第七章股票價值評估

第七章股票價值評估第一節(jié)折現(xiàn)法一、定義? 又叫收入資本化定價方法(capitalizationofincomemethodofvaluation):認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值(intrinsicvalue)取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。用公式來表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和：c{c°c3/J)= j 1 TI:r…(1+r)1 (l+r)~(1+r)3oO /~=谷(1+廠丫(1)其中，u濃示資產(chǎn)在時間t的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險水平下的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率(投資者要求的必要收益率。問題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€股票的定價是否合理？現(xiàn)值估價法：用股票的現(xiàn)值P(即市場價格)與Po(股票的內(nèi)在價值)比較、收益率估價法：用股票的內(nèi)部收益率廣與投資者要求的必要收益率r比較（—）凈現(xiàn)值★凈現(xiàn)值（NetPresentValue,簡稱NPV）等于購買資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價值之差，W：NPV=Po-P=[s

工

=[s

工

r=lC,(i+廠y]—p°?★如果一個投資項(xiàng)目（或金融資產(chǎn)）的凈現(xiàn)值為正，則認(rèn)為該項(xiàng)冃是仃利的（該金融資產(chǎn)被低估并認(rèn)為是有利的）；反之，是不利的。（二）收益率估價法奇我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：一個是投資者要求的必要收益率r,這是由CAPM決定的；一個是股票的內(nèi)部收益率廣，內(nèi)部收益率（internalrateofreturn,簡稱IRR）是使投

資的凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率。

?CAPM決定的投資者要求的必要收益率:r=rf-^/3[E（rM）-rf]?內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：0=y—-p幺（1+廠ySEt=\SEt=\Ct

(i+/y如果r>r*,股票被高估;反之被低估。?因?yàn)閷θ魏喂衫醯耐顿Y的現(xiàn)金流都是自股票購買之二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用?因?yàn)閷θ魏喂衫醯耐顿Y的現(xiàn)金流都是自股票購買之后的所有預(yù)期股息收益，這種定價方法所得出的模型常常磁祿力是勺殳息折現(xiàn)廡型（dividenddiscountmodels,簡稱DDM模型）。則可以得到（1）式的另一個表示形式：p=Di| 2 | 2°—(I+M(1+r)2 (1+r)3COr=lCOr=ld(1+鬆劉礬髀歌段時間后賣出,股票價值還能

?假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票,根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價值應(yīng)該等于：尸亠+―2^+—2^+—°l+r(1+r)2 (1+r)3 (1+r)3?其中，P3代表在第三期期末出售該股票時的價格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價格應(yīng)該等于當(dāng)時該股票的內(nèi)在價值，即：獸爲(wèi)倍+…謁需?將第二個式子代入第一個式子，可得幾卡+侖+侖+%"D、+門丁/令+門2+.?.~~d+r)3?由于化為:d+r)幾卡+侖+侖+%"D、+門丁/令+門2+.?.~~d+r)3?由于化為:d+r)3。+3(1+廠嚴(yán)所以上式可以簡Z+車+亠1+廠(1+r)2 (1+r)3(l+r)3+, (1+r)CO/=!(1+M?所以可知DDM模型選用未來的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對股票內(nèi)在價值的影響。?然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預(yù)測所有的未來股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設(shè)前提下，該公式就變得可以運(yùn)用了。這些假設(shè)主要集中在股息的增長率上。不同形式的DDM模型反映了對股息增長率的不同假設(shè)前捉。(一)股息貼現(xiàn)模型之一：零增長

模型對未來股息可作的一個假設(shè)就是股息數(shù)量保持不變，即 X—…1?凈現(xiàn)值對(2)式加上上述假設(shè)條件后，可將公式變當(dāng)r>0時，上式可寫為 _D。(3)=?注：此處用到等比數(shù)列求和公式:?當(dāng)q護(hù)時，Sn=心二匚)?此處首項(xiàng)是討丁公比是?★零增長模型的限制條件非常嚴(yán)格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價值的評定。2.內(nèi)部收益率得公式:D?？蓪?3)式變形，從而求出一項(xiàng)零增長證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當(dāng)前市價P代替Po,然后用得公式:D。? p=?進(jìn)一步變形得：?例：假設(shè)IBM公司預(yù)計在未來按每股8美元無限期地支付股息，且必要的收益率為10%o如果現(xiàn)在的每股市價為65美元。請用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。(二)股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增(二)股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長模型穩(wěn)定增長模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)疋增長模型又稱戈登模型(GordonModel)□戈登模型有三個假定條件：股息的支付在時間上是永久性的，即：式(2)中的t趨向于無窮大；股息的增長速度是一個常數(shù)，即：股息增長率g等于常數(shù)(4二g)；模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長率go★對股利增長率g的估算?1)根據(jù)推算所得的增長率?g=bXROE (8)?2)來源于歷史數(shù)據(jù)的增長率g=如期末股利派發(fā)7期初股利派發(fā)-1?例1：假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股,該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。計算ACC公司股票的價格。?承例仁假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長,同時股價每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表。表表1ACC公司股票價值 單位：元年份股利預(yù)期股價終值股利現(xiàn)值（累計）股價現(xiàn)值075.0075.0075.0013.0081.002.6872.3275.0023.2487.485.2669.7475.0033.5094.487.7567.2575.0043.78102.0410.1564.8575.0054.08110.2012.4762.5375.0064.41119.0214.7060.3075.0074.76128.5416.8658.1475.0085.14138.8218.9356.0775.0095.55149.9320.9454.0675.00106.00161.9222.8752.1375.002012.95349.5738.7636.2475.0050130.283517.6262.8312.1775.001006110.45164982.0973.021.9875.00ACC公司股票價值構(gòu)成600115020600115020O1X98■累計股利現(xiàn)值□預(yù)期股價現(xiàn)值△股票預(yù)期收益率?承例仁假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：預(yù)期收益率=—+"7、=4%+8%=12%75 75 —昨收謐率， 匸資本利得收益「若已知股票市場價格(P=75)、預(yù)期股利(D1=3)及股利增長率(g=8%),則股票預(yù)期收益率：預(yù)期收益率吟+站箱+魄=12%3?股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價

值評估中的應(yīng)用一增長機(jī)會(1)計算公式p=r(1)計算公式p=r/公司現(xiàn)仃資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)迄的收益 :(EPSJ的現(xiàn)伯:，即公司把所有的；

收益都分配給投資者時的股票價值+NPVGO(9)?增長機(jī)會凈現(xiàn)｛ll(nctpresentvalueof:-growthopportunities.NPVGO) 話公創(chuàng)木來投資機(jī)會收益的現(xiàn)值.即公訂J留存收益用J?再投資所帶來的新增%狙 （2）應(yīng)用假設(shè)ACC公司為一增長型公司? 根據(jù)例1相關(guān)資料可知，公司目前股票價值為75元。?2）假設(shè)ACC公“為一維持型公司公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機(jī)會的現(xiàn)值也為零。若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%,則公司目前股票價值應(yīng)為： FP￡5P=— =41.67^r12%3）假設(shè)ACC公司為一收益型公司公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在菇他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率（即股利增長率）為：4O%X12%=4.8%?則股票價值為:312%-4.8%?則股票價值為:312%-4.8%=41.67（元）卅未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值卅未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值差異：33.33元分析：（1）增K型公司股票價值為75禮維持型公司與收益型公司股票價值為41.67元

（2）維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。盡管收益型公司股票價值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增氏率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價值與維持型公司價值和比并沒有增加。（3）維持型公司與收益型公司的股票價值都可按下式計算：12%=4167這兩種類型公司未來增反機(jī)會的現(xiàn)值為零,4PNPVGO為峯 +NPVGOi釋;收益型公可新增投資的預(yù)期收益率和公詞必要收益率相等,即折現(xiàn)率就足內(nèi)部收益率,則凈現(xiàn)值為邊。+NPVGO?結(jié)論：▲收盔型或維持型股票：NPVGO=0,P=EPS〔/r特點(diǎn)：公司現(xiàn)時沒有大規(guī)模的擴(kuò)張性資本支出，成長速度狡低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)宣現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出蔚需要，財務(wù)杠桿比最高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股莉支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高?！鲩L型股票：NPVGO>0,P>EPS1/r特點(diǎn)：公司通常具有較好的投資機(jī)會，處于大規(guī)模投資擴(kuò)張階段，公司嶇益主要用投資，并且需要較大規(guī)攜的外部籌入裁續(xù) 以股票股莉?yàn)橹?很少負(fù)至不發(fā)放現(xiàn)釜股利； 負(fù)債葦比較低?！ネ诵凸善保篘PVGOvO,PvEPS/r現(xiàn)金用于金股利為主，股利支付率比較高；如果普鶴爲(wèi)瞬辭瞬霉以特點(diǎn)：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資現(xiàn)金用于金股利為主，股利支付率比較高；如果普鶴爲(wèi)瞬辭瞬霉以（3）應(yīng)注意的問題1）穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)（如凈收益）也要預(yù)期以同一速度增長。在這種情況下，以預(yù)期收益增長率代替預(yù)期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。2）股利增長率一般應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長率，如果一家公司確實(shí)存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預(yù)測增長率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長時再運(yùn)用Gordon模型。3）對于一家周期性公司，如果預(yù)期增長率發(fā)生周期性波動，但只要其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對公司進(jìn)行估價的誤差是很小的。（三）股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長模型▼兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。▼股票價值的構(gòu)成：高速增長階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價值的現(xiàn)值。▼計算公式：t=n q （10）化=工一^r+」一幺（1+Q，（1+r/?其中，尸—D”\Hrn一Sn?(注意：此處的rm與高速增長階段的r可能不同)?如果高速增長率和股利支付率在前n年中保持不變，則式(10)可算得『恥(”胖『恥(”胖，° 一g Ux(l+C〃(11)▼兩階段增長模型適用公司的特征(1)公司當(dāng)前處于高速增長階段，并預(yù)期今后一段時期內(nèi)仍保持這一較高的增長率，在此之后,支持高速增長率的因素消失。(2)一家公司處于一個超常增長的行業(yè)，而這個行業(yè)之所以能夠超常增長，是因?yàn)榇嬖谥芨叩倪M(jìn)入壁壘(法律或必要的基礎(chǔ)設(shè)施所導(dǎo)致的)，并預(yù)計這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行業(yè)。(3)采用兩階段增長模型吋，兩階段間的增長率不應(yīng)相差太懸殊。如柬一家公司從一個高速增長階段陡然下降到穩(wěn)止增長階段，按這一模型進(jìn)行估價，其結(jié)果將不盡合理。

第二節(jié)相對估價法?其基本思路是，參考性質(zhì)相同或相似的、價格已知的“可比”股票的價格與某一變量的比率關(guān)系，來給出待估股票的價值。、市盈率法?股票價格=合理的市盈率水平X待估股票的EPS關(guān)鍵在于確定合理的市盈率水平:/用與評估公司各方面條件非常近似的公司的

艮據(jù)折現(xiàn)模型，計算公司應(yīng)有的市盈率水平問題：如何根據(jù)折現(xiàn)模型確定公司

應(yīng)有的市盈率水平？1?穩(wěn)定增長的市盈率模型?將公式（6）用股票的市價P代替Po可得P=P。=衛(wèi)- （12）r_g?而每期的股息等于每股收益（E）乘以派息比率（l-b）,將其代入（12）式，可得:p_/D-dx（l—厶）（13）°r_gr-g?將上式移項(xiàng)后可得穩(wěn)定增長的市盈率模型：P二l_b （14）Er_g?注意：式（14）僅是方便分析，實(shí)際上其P和E的時期是不同的，正確的形式應(yīng)為匕=（l"）（l+g）二P （15）E°r-gE?可見市盈率取決于三個變量：留存收益（派息）比率、貼現(xiàn)率和股息增長率。?市盈率模型在股票價值評估中的應(yīng)用：如果股票實(shí)際的市盈率高于市盈率模型中的正常市盈率，說明該股票被高估；反之則被低估。?例：ACC公司在過去一年支付的股利為每股1.80美元，預(yù)計股利按