致歐科技(301376)“線上版宜家”走向全球致歐科技有望回歸增收亦增利之路

公司研究/造紙輕工/輕工制造致歐科技(301376)公司研究報(bào)告證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場(chǎng)表現(xiàn)致歐科技0.64%-3.36%-7.36%市場(chǎng)表現(xiàn)致歐科技0.64%-3.36%-7.36%海通綜指2022/72022/102023/12023/4對(duì)漲幅(%)----營業(yè)收入(百萬凈利潤(百萬元)%)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市首次股票數(shù)據(jù)52周股價(jià)波動(dòng)(元)9.05百萬元)33相關(guān)研究龍haitongcomS850521050003佳haitongcomS850522060001家居跨境電商龍頭實(shí)現(xiàn)高速成長。致歐科技主要從事自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，產(chǎn)品主要包括家具、家居、庭院、寵物四個(gè)系列，旗下?lián)碛蠸ONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.6億元，2018-2022年復(fù)合增速達(dá)到36.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，2018-2022年復(fù)合增速達(dá)到57.5%。公司收入增長的抓手來自于哪里？我們認(rèn)為公司未來收入增長空間可期，一方面得益于全球家居用品電商銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，另一方面來自于公司在供應(yīng)鏈&運(yùn)營管理能力上的卓越。1)全球家居用品規(guī)模持續(xù)增加，電商渠道加速滲透。全球家居用品消費(fèi)保持穩(wěn)健增長，得益于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和配套產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，電商渠道占比逐年提升，由2014年的6.2%增長至2020年的17.7%。尤其是，跨境電商模式憑借其線上交易、非接觸式交貨、交易鏈條短等優(yōu)勢(shì)，規(guī)模逐漸擴(kuò)張。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，中國跨境電商規(guī)模從2014年的4.2萬億元增長到2022年的15.7萬億元，復(fù)合增長17.9%。2)公司供應(yīng)鏈管理、營銷運(yùn)營能力、倉儲(chǔ)能力突出，奠定成長基石。①公司采用完善的供應(yīng)商合作、管理和評(píng)價(jià)體系，前五大供應(yīng)商占比不到25%，對(duì)單一供應(yīng)商的依賴度較低。與此同時(shí)，公司采用“自主研發(fā)+合作開發(fā)”的產(chǎn)品開發(fā)模式，輔以選品模式，持續(xù)推出高性價(jià)比、強(qiáng)設(shè)計(jì)感的產(chǎn)品。②公司營銷運(yùn)營能力突出，以數(shù)字化系統(tǒng)和多維營銷玩法提升流量，聚焦品牌力打造。③公司構(gòu)建“自營+FBA+第三方”跨境倉儲(chǔ)物流體系，募資擴(kuò)建倉儲(chǔ)物流中心，將有效降低物流費(fèi)用率，優(yōu)化倉儲(chǔ)物流效率。公司利潤率修復(fù)的彈性來自于哪里？我們認(rèn)為海運(yùn)價(jià)格邊際回落、倉儲(chǔ)體系的完善等有望進(jìn)一步帶動(dòng)公司盈利彈性釋放。2020-2022年海運(yùn)費(fèi)及關(guān)稅成本占收入比例分別為8.7%、13.9%、14.4%，2022相較2020上升5.7pct，提升顯著，主要系2020-2022年全球海運(yùn)價(jià)格上升，物流海運(yùn)成本攀升。目前海運(yùn)費(fèi)回落趨勢(shì)明顯，公司未來盈利能力修復(fù)可期。盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤分別為3.79、4.94、5.90億元，同比增長51.6%、30.4%、19.4%，當(dāng)前收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23-24年P(guān)E為25、19倍，公司作為家居及家具跨境電商龍頭企業(yè)，參考可比公司給予公司2023年29~30倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間27.38~28.33元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易摩擦加劇、海運(yùn)價(jià)格回落不及預(yù)期、市場(chǎng)需求波動(dòng)。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.致歐科技：全球知名的家居出海電商龍頭 62.全球家居用品市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長，跨境電商方興未艾 92.1全球家居用品規(guī)模持續(xù)增加，電商渠道加速滲透 92.2跨境電商支持政策頻出，增量空間仍未見頂 113.公司收入增長的抓手來自于哪里？ 13供應(yīng)商管理高效全面，選品突出自研跟進(jìn) 143.2全方位品牌營銷強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知 173.3全面?zhèn)}儲(chǔ)物流體系管理提升運(yùn)營效率 204.公司利潤率修復(fù)的彈性來自于哪里？ 21 5業(yè)總收入及同比增速 6母凈利潤及同比增速 6圖3致歐科技股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止至2023年6月20日) 82017-2025E年全球家居用品市場(chǎng)規(guī)模 10圖52005-2020年全球家居用品市場(chǎng)電商渠道銷售占比 102017-2025E年歐洲家居用品市場(chǎng)規(guī)模 102017-2025E年美國家居用品市場(chǎng)規(guī)模 102017-2025E年歐洲家具市場(chǎng)線上收入份額 102017-2025E年美國家具市場(chǎng)線上收入份額 10 2021年美國寵物主人購買寵物用品的渠道 11圖122014-2022年中國跨境電商市場(chǎng)規(guī)模及同比增長 12BBBC 2年致歐科技分業(yè)務(wù)收入占比 13年致歐科技分業(yè)務(wù)收入增速 13年致歐科技分地區(qū)收入占比 13年致歐科技分地區(qū)收入增速 13圖182019-2022年致歐科技分銷售模式主營收入占比 149-2022年致歐科技分銷售平臺(tái)主營收入 14圖202019-2022年致歐科技B2C模式下分渠道主營業(yè)務(wù)收入 14圖212019-2022年致歐科技B2B模式下分渠道主營業(yè)務(wù)收入 14 流程 15 五大供應(yīng)商采購額占比 16圖27致歐科技應(yīng)付商品采購款及其占應(yīng)付賬款比例 16 圖292021年美國市場(chǎng)電商零售平臺(tái)市場(chǎng)份額占比 18圖302022年美國市場(chǎng)電商零售平臺(tái)市場(chǎng)份額占比 18圖312019年美國家具家居消費(fèi)市場(chǎng)用戶年齡段占比 18圖322019年美國家具家居消費(fèi)市場(chǎng)用戶購物主要訴求 188-2022年致歐科技銷售費(fèi)用及同比增長 19圖342018-2022年致歐科技廣告費(fèi)及其占銷售費(fèi)用比例 19 圖362018-2022年致歐科技運(yùn)輸費(fèi)用及運(yùn)輸費(fèi)用率 20運(yùn)能力(次) 21圖38可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 21 表目錄表1致歐科技三大自有品牌介紹 6 表4致歐科技管理層持股情況(發(fā)行前) 8表5致歐科技核心管理層和董事會(huì)成員簡介 9表6我國跨境電商重要政策不完全統(tǒng)計(jì) 12表7致歐科技與宜家部分產(chǎn)品對(duì)比 17表8致歐科技主要營銷策略與具體方式 19歐科技分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè) 23 24及同比增速70營業(yè)總收入(億元，左軸及同比增速70營業(yè)總收入(億元，左軸)同比增速(%，右軸)806070.859.754.67060504050.345.839.75040303023.3202090-8.60-2020182019202020212022300250200500-50全球知名的家居跨境電商。致歐科技主要從事自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，產(chǎn)品主要包括家具、家居、庭院、寵物四個(gè)系列。公司創(chuàng)立于2010年，總部位于河南鄭州，是全球知名的互聯(lián)網(wǎng)家居品牌商，通過Amazon等平臺(tái)銷往多國，在2021-2022年連續(xù)獲評(píng)“中國跨境電商百強(qiáng)”，2019年獲評(píng)“亞馬遜年度最受歡迎品牌賣家”。公司致力于成為“全球互聯(lián)網(wǎng)家居領(lǐng)導(dǎo)品牌”，秉承“打造家熱愛家”的企業(yè)使命，多年來不斷將產(chǎn)品品類向全屋場(chǎng)景拓展，以客戶體驗(yàn)為驅(qū)動(dòng)，專注于為全球家庭提供更為舒適的居家體驗(yàn)，營造更顯溫馨的家居氛圍，創(chuàng)造更加美好的生活空間。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.6億元，YoY-8.6%，2018到2022年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長36.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，YoY+4.3%，2018-2022年復(fù)合增速達(dá)到57.5%。及同比增速4.03.53.02.52.01.51.00.50.0歸母凈利潤(億元，左軸)同比增速(%，右軸)3.84.3252.14.3-20182019202020212022自有品牌知名度較高，多年暢銷。公司旗下?lián)碛蠸ONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，堅(jiān)持時(shí)尚風(fēng)格設(shè)計(jì)理念、高性價(jià)比和全家居場(chǎng)景消費(fèi)特點(diǎn)，公司產(chǎn)品已在海外市場(chǎng)獲得了消費(fèi)者的青睞和認(rèn)可，多款產(chǎn)品常年位列亞馬遜等第三方電商平臺(tái)暢銷榜前列。表1致歐科技三大自有品牌介紹FEANDREAFEANDREA定位為寵物家居核心的人寵生態(tài)”。招股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明打通客臥廚廳應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)一站式購物。公司產(chǎn)品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列，應(yīng)用于客廳、臥室、廚房、門廳、庭院、戶外等不同場(chǎng)景，風(fēng)格多變，材質(zhì)多元。我們認(rèn)為，公司通過打造一站式購物，可以滿足消費(fèi)者線上一站式采購需求，提升產(chǎn)品連單率和客單價(jià)，實(shí)現(xiàn)線上客流高效轉(zhuǎn)化。矩陣使用場(chǎng)景客廳廚房臥室門廳書房浴室咖啡桌、電視、搖椅、沙發(fā)等餐桌椅、吧桌、酒架等床頭柜、梳妝、床等玄關(guān)桌、鞋架、門廳架、換鞋凳等文件柜、升降桌、辦公椅等使用場(chǎng)景鞋收納衣物收納首飾收納其他收納兒童用品家庭工具/、鍍鉻置傘架、貨架等帳篷等使用場(chǎng)景庭院花園野營運(yùn)動(dòng)器材//庭院系列具、太網(wǎng)等車、羽毛等//使用場(chǎng)景貓爬樹寵物籠具寵物窩墊寵物家具寵物出行/號(hào)貓爬號(hào)貓爬包食碗架、鐵木構(gòu)鐵線狗籠/圍能寵/股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所公司創(chuàng)立已逾十年，多輪融資進(jìn)軍全球。公司產(chǎn)品先后進(jìn)入西歐、北美、日本等超過50個(gè)國家和地區(qū)市場(chǎng)，總體客戶評(píng)價(jià)在各銷售渠道排名前列。至2019年，公司已經(jīng)成為歐美市場(chǎng)備受歡迎的互聯(lián)網(wǎng)家居品牌之一。2021年公司獲河南省“專精特新”企業(yè)，2022年，公司榮獲“獨(dú)角獸企業(yè)”授牌，多作品再度獲得設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)。科技發(fā)展歷程702ics4績過億6業(yè)績翻倍，提出“中國制造，加油”7號(hào)8IDG功90瑞典站球互聯(lián)網(wǎng)家居品牌C1度賣家ngCoatTree2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明124.86%號(hào)集合資管計(jì)劃24.86%12.92%6.34%沐橋投資語昂咨詢14.50%11.11%澤騫咨詢科贏投資安克創(chuàng)新蘇州宜仲和諧博時(shí)富邦凱瑞天津德輝中原前海前?；鸱Q(mào)基金流通A股0.55%124.86%號(hào)集合資管計(jì)劃24.86%12.92%6.34%沐橋投資語昂咨詢14.50%11.11%澤騫咨詢科贏投資安克創(chuàng)新蘇州宜仲和諧博時(shí)富邦凱瑞天津德輝中原前海前海基金服貿(mào)基金流通A股0.55%8.34%2.47%2.47%3.29%3.29%1.34%0.12%3.29%3.29%49.31%0.82%8.24%4.22%4.12%2.24%1.27%0.78%0.56%創(chuàng)始人宋川為公司實(shí)控人，股權(quán)較為集中。宋川先生為公司的控股股東、實(shí)際控制人，截止至2023年6月20日，實(shí)際控制人宋川直接持股49.31%，通過致歐1號(hào)集合除此之外，公司法務(wù)總監(jiān)王志偉直接持股2.47%，首席人力資源官田琳直接持股2.47%，為公司另外2位自然人股東。我們認(rèn)為，公司相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于公司對(duì)重大事項(xiàng)的決策。023年6月20日)張秀榮致歐家居科技股份有限公司設(shè)立員工持股平臺(tái)，管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司以科贏投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢作為員工持股平臺(tái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。截止至2023年6月20日，四大員工持股平臺(tái).64萬元、4489.78萬8.13萬元和124.80萬元。我們認(rèn)為，公司通過設(shè)立員工持股平臺(tái)實(shí)現(xiàn)員工對(duì)公司的間接持股，進(jìn)一步建立健全了公司的激勵(lì)機(jī)制，有助于充分調(diào)動(dòng)員工的工作積極性和創(chuàng)造性，有利于公司健康、持續(xù)發(fā)展，并且公司核心管理層結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，團(tuán)隊(duì)成員在行業(yè)內(nèi)積累了多年的市場(chǎng)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，具備高效的決策執(zhí)行能力和專業(yè)表4致歐科技管理層持股情況(發(fā)行前)名持股情況例合計(jì)持股比例長、總經(jīng)理//、法務(wù)總監(jiān)%昂咨詢、首席人力資源官%、澤騫咨詢、副總經(jīng)理/昂咨詢/、語昂咨詢監(jiān)事、市場(chǎng)營銷部經(jīng)理/、語昂咨詢康瑞敏監(jiān)事、人力資/、語昂咨詢/、語昂咨詢永吉/、語昂咨詢/、語昂咨詢5致歐科技核心管理層和董事會(huì)成員簡介名歷長2010年創(chuàng)立致歐有限，曾任致歐有限監(jiān)事、執(zhí)行董事(董事長)兼總經(jīng)理、Wuppessen董事、三木公司董事。任公司董事長、總經(jīng)理，為公司控股股東、實(shí)際控制人。王志偉法務(wù)總監(jiān)曾任致歐有限法務(wù)總監(jiān)、董事。現(xiàn)任公司董事、法務(wù)中心總監(jiān)。田琳首席人力資源官曾任致歐有限財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、人力資源負(fù)責(zé)人；董事?，F(xiàn)任公司董事、首席人力資源官。劉明亮副總經(jīng)理曾任致歐有限銷售經(jīng)理、運(yùn)營經(jīng)理、運(yùn)營事業(yè)部總監(jiān)。現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理。、上海大潤發(fā)有限公司采購經(jīng)理、河南華潤萬家生活超市有限公司采采購經(jīng)理、致歐有限供應(yīng)鏈管理部總監(jiān)。現(xiàn)任公司副總經(jīng)理。秦永吉副總經(jīng)理，董秘融資總監(jiān)?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。曾任珠海格力電器股份有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理、北京易速普瑞科技股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董事會(huì)秘書、致歐有限財(cái)務(wù)部高級(jí)經(jīng)理。現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)。設(shè)計(jì)中心總監(jiān)戴爾計(jì)算機(jī)臺(tái)灣分公司工業(yè)設(shè)計(jì)高級(jí)經(jīng)理、亞洲CMF負(fù)責(zé)人；昕諾飛(中國)投資全球設(shè)計(jì)中心總監(jiān)亞太負(fù)信息技術(shù)中心高級(jí)經(jīng)理IT經(jīng)理、高級(jí)經(jīng)理。現(xiàn)任公司信息技術(shù)中心高級(jí)經(jīng)資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所全球家居市場(chǎng)規(guī)模仍有上升空間，電商占比快速提升。據(jù)致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)援引Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，全球家居用品市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長率為1.12%，2020年的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6772.78億美元。隨全球經(jīng)濟(jì)的疫后復(fù)蘇、居民收入水平提高以及消費(fèi)頻次的增加，預(yù)計(jì)全球家居用品消費(fèi)需求將保持穩(wěn)健增長，并在2025年達(dá)到8519.84億美元。電商渠道占比逐年提升，隨著物流運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展、展示科技的進(jìn)步，家居用品的研發(fā)生產(chǎn)以及倉儲(chǔ)物流、售后服務(wù)等電商整體配套產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，電商透明化、渠道扁平化等優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，電商渠道銷售占比逐年提升，家居用品電商渠道銷售占比由2014年的6.2%增長至2020年的17.7%，預(yù)計(jì)未來將保持較快增長。我們認(rèn)為，海外市場(chǎng)電商滲透率的不斷提高以及電商使用者粘性不斷增強(qiáng)，促使全球線上家居用品市場(chǎng)的需求持續(xù)增長，線上市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步提升。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2086420圖82017-2025E2086420圖82017-2025E年歐洲家具市場(chǎng)線上收入份額%0%5%0% 2017居市場(chǎng)線上收入份額2%0%201820192020202120222023E2024E2025E17-2025E年全球家居用品市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模(億美元，左軸)同比增速(%，右軸)9000800070006000 6551 8146 6551 8146 77916.4732177916.4732170876811682667737087 54.6 4.644.050003.33400023000120000.201000-0.80 -220172018201920202021E2022E2023E2024E2025E圖52005-2020年全球家居用品市場(chǎng)電商渠道銷售占比電商渠道銷售額占比(%)17.717.711.57.33.53.84.24.85.41.72.22.76.23歐美市場(chǎng)家居消費(fèi)量全球領(lǐng)先，家居消費(fèi)電商滲透率逐年提升。據(jù)致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)援引Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，歐洲市場(chǎng)、美國市場(chǎng)為全球第一、第二大家居消費(fèi)地區(qū)。2020年，歐洲家居用品市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)2127.65億美元，占比31%；美國家居用品市場(chǎng)規(guī)模為1800.54億美元，占比27%。在電商滲透率方面，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，歐洲家居線上收入份額從2017年的7%提升至2022年的16%，美國家居線上收入份額從2017年的18%提升至2022年的35％。我們認(rèn)為，歐美市場(chǎng)作為公司的核心市場(chǎng)，家居消費(fèi)需求仍保持穩(wěn)健增長，電商滲透率持續(xù)提升，為公司主營產(chǎn)品的銷售提供了廣闊的市場(chǎng)空間。圖62017-2025E年歐洲家居用品市場(chǎng)規(guī)模000歐洲家居用品市場(chǎng)規(guī)模(億美元，左軸)同比增速(右軸)20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E%2%4%圖72017-2025E年美國家居用品市場(chǎng)規(guī)模美國家居用品市場(chǎng)規(guī)模(億美元，左軸)同比增速(右軸)4%%0000020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E圖92017-2025E年美國家具市場(chǎng)線上收入份額市場(chǎng)線上收入份額45%42%%%%45%42%%%%8%3%1%40%%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明寵物用品消費(fèi)持續(xù)增加，線上渠道迅速發(fā)展。美國作為世界最大、最成熟的寵物經(jīng)濟(jì)體，寵物深受美國家庭的喜愛，近年來美國寵物市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長。根據(jù)智研咨詢?cè)绹鴮櫸镉闷穮f(xié)會(huì)(APPA)的數(shù)據(jù)顯示，2021年美國寵物市場(chǎng)規(guī)模為1236億美元，同比增長19.3%，2018-2021年均復(fù)合增速為10.9%；2013-2021年，美國家庭寵物滲透率穩(wěn)定在65%-70%的較高水平。歐洲是全球第二大寵物消費(fèi)市場(chǎng)，根據(jù)天元寵物2022年報(bào)援引歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會(huì)(FEDIAF)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年歐洲市場(chǎng)寵物消費(fèi)達(dá)512億歐元，其中寵物用品規(guī)模為95億歐元。根據(jù)智研咨詢?cè)鼳PPA的數(shù)據(jù)顯示，2021年美國寵物主人購買寵物用品的渠道分別為亞馬遜、W、其他零售網(wǎng)店、沃爾瑪實(shí)體店、其他實(shí)體店，占比分別為23%、22%、14%、21%、15%，線上渠道合計(jì)為59%。同時(shí)根據(jù)天元寵物2022年報(bào)，近幾年，歐洲市場(chǎng)的寵物用品在線上和移動(dòng)端的銷售亦取得了快速的發(fā)展。我們認(rèn)為，歐美寵物用品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增加，線上渠道不斷發(fā)展，預(yù)計(jì)未來將為公司寵物板塊收入提供較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。美國寵物市場(chǎng)規(guī)模(億美元，左軸) 美國寵物市場(chǎng)規(guī)模YoY(%，右軸)035%030%025%80020%60015%40010%2005%020160%20212017201820192020APPA，海通證券研究所亞馬遜亞馬遜23%5%其他實(shí)體店15%沃爾瑪實(shí)體店21%W22%其他零售網(wǎng)店14%資料來源：智研咨詢?cè)绹鴮櫸镉闷穮f(xié)會(huì)(APPA)，海通證券研究所跨境電商模式優(yōu)勢(shì)明顯，受消費(fèi)者青睞。跨境電商模式是以“互聯(lián)網(wǎng)+外貿(mào)”形式的新興貿(mào)易業(yè)態(tài)，主要以中國境內(nèi)的品牌商或制造商為主導(dǎo)方，通過跨境電商平臺(tái)進(jìn)行銷售。對(duì)于海外消費(fèi)者而言，與傳統(tǒng)出口貿(mào)易模式對(duì)比，跨境出口電商更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)、實(shí)時(shí)性更強(qiáng)、消費(fèi)體驗(yàn)更好，對(duì)于出口企業(yè)而言，傳統(tǒng)代工生產(chǎn)的出口貿(mào)易模式存在冗長的中間環(huán)節(jié)，經(jīng)歷國內(nèi)工廠、國內(nèi)貿(mào)易商、目的國進(jìn)口商、目的國分銷商、目的國零售商的鏈條才能最終到達(dá)消費(fèi)者手中，而跨境電商扁平化的交易模式使其能直通終端買家，大大降低了流通成本，跨境電商模式優(yōu)勢(shì)明顯。中國跨境電商市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，B2C交易占比逐漸提升?？缇畴娚虘{借其線上交易、非接觸式交貨、交易鏈條短等優(yōu)勢(shì)，為我國外貿(mào)發(fā)展注入新動(dòng)能，是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的重要助推器。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社、致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)數(shù)據(jù)顯示，中國跨境電商規(guī)模從2014年的4.2萬億元增長到2022年的15.7萬億元，復(fù)合增長率達(dá)到17.9%；跨境電商交易結(jié)構(gòu)方面，與跨境電商B2B模式相比，我國跨境電商B2C模式在資金運(yùn)轉(zhuǎn)、企業(yè)運(yùn)營效率及財(cái)務(wù)表現(xiàn)等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，跨境電商B2C業(yè)務(wù)依托互聯(lián)網(wǎng)、物流、支付等電商各環(huán)節(jié)的不斷完善，促使多批次、小批量的外貿(mào)訂單需求不斷增長，給國內(nèi)跨境電商企業(yè)帶來更多的發(fā)展機(jī)遇，B2C業(yè)務(wù)占比從2014年的6.0%逐漸擴(kuò)大至2022年的24.4%。圖122014-2022年中國跨境電商市場(chǎng)規(guī)模及同比增長86420中國跨境電商市場(chǎng)規(guī)模(萬億元人民幣，左軸)同比增速(右軸)335%3.3%30%28.6%5%20.3%.06.713.6%11.7%10.6%919.0%20%4.2.4201420152016201720182019202020212022%%%40%%2013201420152016201720182019202020212022跨境電商政策出臺(tái)或?qū)⒓铀傩袠I(yè)集中度提升。經(jīng)過多年的發(fā)展，隨著跨境電商貿(mào)易機(jī)制逐步完善，國際物流網(wǎng)絡(luò)持續(xù)疏通，國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)不斷深化，我國跨境電商行業(yè)發(fā)展迅猛，不斷推動(dòng)中國制造走向全球。在此過程中，國家相關(guān)部門接連出臺(tái)多項(xiàng)重要的法律、法規(guī)及政策文件，為跨境電商行業(yè)發(fā)展提供明確指導(dǎo)，也為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營構(gòu)造良好環(huán)境。與此同時(shí)，2020年以來因疫情導(dǎo)致海外家具家居消費(fèi)需求快速增加、線上消費(fèi)滲透率逐步提升，跨境電商行業(yè)再次進(jìn)入井噴期，新賣家紛紛入局，據(jù)致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)援引MarketplacePulse數(shù)據(jù)顯示，Amazon2020年新增超過130萬個(gè)新賣家。近些年，Amazon平臺(tái)大量關(guān)閉中國賣家違規(guī)賬號(hào)、加強(qiáng)對(duì)賣家合規(guī)管控，從平臺(tái)端規(guī)范行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，加速跨境電商企業(yè)朝規(guī)范化轉(zhuǎn)型升級(jí)。在全球化趨勢(shì)和消費(fèi)升級(jí)的促進(jìn)下，跨境電商行業(yè)或?qū)⒂瓉硇∫?guī)模企業(yè)被整合、加速出局的趨勢(shì)，擁有強(qiáng)大品牌影響力、供應(yīng)鏈布局的企業(yè)具有較強(qiáng)壁壘，有望帶動(dòng)行業(yè)集中度提升。表6我國跨境電商重要政策不完全統(tǒng)計(jì)行業(yè)法律法規(guī)或政策發(fā)布單位發(fā)布時(shí)間相關(guān)內(nèi)容《關(guān)于實(shí)施支持跨境電子商務(wù)零售出口有關(guān)政策的意見》質(zhì)檢總局、外匯局務(wù)出口的稅《提升跨境貿(mào)易便利化水平的措施(試行)》(國岸發(fā)〔2018〕室貿(mào)易便利化水平?！吨泄仓醒雵鴦?wù)院關(guān)于推進(jìn)貿(mào)絡(luò)?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于推進(jìn)對(duì)外化”和外貿(mào)轉(zhuǎn)型辦發(fā)〔2020〕40號(hào))《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展辦發(fā)〔2021〕24號(hào))展規(guī)劃》閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明優(yōu)勢(shì)資源、用。《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)內(nèi)外〔2021〕59號(hào))股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所產(chǎn)品矩陣豐富，不斷向系列化、風(fēng)格化、全生活場(chǎng)景的方向拓展。家具及家居產(chǎn)品占公司收入比重較大，2018年收入占比分別為41%、38%，2022年分別為47%、34%，合計(jì)占比達(dá)80%。其他方面，2022年庭院產(chǎn)品占比10%，寵物產(chǎn)品占比7%。增速方29.8%、33.3%。100%90%80%70%60%50%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 131%38%47%41%43%34%34%38%52%50%20182019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所圖152019-2022年致歐科技分業(yè)務(wù)收入增速家具庭院寵物家居20192019202020212022100%80%60%40%0%-20%-40%資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所主銷歐美，地區(qū)占比結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。依托高效跨境倉儲(chǔ)物流體系，公司以Amazon、ManoMano、Cdiscount、eBay等知名電商平臺(tái)為主要銷售渠道，公司產(chǎn)品銷售范圍覆蓋歐洲、北美、日本等國家或地區(qū)。歐洲地區(qū)是公司的最主要銷售地，2020-2022年公司在歐洲地區(qū)銷售額占比分別為60.26%、60.00%、56.99%；其次為北美地區(qū)，近三年收入占比分別為38.94%、39.18%、41.73%，歐洲加北美地區(qū)合計(jì)占比超過99%。100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐洲地區(qū)北美地區(qū)日本地區(qū)其他地區(qū) 1%1%1%1%1%440%60%42%59%60%61%39%39%57%38%20182019202020212022股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所圖172019-2022年致歐科技分地區(qū)收入增速 歐洲地區(qū)北美地區(qū)日本地區(qū)其他地區(qū)20192020202120222019202020212022800%600%400%200%0%-200%招股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所線上B2C銷售為主，營收規(guī)?？捎^。銷售模式方面，公司以線上B2C為主，2019-2022年公司通過B2C模式實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為20.20億元、32.91億元、48.15，2019-2022年復(fù)合增長率達(dá)28.9%，為公司最主要的收入來源。公司2020-2022年B2B銷售占全部渠道比重分別為17.1%、19.2%、19.5%，有一定的提升趨勢(shì)。亞馬遜為線上B2C主要銷貨平臺(tái)，同時(shí)單一平臺(tái)依賴度有所降低。銷售平臺(tái)方面，公司B2C業(yè)務(wù)主要銷售平臺(tái)為亞馬遜，2020-2022年公司在亞馬遜B2C端銷售收入分別為28.49億元、占所有平臺(tái)比重分別為71.8%、67.9%、67.6%，呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)。公司對(duì)亞馬遜的依賴程度逐漸降低，主要系公司在ManoMano、eBay、Cdiscount等其他主流跨境電商平臺(tái)上積極拓展業(yè)務(wù)，增設(shè)新站點(diǎn)提升流量和獲客水平。此外，公司也通過自己的官方網(wǎng)站進(jìn)行產(chǎn)品銷售，B2C渠道逐漸豐富。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.3%12.8%87.0%82.9%80.8%80.5%6.4%5.2%14.0%2.5%10.5%2019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所圖192019-2022年致歐科技分銷售平臺(tái)主營收入ManoMano(B2C)CdiscountB2C)WayfairManoMano(B2C)CdiscountB2C)WayfairB2B)B0%80%60%40%20%%其他4%4.6%9.4%2.9%67.6%5%4.7%8.4%2.7%8.6%4.3%8.4%%8.4%67.9%71.8%2019202020201920202021資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所B2B業(yè)務(wù)增速亮眼，有望提升公司盈利能力。B2B模式下公司主營收入從2019年3.0億元增長至2022年10.5億元，復(fù)合增速達(dá)51.3%，而其中線上B2B和線下B2B復(fù)合增速分別達(dá)42.3%和80.5%，表現(xiàn)亮眼。公司的B2B銷售業(yè)務(wù)包括線上B2B業(yè)務(wù)和線下B2B業(yè)務(wù)。其中，線上B2B客戶主要包括亞馬遜vendor、Wayfair等電商平臺(tái)客戶，在線上B2B模式下，公司主要以買斷的形式將產(chǎn)品發(fā)往電商平臺(tái)倉庫，再由電商平臺(tái)負(fù)責(zé)后續(xù)銷售工作；線下B2B客戶主要是貿(mào)易商客戶，由客戶通過自己的銷售渠道向外銷售商品，在線下B2B模式下，公司利用阿里巴巴國際平臺(tái)和線下家居展會(huì)等途徑，向國外客戶展示產(chǎn)品信息。客戶可以通過公司的業(yè)務(wù)系統(tǒng)或郵件下單，并完成付款，再由公司將產(chǎn)品發(fā)貨給客戶，從而實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)務(wù)。亞馬遜Vendor和Wayfair為公司線上B2B業(yè)務(wù)最大客戶，在2022年分別占公司主營收入8.4%和4.7%，此外線下B2B業(yè)務(wù)占公司主營收入比例逐漸提升，從2019年2.5%攀升至2022年6.4%，B2B業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張，憑借較低的銷售費(fèi)用率，有望為公司利潤端貢獻(xiàn)增長動(dòng)力。亞馬遜(百萬元)Cdiscount(百萬元)其他線上B2C平臺(tái)(百萬元)ManoMano(百萬元)eBay亞馬遜(百萬元)Cdiscount(百萬元)其他線上B2C平臺(tái)(百萬元)500040003000200000002019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所8006004002000亞馬遜(百萬元)Wayfair(百萬元)B2B其他線上平臺(tái)(百萬元)線下B2B(百萬元)2019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所3.1供應(yīng)商管理高效全面，選品突出自研跟進(jìn)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供應(yīng)商管理維護(hù)能力卓越。公司制定了較為完善的供應(yīng)商管理及評(píng)價(jià)體系，建立了包括供應(yīng)商準(zhǔn)入、初期考核、日?？己恕⑻蕴?、質(zhì)量監(jiān)控、信息反饋和協(xié)助品控改善等完整的供應(yīng)商管理機(jī)制。公司會(huì)對(duì)存續(xù)期內(nèi)的正常正常供應(yīng)商推行“高級(jí)主管Sponsor機(jī)制”，擔(dān)任Sponsor的高級(jí)主管將根據(jù)供應(yīng)商不同等級(jí)進(jìn)行實(shí)地拜訪和考察，聽取供應(yīng)商問題反饋、廉潔管理意見等，并將信息傳遞至公司，公司調(diào)集資源解決相關(guān)問題或聽取相關(guān)意見并予以改進(jìn)。高級(jí)主管也會(huì)進(jìn)行“飛行檢查”，突擊檢查供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營情況以及對(duì)公司生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況。質(zhì)量質(zhì)量監(jiān)控-反饋-改善供應(yīng)商準(zhǔn)入供應(yīng)商準(zhǔn)入初期考核制?供應(yīng)商尋源?品質(zhì)工程師復(fù)核?多維度評(píng)價(jià)考核?供應(yīng)商預(yù)淘汰?現(xiàn)場(chǎng)實(shí)地考察?出貨質(zhì)量監(jiān)控?供應(yīng)商分級(jí)分類?未盡業(yè)務(wù)履約?試樣打樣?供應(yīng)商合作轉(zhuǎn)正?考核結(jié)果應(yīng)用?正式淘汰結(jié)束合作供應(yīng)商維護(hù)機(jī)供應(yīng)商維護(hù)機(jī)制股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所采采購訂單及出貨計(jì)劃驗(yàn)貨裝柜報(bào)關(guān)對(duì)賬結(jié)算訂貨需求外協(xié)生產(chǎn) 銷售運(yùn)營 銷售預(yù)測(cè) 銷售運(yùn)營 銷售預(yù)測(cè) 采購交付供應(yīng)商質(zhì)檢專員 訂單預(yù)排備料生產(chǎn)質(zhì)檢驗(yàn)貨 對(duì)賬 采購交付 采購交付采購交付 采購合同貨運(yùn)安排裝柜跟蹤 計(jì)劃交付 訂貨分析 請(qǐng)款 采購交付 采購交付供應(yīng)商或船務(wù)專員供應(yīng)商或船務(wù)專員 出貨計(jì)劃貨柜預(yù)約報(bào)關(guān)制單 計(jì)劃交付 訂貨需求 付款股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所采用“自主研發(fā)+合作開發(fā)”開發(fā)模式，輔以選品模式。公司核心產(chǎn)品主要通過自主研發(fā)完成，通過市場(chǎng)研究、品類確定、設(shè)計(jì)、專利、試產(chǎn)試銷等多流程后，最終進(jìn)行量產(chǎn)。與此同時(shí)，公司不斷將產(chǎn)品品類向全屋場(chǎng)景拓展，對(duì)于契合公司發(fā)展規(guī)劃路線的細(xì)分品類，但目前公司尚無充足的研發(fā)設(shè)計(jì)資源或經(jīng)驗(yàn)，而供應(yīng)商具有成熟研發(fā)能力及相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，公司在完成初步的市場(chǎng)調(diào)研后，一般會(huì)選擇與供應(yīng)商或第三方機(jī)構(gòu)共同開發(fā)相應(yīng)產(chǎn)品。在“合作開發(fā)”的研發(fā)生產(chǎn)模式下，首先由公司的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)制定了產(chǎn)品的全面規(guī)劃，定義具體功能參數(shù)并最終確定產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方案，再與供應(yīng)商、第三方研發(fā)機(jī)構(gòu)以及公司運(yùn)營人員合作完成整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程。公司堅(jiān)持精品策略，主要采取“自主研發(fā)”和“合作開發(fā)”的產(chǎn)品研發(fā)模式，并輔之以“選品”的模式。對(duì)于公司尚未投入資源開發(fā)的SKU，或者工藝、技術(shù)、市場(chǎng)已較為成熟的細(xì)分品類，在完成產(chǎn)品研究、功能及參數(shù)定義等工作后，公司會(huì)將明確的產(chǎn)品需求反饋給具有一定研發(fā)設(shè)計(jì)能力的供應(yīng)商，由供應(yīng)商推薦產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，公司進(jìn)行選品。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0102040307050806例3500030000250002000050000102040307050806例35000300002500020000500000005000088.25594應(yīng)付商品采購款(萬元，左軸)占應(yīng)付賬款比例(%，右軸)86.220831202210080604020090.0752285.12938274.5134612018201920202021確定品類產(chǎn)品設(shè)計(jì)構(gòu)設(shè)計(jì)需求及確定品類產(chǎn)品設(shè)計(jì)構(gòu)設(shè)計(jì)究產(chǎn)0605銷產(chǎn)銷產(chǎn)資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所產(chǎn)品規(guī)劃確定方案設(shè)計(jì)論證供應(yīng)商/產(chǎn)品規(guī)劃確定方案設(shè)計(jì)論證方研發(fā)機(jī)構(gòu)量產(chǎn)試銷試產(chǎn)產(chǎn)品開模招股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所充分利用配套供應(yīng)鏈資源。在供應(yīng)商合作方面，公司在東莞設(shè)立子公司，并在東莞、寧波設(shè)有倉庫，并布局國內(nèi)家具產(chǎn)業(yè)集群區(qū)域(廣東、福建、江浙地區(qū)等)，充分利用當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈配套資源和集群優(yōu)勢(shì)。公司通過與行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，確保公司的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。在供應(yīng)鏈管理信息化方面，公司以保持產(chǎn)品供需平衡為原則，借助EYA管理系統(tǒng)，結(jié)合歷史信息進(jìn)行優(yōu)化運(yùn)算，確定最佳采購需求并執(zhí)行，最終達(dá)到供應(yīng)鏈效率優(yōu)化的效果；公司通過實(shí)施電子簽章和SRM系統(tǒng)，與部分供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)諸多模塊的信息快速共享與協(xié)同，最終有效提升公司采購訂單交付效率。前五大供應(yīng)商穩(wěn)定保持較低比例。2020-2022年，公司向前五大外協(xié)供應(yīng)商合計(jì)采購金額占當(dāng)期總采購金額的比例分別為24.3%、20.9%、22.7%，供應(yīng)商集中度不高，合作供應(yīng)商相對(duì)分散，不存在嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的情況。與此同時(shí)，公司2020-2022年應(yīng)付商品采購款占應(yīng)付賬款比例分別為74.5%、85.1%、86.2%，主要為日常經(jīng)營活動(dòng)應(yīng)付給外協(xié)供應(yīng)商的產(chǎn)品采購款。公司與主要供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，獲得了約30天的信用期。前五大供應(yīng)商采購額占比30%25%20%25%20%22.70%20.90%5%0%2020202120202021股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所產(chǎn)品性價(jià)比&時(shí)尚感突出。公司致力于打造高性價(jià)比產(chǎn)品，同時(shí)注重設(shè)計(jì)感。相較于通常的家居產(chǎn)品，公司產(chǎn)品自行組裝難度低，多采用更加節(jié)省空間和包材的平板包裝形式，通過給客戶提供主材、配件和安裝說明書，可以由客戶完成安裝。平板包裝方式解決了大件家具家居產(chǎn)品的存儲(chǔ)、運(yùn)輸和安裝難的痛點(diǎn)，也降低了包裝成本和倉儲(chǔ)物流費(fèi)用，提升消費(fèi)者購物體驗(yàn)。我們認(rèn)為，產(chǎn)品部件模塊化、可拆卸，同時(shí)也簡化了消費(fèi)者的更換難度，滿足搬家等運(yùn)輸場(chǎng)景的便捷性。公司家具系列產(chǎn)品平均單價(jià)穩(wěn)定在400元/件左右，家居系列產(chǎn)品平均單價(jià)穩(wěn)定在200元/件左右。在同等價(jià)位下，公司產(chǎn)品更具設(shè)計(jì)感。公司的良好設(shè)計(jì)創(chuàng)新能力屢次獲得認(rèn)可，2020年公司貓爬架、邊桌等產(chǎn)品獲德國紅點(diǎn)獎(jiǎng)“當(dāng)代好設(shè)計(jì)獎(jiǎng)”，2021年公司“月球漫步”臺(tái)燈設(shè)計(jì)作品獲得2021國際CMF設(shè)計(jì)獎(jiǎng)等。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明家具系列單價(jià)(元/件)寵物系列單價(jià)(元/件)庭院系列單價(jià)(元/件)家居系列單價(jià)(元/件)4504003503002502000020182019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)，致歐科技招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所表7致歐科技與宜家部分產(chǎn)品對(duì)比尺寸格6元9元床頭柜VASAGLExx0cmcmVASAGLEx50cmx45cm廚房置物架VASAGLEGRILLSK?R格禮懷cmcm儲(chǔ)物架VASAGLE恩xmxcm3.2全方位品牌營銷強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知平臺(tái)流量分散化，品牌力提升打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。跨境電商區(qū)別于傳統(tǒng)貿(mào)易，流通環(huán)節(jié)較少，擁有強(qiáng)大品牌和供應(yīng)鏈布局的企業(yè)才能保持穩(wěn)步增長勢(shì)頭。為不斷加強(qiáng)品牌影6定制家具指定設(shè)計(jì)師環(huán)保設(shè)計(jì)性靈活性可持續(xù)性兼容性獨(dú)特性耐用性功能性價(jià)格外觀設(shè)計(jì)質(zhì)量受訪者比例8%6定制家具指定設(shè)計(jì)師環(huán)保設(shè)計(jì)性靈活性可持續(xù)性兼容性獨(dú)特性耐用性功能性價(jià)格外觀設(shè)計(jì)質(zhì)量受訪者比例8%25%27%29%29%30%32%62%65%70%73%81% %0%20%40%60%80%30.0%27.7%響力，許多跨境出口電商深度創(chuàng)新設(shè)計(jì)產(chǎn)品并精準(zhǔn)把握消費(fèi)趨勢(shì)變化，以拓展銷售渠道和完善供應(yīng)鏈體系，提高產(chǎn)品品牌溢價(jià)?？缇畴娚探?jīng)營自主品牌，品牌力是重要競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，平臺(tái)流量正逐漸分散化，單一平臺(tái)的品牌客戶流量在達(dá)到一定規(guī)模后通常難以維持高速的流量增加，公司需要提升自有品牌認(rèn)可度和知名度，提升流量轉(zhuǎn)化率和老客復(fù)購率。我們認(rèn)為，企業(yè)需要打造線上多平臺(tái)的數(shù)據(jù)融合&拓展運(yùn)營渠道、加大產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新以提升老客復(fù)購率。圖292021年美國市場(chǎng)電商零售平臺(tái)市場(chǎng)份額占比%%%1.3%1.7%2.1%2.1%4.1%3.7%亞馬遜百思買開市客蘋果CarvanaeBay克羅格塔吉特其他資料來源：知乎援引eMarketer，海通證券研究所37.8%38.2%37.8%1.4%3%1.5%3%.2.1%3.5%3.9%1.2.1%3.5%3.9%1.6%亞馬遜百思買開市客蘋果CarvanaeBay克羅格塔吉特其他消費(fèi)者年輕化，注重品牌形象與產(chǎn)品設(shè)計(jì)。目前家居消費(fèi)的主力軍逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槟贻p一代的消費(fèi)群體，根據(jù)Statista的2019年數(shù)據(jù)顯示，25-34歲的家具及家居用品消費(fèi)者占比達(dá)到30.0%，同時(shí)18-24歲消費(fèi)者占比也達(dá)到了13.6%，消費(fèi)者年輕化趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。年輕化的消費(fèi)者往往更為注重產(chǎn)品的品牌形象、創(chuàng)新設(shè)計(jì)、產(chǎn)品品質(zhì)及消費(fèi)體驗(yàn)等。截至2022年12月31日，公司產(chǎn)品涉及303個(gè)細(xì)分品類，產(chǎn)品SPU數(shù)量達(dá)3335個(gè)，每個(gè)細(xì)分品類都有相對(duì)獨(dú)立的產(chǎn)品設(shè)計(jì)特點(diǎn)和材質(zhì)要求，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)師的知識(shí)技能要求不同；而公司國內(nèi)外共有88名產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)人員，從投入產(chǎn)出比角度衡量，公司將有限的設(shè)計(jì)資源聚焦于核心品類。2020-2022年公司持續(xù)增加研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用分別為1276.9萬元、2451.0萬元、4501.1萬元，復(fù)合增長率達(dá)87.8%。2018-2022年，研發(fā)0.3%提升至2022年的0.8%，提升較快。圖312019年美國家具家居消費(fèi)市場(chǎng)用戶年齡段占比18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲品牌營銷打法全面。在數(shù)字化營銷方面，公司開發(fā)了適合跨國家、多渠道運(yùn)營的CRM系統(tǒng)，并且以客戶體驗(yàn)為中心，建立用戶社區(qū)平臺(tái)，搜集客戶體驗(yàn)信息。我們認(rèn)為，通過信息化系統(tǒng)的支持，公司在改善產(chǎn)品和服務(wù)的同時(shí)不斷提高消費(fèi)者滿意度，宣傳品牌形象，提高公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，公司還結(jié)合網(wǎng)絡(luò)流量監(jiān)控、廣告制作與投放等手段，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)的營銷推廣。2022年3月，公司旗下三大品牌以“HelloSpring”作為大主題推出創(chuàng)意廣告視頻，最終該活動(dòng)在全媒體獲得接近5000萬的曝光，并提升了20%的搜索數(shù)量，全網(wǎng)投入回報(bào)比接近20。在直播營銷上，公司積極參與亞馬遜直播，旗下品牌Feandrea，采用了“人寵齊上陣”的創(chuàng)意直播成功取得了不俗的銷量。在站外方面，公司通過電商平臺(tái)旗艦店、社交媒體、搜索引擎、媒體雜志、電子郵件、KOL媒體紅人營銷等多種營銷手段傳播品牌口碑，塑造品牌形象。除此以外，公司還將廣告與本土文閱讀正文之后的信息披露和法律聲明比例廣告費(fèi)(萬元，左軸) 6.4%6.4%20182019廣告費(fèi)占銷售費(fèi)用比例(右軸)8%7%6%比例廣告費(fèi)(萬元，左軸) 6.4%6.4%20182019廣告費(fèi)占銷售費(fèi)用比例(右軸)8%7%6%5%4%3%2%0%00000000800060004000200005.4%5.6% 6.5% 202020212022化結(jié)合面向多元化的海外消費(fèi)群體營銷、積極參加美國拉斯維加斯、德國科隆、中國廣州等國際性貿(mào)易交流展會(huì)擴(kuò)大品牌影響力、在歐美主流消費(fèi)市場(chǎng)的節(jié)日通過秒殺、折扣等促銷活動(dòng)積極進(jìn)行品牌營銷和產(chǎn)品推廣。表8致歐科技主要營銷策略與具體方式序號(hào)1建立數(shù)字化營銷系統(tǒng)國家、多渠道運(yùn)營的CRM系統(tǒng)，包含客戶服務(wù)、郵件處理審核等2視頻廣告營銷品推廣視頻廣告、同時(shí)推出亞馬遜品牌推廣視頻、旗下三大品牌共同推出創(chuàng)意“漏斗玩法”營銷內(nèi)了解旗下三大品牌的品類及理念。第二步，在客戶對(duì)品牌有了一定了則會(huì)使用更加精準(zhǔn)的關(guān)鍵詞搜索工具做人群定位，讓消費(fèi)者了解產(chǎn)品優(yōu)，針對(duì)已購買產(chǎn)品的用戶，再利用亞馬遜品牌旗艦店的帖廣告與本土文化結(jié)合營銷播內(nèi)容上，公司會(huì)將語言、圖片和視頻等內(nèi)容的創(chuàng)作與本土文化和習(xí)俗相結(jié)展會(huì)營銷公司積極參加美國拉斯維加斯、德國科隆、中國廣州等國際性貿(mào)易交流展會(huì)。6流消費(fèi)市場(chǎng)的節(jié)日，如圣誕節(jié)、情人節(jié)、感恩節(jié)、黑色星期五、網(wǎng)絡(luò)星期一7其他營銷方式公司會(huì)通過電商平臺(tái)旗艦店、社交媒體、搜索引擎、媒體雜志、電子郵件等進(jìn)行持續(xù)的品牌展示和數(shù)字營銷，也會(huì)借用社交媒體紅人(KOL)來做口碑傳播和形象塑造。招股說明書(注冊(cè)稿)，雨果網(wǎng)百家號(hào)，亞馬遜網(wǎng)站，海通證券研究所銷售費(fèi)用及廣告費(fèi)穩(wěn)健增長。2018-2022年，銷售費(fèi)用從7.35億元增長到20.96億元，復(fù)合增速達(dá)到29.94%，其中廣告費(fèi)從4699.01萬元增長到1.36億元，復(fù)合增速達(dá)到30.51%。2022年廣告費(fèi)占銷售費(fèi)用比例達(dá)到6.50%，費(fèi)用占比近三年有提升趨勢(shì)。費(fèi)用率方面，2022年剔除運(yùn)輸費(fèi)的銷售費(fèi)用率為22.0%。銷售費(fèi)用(萬元，左軸)YoY(右軸)25000060%50%25000060%50%40%30%20%10%0%-20%49.3%200000150000100000500000201820202019202222018202020192022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.3全面?zhèn)}儲(chǔ)物流體系管理提升運(yùn)營效率“自營+FBA+第三方”構(gòu)建高效跨境倉儲(chǔ)物流體系。公司采用“國內(nèi)外自營倉+平臺(tái)倉+第三方合作倉”的倉儲(chǔ)物流體系，并通過“國內(nèi)集貨倉+境外海外倉”的雙倉聯(lián)動(dòng)模式，實(shí)現(xiàn)出口貨物提前運(yùn)輸至集貨倉，進(jìn)行整柜拼箱運(yùn)輸，提高了集裝箱利用率，又有效控制了“斷鏈”風(fēng)險(xiǎn)。在“平臺(tái)倉”模式下，產(chǎn)品的倉儲(chǔ)管理與物流配送工作由電商平臺(tái)負(fù)責(zé)，費(fèi)用直接從終端客戶支付款中扣除。亞馬遜FBA倉是公司最主要的平臺(tái)倉，公司通過海運(yùn)、陸運(yùn)等方式送至亞馬遜的海外FBA倉庫，公司EYA管理系統(tǒng)定期通過數(shù)據(jù)接口獲取FBA倉存貨信息，后續(xù)倉儲(chǔ)物流工作由FBA倉負(fù)責(zé)；在“第三方合作倉”模式下，產(chǎn)品的倉儲(chǔ)管理及物流配送由第三方倉儲(chǔ)物流服務(wù)商負(fù)責(zé)，公司目前主要的第三方倉儲(chǔ)物流服務(wù)商包括SLMGroupHoldings、LunoFashionLimited等。股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所費(fèi)用率隨倉儲(chǔ)物流體系完善而逐漸降低。依托公司采用的“國內(nèi)外自營倉+平臺(tái)倉+第三方合作倉”的倉儲(chǔ)物流體系，不斷完善的倉儲(chǔ)物流布局體系及產(chǎn)品入庫庫存結(jié)構(gòu)，物流費(fèi)用率逐漸降低。公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，運(yùn)輸費(fèi)用隨之上升，從2019年的4.7億元上升至2022年的9.0億元，但是2019到2022年運(yùn)輸費(fèi)用率卻從20.1%降低至16.4%，主要得益于公司不斷加強(qiáng)自營倉儲(chǔ)物流設(shè)施建設(shè)以加大自發(fā)貨比例、完善倉儲(chǔ)物流布局體系，進(jìn)而優(yōu)化配送路徑等，費(fèi)用分?jǐn)傂?yīng)逐步顯現(xiàn)。截至2022年12月31日，公司位于德國、美國、中國、英國的境內(nèi)外自營倉面積合計(jì)超過28萬平方米。公司未來將進(jìn)一步擴(kuò)建倉儲(chǔ)物流體系，計(jì)劃未來3年在國內(nèi)外建設(shè)多個(gè)倉儲(chǔ)物流中心，倉儲(chǔ)面積合計(jì)18.1萬平方米，建成后較目前規(guī)模增長65%，計(jì)劃總投資金額達(dá)5.2億元。我們認(rèn)為，公司力圖構(gòu)建現(xiàn)代化的高效全球倉儲(chǔ)物流體系，進(jìn)一步提高倉儲(chǔ)容量、自動(dòng)化和信息化程度以及公司本土化服務(wù)能力，在優(yōu)化倉儲(chǔ)與物流效率、降低費(fèi)用率的同時(shí)加固公司壁壘。1200運(yùn)輸費(fèi)用(百萬元，左軸)運(yùn)輸費(fèi)用率(%，右軸)1012.725100021.321.320.1895.220800600400466.7339.416.9669.016.417.017.020050201820190202220202021資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所周轉(zhuǎn)率受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整呈下降趨勢(shì)，同行業(yè)領(lǐng)先。周轉(zhuǎn)率方面，2020-2022年公司.7次，總體處于較高水平。其中，2022年BB而亞馬遜Vendor等平臺(tái)客戶的銷售回款存在一定賬期，通常不超過90天，由此導(dǎo)致應(yīng)收賬款有所增加。2020-2022年公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.4次、4.2次、4.3次(不考慮運(yùn)輸費(fèi))，總體處于較低水平，2022年較2021年有所上升，主要因?yàn)楣?022年備貨規(guī)模較上一年度有所下降，且公司持續(xù)提高庫存周轉(zhuǎn)效率，存貨周轉(zhuǎn)情況良好，2022年末存貨余額較上年末有明顯下降。2020-2022年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為3.2次、2.3次、1.6次，高于行業(yè)其他公司。圖372018-2022年致歐科技營運(yùn)能力(次) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右軸) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)率00400200201820192020202120225004003002000圖38可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 心家居54320201820192020202120224.公司利潤率修復(fù)的彈性來自于哪里？公司營收穩(wěn)健增長，利潤受壓收縮。公司2020-2022年分別實(shí)現(xiàn)營收39.7億元、59.7億元、54.6億元，復(fù)合增長率為17.2%；2020-2022年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.8億2.4億元、2.5億元，復(fù)合增長率為-18.9%。近三年公司營收復(fù)合增速較大，而利潤端受壓嚴(yán)重，復(fù)合增速為負(fù)，公司整體呈現(xiàn)增收不增利的狀態(tài)。利潤率方面，2020-2022年公司毛利率(扣除運(yùn)輸費(fèi))分別為37.9%、32.6%、31.6%，毛利率有所下滑，凈利率分別為9.6%、4.0%、4.6%。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率(剔除運(yùn)輸費(fèi))基本保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用率有所上升，從2020年的0.3%上升至2022年的0.8%；管理費(fèi)用率有小幅下降，費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定。毛利率-已扣除運(yùn)輸費(fèi)凈利率營業(yè)利潤率37.9%35.2%35.7%32.6%31.6%11.35.2%35.7%32.6%31.6%11.8%9.6%6.2%4.6%%0%%35%30%25%20%%0%5%0%20182019202020212022Wind招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率22.0%-0.2%銷售費(fèi)用率-剔除運(yùn)輸費(fèi)研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率22.0%-0.2%30%30%25%20%15%10% 5%0%-5%22.0%22.9%22.0%20.7%5.7%0.3%4.6%5.7%0.3%4.6%3.2%0.8%3.0%%0.4%0.%20182019202020212022Wind招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所傳統(tǒng)外貿(mào)模式是由國外的進(jìn)口商主導(dǎo)的OEM或集中采購的模式，品牌商主要賺取的是出廠價(jià)對(duì)應(yīng)的凈利潤，各個(gè)渠道的加價(jià)環(huán)節(jié)相對(duì)較多；而跨境貿(mào)易模式下，中間環(huán)節(jié)較短，品牌商可賺取零售價(jià)對(duì)應(yīng)的凈利率。因此，我們認(rèn)為，盡管公司凈利率相對(duì)較低，但利潤絕對(duì)值往往可以反超傳統(tǒng)外貿(mào)模式。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖41傳統(tǒng)外貿(mào)與跨境電商流程圖股說明書(注冊(cè)稿)，海通證券研究所原材料成本占比穩(wěn)定，海運(yùn)費(fèi)對(duì)凈利率邊際影響較大。(1)成本端：2020-2022年，公司產(chǎn)品采購成本占收入比例分別為36.5%、36.4%、36.5%，占比十分穩(wěn)定，并且公司前五大供應(yīng)商采購金額占比較少，2020-2022分別為24.3%、20.9%、22.7%，不會(huì)高度依賴單一供應(yīng)商，我們認(rèn)為，原材料成本對(duì)盈利狀況的影響較小。除采購成本外，公司主營業(yè)務(wù)成本還包含運(yùn)輸費(fèi)(運(yùn)輸費(fèi)主要為公司向客戶配送貨物發(fā)生的物流運(yùn)輸費(fèi)，主要包括亞馬遜FBA配送費(fèi)、海外倉發(fā)貨的尾程物流運(yùn)輸費(fèi)等)、海運(yùn)費(fèi)及關(guān)稅成本。2020-2022年運(yùn)輸費(fèi)占收入比例分別為16.8%、17.0%、16.4%，變動(dòng)幅度較小，自2019年的20.1%高點(diǎn)回落后基本保持穩(wěn)定，對(duì)盈利水平影響有限。而2020-2022年海運(yùn)費(fèi)及關(guān)稅成本占收入比例分別為8.7%、13.9%、14.4%，2022相較2020上升5.7pct，提升要系2020-2022年全球海運(yùn)價(jià)格上升，物流海運(yùn)成本攀升，以及中美貿(mào)易環(huán)節(jié)中美國加征關(guān)稅，帶動(dòng)成本上升。(2)費(fèi)用端：2020-2022年，電商平臺(tái)交易費(fèi)占收入比例分別為13.7%、13.3%、12.9%，有小幅下降。公司2020-2022年ROE(攤薄)分別為29.1%、15.6%、13.8%，下降較多，對(duì)公司價(jià)值鏈進(jìn)行拆分后，我們認(rèn)為公司2021-2022年ROE大幅下滑主要系凈利率下滑，其中公司毛利率下滑幅度相對(duì)較大，主要受海運(yùn)費(fèi)成本影響顯著。公司ROE下滑趨勢(shì)有逆轉(zhuǎn)可能，主要關(guān)注公司凈利率(主要關(guān)注海運(yùn)費(fèi)、運(yùn)費(fèi)及平臺(tái)費(fèi)、匯兌損益)表現(xiàn)以及周轉(zhuǎn)率情況。平臺(tái)交易費(fèi)-收入占比 物流海運(yùn)及關(guān)稅-收入占比36.7%36.6%36.5%36.5%36.4%21.3%6%36.7%36.6%36.5%36.5%36.4%21.3%6%7%8%.45%40%5%0%25%0%20182019202020212022資料來源：致歐科技招股說明書(注冊(cè)稿)、招股說明書(申報(bào)稿)，海通證券研究所海運(yùn)費(fèi)回落趨勢(shì)明顯，利潤修復(fù)可期。2021年公司歐洲、北美地區(qū)海運(yùn)費(fèi)平均結(jié)算價(jià)格相較2020年顯著提升，2022年海運(yùn)費(fèi)約占公司收入比例已達(dá)到14.4%，對(duì)利潤影響較大，海運(yùn)費(fèi)的快速回落有望帶動(dòng)整體盈利上行。截至2023年5月初，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格較2021年高點(diǎn)已回落50%~60%，接近往年常態(tài)水平，海運(yùn)費(fèi)回落趨勢(shì)明顯，公司盈利能力有望受益，逐漸釋放利潤空間。海運(yùn)費(fèi):澳大利亞(紐卡斯?fàn)?-青島:巴拿馬型海運(yùn)費(fèi):南非(理查德茲/薩爾達(dá)尼亞)-中國:巴拿馬型45403530252050502013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-02013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-015.盈利預(yù)測(cè)與估值基于以上對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營及財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析與判斷，我們進(jìn)一步作如下假設(shè)：收入預(yù)測(cè)：1)B2C業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，2022年美國市場(chǎng)通貨膨脹持續(xù)走高，消費(fèi)者實(shí)際可支配收入、實(shí)際消費(fèi)能力有所降低，俄烏沖突等推高歐洲市場(chǎng)能源價(jià)格，能源危機(jī)導(dǎo)致各類消費(fèi)品價(jià)格上漲，歐洲消費(fèi)者同樣存在實(shí)際消費(fèi)意愿及能力降低的狀況，在22年收入低基數(shù)的情況下，歐美市場(chǎng)零售庫存逐步恢復(fù)正常水平、美聯(lián)儲(chǔ)加息等通脹應(yīng)對(duì)措施出臺(tái)、俄烏沖突緩和后歐洲經(jīng)濟(jì)回歸平穩(wěn)、市場(chǎng)信心修復(fù)，我們假設(shè)公司23-25年收入同比增速可實(shí)現(xiàn)回升，假設(shè)分別為15.8%、14.3%、12.