2023年保險行業(yè)投資策略分析報告：釵于奩內(nèi)待時飛

證券研究報告釵于奩內(nèi)待時飛——東吳證券2023年保險行業(yè)策略報告2023年1月5日引言《紅樓夢》有言“玉在櫝中求善價，釵于奩內(nèi)待時飛”，玉和釵本是珍貴之物，一個存于盒內(nèi)，一個置于奩內(nèi)，美好之物未被發(fā)現(xiàn)。近年來保險行業(yè)受新冠疫情影響長期下行，各險企毅然決然走上改革發(fā)展之路。隨著疫后完全放開不斷深化，金融支持地產(chǎn)政策的漸次落地，雖然壽險負債端拐點未出現(xiàn)實質(zhì)性信號，但機遇正在醞釀。我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有變，人身險市場長期空間依舊廣闊。2023年人身險市場運行有望總體回升，優(yōu)化疫情防控措施、宏觀政策疊加發(fā)力、頭部險企轉(zhuǎn)型成效漸顯，將給壽險轉(zhuǎn)型復蘇發(fā)展帶來重大積極影響；基數(shù)效應也將對2023年人身險市場恢復數(shù)據(jù)形成一定支撐看好?？春脡垭U板塊作為疫情防控和經(jīng)濟復蘇的正向期權雙重屬性，極低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。2摘要

資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復的核心。地產(chǎn)紓困政策漸次落地，政策導向徹底扭轉(zhuǎn)，保市場主體的思路徹底明確。隨著經(jīng)濟修復的預期升溫，疊加寬信用效果逐步顯現(xiàn)，長端利率與權益市場有望迎來共振向上催化。當前股價已price

in極度悲觀長期利率假設。對應2022年末，隱含的長端利率水平由高至低分別為國壽（4.0%）、平安（2.1%）、新華（1.2%）、太保（1.1%），已遠低于合理預期。長端利率是本輪壽險反彈的勝負手。

壽險曙光初破曉。雖然壽險負債端拐點未出現(xiàn)實質(zhì)性信號，但機遇正在醞釀。從供給側(cè)來看，隨著近年來清虛力度的加大，雖然上市險企隊伍數(shù)量仍在探底，但降幅明顯逐季收窄且產(chǎn)能持續(xù)復蘇，“老人”成為新單和價值的主要貢獻。從需求側(cè)來看，儲蓄型業(yè)務銷售回暖得益于低利率環(huán)境下，安全性、收益性和流動性的綜合優(yōu)勢顯現(xiàn)。競品收益率逐步下滑疊加居民存款意愿不斷提升，我們預計2023年上市險企新單和價值有望迎來個位數(shù)正增長的修復。

長痛不如短痛，短期放開對部分壽險公司的負債端壓力較大，但信心正在逐漸恢復。一方面，部分代理人處于感染病程中，再無有精力維護和開拓業(yè)務；另一方面，從客戶自身角度，也處于感染的焦慮狀態(tài)抑或是極力避開第一波感染高峰期，無暇顧及投保事宜。隨著感染人群陸續(xù)進入康復新階段，在相對確定的前景影響之下，人們的信心正在逐漸恢復。從保險公司全年營銷活動節(jié)奏來看，重要業(yè)務時點包括：年初開門紅——四五聯(lián)動——年中沖刺——七八擴軍——九十雙飛——備戰(zhàn)來年開門紅。我們預計不排除各險企會拉長2023年開門紅戰(zhàn)線至一季度末，下半年業(yè)務增速有望迎來拐點。

投資建議：壽險股隱含疫情防控和經(jīng)濟復蘇的正向期權屬性，極低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。我們認為本輪的壽險業(yè)復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產(chǎn)品。隨著疫情防控情勢不斷修復向好，壽險板塊有望迎來戴維斯雙擊，而短期資產(chǎn)端的邏輯彈性更強，長期負債端彈性則考驗頭部險企壽險轉(zhuǎn)型成效。推薦中國平安、中國太保和中國人壽

風險提示：疫情擴散超市場預期；宏觀經(jīng)濟復蘇低于預期；壽險業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預期3目錄第一章：2022年回顧：疫情持續(xù)交織影響第二章：資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復的核心第三章：壽險曙光初破曉投資建議：推薦中國平安、中國太保和中國人壽4第一章：2022年回顧：疫情持續(xù)交織影響2022年走勢回顧：疫情散發(fā)&權益市場拖累壽險股2022年A股保險股走勢復盤

奧密克戎變異毒株各地散發(fā)拖累壽險新單復蘇進程。長端利率低位震蕩，隨著疫情防控情勢向好及地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，3.05%2.95%2.85%2.75%2.65%2.55%2.45%5月開始新單開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，頭部險企加傭推長儲，激勵隊伍奧密克戎變異毒株全國各地蔓延加劇，上海開始分區(qū)全域靜態(tài)管理中國人壽率先開啟2023年開門紅，資負共振，領漲兩市12011010011月以來權益市場企穩(wěn)

90向上，疊加資金面趨緊807060拉升長端利率水平，年末壽險板塊展現(xiàn)強勁的相對與絕對收益水平。22-Jan

22-Feb

22-Mar

22-Apr

22-May

22-Jun

22-Jul

22-Aug

22-Sep

22-Oct

22-Nov

22-Dec

2022年主要保險股全部跑贏滬深300指數(shù)，新華保險因凈利潤大幅下降（前三季度歸母凈利潤同比下降56.6%）拖累股價表現(xiàn)，跑輸大市。中國平安

中國人壽

中國太保

新華保險

滬深300

10年期國債到期收益率（右軸）0.850.750.650.550.450.350.252.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2.55%疫情散發(fā)&權益浮虧拖累資負兩端，1Q22上地產(chǎn)紓困政策漸次落地，優(yōu)化疫情防控措施落地，資金面逐步趨緊，長端利率上行市險企業(yè)績表現(xiàn)差強人意復工復產(chǎn)有序推進，美元加息力度超預期，長端利率震蕩上行，權益市場底部反彈01-04

02-04

03-04

04-04

05-04

06-04

07-04

08-04

09-04

10-04

11-04

12-04中國平安

中國人壽

中國太保

新華保險

10年期國債到期收益率（右軸）6數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2022走勢回顧：保險相對收益顯現(xiàn)

2022年，A股中國人壽和中國人保跑贏板塊和滬深300指數(shù)（-21.6%）2022

H股保險股走勢復盤中國財險中國太保中國人民保險集團友邦保險中國人壽中國太平中國平安新華保險眾安在線。H股中國財險和中國人保分別逆勢上漲23.4%和17.7%，顯著跑贏大市。14013012011010090

壽險股9月末觸及年內(nèi)低點后，出現(xiàn)快速修復性上漲，港股彈性強于A股。中國財險相對收益4Q22明顯收窄。得益于3Q22相對強勁的新業(yè)務價值表現(xiàn)和中國內(nèi)地與香港復關預期，友邦保險4Q22迎來估值與業(yè)績共振。8070605021-1222-01

22-0222-03

22-0422-05

22-0622-0722-08

22-0922-10

22-112022年A股和H股保險股累計漲跌幅一覽，板塊相對收益顯現(xiàn)26.2%30%23.4%17.7%20%10%0%14.6%12.6%9.9%-0.7%-1.5%

-2.3%-10%-20%-30%-5.5%-4.4%-12.5%-18.6%-20.7%-21.6%中國人壽中國財險中國人保中國人保友邦保險中國人壽中國平安中國平安新華保險中國太保中國太平中國太保新華保險滬深眾安在線7數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2022走勢回顧：保險板塊領奏歲末金融股反攻號角2022年11月至12月保險股領漲金融板塊2022年11月至12月保險股AH漲跌幅對比公司簡稱ST熊貓漲跌幅49.3%39.5%38.9%36.6%30.1%30.0%28.8%28.7%27.3%24.3%公司簡稱中油資本中糧資本香溢融通國聯(lián)證券郵儲銀行湘財股份ST海投漲跌幅23.8%21.4%20.9%20.3%19.1%18.1%18.1%17.0%15.7%15.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.7%中國人壽招商銀行寧波銀行經(jīng)緯紡機中國平安中國太保新華保險平安銀行東方財富64.5%56.7%53.3%37.3%46.0%47.1%39.5%30.0%28.8%28.7%19.4%7.6%2.3%興業(yè)銀行中信證券拉卡拉非銀金融股（中信）與匯率關系圖非銀行金融（中信）即期匯率:美元兌人民幣（右軸）保險領漲金融板塊106104102100987.47.2725%20%15%10%5%21.5%18.5%17.9%9.7%9.4%6.86.66.46.28.9%7.3%6.7%6.0%965.5%

5.5%3.1%2.0%94920%90-5%-10%-9.9%8數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；統(tǒng)計區(qū)間為2022年11月1日至2022年12月30日22年業(yè)績前瞻：財險利潤延續(xù)高增，壽險價值繼續(xù)磨底

我們預計2022年A股上市險企合計實現(xiàn)歸母凈利潤1909.51億元，同比下降12%，其中對應4Q22歸母凈利潤增速為13%，得益于股市企穩(wěn)改善利潤以及同期業(yè)績基數(shù)較低。

壽險：4Q22疫情防控形勢變化較大，居民社交距離重回低位，以重疾險為代表的價值型業(yè)務受供需兩弱持續(xù)影響，價值增長承壓，我們預計2022年累計NBV增速為中國人壽（-17%）、平安壽險及健康險（-19%）、太保壽險（-32%）和新華保險（-50%）。

財險：車險出險率繼續(xù)處于歷史低位，雖然全年車險保費增速前高后低，但整體承保利潤表現(xiàn)逐季改善趨勢延續(xù)。我們預計龍頭中國人保全年歸母凈利潤增速達14%，顯著優(yōu)于同業(yè)。2022年上市險企業(yè)績前瞻單位：百萬元公司名稱中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保合計值歸母凈利潤2022E歸母凈利潤同比營業(yè)收入營業(yè)收入同比4Q22E22,5064Q22E2022E-3%4Q22E262,0242022E4Q22E2022E-4%-3%3%99,16613%11%15%5%1,132,226834,422454,614208,802640,9543,271,019-5%2%2,7964,7473,0441,34634,43833,97824,9648,242-34%-7%133,41094,1945%-44%14%37,624-2%10%1%-6%7%24,602190,95145%13%159,479686,732-12%-1%9數(shù)據(jù)：公司財報，東吳證券研究所第二章：資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)預期是當下估值修復的核心中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)穩(wěn)增長

穩(wěn)增長托底信心，促內(nèi)需迎接拐點，決戰(zhàn)2023關鍵年！

2023年是個特殊的年份——“貫徹落實黨的精神的開局之年，全面建設社會主義現(xiàn)代化國家謀篇首年、實施“十四五”規(guī)劃的關鍵年、統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展重要年”等多個時間點疊加。

對于保險行業(yè)而言，2023年無疑也是相當關鍵的一年，2019年后人身險行業(yè)步入下行期，2020年后疫情持續(xù)蔓延進一步拖累，2023年是真正檢驗市場供需變革和轉(zhuǎn)型決勝的一年。人身險行業(yè)能否盡快走出低谷，關鍵就看這一年。

銀保監(jiān)會貫徹措施中明確提及“有序推進優(yōu)化保險資金運用”，具體下一步措施提及“穩(wěn)步增加長期政府債券投資，加大對高等級公司信用類債券的研究與投資；創(chuàng)設長期限優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；加大優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資等”，解決長久期資產(chǎn)荒仍是行業(yè)共同重點課題。銀保監(jiān)會學習貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神

積極研究金融服務實體經(jīng)濟有關政策措施2021年以來，穩(wěn)經(jīng)濟的重要性繼續(xù)上升歷年中央經(jīng)濟工作會議中“穩(wěn)”字出現(xiàn)的次數(shù)次3530252015105312525242422為恢復和擴大消費營造良好金融環(huán)境著力保障重點領域信貸資金需求全力支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展繼續(xù)強化民營小微企業(yè)金融服務引導銀行理財業(yè)務持續(xù)健康運行持續(xù)強化金融消費者合法權益保護19有序推進優(yōu)化保險資金運用1313020142015201620172018201920202021202211數(shù)據(jù)：新華社，銀保監(jiān)會，東吳證券研究所疫情持續(xù)蔓延對險企資產(chǎn)負債兩端帶來深遠而復雜影響

疫情對于壽險業(yè)的影響深遠而復雜，深遠反映影響的程度，而復雜則反映各項因素相互交織、內(nèi)生共振從而將影響進一步放大疫情對資產(chǎn)負債兩端的影響復雜而深遠負債端資產(chǎn)端營銷渠道經(jīng)營困境居民收入預期降低長端利率迭創(chuàng)新低權益市場地產(chǎn)風險大幅波動個險隊伍增員困難銀保渠道可選消費意愿明顯下降責任準備金計提增加公允價值浮虧增加資產(chǎn)減值損失提升再投資壓力競爭加劇新單增長乏力渠道成本上升盈利表現(xiàn)拖累長期保障型業(yè)務大幅下降償付能力壓力12疫情防控形勢邊際變動分析

疫情防控形勢向好跡象利好壽險行業(yè)資負兩端逐步回暖

資產(chǎn)端體現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇預期向好所引致的權益市場及長端利率表現(xiàn)企穩(wěn)，而負債端則是通過渠道、新單、價值和需求復蘇綜合回暖影響。短期資產(chǎn)端彈性強于負債端，保險作為可選消費預計業(yè)績復蘇需要2季度左右時滯等待。

核心城市地鐵客流數(shù)據(jù)體現(xiàn)出放開初期，社會經(jīng)濟活動活力或呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢。疫情防控形勢出現(xiàn)向好跡象時間主要內(nèi)容影響分析26個國內(nèi)主要城市地鐵客運量7天同比趨勢6,3005,3004,3003,3002,3001,30080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.對密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”管理措施調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。2.不再判定密接2022

年11月11

疫情防控二十條

的密接。3.將高風險區(qū)外溢人員“7天集中隔離”日調(diào)整為“7天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。4.將風險區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。-20.0%-40.0%自11月30日起，對全市長期居家老人、居家辦公和學習人員、嬰幼兒等無社會面活動的人員，如果無外出需求，可以不參加社區(qū)核酸篩查北京優(yōu)化核酸檢測要求11-111-8

11-15

11-22

11-29

12-6

12-13

12-20

12-27當日地鐵客運量（萬人次）工作日周同比（右軸）廣州落實國務院

廣州各個行政區(qū)發(fā)布通告，即時解除各臨時管控2022

年

2011月30日條解除臨時管

區(qū)的管控措施。該等區(qū)域轉(zhuǎn)而按低風險區(qū)實施管2022/12/15主要城市客運量環(huán)比3Q22周日均增速20%控區(qū)理。3%提出隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗的積累，我國疫情防控面臨新形勢新任務。指出防控工作穩(wěn)中求進，防控政策持續(xù)優(yōu)化，走小步不停步。強調(diào)落實好“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求。0%-20%-40%-60%-80%國務院副總理孫春蘭30日在國家召開-6%-5%-6%-9%-16%-21%-26%-30%-33%-31%座談會-36%-43%-48%

-47%-58%-53%《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》2022

年12

月

7日1.科學精準劃分風險區(qū)域。2.進一步優(yōu)化核酸檢測。3.

優(yōu)化調(diào)整隔離方式。4.落實高風險區(qū)“快封快-63%-64%-68%-73%-68%-76%-79%-81%-83%解”。5.保障群眾基本購藥需求。6.加快推進老年

-100%上

深

廣

成

南

北

西

長

蘇

重

武

南

南

廈

合

天

沈

昆

貴

大

哈

常

長

東

石

佛海

圳

州

都

京

京

安

沙

州

慶

漢

寧

昌

門

肥

津

陽

明

陽

連

爾

州

春

莞

家

山人新冠病接種。濱莊13數(shù)據(jù)：財新網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，Wind，東吳證券研究所地產(chǎn)政策風險對板塊估值壓制因素出現(xiàn)邊際松動

地產(chǎn)政策風險是懸在板塊估值之上的達摩克利斯之劍，險企所持地產(chǎn)風險敞口和地產(chǎn)行業(yè)政策風向成為投資者關注要點后，地產(chǎn)紓困政策漸次落地，力度持續(xù)加大，房地產(chǎn)風險有穩(wěn)妥化解趨勢。

中國平安涉房投資余額占比略高于同業(yè)。截止2022年中報，平安險資不動產(chǎn)投資規(guī)模占比5.2%，余額2,228.33億元。平安銀行承擔信用風險的涉房實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險余額合計3,414億元，占比較年初下滑0.5個百分點至3.3%。近期地產(chǎn)相關政策環(huán)境變化中國平安涉房投資占比高于同業(yè)（截止1H22）時間相關政策主要內(nèi)容梳理及影響分析保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，積極做好“保交樓”金融服務，積6%5.2%央行金融支持房地

極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風險處置，依法保障住房金融消費5.1%2022年11月11日產(chǎn)“16條”者合法權益，階段性調(diào)整部分金融管理政策，加大住房租賃金

5%4.3%融支持力度4%3%2%1%0%交易商協(xié)會工作動態(tài)多家大行宣布與數(shù)家房企達成戰(zhàn)略合作，新增授信規(guī)模數(shù)千億元2.5%2022年11月8日繼續(xù)推進擴大民營企業(yè)債券融資支持工具2.0%交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、工商銀行、郵政儲蓄銀行等多家大行宣布與數(shù)家房企達成戰(zhàn)略合作，新增授信規(guī)模數(shù)千億元2022年11月23日中國人壽

新華保險

中國太保

中國平安

中國人保監(jiān)管窗口指導各地

具體指標是要求每家大行年內(nèi)對房地產(chǎn)融資至少再增加1000億2022年9月末

分行加大對房地產(chǎn)

元，融資形式包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、居民按揭貸款以及投資房

平安銀行涉房投資余額占比變化（截止1H22）融資的支持力度地產(chǎn)開發(fā)商的債券證監(jiān)會決定在股權融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，支持房地產(chǎn)企業(yè)股權融資。包括：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資；3）調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；4）進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5）積極發(fā)揮私募股權投資基金作用證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問2022年11月28日會議指出：1）要支持住房改善；2）要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況；3）堅決依法打擊違法犯罪行為，支持剛性和改善性住房需求，要堅持”房子是用來住的，不是用來炒的“定位，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡2022年12月16日

中央經(jīng)濟工作會議14數(shù)據(jù)：央行，交易商協(xié)會，公司公告，東吳證券研究所地產(chǎn)政策風險對板塊估值壓制因素出現(xiàn)邊際松動

當前地產(chǎn)政策的邊際放松對中國平安估值提振將顯著高于同業(yè)

平安地產(chǎn)風險敞口主要以頭部民營企業(yè)為主，碧桂園、旭輝控股、華夏幸福等邊際均出現(xiàn)明顯改善預期。

2022年末碧桂園、華夏幸福等個股均呈現(xiàn)了強有力的觸底反彈。中國平安（集團）持有部分地產(chǎn)權益梳理（單位：百萬元人民幣）平安持倉相關地產(chǎn)個股股價持續(xù)低迷，近期觸底反彈勢頭強勁持股比例計量

期末賬面價值

期末公允價值

賬面浮虧

歷史持倉浮虧公允價碧桂園7.99%5,2677,2843,15413,3453,2335,2672,8012,458--4,483-696--382值碧桂園中國金茂華夏幸福旭輝控股集團140中國金茂14.02%

長股投-5,594華夏幸福置業(yè)

25.02%

長股投上海怡濱置業(yè)

41.80%

長股投-13,911120--100806040200旭輝控股（集團）

7.91%

長股投809-2,424-廣州璟侖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司39.92%

長股投24.95%

長股投49.80%

長股投3,2331,632--------北京昭泰房地產(chǎn)開發(fā)武漢市地安君泰房地產(chǎn)開發(fā)482-20-01

20-04

20-07

20-10

21-01

21-04

21-07

21-10

22-01

22-04

22-07

22-10合計值37,630-7,602-19,88715數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，東吳證券研究所長端利率是本輪壽險反彈的勝負手

資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)預期是當下估值修復的核心。長端利率中樞下移拖累再投資收益率水平，且這一擔憂不是個體的、局部的，而是一致預期。

不過，當前長端利率處于歷史低位，但市場隱含保險股長期利率假設處于極低水平

靜態(tài)來看，對應2021年末，隱含的長端利率水平由高至低分別為國壽（4.5%）、平安（2.4%）、太保（1.4%）、新華（0.9%）。

動態(tài)來看，對應2022年末，隱含的長端利率水平由高至低分別為國壽（4.0%）、平安（2.1%）、新華（1.2%）、太保（1.1%）。上市險企隱含的投資收益率假設水平（單位：百萬元）有效業(yè)務靜態(tài)集團EV

下降比例

價值下降50BP隱含的利率集團經(jīng)調(diào)

隱含的有

靜態(tài)有效業(yè)整后凈資產(chǎn)

效業(yè)務價值

務價值EV下降50BP靜態(tài)2021年末總市值(50BP線性外推）中國平安中國人壽中國太保新華保險859,1711,049,186

617,112

432,074235,89193,836323,274

535,897

1,054,679

1,377,953

-37.6%--7.2%2.4%4.5%1.4%0.9%525,699207,74895,2471,142,811

-17.8%474,431

-114.8%

-16.0%250,766

-164.8%

-20.2%-18.7%---266,683

-30,792155,519

-61,683有效業(yè)務動態(tài)集團EV

下降比例

價值下降50BP隱含的利率(50BP線性外推）集團經(jīng)調(diào)

隱含的有

動態(tài)有效業(yè)EV下降50BP動態(tài)2022年末總市值整后凈資產(chǎn)

效業(yè)務價值務價值中國平安中國人壽中國太保新華保險859,1711,049,186

615,005

434,181235,89193,836947,587

-88,416517,309675,690231,637109,7041,464,896

-41.3%1,290,695

-35.7%527,860

-126.0%

-16.0%264,037

-155.1%

-20.2%--7.2%2.1%4.0%1.1%1.2%-18.7%---296,222

-60,332154,333

-60,497數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；股價水平截止2022年12月30日16“被動去庫存”復蘇階段長端利率迎拐點，托底估值

東吳固收組預計，由于利率剛性而帶來的時滯，短期內(nèi)債券收益率仍將處于較低水平區(qū)間，上行拐點或出現(xiàn)于1Q23末至2Q23初間，經(jīng)濟呈現(xiàn)“弱復蘇”狀態(tài)。

在經(jīng)濟恢復的中性情形下，由于消費需求恢復的緩步性，庫存周期轉(zhuǎn)向“被動去庫存”階段的時間或?qū)⒀雍螅瑒t債券收益率的上行拐點將出現(xiàn)于2023

年中。

在經(jīng)濟恢復的悲觀情形下，

2023

年的貸款需求依然較弱，“資產(chǎn)荒”的邏輯將繼續(xù)演繹，則債券收益率不會出現(xiàn)明顯的上行拐點。2022年權益市場先下后上，長端利率區(qū)間震蕩PMI指標下行壓力較大55504540十年期國債到期收益率滬深300指數(shù)（右軸）2.952.92.852.82.752.72.652.65,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5002.552.517-0118-01PMI

月PMI:中型企業(yè)

月19-0120-0121-01PMI:大型企業(yè)

月PMI:小型企業(yè)

月22-0122-0122-0322-0522-0722-0922-11年末資金面有收緊的跡象（單位：%）預計2023年寬信用將延續(xù)發(fā)力（單位：%）254.03.53.02.52.01.51.02015105017-0118-0119-0120-0121-0122-0116-01

17-01

18-01

19-01

20-01

21-01

22-01(5)社會融資規(guī)模存量:同比

月M1:同比

月M2:同比

月利率互換:FR007:1年

日數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所17關注社融增速企穩(wěn)對保險股估值的拉動作用

2023年政策穩(wěn)增長決心躍然紙上，寬信用周期開啟，社融增速預計開始回暖，保險股整體受益，當前股價隱含了較低的悲觀預期，進一步下探空間有限。關注社融增速企穩(wěn)對保險股估值的拉動作用4604103603102602101601106026%24%22%20%18%16%14%12%10%8%保險Ⅱ(申萬)10年期國債到期收益率(*5,右軸)社會融資規(guī)模存量:同比(%,右軸)大型存款類金融機構存款準備金率(%,右軸)降準標志數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所18復盤1H19，知往鑒今，關注社融增速及長端利率恢復165155145135125115105955.29

《保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策》3.50%3.45%3.40%3.35%3.30%3.25%3.20%3.15%3.10%3.05%3.00%

我們預計2023年與2019年初市場演繹階段有相似之處，在市場情緒和估值極度低迷環(huán)境下，經(jīng)濟復蘇預期帶動權益市場上行&長端利率底部企穩(wěn)

當前為疫情放開后經(jīng)濟復蘇預期，2019年初為中2.14

披露2019年1月歷史新高單月社融，社融底到經(jīng)濟底預期強化美暫告段落社融增19-0119-02中國人壽19-03中國太保19-0419-0519-06速大超預期。從社融底到經(jīng)濟底，長端利率筑底回升。中國平安新華保險滬深30010年期國債到期收益率（右軸）1.51.41.31.21.11.03.5%3.5%3.4%3.4%3.3%3.3%3.2%3.2%

純壽險公司領漲，2018年壽險新單低基數(shù)下市場對2019年全年復蘇格局預期較強。2.22

國壽開放日：公司轉(zhuǎn)型成效和展望1.7

新華澄清關于董事長動向報道

復盤近三年，在壽險基本面孱弱，券商帶動保險上漲階段，保險業(yè)績和估值

0.9同樣受益0.83.1%6.24

太保徐敬惠因年齡辭任壽險董事長0.73.1%3.0%0.619-01中國平安19-0219-0319-0419-0519-06中國人壽中國太保新華保險10年期國債到期收益率（右軸）數(shù)據(jù)：公司公告，Wind，東吳證券研究所19第三章：壽險曙光初破曉疫后復蘇過渡年：從屋漏偏逢連夜雨到晨曦曙光初破曉

2023年有望迎來新冠疫情后壽險業(yè)的復蘇過渡年

我國壽險業(yè)總體從2018年開始步入瓶頸期，面臨保費增速下降、代理人隊伍流失、新業(yè)務價值下滑交織困境。屋漏偏逢連夜雨，2020年新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，進一步加劇了行業(yè)困境持續(xù)時間和力度。

當前市場持續(xù)等待壽險負債端拐點信號，雖然供給需求兩端未出現(xiàn)實質(zhì)性結(jié)構性改革成效，但機遇正在醞釀。供給側(cè)需求側(cè)?

上市險企隊伍有企穩(wěn)跡象，?

2023年開門紅有望迎來新單與“老人”托底價值創(chuàng)造價值拐點?

監(jiān)管引導行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展決心

?

從港臺地區(qū)“完全放開”后壽不變，政策進一步收緊概率不大險負債修復進程?

預計2H23有望迎來負債端有力拐點21數(shù)據(jù)：東吳證券研究所整理短期看疫情，中期看隊伍，長期看產(chǎn)品

我們認為本輪的壽險業(yè)復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產(chǎn)品

當前處于負債端“L型底部”，增速恢復需要經(jīng)歷“存量產(chǎn)能改善——營銷隊伍企穩(wěn)——新單保費筑底——價值增速向上”，當前處于第二階段向第三階段過渡調(diào)整期。

壽險股隱含疫情防控和經(jīng)濟復蘇的正向期權屬性，較低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性當前處于壽險業(yè)新單和隊伍的“L型底部”價值增速向上新單保費筑底營銷隊伍企穩(wěn)存量產(chǎn)能改善需求復蘇人力回暖產(chǎn)品升級22數(shù)據(jù)：東吳證券研究所2023年開門紅前瞻：外部環(huán)境因素利好開門紅產(chǎn)品銷售

競品收益率逐步下滑，提升開門紅儲蓄型業(yè)務吸引力

2022年9月15日，大型商業(yè)銀行各期限存款利率均有不同程度下降。這是2015年10月以來首次下調(diào)存款利率水平，體現(xiàn)了利率中樞下移的趨勢。

居民防御性儲蓄意愿不斷提升

人民銀行3Q22城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷結(jié)果顯示，傾向于更多儲蓄的居民占58.1%，相較去年同期增長7.3個pct.，2022年前十月居民活期和定期存款增速分別為8.6%和18.6%，居民防御性存款意愿增強，也為增額終身壽險等開門紅產(chǎn)品的銷售奠定基礎。居民儲蓄意愿較強，奠定增額終身壽險的銷售基礎中國工商銀行各期限存款利率（單位：%）655545352515更多儲蓄占比,%更多投資占比,%58.1019.10定期

年定期

年定期

年定期

年5123指標名稱

活期存款

定期

月

定期

月36（整存整取）

（整存整?。?/p>

（整存整?。?/p>

（整存整取）2012-06-08

0.442012-07-06

0.352014-11-22

0.352015-03-01

0.352015-05-11

0.352015-06-28

0.352015-08-26

0.352015-10-24

0.302022-09-15

0.253.102.852.602.352.101.851.601.351.253.303.052.802.552.302.051.801.551.453.503.253.002.752.502.252.001.751.654.103.753.503.253.002.752.502.252.154.654.254.003.753.503.253.002.752.605.104.754.254.003.753.353.052.752.6511-03

12-08

14-01

15-06

16-11

18-04

19-09

21-02

22-07居民活期企業(yè)活期居民定期企業(yè)定期20%15%10%5%18.6%8.6%0%20-01

20-06

20-11

21-04

21-09

22-02

22-0723數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2023年開門紅前瞻：形態(tài)基本一致，主險IRR提高

外部銷售環(huán)境回暖托底新單表現(xiàn)，產(chǎn)品沒有實質(zhì)性差異

以平安壽險為例，主要差異在于2023年開門紅繳費方式可3年或5年繳，御享財富養(yǎng)老可躉交，產(chǎn)品主險IRR也略高于2022年開門紅產(chǎn)品。上市險企2022年與2023年開門紅產(chǎn)品比對公司名稱中國人壽中國人壽平安壽險平安壽險平安壽險太保壽險新華保險新華保險友邦人壽友邦人壽御享財富養(yǎng)

平安御享財

長相伴盛世產(chǎn)品名稱鑫耀宏圖鑫享未來盛世金越鑫榮耀惠金享充裕人生如意悠享老富版產(chǎn)品類型定價利率年金保險傳統(tǒng)兩全傳統(tǒng)終身壽險傳統(tǒng)年金保險年金保險終身壽險終身壽險傳統(tǒng)年金保險傳統(tǒng)年金保險傳統(tǒng)重疾險傳統(tǒng)傳統(tǒng)傳統(tǒng)傳統(tǒng)躉交躉交躉交/3年/5

躉交/3年/5

躉交/3年/5

躉交/3年/5躉交/3年/5

3年/6年/10繳費方式3年/5年

/3/5/10/20

/3/5/10/15/19年/10年年年年年年年年交20年8年/10年/15年保險期間8年8年/10年終身10年8年終身終身20年/25年終身聚財寶終壽鑫尊寶慶典

鑫尊寶A款和版、鑫尊寶A

C款、鑫尊寶金利優(yōu)享終

增利寶2020（萬能）、

聚財寶終壽聚財寶養(yǎng)老

（萬能）（萬能）附加賬戶產(chǎn)品賣點-身壽險（萬

終身壽（萬-款和C款樂鑫版能型）能型）榮耀版、A版兩版，健康3年交，8年滿，配置4.6%-5%萬能賬戶保單貸款，

保單貸款，

保額遞增比保單貸款、

部分支取，

部分支取，

例方面，約

保單貸款，

搭配萬能賬

AB款年金搭

告知僅3條。轉(zhuǎn)換年金權雙被保人

搭配萬能賬

搭配萬能賬

定了常規(guī)的

支持減保戶配萬能賬戶

無需體檢，28種重癥3種輕癥戶戶3.5%IRR(主險）1.77%1.75%1.82%1.75%1.96%2.50%1.94%2.50%3.10%2.98%---萬能賬戶保底收益率2.50%5%2.50%4.50%--2.00%2%/4.5%/6%萬能險賬戶演示收益率5%5%24數(shù)據(jù)：各壽險公司官網(wǎng)，東吳證券研究所長痛不如短痛，預計下半年業(yè)務增速有望迎來拐點

長痛不如短痛，短期放開對部分壽險公司的負債端壓力較大，但信心正在逐漸恢復

一方面，部分代理人處于感染病程中，再無有精力維護和開拓業(yè)務；另一方面，從客戶自身角度，也處于感染的焦慮狀態(tài)抑或是極力避開第一波感染高峰期，無暇顧及投保事宜。

隨著感染人群陸續(xù)進入康復新階段，在相對確定的前景影響之下，信心正在逐漸恢復。2023年業(yè)務節(jié)奏有望預測：“年初負增長壓力延續(xù)——年中低基數(shù)輕裝上陣——下半年明確拐點”。

從保險公司全年營銷活動節(jié)奏來看，重要業(yè)務時點包括：年初開門紅——四五聯(lián)動——年中沖刺——七八擴軍——九十雙飛——備戰(zhàn)來年開門紅。我們預計不排除各險企會拉長2023年開門紅戰(zhàn)線至一季度末，下半年業(yè)務增速有望迎來明確拐點。壽險公司全年重要業(yè)務時點年初開門紅年中沖刺九十雙飛四五聯(lián)動七八擴軍備戰(zhàn)來年開門紅負增長壓力延續(xù)低基數(shù)輕裝上陣明確拐點25數(shù)據(jù)：東吳證券研究所整理供給側(cè)：營銷隊伍有企穩(wěn)跡象

4Q22以來上市險企隊伍有企穩(wěn)跡象，預計隊伍降幅有望逐步收窄，主要系：

1）隊伍脫落率出現(xiàn)下降。2020年以來受新冠疫情反復沖擊影響，隊伍收入吸引力顯著下降，行業(yè)增員瓶頸約束下快速脫落時期已過，經(jīng)過多輪疫情考驗存量隊伍質(zhì)態(tài)已出現(xiàn)觸底跡象；

2）新增入口有回暖跡象，得益于部分頭部機構加大費用投入，隨著各家頭部公司基本法不斷優(yōu)化，，優(yōu)質(zhì)新人增員入口有所打開；

《中國保險代理人渠道調(diào)查報告·2019》顯示，目前國內(nèi)保險業(yè)代理人的13個月留存率僅為30%，平均從業(yè)年限也僅有1.57年。自2H20以來隊伍增員率持續(xù)下行，經(jīng)過多輪疫情考驗和自我職業(yè)選擇，當下經(jīng)過嚴格清虛的隊伍質(zhì)態(tài)優(yōu)于歷史平均水平。上市險企個險隊伍有企穩(wěn)跡象（單位：萬人）中美加保險市場隊伍留存率水平對比600.0500.0400.0300.0200.0100.0-太平新華太保平安國壽數(shù)據(jù)：中國保險行業(yè)協(xié)會，公司公告，LIMRA，東吳證券研究所26供給側(cè)：優(yōu)質(zhì)上市險企不會重走“拉人頭”的老路

隊伍發(fā)展：“優(yōu)增”一條路，“內(nèi)耗”僅徒勞

據(jù)“今日?！惫烙?，國內(nèi)登記的代理人從業(yè)人員逾四千萬，行業(yè)增員紅利消失殆盡。

受疫情各地蔓延影響，傳統(tǒng)大型產(chǎn)說會、增員動員會和業(yè)務表彰會等均移至線上，節(jié)省了部分運營開支，分支機構調(diào)整費用支出結(jié)構，二季度以來鼓勵隊伍線上開單并適當傾斜激勵政策，費用投放結(jié)構調(diào)整并無“費差損”壓力。

互聯(lián)網(wǎng)打破了保險產(chǎn)品信息不對稱劣勢，傳統(tǒng)人情單走到盡頭。當下頭部公司新版基本法均強調(diào)“優(yōu)增”，在持續(xù)清虛&加大考核力度下，“拉人頭”老路好比“鉆冰求火，徒勞無功”，低質(zhì)量的內(nèi)耗路線不符合險企當下高質(zhì)量發(fā)展訴求。優(yōu)質(zhì)頭部險企聚焦有質(zhì)量增員隊伍發(fā)展的惡性（左側(cè)）與良性（右側(cè)）循環(huán)示意圖保險難賣以保費為導向公司主要舉措公司正在制定未來5年發(fā)展的計劃和綱要，目標就是讓泰康人壽成為中國保險市場上擁有最大績優(yōu)隊伍和最大高端客戶規(guī)模的創(chuàng)新型壽險企業(yè)。未來5年，高端客戶要突破30萬人，績優(yōu)隊伍要突破10萬人，健康財富規(guī)劃師（HWP）要達到2.5萬人。泰康保險行業(yè)口碑差持續(xù)低門檻增員

優(yōu)秀人才涌入1Q22末，大專及以上學歷代理人占比同比上升

3.5個百分點。公司實施“優(yōu)+”

增員升級，以優(yōu)增優(yōu)，嚴控入口，逐步提升優(yōu)質(zhì)新人占比；同時通過培訓升級、政策支持和組織保障，提高新人隊伍收入。未來，平安壽險將持續(xù)推動數(shù)字營業(yè)部改革試點，在確保質(zhì)量的前提下逐步深化推廣提升從業(yè)人員門檻平安太保產(chǎn)品及服務質(zhì)量不高從業(yè)人員素質(zhì)層次不齊公司持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，年初全面啟動實施“長航行動”一期工程，打造“三化五最”

的職業(yè)營銷，聚焦核心人力，推動隊伍成長，提升隊伍產(chǎn)能，

開局良好。在具體舉措方面，公司推出“芯”基本法，牽引隊伍行為改變，優(yōu)化招募系統(tǒng)與工具，打造需求導向的銷售支持系統(tǒng)，

升級代理人支持平臺“科技個險”

，完善訓練體系，

加快職場升級。保險好賣，從業(yè)人員收入提升產(chǎn)品及服務供給優(yōu)化保險行業(yè)口碑好數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所27需求側(cè)：重疾險需求釋放仍需消費增速回暖

近年來重疾險新單增速持續(xù)下降，我們預計2022年上市險企價值構成更為多元化，重疾險占比或?qū)⑾禄?/3

由于重疾險依賴營銷員一對一講解“創(chuàng)造”需求且復購水平較低，與新增隊伍數(shù)量關聯(lián)度較高。重疾險新單銷售復蘇“短期看隊伍增員、中期看居民收入、長期看產(chǎn)品升級”。

居民消費增速回暖仍需觀察。重疾險保費具有一定可選消費屬性，2021年以來居民可支配收入增速受疫情沖擊出現(xiàn)明顯波動，2022年5月當月除汽車以外的消費品零售額同比下滑5.6%

百萬醫(yī)療和惠民保的快速發(fā)展降低了投保人對重疾醫(yī)療費用功能需求。同時，此前主流的終身壽險+提前給付重疾滿足投保人對于“返本”需求，輕量產(chǎn)品模塊化仍在探索中。近年來重疾險新單增速持續(xù)下降平安壽險及健康險長期保障型業(yè)務貢獻逐年下滑團險業(yè)務銀保渠道電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道長交保障儲蓄混合型長期保障型短期險短交保障儲蓄混合型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1H19

2H19

1H20

2H20

1H21

2H21

1H22數(shù)據(jù)：中再壽險，公司公告，東吳證券研究所28疫后完全放開分析——以中國臺灣為例

中國臺灣地區(qū)2022年4月開始全面放開，首年保費個人傷害與健康險于2022年8月起較去年同期增長顯著，投資型保險較去年同期持續(xù)下行

個人傷害與健康險8月同比出現(xiàn)轉(zhuǎn)正。主要受益于“全面放開”后實體經(jīng)濟活力逐漸恢復，民眾收入逐漸上升，而個人傷害與健康險更具有非剛性的消費品屬性，需求的收入彈性更大。

個人壽險2022年6月首年保費同比上漲39.48%，主要受益于線上視頻投保渠道的推廣和美國升息帶動美元利變壽險商品的銷售；個人壽險8、9和10月首年保費同比下跌9.97%、35.61%和34.37%，主要因為雖然美聯(lián)儲加息，但險企對宣告利率調(diào)升的態(tài)度趨于謹慎，與民眾預期不符，導致業(yè)績成長放緩。投資型保險2022年4月起各月首年保費同比均顯著下降，主要由于資本市場波動回調(diào)以及新臺幣兌美元貶值，保戶對投資態(tài)度轉(zhuǎn)趨保守；同時為平衡商品結(jié)構，部分壽險公司將銷售策略改以傳統(tǒng)型保險商品為主，減少投資型保險銷售。中國臺灣地區(qū)“全面放開”后新冠新增確診病例數(shù)與地鐵日個人傷害與健康險于2022年8月起較2021年同期顯著回升均客流量呈負相關，地鐵日均客流量呈回暖趨勢中國臺灣地區(qū)逐月首年保費單月同比增速中國臺灣地區(qū)各月新冠新增確診病例數(shù)（人）臺北捷運各月日均客流量（人次）個人傷害、健康投資型保險時間個人年金個人壽險2500000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22-30.50%-63.58%-73.50%-78.14%-79.19%-65.24%-73.59%-76.60%-82.03%-68.47%-30.21%-23.64%-10.99%-17.77%-17.21%-13.26%-24.82%36.06%33.33%26.12%38.84%20.27%26.53%17.36%6.93%-53.29%-63.79%-50.26%-30.20%-38.55%-32.44%-60.11%-53.86%-55.07%-59.31%200000015000001000000500000039.48%7.33%Aug-22Sep-22Oct-22-9.97%-35.61%-34.37%2020-012020-102021-072022-0429數(shù)據(jù)：中華民國人壽保險商業(yè)同業(yè)公會，東吳證券研究所疫情放開影響分析——以中國香港為例

香港疫情管控逐步放開后，2022年第三季度港內(nèi)新單保費同比降幅走闊至28%，新單保單數(shù)降幅19%；內(nèi)地訪客新單自2020年受疫情影響跌入谷底，香港內(nèi)地保單為主體貢獻

香港作為開放的經(jīng)濟體，經(jīng)濟情況很大程度上取決于外圍環(huán)境，本地放開對經(jīng)濟的拉動作用有限。（GDP連續(xù)三個季度收縮，工商服務業(yè)旅游業(yè)修復緩慢，惡化的環(huán)球經(jīng)濟拖累外貿(mào)）

疫情放開初期，居民對于必需消費品支出增加，可選消費品需求復蘇遞延。香港新單保費構成及港內(nèi)新單保費同比（單位：億港元）香港新單保單數(shù)構成及港內(nèi)新單保單數(shù)同比（單位：萬張）內(nèi)地訪客新單保費香港內(nèi)部新單保費香港內(nèi)部新單同比（右軸）內(nèi)地訪客新單保單數(shù)港內(nèi)新單保單數(shù)港內(nèi)新單保單數(shù)同比（右軸）600500400300200100050%40%30%20%10%0%45403530252060%50%40%30%20%10%0%-10%

15-10%-20%-30%-40%-20%-30%-40%105030數(shù)據(jù)：香港保監(jiān)局，東吳證券研究所疫情放開影響分析——以中國香港為例

香港疫情管控逐步放開后，躉交期繳多數(shù)險種新單保費數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)邊際改善。

A類（壽險及年金）躉交業(yè)務小幅正增長，期繳同比降幅持續(xù)加大。

C類（主要為長期投連險）躉交期繳業(yè)務新單保費同比降幅均擴大。

永久健康業(yè)務新單保費實現(xiàn)同比正增長。各險種單月新單保費同比增速各險種單月新單保費同比增速SinglePremiums

Receivable

inRevenue

Account

in

the

PeriodAnnualized

Premiums類別A總額類別C總額永久健康類別A總額類別C總額150%100%50%270%220%170%120%70%45.2%0%-50%-100%-150%-200%-250%-44.9%-57.8%20%2.9%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22-30%-80%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22-61.3%31數(shù)據(jù)：香港保監(jiān)局，東吳證券研究所

注：A類業(yè)務包括壽險及年金；C類業(yè)務主要為長期投連險監(jiān)管側(cè)：已關注到行業(yè)經(jīng)營壓力，進一步收緊概率不大

自2018年4月銀保監(jiān)會掛牌成立后，對保險業(yè)從嚴監(jiān)管思路一脈相承

尤其以2021年各監(jiān)管部門下發(fā)的包括《關于進一步規(guī)范保險機構互聯(lián)網(wǎng)人身保險業(yè)務有關事項的通知》、《萬能型人身保險管理辦法（征求意見稿）》、《保險銷售行為可回溯管理辦法（征求意見稿）》在內(nèi)等規(guī)定，以“消費者權益保護”和“風險防范”作為出發(fā)點，堅決肅清行業(yè)亂象，進一步考驗險企隊伍基礎與業(yè)務品質(zhì)。

2022年4月《人身保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）》第二次征求意見稿有邊際放松跡象，重塑保險銷售管理體系，但明顯反映出已聽取基層反饋和營銷實務時間部委簡介簡評聽取了銀保監(jiān)會關于人身險發(fā)展的專題匯報，部署促進人身險擴面提質(zhì)穩(wěn)健發(fā)展的措施，明確要求人身險行業(yè)：一是加快發(fā)展商業(yè)健康保險；二是將商業(yè)養(yǎng)老保險納入養(yǎng)老保障第三支柱加快建設，三是提升保險資金長期投資能力。2020年12月9日國務院首次聽取人身險專題匯報，表明國家對保險行業(yè)已經(jīng)從宏觀管理走向具體業(yè)務發(fā)展方向的管理國務院銀保監(jiān)會召開“推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會”，會議明確指出當前行業(yè)距離高質(zhì)量發(fā)展的問題，主要體現(xiàn)在：保險深度和保險密度還不高，在發(fā)展理念、公司治理、經(jīng)營方式等方面仍然存在一些問題，特別是以客戶為中心的企業(yè)文化薄弱等。會議給出方案措施：保持戰(zhàn)略定力，堅定不移地回歸保障本源，積極參與健康中國、應對人口老齡化等國家戰(zhàn)略的頂層制度設計；在供給側(cè)，堅決整治惡性競爭，改變低水平重復，著力構建結(jié)構合理、功能完備、保障全面、競爭有序的供給體系。同時，積極推動差異化發(fā)展和錯位競爭，順應數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢，提升發(fā)展質(zhì)量。這是銀保監(jiān)會首次單獨召開保險業(yè)的座談會，結(jié)合此前保險業(yè)學會的座談會，有跡象表現(xiàn)監(jiān)管似乎已認識到保險業(yè)當前所處的發(fā)展瓶頸期，并提到“推動保險業(yè)健康平穩(wěn)快速發(fā)展”，關注下一階段政策是否有松綁的動作。2022年1月6日銀保監(jiān)會銀保

《人身保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）》第二次征求意見，刪除部分監(jiān)會

嚴苛條款，如：1.未提及銷售人員的分級“與傭金掛鉤”；2.保險產(chǎn)品分級人身

制由4級壓縮至3級；3.取消限制首期傭金的發(fā)放比例與傭金的最低發(fā)放年限；險部

4.取消披露手續(xù)費和傭金相關信息2022年1月6日重塑保險銷售管理體系，但充分聽取了公司反饋和營銷實務數(shù)據(jù)：國務院，銀保監(jiān)會，東吳證券研究所32監(jiān)管側(cè)：隊伍高質(zhì)量發(fā)展

此前監(jiān)管提出營銷員存在“隊伍長期存在大進大出、素質(zhì)參差不齊、保險專業(yè)服務能力不足、社會形象較差”等問題。

在規(guī)范制度設計基礎上，探索服務長期性與創(chuàng)新性。2020年末頭部壽險公司內(nèi)勤職工本科及以上占比及內(nèi)外勤職工比例基本法下隊伍金字塔結(jié)構的劣勢內(nèi)勤本科及以上占比93.46%100%80%60%40%20%0%81.54%74.22%68.95%62.52%61.83%49.75%組織發(fā)展利益驅(qū)動下，代理人有盲目增員的沖動和壓力，銷售工作重心產(chǎn)生偏離國壽股份

平安人壽

太保人壽

太平人壽

新華人壽

泰康人壽

人保壽險金字塔形的保險營銷的層級關系復雜，無形中推升了整體傭金支出，實則降低了產(chǎn)品自身的競爭力和組織的經(jīng)營效率10%8%6%4%2%0%9.38%內(nèi)外勤比例7.44%6.81%6.18%代理人內(nèi)部缺乏優(yōu)勝劣汰、能上能下的公平競爭機制4.62%4.57%3.99%3.13%國壽股份平安人壽太保人壽太平人壽新華人壽泰康人壽人保壽險友邦人壽數(shù)據(jù)：中國保險年鑒，東吳證券研究所33監(jiān)管側(cè)：關注利差損壓力，增額終身壽險競爭環(huán)境優(yōu)化

監(jiān)管著重強調(diào)終身壽險產(chǎn)品關注，核心在于防范產(chǎn)品激進定價導致的利差損風險。

1）增額比例超過產(chǎn)品定價利率；

2）利潤測試的投資收益假設超過公司近5年平均投資收益率水平；

3）產(chǎn)品定價的附加費用率假設明顯低于實際銷售費用等

規(guī)范增額終身壽險競爭亂象，利好頭部險企穩(wěn)健經(jīng)營。某被點名頭部壽險公司《終身壽險

A款（萬能型）》保險產(chǎn)品示意：一次性交納保險費

10萬元全部進入保險合同賬戶，在未追加保費和部分領取的情況下，保險利益演示如下數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所34投資建議：推薦中國平安、中國太保和中國人壽中國平安：棋至中盤心未改，曙光初現(xiàn)待時飛

中國平安隱含疫情防控和經(jīng)濟復蘇的正向期權屬性，較低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。公司壽險改革有序推進，標識煥新不改初心。

公司招“才”季人才招募計劃收獲初步成效，“三好五星”評價體系依托數(shù)字化工具，圍繞“業(yè)績好、質(zhì)量好、行為好”三大維度，以“行為好支撐質(zhì)量好，質(zhì)量好驅(qū)動業(yè)績好”為內(nèi)在邏輯，引導隊伍形成“留存提升→質(zhì)態(tài)改善→收入增加→吸引優(yōu)增”的正反饋機制。

公司將現(xiàn)有品牌標識中的標語"金融科技"升級為"專業(yè)價值"，體現(xiàn)初心不改和為股東、客戶、員工及社會大眾創(chuàng)造長期的利益及價值的追求。

公司以醫(yī)療健康打造價值增長新引擎，創(chuàng)新推出中國版“管理式醫(yī)療模式”，為個人及團體客戶提供“省心、省時、又省錢”的一站式醫(yī)療健康服務，賦能金融主業(yè)。截至2022年9月末，在平安近2.28億個人客戶中，有超64%的客戶同時使用了醫(yī)療健康生態(tài)圈提供的服務。

預計公司2022年至2024年歸母營運利潤增速為3.4%、3.0%和8.2%，NBV增速分別為-17.3%、3.4%和12.3%，2023年起壽險改革紅利有望逐步釋放。采用分部估值法對中國平安進行估值，給予0.76倍集團P/EV目標估值，維持“買入”評級。

風險提示：地產(chǎn)敞口風險爆發(fā)，疫后復蘇低于預期中國平安盈利預測與估值（截至2023年1月4日）2020A139,4702021A147,9612022E152,9232023E157,5232024E170,432歸屬母公司營運利潤（百萬元）同比4.9%49,575-34.7%72.656.1%37,898-23.6%76.343.4%31,346-17.3%80.143.0%32,4223.4%8.2%36,40712.3%94.52新業(yè)務價值（百萬元）同比每股內(nèi)含價值（元/股）86.87P/EV（現(xiàn)價&最新股本攤?。?.670.640.610.560.51數(shù)據(jù)：公司財報，東吳證券研究所36中國太保：“長航行動”有序推進，高管增持顯信心

2022年三季報公司披露更多關注長航轉(zhuǎn)型細節(jié)，給予市場期待信心。

新業(yè)務價值增速3Q22由負轉(zhuǎn)正，曙光似現(xiàn)，隊伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，核心人力占比同比大幅提升。隊伍舉績率逐季提升，3Q22同比提升4.8pct.，

3Q22人均FYC同比提升61.3%，核心人力人均收入接近每月10,000元，超過平均社保工資43%。

優(yōu)增優(yōu)育初見成效，新增人力主要來自個體工商戶和私營企業(yè)，民營企業(yè)和外資白領、公務員和事業(yè)單位，隊伍留存率大幅提升，3Q22同比提升15.7pct.，主要得益于公司上下統(tǒng)一思想，堅定轉(zhuǎn)型發(fā)展，持續(xù)深化長航轉(zhuǎn)型驅(qū)動發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，職業(yè)營銷、服務式營銷、價值銀保、“產(chǎn)品+服務”體系等項目集有序落地。

中國太保積極推進壽險“長航行動”計劃，

“芯”基本法牽引效果逐步顯現(xiàn)，上海國資及公司高管底部持續(xù)增持彰顯信心。我們預計公司2022年至2024年歸母凈利潤分別為221、321和340億元，同比增速為-18%、46%和6%，當前股價對應2022年至2024年P/EV分別為0.45、0.41、0.38倍，考慮到估值性價比，維持買入評級。

風險提示：領導換屆不確定性，芯基本法實施成效低于預期，疫后復蘇低于預期中國太保盈利預測與估值（截至2023年1月4日）2020A24584-112021A2683492022E22051-182023E32129462024E339766歸屬于母公司的凈利潤（百萬元）同比增長率（%）新業(yè)務價值17841-2713412-258823-34962091068411新業(yè)務價值增長率（%）EVPSP/EV47.70.5251.80.4854.80.4560.40.4164.90.38數(shù)據(jù)：公司財報，東吳證券研究所37中國人壽：老紙發(fā)新芽，鼎鑫再出發(fā)

新一屆領導班子最先亮相市場，穩(wěn)定軍心上下戮力

董事長白濤總和總裁趙鵬作為“老國壽”體系內(nèi)領導，熟悉業(yè)務、熟悉公司、熟悉行業(yè)。2022年是鼎新改革的第三年，公司已達到“一年打基礎、兩年搭框架、三年見成效”的目標。下一步將持續(xù)深化改革，重點圍繞營銷體系改革、向數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綜合化經(jīng)營、產(chǎn)品服務的模式創(chuàng)新、提升風險防控能力等繼續(xù)加大改革力度。

2022年三季末中國人壽改革發(fā)展研討會召開，董事長白濤作《創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展變革贏得未來》總結(jié)發(fā)言，看好公司在新一屆領導班子帶領下繼續(xù)領先同業(yè)。

隊伍質(zhì)態(tài)延續(xù)優(yōu)化，價值增速顯著優(yōu)于同業(yè)，2023年優(yōu)勢有望延續(xù)。

公司堅持有效隊伍驅(qū)動業(yè)務發(fā)展，提出“穩(wěn)中固量、穩(wěn)中求效”隊伍發(fā)展策略。1H22公司個險產(chǎn)能及個險月人均NBV同比分別保持61%和35%的增長，新增入口有打開跡象。公司2023年開門紅表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)，預計1Q23新單和價值保持兩位數(shù)增長，顯著優(yōu)于同業(yè)。