復(fù)盤“失去的30年”：日本經(jīng)濟(jì)的特征與挑戰(zhàn)

正文目錄一、持續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激，本失去的30年” 4（一）90年初入“的20年” 4（二從失去20”到失去30年” 4二、不斷加碼的財和幣政策 6（一財：斷出濟(jì)刺計，府務(wù)筑 6（二貨：膽新寬松具壓長利率 7三、30年持續(xù)低迷的經(jīng)結(jié)構(gòu) 9（一）GDP：比高私人費(fèi)長慢 9（二通：年于2%的目，資長滯 10（三就：策激效果明顯 （四消：老化響，費(fèi)期迷 （五工：勢業(yè)移，能用下降 12（六外：順轉(zhuǎn)逆差且差大 13四、日本走出失落前景與挑戰(zhàn) 14圖表目錄圖1：日名和際GDP增速 4圖2：日央加降路徑 5圖3：日經(jīng)225指數(shù) 6圖4：1991年日房產(chǎn)泡的值 6圖5：日本“失的20年” 6圖6：“去20年”日經(jīng)濟(jì)現(xiàn)舊迷 6圖7：日中政的收收和般出 7圖8：中政債占GDP總的重 7圖9：日央總產(chǎn) 8圖10：行資產(chǎn)/GDP 8圖11：本部的率（%） 8圖12：本人門總額其比速 8圖13：本債率極低平 9圖14：本外資增長 9圖15：本GDP主分項十日） 10圖16：日本CPI期通脹標(biāo)下 10圖17：前本資依然于97底高點(diǎn) 10圖18：本業(yè)率 11圖19：本動人勞動參率 11圖20：本業(yè)售額 11圖21：本口年構(gòu) 11圖22：、、的增速比 12圖23：造增值:占GDP比（%） 12圖24：本能用數(shù) 12圖25：本車量 13圖26：本子業(yè)值下降 13圖27：本易額滑趨勢 13圖28：車機(jī)是的出優(yōu)商品 13圖29：本行有政府券量將一半 14圖30：元率 14圖31：本口然率在2005年負(fù) 15圖32：本GDP構(gòu)成 15表1：1990s以日不出臺政激劃 790302251990一、持續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激下，日本“失去的30年” （一）90年代初步入“失去的20年”80年代日本的“平成景氣”推高經(jīng)濟(jì)泡沫，1989-1990年日本央行累計加息350個基點(diǎn)將貼現(xiàn)率升至6%，刺破日本的經(jīng)濟(jì)泡沫。1991年日本開始進(jìn)入“失落時代”，至今經(jīng)濟(jì)增速始終低迷。圖1：日本名義和實際GDP增速日本:GDP:現(xiàn)價:同比% 日本:GDP:不變價:同比%24新冠疫情新冠疫情融危機(jī)亞洲金融危機(jī)安倍三支箭大力刺激“失去的三十年”1612840-4197319751973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：，199119917199619971999連續(xù)兩年實際GDP1999920013（QE）1%-2%2008從1991年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的20年，盡管推出“零利率”和QE，但收效甚微，因而有了“失去的20年”這一說法。這一時期日本先后遭遇亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)，股市和房地產(chǎn)受重挫，GDP持續(xù)低迷。（二）從“失去20年”到“失去30年”20121220133QQEYCC圖2：日本央行加息降息路徑降息刺激降息刺激19999月開始零利率2016年2開始實施負(fù)利率加息刺破經(jīng)濟(jì)泡沫

日本央行政策利率（%）5.004.003.002.001.000.00-1.00資料來源：日本央行，201342%（QE）201310.392.6201495.882015（提升消費(fèi)稅率）來彌補(bǔ)政府收入。2015年9月安倍推出“新三支箭”——發(fā)展經(jīng)濟(jì)、改善社會保障、支持兒童培育。2016（YYC）20132%的目標(biāo)以下?！鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”仍然沒有讓日本經(jīng)濟(jì)走出低迷，實際GDP增速仍在2%以內(nèi)，進(jìn)而有了“失去的30年”。這三十年間日本經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)計算各國在1991-2020年實際GDP的復(fù)合年均增速，日本僅0.7%遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，而德國、英國、美國、中國分別年均增長1.3%、1.5%、2.3%和9.3%；全球平均增速2.8%。圖3：日經(jīng)225指數(shù) 圖4：1991年為日本房地產(chǎn)泡沫的峰值經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)安倍三支箭0

日經(jīng)225指數(shù):月:平均值

806040201962-121966-091970-061962-121966-091970-061974-031977-121981-091985-061989-031992-121996-092000-062004-032007-122011-092015-062019-032022-12

日本住宅地產(chǎn)價格指數(shù)（2010年經(jīng)濟(jì)安倍經(jīng)濟(jì)安倍資料來源：， 資料來源：，圖5：日本“失去的20年” 圖6：“失去20年”后日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊低迷8%6%4%2%0%

1991-2010年：實際GDP的復(fù)合年均增速

8% 2011-2019年：實際GDP的復(fù)合年均增速7%6%5%4%3%2%1%高收入國家高收入國家中國資料來源：， 資料來源：，二、不斷加碼的財政和貨幣政策 30/GDP/GDP（一）財政：不斷推出經(jīng)濟(jì)刺激計劃，政府債務(wù)高筑從1991年開始，日本中央政府的稅收收入和一般支出之間的缺口擴(kuò)大，政府債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?。1991年日本中央政府債務(wù)占GDP比重為38.85%，這一比例在2021年達(dá)到220.46%，而OECD成員國平均水平為122.68%。902008-20092013-2019201120162019圖7：日本中央政府的稅收收入和一般支出 圖8：中央政府債務(wù)占GDP總值的比重日本:日本:一般會計支出:總計（十億日元）0

日本:稅收收入:總計（十億日元）

230200170140110805020

中央政府債務(wù)占GDP總值的比重日本 美國資料來源：， 資料來源：，時間財政刺激內(nèi)容1990s泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)刺激計劃日本政府于時間財政刺激內(nèi)容1990s泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)刺激計劃日本政府于1992年開始實施經(jīng)濟(jì)刺激計劃，除了1996-1997年外，幾乎每年都出臺新計劃。主要2008-08次貸危機(jī)第一輪刺激計劃日本政府宣布了一項11.7萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以應(yīng)對飆升的能源成本和經(jīng)濟(jì)衰退威脅。該計劃包括幫助消費(fèi)者，公司和農(nóng)民應(yīng)對高燃料成本、為面臨信貸緊縮的中小型企業(yè)提供貸款擔(dān)保。2008-10次貸危機(jī)第二輪刺激計劃26.95直接向家庭發(fā)放福利和向小企業(yè)提供貸款。2008-12次貸危機(jī)第三輪刺激計劃日本政府通過43萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，包括就業(yè)保障、支持中小企業(yè)解決資金短缺問題等。2009-04次貸危機(jī)第四輪刺激計劃56.815.4（GDP2012-11日本復(fù)興加速計劃日本政府出臺了5354億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，用于綠色、生命和農(nóng)業(yè)、林業(yè)和漁業(yè)等領(lǐng)域，以加速日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及災(zāi)后重建。2013-01安倍內(nèi)閣第一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃安倍內(nèi)閣首次推出20.2萬億日元規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，主要用于賑災(zāi)、防災(zāi)、刺激私人投資、促進(jìn)生活保障、區(qū)域振興等。2013-12安倍內(nèi)閣第二輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃日本政府在當(dāng)年第二次推出經(jīng)濟(jì)刺激計劃，總規(guī)模達(dá)18.6萬億日元，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、災(zāi)后重建、人口結(jié)構(gòu)、住房等領(lǐng)域。2016-08安倍內(nèi)閣第三輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃28.1中小企業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域。2019-12安倍內(nèi)閣第四輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃日本政府推出總規(guī)模為26萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，用于災(zāi)后重建、刺激投資等領(lǐng)域。2020-04新冠第一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃117.12019GDPCOVID-192020-06新冠第二輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃202031.9企業(yè)、家庭的支持以及向地方政府的轉(zhuǎn)移支付，并提高COVID-19儲備基金的上限。2020-12新冠第三輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃73.6（2019年GP的.OI應(yīng)對措施，例如向受影響的企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。資料來源：日本內(nèi)閣，IMF，（二）貨幣：大膽創(chuàng)新超寬松工具，壓制長端利率301991793QE2013420161負(fù)利率20169YCC政策2013/GDP126.5%/GDP33.6%、34.4%。圖9：日本央行總資產(chǎn) 圖10：央行總資產(chǎn)/GDP0

日本央行:資產(chǎn):總額(十億日元)

央行總資產(chǎn)/名義GDP（四個季度滾動求和）日本央行美聯(lián)儲日本央行美聯(lián)儲中國人民銀行資料來源：， 資料來源：，2000371.1%2016359.3%，1993144.9%2016393.2%。201619971121.3320126月至797.63萬億日元，累計收縮將近三成，隨后逐步增長但增速遠(yuǎn)不及1990年以前經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期。杠桿率:居民部門:日本杠桿率:政府部門:日本杠桿率:非金融企業(yè)部門:日本圖杠桿率:居民部門:日本杠桿率:政府部門:日本杠桿率:非金融企業(yè)部門:日本0

1970-031973-091977-031970-031973-091977-031980-091984-031987-091991-031994-091998-032001-092005-032008-092012-032015-092019-032022-091966-061970-031973-121977-091981-061985-031988-121992-091996-062000-032003-122007-092011-062015-032018-122022-09

日本:私人非金融部門信貸（萬億日元）同比增速（%，右軸）

302520151050-5-10資料來源：， 資料來源：FRED，（2013FDI1999202920211635310%YCC圖13：日本國債利率壓在極低水平 圖14：日本海外投資快速增長日本:國債利率:10年:月:平均值%美國:國債收益率:10年-日本:國債利率:10年%8765432101986-071988-081986-071988-081990-091992-101994-111996-121999-012001-022003-032005-042007-052009-062011-072013-082015-092017-102019-112021-12

0.0

日本對外FDI凈存量（十億美元）日本:國內(nèi)持有對國外直接投資（十億美元）日本:國外持有對國內(nèi)直接投資（十億美元）資料來源：， 資料來源：，三、30年持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) （一）GDP：占比最高的私人消費(fèi)增長緩慢GDP2022GDP556.39308.54（55%）121.20（22%）94.54（17%）、21.22（4%）-21.474GDP15，1991GDP1）2.3%；2）1%；3）GDP圖15：日本GDP的主要分項（十億日元）0

320000日本:GDP:日本:GDP:現(xiàn)價:私人企業(yè)設(shè)備投資日本:GDP:現(xiàn)價:日本:GDP:現(xiàn)價:政府消費(fèi)日本:GDP:現(xiàn)價:公共投資日本:GDP:現(xiàn)價:商品和服務(wù):凈出口日本:GDP:現(xiàn)價:私人消費(fèi)（右軸）24000020000016000012000080000400000-40000195819611958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021資料來源：，（二）通脹：常年低于2%的目標(biāo)，工資增長停滯901999-2012168個164個月的CPI2%118個月的CPI2013201453.7%2015-20222%以內(nèi)的低水平。直到2022年Q2全球通脹飆升的背景下，日本受到輸入型通脹的影響，CPI同比上漲至4%以上。997191977年內(nèi)累計增長14.8；1998-200912.9%；200920221290年代末相當(dāng)，依舊低于1997年12月高點(diǎn)。圖16：日本CPI長期位于通脹目標(biāo)之下 圖17：當(dāng)前日本工資水平依然低于97年底的高點(diǎn)日本:CPI:當(dāng)月同比% 日本:核心CPI:日本:CPI:當(dāng)月同比% 日本:核心CPI:% 通脹目標(biāo)=2% 812061004802 600 40-2 201981-011983-041985-071987-101981-011983-041985-071987-101990-011992-041994-071996-101999-012001-042003-072005-102008-012010-042012-072014-102017-012019-042021-071970-011973-031976-051979-071982-091985-111989-011992-031995-051998-072001-092004-112008-012011-032014-052017-072020-09

同比增速（%，右軸）

4035302520151050-5-10資料來源：， 資料來源：日本厚生勞動省，（三）就業(yè)：政策刺激的效果較明顯財政貨幣政策刺激未能提振通脹和GDP的，但對就業(yè)的改善效果明顯。2002-2007年日本失業(yè)率顯著下行；此后全球金融危機(jī)爆發(fā)，失業(yè)率飆升；2010年直至新冠疫情之前，日本失業(yè)率持續(xù)下降。201259.1%，202262.5%圖18：日本失業(yè)率 圖19：日本勞動力人口和勞動力參與率65.554.543.532.521.51985-011987-071990-011985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-07

日本:失業(yè)率:%

650061005700530049004500

日本:勞動力人口:15到64歲萬人日本:勞動力參與率%（右軸）6866646260581971197519791971197519791983198719911995199920032007201120152019資料來源：， 資料來源：，（四）消費(fèi)：受老齡化影響，消費(fèi)長期低迷652004年20%202129.8%。20216513.15%、16.68%。如圖22，日本零售的年增速從1992年至2022年維持在-3.3%至2.7%的低位區(qū)間波動，遠(yuǎn)不及中國、美國。圖20：日本商業(yè)零售額 圖21：日本人口的年齡結(jié)構(gòu) 140001200010000800060001980-011983-021986-031980-011983-021986-031989-041992-051995-061998-072001-082004-092007-102010-112013-122017-012020-022023-03

日本:商業(yè)銷售額:零售（十億日元）12個月移動平均

100

日本各年齡層人口占總?cè)丝诘谋戎兀?） 65歲及以上 歲 歲 資料來源：， 資料來源：，圖22：中、美、日的零售增速對比日本:商業(yè)銷售額:零售:同比%35美國:美國:零售和食品服務(wù)銷售額:零售:同比%2520151050

中國:社會消費(fèi)品零售總額:同比%資料來源：，（五）工業(yè)：優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)外移，產(chǎn)能利用率下降1994GDP23.7%，2020GDP19.7%。1990（12個月12010090圖23：制造業(yè)增加值:占GDP比重（%） 圖24：日本產(chǎn)能利用率指數(shù)美國 中國 德國 韓英國 越南 日本333027242118151291990199219941990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

1978-011980-081978-011980-081983-031985-101988-051990-121993-071996-021998-092001-042003-112006-062009-012011-082014-032016-102019-052021-12

日本:產(chǎn)能利用率指數(shù)2015年=10012個月移動平均資料來源：， 資料來源：，199013452021777199058%200026.22021年產(chǎn)11.058.2%。圖25：日本汽車產(chǎn)量 圖26：日本電子產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值下降0

日本:產(chǎn)量:乘用車（萬輛）日本:產(chǎn)量:貨車（萬輛）

日本:產(chǎn)值:電子產(chǎn)業(yè)總計:當(dāng)月值（十億日元）資料來源：， 資料來源：，（六）外貿(mào)：由順差轉(zhuǎn)為逆差，且逆差擴(kuò)大80-90年代的日本由于科技領(lǐng)先、以及質(zhì)量保證的“工匠精神”，出口貿(mào)易繁榮發(fā)展并帶動GDP高速增長。2000年代開始貿(mào)易差額呈走弱趨勢，但依舊保持順差；2008年金融危機(jī)后出口轉(zhuǎn)衰趨勢加深，2011年日本首次全年維度上出現(xiàn)逆差；2022年日本貿(mào)易逆差高達(dá)19.97萬億日元。圖27：日本貿(mào)易差額呈下滑趨勢 圖28：汽車、機(jī)械是日本的出口優(yōu)勢商品01981-011983-021981-011983-021985-031987-041989-051991-061993-071995-081997-091999-102001-112003-122006-012008-022010-032012-042014-052016-062018-072020-082022-09

日