致歐科技(301376)“線上版宜家”走向全球致歐科技有望回歸增收亦增利之路

公司研究/造紙輕工/輕工制造致歐科技(301376)公司研究報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場表現(xiàn)致歐科技0.64%-3.36%-7.36%市場表現(xiàn)致歐科技0.64%-3.36%-7.36%海通綜指2022/72022/102023/12023/4對漲幅(%)----營業(yè)收入(百萬凈利潤(百萬元)%)投資評級優(yōu)于大市首次股票數(shù)據(jù)52周股價波動(元)9.05百萬元)33相關(guān)研究龍haitongcomS850521050003佳haitongcomS850522060001家居跨境電商龍頭實現(xiàn)高速成長。致歐科技主要從事自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計和銷售，產(chǎn)品主要包括家具、家居、庭院、寵物四個系列，旗下?lián)碛蠸ONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入54.6億元，2018-2022年復(fù)合增速達到36.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，2018-2022年復(fù)合增速達到57.5%。公司收入增長的抓手來自于哪里？我們認(rèn)為公司未來收入增長空間可期，一方面得益于全球家居用品電商銷售規(guī)模的持續(xù)擴張，另一方面來自于公司在供應(yīng)鏈&運營管理能力上的卓越。1)全球家居用品規(guī)模持續(xù)增加，電商渠道加速滲透。全球家居用品消費保持穩(wěn)健增長，得益于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的快速發(fā)展和配套產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，電商渠道占比逐年提升，由2014年的6.2%增長至2020年的17.7%。尤其是，跨境電商模式憑借其線上交易、非接觸式交貨、交易鏈條短等優(yōu)勢，規(guī)模逐漸擴張。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，中國跨境電商規(guī)模從2014年的4.2萬億元增長到2022年的15.7萬億元，復(fù)合增長17.9%。2)公司供應(yīng)鏈管理、營銷運營能力、倉儲能力突出，奠定成長基石。①公司采用完善的供應(yīng)商合作、管理和評價體系，前五大供應(yīng)商占比不到25%，對單一供應(yīng)商的依賴度較低。與此同時，公司采用“自主研發(fā)+合作開發(fā)”的產(chǎn)品開發(fā)模式，輔以選品模式，持續(xù)推出高性價比、強設(shè)計感的產(chǎn)品。②公司營銷運營能力突出，以數(shù)字化系統(tǒng)和多維營銷玩法提升流量，聚焦品牌力打造。③公司構(gòu)建“自營+FBA+第三方”跨境倉儲物流體系，募資擴建倉儲物流中心，將有效降低物流費用率，優(yōu)化倉儲物流效率。公司利潤率修復(fù)的彈性來自于哪里？我們認(rèn)為海運價格邊際回落、倉儲體系的完善等有望進一步帶動公司盈利彈性釋放。2020-2022年海運費及關(guān)稅成本占收入比例分別為8.7%、13.9%、14.4%，2022相較2020上升5.7pct，提升顯著，主要系2020-2022年全球海運價格上升，物流海運成本攀升。目前海運費回落趨勢明顯，公司未來盈利能力修復(fù)可期。盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司23-25年歸母凈利潤分別為3.79、4.94、5.90億元，同比增長51.6%、30.4%、19.4%，當(dāng)前收盤價對應(yīng)23-24年P(guān)E為25、19倍，公司作為家居及家具跨境電商龍頭企業(yè)，參考可比公司給予公司2023年29~30倍PE估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間27.38~28.33元，給予“優(yōu)于大市”評級。風(fēng)險提示：國際貿(mào)易摩擦加劇、海運價格回落不及預(yù)期、市場需求波動。主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.致歐科技：全球知名的家居出海電商龍頭 62.全球家居用品市場規(guī)模穩(wěn)健增長，跨境電商方興未艾 92.1全球家居用品規(guī)模持續(xù)增加，電商渠道加速滲透 92.2跨境電商支持政策頻出，增量空間仍未見頂 113.公司收入增長的抓手來自于哪里？ 13供應(yīng)商管理高效全面，選品突出自研跟進 143.2全方位品牌營銷強化消費者認(rèn)知 173.3全面?zhèn)}儲物流體系管理提升運營效率 204.公司利潤率修復(fù)的彈性來自于哪里？ 21 5業(yè)總收入及同比增速 6母凈利潤及同比增速 6圖3致歐科技股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止至2023年6月20日) 82017-2025E年全球家居用品市場規(guī)模 10圖52005-2020年全球家居用品市場電商渠道銷售占比 102017-2025E年歐洲家居用品市場規(guī)模 102017-2025E年美國家居用品市場規(guī)模 102017-2025E年歐洲家具市場線上收入份額 102017-2025E年美國家具市場線上收入份額 10 2021年美國寵物主人購買寵物用品的渠道 11圖122014-2022年中國跨境電商市場規(guī)模及同比增長 12BBBC 2年致歐科技分業(yè)務(wù)收入占比 13年致歐科技分業(yè)務(wù)收入增速 13年致歐科技分地區(qū)收入占比 13年致歐科技分地區(qū)收入增速 13圖182019-2022年致歐科技分銷售模式主營收入占比 149-2022年致歐科技分銷售平臺主營收入 14圖202019-2022年致歐科技B2C模式下分渠道主營業(yè)務(wù)收入 14圖212019-2022年致歐科技B2B模式下分渠道主營業(yè)務(wù)收入 14 流程 15 五大供應(yīng)商采購額占比 16圖27致歐科技應(yīng)付商品采購款及其占應(yīng)付賬款比例 16 圖292021年美國市場電商零售平臺市場份額占比 18圖302022年美國市場電商零售平臺市場份額占比 18圖312019年美國家具家居消費市場用戶年齡段占比 18圖322019年美國家具家居消費市場用戶購物主要訴求 188-2022年致歐科技銷售費用及同比增長 19圖342018-2022年致歐科技廣告費及其占銷售費用比例 19 圖362018-2022年致歐科技運輸費用及運輸費用率 20運能力(次) 21圖38可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 21 表目錄表1致歐科技三大自有品牌介紹 6 表4致歐科技管理層持股情況(發(fā)行前) 8表5致歐科技核心管理層和董事會成員簡介 9表6我國跨境電商重要政策不完全統(tǒng)計 12表7致歐科技與宜家部分產(chǎn)品對比 17表8致歐科技主要營銷策略與具體方式 19歐科技分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測 23 24及同比增速70營業(yè)總收入(億元，左軸及同比增速70營業(yè)總收入(億元，左軸)同比增速(%，右軸)806070.859.754.67060504050.345.839.75040303023.3202090-8.60-2020182019202020212022300250200500-50全球知名的家居跨境電商。致歐科技主要從事自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計和銷售，產(chǎn)品主要包括家具、家居、庭院、寵物四個系列。公司創(chuàng)立于2010年，總部位于河南鄭州，是全球知名的互聯(lián)網(wǎng)家居品牌商，通過Amazon等平臺銷往多國，在2021-2022年連續(xù)獲評“中國跨境電商百強”，2019年獲評“亞馬遜年度最受歡迎品牌賣家”。公司致力于成為“全球互聯(lián)網(wǎng)家居領(lǐng)導(dǎo)品牌”，秉承“打造家熱愛家”的企業(yè)使命，多年來不斷將產(chǎn)品品類向全屋場景拓展，以客戶體驗為驅(qū)動，專注于為全球家庭提供更為舒適的居家體驗，營造更顯溫馨的家居氛圍，創(chuàng)造更加美好的生活空間。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入54.6億元，YoY-8.6%，2018到2022年營業(yè)收入復(fù)合增長36.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，YoY+4.3%，2018-2022年復(fù)合增速達到57.5%。及同比增速4.03.53.02.52.01.51.00.50.0歸母凈利潤(億元，左軸)同比增速(%，右軸)3.84.3252.14.3-20182019202020212022自有品牌知名度較高，多年暢銷。公司旗下?lián)碛蠸ONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，堅持時尚風(fēng)格設(shè)計理念、高性價比和全家居場景消費特點，公司產(chǎn)品已在海外市場獲得了消費者的青睞和認(rèn)可，多款產(chǎn)品常年位列亞馬遜等第三方電商平臺暢銷榜前列。表1致歐科技三大自有品牌介紹FEANDREAFEANDREA定位為寵物家居核心的人寵生態(tài)”。招股說明書(注冊稿)，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明打通客臥廚廳應(yīng)用場景，實現(xiàn)一站式購物。公司產(chǎn)品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列，應(yīng)用于客廳、臥室、廚房、門廳、庭院、戶外等不同場景，風(fēng)格多變，材質(zhì)多元。我們認(rèn)為，公司通過打造一站式購物，可以滿足消費者線上一站式采購需求，提升產(chǎn)品連單率和客單價，實現(xiàn)線上客流高效轉(zhuǎn)化。矩陣使用場景客廳廚房臥室門廳書房浴室咖啡桌、電視、搖椅、沙發(fā)等餐桌椅、吧桌、酒架等床頭柜、梳妝、床等玄關(guān)桌、鞋架、門廳架、換鞋凳等文件柜、升降桌、辦公椅等使用場景鞋收納衣物收納首飾收納其他收納兒童用品家庭工具/、鍍鉻置傘架、貨架等帳篷等使用場景庭院花園野營運動器材//庭院系列具、太網(wǎng)等車、羽毛等//使用場景貓爬樹寵物籠具寵物窩墊寵物家具寵物出行/號貓爬號貓爬包食碗架、鐵木構(gòu)鐵線狗籠/圍能寵/股說明書(注冊稿)，海通證券研究所公司創(chuàng)立已逾十年，多輪融資進軍全球。公司產(chǎn)品先后進入西歐、北美、日本等超過50個國家和地區(qū)市場，總體客戶評價在各銷售渠道排名前列。至2019年，公司已經(jīng)成為歐美市場備受歡迎的互聯(lián)網(wǎng)家居品牌之一。2021年公司獲河南省“專精特新”企業(yè)，2022年，公司榮獲“獨角獸企業(yè)”授牌，多作品再度獲得設(shè)計大獎。科技發(fā)展歷程702ics4績過億6業(yè)績翻倍，提出“中國制造，加油”7號8IDG功90瑞典站球互聯(lián)網(wǎng)家居品牌C1度賣家ngCoatTree2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明124.86%號集合資管計劃24.86%12.92%6.34%沐橋投資語昂咨詢14.50%11.11%澤騫咨詢科贏投資安克創(chuàng)新蘇州宜仲和諧博時富邦凱瑞天津德輝中原前海前?；鸱Q(mào)基金流通A股0.55%124.86%號集合資管計劃24.86%12.92%6.34%沐橋投資語昂咨詢14.50%11.11%澤騫咨詢科贏投資安克創(chuàng)新蘇州宜仲和諧博時富邦凱瑞天津德輝中原前海前海基金服貿(mào)基金流通A股0.55%8.34%2.47%2.47%3.29%3.29%1.34%0.12%3.29%3.29%49.31%0.82%8.24%4.22%4.12%2.24%1.27%0.78%0.56%創(chuàng)始人宋川為公司實控人，股權(quán)較為集中。宋川先生為公司的控股股東、實際控制人，截止至2023年6月20日，實際控制人宋川直接持股49.31%，通過致歐1號集合除此之外，公司法務(wù)總監(jiān)王志偉直接持股2.47%，首席人力資源官田琳直接持股2.47%，為公司另外2位自然人股東。我們認(rèn)為，公司相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于公司對重大事項的決策。023年6月20日)張秀榮致歐家居科技股份有限公司設(shè)立員工持股平臺，管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司以科贏投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢作為員工持股平臺實施股權(quán)激勵。截止至2023年6月20日，四大員工持股平臺.64萬元、4489.78萬8.13萬元和124.80萬元。我們認(rèn)為，公司通過設(shè)立員工持股平臺實現(xiàn)員工對公司的間接持股，進一步建立健全了公司的激勵機制，有助于充分調(diào)動員工的工作積極性和創(chuàng)造性，有利于公司健康、持續(xù)發(fā)展，并且公司核心管理層結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，團隊成員在行業(yè)內(nèi)積累了多年的市場運營經(jīng)驗，具備高效的決策執(zhí)行能力和專業(yè)表4致歐科技管理層持股情況(發(fā)行前)名持股情況例合計持股比例長、總經(jīng)理//、法務(wù)總監(jiān)%昂咨詢、首席人力資源官%、澤騫咨詢、副總經(jīng)理/昂咨詢/、語昂咨詢監(jiān)事、市場營銷部經(jīng)理/、語昂咨詢康瑞敏監(jiān)事、人力資/、語昂咨詢/、語昂咨詢永吉/、語昂咨詢/、語昂咨詢5致歐科技核心管理層和董事會成員簡介名歷長2010年創(chuàng)立致歐有限，曾任致歐有限監(jiān)事、執(zhí)行董事(董事長)兼總經(jīng)理、Wuppessen董事、三木公司董事。任公司董事長、總經(jīng)理，為公司控股股東、實際控制人。王志偉法務(wù)總監(jiān)曾任致歐有限法務(wù)總監(jiān)、董事。現(xiàn)任公司董事、法務(wù)中心總監(jiān)。田琳首席人力資源官曾任致歐有限財務(wù)負(fù)責(zé)人、人力資源負(fù)責(zé)人；董事。現(xiàn)任公司董事、首席人力資源官。劉明亮副總經(jīng)理曾任致歐有限銷售經(jīng)理、運營經(jīng)理、運營事業(yè)部總監(jiān)。現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理。、上海大潤發(fā)有限公司采購經(jīng)理、河南華潤萬家生活超市有限公司采采購經(jīng)理、致歐有限供應(yīng)鏈管理部總監(jiān)。現(xiàn)任公司副總經(jīng)理。秦永吉副總經(jīng)理，董秘融資總監(jiān)?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理、董事會秘書。曾任珠海格力電器股份有限公司財務(wù)經(jīng)理、北京易速普瑞科技股份有限公司財務(wù)總監(jiān)兼董事會秘書、致歐有限財務(wù)部高級經(jīng)理?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)。設(shè)計中心總監(jiān)戴爾計算機臺灣分公司工業(yè)設(shè)計高級經(jīng)理、亞洲CMF負(fù)責(zé)人；昕諾飛(中國)投資全球設(shè)計中心總監(jiān)亞太負(fù)信息技術(shù)中心高級經(jīng)理IT經(jīng)理、高級經(jīng)理?，F(xiàn)任公司信息技術(shù)中心高級經(jīng)資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)，海通證券研究所全球家居市場規(guī)模仍有上升空間，電商占比快速提升。據(jù)致歐科技招股說明書(注冊稿)援引Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，全球家居用品市場規(guī)模的年復(fù)合增長率為1.12%，2020年的市場規(guī)模達到6772.78億美元。隨全球經(jīng)濟的疫后復(fù)蘇、居民收入水平提高以及消費頻次的增加，預(yù)計全球家居用品消費需求將保持穩(wěn)健增長，并在2025年達到8519.84億美元。電商渠道占比逐年提升，隨著物流運輸?shù)陌l(fā)展、展示科技的進步，家居用品的研發(fā)生產(chǎn)以及倉儲物流、售后服務(wù)等電商整體配套產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，電商透明化、渠道扁平化等優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，電商渠道銷售占比逐年提升，家居用品電商渠道銷售占比由2014年的6.2%增長至2020年的17.7%，預(yù)計未來將保持較快增長。我們認(rèn)為，海外市場電商滲透率的不斷提高以及電商使用者粘性不斷增強，促使全球線上家居用品市場的需求持續(xù)增長，線上市場規(guī)模有望進一步提升。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2086420圖82017-2025E2086420圖82017-2025E年歐洲家具市場線上收入份額%0%5%0% 2017居市場線上收入份額2%0%201820192020202120222023E2024E2025E17-2025E年全球家居用品市場規(guī)模市場規(guī)模(億美元，左軸)同比增速(%，右軸)9000800070006000 6551 8146 6551 8146 77916.4732177916.4732170876811682667737087 54.6 4.644.050003.33400023000120000.201000-0.80 -220172018201920202021E2022E2023E2024E2025E圖52005-2020年全球家居用品市場電商渠道銷售占比電商渠道銷售額占比(%)17.717.711.57.33.53.84.24.85.41.72.22.76.23歐美市場家居消費量全球領(lǐng)先，家居消費電商滲透率逐年提升。據(jù)致歐科技招股說明書(注冊稿)援引Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，歐洲市場、美國市場為全球第一、第二大家居消費地區(qū)。2020年，歐洲家居用品市場規(guī)模高達2127.65億美元，占比31%；美國家居用品市場規(guī)模為1800.54億美元，占比27%。在電商滲透率方面，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，歐洲家居線上收入份額從2017年的7%提升至2022年的16%，美國家居線上收入份額從2017年的18%提升至2022年的35％。我們認(rèn)為，歐美市場作為公司的核心市場，家居消費需求仍保持穩(wěn)健增長，電商滲透率持續(xù)提升，為公司主營產(chǎn)品的銷售提供了廣闊的市場空間。圖62017-2025E年歐洲家居用品市場規(guī)模000歐洲家居用品市場規(guī)模(億美元，左軸)同比增速(右軸)20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E%2%4%圖72017-2025E年美國家居用品市場規(guī)模美國家居用品市場規(guī)模(億美元，左軸)同比增速(右軸)4%%0000020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E圖92017-2025E年美國家具市場線上收入份額市場線上收入份額45%42%%%%45%42%%%%8%3%1%40%%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明寵物用品消費持續(xù)增加，線上渠道迅速發(fā)展。美國作為世界最大、最成熟的寵物經(jīng)濟體，寵物深受美國家庭的喜愛，近年來美國寵物市場規(guī)模穩(wěn)定增長。根據(jù)智研咨詢援引美國寵物用品協(xié)會(APPA)的數(shù)據(jù)顯示，2021年美國寵物市場規(guī)模為1236億美元，同比增長19.3%，2018-2021年均復(fù)合增速為10.9%；2013-2021年，美國家庭寵物滲透率穩(wěn)定在65%-70%的較高水平。歐洲是全球第二大寵物消費市場，根據(jù)天元寵物2022年報援引歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會(FEDIAF)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年歐洲市場寵物消費達512億歐元，其中寵物用品規(guī)模為95億歐元。根據(jù)智研咨詢援引APPA的數(shù)據(jù)顯示，2021年美國寵物主人購買寵物用品的渠道分別為亞馬遜、W、其他零售網(wǎng)店、沃爾瑪實體店、其他實體店，占比分別為23%、22%、14%、21%、15%，線上渠道合計為59%。同時根據(jù)天元寵物2022年報，近幾年，歐洲市場的寵物用品在線上和移動端的銷售亦取得了快速的發(fā)展。我們認(rèn)為，歐美寵物用品市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增加，線上渠道不斷發(fā)展，預(yù)計未來將為公司寵物板塊收入提供較強的驅(qū)動力。美國寵物市場規(guī)模(億美元，左軸) 美國寵物市場規(guī)模YoY(%，右軸)035%030%025%80020%60015%40010%2005%020160%20212017201820192020APPA，海通證券研究所亞馬遜亞馬遜23%5%其他實體店15%沃爾瑪實體店21%W22%其他零售網(wǎng)店14%資料來源：智研咨詢援引美國寵物用品協(xié)會(APPA)，海通證券研究所跨境電商模式優(yōu)勢明顯，受消費者青睞?？缇畴娚棠Ｊ绞且浴盎ヂ?lián)網(wǎng)+外貿(mào)”形式的新興貿(mào)易業(yè)態(tài)，主要以中國境內(nèi)的品牌商或制造商為主導(dǎo)方，通過跨境電商平臺進行銷售。對于海外消費者而言，與傳統(tǒng)出口貿(mào)易模式對比，跨境出口電商更具價格優(yōu)勢、實時性更強、消費體驗更好，對于出口企業(yè)而言，傳統(tǒng)代工生產(chǎn)的出口貿(mào)易模式存在冗長的中間環(huán)節(jié)，經(jīng)歷國內(nèi)工廠、國內(nèi)貿(mào)易商、目的國進口商、目的國分銷商、目的國零售商的鏈條才能最終到達消費者手中，而跨境電商扁平化的交易模式使其能直通終端買家，大大降低了流通成本，跨境電商模式優(yōu)勢明顯。中國跨境電商市場持續(xù)擴張，B2C交易占比逐漸提升。跨境電商憑借其線上交易、非接觸式交貨、交易鏈條短等優(yōu)勢，為我國外貿(mào)發(fā)展注入新動能，是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新驅(qū)動的重要助推器。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社、致歐科技招股說明書(注冊稿)數(shù)據(jù)顯示，中國跨境電商規(guī)模從2014年的4.2萬億元增長到2022年的15.7萬億元，復(fù)合增長率達到17.9%；跨境電商交易結(jié)構(gòu)方面，與跨境電商B2B模式相比，我國跨境電商B2C模式在資金運轉(zhuǎn)、企業(yè)運營效率及財務(wù)表現(xiàn)等方面具有明顯優(yōu)勢，跨境電商B2C業(yè)務(wù)依托互聯(lián)網(wǎng)、物流、支付等電商各環(huán)節(jié)的不斷完善，促使多批次、小批量的外貿(mào)訂單需求不斷增長，給國內(nèi)跨境電商企業(yè)帶來更多的發(fā)展機遇，B2C業(yè)務(wù)占比從2014年的6.0%逐漸擴大至2022年的24.4%。圖122014-2022年中國跨境電商市場規(guī)模及同比增長86420中國跨境電商市場規(guī)模(萬億元人民幣，左軸)同比增速(右軸)335%3.3%30%28.6%5%20.3%.06.713.6%11.7%10.6%919.0%20%4.2.4201420152016201720182019202020212022%%%40%%2013201420152016201720182019202020212022跨境電商政策出臺或?qū)⒓铀傩袠I(yè)集中度提升。經(jīng)過多年的發(fā)展，隨著跨境電商貿(mào)易機制逐步完善，國際物流網(wǎng)絡(luò)持續(xù)疏通，國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢不斷深化，我國跨境電商行業(yè)發(fā)展迅猛，不斷推動中國制造走向全球。在此過程中，國家相關(guān)部門接連出臺多項重要的法律、法規(guī)及政策文件，為跨境電商行業(yè)發(fā)展提供明確指導(dǎo)，也為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營構(gòu)造良好環(huán)境。與此同時，2020年以來因疫情導(dǎo)致海外家具家居消費需求快速增加、線上消費滲透率逐步提升，跨境電商行業(yè)再次進入井噴期，新賣家紛紛入局，據(jù)致歐科技招股說明書(注冊稿)援引MarketplacePulse數(shù)據(jù)顯示，Amazon2020年新增超過130萬個新賣家。近些年，Amazon平臺大量關(guān)閉中國賣家違規(guī)賬號、加強對賣家合規(guī)管控，從平臺端規(guī)范行業(yè)競爭格局，加速跨境電商企業(yè)朝規(guī)范化轉(zhuǎn)型升級。在全球化趨勢和消費升級的促進下，跨境電商行業(yè)或?qū)⒂瓉硇∫?guī)模企業(yè)被整合、加速出局的趨勢，擁有強大品牌影響力、供應(yīng)鏈布局的企業(yè)具有較強壁壘，有望帶動行業(yè)集中度提升。表6我國跨境電商重要政策不完全統(tǒng)計行業(yè)法律法規(guī)或政策發(fā)布單位發(fā)布時間相關(guān)內(nèi)容《關(guān)于實施支持跨境電子商務(wù)零售出口有關(guān)政策的意見》質(zhì)檢總局、外匯局務(wù)出口的稅《提升跨境貿(mào)易便利化水平的措施(試行)》(國岸發(fā)〔2018〕室貿(mào)易便利化水平?！吨泄仓醒雵鴦?wù)院關(guān)于推進貿(mào)絡(luò)?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于推進對外化”和外貿(mào)轉(zhuǎn)型辦發(fā)〔2020〕40號)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展辦發(fā)〔2021〕24號)展規(guī)劃》閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明優(yōu)勢資源、用?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于促進內(nèi)外〔2021〕59號)股說明書(注冊稿)，海通證券研究所產(chǎn)品矩陣豐富，不斷向系列化、風(fēng)格化、全生活場景的方向拓展。家具及家居產(chǎn)品占公司收入比重較大，2018年收入占比分別為41%、38%，2022年分別為47%、34%，合計占比達80%。其他方面，2022年庭院產(chǎn)品占比10%，寵物產(chǎn)品占比7%。增速方29.8%、33.3%。100%90%80%70%60%50%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 131%38%47%41%43%34%34%38%52%50%20182019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所圖152019-2022年致歐科技分業(yè)務(wù)收入增速家具庭院寵物家居20192019202020212022100%80%60%40%0%-20%-40%資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所主銷歐美，地區(qū)占比結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。依托高效跨境倉儲物流體系，公司以Amazon、ManoMano、Cdiscount、eBay等知名電商平臺為主要銷售渠道，公司產(chǎn)品銷售范圍覆蓋歐洲、北美、日本等國家或地區(qū)。歐洲地區(qū)是公司的最主要銷售地，2020-2022年公司在歐洲地區(qū)銷售額占比分別為60.26%、60.00%、56.99%；其次為北美地區(qū)，近三年收入占比分別為38.94%、39.18%、41.73%，歐洲加北美地區(qū)合計占比超過99%。100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐洲地區(qū)北美地區(qū)日本地區(qū)其他地區(qū) 1%1%1%1%1%440%60%42%59%60%61%39%39%57%38%20182019202020212022股說明書(注冊稿)，海通證券研究所圖172019-2022年致歐科技分地區(qū)收入增速 歐洲地區(qū)北美地區(qū)日本地區(qū)其他地區(qū)20192020202120222019202020212022800%600%400%200%0%-200%招股說明書(注冊稿)，海通證券研究所線上B2C銷售為主，營收規(guī)?？捎^。銷售模式方面，公司以線上B2C為主，2019-2022年公司通過B2C模式實現(xiàn)的銷售收入分別為20.20億元、32.91億元、48.15，2019-2022年復(fù)合增長率達28.9%，為公司最主要的收入來源。公司2020-2022年B2B銷售占全部渠道比重分別為17.1%、19.2%、19.5%，有一定的提升趨勢。亞馬遜為線上B2C主要銷貨平臺，同時單一平臺依賴度有所降低。銷售平臺方面，公司B2C業(yè)務(wù)主要銷售平臺為亞馬遜，2020-2022年公司在亞馬遜B2C端銷售收入分別為28.49億元、占所有平臺比重分別為71.8%、67.9%、67.6%，呈現(xiàn)一定的下降趨勢。公司對亞馬遜的依賴程度逐漸降低，主要系公司在ManoMano、eBay、Cdiscount等其他主流跨境電商平臺上積極拓展業(yè)務(wù)，增設(shè)新站點提升流量和獲客水平。此外，公司也通過自己的官方網(wǎng)站進行產(chǎn)品銷售，B2C渠道逐漸豐富。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.3%12.8%87.0%82.9%80.8%80.5%6.4%5.2%14.0%2.5%10.5%2019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所圖192019-2022年致歐科技分銷售平臺主營收入ManoMano(B2C)CdiscountB2C)WayfairManoMano(B2C)CdiscountB2C)WayfairB2B)B0%80%60%40%20%%其他4%4.6%9.4%2.9%67.6%5%4.7%8.4%2.7%8.6%4.3%8.4%%8.4%67.9%71.8%2019202020201920202021資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所B2B業(yè)務(wù)增速亮眼，有望提升公司盈利能力。B2B模式下公司主營收入從2019年3.0億元增長至2022年10.5億元，復(fù)合增速達51.3%，而其中線上B2B和線下B2B復(fù)合增速分別達42.3%和80.5%，表現(xiàn)亮眼。公司的B2B銷售業(yè)務(wù)包括線上B2B業(yè)務(wù)和線下B2B業(yè)務(wù)。其中，線上B2B客戶主要包括亞馬遜vendor、Wayfair等電商平臺客戶，在線上B2B模式下，公司主要以買斷的形式將產(chǎn)品發(fā)往電商平臺倉庫，再由電商平臺負(fù)責(zé)后續(xù)銷售工作；線下B2B客戶主要是貿(mào)易商客戶，由客戶通過自己的銷售渠道向外銷售商品，在線下B2B模式下，公司利用阿里巴巴國際平臺和線下家居展會等途徑，向國外客戶展示產(chǎn)品信息?？蛻艨梢酝ㄟ^公司的業(yè)務(wù)系統(tǒng)或郵件下單，并完成付款，再由公司將產(chǎn)品發(fā)貨給客戶，從而實現(xiàn)銷售業(yè)務(wù)。亞馬遜Vendor和Wayfair為公司線上B2B業(yè)務(wù)最大客戶，在2022年分別占公司主營收入8.4%和4.7%，此外線下B2B業(yè)務(wù)占公司主營收入比例逐漸提升，從2019年2.5%攀升至2022年6.4%，B2B業(yè)務(wù)版圖不斷擴張，憑借較低的銷售費用率，有望為公司利潤端貢獻增長動力。亞馬遜(百萬元)Cdiscount(百萬元)其他線上B2C平臺(百萬元)ManoMano(百萬元)eBay亞馬遜(百萬元)Cdiscount(百萬元)其他線上B2C平臺(百萬元)500040003000200000002019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所8006004002000亞馬遜(百萬元)Wayfair(百萬元)B2B其他線上平臺(百萬元)線下B2B(百萬元)2019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所3.1供應(yīng)商管理高效全面，選品突出自研跟進閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供應(yīng)商管理維護能力卓越。公司制定了較為完善的供應(yīng)商管理及評價體系，建立了包括供應(yīng)商準(zhǔn)入、初期考核、日常考核、淘汰、質(zhì)量監(jiān)控、信息反饋和協(xié)助品控改善等完整的供應(yīng)商管理機制。公司會對存續(xù)期內(nèi)的正常正常供應(yīng)商推行“高級主管Sponsor機制”，擔(dān)任Sponsor的高級主管將根據(jù)供應(yīng)商不同等級進行實地拜訪和考察，聽取供應(yīng)商問題反饋、廉潔管理意見等，并將信息傳遞至公司，公司調(diào)集資源解決相關(guān)問題或聽取相關(guān)意見并予以改進。高級主管也會進行“飛行檢查”，突擊檢查供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營情況以及對公司生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況。質(zhì)量質(zhì)量監(jiān)控-反饋-改善供應(yīng)商準(zhǔn)入供應(yīng)商準(zhǔn)入初期考核制?供應(yīng)商尋源?品質(zhì)工程師復(fù)核?多維度評價考核?供應(yīng)商預(yù)淘汰?現(xiàn)場實地考察?出貨質(zhì)量監(jiān)控?供應(yīng)商分級分類?未盡業(yè)務(wù)履約?試樣打樣?供應(yīng)商合作轉(zhuǎn)正?考核結(jié)果應(yīng)用?正式淘汰結(jié)束合作供應(yīng)商維護機供應(yīng)商維護機制股說明書(注冊稿)，海通證券研究所采采購訂單及出貨計劃驗貨裝柜報關(guān)對賬結(jié)算訂貨需求外協(xié)生產(chǎn) 銷售運營 銷售預(yù)測 銷售運營 銷售預(yù)測 采購交付供應(yīng)商質(zhì)檢專員 訂單預(yù)排備料生產(chǎn)質(zhì)檢驗貨 對賬 采購交付 采購交付采購交付 采購合同貨運安排裝柜跟蹤 計劃交付 訂貨分析 請款 采購交付 采購交付供應(yīng)商或船務(wù)專員供應(yīng)商或船務(wù)專員 出貨計劃貨柜預(yù)約報關(guān)制單 計劃交付 訂貨需求 付款股說明書(注冊稿)，海通證券研究所采用“自主研發(fā)+合作開發(fā)”開發(fā)模式，輔以選品模式。公司核心產(chǎn)品主要通過自主研發(fā)完成，通過市場研究、品類確定、設(shè)計、專利、試產(chǎn)試銷等多流程后，最終進行量產(chǎn)。與此同時，公司不斷將產(chǎn)品品類向全屋場景拓展，對于契合公司發(fā)展規(guī)劃路線的細分品類，但目前公司尚無充足的研發(fā)設(shè)計資源或經(jīng)驗，而供應(yīng)商具有成熟研發(fā)能力及相對優(yōu)勢的產(chǎn)品，公司在完成初步的市場調(diào)研后，一般會選擇與供應(yīng)商或第三方機構(gòu)共同開發(fā)相應(yīng)產(chǎn)品。在“合作開發(fā)”的研發(fā)生產(chǎn)模式下，首先由公司的產(chǎn)品研發(fā)團隊制定了產(chǎn)品的全面規(guī)劃，定義具體功能參數(shù)并最終確定產(chǎn)品的設(shè)計方案，再與供應(yīng)商、第三方研發(fā)機構(gòu)以及公司運營人員合作完成整個產(chǎn)品設(shè)計流程。公司堅持精品策略，主要采取“自主研發(fā)”和“合作開發(fā)”的產(chǎn)品研發(fā)模式，并輔之以“選品”的模式。對于公司尚未投入資源開發(fā)的SKU，或者工藝、技術(shù)、市場已較為成熟的細分品類，在完成產(chǎn)品研究、功能及參數(shù)定義等工作后，公司會將明確的產(chǎn)品需求反饋給具有一定研發(fā)設(shè)計能力的供應(yīng)商，由供應(yīng)商推薦產(chǎn)品設(shè)計方案，公司進行選品。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0102040307050806例3500030000250002000050000102040307050806例35000300002500020000500000005000088.25594應(yīng)付商品采購款(萬元，左軸)占應(yīng)付賬款比例(%，右軸)86.220831202210080604020090.0752285.12938274.5134612018201920202021確定品類產(chǎn)品設(shè)計構(gòu)設(shè)計需求及確定品類產(chǎn)品設(shè)計構(gòu)設(shè)計究產(chǎn)0605銷產(chǎn)銷產(chǎn)資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)，海通證券研究所產(chǎn)品規(guī)劃確定方案設(shè)計論證供應(yīng)商/產(chǎn)品規(guī)劃確定方案設(shè)計論證方研發(fā)機構(gòu)量產(chǎn)試銷試產(chǎn)產(chǎn)品開模招股說明書(注冊稿)，海通證券研究所充分利用配套供應(yīng)鏈資源。在供應(yīng)商合作方面，公司在東莞設(shè)立子公司，并在東莞、寧波設(shè)有倉庫，并布局國內(nèi)家具產(chǎn)業(yè)集群區(qū)域(廣東、福建、江浙地區(qū)等)，充分利用當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈配套資源和集群優(yōu)勢。公司通過與行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)勢的供應(yīng)商形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，確保公司的產(chǎn)能優(yōu)勢。在供應(yīng)鏈管理信息化方面，公司以保持產(chǎn)品供需平衡為原則，借助EYA管理系統(tǒng)，結(jié)合歷史信息進行優(yōu)化運算，確定最佳采購需求并執(zhí)行，最終達到供應(yīng)鏈效率優(yōu)化的效果；公司通過實施電子簽章和SRM系統(tǒng)，與部分供應(yīng)商實現(xiàn)諸多模塊的信息快速共享與協(xié)同，最終有效提升公司采購訂單交付效率。前五大供應(yīng)商穩(wěn)定保持較低比例。2020-2022年，公司向前五大外協(xié)供應(yīng)商合計采購金額占當(dāng)期總采購金額的比例分別為24.3%、20.9%、22.7%，供應(yīng)商集中度不高，合作供應(yīng)商相對分散，不存在嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的情況。與此同時，公司2020-2022年應(yīng)付商品采購款占應(yīng)付賬款比例分別為74.5%、85.1%、86.2%，主要為日常經(jīng)營活動應(yīng)付給外協(xié)供應(yīng)商的產(chǎn)品采購款。公司與主要供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，獲得了約30天的信用期。前五大供應(yīng)商采購額占比30%25%20%25%20%22.70%20.90%5%0%2020202120202021股說明書(注冊稿)，海通證券研究所產(chǎn)品性價比&時尚感突出。公司致力于打造高性價比產(chǎn)品，同時注重設(shè)計感。相較于通常的家居產(chǎn)品，公司產(chǎn)品自行組裝難度低，多采用更加節(jié)省空間和包材的平板包裝形式，通過給客戶提供主材、配件和安裝說明書，可以由客戶完成安裝。平板包裝方式解決了大件家具家居產(chǎn)品的存儲、運輸和安裝難的痛點，也降低了包裝成本和倉儲物流費用，提升消費者購物體驗。我們認(rèn)為，產(chǎn)品部件模塊化、可拆卸，同時也簡化了消費者的更換難度，滿足搬家等運輸場景的便捷性。公司家具系列產(chǎn)品平均單價穩(wěn)定在400元/件左右，家居系列產(chǎn)品平均單價穩(wěn)定在200元/件左右。在同等價位下，公司產(chǎn)品更具設(shè)計感。公司的良好設(shè)計創(chuàng)新能力屢次獲得認(rèn)可，2020年公司貓爬架、邊桌等產(chǎn)品獲德國紅點獎“當(dāng)代好設(shè)計獎”，2021年公司“月球漫步”臺燈設(shè)計作品獲得2021國際CMF設(shè)計獎等。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明家具系列單價(元/件)寵物系列單價(元/件)庭院系列單價(元/件)家居系列單價(元/件)4504003503002502000020182019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)，致歐科技招股說明書(申報稿)，海通證券研究所表7致歐科技與宜家部分產(chǎn)品對比尺寸格6元9元床頭柜VASAGLExx0cmcmVASAGLEx50cmx45cm廚房置物架VASAGLEGRILLSK?R格禮懷cmcm儲物架VASAGLE恩xmxcm3.2全方位品牌營銷強化消費者認(rèn)知平臺流量分散化，品牌力提升打造核心競爭力?？缇畴娚虆^(qū)別于傳統(tǒng)貿(mào)易，流通環(huán)節(jié)較少，擁有強大品牌和供應(yīng)鏈布局的企業(yè)才能保持穩(wěn)步增長勢頭。為不斷加強品牌影6定制家具指定設(shè)計師環(huán)保設(shè)計性靈活性可持續(xù)性兼容性獨特性耐用性功能性價格外觀設(shè)計質(zhì)量受訪者比例8%6定制家具指定設(shè)計師環(huán)保設(shè)計性靈活性可持續(xù)性兼容性獨特性耐用性功能性價格外觀設(shè)計質(zhì)量受訪者比例8%25%27%29%29%30%32%62%65%70%73%81% %0%20%40%60%80%30.0%27.7%響力，許多跨境出口電商深度創(chuàng)新設(shè)計產(chǎn)品并精準(zhǔn)把握消費趨勢變化，以拓展銷售渠道和完善供應(yīng)鏈體系，提高產(chǎn)品品牌溢價?？缇畴娚探?jīng)營自主品牌，品牌力是重要競爭力。與此同時，平臺流量正逐漸分散化，單一平臺的品牌客戶流量在達到一定規(guī)模后通常難以維持高速的流量增加，公司需要提升自有品牌認(rèn)可度和知名度，提升流量轉(zhuǎn)化率和老客復(fù)購率。我們認(rèn)為，企業(yè)需要打造線上多平臺的數(shù)據(jù)融合&拓展運營渠道、加大產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新以提升老客復(fù)購率。圖292021年美國市場電商零售平臺市場份額占比%%%1.3%1.7%2.1%2.1%4.1%3.7%亞馬遜百思買開市客蘋果CarvanaeBay克羅格塔吉特其他資料來源：知乎援引eMarketer，海通證券研究所37.8%38.2%37.8%1.4%3%1.5%3%.2.1%3.5%3.9%1.2.1%3.5%3.9%1.6%亞馬遜百思買開市客蘋果CarvanaeBay克羅格塔吉特其他消費者年輕化，注重品牌形象與產(chǎn)品設(shè)計。目前家居消費的主力軍逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槟贻p一代的消費群體，根據(jù)Statista的2019年數(shù)據(jù)顯示，25-34歲的家具及家居用品消費者占比達到30.0%，同時18-24歲消費者占比也達到了13.6%，消費者年輕化趨勢逐步顯現(xiàn)。年輕化的消費者往往更為注重產(chǎn)品的品牌形象、創(chuàng)新設(shè)計、產(chǎn)品品質(zhì)及消費體驗等。截至2022年12月31日，公司產(chǎn)品涉及303個細分品類，產(chǎn)品SPU數(shù)量達3335個，每個細分品類都有相對獨立的產(chǎn)品設(shè)計特點和材質(zhì)要求，對產(chǎn)品設(shè)計師的知識技能要求不同；而公司國內(nèi)外共有88名產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計人員，從投入產(chǎn)出比角度衡量，公司將有限的設(shè)計資源聚焦于核心品類。2020-2022年公司持續(xù)增加研發(fā)投入，研發(fā)費用分別為1276.9萬元、2451.0萬元、4501.1萬元，復(fù)合增長率達87.8%。2018-2022年，研發(fā)0.3%提升至2022年的0.8%，提升較快。圖312019年美國家具家居消費市場用戶年齡段占比18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲品牌營銷打法全面。在數(shù)字化營銷方面，公司開發(fā)了適合跨國家、多渠道運營的CRM系統(tǒng)，并且以客戶體驗為中心，建立用戶社區(qū)平臺，搜集客戶體驗信息。我們認(rèn)為，通過信息化系統(tǒng)的支持，公司在改善產(chǎn)品和服務(wù)的同時不斷提高消費者滿意度，宣傳品牌形象，提高公司綜合競爭力。同時，公司還結(jié)合網(wǎng)絡(luò)流量監(jiān)控、廣告制作與投放等手段，實現(xiàn)了精準(zhǔn)的營銷推廣。2022年3月，公司旗下三大品牌以“HelloSpring”作為大主題推出創(chuàng)意廣告視頻，最終該活動在全媒體獲得接近5000萬的曝光，并提升了20%的搜索數(shù)量，全網(wǎng)投入回報比接近20。在直播營銷上，公司積極參與亞馬遜直播，旗下品牌Feandrea，采用了“人寵齊上陣”的創(chuàng)意直播成功取得了不俗的銷量。在站外方面，公司通過電商平臺旗艦店、社交媒體、搜索引擎、媒體雜志、電子郵件、KOL媒體紅人營銷等多種營銷手段傳播品牌口碑，塑造品牌形象。除此以外，公司還將廣告與本土文閱讀正文之后的信息披露和法律聲明比例廣告費(萬元，左軸) 6.4%6.4%20182019廣告費占銷售費用比例(右軸)8%7%6%比例廣告費(萬元，左軸) 6.4%6.4%20182019廣告費占銷售費用比例(右軸)8%7%6%5%4%3%2%0%00000000800060004000200005.4%5.6% 6.5% 202020212022化結(jié)合面向多元化的海外消費群體營銷、積極參加美國拉斯維加斯、德國科隆、中國廣州等國際性貿(mào)易交流展會擴大品牌影響力、在歐美主流消費市場的節(jié)日通過秒殺、折扣等促銷活動積極進行品牌營銷和產(chǎn)品推廣。表8致歐科技主要營銷策略與具體方式序號1建立數(shù)字化營銷系統(tǒng)國家、多渠道運營的CRM系統(tǒng)，包含客戶服務(wù)、郵件處理審核等2視頻廣告營銷品推廣視頻廣告、同時推出亞馬遜品牌推廣視頻、旗下三大品牌共同推出創(chuàng)意“漏斗玩法”營銷內(nèi)了解旗下三大品牌的品類及理念。第二步，在客戶對品牌有了一定了則會使用更加精準(zhǔn)的關(guān)鍵詞搜索工具做人群定位，讓消費者了解產(chǎn)品優(yōu)，針對已購買產(chǎn)品的用戶，再利用亞馬遜品牌旗艦店的帖廣告與本土文化結(jié)合營銷播內(nèi)容上，公司會將語言、圖片和視頻等內(nèi)容的創(chuàng)作與本土文化和習(xí)俗相結(jié)展會營銷公司積極參加美國拉斯維加斯、德國科隆、中國廣州等國際性貿(mào)易交流展會。6流消費市場的節(jié)日，如圣誕節(jié)、情人節(jié)、感恩節(jié)、黑色星期五、網(wǎng)絡(luò)星期一7其他營銷方式公司會通過電商平臺旗艦店、社交媒體、搜索引擎、媒體雜志、電子郵件等進行持續(xù)的品牌展示和數(shù)字營銷，也會借用社交媒體紅人(KOL)來做口碑傳播和形象塑造。招股說明書(注冊稿)，雨果網(wǎng)百家號，亞馬遜網(wǎng)站，海通證券研究所銷售費用及廣告費穩(wěn)健增長。2018-2022年，銷售費用從7.35億元增長到20.96億元，復(fù)合增速達到29.94%，其中廣告費從4699.01萬元增長到1.36億元，復(fù)合增速達到30.51%。2022年廣告費占銷售費用比例達到6.50%，費用占比近三年有提升趨勢。費用率方面，2022年剔除運輸費的銷售費用率為22.0%。銷售費用(萬元，左軸)YoY(右軸)25000060%50%25000060%50%40%30%20%10%0%-20%49.3%200000150000100000500000201820202019202222018202020192022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.3全面?zhèn)}儲物流體系管理提升運營效率“自營+FBA+第三方”構(gòu)建高效跨境倉儲物流體系。公司采用“國內(nèi)外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，并通過“國內(nèi)集貨倉+境外海外倉”的雙倉聯(lián)動模式，實現(xiàn)出口貨物提前運輸至集貨倉，進行整柜拼箱運輸，提高了集裝箱利用率，又有效控制了“斷鏈”風(fēng)險。在“平臺倉”模式下，產(chǎn)品的倉儲管理與物流配送工作由電商平臺負(fù)責(zé)，費用直接從終端客戶支付款中扣除。亞馬遜FBA倉是公司最主要的平臺倉，公司通過海運、陸運等方式送至亞馬遜的海外FBA倉庫，公司EYA管理系統(tǒng)定期通過數(shù)據(jù)接口獲取FBA倉存貨信息，后續(xù)倉儲物流工作由FBA倉負(fù)責(zé)；在“第三方合作倉”模式下，產(chǎn)品的倉儲管理及物流配送由第三方倉儲物流服務(wù)商負(fù)責(zé)，公司目前主要的第三方倉儲物流服務(wù)商包括SLMGroupHoldings、LunoFashionLimited等。股說明書(注冊稿)，海通證券研究所費用率隨倉儲物流體系完善而逐漸降低。依托公司采用的“國內(nèi)外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，不斷完善的倉儲物流布局體系及產(chǎn)品入庫庫存結(jié)構(gòu)，物流費用率逐漸降低。公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，運輸費用隨之上升，從2019年的4.7億元上升至2022年的9.0億元，但是2019到2022年運輸費用率卻從20.1%降低至16.4%，主要得益于公司不斷加強自營倉儲物流設(shè)施建設(shè)以加大自發(fā)貨比例、完善倉儲物流布局體系，進而優(yōu)化配送路徑等，費用分?jǐn)傂?yīng)逐步顯現(xiàn)。截至2022年12月31日，公司位于德國、美國、中國、英國的境內(nèi)外自營倉面積合計超過28萬平方米。公司未來將進一步擴建倉儲物流體系，計劃未來3年在國內(nèi)外建設(shè)多個倉儲物流中心，倉儲面積合計18.1萬平方米，建成后較目前規(guī)模增長65%，計劃總投資金額達5.2億元。我們認(rèn)為，公司力圖構(gòu)建現(xiàn)代化的高效全球倉儲物流體系，進一步提高倉儲容量、自動化和信息化程度以及公司本土化服務(wù)能力，在優(yōu)化倉儲與物流效率、降低費用率的同時加固公司壁壘。1200運輸費用(百萬元，左軸)運輸費用率(%，右軸)1012.725100021.321.320.1895.220800600400466.7339.416.9669.016.417.017.020050201820190202220202021資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所周轉(zhuǎn)率受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整呈下降趨勢，同行業(yè)領(lǐng)先。周轉(zhuǎn)率方面，2020-2022年公司.7次，總體處于較高水平。其中，2022年BB而亞馬遜Vendor等平臺客戶的銷售回款存在一定賬期，通常不超過90天，由此導(dǎo)致應(yīng)收賬款有所增加。2020-2022年公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.4次、4.2次、4.3次(不考慮運輸費)，總體處于較低水平，2022年較2021年有所上升，主要因為公司2022年備貨規(guī)模較上一年度有所下降，且公司持續(xù)提高庫存周轉(zhuǎn)效率，存貨周轉(zhuǎn)情況良好，2022年末存貨余額較上年末有明顯下降。2020-2022年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為3.2次、2.3次、1.6次，高于行業(yè)其他公司。圖372018-2022年致歐科技營運能力(次) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)率00400200201820192020202120225004003002000圖38可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 心家居54320201820192020202120224.公司利潤率修復(fù)的彈性來自于哪里？公司營收穩(wěn)健增長，利潤受壓收縮。公司2020-2022年分別實現(xiàn)營收39.7億元、59.7億元、54.6億元，復(fù)合增長率為17.2%；2020-2022年分別實現(xiàn)歸母凈利潤3.8億2.4億元、2.5億元，復(fù)合增長率為-18.9%。近三年公司營收復(fù)合增速較大，而利潤端受壓嚴(yán)重，復(fù)合增速為負(fù)，公司整體呈現(xiàn)增收不增利的狀態(tài)。利潤率方面，2020-2022年公司毛利率(扣除運輸費)分別為37.9%、32.6%、31.6%，毛利率有所下滑，凈利率分別為9.6%、4.0%、4.6%。費用率方面，銷售費用率(剔除運輸費)基本保持穩(wěn)定；研發(fā)費用率有所上升，從2020年的0.3%上升至2022年的0.8%；管理費用率有小幅下降，費用率整體保持穩(wěn)定。毛利率-已扣除運輸費凈利率營業(yè)利潤率37.9%35.2%35.7%32.6%31.6%11.35.2%35.7%32.6%31.6%11.8%9.6%6.2%4.6%%0%%35%30%25%20%%0%5%0%20182019202020212022Wind招股說明書(申報稿)，海通證券研究所研發(fā)費用率管理費用率22.0%-0.2%銷售費用率-剔除運輸費研發(fā)費用率管理費用率22.0%-0.2%30%30%25%20%15%10% 5%0%-5%22.0%22.9%22.0%20.7%5.7%0.3%4.6%5.7%0.3%4.6%3.2%0.8%3.0%%0.4%0.%20182019202020212022Wind招股說明書(申報稿)，海通證券研究所傳統(tǒng)外貿(mào)模式是由國外的進口商主導(dǎo)的OEM或集中采購的模式，品牌商主要賺取的是出廠價對應(yīng)的凈利潤，各個渠道的加價環(huán)節(jié)相對較多；而跨境貿(mào)易模式下，中間環(huán)節(jié)較短，品牌商可賺取零售價對應(yīng)的凈利率。因此，我們認(rèn)為，盡管公司凈利率相對較低，但利潤絕對值往往可以反超傳統(tǒng)外貿(mào)模式。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖41傳統(tǒng)外貿(mào)與跨境電商流程圖股說明書(注冊稿)，海通證券研究所原材料成本占比穩(wěn)定，海運費對凈利率邊際影響較大。(1)成本端：2020-2022年，公司產(chǎn)品采購成本占收入比例分別為36.5%、36.4%、36.5%，占比十分穩(wěn)定，并且公司前五大供應(yīng)商采購金額占比較少，2020-2022分別為24.3%、20.9%、22.7%，不會高度依賴單一供應(yīng)商，我們認(rèn)為，原材料成本對盈利狀況的影響較小。除采購成本外，公司主營業(yè)務(wù)成本還包含運輸費(運輸費主要為公司向客戶配送貨物發(fā)生的物流運輸費，主要包括亞馬遜FBA配送費、海外倉發(fā)貨的尾程物流運輸費等)、海運費及關(guān)稅成本。2020-2022年運輸費占收入比例分別為16.8%、17.0%、16.4%，變動幅度較小，自2019年的20.1%高點回落后基本保持穩(wěn)定，對盈利水平影響有限。而2020-2022年海運費及關(guān)稅成本占收入比例分別為8.7%、13.9%、14.4%，2022相較2020上升5.7pct，提升要系2020-2022年全球海運價格上升，物流海運成本攀升，以及中美貿(mào)易環(huán)節(jié)中美國加征關(guān)稅，帶動成本上升。(2)費用端：2020-2022年，電商平臺交易費占收入比例分別為13.7%、13.3%、12.9%，有小幅下降。公司2020-2022年ROE(攤薄)分別為29.1%、15.6%、13.8%，下降較多，對公司價值鏈進行拆分后，我們認(rèn)為公司2021-2022年ROE大幅下滑主要系凈利率下滑，其中公司毛利率下滑幅度相對較大，主要受海運費成本影響顯著。公司ROE下滑趨勢有逆轉(zhuǎn)可能，主要關(guān)注公司凈利率(主要關(guān)注海運費、運費及平臺費、匯兌損益)表現(xiàn)以及周轉(zhuǎn)率情況。平臺交易費-收入占比 物流海運及關(guān)稅-收入占比36.7%36.6%36.5%36.5%36.4%21.3%6%36.7%36.6%36.5%36.5%36.4%21.3%6%7%8%.45%40%5%0%25%0%20182019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊稿)、招股說明書(申報稿)，海通證券研究所海運費回落趨勢明顯，利潤修復(fù)可期。2021年公司歐洲、北美地區(qū)海運費平均結(jié)算價格相較2020年顯著提升，2022年海運費約占公司收入比例已達到14.4%，對利潤影響較大，海運費的快速回落有望帶動整體盈利上行。截至2023年5月初，海運費價格較2021年高點已回落50%~60%，接近往年常態(tài)水平，海運費回落趨勢明顯，公司盈利能力有望受益，逐漸釋放利潤空間。海運費:澳大利亞(紐卡斯?fàn)?-青島:巴拿馬型海運費:南非(理查德茲/薩爾達尼亞)-中國:巴拿馬型45403530252050502013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-02013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-015.盈利預(yù)測與估值基于以上對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營及財務(wù)指標(biāo)的分析與判斷，我們進一步作如下假設(shè)：收入預(yù)測：1)B2C業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，2022年美國市場通貨膨脹持續(xù)走高，消費者實際可支配收入、實際消費能力有所降低，俄烏沖突等推高歐洲市場能源價格，能源危機導(dǎo)致各類消費品價格上漲，歐洲消費者同樣存在實際消費意愿及能力降低的狀況，在22年收入低基數(shù)的情況下，歐美市場零售庫存逐步恢復(fù)正常水平、美聯(lián)儲加息等通脹應(yīng)對措施出臺、俄烏沖突緩和后歐洲經(jīng)濟回歸平穩(wěn)、市場信心修復(fù)，我們假設(shè)公司23-25年收入同比增速可實現(xiàn)回升，假設(shè)分別為15.8%、14.3%、12.