2023年車模玩具行業(yè)分析報(bào)告

2023年車模玩具行業(yè)分析報(bào)告目錄一、文娛用品消費(fèi)上行，玩具行業(yè)經(jīng)營(yíng)改善 41、生產(chǎn)“大”國(guó)，消費(fèi)“小”國(guó) 42、我國(guó)正處于文娛用品消費(fèi)的上升階段 53、玩具行業(yè)ROE改善，上市玩企具品牌溢價(jià) 84、核心品牌多元化——國(guó)外玩具巨頭成長(zhǎng)之路 10（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代） 11（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代） 11（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代） 11（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重 12（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2000年~） 12二、車?！婢咝缕鹬?131、車模玩具增速遠(yuǎn)超玩具業(yè)整體 132、車模玩具為汽車文化的載體 143、車模玩具國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)激烈 16三、行業(yè)標(biāo)桿分析：星輝車模 181、車模為核心的產(chǎn)品線布局 182、公司優(yōu)勢(shì)：同心多元化+品牌建設(shè)+渠道創(chuàng)新 19（1）車模為核心的產(chǎn)品多元化 22（2）高盈利源自“品牌+研發(fā)” 24（3）渠道創(chuàng)新助力高周轉(zhuǎn) 263、原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)逐步發(fā)力 28（1）車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期 28（2）橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線至嬰童用品領(lǐng)域 32（3）縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游化工原料 394、盈利預(yù)測(cè) 41四、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 43一、文娛用品消費(fèi)上行，玩具行業(yè)經(jīng)營(yíng)改善1、生產(chǎn)“大”國(guó)，消費(fèi)“小”國(guó)我國(guó)在世界玩具制造業(yè)中的地位舉足輕重，玩具產(chǎn)量約占全球市場(chǎng)70%（約60%為出口）；且產(chǎn)業(yè)集群十分突出，2021年約70%的玩具出口額集中在廣東?。怀隹谀繕?biāo)區(qū)域以歐美為主，占據(jù)近70%的份額。我國(guó)是當(dāng)之無愧的玩具生產(chǎn)“大”國(guó)，但也是名符其實(shí)的玩具消費(fèi)“小”國(guó)。從2016至2020年全球玩具消費(fèi)市場(chǎng)份額的變化情況來看，歐美國(guó)家份額逐步縮小，亞非拉美國(guó)家份額逐步擴(kuò)大；我國(guó)2016年玩具消費(fèi)占全球消費(fèi)額的4.7%，2020年增至6.7%，但與美國(guó)26%的市場(chǎng)份額無法比擬，且考慮到龐大的人口基數(shù)，我國(guó)仍是一個(gè)玩具消費(fèi)“小”國(guó)。14歲以下兒童人均玩具年消費(fèi)低于全球平均：據(jù)NPD調(diào)查顯示，我國(guó)14歲以下兒童人均玩具年消費(fèi)約為23美元，低于全球平均（34美元），遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家（200~300美元），偏低的人均消費(fèi)力導(dǎo)致我國(guó)玩具消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模無法與人口基數(shù)相匹配。2、我國(guó)正處于文娛用品消費(fèi)的上升階段人均收入較低制約文娛教育消費(fèi)水平：概覽各國(guó)人均收入與文娛教育支出情況，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距主要在于人均收入水平的懸殊（美國(guó)、日本等人均月收入為3000~5000美元，科教文娛支出為300~400美元；我國(guó)人均收入200多美元，科教文娛支出僅16美元）；消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看我國(guó)文娛教育支出占可支配收入比例也略低于發(fā)達(dá)國(guó)家，其中城鎮(zhèn)已與發(fā)達(dá)國(guó)家較為接近，農(nóng)村仍明顯偏低。借鑒日本消費(fèi)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)支出增速與收入增速相關(guān)性十分顯著，而其細(xì)分項(xiàng)娛樂用品支出（包括于教育娛樂內(nèi)）相對(duì)收入的增長(zhǎng)變化則更為敏感，尤其表現(xiàn)在消費(fèi)支出增速的上行階段：如1955~1975年為日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展期，日本家庭收入CAGR為11%，消費(fèi)支出CAGR為10%，教育娛樂支出與其細(xì)分項(xiàng)娛樂用品支出CAGR分別為12.6%和14.2%；我們測(cè)算在消費(fèi)支出增速的上行階段，娛樂用品支出相對(duì)收入及消費(fèi)的敏感性較高（β=1.3~1.7），下行階段則較低（β=0.8~1.2），表明娛樂用品消費(fèi)具有較強(qiáng)上升彈性且同時(shí)具有一定的抗跌性。我國(guó)處于文娛用品消費(fèi)的上升階段：縱觀我國(guó)城鎮(zhèn)收入、消費(fèi)、文娛支出的增長(zhǎng)變化，1998~1999年亞洲金融危機(jī)之后人均收入及消費(fèi)支出仍表現(xiàn)出明顯上行趨勢(shì)，而文娛支出增速（1998~2016）總體上高于消費(fèi)支出增速（城鎮(zhèn)2022~2019，農(nóng)村2016~2021文娛支出增速低于消費(fèi)主要原因之一為財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)增加致使個(gè)人教育支出下降，但娛樂用品消費(fèi)增長(zhǎng)仍然較高）。出生人口或迎小高峰：從人口增量市場(chǎng)來看，兩次生育高峰分別出現(xiàn)在1963年和1987年，時(shí)隔24年。隨著80、90年代高峰出生的人陸續(xù)步入婚育階段，中國(guó)將迎來嬰兒回潮，預(yù)計(jì)為2016年左右。按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，出生率回升1‰，即可推動(dòng)玩具消費(fèi)增長(zhǎng)2.87%，人口紅利將利好玩具消費(fèi)的增長(zhǎng)。3、玩具行業(yè)ROE改善，上市玩企具品牌溢價(jià)我國(guó)玩具行業(yè)處于全球價(jià)值鏈底端：我國(guó)眾多玩具企業(yè)以O(shè)EM為主，位于“6+l”模式產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足一成；如零售價(jià)為10美元的美泰芭比娃娃，進(jìn)口原材料0.65美元；香港利潤(rùn)+運(yùn)費(fèi)1美元；美泰費(fèi)用+利潤(rùn)8美元；中國(guó)制造環(huán)節(jié)僅賺取0.35美元?jiǎng)趧?dòng)力成本中0.14美元的微薄利潤(rùn)?？v觀近十幾年來我國(guó)玩具業(yè)的發(fā)展，行業(yè)利潤(rùn)水平逐步上臺(tái)階：（1999~2022）增收不增利：收入CAGR11%（單個(gè)企業(yè)平均收入CAGR2%，人均收入CAGR4%），而EBITCAGR僅為5%（單個(gè)企業(yè)平均EBITCAGR-4%，員工人均EBITCAGR-2%）。行業(yè)較低的周轉(zhuǎn)效率壓低了ROE水平。（2022~2018）總額擴(kuò)張期：限額以上企業(yè)數(shù)由1104個(gè)上升至1718個(gè)，大量小企業(yè)涌入，收入、EBIT總額增速大幅上升（17%、13%），但單個(gè)企業(yè)升幅偏?。?%、3%）；行業(yè)周轉(zhuǎn)率提升，但利潤(rùn)因競(jìng)爭(zhēng)加劇變薄，行業(yè)ROE未有明顯上升。（2018~2022）經(jīng)營(yíng)改善期：出口不景氣致使眾多小廠無法持續(xù)經(jīng)營(yíng)，行業(yè)收入總額CAGR11%，增速下滑；但單個(gè)企業(yè)平均收入、EBIT大幅增長(zhǎng)；行業(yè)利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率均上升，ROE隨之改善，其中周轉(zhuǎn)效率提升更為明顯。我國(guó)玩具上市企業(yè)品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著：A股玩具上市公司基本具有自主品牌，其品牌優(yōu)勢(shì)也為其提供了顯著溢價(jià)；這些品牌企業(yè)上市前周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平基本相當(dāng)，甚至略低，但毛利率為25%~35%左右，大幅高于行業(yè)約13%的平均水平。4、核心品牌多元化——國(guó)外玩具巨頭成長(zhǎng)之路我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂高等均采用設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售全方位的經(jīng)營(yíng)管理模式，借鑒這些知名玩企的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)發(fā)展規(guī)律：（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）美泰、孩之寶、樂高在經(jīng)歷了十余年的初創(chuàng)及探索之后均建立起自身的明星產(chǎn)品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪，孩之寶的變形金剛、特種部隊(duì)、大富翁，樂高的樂高積木等。這些明星產(chǎn)品成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號(hào)。（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）玩具企業(yè)只有通過不斷創(chuàng)新以豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場(chǎng)的流行趨勢(shì)。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)發(fā)展美國(guó)女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種部隊(duì)系列和樂高的積木系列也是非常典型的例子。樂高于1955年就開始打造樂高體系（LEGOsystemofplay），才使樂高積木（LEGObricks）經(jīng)久不衰。（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代）上世紀(jì)80~90年代歐美、日本玩具迎來擴(kuò)張高峰，收購兼并及跨國(guó)合作頻繁，以收購優(yōu)質(zhì)品牌系列為主的同心多元化擴(kuò)張豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的來源。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場(chǎng)和玩具專賣店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道也開始逐漸成熟。（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重玩具企業(yè)在發(fā)展的過程中逐漸向微笑曲線的兩端延伸，重研發(fā)重市場(chǎng)而輕生產(chǎn)。孩之寶是輕資產(chǎn)化的非常典型的例子，孩之寶將絕大部分的生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國(guó)，使其成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)美泰、樂高更為顯著（美泰主要品牌自主生產(chǎn)，其他品牌外包，樂高2018年遷回外協(xié)生產(chǎn)；孩之寶成本優(yōu)勢(shì)更為突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2000年~）成熟期的玩具品牌企業(yè)表現(xiàn)為深耕現(xiàn)有盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品系列，并且向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其在2000年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與Discovery公司合作兒童電視頻道TheHub，樂高建立樂高主題公園等。此外，與動(dòng)漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲HarryPotter、MaxSteel品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronicarts授權(quán)；樂高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對(duì)玩具消費(fèi)具有非常積極的促進(jìn)作用，如孩之寶2017~2021（三部變形金剛電影上映期）變形金剛的銷售額為此前的約5~6倍。我們對(duì)國(guó)際知名品牌孩之寶及香港玩具代工企業(yè)德林國(guó)際進(jìn)行價(jià)值鏈拆分的結(jié)果顯示，孩之寶主要營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用為銷售管理費(fèi)用（20%）、廣告費(fèi)（10%）、人工成本（9%）、授權(quán)費(fèi)（8%）等，原材料、制造、包裝成本僅占營(yíng)業(yè)收入的25%左右；而德林國(guó)際原材料、制造成本占營(yíng)業(yè)收入的一半以上，人工成本高達(dá)20%，基本沒有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動(dòng)的成本費(fèi)用支出，二者不同的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定孩之寶營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（15%）遠(yuǎn)高于德林國(guó)際（8%）。二、車?！婢咝缕鹬?、車模玩具增速遠(yuǎn)超玩具業(yè)整體全球及中國(guó)車模玩具增速遠(yuǎn)高于玩具整體：車模又稱汽車模型或仿真車，嚴(yán)格依照真車形狀、結(jié)構(gòu)、顏色等按一定比例縮小制成，是隨著汽車工業(yè)發(fā)展而新興的玩具、工藝品品類。據(jù)中國(guó)市場(chǎng)調(diào)查研究中心數(shù)據(jù)顯示，2018年全球車模銷售收入651億元，年均增速20%左右，遠(yuǎn)高于全球玩具（規(guī)模約5200億元）約5%的增速；中國(guó)車模銷售收入57億元，年均增速30%以上，也高于中國(guó)玩具銷售額（規(guī)模約1000億元）約20%的增長(zhǎng)。全球車模消費(fèi)主要集中在美國(guó)、歐盟、日本等地區(qū)。2018年美國(guó)車模消費(fèi)將近20億具，估算占全球市場(chǎng)份額超過30%，其次為歐盟、日本，中國(guó)約1.5億具。2、車模玩具為汽車文化的載體我們分析車模玩具的三個(gè)特性使其相較普通玩具品類更加受到青睞：汽車的普及是車模發(fā)展的基礎(chǔ)：消費(fèi)者只有在對(duì)汽車的外觀、結(jié)構(gòu)、品牌等形成一定認(rèn)識(shí)才會(huì)更關(guān)注車模。當(dāng)前我國(guó)汽車工業(yè)高速發(fā)展，過去10年內(nèi)汽車產(chǎn)量、銷量年復(fù)合增長(zhǎng)超過20%。2021年，我國(guó)汽車保有量突破80輛/千人，與20世紀(jì)20年代的美國(guó)，60年代的日本和80年代的韓國(guó)水平相當(dāng)，預(yù)計(jì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)能保持增長(zhǎng)。車模是汽車文化的載體：車模作為汽車品牌的立體廣告，是汽車文化的載體。因?yàn)檐嚹５氖跈?quán)特性和文化傳播作用，車模廠商與汽車廠商形成了一種長(zhǎng)期、穩(wěn)定的共生關(guān)系。車模廠商依賴汽車廠商發(fā)放授權(quán)，生產(chǎn)產(chǎn)品以獲取利潤(rùn)；汽車廠商通過授權(quán)獲取授權(quán)費(fèi)，并通過車模宣傳汽車品牌和形象。面向成人、禮品市場(chǎng)：車模具有很高的觀賞收藏價(jià)值，因此受到很多成人消費(fèi)者的喜愛。在美國(guó)、日本，成人玩具占據(jù)40%~65%的份額，據(jù)估計(jì)專業(yè)的車模藏者平均擁有1550具車模，5-15歲的兒童平均有41具車模。此外制作精良的車模還可作為禮品饋贈(zèng)。跟隨全球汽車工業(yè)的發(fā)展步伐，車模的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段，當(dāng)前正處于繁榮期：我國(guó)車模玩具步入成長(zhǎng)期：全球車模行業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)歷了3次大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。從早期汽車工業(yè)發(fā)達(dá)的德國(guó)、美國(guó)轉(zhuǎn)移到日本，再從日本轉(zhuǎn)向臺(tái)灣、香港，并經(jīng)由港臺(tái)轉(zhuǎn)向中國(guó)大陸。大體來看，車模行業(yè)在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家由快速成長(zhǎng)期逐步進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展期；而中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家車模玩具的成長(zhǎng)才剛剛起步。3、車模玩具國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)激烈車模玩具的品牌競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)明顯國(guó)際化，其中以美國(guó)、德國(guó)、日本、香港品牌居多。按照車模的運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)分類，可分為靜態(tài)車模和動(dòng)態(tài)車模，其中按照功能需求和普及程度進(jìn)一步細(xì)分，靜態(tài)車模又分為普及型（美泰、比美高）和收藏型（奧拓、美馳圖、京商），動(dòng)態(tài)車模分為普及型（星輝、銀輝）和競(jìng)技型（田宮、雷虎）。當(dāng)前各類車模銷售比例約為普通靜態(tài)車模占1/3，普通動(dòng)態(tài)車模1/3，收藏及競(jìng)技性車模1/3。車模行業(yè)品牌集中度低，競(jìng)爭(zhēng)分散，全球前30家品牌車模企業(yè)市場(chǎng)份額未超過50%。美泰風(fēng)火輪是全球著名的車模品牌，也是美泰公司的明星產(chǎn)品，其銷售額的年均增長(zhǎng)遠(yuǎn)超美泰玩具車（包括風(fēng)火輪）總體收入增速。風(fēng)火輪2021年收入約為7億美元，其中約3億美元于美國(guó)市場(chǎng)銷售，以終端零售價(jià)為出廠價(jià)3倍，美國(guó)車模市場(chǎng)規(guī)模占全球（全球約200億美元）30%測(cè)算，風(fēng)火輪全球市場(chǎng)占有率約為10%，美國(guó)市場(chǎng)占有率約為15%。星輝車模市場(chǎng)份額不足5%：由于車模在我國(guó)處于初步發(fā)展階段，市場(chǎng)集中度更低，競(jìng)爭(zhēng)更加分散。星輝車模作為國(guó)內(nèi)最大的車模生產(chǎn)企業(yè)，2022年車模收入為4.9億元，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售額為1.5億元，對(duì)應(yīng)零售規(guī)模約4.5億元，以我國(guó)車模玩具120億元左右的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，公司市場(chǎng)份額為3%左右，不足5%。在當(dāng)前階段，車模玩具滲透率的提高將成為行業(yè)及公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：星輝車模1、車模為核心的產(chǎn)品線布局車模為主線的橫向縱向整合：廣東星輝車模股份有限公司成立于2000年。成立初期，公司主要生產(chǎn)和銷售電動(dòng)玩具車和塑膠玩具，自2014年起，公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過獲取世界知名汽車廠商的授權(quán)，重點(diǎn)發(fā)展車模業(yè)務(wù)。2020年在創(chuàng)業(yè)板上市后，公司加快車模產(chǎn)能擴(kuò)充，豐富產(chǎn)品系列，橫向拓展產(chǎn)品線至嬰童車及收藏型車模，縱向并收購上游原材料廠商，涉足化工領(lǐng)域。2、公司優(yōu)勢(shì)：同心多元化+品牌建設(shè)+渠道創(chuàng)新從玩具上市公司杜邦分析來看，星輝車模資產(chǎn)回報(bào)率領(lǐng)先，主要拆解為較高的盈利性及周轉(zhuǎn)效率（2022年含并表因素）。我們對(duì)玩具上市公司進(jìn)行了價(jià)值鏈拆分，星輝車模憑借自主品牌及名車授權(quán)獲得更高溢價(jià)，毛利率、凈利率水平基本上高于其他3家玩具上市企業(yè)；由于車模產(chǎn)品對(duì)工藝精度要求嚴(yán)格，公司人工成本、制造費(fèi)用比例偏高；此外公司較高的授權(quán)費(fèi)用致銷售費(fèi)用率整體高于其他企業(yè)，但授權(quán)也是公司盈利性高于其他玩企的重要因素之一。公司較高的周轉(zhuǎn)效率又表現(xiàn)為研發(fā)交貨效率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率兩個(gè)方面：研發(fā)、交貨周期逐步縮短：公司通過提升設(shè)備自動(dòng)化水平及內(nèi)部研發(fā)及生產(chǎn)效率，交貨天數(shù)由原來的90天下降至45-60天；研發(fā)周期由1年以上縮短至4個(gè)月以內(nèi)（美泰的研發(fā)周期約為90天）?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率高：我們比較了玩具上市公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（應(yīng)收周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付周轉(zhuǎn)期），星輝車?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)最短，2021年僅為62天，大幅低于其他玩具企業(yè)（美泰約為1個(gè)季度）。較短的應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)以及較長(zhǎng)的應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)表明公司客戶訂單帳期較短而供應(yīng)商欠款占用時(shí)間較長(zhǎng)，使得公司具有較高的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)異：星輝車模經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的契合度高，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛；公司近兩年自由現(xiàn)金流較低(CFO-CAPEX/CFO-CFI)主要為募投項(xiàng)目資本支出擴(kuò)張所致。我們認(rèn)為公司突出的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要?dú)w功于產(chǎn)品多元化、品牌建設(shè)、渠道創(chuàng)新三個(gè)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以下將從此三方面分別進(jìn)行簡(jiǎn)要分析：（1）車模為核心的產(chǎn)品多元化與美泰同心多元化的發(fā)展戰(zhàn)略相仿，星輝車模不斷豐富產(chǎn)品系列，逐步實(shí)現(xiàn)從普通玩具車→動(dòng)態(tài)、靜態(tài)普及型車?！鷭胪嚹！o態(tài)收藏型車模的產(chǎn)品多元化布局，所覆蓋消費(fèi)群體年齡階段不斷延伸（動(dòng)態(tài)車模5-25歲，靜態(tài)車模8-45歲，嬰童車模0-6歲），車模產(chǎn)品比例、款式、數(shù)量日趨豐富，相比同類車模、童車企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者形成一大優(yōu)勢(shì)。公司品牌授權(quán)數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)居首：對(duì)玩具車模企業(yè)而言，品牌授權(quán)數(shù)量的多寡直接影響產(chǎn)品的多元化與及時(shí)性。我們搜集了國(guó)內(nèi)主要電商網(wǎng)站的車模品牌，星輝車模的款式數(shù)量明顯占優(yōu)。公司車?？钍綌?shù)量年均增長(zhǎng)超過50個(gè)：星輝車模汽車品牌授權(quán)數(shù)量由2016年的7個(gè)增加至目前的28個(gè)，年均增加3~4個(gè)；汽車款式數(shù)量由2016年的26款增加至目前的300多款，年均增加55個(gè)左右。寶馬全球獨(dú)占性可轉(zhuǎn)售合同加深授權(quán)合作：公司于2021年9月與寶馬簽訂了全球獨(dú)占性可轉(zhuǎn)售合同，即未來6年內(nèi)，寶馬將不再直接同任何第三方簽訂關(guān)于寶馬全系列汽車所有常規(guī)比例遙控玩具車、塑料玩具車（不包括電瓶車、腳踏童車，或推車）授權(quán)合同，而是由香港雷星（星輝子公司）代為轉(zhuǎn)授，香港雷星可獲得授權(quán)保證金的50%。綜合來看，公司汽車授權(quán)品牌的廣度、深度、排他性均位于行業(yè)的前列，相較國(guó)內(nèi)車模企業(yè)遙遙領(lǐng)先。（2）高盈利源自“品牌+研發(fā)”品牌化、輕資產(chǎn)化的發(fā)展路徑：從美國(guó)、香港玩具上市公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，眾多玩具企業(yè)的成功路徑都是向微笑曲線兩端延伸，由OEM、ODM向OBM升級(jí)，輕資產(chǎn)化，生產(chǎn)外包，向設(shè)計(jì)與銷售轉(zhuǎn)型。如OEM/ODM經(jīng)營(yíng)模式的德林、好孩子等固定資產(chǎn)比例高于擁有自主品牌優(yōu)勢(shì)的美泰、孩之寶等企業(yè)，而盈利水平則低于美泰與孩之寶。國(guó)內(nèi)具自主品牌的玩具企業(yè)盈利能力高于德林、好孩子等OEM/ODM代工企業(yè)；但由于我國(guó)玩企正值成長(zhǎng)期，規(guī)模體量較小，資本支出加速擴(kuò)張，固定資產(chǎn)比例相對(duì)較高。我們認(rèn)為星輝車模的高盈利源自不斷進(jìn)行的品牌建設(shè)及創(chuàng)新投入。星輝“雙品牌”戰(zhàn)略巧借東風(fēng)：星輝實(shí)施“雙品牌”戰(zhàn)略，公司在車模產(chǎn)品車身和包裝上同時(shí)附有汽車品牌和公司“RASTAR”品牌標(biāo)識(shí)。知名汽車品牌無形中為星輝“背書”，提高了產(chǎn)品可信度。由汽車品牌認(rèn)知帶動(dòng)“RASTAR”品牌推廣是星輝特有的優(yōu)勢(shì)，目前公司“RASTAR”商標(biāo)已在國(guó)內(nèi)、歐盟、日本、美國(guó)、澳大利亞、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)香港等36個(gè)國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)，2018年被評(píng)為“重點(diǎn)培育和發(fā)展的廣東省出口品牌”。創(chuàng)新力是自主品牌優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)力后盾：保持新鮮的創(chuàng)造力是打造玩具企業(yè)品牌的關(guān)鍵，星輝2016年開始一直持續(xù)較高的研發(fā)投入，2019~2022因收入規(guī)模擴(kuò)大研發(fā)投入占比下降，但仍高于其他玩具上市公司水平，2022年若剔除原材料業(yè)務(wù)收入，研發(fā)投入進(jìn)一步上升；公司技術(shù)人員在總員工中占比約為15%，也高于其他上市玩企（11%左右），公司近兩年年均獲授予實(shí)用新型專利達(dá)10項(xiàng)以上。向滑板車、自行車等新興產(chǎn)品延伸：面對(duì)電子游戲、互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)，星輝在積極地尋求解決方案。公司的策略一方面是研發(fā)新產(chǎn)品，如利用手機(jī)對(duì)車模進(jìn)行操控；另一方面是加強(qiáng)產(chǎn)品的體驗(yàn)和實(shí)用性，如用仿真的方向盤替代現(xiàn)有的遙控手柄，從小培養(yǎng)兒童的駕駛體驗(yàn)，以及開發(fā)自行車等實(shí)用功能強(qiáng)的產(chǎn)品，減小產(chǎn)品被替代的可能性。（3）渠道創(chuàng)新助力高周轉(zhuǎn)出口經(jīng)銷為主的營(yíng)銷模式：A股上市公司中除奧飛動(dòng)漫內(nèi)銷占比較大（86%），其余4家玩具企業(yè)均以出口經(jīng)銷作為主要的營(yíng)銷模式。由于玩具企業(yè)缺乏健全的出口渠道，往往通過經(jīng)銷商渠道分銷，如星輝車模約50%產(chǎn)品由經(jīng)銷商銷售；驊威、群興則主要通過玩具經(jīng)銷商進(jìn)行出口。外銷銷售、管理費(fèi)用率較內(nèi)銷企業(yè)低：玩具出口企業(yè)銷售費(fèi)用率約為4%~5%左右，低于奧飛動(dòng)漫11%的銷售費(fèi)用率，銷售人員在員工總數(shù)中比例也較低。直供渠道毛利率較高：從產(chǎn)品出廠價(jià)來看，經(jīng)銷渠道價(jià)格最低，直供和新興渠道價(jià)格較高，而產(chǎn)品本身區(qū)別不大。星輝、高樂直銷渠道占據(jù)一定比例，零售價(jià)為出廠價(jià)的2-3.5倍左右；群興玩具基本為經(jīng)銷商渠道，分銷層級(jí)較多，零售價(jià)為出廠價(jià)3-5倍，對(duì)廠商毛利率造成一定影響（未排除產(chǎn)品差異化因素）。星輝車模海外市場(chǎng)及內(nèi)銷市場(chǎng)中約50%~55%為經(jīng)銷渠道，30%~35%為直銷渠道，15%為禮品、新興渠道。對(duì)于全國(guó)性采購商超，如tesco、玩具反斗城、華潤(rùn)萬家等，公司采取直銷模式；而對(duì)于區(qū)域性采購商超，公司主要通過經(jīng)銷商渠道分銷，因?yàn)槲锪髋渌捅容^困難，如家樂福、易初蓮花等。無論經(jīng)銷商還是直銷渠道，終端來看約有50%-60%進(jìn)入超市，其余主要銷往批發(fā)市場(chǎng)。公司近年來渠道開拓更廣更深，形成公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)的有效通路：1）外銷拓廣覆蓋，增加協(xié)同效應(yīng)，公司海外經(jīng)銷商客戶從2021年的169家增加到2022年的255家（其中嬰童業(yè)務(wù)客戶74家、車模業(yè)務(wù)客戶204家，部分渠道重合，協(xié)同效用提升），覆蓋國(guó)家和地區(qū)由2019年的47個(gè)增加至目前的119個(gè)。2）內(nèi)銷全面布局，公司一方面對(duì)賣場(chǎng)、百貨的傳統(tǒng)渠道深入拓展，另一方面加強(qiáng)新興嬰童渠道、電商渠道、加油站渠道加速開拓，2022年末公司國(guó)內(nèi)零售終端總數(shù)增加至4,100家，其中直銷大賣場(chǎng)終端647家，經(jīng)銷商代理賣場(chǎng)終端762家，加油站終端2111家，其他零售終端580家，電商合作伙伴30家。3）新興渠道創(chuàng)收：2022年新興渠道增速飛快，目前占比達(dá)到近20%（電子商務(wù)約占10%，加油站網(wǎng)點(diǎn)約占10%）。1）電子商務(wù)月收入由十幾萬上升至200萬左右：電子商務(wù)2021年下半年僅實(shí)現(xiàn)100多萬元收入，而2022年一個(gè)月可實(shí)現(xiàn)約200~300萬收入；2）加油站（中石油、中石化）增長(zhǎng)迅速，單店日均銷量已從初期0.7部上升至4.3部。中石油中石化全國(guó)有4萬多個(gè)點(diǎn)，公司進(jìn)入了2000多個(gè)（主要分布于廣東、北京、浙江、新疆、福建等），未來預(yù)計(jì)擴(kuò)展至7000家店，還有10000家進(jìn)行鋪貨。新興渠道盈利能力略高于傳統(tǒng)渠道，約高5%左右。3、原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)逐步發(fā)力（1）車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期車模業(yè)務(wù)拓展初步完成，進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)公司自2014年著力發(fā)展車模玩具，車模收入在公司總收入中占比由2016年的30%大幅上升至2021年的90%（2022年并表占比下降），CAGR(06~12)高達(dá)72%；2022年隨著募投產(chǎn)能的逐步釋放，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段。由于車模售價(jià)較高，相對(duì)于原有玩具車等業(yè)務(wù)具有明顯優(yōu)勢(shì)（車模毛利率30%~35%；普通玩具車等毛利率15%~25%），致使公司玩具業(yè)務(wù)綜合毛利率由25%逐步上行至35%左右。價(jià)格定位中低檔，內(nèi)銷最具潛力中低檔價(jià)位免疫性較高：我們橫向比較了多款車模品牌價(jià)格，星輝車模主要定位于中低檔價(jià)格區(qū)間，避免與美、德、日等高檔車模品牌直接競(jìng)爭(zhēng)。2022年受歐債危機(jī)等影響歐洲消費(fèi)縮減，但由于中低檔價(jià)位車模所受沖擊較小且公司開發(fā)了東歐新興市場(chǎng)（俄羅斯等），公司2022歐洲地區(qū)銷售額仍獲得20%增長(zhǎng)。公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)蘊(yùn)含潛力：公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)收入2016~2022年CAGR高達(dá)60%，在公司總收入中占比由15%提高至31%。據(jù)中國(guó)玩具協(xié)會(huì)調(diào)查顯示，國(guó)內(nèi)中低檔玩具占比較高，200元以下玩具占95%份額（其中50元以下占40%，50-100元占39%，100-200元占15%），公司的產(chǎn)品定位符合國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購買傾向，盡管2022年內(nèi)銷受消費(fèi)下滑的沖擊較大，我們?nèi)哉J(rèn)為公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)蘊(yùn)含巨大的增長(zhǎng)潛力。車模均價(jià)上升有助于提升綜合毛利：公司積極進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步提升高價(jià)格、高毛利的較大型車模占比（如1:12-14部分品牌毛利率達(dá)40%左右），使近年來隨著車模玩具均價(jià)的提升，車模毛利率逐步上行，目前維持在35%左右的水平。品牌車模產(chǎn)能釋放將緩解壓力車模產(chǎn)能供應(yīng)緊張逐漸緩解：公司在車模業(yè)務(wù)拓展初期主要通過降低玩具車及其他玩具產(chǎn)量來保證車模產(chǎn)銷的增長(zhǎng)，2020年又增加250萬具的外協(xié)產(chǎn)能以暫緩產(chǎn)能壓力。2020年公司車模產(chǎn)能利用率達(dá)89%，若加上其他玩具，整體產(chǎn)能利用率為90%以上，已達(dá)最高使用效率。2021年四季度開始公司募投品牌車模項(xiàng)目（720萬具）開始釋放產(chǎn)能，2023年上半年預(yù)計(jì)又將有250萬具品牌車模產(chǎn)能及70萬具收藏型車模產(chǎn)能建成投產(chǎn)，公司產(chǎn)能瓶頸正逐步得到緩解，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入按需擴(kuò)產(chǎn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)期。2022年品牌車模項(xiàng)目已完成80%預(yù)期效益：2022年公司品牌車模項(xiàng)目效益為3603萬元，達(dá)到項(xiàng)目預(yù)期效益的80%；全年車模銷售量為1152萬具，同比增長(zhǎng)17%，以2022年1290萬具的車?？偖a(chǎn)能測(cè)算，產(chǎn)能利用率為89%。2023Q1品牌車模項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益759萬元，較2022Q1同比增加11%，我們認(rèn)為品牌車模項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率還在進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2023將上升至90%左右。（2）橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線至嬰童用品領(lǐng)域童車產(chǎn)業(yè)正值成長(zhǎng)我國(guó)童車市場(chǎng)規(guī)模近200億：童車（或兒童耐用品）產(chǎn)品種類眾多，包括兒童自行車、腳踏車、手推車、三輪車、電動(dòng)玩具車、嬰兒學(xué)步車、嬰童睡床、兒童安全座椅等，在整個(gè)嬰童產(chǎn)品消費(fèi)中約占20%的份額。據(jù)童車行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017~2019年，全球童車市場(chǎng)消費(fèi)額分別為996億元、1026億元及1068億元；中國(guó)童車市場(chǎng)期間的消費(fèi)額則分別達(dá)到158億元、174億元和191億元，在全球市場(chǎng)蛋糕中的份額逐年增大。2021年中國(guó)童車市場(chǎng)規(guī)模超220億元，隨著中國(guó)2016年嬰兒潮的到來，未來幾年包括童車在內(nèi)的嬰童用品消費(fèi)力正加速釋放。全球0至6歲的嬰幼兒約數(shù)量約為8億，若平均每個(gè)孩子消費(fèi)5000元（發(fā)達(dá)國(guó)家為22800元，發(fā)展中國(guó)家為4600元，不發(fā)達(dá)國(guó)家為1200元），0至6歲嬰幼兒用品市場(chǎng)的容量為4萬億元，每年全球嬰童的消費(fèi)額將近7000億元，市場(chǎng)巨大。我國(guó)童車行業(yè)增速10%~15%：根據(jù)弗洛斯特沙利文報(bào)告，2019年中國(guó)兒童耐用品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)18億美元，近5年CAGR5yr為15%，北美市場(chǎng)規(guī)模為37億美元（CAGR5yr=7%），歐洲市場(chǎng)規(guī)模為39億美元（CAGR5yr=3%），我國(guó)童車產(chǎn)業(yè)增速高于歐美，正值成長(zhǎng)期。電動(dòng)車、學(xué)步車、安全座椅增速高：兒童耐用品市場(chǎng)中，電動(dòng)玩具車占比約10%，學(xué)步車占比為20%以上，（星輝嬰童電動(dòng)車模包括此兩類），兩款產(chǎn)品合計(jì)全球總市場(chǎng)容量近400億元。作為較為新興的童車品類，電動(dòng)玩具車、學(xué)步車增速超越童車整體，預(yù)計(jì)2023-2016年以約15%左右的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，未來將占到童車40%以上的份額。此外，兒童安全座椅隨著汽車的普及發(fā)展迅猛，在國(guó)內(nèi)增速將維持30%左右。自主品牌仍獲高額利潤(rùn)從產(chǎn)業(yè)布局來看，目前我國(guó)童車生產(chǎn)基地主要集中分布于浙江、江蘇、廣東、福建等省區(qū)。我國(guó)最大的嬰童車生產(chǎn)企業(yè)為昆山好孩子，目前收入規(guī)模為46億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率24%，規(guī)模第二位的中山市隆成日用制品產(chǎn)值約10億元，市場(chǎng)占有率10%，其余童車生產(chǎn)企業(yè)如滕州萬福龍、萬寶、宏偉、寧波正高科技、湖北童霸兒童用品、浙江晨輝嬰寶兒童用品等產(chǎn)值規(guī)模為2~3億元左右，市場(chǎng)占有率約1%~2%。童車產(chǎn)業(yè)投資大，模具成本高，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，一般毛利率為10%~20%左右。企業(yè)發(fā)展兩級(jí)分化，如廈門童車產(chǎn)業(yè)中，以博格布（Bugaboo）為代表的大型跨國(guó)公司因高品牌、高價(jià)位、高利潤(rùn)占廈門童車行業(yè)產(chǎn)值的90%，而其他中小企業(yè)產(chǎn)值僅占行業(yè)的10%左右。中高端童車消費(fèi)趨勢(shì)上升：電動(dòng)玩具車是童車的新興細(xì)分品類，最早于歐美興起。全球最大的電動(dòng)玩具車品牌為美泰旗下的PowerWheels，至今共生產(chǎn)電動(dòng)玩具車2500萬輛，零售價(jià)為80~420美元之間；意大利的高端品牌TOYSTOYS成立于1978年，共生產(chǎn)電動(dòng)玩具車400多萬輛，零售價(jià)格可達(dá)10000元（人民幣），終端價(jià)與出廠價(jià)價(jià)差在6-9倍之間。我國(guó)童車生產(chǎn)企業(yè)中電動(dòng)車品牌也較多，但基本以偏低端的產(chǎn)品為主；中端系列的競(jìng)爭(zhēng)者較少，僅有好孩子、星輝車模等少數(shù)幾家廠商，終端價(jià)也僅為出廠價(jià)的1.5~2倍；高端依然為歐美國(guó)際品牌進(jìn)口壟斷。我們認(rèn)為在兒童消費(fèi)日益上升的趨勢(shì)中，倡導(dǎo)新興消費(fèi)的適齡生育人口將推升中高端童車消費(fèi)水平。我們對(duì)國(guó)內(nèi)外幾個(gè)知名的童車企業(yè)進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析：1、Dorel(加拿大)是全球童車行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，其童車產(chǎn)品以嬰兒推車、汽車安全座椅為主，為好孩子在歐美地區(qū)的主要供應(yīng)商，旗下的Cosco、Quinny、Safety1st、MaxiCosi為歐美家喻戶曉的童車品牌。2018年之前Dorel的童車業(yè)務(wù)都處于高速增長(zhǎng)的階段，1996~2018收入CAGR為16%，息稅前利潤(rùn)C(jī)AGR為22%；2019年至今歐美零售業(yè)遭遇寒冬，Dorel收入利潤(rùn)增速才出現(xiàn)下滑。由于Dorel在國(guó)際市場(chǎng)的品牌溢價(jià)能力強(qiáng)，其嬰兒推車毛利率基本維持在25%~30%，EBIT%為7%~10%，銷售及研發(fā)費(fèi)用則相對(duì)較高。2、好孩子是中國(guó)乃至全球最大的童車生產(chǎn)企業(yè)，主打產(chǎn)品包括嬰兒推車、汽車安全座椅、電動(dòng)玩具車等其他兒童耐用品，以銷量測(cè)算，好孩子供應(yīng)北美56%的嬰兒推車（ODM），歐洲24%的嬰兒推車（ODM），占據(jù)國(guó)內(nèi)34%的市場(chǎng)份額（自主品牌）（2019年數(shù)據(jù)）。近年好孩子除保持對(duì)大型百貨公司及大賣場(chǎng)渠道的強(qiáng)勢(shì)覆蓋之外，母嬰店渠道持續(xù)擴(kuò)張，2022年好孩子母嬰店終端超過14000家，其中12000家納入分銷商的管理體系。由于公司70%為出口，受歐美消費(fèi)環(huán)境影響，嬰兒推車增速放緩（中國(guó)區(qū)銷量仍高速增長(zhǎng)），而汽車安全座椅、其他耐用品保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。好孩子2020年收購昆山百瑞康兒童用品，包括電動(dòng)玩具車在內(nèi)的其他兒童耐用品收入同比增長(zhǎng)36%。好孩子于歐美地區(qū)主要以O(shè)DM模式經(jīng)營(yíng)，毛利率為17%~20%，低于自主品牌企業(yè)，凈利率為5%~7%左右。3、群興玩具2020年開始擴(kuò)張童車產(chǎn)能，2022年童車業(yè)務(wù)收入達(dá)1.65億，群興與星輝童車的價(jià)格定位具有明顯區(qū)隔，星輝的童車出廠價(jià)約為500左右，定位中高端；群星童車出廠價(jià)為150元左右，定位中低端。目前兩者毛利率基本相當(dāng)，約30%。公司嬰童業(yè)務(wù)大有可為童車為車模的橫向延伸：公司福建童車項(xiàng)目計(jì)劃產(chǎn)能為嬰童電動(dòng)用車56萬臺(tái)套，嬰童學(xué)步車38萬臺(tái)套，目前嬰童電動(dòng)車已開始試產(chǎn)試銷。與普通嬰童車不同的是，星輝開發(fā)的嬰童車模是按照真車等比例縮小、可供2-6歲嬰童使用的車模產(chǎn)品，包括嬰童學(xué)步車、電動(dòng)車模等，是公司品牌車模向嬰童用品領(lǐng)域的延伸。嬰童用品產(chǎn)能利用率待提升：公司嬰童車設(shè)計(jì)產(chǎn)能1500輛/天，由于2022年6月剛剛開始試產(chǎn)，產(chǎn)能約300輛/天。2022年公司嬰童車項(xiàng)目收入2991萬元，銷量5.98萬臺(tái)，平均價(jià)格500元/臺(tái)，毛利率31.8%，凈利率9%（凈利潤(rùn)268萬元）。2022年全年嬰童用品業(yè)務(wù)達(dá)到預(yù)期收入的12%，2023年若產(chǎn)能利用率翻倍，銷售規(guī)?？蛇_(dá)6000萬元左右。公司嬰童用品正處于開發(fā)的初級(jí)階段，雖然相較好孩子等知名童車生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模相距甚遠(yuǎn)，但我們認(rèn)為憑借公司車模業(yè)務(wù)的品牌渠道優(yōu)勢(shì)、嬰童車中高端自主品牌定位及名車授權(quán)，嬰童用品業(yè)務(wù)將大有可為。（3）縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游化工原料2022年星輝車模以2.16億元現(xiàn)金收購愛思開實(shí)業(yè)（汕頭）聚苯樹脂有限公司（汕頭SK）67.375%的股權(quán)，后又增資至70%。2022年汕頭SK并表收入為5.66億元，凈利潤(rùn)1779萬元。汕頭SK主要生產(chǎn)PS合成樹脂（包括GPPS和HIPS），產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家電、日用品及玩具等行業(yè)，主要客戶有美的、LG、廣州金發(fā)、群興玩具、驊威股份等。我們認(rèn)為公司此項(xiàng)收購主要有以下三方面好處：1）直接供應(yīng)原材料。汕頭SK正在研制一款改性材料，可部分替代ABS，直接應(yīng)用到童車上，新的改性材料不僅性能有所提升，而且成本更低。目前SK改性材料首試已通過，正在準(zhǔn)備終試，到量產(chǎn)可能還需要一段時(shí)間。2）控制產(chǎn)業(yè)鏈。汕頭SK有50%的產(chǎn)品出售給澄海玩具產(chǎn)業(yè)（主要客戶包括群興玩具和驊威股份等），控制了上游原材料就可以對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)施加影響。3）獲得投資收益。單純從投資角度而言，汕頭SK公司每年都能產(chǎn)生幾千萬的利潤(rùn)，直接貢獻(xiàn)投資收益。汕頭SK產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均：PS行業(yè)下游需求廣泛，2020年全國(guó)需求量為282萬噸，其中約40%為進(jìn)口。汕頭SK擁有2條GPPS生產(chǎn)線和1條HIPS生產(chǎn)線，年產(chǎn)能15萬噸，產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)內(nèi)居中，近三年產(chǎn)能利用率超過90%，高于行業(yè)平均水平。原材料價(jià)格上漲，公司規(guī)劃調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：2019-2021年上游原材料SM價(jià)格隨油價(jià)上漲明顯，汕頭SK毛利率下降，公司計(jì)劃調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大HIPS等高毛利產(chǎn)品的銷售，預(yù)計(jì)未來原材料業(yè)務(wù)盈利情況將改善。《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》將很大程度規(guī)避原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：2022年油價(jià)走低，而原材料業(yè)務(wù)由于價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致下半年P(guān)S出廠價(jià)與SM價(jià)格倒掛，全年聚苯乙烯毛利率僅為4.6%，苯乙烯貿(mào)易毛利率為19.2%，因此公司停產(chǎn)部分PS生產(chǎn)線并開展SM貿(mào)易，導(dǎo)致原材料業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量較去年同期下降。2022年公司原材料業(yè)務(wù)綜合毛利率為7.6%，凈利率為3.1%，同比2021年仍提升2~3個(gè)百分點(diǎn)。2023Q1受春節(jié)下游工廠停產(chǎn)、需求減少等季節(jié)性因素及一季度油價(jià)下跌等多方面影響，原材料業(yè)務(wù)毛利率僅為2.67%，具有一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而根據(jù)星輝與韓國(guó)SKN的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，2022~2014汕頭SK凈利潤(rùn)應(yīng)不低于2800萬、3400萬、4100萬，不足部分應(yīng)分別由韓國(guó)SKN、星輝車?？毓晒蓶|陳雁升以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，我們認(rèn)為雖然原材料業(yè)務(wù)面臨較大波動(dòng)性，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，將很大程度上規(guī)模原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料業(yè)務(wù)的盈利波動(dòng)將不會(huì)動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)水平產(chǎn)生較大影響。4、盈利預(yù)測(cè)銷量：1）車模業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2023年公司車模產(chǎn)能達(dá)到1700多萬件，以80%~90%的產(chǎn)能利用率測(cè)算，車模2023~2016銷量為1399萬件、1575萬件、1800萬件；2）玩具車及其他玩具業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司玩具車、其他玩具銷量增速將進(jìn)一步趨緩，預(yù)測(cè)未來3年未200~300萬具的銷量水平；3）嬰童用品業(yè)務(wù)，由于公司嬰童車還處于試產(chǎn)試銷階段，產(chǎn)能利用率逐步提升，假設(shè)2023~2016年產(chǎn)能利用率分別達(dá)到21%、45%、80%，對(duì)應(yīng)銷量分別為12萬臺(tái)、25萬臺(tái)、45萬臺(tái)；4）收藏型車模業(yè)務(wù)，收藏型車模將于2023年中期后投產(chǎn)，我們將根據(jù)公司投產(chǎn)狀況及營(yíng)銷拓展?fàn)顩r進(jìn)行預(yù)測(cè)。價(jià)格：我們假設(shè)公司車模產(chǎn)品、其他玩具產(chǎn)品價(jià)格基本保持平穩(wěn)上漲，年漲幅為2%~3%左右，嬰童車以2023年以520元/臺(tái)的出廠價(jià)進(jìn)行測(cè)算。汕頭SK業(yè)務(wù)：由于公司與韓國(guó)SKN的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議能夠較為有效的規(guī)避原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我們根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的預(yù)期測(cè)算汕頭SK2023~2016年收入分別為15億元、15.2億元、16.0億元，凈利潤(rùn)為2800萬、3400萬、4100萬元。毛利率：2023年Q1油價(jià)下跌，對(duì)玩具業(yè)務(wù)延續(xù)2022年利好，而對(duì)原材料業(yè)務(wù)毛利率造成向下壓力，預(yù)測(cè)2023~2014年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)回升，玩具業(yè)務(wù)毛利率將有所下降。2023年受并表因素影響，毛利率將大幅下滑。費(fèi)用率：受并表因素影響，營(yíng)業(yè)、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率將下降。四、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)1、原材料價(jià)格波動(dòng)；2、新建產(chǎn)能投放，產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期。

2023年電子行業(yè)分析報(bào)告目錄一、電子行業(yè)前三季度回顧 31、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤 3（1）指數(shù)行情：氣勢(shì)如虹，強(qiáng)勢(shì)跑贏大盤 3（2）細(xì)分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件子板塊后來居上 42、2022年電子行業(yè)維持高景氣度 5（1）國(guó)際半導(dǎo)體市場(chǎng)：復(fù)蘇進(jìn)程依舊 5（2）國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升 6（3）上市公司：上半年業(yè)績(jī)向好，盈利改善 6二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長(zhǎng)期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機(jī)遇 7三、智能移動(dòng)終端 91、移動(dòng)支付NFC成為亮點(diǎn) 92、指紋識(shí)別將成為智能機(jī)主流配置 103、天線元器件單機(jī)配置數(shù)量將繼續(xù)增高 11四、新興智能終端 131、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈 132、借自貿(mào)區(qū)東風(fēng)，體感游戲機(jī)大陸市場(chǎng)將爆發(fā)性增長(zhǎng) 15五、智能家居 16六、安防行業(yè) 181、城市“平安化、智慧化”繼續(xù)推升下游需求 182、“規(guī)?；?，平臺(tái)化，垂直一體化”成為趨勢(shì) 19七、投資策略 21一、電子行業(yè)前三季度回顧1、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤（1）指數(shù)行情：氣勢(shì)如虹，強(qiáng)勢(shì)跑贏大盤2022年初至今，申萬電子指數(shù)大幅上漲，漲幅為43.51%，而同期滬深300指數(shù)下跌5.69%，電子指數(shù)僅次于信息服務(wù)和信息設(shè)備板塊，全行業(yè)漲幅排名第三。與同期的國(guó)際主要電子市場(chǎng)的表現(xiàn)相比，A股電子行業(yè)指數(shù)的漲幅也遙遙領(lǐng)先。（2）細(xì)分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件子板塊后來居上2022年初至今，申萬電子行業(yè)細(xì)分子行業(yè)中，電子系統(tǒng)組裝板塊漲幅最高，為79.72%；其次為光學(xué)元件板塊，漲幅為74.43%。漲幅最低的為顯示器件，漲幅為23.82%。其中，電子系統(tǒng)組裝和光學(xué)器件板塊上半年的漲幅分別僅為15.93%和0.01%，第三季度開始迅速上漲，后來居上。2、2022年電子行業(yè)維持高景氣度（1）國(guó)際半導(dǎo)體市場(chǎng)：復(fù)蘇進(jìn)程依舊觀察全球范圍半導(dǎo)體行業(yè)數(shù)據(jù)，日美半導(dǎo)體BB值（訂單出貨比）今年1-7月份一直處于榮枯線以上（高于1），表明半導(dǎo)體行業(yè)上游開始復(fù)蘇，這是整個(gè)行業(yè)復(fù)蘇的一個(gè)標(biāo)志。8月份北美半導(dǎo)體指數(shù)跌破1.為0.98，我們認(rèn)為這與部分主要終端設(shè)備商推遲重要產(chǎn)品發(fā)布有關(guān)，現(xiàn)在還不能簡(jiǎn)單推定全球半導(dǎo)體行業(yè)步入衰退，需密切關(guān)注后續(xù)月份的數(shù)據(jù)。（2）國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升2022年1-7月份，我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主營(yíng)總收入為7,598.15億元，同比增長(zhǎng)13.31%；利潤(rùn)總額為299.08億元，同比增長(zhǎng)46.38%，行業(yè)運(yùn)行在高景氣度區(qū)間，銷售規(guī)模和盈利水平都得到了較高的提升。（3）上市公司：上半年業(yè)績(jī)向好，盈利改善從上市公司的角度來看，2022年上半年，A股中電子元器件行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為1045.86億元，同比增長(zhǎng)率為21.43%，高出全部A股營(yíng)收增速12.8個(gè)百分點(diǎn)；行業(yè)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為69.33億元，同比增長(zhǎng)率為41.59%，高出全部A股的同比增速30.16個(gè)百分點(diǎn)。其中顯示器件板塊復(fù)蘇加快，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率為459.27%；電子系統(tǒng)組裝、光學(xué)元件等板塊歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率分別達(dá)到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，電子元器件行業(yè)的銷售凈利率為7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度銷售凈利率為8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行業(yè)的ROA為1.98%，ROE為3.42%；與去年同期相比分別提高了0.68、0.47個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)盈利情況明顯改善。二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長(zhǎng)期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機(jī)遇我們認(rèn)為電子行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)仍將保持快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，主要原因基于以下幾點(diǎn)：1、政策層面，電子行業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，也是信息消費(fèi)領(lǐng)域的最重要的基礎(chǔ)組成部分，相信國(guó)家在未來將會(huì)投入更大的支持扶植力度，這為行業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。2、宏觀層面，在“西落東升”的全球大經(jīng)濟(jì)格局背景下，電子產(chǎn)業(yè)逐步由美日韓臺(tái)向中國(guó)轉(zhuǎn)移已經(jīng)是大勢(shì)所趨。中國(guó)大陸電子產(chǎn)業(yè)逐步切入全球的供應(yīng)鏈，隨著越來越多技術(shù)消化，技術(shù)創(chuàng)新，我國(guó)電子產(chǎn)業(yè)在工藝和制造方面已經(jīng)具備了較高的競(jìng)爭(zhēng)力，并開始逐步向高端設(shè)計(jì)、制造和研發(fā)領(lǐng)域以及品牌運(yùn)作領(lǐng)域進(jìn)軍，部分品牌已經(jīng)開始了海外市場(chǎng)的品牌輸出。3、中觀層面，隨著我國(guó)受教育勞動(dòng)力的不斷增加，我國(guó)電子產(chǎn)業(yè)擁有工程師紅利已經(jīng)逐步顯現(xiàn)；而且我國(guó)電子行業(yè)的企業(yè)家，在年齡和進(jìn)取精神上都要比韓國(guó)和臺(tái)灣更具優(yōu)勢(shì)。4、微觀層面，人均GDP水平穩(wěn)步提高，消費(fèi)者可支配收入提升，以及借貸消費(fèi)理念的普及度增加，都將帶來消費(fèi)升級(jí)需求。而企業(yè)的技術(shù)升級(jí)帶來的全新的消費(fèi)產(chǎn)品和消費(fèi)體驗(yàn)，則再不斷創(chuàng)造需求，帶動(dòng)電子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，我們看好中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的電子行業(yè)具備了更多的制造業(yè)屬性，行業(yè)同時(shí)資金和技術(shù)密集型的特征，其自身的創(chuàng)新力也不斷驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，這也是市場(chǎng)給予電子行業(yè)高估值的最重要原因。我們認(rèn)為，電子板塊孕育著新的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)集中在新技術(shù)和新產(chǎn)品的運(yùn)用上，特別是那些實(shí)用性強(qiáng)，消費(fèi)體驗(yàn)好的高科技產(chǎn)品，將成為電子行業(yè)下一輪增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。因此，我們建議重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。三、智能移動(dòng)終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場(chǎng)下滑的背景下，以智能手機(jī)和xPAD為代表的智能移動(dòng)終端需求的持續(xù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長(zhǎng)。伴隨著智能手機(jī)的市場(chǎng)滲透率不斷提升，全球智能手機(jī)的滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水平，我們認(rèn)為未來其增速下滑將是大概率事件。智能手機(jī)的行業(yè)機(jī)會(huì)將會(huì)集中在相關(guān)零部件的升級(jí)和新技術(shù)的應(yīng)用上，顯示屏、鏡頭，電聲器件，連接件，電池，天線和柔性板將成為下一步新技術(shù)應(yīng)用的主戰(zhàn)場(chǎng)。我們認(rèn)為從2022年前三季度的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來看，除了一直以來的元件器微型化、數(shù)字化和高清化的趨勢(shì)以外，未來一年智能機(jī)的值得關(guān)注的發(fā)展趨勢(shì)主要集中在以下方面：1、移動(dòng)支付NFC成為亮點(diǎn)2022年以來，HTC、三星、小米、高通、蘋果等紛紛推出各自的新品，其中很明顯的趨勢(shì)就是，NFC配置成為標(biāo)配。例如，HTCnewone成為NFC新機(jī)，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同樣支持NFC；小米3同樣支持NFC；蘋果的iphone5S也支持NFC功能，主流機(jī)型的支持使移動(dòng)支付NFC模塊成為亮點(diǎn)。NFC是近場(chǎng)移動(dòng)支付的一種，相對(duì)于藍(lán)牙，紅外線，WIFI等其他近場(chǎng)技術(shù)，NFC（近距離射頻無線通訊）技術(shù)的安全性、便捷性比較突出，成為手機(jī)近場(chǎng)支付的首選。伴隨著國(guó)內(nèi)移動(dòng)支付配套設(shè)施的逐步完善，以及NFC手機(jī)出貨量的不斷增加，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)NFC支付市場(chǎng)也即將步入快車道。相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司將受益。NFC支付的三個(gè)重要環(huán)節(jié)為制卡、芯片和天線。主要產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砣缦拢?、指紋識(shí)別將成為智能機(jī)主流配置蘋果九月份發(fā)布了新款智能手機(jī)iPhone5S，其帶有的指紋識(shí)別功能（TouchID），成為本次為數(shù)不多讓人眼前一亮的創(chuàng)新。雖然仍然存在安全瑕疵，但是從消費(fèi)者的使用反饋上來看，這項(xiàng)新功能獲得了極高的評(píng)價(jià)。我們認(rèn)為，由于蘋果的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)，指紋識(shí)別功能未來會(huì)逐步成為智能手機(jī)配置的主流。雖然指紋識(shí)別技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但是運(yùn)用于智能手機(jī)領(lǐng)域需要更精細(xì)化的設(shè)計(jì)和封裝技術(shù)，目前國(guó)際主流采用WLCSP技術(shù)。WLCSP技術(shù)之前主要用于高清晰度高端相機(jī)的零部件封測(cè)領(lǐng)域，產(chǎn)能相對(duì)有限，指紋識(shí)別的加入，勢(shì)必將導(dǎo)致對(duì)于該封測(cè)技術(shù)需求的增加。全球WLCSP封測(cè)業(yè)務(wù)產(chǎn)能主要集中在少數(shù)廠商手里：主要生產(chǎn)廠商與產(chǎn)能如下所示：蘋果2021年以3.56億美元收購了指紋感應(yīng)技術(shù)開發(fā)商AuthenTec，iPhone5S的指紋識(shí)別傳感器芯片正是由其設(shè)計(jì)，蘋果在臺(tái)積電投片，再由精材科技進(jìn)行封裝，然后由日月光進(jìn)行打線和SiP。我們預(yù)計(jì)2021年WLCSP封測(cè)需求將逐步放量，A股唯一的相關(guān)上市公司華天科技將顯著受益。3、天線元器件單機(jī)配置數(shù)量將繼續(xù)增高隨著用戶需求升級(jí)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，用戶對(duì)手機(jī)網(wǎng)絡(luò)功能越來越青睞，多媒體手機(jī)日趨流行，手機(jī)無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)囊笠苍絹碓礁撸謾C(jī)開始向智能化方向發(fā)展。手機(jī)已不僅是簡(jiǎn)單的語音通信工具，很多非語音通信功能都成為標(biāo)準(zhǔn)配置或者備選配置。手機(jī)由最初僅配備基本接收、發(fā)送功能的主天線，發(fā)展到目前配備主天線（2G/3G/4G…）、WiFi天線、Bluetooth天線、GPS天線、手機(jī)電視天線、FM收音機(jī)，NFC天線等多個(gè)天線，單臺(tái)手機(jī)配備的天線數(shù)量逐漸增加，而天線小型化技術(shù)LDS等的進(jìn)步也使這樣的多天線設(shè)計(jì)成可行性增加。此外，由于LDS天線取代FPC天線導(dǎo)致天線單價(jià)大幅提升以及單機(jī)天線使用量以及移動(dòng)互聯(lián)終端越來越多，市場(chǎng)規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大。2021年全球移動(dòng)終端天線市場(chǎng)規(guī)模約為28.47億支，預(yù)計(jì)2021年全球移動(dòng)終端天線市場(chǎng)容量將超過50億支，移動(dòng)終端天線行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。目前全球LDS產(chǎn)能排前三位的廠商分別是Molex、信維通信、安費(fèi)諾，臺(tái)灣啟基和碩貝德。因此，信維通信和碩貝德將在此領(lǐng)域明顯受益。四、新興智能終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場(chǎng)下滑的背景下，以智能手機(jī)和XPAD為代表的智能移動(dòng)終端需求的持續(xù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長(zhǎng)。伴隨著智能手機(jī)的市場(chǎng)滲透率不斷提升，我們認(rèn)為未來其增速下滑將是大概率事件。智能穿戴作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，涌現(xiàn)出一大批吸引力較強(qiáng)的產(chǎn)品，比如智能眼鏡，智能手表，智能鞋子，體感游戲機(jī)、智能汽車、智能家居和智能電視等，伴隨著規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本下降以及技術(shù)提升帶來的客戶體驗(yàn)的提升，新興智能終端的需求將會(huì)迎來爆發(fā)性增長(zhǎng)，進(jìn)而可能繼續(xù)引導(dǎo)下一輪電子行業(yè)的向上周期。1、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈可穿戴設(shè)備在軟件方面帶來的沖擊和改變較大，而硬件方面，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，與智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)別不大。智能穿戴產(chǎn)業(yè)鏈的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天線和NFC等技術(shù)領(lǐng)域。主要相關(guān)上市公司梳理如下：2、借自貿(mào)區(qū)東風(fēng)，體感游戲機(jī)大陸市場(chǎng)將爆發(fā)性增長(zhǎng)近日，上市公司百視通發(fā)布公告，將與微軟共同投資7900萬美元成立新公司。其中，百視通擬投入4029萬美元，持股51%；微軟公司擬投入3871萬美元，持股49%。新公司將在新一代家庭游戲娛樂技術(shù)、終端、內(nèi)容、服務(wù)等領(lǐng)域展開全面合作，打造新一代家庭游戲娛樂產(chǎn)品和家庭娛樂服務(wù)中心，推進(jìn)公司在游戲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的布局。這個(gè)公告在業(yè)界產(chǎn)生了巨大的反響，主要原因之一就是大家對(duì)微軟XBOX這款體感游戲機(jī)的期待和關(guān)注。2000年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳曾轉(zhuǎn)發(fā)文化部等7部門《關(guān)于開展電子游戲經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所專項(xiàng)治理的意見》，開始了針對(duì)國(guó)內(nèi)游戲機(jī)市場(chǎng)的治理工作?！兑庖姟芬?guī)定“自本意見發(fā)布之日起，面向國(guó)內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件生產(chǎn)、銷售即行停止。任何企業(yè)、個(gè)人不得再從事面向國(guó)內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件的生產(chǎn)、銷售活動(dòng)?！边^去幾年，世界主要游戲機(jī)生產(chǎn)廠商索尼、微軟等廠商都曾呼吁中國(guó)游戲機(jī)市場(chǎng)開放，但是由于牽扯面過大，游戲機(jī)禁令的解除工作一直未能取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。雖然市場(chǎng)上曾多次傳出解禁傳聞，但都無果而終。而隨著上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)方案的出臺(tái)，則意味著我國(guó)長(zhǎng)達(dá)13