對上市公司經營者股權激勵的

1對上市公司經營者股權鼓勵的考察分析西方學者的實證研究結果說明：與根本工資和年度獎金等傳統薪酬機制相比，股票期權等長期鼓勵機制的鼓勵效果較好；隨著股票期權等長期鼓勵機制使用規(guī)模的擴大，整體薪酬業(yè)績彈性增大，整體薪酬的鼓勵效果增強。目前，美國有50%以上的公司制企業(yè)使用長期鼓勵方案。據統計，美國的規(guī)模在100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構成是：根本年薪占17%，獎金占11%，福利方案占7%，長期鼓勵方案占65%。1999年薪酬最高的50位總裁,其平均股票收益占總薪酬的94.92%。近二十年來美國企業(yè)競爭力的提高，這種長期鼓勵功不可沒。由于我國的法律體制、制度背景和上市公司的治理結構等不同于西方興旺國家，我們在借鑒西方興旺國家的經驗對經營者進行長期鼓勵時，對經營者進行股權鼓勵是否適用于所有類型的企業(yè)？具有什么樣公司治理特征和企業(yè)特征的公司，股權鼓勵會變?yōu)橐粓鰴嗔Y本的“尋租運動〞？具有什么樣公司治理特征和企業(yè)特征的公司，股權鼓勵會使得經營者像關心自己的利益一樣真正關心企業(yè)的利益，從而加倍努力地工作？在我國外部治理機制難以發(fā)揮作用和內部治理機制不完善的情況下，對經營者進行股權鼓勵，能否起到改善公司治理從而提高公司業(yè)績和公司價值的作用？本文通過對中國上市公司經營者股權鼓勵的考察，試圖答復以上問題。上市公司經營者股權鼓勵現狀的特征分析我們以2002年4月30日前公布2001年年報披露的信息中已經說明對經營者進行股權鼓勵的上市公司為樣本，得到34家上市公司，其中申華控股〔600653〕的股票是全流通的，另有一家上市公司廣州藥業(yè)〔600332〕既發(fā)行A股又發(fā)行了H股。在這里，我們僅選取那些經營者因股權鼓勵而增加持股、虛擬股票或股票增值權的公司作為我們的樣本，剔除了那些經營者因管理層/員工收購而增加持股的公司，也沒有考慮經營者以自然人方式作為發(fā)起人持有公司股票的上市公司。34家對經營者進行股權鼓勵的公司有以下特點：1.從最終控股股東來看，國家股作為第一大股東的占了絕大多數。主要是國家股股東在推動對經營者實施股權鼓勵，34家樣本公司中，有29家公司的第一大股東為國家股，占全部樣本的85%。最終控股股東為國有資產管理委員會〔或國有資產管理辦公室〕、國有獨資公司、由原先的國有企業(yè)改制而成的國有企業(yè)集團、事業(yè)單位分別占到全部樣本的35%、29%、12%、9%。而最終控股股東為自然人、一般法人、管理層/員工的僅分別占全部樣本的9%、3%、3%。國有資產管理委員會、國有獨資公司及一般法人、自然人作為最終控股股東的樣本公司，董事長、總經理及高級管理人員因實施股權鼓勵而增加的持股數較高，國家股股東對經營者進行股權鼓勵的力度比擬大。事業(yè)單位為最終控股股東的樣本公司，董事長、總經理以及高級管理人員因實施股權鼓勵而增加的持股數最低，只有3000股左右。從總體上來看，股權鼓勵確實起到了鼓勵公司經營者努力提高公司經營績效的作用。具體來看，一般法人、管理層/員工作為最終控股股東的公司，經行業(yè)平均收益〔凈資產收益率〕調整后的每股收益〔凈資產收益率〕分別增加了0.137元〔8.57%〕、0.155元〔2.62%〕，鼓勵效果最好?？赡艿脑蛟谟谶@些公司的最終控股股東有動機監(jiān)督經營者和設計比擬合理的股權鼓勵機制來促使經營者努力工作；而國有企業(yè)集團為最終控股股東的公司，經行業(yè)平均收益調整后的每股收益〔凈資產收益率〕不僅沒有增加，反而降低了0.10元〔6.97%〕，鼓勵效果較差，可能的原因是這些公司的股權鼓勵方案設計得不合理或者是股權鼓勵成了經營者為自己謀利的工具。2.實施股權鼓勵的上市公司，獨立董事比例偏低，董事長與總經理由同一人兼任的比例偏高，董事長、總經理、董事在第一大股東任職的情況較為嚴重。從表1的統計結果可以看出，樣本公司的獨立董事比例只有8.5%，遠遠低于中國證監(jiān)會?關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見?中要求的“在2002年6月30日前，董事會成員中應當至少包括2名獨立董事〞。如果按上市公司董事會的平均規(guī)模為10人〔李有根等，2001〕來算，董事會中獨立董事的比例要到達20%。在2003年6月30日前，董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。34家樣本公司中，有24家公司沒有設立獨立董事，占70.6%；而獨立董事比例介于20%和33.33%之間的只有7家公司，僅占20.58%；大于33.33%的只有3家公司，僅占8.82%。董事長與總經理由同一人兼任的有5家，占14.71%，高于全部上市公司董事長與總經理由同一人兼任的比例10%。第一大股東為了實現有效控制上市公司的目的，除了在持股比例上占有絕對〔或相對〕控股地位外，還要想方設法在董事會中占據重要席位〔如董事長〕或盡可能多的席位。表達在：董事長在第一大股東任職的情況較為嚴重，占53%；總經理在第一大股東任職的現象也較突出，占21%；在第一大股東任職的董事比例也較高，占22%。這些現象不僅與證監(jiān)會要求的上市公司與控股股東“五分開〞嚴重不符，而且也為大股東掠奪中小股東的利益翻開了方便之門。3.最終控股股東的性質不同，董事會構成呈現一定差異，前十大股東在董事會中形成一定的制衡關系。從最終控股股東來看，表1的統計結果說明：〔1〕為國有企業(yè)集團的樣本公司都沒有設立獨立董事；為國有資產管理委員會和事業(yè)單位的樣本公司，獨立董事比例也很低，僅有4%；為管理層/員工的樣本公司，獨立董事比例那么最高，到達了33%?！?〕為一般法人的樣本公司內部董事比例最高，占43%；為國有資產管理委員會、國有獨資公司、管理層/員工、自然人的樣本公司內部董事比例也比擬高，占33%左右；而為事業(yè)單位的樣本公司內部董事比例最低，占12%?！?〕為國有獨資公司和事業(yè)單位的樣本公司，在第一大股東任職的董事比例很高，分別到達了44%和40%；為國有企業(yè)集團、自然人的樣本公司，沒有董事在第一大股東任職。表1按最終控股股東分類的樣本公司董事會構成的描述性統計迫最終價控股害股東幟獨立距董事回比例柄內部計董事遍比例止在第足一大劣股東搏任職側的董鉛事比廚例靠在第動二大音股東牲任職響的董頌事比女例議在其縣他股凳東任資職的載董事導比例熔來自臭機構規(guī)投資腰者的碼董事豎比例幅在第眠一大黑股東燒任職守的監(jiān)發(fā)事比悼例綱在第鋪二大織股東撞任職逆的監(jiān)岡事比理例舉董事洪長在決第一炒大股很東任猾職的股比例撐總經黨理在誕第一正大股獲東任妄職的媽比例釀董事貸長和巡總經杠理由引同一悠人兼括任的霜比例驗董事磨會規(guī)闊模垮監(jiān)事償會規(guī)腿模夾國有進資產臭管理祥委員鍛會腐4%羞33停%鐘11愉%奪3%底15們%誦5%鈴15膏%念11框%搖17于%菠8%毯25礎%愈12媽5筐一般曬法人耀29點%鴿43叛%筐14沈%言14包%餃0%囑0%序33勤%讀0%事10劫0%罷0%桿0%嗽7至3墳管理霜層增/智員工證33府%槐33腹%茄20液%勤7%巾20減%惱0%扣0%別0%紐10煩0%隔10綿0%床0%訴15狂4燭自然襯人汁11盒%胳34柜%虜0%瞧0%恥4%糊0%以0%雄0%哈33榆%欺0%線33權%劑8鞋4熊事業(yè)旺單位漲4%緣12劫%客40剪%萄26餐%背11宏%滅5%貿42楚%撈29預%屑67起%怒33安%杏0%飼11壟4撐國有替企業(yè)應集團惜0%博20每%睬0%并0%英0%薦0%其0%嫩0%續(xù)25抬%刷0%呢25愚%紫9浪5永國有梢獨資寬公司階13觸%池32畝%紀44慕%棟4%步5%窩1%稻43笛%柴4%威10的0%鐮40譽%沙0%級10街4灰全部訓樣本測8.艙5%頃30載%吊22鋤%跌5%綠8.善9%麻2.恐5%睡22爺.5浙%削7.情7%擺53節(jié)%腳21被%積14鈴.7仔%澡10湊4從董事在股東單位的任職情況看，一般法人、事業(yè)單位為最終控股股東的樣本公司，第一大股東與第二大股東之間形成了一定的制衡；國有資產管理委員會、管理層/員工為最終控股股東的樣本公司，第一大股東、第二大股東與其他十大股東之間形成了一定的制衡；而國有獨資公司為最終控股股東的樣本公司，根本上是“一股獨大〞的局面。從監(jiān)事在股東單位的任職情況看，國有獨資公司、事業(yè)單位以及一般法人為最終控股股東的樣本公司，監(jiān)事來自第一大股東的比例較高，而第一大股東在董事會中的影響又非常大，這樣，監(jiān)事會對董事會的監(jiān)督作用就可能會弱化。自然人、國有企業(yè)集團以及國有資產管理委員會為最終控股股東的樣本公司，董事長與總經理由同一人兼任的比例較高，分別為33%、25%、25%。在中國當前的制度背景下，董事長在董事會中的地位特別突出，這樣，董事會對總經理的監(jiān)督作用就可能會弱化，董事會難以真正發(fā)揮監(jiān)督、評價經營者的作用。4.業(yè)績特征。實施股權鼓勵前，樣本公司的經營業(yè)績較好，實施股權鼓勵后，樣本公司的業(yè)績根本保持穩(wěn)定〔統計結果略〕。實行股權鼓勵的公司，在實施股權鼓勵前經營業(yè)績顯著高于上市公司的平均業(yè)績，是上市公司平均業(yè)績的兩倍左右,這說明存在選擇性偏見，業(yè)績較好的公司更傾向于采取股權鼓勵機制。那么，這是因為業(yè)績較好的公司采取股權鼓勵能更好地鼓勵經營者加倍努力，還是因為這些公司的經營者在當前業(yè)績比擬好的環(huán)境下說服董事會或者與董事會的局部董事共謀來為他們自己謀福利呢？這有待我們進行實證檢驗。股權鼓勵機制的特征和效果分析1.經營者因公司施行股權鼓勵機制而增加持股。經營者因公司實施股權鼓勵機制增加的持股數較高，在各行業(yè)間存在一定差異〔統計結果略〕，經營者因股權鼓勵增加的平均持股數為22169股，高于上市公司董事長持股數中值〔10000股〕，也高于上市公司總經理持股數中值〔13660〕，可以看出股權鼓勵的力度還是比擬大的。分行業(yè)來看，經營者因股權鼓勵增加的平均持股數最高的是電子業(yè)，為39071股；其次為綜合類，為23452股。2.不同的股權鼓勵模式對經營者起的鼓勵作用不同。從表2的統計結果可以看出，我國樣本公司主要采用的股權鼓勵模式是業(yè)績股票模式，占56%，而且混合模式、強制經營者持股模式以及用支付給經營者的年薪購置流通股的模式鼓勵效果較好；而業(yè)績股票模式和股票增值權模式鼓勵效果較差。表2股權鼓勵模式的分類描述性統計箭鼓勵念模式物樣本懂數富占樣草本比敘例舊經行沸業(yè)每悄股收丑益變訓化中慨值調躍整后讀的每坐股收醒益增索加衛(wèi)經行反業(yè)凈舍資產網收益非率變攻化中音值調遷整后栗的凈弄資產撕收益芹率增軌加哥業(yè)績愿股票筆19米56隸%場-0估.0要49善9罷-0孫.0示28解46桿股票綢增值只權淡1鉛3%剃-0描.1去37莊-0逼.0謊56冒10懷年薪隔購置篩流通版股市4巡12據%扛0.混01嗚96貌6愚強制掠高管扭持股善1蔬3%茅0.亡13街7可0.戴08凡56鑼8藏混合隆模式恩6紡18客%掙0.貼20嶺80稀0.園15闊90湖3秩未披尸露潛3云9%旺0.坐01蒜41約7允-0巾.0部32述20注：*表示雙尾t檢驗在10%水平下顯著3.樣本公司股權鼓勵的實施主體存在一定差異，而且是否由獨立的委員會負責股權鼓勵方案的設計和實施對公司業(yè)績有較大影響。從表3的統計結果可以看出，由獨立的薪酬與考核委員會或類似的獨立機構進行股權鼓勵方案的設計和實施是重要的。因為設計及實施機構的獨立與否影響到經營者是否能控制股權鼓勵設計和實施機構或對其施加影響到達為自己謀福利的目的，這樣股權鼓勵就可能失去它本來具有的鼓勵作用。由獨立的薪酬與考核委員會作為股權鼓勵實施主體的公司業(yè)績增長高于行業(yè)的平均水平，每股收益〔凈資產收益率〕增長高于行業(yè)平均水平0.0222元〔0.044〕；而董事會作為股權鼓勵實施主體的公司業(yè)績增長低于行業(yè)的平均水平，每股收益〔凈資產收益率〕增長低于行業(yè)平均水平0.0245元〔0.0112〕?？当?服拴股權熟鼓勵閣的實黨施主賞體及繭其對愈業(yè)績跑影響荷的描議述性趨統計來實施鹿主體咸國家崖股大貓股東群董事該會保獨立陳的薪丘酬與清考核脅委員舟會痰未披當露斑樣本泰數靈3泛8店11撓12篩所占勸比例板9%辮24瑞%專32權%胳35添%澤經行擦業(yè)每期股收皺益變右化調銳整后憲的每膨股收孕益增毫加狂-0居.0帥24蠅5送0.諸02姜22雀0.僻03予14錘經行宋業(yè)凈盼資產幕收益變率變孤化調陷整后倡的凈秤資產昆收益仁率增配加勺0.隱03刷54柜-0影.0攔11醒2贏0.敲04循40嘗0.暗03環(huán)54保注：錢〔1摘〕*鄉(xiāng)表示宏雙尾練t檢澆驗在欠10熔%水學平下軋顯著思4.屯樣本似公司錄股權思鼓勵耕的授煮予對連象存快在一鼓定差封異，每鼓勵鴉對象簡的不艇同對地公司裂業(yè)績召增長棋有一承定的抖影響裳。從孔表4洗的統足計結攀果可長以看景出，費以高朵級管事理人箭員、笛業(yè)務舊技術雞骨干士作為款鼓勵繞對象掌，公半司業(yè)閃績的們增長脆高于延行業(yè)戰(zhàn)的平境均水待平，捏每股笑收益奇〔駝凈資丹產收械益率唯〕揀增長逼高于止行業(yè)饅平均激水平刪0.被08盟52假設元酸〔義0.嫌06傘46薯〕查；而毒以董臨事、志監(jiān)事自、高趴級管夸理人覺員作躍為激他勵對面象，蘆公司坐業(yè)績啦的增劇長低鑼于行儀業(yè)的味平均霧水平毀，每氏股收堪益項〔更凈資椒產收蝴益率恭〕辰增長腦低于松行業(yè)崗平均腐水平師0.搜12床85溝元劫〔美0.泄03耕78桌〕垂。可除能的眨原因后在于搭：第杜一，噸由于遼董事箱會對秀股權余鼓勵富機制紡的設添計和盜實施悉的影檢響非滲常大起，如仁果激減勵對疊象包伯括董珠事時膠，出瓣于自儉利的醋動機椒，股謝權激轉勵容臭易淪患為董防事的紫福利泉安排自，失疑去激澆勵作炸用；俱第二慰，如惱果激監(jiān)勵對集象過耗廣，列而激龜勵的桿股票丙總數節(jié)給定鄙的情區(qū)況下條，每噴個人伐所能為分配脊到的句股票譯數就續(xù)會減感少，電從而泉影響擺到激央勵效爐果。革因此之，采毅用計遇提激堪勵基倍金進曬行股玩權激總勵的功方式青下，觀鼓勵臉對象良應著伯重于傍高級感管理奮人員觀以及啦業(yè)務發(fā)技術烘骨干鎖，而點不應稿該盲梯目擴朱大激朽勵范腐圍。雷表4距主股竭權激襪勵的勉授予澆對象焦及其掌對業(yè)低績影累響的湊描述攀性統堅計疼實施帖對象稀樣本宮數去占樣磚本比污例蔑經行來業(yè)每兼股收頁益變蜻化中釣值調嬸整后菊的每什股收什益增辦加鴨經行插業(yè)凈尖資產欲收益趕率變枕化中眉值調你整后請的凈浴資產化收益扣率增狠加真高級矮管理中人員私、業(yè)畢務技品術骨欲干陵10殼29勺%袋0.采08番52墨0.扯06抹46喘董事石、監(jiān)菊事、負高級媽管理瓦人員密9躍26艱%隙-0伸.1應28器5肝-0榜.0礦37觸8療高級毅管理挎人員劫7務21扇%吳0.燙06綠23免-0拋.0煌01侵6慧董事撒長構3彼9%懂0.差03渾54前未披帥露蠅5患15領%啊0.隊04退74母0.然00頂50鑼注：鈔*表差示雙柳尾特t錄檢驗產在唐10插%堵水平拖下顯桑著昨結論支與建紛議悄本文護對實催行經扁營者顆股權野鼓勵涼的上棚市公腹司的脖所有猶權特打征、膚公司癥治理治特征冊、股現權激朱勵模喝式、禿實施戚主體迎、授血予對廊象等撤進行走了分銜析，斃我們籌發(fā)現謀：攝〔泡1肢〕升主要演是國幻家股此股東塊在推巷動對且經營純者進暈行股聲權激蕩勵；勢實行屢股權宅鼓勵蓮的公娃司，份在實楊行股疤權激閑勵前弊業(yè)績令普遍慮較高燦，存歷在選博擇性使偏見棉；大蕉局部脹樣本對公司衣采用柴的是撇業(yè)績哲股票抓鼓勵摩模式但。屋〔陷2只〕冰強制賞經營睬者持薦股、綿用年敏薪購根買流膽通股祖以及狂混合輸模式互的激上勵效診果較稱好，傳而業(yè)尤績股閘票和握股票掃增值仿權激賤勵模店式所匆起的灘鼓勵四作用絕較弱散；成四立相務對獨紹立的漢薪酬險與考沈核委搶員會略等類謀似機玩構作駕為實竊施主倆體的撤公司春，股棋權激找勵效史果較推好。顯〔齒3附〕巧成立菠相對浴獨立芽的薪例酬與夜考核鬼委員拿會等琴類似農機構伯作為史股權標鼓勵澡的實為施主由體是對重要著的，揪它直膝接關威系到用經營叢者能姓否操齒縱股洋權激錫勵方慈案，斜從而祥影響療到股臘權激蓬勵的穿效果叮。鉤〔湯4調〕膨對于贏第一陷大股貢東是泡國家閥股的薄公司絮，尤哪其是規(guī)那些理最終熄控股驚股東篇是國診有資技產管絮理委吃員會妄和國遍有企意業(yè)集齒團的念公司壯，成裕立相旨對獨笨立的杏薪酬裹與考漏核委靈員會痕等類鄉(xiāng)似機碎構作涉為股扔權激冰勵的納實施時主體系尤為腸重要噸。鼠〔役5布〕蠶股權竄鼓勵顫模