(dāng)束董監(jiān)濃持股捐不足譯，公揚(yáng)司的蝶經(jīng)營(yíng)摸利益罰將與喂董監(jiān)毒事利非益脫震節(jié)，順同時(shí)晌董監(jiān)堡設(shè)質(zhì)召比率成過(guò)高域，似正乎代悉表著蕩董監(jiān)絡(luò)事本浴身的宜財(cái)務(wù)剛狀況夫?qū)⑼现骼劢ê碓O(shè)公返司的偷績(jī)效顆。如旋何針閉對(duì)董則監(jiān)事發(fā)持股槍與設(shè)蓬質(zhì)進(jìn)障行管筆制，勉對(duì)於割保護(hù)頁(yè)建設(shè)第公司農(nóng)投資矩人應(yīng)專有正市面助倚益。提同時(shí)守建築邊投資遮業(yè)一當(dāng)再要暈求政燙府予叔以振暗興的駐同時(shí)級(jí)，似粗乎建鴉設(shè)公萄司董候監(jiān)事跡增加胳持股竄比例籃也應(yīng)曬表現(xiàn)孝出對(duì)核公司際本身別的信稱心，妄至於侄新上衛(wèi)市公貞司呈趴現(xiàn)相首當(dāng)?shù)呐?jī)效軍表現(xiàn)魂，由偏正面也解釋裝，可炸以視講為證餃管機(jī)旋關(guān)管賠制上粉市得漠宜，系但是叮也反視應(yīng)出央對(duì)於瑞建設(shè)講公司添上市諒後並家未進(jìn)妙行績(jī)撞效管幸理，矛對(duì)於裙建築搏投資塑業(yè)高劣風(fēng)險(xiǎn)鞋高報(bào)葵酬的遭行業(yè)哪特質(zhì)肥，應(yīng)芳有適涂當(dāng)後饒續(xù)程疫序。膊至於節(jié)房地堡產(chǎn)相虹關(guān)事父業(yè)投幻資與麗績(jī)效崖雖呈溫現(xiàn)正氏相關(guān)余，顯師示房部地產(chǎn)邊事業(yè)樂(lè)相關(guān)罷多角鳥(niǎo)化可子能有抱助於野績(jī)效翁，但壇是可籃能因狂為目格前建遼設(shè)公吊司對(duì)束於相駕關(guān)多冤角化怒僅處五於起近步階植段，短所以痕皆未闊達(dá)相建關(guān)顯蘇著水刃準(zhǔn)。讓至於撲各建央設(shè)公魔司普悠遍設(shè)滑立的逃投資隱公司鞏，竟劃與績(jī)夢(mèng)效呈癥現(xiàn)負(fù)塊相關(guān)者，雖址未達(dá)械顯著昨水準(zhǔn)混，但鏈已是血一種纖警訊譜，顯群示建爪設(shè)公筍司進(jìn)究行相斬關(guān)投龜資時(shí)盾應(yīng)謹(jǐn)穩(wěn)慎從減事。驢DE驚A漁績(jī)效循與其朝他績(jī)數(shù)效指棄標(biāo)相障關(guān)性胡分析校本文巖之績(jī)竿效指巧標(biāo)主臺(tái)要在很衡量途管理驢當(dāng)局凱之偏滿離效尼率前禁緣程率度，辰藉以糕衡量卡建設(shè)衡公司陸之經(jīng)乏營(yíng)績(jī)冒效，蒸與一橫般衡豆量最籠後經(jīng)醫(yī)營(yíng)成宿果的鎖績(jī)效臭指標(biāo)梳不同蜘。本卷文以徐皮爾伍森積摧差相起關(guān)戰(zhàn)(P鄙ea梅rs緞on閣c兵or慚re灣la愉ti鎮(zhèn)on倚)捐檢視急本文斑所計(jì)漸算之幅總經(jīng)逐營(yíng)效求率駛(O烈E)偉與其道他常乖用的續(xù)績(jī)效膛指標(biāo)歷進(jìn)行稠相關(guān)書(shū)性分如析，商示於本表3螞：里表3所御DE啄A指師標(biāo)與月其他嗓績(jī)效講指標(biāo)犧相關(guān)卵分析掩矩陣貿(mào)O田E它SR儀RO舊E鼓RO搏S惱OE葛1.般00衫00輕0.緣33網(wǎng)54朵0.培44編53驕0.收43旋42桂SR令0.敘33棕54體1.的00問(wèn)00李0.矩71道32浪0.叮61謙29冒RO幅E賞0.最44爆53界0.決71英32疾1.畢00舉00久0.檢67黨36六RO王S柔0.惰43徑42狠0.我61鋸29夕0.口67訴36轎1.梨00韻00剖表3賭中其突他績(jī)疫效指繼標(biāo)分踢別為泄88割年全川年之襲股價(jià)詠報(bào)酬毛率(淚st猛oc追k肢re幼tu百rn翻野簡(jiǎn)稱步SR思)為88年年初收盤(pán)價(jià)至88年底收盤(pán)價(jià)之報(bào)酬率，經(jīng)調(diào)整權(quán)息後結(jié)果。帶，股仿東權(quán)告益報(bào)革酬率報(bào)(r膀et豬ur達(dá)n贏of伸e籠qu稻it班y褲簡(jiǎn)稱狂RO廊E)本文使用證管會(huì)要求公告之股東權(quán)益報(bào)酬率，公式為稅後盈餘/平均股東權(quán)益擴(kuò)與銷菊售報(bào)帖酬率敬(r承et喪ur抖n剝of奶s蠢al親es禽簡(jiǎn)稱巧RO猶S)本文使用證管會(huì)要求公告之純益率，公式為稅後盈餘/銷貨收入年，由囑矩陣旦可以形與股粉價(jià)報(bào)答酬率釘相關(guān)帽最高燒的為堤股東倒權(quán)益駝報(bào)酬長(zhǎng)率，檔可以蛇看出瘋國(guó)內(nèi)豬之投云資人遠(yuǎn)最關(guān)關(guān)心的泄還是團(tuán)公司讀的最押後經(jīng)探營(yíng)成冊(cè)果膨—胖稅後崗盈餘歇，對(duì)戚於公斬司的趕經(jīng)營(yíng)歷績(jī)效褲較不弦關(guān)心雖，然初而對(duì)碎建設(shè)罵公司酷暴起爛暴落愉的經(jīng)犬營(yíng)特冬性而奶言，珍投資婦風(fēng)險(xiǎn)交是相販當(dāng)高愚的。投而D肌EA準(zhǔn)所建局立的爆績(jī)效受指標(biāo)絨與股盾東權(quán)急益報(bào)社酬率危與銷直售報(bào)鋼酬率喇尚不敏至於祖有過(guò)趴度脫椒節(jié)的像情況稠發(fā)生為88年年初收盤(pán)價(jià)至88年底收盤(pán)價(jià)之報(bào)酬率，經(jīng)調(diào)整權(quán)息後結(jié)果。本文使用證管會(huì)要求公告之股東權(quán)益報(bào)酬率，公式為稅後盈餘/平均股東權(quán)益本文使用證管會(huì)要求公告之純益率，公式為稅後盈餘/銷貨收入夏5乎.膜結(jié)論間與後解續(xù)研助究方式向喝本文攀透過(guò)蹲資料班包絡(luò)珠法並鍋配合砌建築漲投資譽(yù)業(yè)之職經(jīng)營(yíng)每特色慚，將遲數(shù)項(xiàng)玉績(jī)效程衡量忌指標(biāo)臭揉合漸為單踩一指摧標(biāo)，窮以找宇出適編合建饑築投厘資業(yè)考的績(jī)憤效評(píng)益估模俯式，廊同時(shí)插對(duì)上鄰市櫃閣建設(shè)遙公司朽所面沉對(duì)之滿環(huán)境絹與管院理變?yōu)硵?shù)進(jìn)或行探簡(jiǎn)索，筍試圖燥找出爽影響浸績(jī)效恰之因撒素，躲研究巴結(jié)果宗彙總?cè)萑缦聯(lián)В好山ㄔO(shè)帥公司丑由於啞目前緣會(huì)計(jì)智入帳秒方式良與經(jīng)秘營(yíng)特盜性，獎(jiǎng)容易廢使銷獅貨收屠入與膜盈餘內(nèi)出現(xiàn)刊暴起趴暴落說(shuō)現(xiàn)象悄，故架應(yīng)由矮投入題與產(chǎn)振出關(guān)樓係，賽建立填績(jī)效茫指標(biāo)謠。由付績(jī)效股高低搖表現(xiàn)它初步塑判斷架，能車審慎羊區(qū)位僻推案尊之建號(hào)設(shè)公夕司表攪現(xiàn)較栗佳，擊而借虹殼上致市公憶司績(jī)銳效表遣現(xiàn)低姐劣，逐有關(guān)妹單位畢應(yīng)輔黨導(dǎo)建訪設(shè)公房司不必要盲盯目推掛案並域防止騰借殼律上市功的發(fā)紅生。仙國(guó)內(nèi)斤建設(shè)稻公司費(fèi)過(guò)去映隨著澇房地喪產(chǎn)景距氣而肢四處遺林立主，而吊多呈滔現(xiàn)規(guī)具模效派率遞賢減現(xiàn)扮象，懸主管尼機(jī)關(guān)縫應(yīng)考湊慮鼓皮勵(lì)建瞎設(shè)公孟司合桐併經(jīng)待營(yíng)，長(zhǎng)以維灶持競(jìng)秒爭(zhēng)力訴。囑董監(jiān)掉持股楊比例底與董棗監(jiān)設(shè)專質(zhì)比截例可面以充瓦分反友映董肥監(jiān)事撕與公棚司績(jī)墻效利勸益的籃連動(dòng)撇性，捐故主便管機(jī)迎關(guān)應(yīng)劃嚴(yán)加軋監(jiān)控纏，避般免上鐵市櫃袖公司底建設(shè)喝過(guò)度待冒進(jìn)茶投資絨後，珍將爛位攤子后由小但股東天與銀跳行來(lái)狡承受魚(yú)。岸市場(chǎng)址貝他淋值與需上市玉櫃建徑設(shè)公壩司績(jī)村效呈恥現(xiàn)顯寸著相飄關(guān)，矛顯示卻隨著狐國(guó)內(nèi)技電子抱熱與例上市躲櫃公升司增話加，爛被投月資大攏眾遺舍忘的輪公司稿，已漠呈現(xiàn)鴨績(jī)效傅不彰顧的現(xiàn)提象。循對(duì)於星營(yíng)運(yùn)班績(jī)效支良好餡的公化司應(yīng)糟設(shè)法籍再加桌強(qiáng)在梅證券事市場(chǎng)歌之能龜見(jiàn)度湯。掃建設(shè)縮公司梳為具掙有學(xué)華習(xí)效忍果之移行業(yè)盤(pán)，設(shè)肆立年游限越恭久，寧經(jīng)營(yíng)遭績(jī)效陵越佳嶺，永華續(xù)經(jīng)怪營(yíng)理渠念應(yīng)闖充分騙提倡企，避充免太臘多建傅設(shè)公波司切察入市性場(chǎng)，征產(chǎn)生斯劣幣防驅(qū)除鞏良幣腳。且械建設(shè)支公司阿近年霉來(lái)大釋力提演倡的肅房地蛇產(chǎn)事欠業(yè)水蟲(chóng)平整食合整待合與計(jì)垂直學(xué)整合跑雖然熊看來(lái)漁可能店有所獻(xiàn)成效正，但接是可汁能因脊為投姓資規(guī)煌模過(guò)庭小並貧未達(dá)株統(tǒng)計(jì)已顯著替性。雷至於典經(jīng)?；蜢睹綕{體出疫現(xiàn)的敏投資債公司記相關(guān)怠動(dòng)作系，不稍但未霧達(dá)顯震著性鋤，且氧由係假數(shù)觀杯察，喇對(duì)於姜建設(shè)駕公司劣反而旅有不怠利影厚響。憲由股慣價(jià)報(bào)喝酬率志相關(guān)撓性觀壘察，心國(guó)內(nèi)嗓之投扛資人膛最關(guān)敬心的寫(xiě)還是案建設(shè)勾公司妻的稅泛後盈吃餘，配對(duì)於必公司臟的經(jīng)辱營(yíng)績(jī)寬效較養(yǎng)不能桑反映送關(guān)心如，對(duì)鏡建設(shè)拉公司描暴起殲暴落寸的經(jīng)蒜營(yíng)特爛性而知言，倡長(zhǎng)期宰投資熊風(fēng)險(xiǎn)鎮(zhèn)是相泡當(dāng)高造的。啟由於拌資料吃包絡(luò)附法並懲不適厭用於銹跨期鋼研究公，故鐘本文烈僅對(duì)母民國(guó)援八十跳八年際臺(tái)灣隱上市襯櫃建妥設(shè)公喂司之式經(jīng)營(yíng)手績(jī)效歸進(jìn)行屆探討晨，後匪續(xù)研現(xiàn)究應(yīng)潤(rùn)朝跨稅期生街產(chǎn)力追研究秋，並具針對(duì)內(nèi)建設(shè)裳公司峽內(nèi)部辜管理彎與環(huán)深境變迷數(shù)如竹電子或化等市繼續(xù)以作深劣入探耀討。央?yún)⒖甲ξ墨I(xiàn)南王明小德、緒張登酷傑(嗎19鈴99虹)屠其＜營(yíng)體建業(yè)尚組織抗中代刊理問(wèn)澡題之偷分析究＞，蹄《建幫築學(xué)蟲(chóng)報(bào)》沸，3倦0，訂27統(tǒng)-4美2。綠王建似安、意張金掠鶚、嫂林秋狐瑾(默19絡(luò)95葡)＜樣房地屈產(chǎn)景巧氣與趁總體局經(jīng)濟(jì)劣活動(dòng)析之影猛響分騰析＞列，《巖中華瞇民國(guó)凍住宅中學(xué)會(huì)警第四棍屆年冊(cè)會(huì)論架文集位》，段26閥9-大29苗0。瘦彭雲(yún)渠宏、襯廖佳嫁雯、脅陳淑殲如(欄19斯99筐)遣核＜營(yíng)俱建業(yè)毅上市娃公司北代理汗問(wèn)題節(jié)之初陽(yáng)步探射討＞盜，《崇建築寨學(xué)報(bào)臭》，河28懷，1晃-1盈4。馳傅祖淺壇、統(tǒng)詹滿規(guī)色與薪劉錦處添版(1鹽99弦2)小遣＜生辮產(chǎn)邊斧界估技計(jì)方攏法、陳函數(shù)魚(yú)型式田與個(gè)銹別農(nóng)低場(chǎng)技煮術(shù)效乞率－乞臺(tái)灣雀稻作閘與果旺樹(shù)農(nóng)雷場(chǎng)之早實(shí)證泰＞，細(xì)《經(jīng)廟濟(jì)論必文叢峽刊》隙，續(xù)20因(2急)霧，處12冬9-員15向3泛。析A不me惱m(xù)i罷ya妨,浪T.哲(旺19惰73影)鍋“R肺eg慶re嚇ss葉io游n薪An闊al蘿ys殼is注W分he襪n牛th任e露De喉pe哭nd邪en只t斧Va揭ri搜a(bǔ)b警le山i周s克Tr便un耍ca屋te糞d違No蟻rm己al宋,”螺飼Ec庫(kù)on穩(wěn)om仇et也ri娃ca疤,令41新,碼99宜7-揭10主16煮.賊Be娃av絨er棍,冤W.彈(遮19毛73燙)寨”W濾ha胞t唯Sh疼ou保ld架B營(yíng)e團(tuán)th犬e棚FA圍SB陜’s篇O膚bj傲ec禁ti納ve京s,養(yǎng)”座Jo藍(lán)ur鉆na蛙l細(xì)of非A財(cái)cc裝ou飼nt趴an抵cy灘,腐Au肌g.惕4抵9-滔56肯Be誓av網(wǎng)er箱,刷W.麗(弊19賢78昨)云“C輪ur允re桿nt割T懲re泡nd饞s比in設(shè)C孩or威po貼ra凝te遭D距is宏cl停os嶄ur禍e,腸“襲苦Jo補(bǔ)ur幼na據(jù)l混of廈A漆cc兄ou啞nt做an嚇cy甲,諒Ja喊n.毅4姥4-泄52做Ba留nk葉er鞭,新R.倆D煉.,中A減.聚Ch臥ar獄ne駝s,遭a營(yíng)nd露W提.捐W.它C降oo東pe牛r柱(1臭98皮4)蝕“享So婦me寧M府od香el泡s易fo芹r魄Es侵ti蹈ma攪ti緣ng委T影ec禍hn諒ic錫al林a臨nd喝S潮ca舌l(xiāng)e鍛I犧ne津ff播ic鼓ie代nc粉ie夸s扒in款D漁at碗a炭En雄ve卷lo量pm通en糕t求An舅al嫂ys鍛is往,”出六Ma序na似ge推me顧nt勒S置ci但en你ce教,韻30跌,沈10兄78述-1研09筋2.垮Br勒ou料ne袍n,世D鋒.,巷滲P.救M曉.殘A.紋E斃ic爺hh杏ol祥tz難,閑an悼d既P.耍M覽.浙Ka世nt啄er脾s(他20霞00值)杜“T霸he味E饑ff適ec翁t偉of同P廁ro著pe交rt姻y炸De盞ve膊lo找pm抽en饞t憲on老t俱he煤P展er節(jié)fo朗rm耽an扔ce強(qiáng)o賞f久RE短IT螺’s與,”狀近Re炸al理E貍st錄at銅e味Fi汽na損nc瞞e,懲1扯6(反4)恒,倆17想.抹Ch偏ar埋ne男s,血A鴨.,在a西nd猶W饞.揉W.安C燃o(jì)o搭pe全r霸(1積96征2)墊“授Pr眠og者ra拆mm爽in烈g售wi匆th扇L凡in造ea岡r霞Fr往ac車ti稿on隸al什F謀un灶ct濟(jì)io霧ns活,”刻躲Na雁va煎l柏Re蠅se螞ar祥ch柄L參og與is刊ti犯cs床Q當(dāng)ua積rt工er革ly奪,士9,襪1劇81移-1統(tǒng)85嘆.鑄Ch我ar粱ne戚s,側(cè)A嗽.,案W燈.炒W.布C膝oo篇pe踏r妄an取d辛Rh葬od食es燈(鋤19便78習(xí))托“M牽ea洪su它ri體ng勉t撞he陣E尋ff伸ic教ie鼠nc縣y慢of腎D雨ec趁is繳io限n-霸Ma澆ki大ng晌U共ni歐ts怒,”倆洞Eu嗓ro述pe遠(yuǎn)an壞J興ou月rn迅al亂o仆f貞Op辟er仙at米io竭na帥l素Re仗se際ar族ch饞,篩2(漲6)強(qiáng),京42刃9-教44功4.絞Co或el驅(qū)li靈,弓T.捎,綿D.胖S稻.畢Pr釋as傻ad云a浮Ra鑄o委an添d閱G.道E存.邊Ba鞏tt僅es捷e愈(1軍99糞8)知符An愁I(lǐng)賣(mài)nt梯ro印du巖ct豆io冷n盡to扯E碎ff統(tǒng)ic港ie餡nc板y疏an維d晴Pr寺od評(píng)uc假ti鮮vi雙ty特A可na艷ly作si跌s候,俊Kl怨uw錦er匠A頓ca連de診mi瞧c桃Pu捷bl早is鞋he迷rs局.剛Co奉op驢er瞎,單W.漲W耽.,愧L腰.綢M.采S話ei舉fo表rd莊a感nd壓K扭.縣To狐ne木(祥20福00屬)飲Da日ta鬧E浩nv包el啦op紐me宿nt馳A懼na萬(wàn)ly崗si未s信:低A絨Co燃mp概re咳he痛ns敞iv割e末Te騰xt深w松it獸h繳Mo用de安ls薦,乒A素pp迫li柄ca諸ti攻on驕s常,偵Re夏fe壯re體nc唉es形a鍬nd觀D暖EA麥-S杰ol晉ve昨r腔So削ft抖wa湊re戚,借Kl批uw賭er葉A塞ca膜de砍mi果c批Pu冰bl坐is憑he點(diǎn)rs煤.方Co賢op話er麻,坐W.炊W叼.低an獸d累K.端T裹on盛e榆(1鞭99起7)猶symbol147\f"TimesNewRoman"賤Me怪as羊ur怨em遲en蘋(píng)t宗of里I凈ne深ff鄉(xiāng)ic贈(zèng)ie拋nc吉y薪in收D卸at研a否En加ve根lo凱pm臥en辮t露An布al富ys貫is攜a狹nd猴S史to脆ch句as險(xiǎn)ti溜c河Fr拌on將ti礎(chǔ)er濁E抽st貍im淹at龍io傭n,symbol148\f"TimesNewRoman"傲屋Eu和ro惑pe扶an著J滅ou奸rn乖al毛o現(xiàn)f辱Op愉er傅at蜻io撤n耕Re匹se矩ar叢ch麗,貝98剝,棗72戴-8聾8.蛙Co邀ug壤hl瓦an原,互A.頌T紫.鑒an扛d白R(shí).獸M碎.流Sc漫hm勝id技t吉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