財經(jīng)數(shù)據(jù)解讀

國信觀點國信觀點-SIC國信預測分析財經(jīng)數(shù)據(jù)解讀第24期(總第783期)國家信息中心經(jīng)濟預測部2012年06月20日國信觀點：當前我國需求政策的犧牲率變大宏觀數(shù)據(jù)：5月房價跌幅收窄抑制反彈調(diào)控仍需堅定行業(yè)調(diào)研：中國鋼鐵業(yè)“補貼”全球為3大礦山尷尬“打工”人口紅利臨近消失轉(zhuǎn)折點中國遭遇未富先老尷尬報告集粹：穩(wěn)增長的刺激政策不宜過度發(fā)力轉(zhuǎn)型中國的貨幣政策：挑戰(zhàn)與應對非對稱降息：利率市場化大幕開啟國際財經(jīng)：全球經(jīng)濟增長低位走穩(wěn)：5月份全球PMI報告歐洲：債務(wù)危機拖累經(jīng)濟增長國信觀點當前我國需求政策的犧牲率變大2012年5月，我國居民消費價格指數(shù)為103，是2010年7月以來的最低水平，盡管從2011年6月份以來，我國的物價水平總體上呈現(xiàn)出持續(xù)下降的走勢，但是未來我國物價波動的走勢仍然具有很大的不確定性?？偣┙o和總需求模型表明，當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)需求沖擊時，產(chǎn)出和物價水平的波動表現(xiàn)出同一性，也就是物價水平波動具有順周期性質(zhì)；反之，如果由于生產(chǎn)成本或技術(shù)進步等變化導致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)供給沖擊，將會導致產(chǎn)出與物價水平波動出現(xiàn)反方向變化，也就是說物價水平波動是逆周期的。本輪物價水平的波動周期中，生產(chǎn)成本上升的因素給總供給帶來的沖擊不容小覷：大宗商品價格上升、工資水平日益提高等因素，一旦供給沖擊作用超過需求沖擊，短期內(nèi)物價水平的波動與產(chǎn)出呈現(xiàn)出反向運行。在世界經(jīng)濟不確定性增加，我國潛在經(jīng)濟增長降低，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整深化的背景下，分析物價水平波動與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)聯(lián)性、總需求政策對物價水平的影響程度就顯得更為重要。1．我國景氣波動和景氣缺口雙雙下滑，當前物價水平波動順周期性明顯傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口與物價水平相關(guān)性的分析，包括菲利普斯曲線，在計算產(chǎn)出缺口時都使用GDP作為衡量指標。利用GDP作為衡量產(chǎn)出缺口的指標，具有很多的局限性：首先是頻率問題。GDP是季度指標，CPI是月度指標，如果考慮到GDP核算的延遲性，產(chǎn)出缺口的計算對物價水平波動的預測及時性會大打折扣；其次，GDP作為整個宏觀經(jīng)濟的總體核算，雖然涵蓋了各經(jīng)濟領(lǐng)域的波動信息，但從某種程度上說，它也部分抵消了各經(jīng)濟領(lǐng)域的特有波動，不能充分體現(xiàn)整個宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)的各個經(jīng)濟領(lǐng)域的階梯式波動特點。因此本文選取了能充分考慮生產(chǎn)、投資、貿(mào)易、金融等各領(lǐng)域的經(jīng)濟變動及相互影響的經(jīng)濟景氣指數(shù)作為基礎(chǔ)指標，通過計算景氣缺口來考察我國經(jīng)濟周期波動與物價水平波動的關(guān)聯(lián)性。圖1顯示了我國經(jīng)濟景氣指數(shù)與景氣缺口的變動趨勢（景氣缺口＝100*(景氣指數(shù)－潛在景氣指數(shù))/潛在景氣指數(shù)）。景氣缺口為正，表明當前經(jīng)濟景氣運行超過了潛在經(jīng)濟景氣運行，給物價水平的波動帶來上漲壓力，反之亦然。從圖1看，我國景氣指數(shù)與景氣缺口的波動走勢幾乎相同，只不過景氣缺口的波動幅度比景氣指數(shù)的波動幅度要小，這是因為在經(jīng)濟出現(xiàn)快速上漲（下降）的時候，潛在景氣指數(shù)也會進行相應調(diào)節(jié)，減小經(jīng)濟波動幅度。宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在2010年1月以來基本處于下滑走勢，景氣缺口從2011年11月進入負缺口階段，表明宏觀經(jīng)濟波動開始對物價波動產(chǎn)生向下壓力。圖1我國景氣指數(shù)（虛線）和景氣缺口（實線）物價水平的波動是宏觀經(jīng)濟波動的滯后指標，本文計算結(jié)果顯示，我國CPI滯后于景氣缺口3個月，圖2中，滯后三期的CPI與景氣缺口在2003年至2009年基本處于同向變動，從2010年2季度－4季度，我國的CPI運行表現(xiàn)出了長達三個季度的逆周期特點，即產(chǎn)出逐漸下降，而物價持續(xù)升高。2008年世界金融危機爆發(fā)后，各國的寬松政策導致全球流行性泛濫，國際商品價格大幅上漲，國內(nèi)4萬億投資帶來的貨幣超發(fā)以及勞動力市場需求擴張引發(fā)我國勞動力價格上升，導致我國企業(yè)生產(chǎn)成本快速提高，并最終將成本傳導至終端的價格上。隨著我國逐步收緊銀根以及刺激政策作用的消退，進入2011年以后，需求沖擊作用超過供給沖擊，CPI的波動再次表現(xiàn)出順周期性質(zhì)。短期內(nèi)物價的逆周期性一般都是由于供給沖擊引起的，在這個階段中，政府短期的需求管理政策是無效的，甚至會引起價格出現(xiàn)更劇烈的波動。在CPI具有順周期性質(zhì)，即它與產(chǎn)出缺口的波動方向一致時，政府針對需求進行的經(jīng)濟政策才會實現(xiàn)調(diào)控物價的目標。但是這種關(guān)聯(lián)判斷僅僅能判斷政策調(diào)控的方向，對政策有效性的大小并不能確切描述。由于中國正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，來自供給和需求的沖擊較多，有必要對我國宏觀政策對物價調(diào)控的有效性進行較為精確的定量評判，這在全球經(jīng)濟不確定性增強，我國潛在產(chǎn)出下降的背景下具有很重要的現(xiàn)實意義。圖2我國景氣缺口（虛線）和滯后三期的季節(jié)調(diào)整后的CPI（實線）2．景氣缺口彈性逐漸變小，我國需求政策犧牲率變大傳統(tǒng)的菲利普斯曲線經(jīng)過奧肯定律變形后，可以描述產(chǎn)出缺口對通貨膨脹率的拉動效應，一般來講，產(chǎn)出缺口對通貨膨脹率的彈性越大，意味著產(chǎn)出缺口的變化會導致物價水平的大幅變化，反之，如果產(chǎn)出缺口對通貨膨脹率的彈性越小，意味著產(chǎn)出缺口的變化會導致物價水平的變動較小。本文利用計算出的景氣缺口代替?zhèn)鹘y(tǒng)的GDP缺口，利用可變參數(shù)模型計算出2004年以來我國產(chǎn)出缺口對通貨膨脹率的彈性，如圖3所示。我國景氣缺口對通貨膨脹水平的彈性一直為正，表明宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)自發(fā)的總需求擴張或者是擴張性的需求政策沖擊導致景氣上漲時，會在三個月后拉動物價水平的上漲。但是需求對物價水平的拉動作用會隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不同而有所不同，從圖3看，2004年我國景氣缺口對通貨膨脹率的彈性快速提高，2003年的緊縮性宏觀經(jīng)濟政策效應比較明顯，使得2003年出現(xiàn)的物價水平較高的情況迅速改善；2005年以來，我國景氣缺口對通貨膨脹率的彈性基本保持在0.08左右，政策效應較為平穩(wěn)；2007年2季度開始，景氣缺口對通貨膨脹率的彈性快速提高，至2008年3季度出現(xiàn)了歷史高點；從2008年3季度開始，我國景氣缺口對通貨膨脹率的彈性逐漸下降，至2012年5月，彈性僅為0.076，即景氣缺口提高一個百分點，CPI僅下降0.076個百分點。景氣缺口對通貨膨脹率的彈性較小表明需求變動帶來的通貨膨脹的壓力在減小，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷轉(zhuǎn)型、企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)提高進而提高了供給能力、人口紅利逐漸減弱和輸入型原材料價格上漲導致企業(yè)價格調(diào)整成本加大等原因，都是導致我國景氣缺口對通貨膨脹率的彈性逐漸下降的原因。圖3我國景氣缺口對通貨膨脹率的彈性本文計算結(jié)果顯示，當前通貨膨脹表現(xiàn)出順周期的性質(zhì)，并且滯后于景氣缺口三個月，由于景氣缺口中包含了貨幣、信貸和投資等領(lǐng)域的信息，因此我國實行的抑制投資、控制貨幣和信貸投放等緊縮性政策確實發(fā)揮了遏制物價過快增長的作用。但同時也需要注意，隨著我國景氣缺口對通貨膨脹率的彈性的降低，要實現(xiàn)物價水平下降相同幅度，目前需要付出經(jīng)濟增長率下降更多的代價，需求政策的犧牲率變大，因此要避免單一依賴緊縮的需求管理政策來調(diào)控物價水平，而應當更多地關(guān)注通貨膨脹的成本性、供給性因素，在治理通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長之間尋求最佳組合。（執(zhí)筆：劉玉紅）宏觀數(shù)據(jù)宏觀數(shù)據(jù)5月房價跌幅收窄抑制反彈調(diào)控仍需堅定雖然5月樓市的成交量出現(xiàn)明顯回暖，但全國70個大中城市的房價卻依舊保持著下跌的勢頭。根據(jù)國家統(tǒng)計局18日發(fā)布的數(shù)據(jù)，5月70個大中城市中，新建商品住宅價格環(huán)比下降的城市有43個，持平的城市有21個，上漲的城市有6個。價格同比下降的城市有55個，比4月份增加了9個。然而，在房價數(shù)據(jù)保持跌勢的同時，跌幅收窄，市場回暖的現(xiàn)實也開始引發(fā)人們對房價反彈的憂慮。短期內(nèi)，以價換量的市場格局不會出現(xiàn)根本性變化，但面對調(diào)控預期的變化，要想保持價格穩(wěn)定，仍需堅持抑制投資、投機的調(diào)控方針。房價環(huán)比指數(shù)跌幅全線收窄盡管5月70個大中城市中新建商品住宅價格環(huán)比下降的城市數(shù)量與上月相同，同比下降的城市數(shù)量再次增加，但從價格指數(shù)的角度觀察，5月房價下跌的幅度已經(jīng)開始收窄。根據(jù)北京中原市場研究部的統(tǒng)計，5月份新建商品住宅價格環(huán)比平均跌幅為0.13%，相比3月0.3%和4月0.26%的跌幅明顯收窄。70個城市在5月份的新建商品住宅的平均環(huán)比指數(shù)為99.87，這也是最近幾個月的新高。與此同時，同比跌幅也出現(xiàn)了明顯的收窄。在二手房價格指數(shù)中，本月的平均環(huán)比跌幅為0.06%，70個城市的平均二手房住宅環(huán)比指數(shù)為99.94，雖然依然保持跌勢，但也創(chuàng)造了2011年8月來的最高。同樣，從城市的新建商品住宅價格指數(shù)來看，上漲城市數(shù)量比4月有明顯上漲，天津、南昌環(huán)比漲幅0.2%，大連、貴陽、西寧、包頭均上漲了0.1%。新建商品住宅價格指數(shù)下調(diào)比較多的城市依然主要集中在東部沿海，其中溫州跌幅為1.9%，寧波為1.7%，杭州跌幅為0.6%。不過值得注意的是，雖然這些城市環(huán)比跌幅依然比較大，但是相比4月份的跌幅均出現(xiàn)了明顯收窄的趨勢。剛需入市市場出現(xiàn)底部特征5月房價跌幅收窄并不令人意外，隨著成交量的持續(xù)回升，成交價格的下跌空間開始受到擠壓。面對密集入市的剛性需求，很多開發(fā)商在“以價換量”的大戰(zhàn)略下，也開始嘗試著進行試探性加價的小戰(zhàn)術(shù)?！皠傂璧娜胧惺沟檬袌鲋饾u出現(xiàn)了底部特征?！睆埓髠ケ硎荆诔山涣坎粩嗌仙那闆r下，開發(fā)商樂觀情緒開始出現(xiàn)，供應量有所增加，包括首次置業(yè)、首次改善、二次改善的產(chǎn)品，都在加速推盤，從而進一步拉高了市場成交量。雖然市場成交的主流項目依然為性價比比較高的項目，但購房者對市場的再跌預期顯然已經(jīng)行業(yè)調(diào)研行業(yè)調(diào)研開始降低?！傲吭趦r先，以價換量到了一定程度，折扣必然回收，而5月之前部分項目因為成交量樂觀減少了折扣，購房者更加擔憂價格上行，入市的積極性也相應增加。”張大偉說。6月，在年內(nèi)兩次下調(diào)存準之后，央行時隔三年半再次下調(diào)了基準利率。結(jié)合此前各地陸續(xù)出現(xiàn)的房地產(chǎn)微調(diào)政策，購房者對調(diào)控的預期開始發(fā)生微妙的變化。鏈家地產(chǎn)市場研究部研究員陳雪認為，從需求的角度看，雖然調(diào)控基本面并未改變，但央行降息以及多個城市政策微調(diào)之后，對于購房者的支持力度確實在明顯的加強，各類需求的入市意愿都在加大。抑制投資、投機仍是調(diào)控關(guān)鍵5月房價降幅的收窄，再加上6月以來各地新一輪購房高潮的出現(xiàn)，未來房價的走向開始引發(fā)人們的擔憂：隨著銷售量的走高，樓市是否又要走回從“以價換量”轉(zhuǎn)入“量價齊漲”的老路上？在陳雪看來，隨著市場需求的增加，房企“以價換量”的難度要比去年大大的減小，降價意愿并不強烈，當前房企只要維持當前的價格，或者是較小幅的降價，成交量就不至于過低。中國房地產(chǎn)學會副會長陳國強認為，目前市場的情況比較復雜，正在出現(xiàn)的“購房熱”帶有明顯的結(jié)構(gòu)性復蘇特點，適合剛需。熱銷漲價仍屬個案，后市還面臨很多變數(shù)，需要進一步觀察。不可否認，目前的房地產(chǎn)市場已經(jīng)消化了大量的調(diào)控效果。在宏觀調(diào)控手段和剛性需求旺盛的雙重因素作用下，市場由清淡到回暖的周期性變化已經(jīng)開始。市場的反轉(zhuǎn)也給持續(xù)一年多的房地產(chǎn)調(diào)控提出了新的挑戰(zhàn)和要求。在張大偉看來，在目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，此前各地微調(diào)樓市的政策，繼續(xù)發(fā)揮樓市對經(jīng)濟的拉動作用非常必要，但是必須注意力度和方向。“要繼續(xù)抑制投資需求，限購城市的力度不僅不應該放松，甚至應該繼續(xù)加強，限購并非禁購，在之前限購的基礎(chǔ)上，應該加大全國聯(lián)網(wǎng)城市的多城市限購多套房?！睆埓髠ソㄗh。市場的周期性變化無法避免，但要保證整個房地產(chǎn)體系的健康穩(wěn)定發(fā)展，避免房價再次出現(xiàn)報復性反彈，在合理引導剛需入市的同時，抑制投資、投機性購房的各項調(diào)控政策仍需堅定地推行。（來源：新華社）中國鋼鐵業(yè)“補貼”全球為3大礦山尷尬“打工”大煉鋼鐵，使得中國成為了全球的“鋼鐵生產(chǎn)車間”。不過，這個全球車間的行業(yè)利潤和熱鬧卻極不對等。據(jù)財報統(tǒng)計，2011年，力拓、必和必拓兩大礦山的利潤超過了中國77家大中型鋼企800多億人民幣的利潤總和。僅巴西淡水河谷一家，2011年的凈利潤為228.85億美元，相當于18個寶鋼，是同年中國A股上市鐵鋼企業(yè)合計凈利潤的7倍，等于A股上市鋼鐵公司過去5年的總利潤。中國，這個“全球鋼鐵車間”曾給國外礦山帶來了數(shù)年的繁榮，但隨著經(jīng)濟的回落和盈利能力不斷下降，如今顯得過于臃腫了。隨著鋼鐵產(chǎn)能不斷的增長，以及鐵礦石一路漲價，中國市場在全球三大礦山的銷售收入中占比已經(jīng)超過三分之一，成為三大礦山最大的“金主”。不過，仔細算一下“金主”的賬單，便知道，熱鬧是中國的，而利潤，是他們的。中國鋼鐵行善補貼全球為三大礦山尷尬“打工”中國是全球鋼鐵最大的生產(chǎn)國，鐵礦石的需求量是世界上最大的國家之一。目前，我國采購鐵礦石分為現(xiàn)貨礦和長協(xié)礦兩種?，F(xiàn)貨礦即國內(nèi)采購價到印度進口到港價，長協(xié)礦是與三大礦山(淡水河谷、力拓、必和必拓)談判所確定的價格。中國對全球三大鐵礦石巨頭的依賴度超過60%。數(shù)據(jù)顯示，2007年至2011年，我國鐵礦砂進口金額分別為337.96億美元、605.31億美元、501.40億美元、794.27億美元、1124.06億美元。而鐵礦砂進口均價，從2007年的88.22美元/噸，上漲至2011年的183.84美元/噸，五年時間漲價幅度達85.7%。同樣是2007年至2011年五年間，我國鋼材出口金額分別為441.33億美元、634.42億美元、222.72億美元、368.19億美元、512.66億美元。鋼鐵出口均價，由2007年的704.43美元/噸，上漲至2011年的1048.82美元/噸，五年時間漲價幅度為48.89%，嚴重落后于進口鐵礦砂的同期漲幅85.7%。隨著近幾年原料成本、人力成本等各項成本的不斷上升，中國A股上市鋼鐵企業(yè)的毛利率，從2007年的14.11%，下降至2011年的7.57%，今年一季度，這一數(shù)字還繼續(xù)下降至5.37%。高價進口原料，低價出口成本，一直是中國鋼鐵行業(yè)的尷尬，這種被稱為“中國補貼全球”的模式，隨著近幾年鐵礦石價格的急速上漲，越來越廣受詬病。去年11月，北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越稱：中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，而且產(chǎn)品附加值極低，高價進口鐵礦石，低價出口產(chǎn)成品，中國補貼全球，這種賠本賺吆喝的事盡量少做。在鋼鐵產(chǎn)業(yè)，一度助長“中國補貼全球”狀態(tài)的，還有出口退稅政策，所幸的是，鋼鐵行業(yè)的出口退稅政策，在2010年得到了調(diào)整。2010年6月22日，財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于取消部分商品出口退稅的通知》，宣布從7月15日起取消48種鋼材產(chǎn)品出口退稅，其中主要涉及的為熱軋、中厚板、帶鋼等中低端過剩品種?！爱敃r這個動作雖然短期造成了以鞍鋼為首的中國鋼鐵行業(yè)出口減少，但是對促進中國鋼鐵行業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少全球?qū)χ袊撹F行業(yè)的‘吸血’，有著積極引導作用?！钡请S著中國經(jīng)濟增長放緩，鋼鐵行業(yè)下游疲軟，高庫存和產(chǎn)能過剩嚴重，產(chǎn)成品低價出口的現(xiàn)狀短期仍無法改變。今年1-4月國際鋼價指數(shù)(CRU)一路上揚1.35%，其中亞洲地區(qū)價格指數(shù)領(lǐng)漲3.45%，而中國鋼鐵價格指數(shù)卻穩(wěn)中有降，降幅達1.37%。鋼材出口均價自年初以來連續(xù)四個月下跌，4月同比跌幅3.81%，創(chuàng)下2010年12月以來最大跌幅。中國鋼鐵行業(yè)雖然愈見“浮腫”，但給中國提供“飼料”的國外礦山，卻賺了大錢。即使不包括2008年力拓在中國市場的銷售數(shù)據(jù)，從2008年至2011年的四年間，淡水河谷、必和必拓、力拓三大鐵礦石巨頭在與中國的交易中總共獲得了1530.24億美元的銷售收入。而它們傲人的財務(wù)數(shù)據(jù)，不容置疑地顯示著，三大礦山，站在鋼鐵行業(yè)金字塔的頂端，中國的鋼鐵行業(yè)，一時仍難以擺脫“打工者”的命運。澳礦仍是主流兩大礦山一年斬獲凈利潤近300億美元過去四年(2008-2011)，必和必拓在中國市場累計銷售達550.4億美元，為三大礦山之首。2007年必和必拓在中國市場的銷售額為92.92億美元，在當年的總銷售比重中還未到20%。2008年至2011年，必和必拓在中國的銷售額分別為116.7億美元、98.73億美元、132.36億美元、202.61美元。2011年，必和必拓總收入為717.39美元，中國市場給必和必拓貢獻的銷售收入上升為28.24%。2011年必和必拓經(jīng)營利潤率也達到44.34%，凈利潤率也高達33.37%，斬獲凈利潤239.46億美元。根據(jù)力拓年報顯示，2005年時，中國市場在力拓銷售收入總額中的比例僅為15.0%，為31.12億美元。近五年，力拓在中國市場的銷售額也呈高增長之勢。力拓近年年報中，并無披露2008年中國市場銷售額及占比，不過2009年至2011年，力拓在中國市場的銷售額分別達到了105.69億美元、165.81億美元、201.55億美元，中國市場占其全球銷售額的比例分別為24.7%、28%、30.7%。2011年力拓在中國的銷售額，已經(jīng)約等于其他亞洲國家的總和，力拓在中國的銷售收入占據(jù)了力拓亞洲市場的半壁江山。2011年力拓年報顯示，合并后營業(yè)收入為605.37億美元，經(jīng)營利潤率為20.09%，由于鋁業(yè)務(wù)的92.9億美元沖減支出遠遠抵消了大宗商品價格上漲的正面影響，最終凈利潤為58.3億美元，與2011年142.5億美元的利潤相比，同比下滑了59%，但仍然足以“秒殺”所有A股鋼鐵上市公司。巴西淡水河谷一年凈利潤18倍于寶鋼作為世界第一大鐵礦石生產(chǎn)和出口商，淡水河谷公司在與中國打交道的過程中獲益頗豐。淡水河谷主管鐵錳業(yè)務(wù)的執(zhí)行董事馬丁思曾對媒體表示“中國是巴西鐵礦石最大的客戶。我不相信離開中國巴西會更好?！敝袊袌鲆呀?jīng)是淡水河谷公司在全球范圍內(nèi)最大的市場之一。據(jù)淡水河谷在紐交所披露的財報顯示，2008年至2011年四年間，中國給淡水河谷貢獻的收入分別為67.06億美元、90.03億美元、153.79億美元、195.71億美元，占淡水河谷當期收入比分別為17.4%、37.6%、33.1%、32.4%。在中國鋼鐵企業(yè)不斷進入慘淡境況之時，淡水河谷卻在不斷創(chuàng)造新紀錄，交出漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)。2011年，淡水河谷的經(jīng)營收益創(chuàng)下603.89億美元的新高，較上年度的464.81億美元增加29.9%，按經(jīng)調(diào)整EBIT利潤率計算，2011年淡水河谷的經(jīng)營利潤率創(chuàng)新高水平，達到48.5%。，凈利潤228.85億美元，同比上漲32.6%。淡水河谷在年報中預期，中國的需求還會持續(xù)增長。按照中國銀行官網(wǎng)公布的美元兌人民幣6.31的匯率，淡水河谷2011年凈利潤228.85億美元約等于1444.04億元人民幣，而整個中國A股36家上市鋼鐵企業(yè)2011年度合計利潤為約200.98億元，其中最賺錢的的寶鋼凈利潤為77.35億元，2007年至2011年，26家上市鋼鐵企業(yè)合計凈利潤為1443.01億元。（來源：鋼企網(wǎng)）人口紅利臨近消失轉(zhuǎn)折點中國遭遇未富先老尷尬高考年復一年，但2008年以來，4年間參加高考的人數(shù)減少140萬，而且還將繼續(xù)減少。6月5日人力資源和社會保障部表示，將適時提出彈性延遲領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡的政策建議，此表態(tài)隨即引發(fā)廣泛討論。兩件事看似風馬牛不相及，但前者的背后是從1987年以來人口出生率逐漸走低，后者的背后則是我國人口老齡化加速將產(chǎn)生巨大的社?；鹑笨凇疆斚聞t是，中國當前正處在人口紅利消失以及人口老齡化加速的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期。而這將對未來中國的經(jīng)濟增長、資本市場等有著潛移默化但又很深刻的影響。人口趨勢：三低態(tài)勢和三大高峰2011年4月發(fā)布的第六次全國人口普查顯示，至2010年11月1日，全國13.71億人，0-14歲人口占比16.60%，15-59歲人口占比70.14%，60歲及以上人口占13.26%，65歲及以上人口占比上升至8.87%。同2000年第五次全國人口普查相比，0-14歲人口的比重下降6.29個百分點，15-59歲人口的比重上升3.36個百分點，60歲及以上人口的比重上升2.93個百分點，65歲及以上人口的比重上升1.91個百分點。對比兩次人口普查數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)我國自1950年以來的三次嬰兒潮后，人口老齡化趨勢明顯。再結(jié)合生育率等數(shù)據(jù)來看，當前我國人口增長模式已是三低態(tài)勢，即低生育率、低死亡率、低增長率態(tài)勢。三低態(tài)勢在今年4月國務(wù)院印發(fā)的《國家人口發(fā)展“十二五”規(guī)劃》中體現(xiàn)無遺，該文件指出：我國人口增長勢頭減弱、主要勞動年齡人口達到峰值、老年人口出現(xiàn)第一次增長高峰、城鎮(zhèn)人口歷史性超過農(nóng)村人口。那么，在目前人口增長的三低態(tài)勢下，中國人口頂峰會是多少，又將何時出現(xiàn)呢？根據(jù)聯(lián)合國人口署的估算，中國人口將在2032年達到高峰，為14.6億。而中國國家統(tǒng)計局預測，中國人口峰值在2035年，為15億。中國未來40年內(nèi)，將先后迎來勞動年齡人口、總?cè)丝诤屠夏耆丝谌蟾叻?，即總?cè)丝趯⒂?035年左右達到峰值，總勞動人口2013年左右達到高峰，而2050年老年人口將出現(xiàn)峰值。2013年：人口紅利消失轉(zhuǎn)折點這幾年人口話題中討論最熱的莫過于人口紅利，因為人口紅利的消失正比預計的要快。2006年公布的《國家人口發(fā)展戰(zhàn)略報告》指出，15-64歲總勞動力要在2016年才達到高峰。但是2011年人口普查顯示，總勞動力在2012年達到頂峰后將開始負增長?！案鶕?jù)人口預測，我認為2013年是人口紅利消失的轉(zhuǎn)折點。其實，根據(jù)最新的人口數(shù)據(jù)，我們甚至可以認為，這個轉(zhuǎn)折點目前已經(jīng)到來?！敝袊鐣茖W院人口與勞動經(jīng)濟研究所所長蔡昉表示。在蔡昉的研究中，以人口撫養(yǎng)比作為人口紅利的代理變量，即依賴型人口與勞動年齡人口的比率。同花順數(shù)據(jù)顯示，我國總撫養(yǎng)比（0-14歲兒童、65歲及以上老人）從1995年的48.8%降至2010年的34.2%，少兒撫養(yǎng)比（0-14歲兒童與勞動人口之比）則在同期從39.6%降至22.3%，老年撫養(yǎng)比（65歲及以上老人與勞動人口之比）則在同期從9.2%上升到11.9%。在美國威斯康星大學學者易富賢博士看來，真正的人口紅利是人口數(shù)量紅利、勞動力紅利，而不是低撫養(yǎng)比?！皟和瘬狃B(yǎng)比是投資，老年撫養(yǎng)比是還債；生育率下降越快，兒童撫養(yǎng)比下降越快，今后老年撫養(yǎng)比上升越快。將兒童撫養(yǎng)比與老年撫養(yǎng)比混為一談很容易掩蓋人口與經(jīng)濟之間的真實關(guān)系?！币赘毁t表示。不過易富賢也認為，2013年后中國經(jīng)濟兩個瓶頸同時到來，總勞動力開始負增長，老年撫養(yǎng)比超過12%，中國經(jīng)濟增長率將跳躍式下降。關(guān)于勞動力數(shù)量是否達到頂峰，業(yè)內(nèi)還有一個數(shù)據(jù)，瑞銀證券首席經(jīng)濟學家汪濤基于聯(lián)合國人口署的數(shù)據(jù)預計，我國全部勞動年齡人口絕對數(shù)在2015年左右見頂。也就是說，雖然業(yè)內(nèi)在衡量人口紅利的標準上存在一定的分歧，但對于目前人口紅利正在消失持相同態(tài)度。對于人口紅利的消失，蔡昉認為，人口紅利期結(jié)束并不一定是壞事。恰恰是不發(fā)達的經(jīng)濟才有人口紅利，發(fā)達經(jīng)濟都沒有這個意義上的人口紅利?！霸谌丝谀挲g結(jié)構(gòu)變化了的情況下，仍然可以挖掘一些有利于經(jīng)濟增長的人口因素，創(chuàng)造第二次人口紅利的必要條件?！辈虝P認為，譬如政府在不斷擴大公共教育投入規(guī)模，加快推進戶籍制度改革，提高社會保障制度覆蓋率，推進以工資集體協(xié)商制度為重點的勞動力市場制度建設(shè)。老齡化加速：未富先老的尷尬除了目前人口紅利正在消失，更嚴峻的問題是老齡化，而且是未富先老。所謂人口老齡化，國際上有個通用的指標。把60歲以上的人口占總?cè)丝诒壤_到10%，或65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎剡_到7%作為一國或地區(qū)進入老齡化社會的標準。如果按這兩個標準衡量，中國1998年左右即進入老齡化社會。而2011年的第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國60歲及以上的人口占比為13.26%，總數(shù)為1.79億，65歲及以上的老年人占比為8.87%，絕對數(shù)接近1.2億，這意味著中國的老齡化進程正在加速。瑞銀證券在《亞洲結(jié)構(gòu)性主題——老齡化的亞洲》報告中預計，2010年后中國老年人口加速上升，老齡化加速將持續(xù)到2030年左右，2010-2030年其間60歲以上老年人口年均增長速度達到3.66%，2030-2050年年均增長速度下降到1.26%。到2050年中國60歲以上人口將占到總?cè)丝诘?1.1%，大大高于屆時世界21.9%的平均水平。易富賢認為，“生育率水平和預期壽命的變化是決定人口老齡化的兩大主因，前者又比后者影響大得多，中國老齡化的過程二者兼有之。”預期壽命的提高會使人口金字塔的頂部相對加重，即頂部老齡化，而低生育水平則使人口金字塔的底部相對縮減，即底部老齡化。人口出生率的降低，毫無疑問和我國從1980年開始實行積極的計劃生育政策有關(guān)。同花順數(shù)據(jù)顯示，從第三次嬰兒潮之后，1987年起我國人口出生率開始從2.33%逐漸下降，2009年起人口出生率更是開始低于1.2%。其實不僅中國，就全球而言，老齡化導致的人口負增長已經(jīng)成為一個魔咒，諸如日本、德國這些發(fā)達國家也都無法擺脫人口負增長的命運。不過，相比于其他國家，我國老齡化過程具有速度更快、間隔更短、發(fā)展水平更低的特點。按照國際標準，西方主要發(fā)達國家完成人口老化（65歲以上人口占比從7%提高至14%）的時間跨度通常在40-100年，日本為25年。而中國第六次人口普查65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個百分點。此外，根據(jù)聯(lián)合國的保守預測，中國65歲以上人口占比最早將在2025年達到甚至超過14%。即是說，中國和日本一樣，25年間也將完成人口老化。更為重要的是，中國正面臨“未富先老”的尷尬。一些發(fā)達國家乃至日本、韓國、新加坡、中國香港的人口紅利窗口關(guān)閉時，人均GDP均已達到2-3萬美元，而中國目前人均GDP尚不足1萬美元。沖擊經(jīng)濟增速、資本市場人口作為經(jīng)濟增長的要素之一，中國的人口紅利消失以及老齡化加速勢必對中國未來的經(jīng)濟增長和資本市場等都會造成一定的影響。最直接的影響首先是社?；鹑笨?，中國銀行研究團隊近日發(fā)布的《重塑國家資產(chǎn)負債能力》測算，20年中國養(yǎng)老金的缺口達到16.48萬億元，在目前養(yǎng)老制度不變的情況下，往后的年份缺口逐年放大，假設(shè)GDP年增長率為6%，到2033年時養(yǎng)老金缺口將達到68.2萬億元，占當年GDP的38.7%。從國際經(jīng)驗來看，人口老齡化會導致經(jīng)濟增長系統(tǒng)性下滑，其中日本就是一個典型的案例。日本從1990年開始進入一個“失落的二十年”階段，1995年-2010年GDP年均只增長0.9%，固然1990年的資本市場泡沫破裂是日本經(jīng)濟走向低迷的重要因素，但人口因素不可小覷。易富賢認為，由于長期的低生育率，20世紀90年代后日本15-64歲總勞動年齡人口增長非常緩慢，1995年之后開始負增長。2012年政府工作報告指出，2012年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值預期增長目標為7.5%。放棄延續(xù)多年的“保八”目標，既是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，也肯定考慮了人口結(jié)構(gòu)變化導致的影響。根據(jù)測算，我國“十二五”和“十三五”期間，潛在經(jīng)濟增長率將在過去十幾年的年均GDP增長率基礎(chǔ)上，分別降低1-2.5個百分點。除了經(jīng)濟增速受到影響，人口快速老齡化還將導致通貨膨脹率走低，甚至會出現(xiàn)通貨緊縮，日本和部分歐洲國家曾出現(xiàn)類似的情況。例如日本在1990年撫養(yǎng)比下降階段，勞動力人口見頂而通脹率下降。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生認為，人口老齡化將導致儲蓄率變化，進而影響到資本市場。彭文生指出，過去10年，年齡在35-64歲之間的高儲蓄人群占總?cè)丝诘谋戎貜?3%上升到報告集粹報告集粹42%，高儲蓄人群占比上升意味著整體投資的風險偏好增加，而未來10年，年齡在55-64歲間快退休人群占比將逐步上升，他們的風險偏好將降低，更傾向于固定收益類投資，而不是風險較高的權(quán)益類投資。（來源：第一財經(jīng)日報）穩(wěn)增長的刺激政策不宜過度發(fā)力我國目前已經(jīng)步入了潛在增長率的回落期與以往經(jīng)濟下行主要是受周期性的調(diào)整和短期需求收縮的影響不同，本輪我國經(jīng)濟增速的下調(diào)已隱含著潛在增長率下滑的因素。所謂潛在增長率，從理論上講，通常是指在一個特定的時期內(nèi)，各種資源充分配置條件下所能達到的最大經(jīng)濟增長水平。近年來，我國的一些經(jīng)濟基本面發(fā)生了巨大的變化，如隨著生育率的持續(xù)下滑，老齡化的步伐加快，勞動力的供給減速，勞動力的供求關(guān)系發(fā)生了變化；又如，隨著人口結(jié)構(gòu)和儲蓄率的變化，勞動再配置效應減弱，全要素的增長明顯減慢；此外，很多產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)軍的技術(shù)水平接近世界的先進水平，所以現(xiàn)在的技術(shù)引進和消化吸收空間在日益縮??；還有我國基礎(chǔ)設(shè)施投資潛力下降，資本回報率在逐步回落等。根據(jù)經(jīng)濟理論，基本條件沒有改變情況下，隨著上述結(jié)構(gòu)性的矛盾和體制性的問題越來越多、越來越嚴重，潛在增長率必然經(jīng)歷長期趨勢下降過程。由此，或許可以得出這樣的結(jié)論，我國目前已經(jīng)步入了潛在增長率的回落期。不能因潛在增長率下降就唱衰中國經(jīng)濟發(fā)展當前，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷30多年高速增長后，潛在增長率將從原來的10%左右下調(diào)到8%左右，經(jīng)濟增長速度下滑一個臺階。還有人提出，2010年-2020年如能達到8%的增長即算常態(tài)，2020年-2030年如能達到6%的增長也可算常態(tài)，越往后越會逐步降低。但筆者并不認同這樣的觀點。這是因為潛在增長率主要取決于資源、資本、勞動、技術(shù)等要素生產(chǎn)率的變化，與經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展方式有很大的關(guān)系，并不是簡單的由高到低的直線變化。而且就目前來看，我國人均GDP的增速水平還相當?shù)拖?，依然具有國際國內(nèi)兩類追趕效應；同時保持經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展仍有許多有利條件，如工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、信息化、國際化、基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化都處于快速發(fā)展階段，還有大量的農(nóng)村勞動力要轉(zhuǎn)移，特別是中國存在東部、中部和西部區(qū)域性的階梯式轉(zhuǎn)移，使得中國經(jīng)濟的回旋空間很大；并且制度性的改革和紅利仍然也有很多，像土地制度、資本市場、勞動力市場都有很大的改革空間；此外，國內(nèi)投資和需求也旺盛，長期緊缺的資金已經(jīng)變得比較寬裕，人力資本提升空間較大，技術(shù)進步、科技和管理創(chuàng)新能力增強等。筆者認為，通過深化經(jīng)濟體制改革、擴大開放、推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，肯定可以抵消勞動力、資源、能源、環(huán)境約束和成本上升所喪失的傳統(tǒng)優(yōu)勢。因此，長期來看，我國經(jīng)濟潛在增長率不僅不會直線下降，而且還會有所提高。中國經(jīng)濟增長的支撐動力依然強勁，經(jīng)濟擴大的空間依然很大，保持經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展方式還有很多有利條件，在度過目前增速回調(diào)之后，仍然會繼續(xù)高速增長，我對中國的未來充滿信心，用潛在增長率視角思考新一輪的穩(wěn)增長經(jīng)濟政策由于潛在增長率下降，導致了經(jīng)濟運行判斷標準的變化，而如果仍以傳統(tǒng)的增速來判斷我國宏觀經(jīng)濟景氣的程度，就有可能出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏誤。由此，筆者認為，當前宏觀經(jīng)濟政策不應過猛，對宏觀經(jīng)濟增速的回落也不宜做出過度的刺激。具體來說，在潛在增長率已經(jīng)明顯處在下降的情況下，僅僅依靠短期的刺激政策，是不可能從根本上解決結(jié)構(gòu)性矛盾和體制性問題所產(chǎn)生的GDP增速減緩，即使通過加大刺激力度暫時把增速拉起來也不可能持久，相反還可能會留下很多后遺癥，并且還將增加結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度，推遲發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。因此，目前仍應堅持年初確定的穩(wěn)中求進的基調(diào)，適當加大政策力度，使經(jīng)濟增速穩(wěn)定在合理區(qū)間，防止經(jīng)濟增速在多重因素作用下慣性下滑，同時還應避免穩(wěn)增長刺激政策的力度過大。轉(zhuǎn)型中國的貨幣政策：挑戰(zhàn)與應對近年來中國貨幣政策的總體特征回顧改革開放以來的中國宏觀經(jīng)濟走勢，通貨膨脹與通貨緊縮交錯出現(xiàn)。但總的看來，中國經(jīng)濟中出現(xiàn)通脹的概率顯著高于通縮。造成該現(xiàn)象的原因，除了正出于城鎮(zhèn)化工業(yè)化進程、內(nèi)生發(fā)展機會較多等原因以外，可能也與中國特殊的投融資體制密切相關(guān)。在中國，地方政府可能處于政績等方面的考慮，有著強烈的內(nèi)在“投資沖動”。近年來，中國宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷演變以及金融體系的日益復雜化，已經(jīng)對當前的貨幣政策形成了許多重大挑戰(zhàn)。特別地，理財產(chǎn)品市場的迅速發(fā)展、劉易斯拐點的臨近、中國經(jīng)濟內(nèi)外失衡的變化、資本項目開放等已經(jīng)顯著改變了貨幣政策操作的環(huán)境。此外，2008年全面爆發(fā)的次貸危機導致了大蕭條以來最為嚴重的全球金融危機，引發(fā)了各界對危機前貨幣政策實踐的反思。這些都是傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟學教科書未曾涉足的新領(lǐng)域。現(xiàn)階段中國貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)挑戰(zhàn)之一是通脹與貨幣關(guān)系出現(xiàn)背離。長期以來中國的貨幣增長和CPI通脹之間總體保持著較好的同步關(guān)系，尤其是CPI同比增速與M1（6個月前）同比增速的變化趨勢十分明顯且相當穩(wěn)定。但值得注意的是，2010年下半年以來，貨幣與通脹的同步關(guān)系出現(xiàn)較長時間的趨勢性背離。對此，目前主要有三類解釋：一是商業(yè)銀行表外以及理財業(yè)務(wù)的視角。商業(yè)銀行為了規(guī)避信貸規(guī)模的限制而紛紛發(fā)行理財產(chǎn)品，使得資金“逃離”到表外，結(jié)果是導致貨幣增速大幅下降，但實體經(jīng)濟資金依然充裕，通脹仍維持高位。但如果對理財產(chǎn)品的具體操作進行深入探索，就會發(fā)現(xiàn)上述解釋可能是站不住腳的。具體地，理財產(chǎn)品發(fā)行的凈效果是導致貨幣供應量減少，但其資金運用卻是導致貨幣供應量增加，因此，理財業(yè)務(wù)對貨幣供應的整體影響可能是“中性”的；二是貨幣流通速度變化的視角。該視角認為貨幣與通脹之間的關(guān)系應該符合傳統(tǒng)費雪方程式，即MV＝PY。之所以會出現(xiàn)貨幣（M）與通脹（P）同步關(guān)系的趨勢性背離，原因在于特定的歷史環(huán)境下通脹預期高企引致貨幣流通速度（V）加快，從而帶來流動性擴張，從而出現(xiàn)了貨幣與通脹走勢背離的“特殊現(xiàn)象”；三是非貨幣因素。該視角認為貨幣因素并不是近期貨幣與通脹同步關(guān)系趨勢性背離的根本原因，供給沖擊（勞動力成本系統(tǒng)性上升）才是此輪通脹高企的本質(zhì)原因。這些無疑給當前貨幣政策調(diào)控帶來了挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)之二是金融監(jiān)管的制約。為充分吸取金融危機的教訓，近年來國際社會普遍將宏觀審慎管理以及更加嚴厲的金融監(jiān)管引入宏觀管理的范疇。特別地，對于商業(yè)銀行而言，其信貸投放行為也將受到更多約束。從我國各家商業(yè)銀行的實踐情況來看，近期也確實出現(xiàn)了存貸比已達到或接近75%的監(jiān)管上限，制約各銀行信貸擴張的情形。理論上，商業(yè)銀行的放貸行為受制于“短邊原則”：當法定存款準備金率較高時，貨幣信用創(chuàng)造主要受法定存款準備金率制約；當法定存款準備金率較低時，貨幣信用創(chuàng)造主要受存貸比等的制約。上述兩種情形的臨界點取決于上述兩者比例大小的比較。事實上，逆周期資本緩沖和動態(tài)撥備等其它宏觀審慎工具（包括未來巴塞爾III協(xié)議的實施等）對商業(yè)銀行放貸行為以及宏觀流動性的影響更加復雜，貨幣政策的制定就得更加關(guān)注金融監(jiān)管以及宏觀審慎工具對貨幣信用創(chuàng)造的約束作用。挑戰(zhàn)之三是金融危機應對。面對金融危機下嚴峻復雜的經(jīng)濟形勢，中國政府采取了十分果斷的決策，凱恩斯主義的投資拉動以及相應的適度寬松貨幣政策迅速開啟。盡管這有效遏止了經(jīng)濟增長明顯下滑態(tài)勢，但這在理論上是與貨幣主義相背離的，因為貨幣主義堅定地認為“無論何時何地，通貨膨脹永遠是貨幣現(xiàn)象”。很快地，貨幣主義的擔心似乎在現(xiàn)實中得到應驗：從2009年底開始，CPI通脹扶搖直上，2011年中期CPI同比到達6.5%的高點?；剡^頭來看，在危機的應對過程中，是否有可以總結(jié)的經(jīng)驗？可能有兩方面問題值得思考：一是在危機中如何把握貨幣政策的“度”是十分重要的。根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)的原則，在危機中貨幣政策保持適度寬松當然是必須的。但過度的寬松則可能引發(fā)未來通貨膨脹水平的攀升，容易造成金融風險（地方融資平臺壞賬、房地產(chǎn)價格高企）的滋生；二是未來如果我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整相對滯后，那么過度依靠外需的發(fā)展模式仍將面臨挑戰(zhàn)，未來危機應對的方式又可能回到“上項目、放貨幣”的老路上來，貨幣政策應對危機的空間以及潛在負作用仍是問題。挑戰(zhàn)之四是輸入型通脹的影響。近年來我國對大宗原材料進口依存度的不斷上升，國際大宗商品價格大幅波動勢必會對我國宏觀經(jīng)濟特別是通貨膨脹產(chǎn)生重要影響?？v觀上世紀1960年至今約50多年的國際歷史，可以清楚地看到，大宗商品價格持續(xù)大幅上漲主要集中于兩段時間：一是20世紀70年代石油危機期間（1971－1980年）；二是21世紀以來大宗商品大幅上漲期間（2001－2008年）。研究這兩段時間的歷史表明，輸入型通脹或外部成本沖擊并不能很好解釋各國通脹的差異。經(jīng)過反復嘗試，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣存量與經(jīng)濟總量的偏離程度（即貨幣發(fā)行超過經(jīng)濟增長的部分）能解釋上述通脹差異。這讓我們有理由相信，相對“輸入型通脹”因素而言，貨幣因素對各國通脹差異有著更好的解釋力。挑戰(zhàn)之五是劉易斯拐點來臨。近幾年許多學者認為，劉易斯拐點的出現(xiàn)會導致工資水平的快速增長，而勞動力成本的快速增長最終會傳導到產(chǎn)品價格上，于是通貨膨脹高企。但對于曾經(jīng)經(jīng)歷過劉易斯拐點的日本、韓國和我國臺灣地區(qū)，我們并沒有從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)劉易斯拐點導致通貨膨脹水平系統(tǒng)性抬升的有力證據(jù)，而貨幣量的顯著增加很可能是導致其當時通脹水平提高的主要誘因。也就是說，如果沒有需求面以及貨幣供應量的配合，經(jīng)濟體在拐過劉易斯拐點之時所面臨的勞動力成本上升，并不必然導致通脹水平的系統(tǒng)性抬升。因此，對于中國而言，隨著劉易斯拐點的到來和人口紅利的消失，建議應更加注重穩(wěn)健的貨幣政策，管理好流動性，避免成本－工資螺旋式上升的通脹風險。挑戰(zhàn)之六是內(nèi)外部失衡。近年來我國經(jīng)常項目順差與GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了國際公認的合理區(qū)間。相應地，近期外匯市場也呈現(xiàn)出人民幣貶值的預期。這種變化是周期性現(xiàn)象還是結(jié)構(gòu)性變化，各方看法不一。通過分析中國出口在全球出口市場和主要貿(mào)易伙伴市場中份額的變化，我們發(fā)現(xiàn)，中國出口占全球出口市場的比重仍基本穩(wěn)定，即使在金融危機期間也依然如此，出口似乎依然具有較強的競爭力。另外，從中國的內(nèi)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)轉(zhuǎn)型或者說是否實現(xiàn)內(nèi)部均衡的角度來看，目前儲蓄和投資體制似乎并沒有發(fā)生質(zhì)的變化，由此，S－I＝X－M恒等式下的凈出口（X－M）也不可能期待出現(xiàn)質(zhì)的變化。轉(zhuǎn)型中國的貨幣政策：挑戰(zhàn)與應對但是，從勞動力成本的上升、人民幣對美元匯率以及實際有效匯率已經(jīng)累計升值30%等因素來看，中國的出口競爭力似乎又有所削弱。如果上述變化只是周期性的，那么人民幣匯率可能還未到達中長期均衡，未來貨幣政策仍有可能面臨危機前同樣的挑戰(zhàn)。如果這種變化是結(jié)構(gòu)性的，那么近十年來外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道方式將會根本性改變。挑戰(zhàn)之七是離岸人民幣市場發(fā)展。近年來隨著離岸人民幣市場的迅速發(fā)展，以及資本項目開放的逐步深化，其對貨幣政策的影響日益成為各界關(guān)注的熱點。近期我們初步整理了離岸市場發(fā)展對國內(nèi)貨幣政策調(diào)控影響的國際文獻，相關(guān)研究似乎都傾向性地承認，離岸市場的發(fā)展對本國貨幣調(diào)控有一定影響，但該影響是有限且可控的。盡管如此，離岸市場的發(fā)展可能使得國內(nèi)的貨幣政策面臨的環(huán)境更加復雜。近期我國國內(nèi)也出現(xiàn)了一些關(guān)于離岸人民幣市場對我國貨幣調(diào)控影響的研究。與歐洲美元市場的研究相比，其不同之處在于目前離岸市場的人民幣主要來源于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，因此這些研究普遍以外幣貿(mào)易結(jié)算作為基準情形來比較離岸人民幣市場對貨幣調(diào)控的影響。貨幣政策的應對之策貨幣與通脹之間的關(guān)系是影響貨幣政策決策的重要因素，其同步關(guān)系出現(xiàn)趨勢性的背離給政策決策帶來新的課題。短期內(nèi)應密切關(guān)注金融危機及其應對給通脹預期、貨幣流通速度帶來的重要沖擊，中長期應高度重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)尤其是勞動力供給等對通脹水平的系統(tǒng)性沖擊，并注重貨幣政策工具由數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變。隨著國際社會普遍將宏觀審慎管理以及更加嚴厲的金融監(jiān)管措施引入宏觀管理的范疇，這將對未來金融體系的運作產(chǎn)生深遠的影響，商業(yè)銀行的貨幣信用創(chuàng)造以及整個社會流動性也會受到重要影響，貨幣政策的制定和實施就得更加關(guān)注金融監(jiān)管以及宏觀審慎工具對貨幣信用創(chuàng)造的約束作用。應注重金融危機應對過程中貨幣政策作用力度的把握。過度的寬松可能引發(fā)未來通貨膨脹水平的攀升，容易滋生金融風險。如果我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整相對滯后，那么過度依靠外需的發(fā)展模式仍將面臨挑戰(zhàn)，未來危機應對的方式又可能回到“上項目、放貨幣”的老路上來，貨幣政策應對危機的空間以及潛在負作用仍是個問題。無論輸入型通脹壓力大小如何，抑制國內(nèi)通脹的首要手段應該是管理好國內(nèi)銀根松緊程度，控制好國內(nèi)貨幣總量。在輸入型通脹特征日益明顯的情形下，更應努力把握好國內(nèi)貨幣信貸投放的總量和節(jié)奏，避免進一步刺激總需求，只有這樣才能有效維持國內(nèi)物價的基本穩(wěn)定，確保宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。如果沒有需求面以及貨幣供應量的配合，經(jīng)濟體在拐過劉易斯拐點之時所面臨的勞動力成本上升，并不必然導致通脹水平的系統(tǒng)性抬升。隨著劉易斯拐點的到來和人口紅利的消失，經(jīng)濟增速下行和通脹上行的壓力增加，若此時一味地追求刺激經(jīng)濟增長而大量釋放流動性，則必然導致總需求大幅擴張，從而造成通脹。目前中國經(jīng)常項目順差占GDP比重的下降究竟是周期性現(xiàn)象還是結(jié)構(gòu)性變化，以及對未來中國外部失衡前景如何判斷，是影響我國貨幣政策走向的重要因素。從目前的證據(jù)來看，周期性的和結(jié)構(gòu)性的原因似乎兼而有之。（來源：21世紀經(jīng)濟報道）非對稱降息：利率市場化大幕開啟就在歐洲銀行業(yè)普遍低迷的時候，中國銀行業(yè)選擇了屬于自己的改革方式：非對稱降息。自6月8日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率各0.25個百分點。自同日起，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍，將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍。這引起了坊間的熱烈猜測：是不是近幾年被頻頻提及卻推而不動的利率市場化之最后壁壘已被攻破？存貸小范圍上下浮動是否預示著中國金融改革的大幕即將拉開？中小企業(yè)融資難問題會不會因此有所緩解？銀行有了定價權(quán)此次降息業(yè)界此前已有廣泛預期，稍稍超出預料的是在降息的同時允許存款利率在一定范圍內(nèi)上下浮動。這就是中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇屢次提及的“非對稱降息”。按郭田勇的說法，“非對稱降息”指的是存款和貸款的利率不同步下降，即降低貸款利率，維持存款利率不動。這樣不僅可以削弱由于壟斷導致的銀行高利差收入，也可以為需要資金的企業(yè)降低融資成本，進一步穩(wěn)定下滑的經(jīng)濟。而此次央行采用的降息手法表面上是存貸款同步下調(diào)，實際上則是非對稱降息?！百J款利率下調(diào)，存款利率上浮，相當于銀行息差自然減少?！惫镉卤硎?。對此，中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬表達了類似的看法，他說，“比降息25個基點更重要的是利率的不對稱浮動，以貸款利率浮動區(qū)間下限調(diào)整為基準利率0.8倍為例，貸款利率可以打8折，目前一年期貸款利率是6.56，降0.25就是6.31，再打8折就是5.05。下浮了126個基點，銀行為爭奪優(yōu)質(zhì)貸款客戶就要把8折打足，這對貸款戶無疑是個利好?！薄霸僬?，銀行為爭儲戶就要把存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍用足才行，否則無人到你這里存款，即目前一年期存款利率3.5降低0.25就是3.25，而3.25的1.1倍就是3.58，實際上目前3.5的存款利率不降反升?！眲⒓o鵬認為。6月14日，中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，“這次比較特別的是存款利率有浮動了，而且是對居民儲蓄存款?！薄按尜J款的上下浮動預示著利率市場化的大幕真正拉開?！壁w錫軍表示。郭田勇也同時表示，這次調(diào)整存貸款利率的浮動空間不僅給了銀行更大的定價權(quán)，還是利率市場化改革的重要一步。未來不排除小銀行破產(chǎn)可能在央行宣布存款利率可以上下浮動的通知后，各銀行行動迅速，不僅沒有下調(diào)存款利率，還紛紛把存款利率頂?shù)搅松舷?，這在中小銀行表現(xiàn)得尤為明顯。大銀行雖有上浮，但還沒達到上限3.58。對此，劉紀鵬認為，“各銀行為了爭奪客戶存款，勢必會調(diào)高存款利率。而浮動利率下體現(xiàn)出的競爭，是在固定利率下不可想象的。這確實拉開了銀行競爭的大幕?！眲⒓o鵬表示，各銀行間由于風險程度、信譽、儲蓄以及其它相關(guān)業(yè)務(wù)的方便程度不一樣，所以，在大小行之間，競爭無疑會存在著差異。大行這次并沒有把上浮10%做足，維持3.5不變，而小行已經(jīng)頂?shù)搅松舷?.58，這說明不同的銀行在各打各的優(yōu)勢。對于利率市場化下的銀行業(yè)競爭，趙錫軍說，“以前銀行間也有競爭，但不是靠利率，而是靠別的一些手段?，F(xiàn)在競爭更加直接、更加激烈了，因為各家都可以在一定范圍內(nèi)上下浮動利率了?！薄斑@種情況下，銀行利潤空間受雙向擠壓，肯定會縮小?！眲⒓o鵬說。但趙錫軍認為存貸的上下浮動并不一定會使銀行的利潤必然受影響。他說，“如果存款利率高了，貸款利率也高，其利潤就不會受影響，除了存貸款外，還有其它業(yè)務(wù)，比如說中間業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)等，利息收入降了，其它收入增加的話，彌補了利差的下降，其利潤總額就不會受大的影響?！壁w錫軍同時表示，大行在中間業(yè)務(wù)方面發(fā)展較快，和其市場、網(wǎng)絡(luò)有關(guān)系，而對于小的銀行，其中間業(yè)務(wù)比較薄弱的情況下，利潤受影響是極有可能的?！般y行利潤構(gòu)成是多元的，利率上浮必然會壓縮銀行的整體利潤空間，但就微觀個體銀行而言，存款利率上浮會提高吸儲能力，對負債業(yè)務(wù)提升大有裨益。從基層實際客戶來看，客戶對利率還是相當敏感的；從銀行業(yè)整體而言，利率上浮有利于經(jīng)營結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步改變對利差收入的過度依賴，通過提升自己產(chǎn)品和渠道能力來發(fā)展真正的中間業(yè)務(wù)。”中國農(nóng)業(yè)銀行浙江桐鄉(xiāng)市分行副行長盛普表示?！袄适袌龌涌简炪y行的能力。存款利率的市場化只是考驗的一個方面，銀行還要面對貸款、運用資金的能力等等方面的競爭，最后考驗的是銀行的綜合存貸管理能力和競爭能力?！壁w錫軍說?！半S著市場化程度的不斷加深，各家銀行的能力差別也會越來越大，接下來銀行破產(chǎn)不可避免地會發(fā)生，這在美國比較常見，2009年它有200多家銀行破產(chǎn)。我們也要有這個心理準備?！壁w錫軍同時表示?！般y行要改變，只能靠服務(wù)，靠相關(guān)中間業(yè)務(wù)、配套業(yè)務(wù)、擴大規(guī)模來取勝，所以銀行要第一靠服務(wù)，提高服務(wù)質(zhì)量；第二要薄利多銷，做大規(guī)模；第三靠相關(guān)和中間業(yè)務(wù)來彌補，堤內(nèi)損失堤外補?！眲⒓o鵬表示。國際財經(jīng)國際財經(jīng)降息能否改善中小企業(yè)融資？存貸率的下調(diào)對一直處于困境的中小企業(yè)融資來說，是個好消息嗎？郭田勇表示，這次調(diào)整存貸款利率的浮動空間的更大的意義在于，貸款利息打折范圍擴大，貸款利率下降有利于增加企業(yè)貸款需求，降低企業(yè)貸款成本，對經(jīng)濟穩(wěn)定增長起到比較重要的作用。但也有專家表示了不同的看法?！按舜谓迪χ行∑髽I(yè)融資談不上是利好。因為中小企業(yè)由于自身條件的限制，其貸款利率只能往上浮動，而大的企業(yè)可能會下浮，后者反而會最先享受到利率市場化的益處。”劉紀鵬表示。趙錫軍則認為，市場化給每個企業(yè)都有了更多的選擇，但它不是一個計劃分配的機制，更不是一個平均化的機制。做得好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)會得到更多的資源，做得不好的企業(yè)有可能會被淘汰出局?！斑@樣來看，利率市場化未必會給中小企業(yè)帶來更多的福音，國企民企的界限在市場化情況下會變得模糊，而只有優(yōu)質(zhì)不優(yōu)質(zhì)企業(yè)之分。民企做得好，一樣能得到貸款，國企做不好，也一樣得不到貸款，最后考驗的是企業(yè)的經(jīng)營和贏利能力?！壁w錫軍表示。（來源：中國企業(yè)報）全球經(jīng)濟增長低位走穩(wěn)：5月份全球PMI報告全部行業(yè)PMI態(tài)勢：全球經(jīng)濟增長依然低迷2012年5月份，全球生產(chǎn)增速大體保持穩(wěn)定，制造業(yè)生產(chǎn)的減速被服務(wù)業(yè)商務(wù)活動加速增長所抵消。5月份，綜合指數(shù)摩根大通全球全部行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為52.1，相比上月的52.3略有下降，為2011年11月以來的最低點。該指數(shù)已連續(xù)34個月高于50.0的臨界點。就經(jīng)濟體而言，美國是全球經(jīng)濟的主要亮點，其制造業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)商務(wù)活動均實現(xiàn)了強勁增長，但制造業(yè)增速明顯低于上個月。中國、印度和俄羅斯的全部行業(yè)生產(chǎn)均有所增長，且增速均有所加快。日本經(jīng)濟處于停滯狀態(tài)，巴西經(jīng)濟重回下滑區(qū)間。全球經(jīng)濟增長的主要拖累仍是歐元區(qū)，其生產(chǎn)降幅創(chuàng)下接近3年以來的新高。德國經(jīng)濟的輕度下滑是去年11月以來的首次負增長，而法國、西班牙和意大利全部行業(yè)生產(chǎn)均再次大幅下滑。5月份，全球新訂單連續(xù)第34個月保持增長。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)訂單均有所增加，但增速依然遲緩。就經(jīng)濟體而言，美國、中國、日本、印度和俄羅斯新訂單均有所增加。5月份，全球就業(yè)連續(xù)第8個月保持增長。美國就業(yè)有所增長，但增速大幅降至5個月以來最低點。日本、德國、印度、巴西和俄羅斯就業(yè)也都有所增加。5月份，成本上漲壓力明顯減弱。全部行業(yè)投入品價格漲幅降至2009年8月首次開始上漲以來的最低點。制造業(yè)購進成本與上月持平，服務(wù)業(yè)成本漲幅降至32個月以來最低點。制造業(yè)PMI態(tài)勢：制造業(yè)增速減緩5月份，綜合指數(shù)摩根大通全球制造業(yè)PMI由上月的51.4降至50.6，降至5個月以來最低點。全球工業(yè)增長的主要拖累仍是歐洲，歐元區(qū)和英國的PMI均降至3年以來最低點。德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭和希臘的PMI均顯示了制造業(yè)下滑。愛爾蘭制造業(yè)略有增長，奧地利制造業(yè)進一步接近停滯狀態(tài)。就歐洲其他國家而言，波蘭、捷克和瑞士制造業(yè)降幅均有所擴大，而丹麥的制造業(yè)增速大幅減緩。美國和亞洲制造業(yè)增長也出現(xiàn)減速跡象。美國ISM制造業(yè)PMI相比上月有所下滑，但仍明顯高于全球平均水平。日本制造業(yè)增速穩(wěn)定在低位，印度、中國臺灣和韓國制造業(yè)增速有所減緩，中國制造業(yè)走勢惡化。5月份，全球制造業(yè)生產(chǎn)連續(xù)第6個月保持增長，但增速降至此擴張期的最低點。新訂單增速依然低迷，部分原因在于新出口訂單出現(xiàn)去年12月以來的首次下滑。歐洲、中國和日本新訂單均有所下降。美國新出口訂單增速急劇減緩。5月份，制造業(yè)勞動力市場走勢略有好轉(zhuǎn)。制造業(yè)就業(yè)連續(xù)第30個月保持增長，且增速略有加快。在主要工業(yè)區(qū)之中，美國就業(yè)保持了強勁增長，日本就業(yè)增速創(chuàng)下4年半以來新高，但歐元區(qū)、中國和英國就業(yè)均有所下滑。5月份，成本壓力大幅下降，平均購進價格與上月持平，其原因主要在于近期多種初級產(chǎn)品價格的下跌。美國和中國的購進成本分別出現(xiàn)年內(nèi)和4個月以來的首次下跌。歐元區(qū)和英國的成本上漲速度均有所減緩。服務(wù)業(yè)PMI態(tài)勢：服務(wù)業(yè)小幅加速5月份，全球服務(wù)業(yè)商務(wù)活動增速略有加快，新訂單實現(xiàn)了穩(wěn)健增長。綜合指數(shù)摩根大通全球服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)由上月的52.0升至52.5。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動和新訂單均連續(xù)第34個月保持增長，但增速均低于本輪擴張期的平均水平。美國、中國、印度和俄羅斯商務(wù)