機(jī)械“解惑”系列之十五：制造業(yè)投資周期性如何演繹？-20210603-廣發(fā)證券-27正式版

深度分析|機(jī)械設(shè)備證券研究報(bào)告廣發(fā)機(jī)械“解惑”系列之十五行業(yè)評(píng)級(jí)買入買入前次評(píng)級(jí)制造業(yè)投資周期性如何演繹？

報(bào)告日期2021-06-03相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)核心觀點(diǎn)：制造業(yè)投資趨勢(shì)性明顯，而本輪復(fù)蘇具備普適性，部分領(lǐng)域有所分化。制造業(yè)投資是無(wú)數(shù)企業(yè)主體對(duì)于中周期決策的集合，更反映子行業(yè)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力和升級(jí)方向，趨勢(shì)性更強(qiáng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，19Q4以來(lái)制造業(yè)投資觸底反彈，21Q1增速達(dá)到

30%，本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇具有普適性；微觀口徑上，我們統(tǒng)計(jì)的

1649家

A股制造業(yè)上市公司資本開支增速拐點(diǎn)同樣出現(xiàn)于

19Q4，21Q1增速攀升至

35%。分拆來(lái)看，中游制造業(yè)普遍高景氣，21Q1增速達(dá)到

54%，消費(fèi)品工業(yè)出現(xiàn)分化，3C、家電、食品加工行業(yè)的投資增速較好。在增長(zhǎng)動(dòng)力的切換時(shí)點(diǎn)上，微觀口徑通常具有領(lǐng)先性。46%37%28%18%9%0%06/2008/2010/2012/2002/2104/21機(jī)械設(shè)備滬深300我們認(rèn)為本輪制造業(yè)景氣周期至少持續(xù)至

22Q2。我們以制造業(yè)

PMI與

PPI數(shù)據(jù)擬合，復(fù)盤了歷史上制造業(yè)投資的五輪周期。2000年以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)五輪周期平均持續(xù)時(shí)間

3-4年（43個(gè)月左右），其中上行周期一般維持

9-10個(gè)季度（29個(gè)月），下行周期在

4-5個(gè)季度（13個(gè)月）。制造業(yè)投資“盈利-需求-投資”的內(nèi)部機(jī)制中，盈利領(lǐng)先投資

2-3個(gè)季度，訂單價(jià)值領(lǐng)先

1-2個(gè)季度；外部機(jī)制的核心是宏觀金融環(huán)境，一般融資環(huán)境領(lǐng)先

4個(gè)季度，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)情況領(lǐng)先

1個(gè)季度。從前瞻性指標(biāo)看，本輪制造業(yè)投資具備較強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力和外部支持，有望至少持續(xù)至

22Q2。四重因素支撐制造業(yè)投資的持續(xù)性。我們認(rèn)為，本輪制造業(yè)投資上行周期的持續(xù)性有望更長(zhǎng)，主要在于：（1）21年

1月開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)持續(xù)

7-17個(gè)月；（2）外部融資環(huán)境良好。21年

3月單月非金融企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款達(dá)歷史新高

1.3萬(wàn)億元，1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)

17.15%，融資更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；（3）企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加理性。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，20年

9月

5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為

58.2%，相比上一輪高點(diǎn)下降超過(guò)

4pct，賬上現(xiàn)金更加充足，對(duì)于設(shè)備的需求具備韌性；（4）出口持續(xù)改善。21年

4月我國(guó)出口同比增長(zhǎng)

32.3%，中游制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，以醫(yī)藥為代表的消費(fèi)品工業(yè)細(xì)分領(lǐng)域增速顯著。投資建議：制造業(yè)投資景氣持續(xù)，我們建議關(guān)注具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，推薦三條線索：（1）占據(jù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭位置的優(yōu)勢(shì)公司，重點(diǎn)關(guān)注埃斯頓、綠的諧波；（2）發(fā)展速度與估值水平基本匹配，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)茂股份、柏楚電子，建議關(guān)注銳科激光、創(chuàng)世紀(jì)、海天國(guó)際；（3）受益于產(chǎn)能擴(kuò)張的專用自動(dòng)化龍頭，重點(diǎn)關(guān)注弘亞數(shù)控、捷佳偉創(chuàng)、精測(cè)電子、先導(dǎo)智能、晶盛機(jī)電、應(yīng)流股份、漢鐘精機(jī)等。相關(guān)研究：廣發(fā)機(jī)械“解惑”系列十四:2021-02-082020-10-26工程機(jī)械：為什么國(guó)際化是成長(zhǎng)的必由之路？廣發(fā)機(jī)械“解惑”系列十三:挖掘機(jī)銷量中樞向何處去？風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)復(fù)蘇力度低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)帶來(lái)的毛利率下謝添元降、信貸投放過(guò)熱帶來(lái)的產(chǎn)能冗余、國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程低于預(yù)期。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明1/27深度分析|機(jī)械設(shè)備重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x)2021EEV/EBITDA(x)ROE(%)2022E2021E2022E46.1813.2017.0022.8317.0018.80股票簡(jiǎn)稱

股票代碼

貨幣評(píng)級(jí)收盤價(jià)

報(bào)告日期（元/股）

2021E2022E0.501.421.523.003.862.212.481.540.891.187.952022E65.8226.2799.9917.7830.7824.8638.0227.9732.4723.0345.772021E68.1431.36埃斯頓002747.SZCNY32.912021/04/30買入37.302021/04/28買入40.6444.790.321.071.092.222.811.711.771.120.630.925.56102.8434.86139.4424.0342.2832.1253.2838.4645.8729.5365.45國(guó)茂股份

603915.SHCNY綠的諧波

688017.SHCNY151.992021/04/25增持

132.62弘亞數(shù)控

002833.SZCNY53.352021/05/09買入

63.63捷佳偉創(chuàng)

300724.SZCNY118.802021/05/04買入

112.28161.97112.987.309.3028.8739.1926.0379.8731.6224.2722.5771.5621.2721.9022.9028.0424.3025.1020.9620.8021.2055.0423.4024.7023.1321.5022.80精測(cè)電子

300567.SZCNY先導(dǎo)智能

300450.SZCNY晶盛機(jī)電

300316.SZCNY應(yīng)流股份

603308.SHCNY漢鐘精機(jī)

002158.SZCNY54.932020/11/10買入94.302021/02/03買入43.072021/04/30買入28.902021/05/04買入27.172021/05/13買入68.2488.4050.2438.4927.4519.427.509.6018.2817.6018.5048.3417.9019.90柏楚電子

688188.SHCNY363.882021/05/14買入

333.50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2/27深度分析|機(jī)械設(shè)備目錄索引一、疫情擾動(dòng)，制造業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)力變化

..........................................................................6（一）宏微觀共同驗(yàn)證，19Q4開啟新一輪周期........................................................6（二）中游制造業(yè)普遍高景氣，消費(fèi)品工業(yè)出現(xiàn)分化................................................7二、制造業(yè)投資周期如何演繹？來(lái)自前瞻指標(biāo)的啟示......................................................10（一）制造業(yè)投資傳導(dǎo)路徑：具備典型的順周期特征..............................................11（二）訂單價(jià)值迅速增長(zhǎng)，本輪投資的內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁..............................................12（三）外部融資環(huán)境寬松，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力.........................................................15三、四重因素支撐制造業(yè)投資的持續(xù)性............................................................................19（一）因素一：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段到來(lái)，利好順周期板塊..........................................19（二）因素二：信貸規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，融資環(huán)境良好

.................................................20（三）因素三：企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加理性，對(duì)設(shè)備需求更具韌性

......................................21（四）因素四：出口持續(xù)改善，帶動(dòng)相關(guān)資本開支

.................................................22四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示..................................................................................................25謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明3/27nQnRpNyQzRbRdN6MnPoOsQoPjMqQpRiNmMsR9PpOpRxNnQpNMYmMqM深度分析|機(jī)械設(shè)備圖表索引圖

1：2017年我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成

............................................................6圖

2：機(jī)械行業(yè)收入增速（左軸）與制造業(yè)上市公司資本開支增速（右軸）增速對(duì)比

............................................................................................................................6圖

3：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑下制造業(yè)投資（億元）及增速............................................7圖

4：制造業(yè)上市公司資本開支（億元）及增速

...................................................7圖

5：宏觀口徑我國(guó)三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對(duì)比（按投資主體區(qū)分）....7圖

6：微觀上，我國(guó)三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對(duì)比（按投資主體區(qū)分）....8圖

7：宏觀口徑下，21Q1投資增長(zhǎng)較快的行業(yè)

....................................................9圖

8：微觀口徑下，21Q1投資增長(zhǎng)較快的行業(yè)

....................................................9圖

9：宏觀口徑下各細(xì)分領(lǐng)域

2020年投資增速與

2019年增速對(duì)比

....................9圖

10：微觀口徑下各細(xì)分領(lǐng)域

10Q1-21Q1投資增速變動(dòng)..................................10圖

11：我國(guó)制造業(yè)

PMI、PPI指數(shù)復(fù)盤及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

............................................11圖

12：制造業(yè)投資傳導(dǎo)機(jī)制................................................................................12圖

13：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與國(guó)內(nèi)訂貨水平的指數(shù)對(duì)比.............12圖

14：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與出口產(chǎn)品訂單的指數(shù)對(duì)比.............12圖

15：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與產(chǎn)品銷售價(jià)格水平的指數(shù)對(duì)比

.....13圖

16：制造業(yè)上市公司資本開支與預(yù)收賬款+合同負(fù)債的增速對(duì)比....................13圖

17：PMI新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)略有抬頭

...........................................14圖

18：PMI出廠價(jià)格指數(shù)自

20Q1以來(lái)持續(xù)上揚(yáng)

...............................................14圖

19：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況（左軸）與設(shè)備能力利用水平（右軸）的指數(shù)對(duì)比............................................................................................................14圖

20：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與工業(yè)總產(chǎn)值的增速對(duì)比

................14圖

21：固定資產(chǎn)投資完成額增速（左軸）與工業(yè)凈資產(chǎn)收益率（右軸）的趨勢(shì)對(duì)比

..........................................................................................................................15圖

22：制造業(yè)上市公司資本開支（左軸）與歸母凈利潤(rùn)（右軸）的增速對(duì)比

...15圖

23：制造業(yè)投資的內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制與前瞻性指引

...............................................15圖

24：M1-M2剪刀差（左軸）與制造業(yè)投資累計(jì)同比（右軸）........................16圖

25：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款的增速對(duì)比

..........................................................................................................................16圖

26：中國(guó)金融條件指數(shù)（左軸）與制造業(yè)投資增速（右軸）對(duì)比..................17圖

27：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與資金周轉(zhuǎn)狀況的指數(shù)對(duì)比.............17圖

28：制造業(yè)投資的外部傳導(dǎo)機(jī)制與前瞻性指引

...............................................18圖

29：存貨增速滯后于

GDP增速

......................................................................19圖

30：庫(kù)存周期示意圖

.......................................................................................19圖

31：非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款（億元）與增速........................................20圖

32：中長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）

..........................................................20圖

33：3個(gè)月銀行間加權(quán)同業(yè)拆借利率

..............................................................21圖

34：M2同比增速

......謝添元......................................................................................21圖

35：5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（%）.........................................................22識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

36：5000戶工業(yè)企業(yè)貨幣資金占用系數(shù)（%）..............................................22圖

37：三一重工資產(chǎn)負(fù)債率變化情況

.................................................................22圖

38：我國(guó)單月出口金額（億美元）及增速

......................................................23圖

39：出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)................................................................................23圖

40：三大板塊出口金額占比

............................................................................24圖

41：21Q1出口金額增長(zhǎng)較快的行業(yè)...............................................................24圖

42：制造業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域出口金額

20年度以及

21Q1增速變動(dòng)

.......................24表

1：微觀口徑下制造業(yè)投資增長(zhǎng)動(dòng)力的切換領(lǐng)先于宏觀口徑

.............................8表

2：歷史上的五輪制造業(yè)投資周期統(tǒng)計(jì)

............................................................11表

3：制造業(yè)投資相關(guān)景氣指標(biāo)的概覽................................................................18表

4：2002年以來(lái)我國(guó)

6輪庫(kù)存周期

.................................................................20謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5/27深度分析|機(jī)械設(shè)備一、疫情擾動(dòng)，制造業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)力變化（一）宏微觀共同驗(yàn)證，19Q4開啟新一輪周期制造業(yè)投資舉足輕重，具有明顯的趨勢(shì)性。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資為19.36萬(wàn)億元，占我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的31%，成為最主要的拉動(dòng)要素。在三大類投資中，房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)短周期具有較高敏感度，是表征經(jīng)濟(jì)景氣、周期變化的最常見指標(biāo)；基礎(chǔ)設(shè)施投資則有一定的逆周期特征，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響最為直觀的領(lǐng)域。制造業(yè)投資是無(wú)數(shù)企業(yè)主體對(duì)于中周期決策的集合，更反映子行業(yè)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力和升級(jí)方向，趨勢(shì)性更強(qiáng)。制造業(yè)投資直接構(gòu)成各類機(jī)械設(shè)備企業(yè)的需求來(lái)源，對(duì)機(jī)械行業(yè)的景氣度有較好的顯示效果。1649家A股制造業(yè)企業(yè)資本開支增速與330家機(jī)械公司營(yíng)業(yè)收入增速高度關(guān)聯(lián)，表明制造業(yè)投資節(jié)奏與機(jī)械企業(yè)的營(yíng)收、盈利基本匹配。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，20Q1受疫情影響，制造業(yè)投資同比增速為-25%，Q2后開始加速?gòu)?fù)蘇，全年同比增速為-2%，21Q1同比增長(zhǎng)30%。圖

1：2017年我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成圖

2：機(jī)械行業(yè)收入增速（左軸）與制造業(yè)上市公司資本開支增速（右軸）增速對(duì)比機(jī)械行業(yè)收入增速上市公司資本開支增速40%60%50%40%30%20%10%0%其他25%30%20%10%0%制造業(yè)31%房地產(chǎn)開發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施17%建設(shè)投資27%-10%-20%-10%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2018年起，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局并不公布制造業(yè)投資的具體數(shù)額，故城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資取

2017年數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：本文“資本開支”均指現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。我們認(rèn)為本輪制造業(yè)投資周期的起點(diǎn)是19Q4，20Q2后復(fù)蘇趨勢(shì)加強(qiáng)。宏觀口徑上，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，19Q4制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速結(jié)束下行趨勢(shì)。20Q2后，制造業(yè)投資各季度逐步加強(qiáng)。微觀口徑上，我們統(tǒng)計(jì)2016年以前上市的1649家制造業(yè)公司的資本開支情況，其增速拐點(diǎn)同樣出現(xiàn)于19Q4。由于上市公司規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)，疫情爆發(fā)后能更快恢復(fù)生產(chǎn)，資本開支增長(zhǎng)更快，20Q2同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，20Q3以來(lái)均保持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明6/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

4：制造業(yè)上市公司資本開支（億元）及增速圖

3：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑下制造業(yè)投資（億元）及增速制造業(yè)投資（億元）YOY制造業(yè)上市公司資本支出（億元）YOY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%0數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）中游制造業(yè)普遍高景氣，消費(fèi)品工業(yè)出現(xiàn)分化宏觀口徑上，本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇具有普適性。我們將制造業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域劃分為三大板塊：原材料與資源加工、中游制造業(yè)、消費(fèi)品工業(yè)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2010年以來(lái)制造業(yè)投資的主要增長(zhǎng)動(dòng)力經(jīng)歷了從中游制造業(yè)，到消費(fèi)品工業(yè)，再到原材料與資源加工的切換。而20年以來(lái)，三大細(xì)分領(lǐng)域投資增速均出現(xiàn)明顯改善。圖

5：宏觀口徑我國(guó)三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對(duì)比（按投資主體區(qū)分）原材料與資源加工增速中游制造業(yè)增速消費(fèi)品工業(yè)增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心微觀數(shù)據(jù)顯示，中游制造業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)。根據(jù)1649家制造業(yè)上市公司資本開支的微觀數(shù)據(jù)，2008年以來(lái)制造業(yè)投資的主要增長(zhǎng)動(dòng)力經(jīng)歷了中游制造業(yè)-消費(fèi)品工業(yè)-原材料與資源加工-中游制造業(yè)的切換。20Q4、21Q1中游制造業(yè)資本開支增速分別為37%、28%。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明7/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

6：微觀上，我國(guó)三大類制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速對(duì)比（按投資主體區(qū)分）原材料與資源加工增速中游制造業(yè)增速消費(fèi)品工業(yè)增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心微觀的投資口徑具有領(lǐng)先性，我們認(rèn)為主要是統(tǒng)計(jì)口徑的差異。微觀口徑所使用的數(shù)據(jù)為上市公司財(cái)務(wù)資料，而上市公司在行業(yè)內(nèi)普遍地位較高、規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)，對(duì)全行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型升級(jí)具有領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)。宏觀口徑所涵蓋的制造業(yè)中小微企業(yè)，其產(chǎn)銷調(diào)整需要適應(yīng)市場(chǎng)、行業(yè)和宏觀形勢(shì)，往往不夠靈活及時(shí)。例如，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出要在鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)化解產(chǎn)能過(guò)剩，需淘汰的落后產(chǎn)能多分布于原材料與資源加工行業(yè)的中小微企業(yè)，大型上市公司所受影響較弱。因此微觀口徑下增長(zhǎng)動(dòng)力向原材料與資源加工的切換仍舊平穩(wěn)進(jìn)行，而宏觀口徑下的切換則明顯受阻，直至18Q2才得以完成。表

1：微觀口徑下制造業(yè)投資增長(zhǎng)動(dòng)力的切換領(lǐng)先于宏觀口徑微觀口徑宏觀口徑08Q1-09Q410Q1-15Q416Q1-19Q420Q1至今中游制造業(yè)消費(fèi)品工業(yè)10Q1-11Q412Q1-18Q118Q2至今中游制造業(yè)消費(fèi)品工業(yè)原材料與資源加工中游制造業(yè)原材料與資源加工數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心消費(fèi)品工業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)分化。從細(xì)分領(lǐng)域看，宏觀口徑下21Q1固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較快的10個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)分布于消費(fèi)品工業(yè)，3個(gè)分布于中游制造業(yè)，2個(gè)分布于原材料與資源加工。而微觀口徑下21Q1固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)較快的10個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)分布于消費(fèi)品工業(yè)，4個(gè)分布于中游制造業(yè)，1個(gè)分布于原材料與資源加工。消費(fèi)品工業(yè)中，以3C、家電、食品加工為代表的細(xì)分領(lǐng)域在本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇中表現(xiàn)突出，背后的原因在于下游行業(yè)盈利從底部反彈。整體來(lái)看，認(rèn)為本輪制造業(yè)投資景氣將以中游制造業(yè)為主線，消費(fèi)品工業(yè)內(nèi)部分化，3C、家電、食品加工等細(xì)分賽道增速較高。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明8/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

8：微觀口徑下，21Q1投資增長(zhǎng)較快的行業(yè)圖

7：宏觀口徑下，21Q1投資增長(zhǎng)較快的行業(yè)160%140%120%100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

9：宏觀口徑下各細(xì)分領(lǐng)域2020年投資增速與2019年增速對(duì)比大類小類2020全年增速9.4%2019全年增速12.4%4.2%差值-3.0%-5.4%-5.0%-9.8%0.5%-1.6%-2.2%-4.3%-8.8%-12.0%5.0%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)-1.2%-19.0%-3.0%26.5%-0.4%-1.2%-8.2%-6.6%-2.3%2.5%-7.6%-7.1%-0.4%-1.8%-7.8%-18.8%-6.9%-31.9%-15.8%-18.0%-15.8%-5.1%-20.5%-26.5%28.4%-12.4%12.5%-6.7%-14.0%6.8%26.0%1.2%1.0%-3.9%2.2%原材料與資源加工非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)中游制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)9.7%鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)-2.5%-7.5%50.5%-8.7%-3.7%6.3%-0.2%-8.9%1.8%-2.6%-6.0%-0.7%-11.4%4.6%-0.1%-57.6%8.3%農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)1.9%酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)-14.1%-18.6%2.0%-33.7%-13.2%-12.0%-15.1%6.3%-25.1%-24.1%20.0%-10.9%-4.4%-9.6%-17.8%紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)消費(fèi)品工業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)-2.4%8.4%-1.5%16.9%2.9%汽車制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)其他制造業(yè)其他廢棄資源綜合利用業(yè)4.1%21.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明9/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

10：微觀口徑下各細(xì)分領(lǐng)域10Q1-21Q1投資增速變動(dòng)制造業(yè)投資原材料加工石油化工

煤炭

有色金屬

鋼鐵

非金屬礦物中游制造業(yè)電氣設(shè)備通用設(shè)備專用設(shè)備金屬制品業(yè)路等運(yùn)輸設(shè)消費(fèi)品汽車整車汽車零部件

3C食品

白酒

紡織服裝造紙印刷家具及木材

家電10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q123%9%2%-12%-17%-19%-12%-3%3%8%-12%-8%-24%9%-1%-16%9%-12%-7%-25%-14%-22%-17%-2%-17%59%13%-22%-33%-28%-16%28%84%19%63%83%79%33%33%28%11%-7%-49%-30%-51%-45%-26%-53%-10%6%2%-11%-23%-9%-23%-2%11%10%6%7%7%-24%28%5%53%15%-14%27%-3%17%30%-3%-21%-2%-37%-10%-9%-19%10%0%2%-37%-6%15%-17%9%24%38%57%46%24%6%24%-10%72%55%70%100%46%58%5%-2%4%-5%-10%2%-15%-33%-18%-24%-4%46%17%45%34%27%80%43%-8%54%22%18%91%-2%9%20%6%85%32%214%61%84%74%39%25%34%-5%-2%51%45%113%64%82%80%42%13%-15%-25%-30%-19%-53%-43%3%-18%41%19%-20%-6%-18%-12%10%-9%14%96%111%64%54%17%22%3%-15%-38%19%-36%-8%17%3%64%176%62%159%47%96%65%112%98%69%79%12%7%163%33%87%201%42%72%237%88%-19%134%176%0%115%154%-15%37%143%-2%40%76%9%24%71%36%27%51%-2%254%137%64%-26%-27%66%320%53%20%42%128%14%65%-41%7%41%70%126%135%226%188%56%11%-35%-47%-46%-55%-19%-29%-1%19%26%33%29%21%15%-10%-5%-17%-9%-4%-9%2%2%0%-10%-4%-2%8%-11%76%163%55%45%80%17%-31%-26%-57%9%-29%4%20%-13%-5%-28%8%-31%-14%57%4%2%-34%-7%-61%-24%18%18%34%26%62%9%50%-2%0%25%49%66%33%31%-6%88%155%106%230%14%4%73%40%21%16%-15%-6%46%24%8%85%-3%46%-5%166%214%157%150%8%194%84%-6%-15%67%101%-29%19%43%67%-16%16%-3%-21%45%23%3%-6%-22%-29%-24%-5%-20%22%0%57%12%18%35%2%-20%36%-17%-34%-16%-37%-9%-36%-4%-28%5%62%61%-8%-14%-6%-12%-9%8%31%-9%-17%41%-3%4%10%-7%14%29%41%36%35%33%3%-19%-22%37%-10%-22%70%17%5%-29%-12%-22%-50%-26%-33%20%18%18%10%-37%-37%-8%17%27%28%28%-14%38%5%45%39%40%67%-25%2%-39%-21%-12%-33%37%36%28%139%15%-3%-1%12%7%77%-14%57%10%28%8%19%26%-16%16%14%6%-7%-1%4%-5%-3%4%9%5%-20%-37%10%36%20%23%3%-5%65%3%-9%63%11%0%20%5%-35%-53%-16%-21%-36%-31%58%-4%16%29%-26%-3%37%2%-6%26%-17%20%366%262%160%148%36%53%48%15%-41%-40%-1%-46%-45%-41%-55%-6%2%-5%11%3%-34%37%19%-25%-1%-7%25%7%4%0%-19%-14%-21%0%-5%-8%5%3%2%9%-3%3%16%-13%6%-3%4%6%22%-41%9%-35%22%-42%159%-1%55%166%-6%350%36%-6%24%-56%-12%78%77%62%18%-16%2%36%34%63%85%13%25%35%-5%15%10%-20%-20%18%-21%-18%9%-11%-21%-39%-24%-32%31%29%75%-14%-18%1%5%24%4%-5%13%13%8%25%-49%-30%2%1%16%2%7%-45%-59%-12%14%-17%-35%2%23%0%17%19%-22%38%138%-11%-2%-1%42%-1%37%-9%6%2%8%44%-40%0%-57%23%18%-30%-26%2%-26%59%29%-7%9%6%3%-2%16%24%14%17%4%16%26%-7%52%-2%12%46%6%17%18%15%21%13%18%16%-1%13%-5%35%0%-18%-15%-42%14%-4%-42%58%-42%-22%-31%-4%2%-18%27%-50%-7%37%99%87%57%62%18%5%-12%-16%-23%28%-3%12%1%0%3%-23%-18%-53%-33%-11%-9%35%35%-2%31%30%28%57%17%-1%45%24%16%32%28%-7%20%21%32%37%27%12%25%22%31%21%-2%-62%3%-13%43%64%47%42%33%32%14%-4%-4%-1%20%16%3%4%-37%2%64%-7%-15%50%42%4%50%9%25%-3%-4%78%116%-5%-6%47%13%25%63%-2%29%11%57%-9%-26%-33%54%16%48%90%33%127%52%11%-10%-45%-7%14%28%37%12%31%31%35%20%6%3%-5%2%-7%2%15%12%35%-35%-61%129%-41%4%11%36%7%24%16%8%8%0%2%6%18%-5%16%27%7%66%38%7%12%38%21%16%7%4%-14%54%26%41%32%44%300%839%411%44%41%33%13%-6%-104%16%14%-10%2%-2%7%7%-1%3%28%28%85%37%42%25%20%23%-11%18%-6%10%12%471%196%156%65%184%-47%55%147%26%-14%-27%54%42%-9%-21%3%-25%-5%44%-8%35%-2%-8%-17%94%10%-42%-30%-55%-52%-10%21%36%42%-19%-1%9%-16%26%8%69%-12%-48%-5%-27%44%62%-42%8%5%-8%27%-18%-14%21%-21%-7%-23%-21%16%-25%48%200%-24%-17%47%161%51%16%75%-36%11%10%-39%83%-16%-15%-26%11%-1%-17%-10%-10%-39%-16%52%-25%2%-8%17%86%-3%-3%-9%-13%37%28%-3%-17%-11%-26%-5%-5%-15%-21%4%-18%-15%2%27%4%-45%4%-32%4%1%24%4%-16%-32%-10%-1%-22%-45%8%20%0%18%86%31%43%-45%116%21%62%82%39%28%58%76%-15%25%14%38%5%-39%4%54%73%31%32%43%100%24%47%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：增速超過(guò)

40%標(biāo)紅；下降超過(guò)

30%標(biāo)灰。二、制造業(yè)投資周期如何演繹？來(lái)自前瞻指標(biāo)的啟示我們以制造業(yè)PMI與PPI數(shù)據(jù)擬合，復(fù)盤了歷史上制造業(yè)投資的五輪周期。2000年以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)五輪周期平均持續(xù)時(shí)間3-4年（43個(gè)月左右），其中02-05年周期最長(zhǎng)，而12-15年的周期處于持續(xù)下行階段，主要在于國(guó)家四萬(wàn)億計(jì)劃帶來(lái)的投資前移。分拆看，上行周期一般維持9-10個(gè)季度（29個(gè)月），下行周期在4-5個(gè)季度（13個(gè)月）。本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇始于19Q4，制造業(yè)PMI、PPI迎來(lái)拐點(diǎn)，中游設(shè)備端以工業(yè)機(jī)器人為代表的通用自動(dòng)化裝備恢復(fù)正增長(zhǎng)。中間曾受疫情的干擾，而上市公司業(yè)績(jī)端自20Q2以來(lái)表現(xiàn)出高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)與本輪復(fù)蘇的特點(diǎn)，由于上行周期一般持續(xù)9-10個(gè)季度，且本輪復(fù)蘇具有強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力和有利的外部環(huán)境（后文分析），在剔除21Q1的疫情干擾后，我們認(rèn)為本輪投資上行周期有望持續(xù)到22Q2之后，此后可能存在切換至下行周期的壓力。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明10/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

11：我國(guó)制造業(yè)PMI、PPI指數(shù)復(fù)盤及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）制造業(yè)PMI-右1555545352515049484746451050-5-10數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表

2：歷史上的五輪制造業(yè)投資周期統(tǒng)計(jì)大周期時(shí)間小周期2002-01~2005-1248個(gè)月上行周期：2002-01~2004-10下行周期：2004-11~2005-12上行周期：2006-01~2008-08下行周期：2008-09~2009-07上行周期：2009-08~2011-09下行周期：2011-10~2012-09上行周期：2012-10~2014-07下行周期：2014-08~2015-12上行周期：2016-01~2018-08下行周期：2018-09~2019-10第一輪第二輪第三輪第四輪2006-01~2009-0743個(gè)月2009-08~2012-0937個(gè)月2012-10~2015-1239個(gè)月2016-01~2019-1046個(gè)月第五輪第六輪統(tǒng)計(jì)2019-11至今，有疫情干擾上行周期平均

28.8個(gè)月下行周期平均

13.4個(gè)月大周期平均

42.6個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）制造業(yè)投資傳導(dǎo)路徑：具備典型的順周期特征從微觀視角來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)的投資意愿是以盈利為基礎(chǔ)的，取決于當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品需求、價(jià)格、產(chǎn)能利用率以及融資環(huán)境等，具備顯著的順周期屬性，在經(jīng)濟(jì)上行、產(chǎn)能利用率走高的時(shí)期，企業(yè)盈利改善支撐制造業(yè)投資，而在經(jīng)濟(jì)下行期則進(jìn)入逆向循環(huán)。重點(diǎn)標(biāo)識(shí)包括：下游謝添元行業(yè)利潤(rùn)及固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)PMI、PMI生產(chǎn)及新簽訂單指數(shù)、設(shè)備企業(yè)訂單、預(yù)收賬款及庫(kù)存水平等。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

12：制造業(yè)投資傳導(dǎo)機(jī)制數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心制造業(yè)投資的傳導(dǎo)往往需要通過(guò)內(nèi)部和外部雙重機(jī)制實(shí)現(xiàn)。在內(nèi)部機(jī)制中，制造業(yè)景氣度高，行業(yè)處于上行周期時(shí)，企業(yè)接受的訂單增多引發(fā)擴(kuò)產(chǎn)需求，進(jìn)而產(chǎn)生新增設(shè)備與生產(chǎn)線的投資愿望。這一愿望的落實(shí)有賴于企業(yè)自身的盈利能力、現(xiàn)金充裕度，以及外部融資的可獲得性。而外部機(jī)制則表明，在流動(dòng)性寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)有能力爭(zhēng)取更多貸款以滿足投資需要。（二）訂單價(jià)值迅速增長(zhǎng)，本輪投資的內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁訂單數(shù)量是制造業(yè)投資的前瞻性指標(biāo)，領(lǐng)先約一個(gè)季度。從央行提供的5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與國(guó)內(nèi)/出口產(chǎn)品訂單的指數(shù)對(duì)比看，訂單指數(shù)基本領(lǐng)先投資指數(shù)一個(gè)季度，其中出口指數(shù)的領(lǐng)先效應(yīng)更為明顯，這主要與出口產(chǎn)品的交貨周期更長(zhǎng)有關(guān)。無(wú)論國(guó)內(nèi)還是出口訂單指數(shù)，均反映企業(yè)家對(duì)于本季度訂單數(shù)量較上季度增減情況的判斷。因此，趨勢(shì)圖表明訂單數(shù)量對(duì)于制造業(yè)投資具有一定預(yù)判效果。圖

13：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與國(guó)內(nèi)訂貨圖

14：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與出口產(chǎn)品水平的指數(shù)對(duì)比訂單的指數(shù)對(duì)比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況65605000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):國(guó)內(nèi)訂貨水平5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):出口產(chǎn)品訂單60555045403530555045403530謝添元數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明12/27深度分析|機(jī)械設(shè)備訂單價(jià)格則領(lǐng)先制造業(yè)投資約1-2個(gè)季度。除訂單數(shù)量外，訂單價(jià)格也對(duì)制造業(yè)投資具有正向影響。一般而言，訂單價(jià)格越高，企業(yè)越有動(dòng)力對(duì)設(shè)備進(jìn)行升級(jí)或更新改造，保證產(chǎn)品質(zhì)量以滿足高價(jià)訂單的要求。此外，產(chǎn)品銷售價(jià)格走高也會(huì)擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)空間，提高其投資能力。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先約1-2個(gè)季度。圖

15：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與產(chǎn)品銷售價(jià)格水平的指數(shù)對(duì)比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況655000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):產(chǎn)品銷售價(jià)格水平60555045403530數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整體來(lái)看，訂單價(jià)值領(lǐng)先制造業(yè)投資約1-2個(gè)季度。預(yù)收賬款和合同負(fù)債可以充分反映企業(yè)獲取的訂單價(jià)值。從1649家制造業(yè)上市公司資本開支與訂單價(jià)值的增速趨勢(shì)看，訂單價(jià)值與制造業(yè)投資基本同方向變動(dòng)，前者領(lǐng)先后者約1-2個(gè)季度。上市企業(yè)自19Q2以來(lái)的訂單價(jià)值迅速增長(zhǎng)，20Q3以來(lái)，PMI新訂單與新出口訂單都略有抬頭，PMI出廠價(jià)格指數(shù)則自20Q1以來(lái)持續(xù)上揚(yáng)，并于21年3月創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到59.80。制造業(yè)全行業(yè)訂單飽滿，訂單價(jià)值攀升趨勢(shì)不變，投資需求還將不斷釋放，本輪制造業(yè)投資內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁。圖

16：制造業(yè)上市公司資本開支與預(yù)收賬款+合同負(fù)債的增速對(duì)比資本開支：YOY預(yù)收賬款+合同負(fù)債：YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明13/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

18：PMI出廠價(jià)格指數(shù)自20Q1以來(lái)持續(xù)上揚(yáng)圖

17：PMI新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)略有抬頭6560555045403530PMI:新訂單PMI:新出口訂單605550454035302520數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心設(shè)備利用率與制造業(yè)投資基本同步變動(dòng)，近年來(lái)從設(shè)備投資到產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐加快。據(jù)5000戶工業(yè)企業(yè)的宏觀數(shù)據(jù)，設(shè)備利用率與制造業(yè)投資基本同步變動(dòng)，新設(shè)備一經(jīng)購(gòu)入即可投入使用。同時(shí)，結(jié)合工業(yè)總產(chǎn)值看，2016年以前產(chǎn)值增加明顯滯后于固定資產(chǎn)投資約3-4個(gè)季度，此后時(shí)滯迅速縮短，近年來(lái)設(shè)備投資與產(chǎn)能擴(kuò)張已基本同步。這表明新設(shè)備交付與投入使用周期縮短，使得從投資到生產(chǎn)的轉(zhuǎn)化效率越來(lái)越高，供給對(duì)需求的反應(yīng)加快。圖

19：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況（左軸）與設(shè)備能力利用水平（右軸）的指數(shù)對(duì)比圖

20：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與工業(yè)總產(chǎn)值的增速對(duì)比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):設(shè)備能力利用水平5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況：YOY5000戶工業(yè)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(現(xiàn)價(jià))：YOY6055504540353045403530252050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心盈利能力的提升領(lǐng)先于制造業(yè)投資2-3個(gè)季度。制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策的核心取決于兩點(diǎn)：投資預(yù)期回報(bào)以及當(dāng)時(shí)的投資能力。此前關(guān)于訂單價(jià)值的探討都著眼于投資預(yù)期回報(bào)維度，而企謝添元業(yè)的投資能力主要取決于當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)健康程度，一個(gè)顯性指標(biāo)就是利潤(rùn)水平。無(wú)論是宏觀的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，還是微觀的制造業(yè)上市公司識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明14/27深度分析|機(jī)械設(shè)備財(cái)務(wù)指標(biāo)，均顯示制造業(yè)企業(yè)盈利能力的提升領(lǐng)先于制造業(yè)投資2-3個(gè)季度。本輪制造業(yè)上市公司利潤(rùn)自20Q1見底以來(lái)已回升逾五個(gè)季度，并于21Q1刷新近八個(gè)季度的新高，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)資本開支持續(xù)增長(zhǎng)。朱格拉周期所帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)為制造業(yè)行業(yè)的ROE修復(fù)與現(xiàn)金流改善，帶動(dòng)了下一階段的資本開支，即所謂企業(yè)利潤(rùn)—產(chǎn)能周期的正反饋。利潤(rùn)增加所帶來(lái)的投資能力提升，除了來(lái)自企業(yè)自身的留存收益增加外，還包括更容易獲得外部融資。下文關(guān)于外部融資機(jī)制的探討將進(jìn)一步佐證融資成本下降系本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇的重要有利因素。圖

21：固定資產(chǎn)投資完成額增速（左軸）與工業(yè)凈資產(chǎn)收益率（右軸）的趨勢(shì)對(duì)比圖

22：制造業(yè)上市公司資本開支（左軸）與歸母凈利潤(rùn)（右軸）的增速對(duì)比資本開支：YOY歸母凈利潤(rùn)：YOY固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比全行業(yè)平均值:工業(yè):凈資產(chǎn)收益率40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-10%-20%-30%-40%0%-10%-5%-10%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖

23：制造業(yè)投資的內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制與前瞻性指引數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）外部融資環(huán)境寬松，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力謝添元M1-M2剪刀差是非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資活躍度的重要指標(biāo)，領(lǐng)先制造業(yè)投資約1個(gè)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明15/27深度分析|機(jī)械設(shè)備年度。M1的構(gòu)成是流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，而M2在M1的基礎(chǔ)上還包括儲(chǔ)蓄存款、單位定期存款和其他存款。如果企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景樂(lè)觀，準(zhǔn)備補(bǔ)充庫(kù)存或者擴(kuò)大資本開支，企業(yè)會(huì)選擇將存款活期化，以充足的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)生產(chǎn)中的需求，活期存款占比提高會(huì)使得M1-M2剪刀差擴(kuò)大。歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)M1-M2剪刀差為正時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀，表現(xiàn)為約一年后的固定資產(chǎn)投資增加；當(dāng)剪刀差為負(fù)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為約一年后的固定資產(chǎn)投資下降。21年3月，M1增速7.1%，環(huán)比下降0.3個(gè)

點(diǎn)；M2增速9.4%，環(huán)比下降0.7個(gè)

點(diǎn)。M1-M2剪刀差從-2.7%走闊至-2.3%，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的活力。20Q1以來(lái)，M1-M2剪刀差不斷走高，制造業(yè)投資增長(zhǎng)有望延續(xù)至22Q1。圖

24：M1-M2剪刀差（左軸）與制造業(yè)投資累計(jì)同比（右軸）M1-M2剪刀差固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-10%-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中長(zhǎng)期貸款規(guī)模與制造業(yè)投資變動(dòng)基本同步，從貸款到投資的轉(zhuǎn)化效率高。我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速?gòu)?8年6月以來(lái)拐點(diǎn)向下，19年10月份增速再次轉(zhuǎn)正，這與我國(guó)非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款增速基本吻合。央行數(shù)據(jù)顯示，20年12月企業(yè)端新增人民幣中長(zhǎng)期貸款金額為5500億，同比增長(zhǎng)38%，高基數(shù)下持續(xù)增長(zhǎng)，信貸規(guī)模擴(kuò)張正在持續(xù)加速，表明潛在項(xiàng)目投資規(guī)模的擴(kuò)大，制造業(yè)復(fù)蘇成色較好。圖

25：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款的增速對(duì)比工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量：累計(jì)同比（左軸）工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：累計(jì)同比（左軸）非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款：累計(jì)同比（右軸）200%150%100%50%20%18%16%14%12%10%8%0%-50%謝添元數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明16/27深度分析|機(jī)械設(shè)備綜合反映直接和間接融資環(huán)境的金融條件指數(shù)領(lǐng)先制造業(yè)投資約1個(gè)年度。雖然我國(guó)企業(yè)融資多依靠銀行貸款，但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，直接融資占比呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。中國(guó)金融條件綜合臨摹我國(guó)宏觀金融環(huán)境，指數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)（z-score），高于零代表相對(duì)緊縮的金融環(huán)境，低于零代表寬松的金融環(huán)境，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)變動(dòng)領(lǐng)先制造業(yè)投資約1個(gè)年度。18Q3以來(lái)該指數(shù)持續(xù)為負(fù)，流動(dòng)性適度充裕。20Q1以來(lái)，為應(yīng)對(duì)疫情不利影響，實(shí)行“寬貨幣+松信用”政策，指數(shù)未出現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)。21年3月進(jìn)一步下降至-0.98，為近3個(gè)季度以來(lái)的新低。圖

26：中國(guó)金融條件指數(shù)（左軸）與制造業(yè)投資增速（右軸）對(duì)比中國(guó)金融條件指數(shù)固定資產(chǎn)投資完成額：制造業(yè)：累計(jì)同比2.5240%35%30%25%20%15%10%5%1.510.50-0.5-10%-1.5-2-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)研究院，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心內(nèi)部營(yíng)運(yùn)、盈利水平和外部融資面改善下，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)更為靈活，現(xiàn)金流充?？梢灾喂潭ㄙY產(chǎn)投資活動(dòng)。從5000戶工業(yè)企業(yè)情況看，資金周轉(zhuǎn)狀況的優(yōu)化領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資的增加約1個(gè)季度。20Q1以來(lái)資金周轉(zhuǎn)指數(shù)不斷走高，21Q1攀升至60.60，創(chuàng)下近8年的新高，在流動(dòng)性方面形成制造業(yè)企業(yè)開展投資的良好保障。圖

27：5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況與資金周轉(zhuǎn)狀況的指數(shù)對(duì)比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):資金周轉(zhuǎn)狀況7065605550454035數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜合各前瞻性指標(biāo)看，本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇具備內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁、外部融資環(huán)境寬松謝添元的雙重利好條件，復(fù)蘇的成色和持續(xù)性好，將至少持續(xù)至22Q2。制造業(yè)投資需求旺盛，機(jī)械行業(yè)景氣度提升，有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)與規(guī)模的中高速增長(zhǎng)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明17/27深度分析|機(jī)械設(shè)備圖

28：制造業(yè)投資的外部傳導(dǎo)機(jī)制與前瞻性指引數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在前瞻性指標(biāo)的討論上，我們主要分內(nèi)部和外部?jī)煞N機(jī)制展開。內(nèi)部機(jī)制核心是制造業(yè)企業(yè)盈利能力提高，行業(yè)整體景氣，所帶來(lái)的訂單價(jià)值增加，引發(fā)擴(kuò)產(chǎn)投資需求上升。通常，盈利能力指標(biāo)領(lǐng)先制造業(yè)投資2-3個(gè)季度，而訂單價(jià)值指標(biāo)領(lǐng)先1-2個(gè)季度。21年一季度，1649家制造業(yè)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)YOY為16.21%，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)；訂單價(jià)值YOY為24.23%，訂單需求飽滿。外部機(jī)制的核心是宏觀金融環(huán)境寬松，融資成本下降，為企業(yè)提高融資能力，滿足投資需求創(chuàng)造可能。其中，金融環(huán)境指標(biāo)一般領(lǐng)先制造業(yè)投資4個(gè)季度，而企業(yè)資金周轉(zhuǎn)指標(biāo)則領(lǐng)先1個(gè)季度。21年3月M1-M2剪刀差走闊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益貨幣擴(kuò)張，21Q1中國(guó)金融條件指數(shù)同比下降6.94%，融資環(huán)境更趨于寬松。同時(shí)，5000戶工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況指數(shù)同比增長(zhǎng)33.49%，企業(yè)現(xiàn)金流更加充足健康。從上述指標(biāo)的前瞻效果與當(dāng)前概況看，本輪復(fù)蘇將至少持續(xù)至22Q2，具有強(qiáng)勁內(nèi)生動(dòng)力和外部支持，自動(dòng)化裝備下游需求景氣持續(xù)。表

3：制造業(yè)投資相關(guān)景氣指標(biāo)的概覽傳導(dǎo)機(jī)制指標(biāo)名稱歸母凈利潤(rùn)衡量因素盈利能力領(lǐng)先情況21Q1季度值7892.14億元1.74%21Q1YOY16.12%領(lǐng)先

2-3個(gè)季度ROE/5000戶工業(yè)企業(yè)國(guó)內(nèi)訂貨水平指數(shù)5000戶工業(yè)企業(yè)出口產(chǎn)品訂單指數(shù)PMI新訂單指數(shù)45.80163.22%118.85%18.61%41.80訂單數(shù)量領(lǐng)先

1個(gè)季度內(nèi)部機(jī)制：52.47盈利-需求-投資PMI新出口訂單指數(shù)5000戶工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格水平PMI出廠價(jià)格指數(shù)50.0721.32%56.9042.25%訂單單價(jià)訂單價(jià)值領(lǐng)先

1-2個(gè)季度58.5028.01%預(yù)收賬款+合同負(fù)債領(lǐng)先

1-2個(gè)季度領(lǐng)先

4個(gè)季度領(lǐng)先

4個(gè)季度10004.17億元-2.5%24.23%M1-M2剪刀差/外部機(jī)制：金融環(huán)境融資成本下降，投資需求增加。中國(guó)金融條件指數(shù)-0.86-6.94%（越低越寬松）33.48%5000戶工業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況指數(shù)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)領(lǐng)先

1個(gè)季度60.60謝添元數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：微觀口徑數(shù)據(jù)取自

1649家制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明18/27深度分析|機(jī)械設(shè)備三、四重因素支撐制造業(yè)投資的持續(xù)性我們認(rèn)為，本輪制造業(yè)投資上行周期的持續(xù)性有望更長(zhǎng)，核心有四點(diǎn)：（1）進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期；（2）外部融資環(huán)境良好；（3）企業(yè)更加理性的經(jīng)營(yíng)策略；（4）出口的持續(xù)改善。（一）因素一：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段到來(lái)，利好順周期板塊庫(kù)存周期的本質(zhì)是企業(yè)供給對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的滯后響應(yīng)。企業(yè)通常根據(jù)需求變動(dòng)而調(diào)整生產(chǎn)與出貨行為，但這種供給變化往往具有滯后性，導(dǎo)致供給與需求不能完全同步，形成庫(kù)存周期的四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)（需求改善/庫(kù)存未響應(yīng)），主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（需求改善/庫(kù)存響應(yīng)），被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（需求惡化/庫(kù)存未響應(yīng)），主動(dòng)去庫(kù)（需求惡化/庫(kù)存響應(yīng)）。圖

29：存貨增速滯后于GDP增速圖

30：庫(kù)存周期示意圖工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比GDP:現(xiàn)價(jià):第二產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整理當(dāng)前制造業(yè)邁入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，將有力推動(dòng)固定資產(chǎn)投資上行。從歷史上的庫(kù)存周期看，一個(gè)庫(kù)存周期通?？缍葹?-5年，其中補(bǔ)庫(kù)存階段一般持續(xù)20.8個(gè)月，而去庫(kù)存階段平均時(shí)長(zhǎng)則為21.3個(gè)月。20年1月，主動(dòng)去庫(kù)完成，接下來(lái)對(duì)應(yīng)的是被動(dòng)去庫(kù)。但由于新冠疫情沖擊，PMI新訂單從20年6月才觸底回升，制造業(yè)復(fù)蘇步伐延后，下半年被動(dòng)去庫(kù)才正式開啟。21年1月，工業(yè)企業(yè)41個(gè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存大多出現(xiàn)震蕩上行的跡象，預(yù)計(jì)21年大概率將逐步邁向全面補(bǔ)庫(kù)階段，并推斷主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段將延續(xù)7-17個(gè)月。一般來(lái)說(shuō)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存意味著量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與投資增長(zhǎng)。庫(kù)存周期的變化也與經(jīng)濟(jì)中的四個(gè)階段相似：被動(dòng)去庫(kù)存—復(fù)蘇、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—繁榮、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—滯漲、主動(dòng)去庫(kù)存—衰退。當(dāng)前為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，對(duì)應(yīng)需求持續(xù)增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)逐步擴(kuò)大生產(chǎn)、增加存貨投資以應(yīng)對(duì)需求的上升，從而加速總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上行。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存是需求上行帶來(lái)的供給增加，而被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存謝添元?jiǎng)t往往是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，開始由盛轉(zhuǎn)衰，而采購(gòu)滯后響應(yīng)，以致庫(kù)存積壓。因此，通常識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明19/27深度分析|機(jī)械設(shè)備認(rèn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存是經(jīng)濟(jì)健康的表現(xiàn)，庫(kù)存流入流出規(guī)模更大，擴(kuò)產(chǎn)與追加投資具備持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。表

4：2002年以來(lái)我國(guó)6輪庫(kù)存周期被動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存2002.1-2005.4（40個(gè)月）2002.1-2002.7（7個(gè)月）2002.8-2004.5（22個(gè)月）2004.6-2004.9（4個(gè)月）2004.10-2005.4（7個(gè)月）2005.5-2009.2（45個(gè)月）2005.5-2006.6（14個(gè)月）2009.3-2009.6（4個(gè)月）2006.7-2007.6（12個(gè)月）2007.7-2008.6（12個(gè)月）2010.3-2011.9（17個(gè)月）2014.1-2014.8（8個(gè)月）2008.7-2009.2（8個(gè)月）2009.3-2013.6（52個(gè)月）2009.7-2010.2（8個(gè)月）2011.10-2013.6（21個(gè)月）2013.7-2015.12（30個(gè)月）2013.7-2013.8（2個(gè)月）2013.9-2013.12（4個(gè)月）2014.9-2015.12（18個(gè)月）2016.1-2019.12（48個(gè)月）2016.1-2016.6（6個(gè)月）2016.7-2017.3（9個(gè)月）2017.4-2018.9（18個(gè)月）2018.10-2019.12（15個(gè)月）2020.1-2020.12（12個(gè)月）2021.1至今2020.1至今（預(yù)計(jì)

7-17個(gè)月）數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整理（二）因素二：信貸規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，融資環(huán)境良好信貸融資規(guī)模增長(zhǎng)，且持續(xù)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。19Q3以來(lái)非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款持續(xù)保持兩位數(shù)以上的中高速增長(zhǎng)，21年3月更是創(chuàng)下1.3萬(wàn)億元的歷史新高，1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)17.15%，對(duì)應(yīng)較強(qiáng)的基建和制造業(yè)投資需求。此外從結(jié)構(gòu)看，4月末對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的61%，同比高0.5個(gè)百分點(diǎn)。以上情況均表明信貸融資更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這一點(diǎn)與政策導(dǎo)向支持制造業(yè)、普惠小微企業(yè)融資有關(guān)。圖

31：非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款（億元）與增速圖

32：中長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款：當(dāng)月值（左軸）非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款：累計(jì)同比（右軸）中長(zhǎng)期貸款利率:1至3年(含)中長(zhǎng)期貸款利率:3至5年(含)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%18%16%14%12%10%8%中長(zhǎng)期貸款利率:5年以上9%8%7%6%5%4%3%-2,000謝添元數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明20/27深度分析|機(jī)械設(shè)備央行下調(diào)中長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），降低制造業(yè)企業(yè)融資成本。15年以來(lái)，央行不斷下調(diào)中長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR