造船行業(yè)2023年6月訂單總結(jié)：6月集裝箱船訂單占比提升關(guān)注7月國際海事組織理事會

6月集裝箱船訂單占比提升，關(guān)注7月國際海事組織理事會——造船行業(yè)2023年6月訂單總結(jié)證券分析師：閆海

A0230519010004研究支持：

鄒杰偉

A02301210600012023.07.04核心觀點2造船觀點回顧，我們站在造船新一輪周期2021-2038的起點上：二戰(zhàn)，1960-1973,1990-2010是過去三輪造船大周期，平均每20-30年經(jīng)歷一輪大周期的原因為需求周期、船齡替代周期、環(huán)保公約三大因素。上一輪交付高峰將于2021-2038年開始進入替代周期。集中度上升，競爭格局改善，十年技術(shù)迭代，中國船舶競爭力今非昔比，碳中和措施保證長期訂單持續(xù)性，資產(chǎn)整合，中國船舶實力大增。2023年6月新造船價格指數(shù)171點，環(huán)比上漲0.5%，二手船價格指數(shù)152點，環(huán)比下降1.6%。2023年6月全球船舶手持訂單2.36億DWT，環(huán)比上漲0.2%，同比上漲0.9%。所有船型、集裝箱船、原油輪、成品油輪、干散貨船手持訂單占比分別為10.26%、27.96%、2.82%、8.82%、7.45%，處于2000年以來歷史12.4%、56.9%、0.3%、19.2%、3.5%分位。6月已統(tǒng)計新簽訂單762萬載重噸，環(huán)比下降10%

；集裝箱船訂單占比41%。5月新簽訂單850萬載重噸（修正上調(diào)233萬載重噸），同比上漲51%（修正前上漲10%）。6月已統(tǒng)計新簽訂單74億美元，環(huán)比下降11%；集裝箱船訂單占比45%。5月新簽訂單84億美元（修正上調(diào)22億美元），同比上漲1%（修正前下降25%）。6月已統(tǒng)計新簽訂單276萬CGT，環(huán)比下跌2%；集裝箱船訂單占比43%。5月新簽訂單206萬CGT（修正上調(diào)76萬CGT

），同比下降12%（修正前下降36%

）。6月中國新簽訂單占比87%，中國單位預(yù)估造價低于韓國。2023年6月，日本、中國、韓國簽單量14、66、8萬載重噸，

環(huán)比增長147%、-7%、-31%；（載重噸）占全球的2%、87%、11%，環(huán)比上升1、4、-3pct；日本、中國、韓國簽單金額占全球的1%、75%、13%，環(huán)比上升0、-1、-5pct。2023年6月，日本、中國、韓國、全球單位預(yù)估造價分別為583、842、1192、973美元/載重噸，中國單位預(yù)估造價低于韓國。中國船舶：澄西造船廠新接2艘散貨船訂單，廣船國際造船廠新接2艘成品油輪訂單，黃埔文沖造船廠新接6艘集裝箱船

訂單 核心觀點3預(yù)計2023年中國船舶新船交付將大幅上升，2023年下半年開始釋放利潤。根據(jù)6月中國船舶集團手持訂單統(tǒng)計，預(yù)計中國船舶集團2023年交付運力611萬CGT，同比增長42%。新造船價格從2021Q1開始上漲，以2020Q4新造船價格指數(shù)為基點，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分別上漲了4%、11%、21%、22%。2021年新簽船舶大部分將于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付訂單中，2021年之前簽約的訂單占比為84%、82%、62%、19%、3%、0%，低價訂單的占比逐漸減少，2023年下半年開始，高價訂單釋放利潤。投資分析意見：在業(yè)績大幅釋放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S估值法更領(lǐng)先。當前市值/手持訂單金額估值仍處于歷史較低分位，不考慮軍工訂單，按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國船舶P/Orderbook在0.5-4倍區(qū)間，當前中國船舶P/Orderbook估值僅0.71，距離景氣周期1.5倍以上空間充足，強調(diào)中國船舶“買入”評級，關(guān)注中船防務(wù)、中國重工。風險提示：民船新接訂單不及預(yù)期；航運景氣度下滑；鋼價大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國家進入帶來行業(yè)競爭加劇。核心預(yù)期差4市場認為：2023年集運行業(yè)不景氣，新造船價格或?qū)⑾碌?。我們認為：船廠產(chǎn)能緊張，市場以為的不景氣是船廠的提價策略。2023年6月新造船價格指數(shù)171點，環(huán)比上漲0.5%，同比上漲5.8%。2023年6月二手船價格指數(shù)152點，環(huán)比下降1.6%，同比下跌27.8%。船廠的提價策略：一方面，船廠產(chǎn)能已經(jīng)飽和，訂單接到了

2025

年；另一方面，新船價格持續(xù)上漲，越后期的訂單利潤越高。市場認為：環(huán)保新規(guī)約束不嚴，新能源船替代邏輯不成立。我們認為：多燃料并存或成未來趨勢，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船是行業(yè)的長期趨勢。2023年6月登記數(shù)據(jù)中，新能源船占比67%?？紤]到應(yīng)用場景，未來可能存在多種燃料方式并存的格局，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船仍是行業(yè)的長期趨勢。序章：造船觀點回顧投資時間表2023年6月新造船價格&二手船價格持續(xù)上漲2023年6月新能源船型新簽訂單提升中國船舶（600150）高價訂單將在2023年下半年交付，P/Orderbook

處于歷史低位風險提示5主要內(nèi)容61.1

歷史觀點回顧：從訂單拐點到業(yè)績拐點，關(guān)注同業(yè)競爭解決進程歷史觀點回顧：從訂單拐點到業(yè)績拐點，關(guān)注同業(yè)競爭解決進程。2021年4月起，我們提出造船長周期進入改善周期的觀點，

同時指出2024年不是周期高點，是造船大周期2021-2038業(yè)績釋放的起點，核心標的中國船舶底部漲幅翻倍，但由于距離業(yè)績釋放相對遙遠，股價波動較大。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，我們提出全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的觀點，油輪、LNG船等板塊景氣度上行，市場對集裝箱船景氣度回落，新船訂單無法持續(xù)的擔心逐步消減，轉(zhuǎn)而關(guān)注中國船舶實際業(yè)績兌現(xiàn)能力，實現(xiàn)了從預(yù)期到業(yè)績的切換。2021年4月,集裝箱船帶動的新造船訂單超預(yù)期后，我們發(fā)布《造船行業(yè)長周期改善開始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板塊投資機會需重視。2021年8月22日，我們發(fā)布《干散及內(nèi)貿(mào)集運有望超預(yù)期，造船景氣度持續(xù)提升-航運造船2021Q4展望》，提示航運景氣超預(yù)期下，造船周期提前。2021年9月，我們發(fā)布《中國船舶（600150）深度：站在造船新一輪周期2021-2038的起點上》，深度解讀2024年不是周期高點，是長周期業(yè)績釋放的起點。2022年4月，俄烏沖突影響，我們在《底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運行業(yè)深度》中提到，

高附加值LNG船訂單將超預(yù)期，需求持續(xù)性不需擔心。2022年8月，我們發(fā)布《造船大周期一周年回顧更新：俄烏戰(zhàn)爭助力LNG船高附加值訂單爆發(fā)，從訂單拐點到業(yè)績拐點》中提出，2023年業(yè)績拐點出現(xiàn)，關(guān)注關(guān)注同業(yè)競爭解決進程。2023年3月，我們發(fā)布《2022年新能源船新簽訂單占比提升，關(guān)注中國船舶2023年下半年高價船逐步交付貢獻利潤-造船行業(yè)2022年訂單總結(jié)》中提出，2022年新簽訂單景氣度超市場預(yù)期，新能源船占比提升將成為行業(yè)長期趨勢，中國船舶2023年下半年高價船逐步交付貢獻利潤。2023年4月，我們發(fā)布《新能源船型訂單占比提升，中國船舶手持訂單金額上升-造船行業(yè)2023年3月訂單總結(jié)》。2023年5月，我們發(fā)布《

化學品船與成品油輪船訂單大幅提升，中國船舶手持訂單金額上升-造船行業(yè)2023年4月訂單總結(jié)》。2023年6月，我們發(fā)布《

多元化船型需求提升，中國船舶手持訂單金額上升-造船行業(yè)2023年5月訂單總結(jié)》。71.1

歷史觀點回顧：從訂單拐點到業(yè)績拐點，關(guān)注同業(yè)競爭解決進程圖：造船周期復(fù)盤資料來源:

Maritime

Economics3E（航運經(jīng)濟學第三版），Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究81.2

核心催化：環(huán)保供應(yīng)、碳中和技術(shù)路線、整合、股權(quán)激勵環(huán)保公約推動老船替代：4月18日，歐洲議會批準了“

Fit-for

-55”的幾項關(guān)鍵立法法案達成的協(xié)議，包括碳排放交易體系改革、碳邊境碳調(diào)整機制（即碳關(guān)稅）和新的氣候社會基金設(shè)立。Fit-for

-55

計劃指歐盟到2030年將溫室氣體凈排放量與1990年的水平相比至少減少55%的目標。其中影響最大的是FuelEUMaritime，加快歐洲相關(guān)航線的環(huán)保燃料更新意愿。碳中和技術(shù)路線確認：碳中和下替代燃料LNG、甲醇、氨、氫等動力在便利性、經(jīng)濟性上仍有分歧。一旦技術(shù)路線確認，新燃料標準船型推廣，將出現(xiàn)新環(huán)保標準船型的批量訂單，標準船型量產(chǎn)化，利潤率更高。業(yè)績彈性確認：2021年Q1訂單量價拐點出現(xiàn)，2023下半年起業(yè)績逐步釋放。南北船上市公司整合：中國船舶工業(yè)集團有限公司，2021

年6月30日作出承諾，期限5年：經(jīng)國務(wù)院批準，中船工業(yè)集團中船重工集團實施聯(lián)合重組，新設(shè)中國船舶集團有限公司，由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會代表國務(wù)院履行出資人職責，中船工業(yè)集團和中船重工集團整體劃入中國船舶集團。本次劃轉(zhuǎn)實施完成后，本公司將擁有中國船舶工業(yè)股份有限公司的控制權(quán)，為保證上市公司及其中小股東的合法權(quán)益，消除和避免上市公司與本公司控制的其他企事業(yè)單位之間的同業(yè)競爭。股權(quán)激勵：關(guān)注中國船舶股權(quán)激勵激發(fā)企業(yè)活力。序章：造船觀點回顧投資時間表2023年6月新造船價格&二手船價格持續(xù)上漲2023年6月新能源船型新簽訂單提升中國船舶（600150）高價訂單將在2023年下半年交付，P/Orderbook

處于歷史低位風險提示主要內(nèi)容92.1核心預(yù)期差1：船廠產(chǎn)能緊張，市場以為的不景氣是船廠的提價策略2023年6月新造船價格指數(shù)171點，環(huán)比上漲0.5%，二手船價格指數(shù)152點，環(huán)比下降1.6%。2023年6月新造船價格指數(shù)171點，環(huán)比上漲0.5%，同比上漲5.8%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/

LNG船新造船價格指數(shù)分別為105、

205、

164、260點，環(huán)比增長0.8%、0.3%、

0.1%、0.4%，同比增長1.5%、8.5%、

-2.8%、

12.6%。2023年6月二手船價格指數(shù)152點，環(huán)比下降1.6%，同比下跌27.8%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船新造船價格指數(shù)分別為59、195、165、250點，環(huán)比增加1.1%、-0.9%、-5.9%、0.0%。同比增長-52.6%、35.0%、-15.1%、35.1%圖：新造船價格指數(shù)圖：二手船價格指數(shù)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023油輪二手船價格指數(shù)二手船價格指數(shù)散貨船二手船價格指數(shù)集裝箱船二手船價格指數(shù)LNG船二手船價格指數(shù)300250200150100500新造船價格指數(shù)散貨船新船價格指數(shù)新造船價格指數(shù)油輪新船價格指數(shù)集裝箱船新造船價格指數(shù)LNG船新造船價格指數(shù)資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究102.2

2023年6月全球船舶手持訂單量環(huán)比上漲0.2%，所有船型手持訂單運力占比仍在歷史低位2023年6月全球船舶手持訂單量環(huán)比上漲0.2%，所有船型手持訂單運力占比仍在歷史低位。2023年6月全球船舶手持訂單2.36億DWT，環(huán)比上漲0.2%，同比上漲0.9%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船/其他船手持訂單7982、3281、7321、3072、1958萬DWT，環(huán)比增長0.0%、3.3%、-8.3%、-55.3%、0.3%，同比增長1.7%、-7.5%、-5.8%、31.4%、3.7%。除集裝箱船外，干散貨、原油輪、成品油輪與全部船型船舶手持訂單占比處于歷史低位。所有船型、集裝箱船、原油輪、成品油輪、干散貨船手持訂單占比分別為10.26%、27.96%、2.82%、8.82%、7.45%，處于2000年以來歷史12.4%、56.9%、0.

3%、19.2%、3.5%分位。圖：全球手持訂單量圖：手持訂單運力占比0300,000,000200,000,000100,000,000600,000,000500,000,000400,000,000700,000,000Jan-2000Oct-2000Jul-2001Apr-2002Jan-2003Oct-2003Jul-2004Apr-2005Jan-2006Oct-2006Jul-2007Apr-2008Jan-2009Oct-2009Jul-2010Apr-2011Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021Jul-2022Apr-2023散貨船手持訂單量（DWT）集裝箱船手持訂單量（DWT）LNG船手持訂單量（DWT）油輪手持訂單量（DWT）其他船手持訂單量（DWT）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00手持訂單運力占比（%）所有船型集裝箱干散貨原油輪成品油輪資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究112.3.1

6月已統(tǒng)計新簽訂單762萬載重噸，環(huán)比下降10%

；集裝箱船訂單占比41%6月已統(tǒng)計新簽訂單762萬載重噸，環(huán)比下降10%

；集裝箱船訂單占比41%2023年6月全球已統(tǒng)計新簽訂單762萬載重噸，環(huán)比下降10%。其中集裝箱船、油輪、

干散貨船、

LNG船、其他船型分別簽訂314、196、216、19、18萬載重噸，環(huán)比增長243%、-7%、-49%、1%、-84%，占比分別為41%、26%、28%、3%、2%。5月新簽訂單850萬載重噸（修正上調(diào)233萬載重噸），同比上漲51%（修正前上漲10%）。圖：新簽訂單統(tǒng)計（載重噸）圖：新簽訂單船型占比資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,000全部船型新接訂單（DWT)5月修正（DWT)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%油輪新接訂單（DWT)集裝箱船新接訂單（DWT)

干散貨船新接訂單（DWT)LNG船新接訂單（DWT) 其他船新接訂單（DWT)122.3.2

6月已統(tǒng)計新簽訂單74億美元，環(huán)比下降11%；集裝箱船訂單占比45%6月已統(tǒng)計新簽訂單74億美元，環(huán)比下降11%；集裝箱船訂單占比45%6月已統(tǒng)計新簽訂單74億美元，環(huán)比下降11%；集裝箱船訂單占比45%。其中集裝箱船、油輪、干散貨輪、LNG船、其他船型分別簽訂33、13、10、5、12億美金，環(huán)比增長168%、-7%、-44%、8%、-64%，占比分別為45%、17%、14%、7%、17%。5月新簽訂單84億美元（修正上調(diào)22億美元），同比上漲1%（修正前下降25%）。圖：新簽訂單統(tǒng)計（百萬美元）圖：新簽訂單船型占比（百萬美元）資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究0.00-2,000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00全部船型新接訂單（百萬美元)5月修正（百萬美元)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%干散貨船新接訂單（百萬美元)集裝箱船新接訂單（百萬美元)

油輪新接訂單（百萬美元)LNG船新接訂單（百萬美元) 其他船新接訂單（百萬美元)132.3.3

6月已統(tǒng)計新簽訂單276萬CGT，環(huán)比下跌2%；集裝箱船訂單占比43%6月已統(tǒng)計新簽訂單276萬CGT，環(huán)比下跌2%；集裝箱船訂單占比43%6月已統(tǒng)計新簽訂單276萬CGT，環(huán)比下跌2%；集裝箱船訂單占比43%。其中集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂119、56、55、17、29萬CGT，環(huán)比增長220%、-8%、-45%、-0%、-56%，占比分別為43%、20%、20%、6%、11%。5月新簽訂單206萬CGT（修正上調(diào)76萬CGT

），同比下降12%（修正前下降36%

）。圖：新簽訂單統(tǒng)計（CGT）圖：新簽訂單船型占比(CGT)資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000全部船型新接訂單（CGT)5月修正（CGT)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%干散貨船新接訂單（CGT)集裝箱船新接訂單（CGT)

油輪新接訂單（CGT)LNG船新接訂單（CGT) 其他船新接訂單（CGT)142.4

6月中國新簽訂單占比87%，中國單位預(yù)估造價低于韓國6月中國新簽訂單占比87%，中國單位預(yù)估造價低于韓國2023年6月，日本、中國、韓國簽單量14、66、8萬載重噸，環(huán)比增長147%、-7%、-31%；（載重噸）占全球的2%、87%、11%，環(huán)比上升1、4、-3pct；日本、中國、韓國簽單金額占全球的1%、75%、13%，環(huán)比上升0、-1、-5pct。2023年6月，日本、中國、韓國、全球單位預(yù)估造價分別為583、842、1192、973美元/載重噸，中國單位預(yù)估造價低于韓國。圖：各國新簽訂單量占比統(tǒng)計（載重噸）圖：各國新簽訂單金額占比統(tǒng)計資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本 中國 韓國 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本 中國 韓國 其他15序章：造船觀點回顧投資時間表2023年6月新造船價格&二手船價格持續(xù)上漲2023年6月多燃料并存或成未來趨勢中國船舶（600150）高價訂單將在2023年下半年交付，P/Orderbook

處于歷史低位風險提示主要內(nèi)容16173.1

核心預(yù)期差2:多燃料并存或成未來趨勢，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船是行業(yè)的長期趨勢非集裝箱船型船舶新能源路徑仍需探索，多燃料并存或成未來趨勢。2023年6月登記數(shù)據(jù)中，新能源船占比67%?？紤]到應(yīng)用場景，未來可能存在多種燃料方式并存的格局，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船仍是行業(yè)的長期趨勢圖：2023年6月新簽新能源船型訂單占比（

CGT口徑）資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究3.2核心預(yù)期差2:中國船舶集團新能源船型新簽訂單與手持訂單比例上升預(yù)計2023年中國船舶新船交付將大幅上升，新能源船型（含READY）占比提升。2022年，中國船舶集團手持訂單中，新能源船型比例占到59%；新簽訂單中新能源船占比從2021年的39%上漲至2022年的80%。圖：2022年中國船舶集團手持訂單結(jié)構(gòu)（CGT口徑）圖：新簽訂單中新能源船型（含READY）占比提升（CGT)新船能船型,59%非新能源船型,41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000201820192020非新能源船型新能源船型2021 2022新能源船型訂單占比（右軸）18資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究3.3

遠景展望：2023年油輪&干散貨船行情有望共振，或?qū)⒊蔀橛洼喤c干散貨船訂單催化劑圖：各船型手持訂單占比與運價指數(shù)12000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00集裝箱船SCFI（右軸）12000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00100.0080.0060.0040.0020.000.00干散貨船BDI（右軸）250,000200,000150,000100,00050,0000-50,00050.0040.0030.0020.0010.000.00原油船VLCC運價（$/day，右軸)19資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究203.4

主要事件時間點：國際海事組織理事會第129屆會議將于2023年7月17日至21日召開?

國際海事組織理事會第129屆會議將于2023年7月17日至21日召開序章：造船觀點回顧投資時間表2023年6月新造船價格&二手船價格持續(xù)上漲2023年6月新能源船型新簽訂單提升中國船舶（600150）高價訂單將在2023年下半年交付，P/Orderbook

處于歷史低位風險提示主要內(nèi)容21224.1

預(yù)計2023年中國船舶集團新船交付將大幅上升圖：中國船舶集團交付船型統(tǒng)計（CGT口徑)預(yù)計2023年中國船舶新船交付將大幅上升。根據(jù)6月中國船舶集團手持訂單統(tǒng)計，預(yù)計中國船舶集團2023年交付運力611萬CGT，同比增長42%。7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028ELNG船 干散貨輪

集裝箱船 其他 油輪資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究4.2中國船舶集團旗下各船廠產(chǎn)能預(yù)測圖：江南造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑)江南造船廠2023年預(yù)計交付運力93萬CGT，同比增長27%。外高橋造船廠2023年預(yù)計交付運力96萬CGT，同比增長100%。澄西造船廠2023年預(yù)計交付運力33萬CGT，同比增長-8%。廣船國際2023年預(yù)計交付運力85萬CGT，同比增長66%圖：外高橋造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）圖：澄西造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）圖：廣船國際交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）100000080000060000040000020000002019202020212025E2026E2027E2022 2023E 2024ELNG船 集裝箱船 其他1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000201920202023E2024E2025E2026E2021 2022干散貨輪 集裝箱船其他 油輪500,000400,000300,000200,000100,000020192020202120222023E2024E2025E2026E干散貨輪 集裝箱船 其他1,000,000800,000600,000400,000200,000020192020 202120222023E2024E2025E2026E干散貨輪 集裝箱船 其他 油輪資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究234.2

中國船舶集團旗下各船廠產(chǎn)能預(yù)測黃埔文沖2023年預(yù)計交付運力54萬CGT，同比增長38%。滬東中華2023年預(yù)計交付運力87CGT，同比增長54%。大連造船廠2023年預(yù)計交付運力37CGT，同比增長15%。山海關(guān)造船廠2023年預(yù)計交付運力20萬CGT,同比增長-27%。圖：黃埔文沖交付船型統(tǒng)計（CGT口徑） 圖：滬東中華交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）圖：山海關(guān)造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）600,000400,000200,0000800,000201920202021干散貨輪2022 2023E 2024E 2025E集裝箱船 其他圖：大連造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00002019202020212025E2026E2027E2028E2022 2023E 2024ELNG船 集裝箱船 其他700000600000500000400000300000200000100000020192020 2021 2022LNG船 干散貨輪2023E 2024E 2025E 2026E 2027E集裝箱船 其他 油輪350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020192020202120222023E2024E2025E2026E干散貨輪 集裝箱船 其他 油輪資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究244.2中國船舶集團旗下各船廠產(chǎn)能預(yù)測圖：北海造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）北海造船廠2023年預(yù)計交付運力62萬CGT，同比增長145%。武昌造船廠2023年預(yù)計交付運力100萬CGT，同比增長-27%圖：武昌造船廠交付船型統(tǒng)計（CGT口徑）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000201920202021 20222023E2024E2025E2026E干散貨輪 集裝箱船 其他160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020192020202120222023E2024E2025E集裝箱船 其他 油輪資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究25264.3新造船價格上漲，中國船舶民船毛利率與凈利率逐年改善新造船價格上漲，低價訂單逐步交付完畢，中國船舶民船毛利率逐年改善。新造船價格從2021Q1開始上漲，以2020Q4新造船價格指數(shù)為基點，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分別上漲了4%、11%、21%、22%。2021年新簽船舶大部分將于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付訂單中，2021年之前簽約的訂單占比為84%、82%、62%、19%、3%、0%，低價訂單的占比逐漸減少，高價訂單釋放利潤。圖：新造船價格指數(shù)資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究圖：中國船舶船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究050000010000001500000200000025000002021H12021H22022H12022H22023H1

2023H22025H22021年之前2022Q22021Q12022Q32021Q22022Q42021Q32023Q12024H12024H2

2025H12021Q4 2022Q12023Q2050100150200250新造船價格指數(shù)新造船價格指數(shù)274.4新造船價格上漲，中國船舶民船毛利率與凈利率逐年改善新造船價格上漲，低價訂單逐步交付完畢，中國船舶民船毛利率逐年改善。新造船價格從2021Q1開始上漲，以2020Q4新造船價格指數(shù)為基點，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分別上漲了4%、11%、21%、22%。2021年新簽船舶大部分將于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付訂單中，2021年之前簽約的訂單占比為84%、82%、62%、19%、3%、0%，低價訂單的占比逐漸減少，高價訂單釋放利潤。表：新造船價格指數(shù)漲價幅度（以2020Q4為基準）資料來源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究新造船價格指數(shù)相比2020Q4漲幅Q4-2020125.6Q1-2021130.24%Q2-2021138.811%Q3-2021151.421%Q4-2021153.622%Q1-2022156.224%Q2-2022161.529%Q3-2022162.329%Q4-2022161.829%Q1-2023165.532%Q2-2023170.936%20018016014012010080604020025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%凈利率(%)扣非后凈利率(%)新造船價格指數(shù)（右軸）4.4新造船價格上漲，中國船舶民船毛利率與凈利率逐年改善中國船舶凈利率有望在2023、2024年大幅上升。參考歷史數(shù)據(jù)，考慮到新造船需要約2年的時間，將新造船價格指數(shù)后移兩年，凈利率與新造船價格趨勢正相關(guān)，中國船舶凈利率有望在2023、2024年大幅上升，上文推論相符合。圖：中國船舶凈利率與新造船價格指數(shù)資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究圖：中國船舶凈利率與調(diào)整的新造船價格指數(shù)資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究20018016014012010080604020025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E凈利率(%)扣非后凈利率(%)調(diào)整后新造船價格指數(shù)（右軸）284.5

市值復(fù)盤：市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置在業(yè)績大幅釋放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S估值法更領(lǐng)先。復(fù)盤中國船舶市值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，主要是因為船舶交付需要約兩年的時間，手持訂單金額領(lǐng)先于收入確認。中國船舶參股黃埔文沖船廠，中船防務(wù)參股廣船國際船廠，利潤表無法真實反應(yīng)參股船廠的收入對于上市公司的實際影響，P/S估值體系誤差較大，采用P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）可以準確估算未來真實收入。圖：市值與交付船舶收入資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究圖：市值與手持訂單金額2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200001,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-2007Oct-2007Jul-2008Apr-2009Jan-2010Oct-2010Jul-2011Apr-2012Jan-2013Oct-2013Jul-2014Apr-2015Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022交付船舶金額（百萬美元）市值（億元，右軸）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200005,00010,00015,00020,00025,000Jan-2007Sep-2007May-2008Jan-2009Sep-2009May-2010Jan-2011Sep-2011May-2012Jan-2013Sep-2013May-2014Jan-2015Sep-2015May-2016Jan-2017Sep-2017May-2018Jan-2019Sep-2019May-2020Jan-2021Sep-2021May-2022手持訂單金額（百萬美元） 市值（億元，右軸）資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究294.6

6月中國船舶新簽訂單30TypeDwtSizeUnitCGTBuiltBuilderContractDateOwnerOwner

GroupBulk64,00064,000DWT18,0022025-07DalianCOSCOKHI2023/6/22Norden

A/SNorden

A/SBulk64,00064,000DWT18,0022025-09DalianCOSCOKHI2023/6/22Norden

A/SNorden

A/SBulk64,00064,000DWT18,0022025-11DalianCOSCOKHI2023/6/22Norden

A/SNorden

A/SBulk64,00064,000DWT18,0022026-01DalianCOSCOKHI2023/6/22Norden

A/SNorden

A/SBulk64,00064,000DWT18,0022026-03DalianCOSCOKHI2023/6/22Norden

A/SNorden

A/SBulk64,00064,000DWT18,0022026-05DalianCOSCOKHI2023/6/22Norden

A/SNorden

A/SBulk82,00082,000DWT19,2542027-02Chengxi

Shipyard2023/6/13Guangdong

YudeanGuangdongEnergy

GrpBulk82,00082,000DWT19,2542027-04Chengxi

Shipyard2023/6/13Guangdong

YudeanGuangdongEnergy

GrpProducts111,000111,000DWT25,5842026-03GSI

Nansha2023/6/7EasternPacificShpgEasternPacificShpgProducts111,000111,000DWT25,5842026-12GSI

Nansha2023/6/7EasternPacificShpgEasternPacificShpgContainer14,2101,250TEU10,8362025-08HuangpuWenchong2023/6/5X-Press

FeedersSeaConsortiumContainer14,2101,250TEU10,8362025-11HuangpuWenchong2023/6/5X-Press

FeedersSeaConsortiumContainer14,2101,250TEU10,8362026-01HuangpuWenchong2023/6/5X-Press

FeedersSeaConsortiumContainer14,2101,250TEU10,8362026-03HuangpuWenchong2023/6/5X-Press

FeedersSeaConsortiumContainer14,2101,250TEU10,8362026-05HuangpuWenchong2023/6/5X-Press

FeedersSeaConsortiumContainer14,2101,250TEU10,8362026-07Huangpu

Wenchong2023/6/5X-Press

FeedersSeaConsortium6月中國船舶新簽訂單。中國船舶：澄西造船廠新接2艘散貨船訂單，廣船國際造船廠新接2艘成品油輪訂單，黃埔文沖造船廠新接6艘集裝箱船訂單表：中國船舶集團旗下造船廠6月新簽訂單資料來源：Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫）,申萬宏源研究4.7

市值復(fù)盤：市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置不考慮軍工訂單，中國船舶手持訂單金額上升，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/

民船手持訂單金額估值體系，

歷史中國船舶，

中船防務(wù)P/Orderbook

在0.5-4

倍區(qū)間，

當前P/Orderbook估值僅0.71，處在歷史底部區(qū)間，向上彈性充足，強調(diào)中國船舶“買入”評級。圖：中國船舶手持訂單金額與估值復(fù)盤00.511.522.533.505,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-2007May-2007Sep-2007Jan-2008May-2008Sep-2008Jan-2009May-2009Sep-2009Jan-2010May-2010Sep-2010Jan-2011May-2011Sep-2011Jan-2012May-2012Sep-2012Jan-2013May-2013Sep-2013Jan-2014May-2014Sep-2014Jan-2015May-2015Sep-2015Jan-2016May-2016Sep-2016Jan-2017May-2017Sep-2017Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023手持訂單金額（百萬美元） 市值/手持訂單金額（右軸）資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究，注：中國船舶

訂單為加權(quán)口徑 估值最高點先于手持訂單最高點，市場預(yù)期充分，但受金融危機影響，航運景氣未能持續(xù)31市場中期對于航運景氣過于樂觀，航運進入十年下行周期，造船行業(yè)進入下行整合階段重組帶來市值與手持訂單的大幅增長，但市場對于并入船廠運營能力缺乏了解，估值底部4.7

市值復(fù)盤：市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置圖：中船防務(wù)手持訂單金額與估值復(fù)盤圖：中國重工手持訂單金額與估值復(fù)盤98765432104,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-2014May-2014Sep-2014Jan-2015May-2015Sep