固收深度研究：“固收+”的生態(tài)位、煩惱和轉(zhuǎn)機(jī)

1告華泰研究告華泰研究研究核心觀點(diǎn)“固收+”基金仍處于銀行理財(cái)凈值化之后的有利生態(tài)位，試圖兼顧固收底倉(cāng)“固收+”的生態(tài)位、煩惱和轉(zhuǎn)機(jī)研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570522090002zhangjiqiang@+(86)1063211166雯heyingwen@+(86)1063211166的低波動(dòng)和“+”策略的相對(duì)高回報(bào)。但“固收+”基金也經(jīng)歷了成長(zhǎng)煩擾，近兩年客戶體驗(yàn)不及預(yù)期。二季報(bào)來看，在利率整體下行，但股市震蕩偏弱且風(fēng)格極致，固收+基金強(qiáng)于股基，弱于債基。操作上，固收+基金杠桿水平有所下降，股票倉(cāng)位整體下降，債券倉(cāng)位有所提升，增配利率債，減配信用債，久期拉長(zhǎng)。展望未來，“固收+”仍有發(fā)展空間，但對(duì)管理人綜合能力、客戶適配性都提出了更高要求。“活躍資本市場(chǎng)”指引下，三季度股市表現(xiàn)預(yù)計(jì)好于二季度，債市趨勢(shì)還不會(huì)逆轉(zhuǎn)，“固收+”業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望溫和好轉(zhuǎn)?！肮淌?”基金占據(jù)銀行理財(cái)凈值化之后的有利生態(tài)位，試圖兼顧固收底倉(cāng)的低波動(dòng)和“+”策略的相對(duì)高回報(bào)。債基產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新開拓和理財(cái)凈值化改造之后，“固收+”迎來發(fā)展機(jī)遇，過去在股市結(jié)構(gòu)性牛市和債市不弱的環(huán)境下業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。但“固收+”基金成長(zhǎng)煩擾多，客戶體驗(yàn)不及預(yù)期，具體表現(xiàn)為：1)工具缺乏，主要依賴股債輪動(dòng)；2)客戶體驗(yàn)不佳，收益彈性主要依靠權(quán)益；3)投資者產(chǎn)品認(rèn)知和預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好存在不匹配；4)“業(yè)績(jī)-規(guī)?！闭答伾形赐晟?，投資者對(duì)“固收+”基金仍有疤痕效應(yīng)。二季報(bào)透視：業(yè)績(jī)優(yōu)于股基、弱于債基，規(guī)模企穩(wěn)回升今年上半年“固收+”基金規(guī)模逐漸企穩(wěn)。二季度滿足篩選標(biāo)準(zhǔn)的固收+基金樣本共1769只，基金總規(guī)模約2.24萬億元。二季度利率債收益率震蕩下行，股市波動(dòng)加劇，固收+基金多數(shù)呈現(xiàn)負(fù)回報(bào)，權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較高的偏債混基和靈活配置型基金表現(xiàn)偏弱，不及純債基、優(yōu)于股基。凈贖回轉(zhuǎn)向申購(gòu)，基金規(guī)模企穩(wěn)回升，疊加債券新發(fā)行數(shù)量與份額回升。“固收+”基金在二季度的杠桿水平有所下降，股票倉(cāng)位整體下降，債券倉(cāng)位有所提升，增配配機(jī)械、電子、建筑等，減持計(jì)算機(jī)、食品飲料、非銀金融等。策略框架：“固收+”基金的資產(chǎn)配置“固收+”的支柱部分是固定收益資產(chǎn)的頭寸。常見策略包括久期配置、杠桿策略、信用下沉和做波段?！肮淌?”的“+”部分，既可以配置股票、可轉(zhuǎn)債、衍生品等其他資產(chǎn)，也可以使用更加靈活的策略，均通過承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)來增強(qiáng)組合的整體收益?！?資產(chǎn)”主要集中于股票和轉(zhuǎn)債兩類，還包括REITs衍生品等?！?策略”一般包括打新策略、定增策略、市場(chǎng)中性策略、CTA策略、期權(quán)策略、期貨對(duì)沖策略等。固收+的資產(chǎn)配置策略主要包括擇時(shí)策略、選股策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、CPPI策略、相對(duì)價(jià)值策略。實(shí)踐過程中，“固收+”基金的資產(chǎn)配置大多按照基本面-估值面-選股面三層遞進(jìn)。后市展望：有期待也有困惑，業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望溫和好轉(zhuǎn)固收+基金占據(jù)有利的生態(tài)位，而贖回后規(guī)模和信心修復(fù)需要時(shí)間。債市方面，政策預(yù)期差主導(dǎo)債市，調(diào)整是機(jī)會(huì)，持有不追漲。股市方面，政策底、情緒底已現(xiàn)，局部配置比如庫(kù)存見底、景氣回升、高確定性等方向。流動(dòng)性方面，海外流動(dòng)性壓力有望進(jìn)一步緩解，國(guó)內(nèi)則期待股市賺錢效應(yīng)催化+低機(jī)會(huì)成本推動(dòng)場(chǎng)外資金加速向場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)化。展望下半年，在市場(chǎng)對(duì)“高收益、低波動(dòng)”產(chǎn)品的持續(xù)需求下，“固收+”仍有發(fā)展空間。“固收+”產(chǎn)品有其長(zhǎng)期生命力，但擇股、做輪動(dòng)與防信用尾部風(fēng)險(xiǎn)等挑戰(zhàn)，對(duì)管理人綜合能力提出更高要求。風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本選擇性偏差；流動(dòng)性超預(yù)期收緊；地緣關(guān)系超預(yù)期緊張。“固收+”基金二季報(bào)看點(diǎn) 3整體感受：生態(tài)位占優(yōu)，但成長(zhǎng)煩惱多 3 持倉(cāng)透視：權(quán)益?zhèn)}位下降，利率債持倉(cāng)上升 8管理模式：頭部化顯著，管理模式迭代 12“固收+”基金的資產(chǎn)配置策略 15債券底倉(cāng)：票息是根本，固收底倉(cāng)獲取穩(wěn)健回報(bào) 15選擇，實(shí)現(xiàn)收益增厚 16+策略：多策略提升業(yè)績(jī)貢獻(xiàn) 17資產(chǎn)配置：配置能力和投研體系的考驗(yàn) 17后市展望：期待、困惑與轉(zhuǎn)機(jī) 21 “固收+”基金二季報(bào)看點(diǎn)“固收+”基金占據(jù)銀行理財(cái)凈值化之后的有利生態(tài)位，試圖兼顧固收底倉(cāng)的低波動(dòng)和“+”策略的相對(duì)高回報(bào)。從市場(chǎng)需求來看，傳統(tǒng)的銀行理財(cái)讓出了“高回報(bào)、低波動(dòng)”的生態(tài)位，而“固收+”填補(bǔ)了穩(wěn)健產(chǎn)品空白。從產(chǎn)品定位來看，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)“增速換檔”、地產(chǎn)城投等高收益率融資主體受到抑制的背景下，低利率環(huán)境成為新常態(tài)，權(quán)益和打新提供增厚收益新選擇。但“固收+”基金成長(zhǎng)煩擾多，客戶體驗(yàn)不及預(yù)期。債基產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新開拓和理財(cái)凈值化改造之后，“固收+”迎來發(fā)展機(jī)遇，過去在股市結(jié)構(gòu)性牛市和債市不弱的環(huán)境下業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。而目前“固收+”基金遭遇了成長(zhǎng)的煩惱，具體表現(xiàn)為：第一，工具缺乏，當(dāng)前國(guó)內(nèi)“固收+”基金資產(chǎn)配置主要依賴股債輪動(dòng)。以股債為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“固收+”基金流動(dòng)性寬裕環(huán)境下表現(xiàn)較好，而面對(duì)流動(dòng)性緊縮帶來的股債雙殺、震蕩等行情，尚難以發(fā)揮較好的效果，核心在于缺乏有利的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。2022年以來，全球流動(dòng)性收緊，股債雙跌，“固收+”產(chǎn)品在債基贖回風(fēng)波中也遭遇大量贖回。，主導(dǎo)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素在于股市，多數(shù)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)與股指有較高的相關(guān)性?；仡?022年在宏觀不確定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低的情形下，全球資源品漲價(jià)成為主線，少有的亮點(diǎn)集中在能源，機(jī)會(huì)第三，投資者產(chǎn)品認(rèn)知和預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好存在不匹配。“固收+”產(chǎn)品承載理財(cái)凈值化讓出的生態(tài)位，部分基金存在產(chǎn)品特征不清晰、產(chǎn)品宣傳不得當(dāng)?shù)葐栴}，投資者對(duì)產(chǎn)品的“高收益-低風(fēng)險(xiǎn)”的不合理預(yù)期仍存。隨著監(jiān)管部門對(duì)涉及以“固收+”名義宣傳的產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)投資比例進(jìn)行宣傳口徑的約束，控制靈活配置產(chǎn)品被包裝成“固收+”進(jìn)行宣傳的錯(cuò)配問題，客戶認(rèn)知與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征的差異在逐漸縮小。第四，“業(yè)績(jī)-規(guī)模”正反饋尚未完善，客戶對(duì)“固收+”基金仍有疤痕效應(yīng)。今年來在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和存量資金博弈的背景下，股市波動(dòng)劇烈，板塊分化嚴(yán)重，“固收+”權(quán)益部分的操作難度大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也受到影響。經(jīng)歷贖回潮后，投資者對(duì)于混合資產(chǎn)配置的產(chǎn)品信心恢復(fù)需要時(shí)間，需要等待由業(yè)績(jī)修復(fù)帶來的規(guī)模增長(zhǎng)。資料來源：華泰研究截至2023Q2，全市場(chǎng)公募基金規(guī)模統(tǒng)計(jì)較27.70萬億元，較2023Q126.72萬億元環(huán)比上漲3.65%，債券基金規(guī)模新高?；旌匣鸾捣畲?，上半年份額累計(jì)下降2175億份，凈值下降3670億元，但數(shù)量保持增長(zhǎng)。股票基金份額累計(jì)增長(zhǎng)2800億份，凈值增長(zhǎng)2195億元。債券基金份額累計(jì)增長(zhǎng)3924億份，凈值增長(zhǎng)4926億元。貨幣基金繼續(xù)擴(kuò)張，份額凈值增長(zhǎng)均超過1萬億，6月底規(guī)模已達(dá)11.5萬億。環(huán)比年初以來封閉式4851開放式52-4 1459342股票基金8456混合基金303263---041987622貨幣市場(chǎng)基金-1債券基金6574253673631I合計(jì)(億元)98384380資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究其中，固收+基金規(guī)模企穩(wěn)，滿足標(biāo)準(zhǔn)的固收+基金樣本1769只，23Q2基金總規(guī)模約2.24萬億元。我們對(duì)固收+基金的篩選范圍做了細(xì)致分類，包括偏債混合型基金、混合債券型二級(jí)基金以及部分靈活配置型基金。2022年8月以來，固收+基金迎來新規(guī)指引，監(jiān)管要求權(quán)益資產(chǎn)比例在10%-30%范圍內(nèi)才能稱為“固收+”產(chǎn)品，權(quán)益資產(chǎn)在該范疇以外的偏債混合基金不得以“固收+”名義對(duì)外宣推，并將可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)算入權(quán)益投資范圍。我們選取近四個(gè)季度以來權(quán)益?zhèn)}位在10%-30%的二級(jí)債基、偏債混合及靈活配置基金，同時(shí)參考偏債混合基金的持倉(cāng)要求設(shè)置單季度權(quán)益資產(chǎn)占比上限40%。20Q120Q220Q320Q421Q121Q22120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2二二級(jí)債基靈活配置偏債混合固收+基金數(shù)量(右)1,80030,0001,6001,4001,2001,0008006004005,000200025,00020,00015,00010,000(只)2,000(億元)35,0000資料來源：Wind,華泰研究資料來源：Wind，華泰研究近年來，國(guó)內(nèi)債市機(jī)構(gòu)行為同質(zhì)化加強(qiáng)，債基產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新開拓“固收+”等新模式。從發(fā)展歷程來看，2016-2017年，表外監(jiān)管和資產(chǎn)荒推升了“固收+”產(chǎn)品的第一次發(fā)行高峰。2018-2019年，因權(quán)益熊市及IPO稀少等原因，“固收+”類產(chǎn)品吸引力下降，新發(fā)產(chǎn)品大幅減少。2020-2021年，“固收+”產(chǎn)品開始表現(xiàn)出旺盛的生命力，天時(shí)、地利、人和多方面條件的推動(dòng)下總規(guī)模快速增長(zhǎng)。2020年，國(guó)內(nèi)債市由牛轉(zhuǎn)熊，股市多年結(jié)構(gòu)性牛市行情，打新、定增、轉(zhuǎn)債等策略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比相對(duì)較高，疊加資管新規(guī)整改下，理財(cái)凈值化穩(wěn)步推進(jìn)，讓出了此前“高風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)”的生態(tài)位，居民部門對(duì)4-6%收益、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低產(chǎn)品的需求依舊旺盛，使得2020年以來“固收+”產(chǎn)品獲得較大發(fā)展。2022年固收+產(chǎn)品小遇挫折，主因股弱、債平，贖回潮加速了市場(chǎng)的波動(dòng)。海外流動(dòng)性緊縮、內(nèi)部弱修復(fù)下，市場(chǎng)活力和信心不足，股市呈現(xiàn)倒N型走勢(shì)。債券整體維持窄幅的區(qū)間波動(dòng)，但中樞有所下行，最后兩個(gè)月在基本面“預(yù)期”逆轉(zhuǎn)和理財(cái)贖回風(fēng)波雙重沖擊下，回吐了年內(nèi)的全部漲幅。全年股市殺跌+債市不佳，固收+產(chǎn)品表現(xiàn)慘淡，疊加四季度在流動(dòng)性緊縮引發(fā)債基與理財(cái)產(chǎn)品集中贖回下，固收+產(chǎn)品也出現(xiàn)凈贖回。2023年一季度，利率債整體窄幅震蕩，股指脫離底部區(qū)間，固收+基金整體實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。債市窄幅波動(dòng)特征被進(jìn)一步強(qiáng)化，但十年國(guó)債利率基本在10BP以內(nèi)波動(dòng)，市場(chǎng)博弈特征也非常明顯，表現(xiàn)為數(shù)據(jù)越好，越擔(dān)憂政策退出，降準(zhǔn)落地反而開始兌現(xiàn)浮盈。股市脫離底部區(qū)間，核心關(guān)注點(diǎn)回歸“經(jīng)濟(jì)基本面+政策+地緣+產(chǎn)業(yè)”幾大傳統(tǒng)因素，主線在科技與中國(guó)特估。固收+基金整體表現(xiàn)穩(wěn)健，趨勢(shì)與股市相關(guān)度較高，年初至春節(jié)受益于股市的上漲整體錄得正收益，后在股市震蕩分化+債市窄幅波動(dòng)的行情之下，也呈現(xiàn)出窄幅波動(dòng)的節(jié)奏。2023年二季度，利率債收益率震蕩下行，股市波動(dòng)加劇，固收+基金多數(shù)呈現(xiàn)負(fù)回報(bào)，權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較高的偏債混基和靈活配置型基金表現(xiàn)整體相對(duì)弱勢(shì)?！按笮蟹刨J、小行買債”格局是二季度前期債市走勢(shì)、信用和利率強(qiáng)弱的關(guān)鍵；五月中旬開始債市開啟新的平衡，洼地減少、擁擠度提升，焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策博弈；整體來看，長(zhǎng)期利率中樞下行，十年國(guó)債利率累計(jì)下行約23BP。股市波動(dòng)劇烈，板塊分化明顯，A股整體進(jìn)入業(yè)績(jī)期，AI主線逐漸清晰并外擴(kuò)，“經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱化+存量資金博弈”，市場(chǎng)調(diào)整，大小盤、成長(zhǎng)價(jià)值等風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)均不佳。固收+基金整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，趨勢(shì)與股市相關(guān)度較高，五月中旬受益于股市的上漲整體錄得正收益，隨后股市震蕩分化+債市漸進(jìn)走牛，也呈現(xiàn)出窄幅波動(dòng)的節(jié)奏。顧(2023/4/01=(2023/4/01=100)上證指數(shù)二級(jí)債基指數(shù)中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年(右)1031021011009998979695階段一：四月-五月中上旬股市：經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱化+存量資金博弈+G7等地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，市場(chǎng)調(diào)整。大小盤、成長(zhǎng)價(jià)值等風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)均不佳。債市：經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱+資金面轉(zhuǎn)松+降息+穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，債市震蕩。股市：業(yè)績(jī)披露期+強(qiáng)刺激政策預(yù)期降溫+經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化，股市高位波動(dòng)，TMT+中特估板塊先后表現(xiàn)。債市：“大行放貸、小行買債”格局下，銀行息差不斷臨近警戒線，債市為經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比定價(jià)。04-0304-1705-0105-1505-2906-1206-26(%)2.902.852.802.752.702.652.60階段二：五月中旬-六月資料來源：Wind，華泰研究期變化：規(guī)模企穩(wěn)回升規(guī)模上看，今年二季度固收+基金規(guī)模企穩(wěn)回升，贖回趨勢(shì)好轉(zhuǎn)。截至2023年二季度末，市場(chǎng)共有1769只固收+產(chǎn)品，合計(jì)規(guī)模2.24萬億元，存量規(guī)模較一季度環(huán)比增加4.56%。其中，二級(jí)債基規(guī)模環(huán)比增加8.51%至15168億元，推動(dòng)固收+基金規(guī)模觸底回升，靈活配置型規(guī)模環(huán)比下降8.37%至2577億元，偏債混合型基金規(guī)模跌幅居首，規(guī)模存量環(huán)比下降16.51%。今年二季度，固收+基金的贖回趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，偏債混合型基金的贖回份額最多，贖回份額達(dá)約413億份，部分靈活配置型基金贖回份額約為31億份，二級(jí)債基申購(gòu)份額約282億份。<0%0%~1%1%~2%2%~3%>3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%靈活配置型基金偏債混合型基金靈活配置型基金偏債混合型基金資料來源：Wind,華泰研究(億元)1,5001,0005000(500)(1,000)二級(jí)債基靈活配置偏債混合20Q120Q32120Q120Q321Q122Q122Q323Q1資料來源：Wind，華泰研究負(fù)債端來看，固收+基金凈贖回轉(zhuǎn)向凈申購(gòu)，疊加債基新發(fā)行數(shù)量與份額回升，固收+基金負(fù)債端有所改善。負(fù)債端凈申購(gòu)規(guī)模上升，二級(jí)債基凈申購(gòu)基金規(guī)模環(huán)比上升69%至8421億元，靈活配置型基金凈申購(gòu)基金規(guī)模環(huán)比上升54%至779億元，偏債混合型基金受到業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)反饋影響，凈申購(gòu)基金規(guī)模有所回落。二季度整體公募基金發(fā)行市場(chǎng)今年一季度環(huán)比降溫，發(fā)行份額環(huán)比下降419億份至2361億份，二季報(bào)顯示債基發(fā)行份額環(huán)比增加。當(dāng)前固收+基金規(guī)模已至2021年Q4以來的低位，從凈贖回到凈申購(gòu)，疊加債基發(fā)行數(shù)量和份額增加，固收+基金負(fù)債端有望得到進(jìn)一步改善。二級(jí)債基偏債混合靈活配置4,900二級(jí)債基指數(shù)二級(jí)債基偏債混合靈活配置4,900二級(jí)債基指數(shù)偏債混基指數(shù)上證指數(shù)(右)4,8004,7004,6004,5004,40022-0122-0422-0722-1023-0123-04資料來源：Wind,華泰研究3,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800(億元)二級(jí)債基偏債混合靈活配置23Q123Q2(億元)二級(jí)債基偏債混合靈活配置9000800070006000500040003000200010000資料來源：Wind,華泰研究(億份)1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00 800.00 600.00 400.00 200.000.0023Q123Q2FOF基金REITs基金QDII基金另類投資基金貨基債基混合型基金股票型基金資料來源：Wind,華泰研究23Q123Q123Q21(1)(3)(5)(7)(9)(11)(13)(15)資料來源：Wind，華泰研究(億份)2023年04月2023年05月2023年06月7006005004003002001000FOF基金REITs基金QDII基金另類投資基金貨基債基混合型基金股票型基金資料來源：Wind，華泰研究分類來看，二季度由于股市震蕩偏弱，固收+基金整體錄得負(fù)收益，權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較高的偏債混基和靈活配置型基金表現(xiàn)整體相對(duì)弱勢(shì)，不及純債基金。根據(jù)二季報(bào)數(shù)據(jù)，約47%的固收+基金實(shí)現(xiàn)正收益，不同投資類型的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)差別不大。其中，二級(jí)債基單季度平均收益維平，偏債混基的平均虧損為0.27%，靈活配置基金平均虧損0.15%。全季度來看，存量資金博弈下，股市行情震蕩偏弱，風(fēng)格極致使得多資產(chǎn)配置效用下降，權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較高的偏債混基略遜于二級(jí)債基。 (%)二級(jí)債基靈活配置偏債混合6543210(1)(2)(3)(4)20Q120Q32120Q120Q321Q121Q322Q122Q3資料來源：Wind，華泰研究二級(jí)債基偏債混合靈活配置二級(jí)債基二級(jí)債基偏債混合靈活配置二級(jí)債基偏債混合靈活配置以季度為時(shí)間窗口，計(jì)算固收+基金全市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，二級(jí)債基整體收益更穩(wěn)健，回撤控制優(yōu)秀，位于固收+基金前列；偏債混合型基金表現(xiàn)分化，收益極端值大，回撤水平偏高；靈活配置型基金相較于23Q1回撤表現(xiàn)更好，業(yè)績(jī)受股市震蕩偏弱影響，整體收益表現(xiàn)一0.20 0.20 0.000.465.85 0.514.590.791.322.036.23-0.960.661.815.265.48最大值 1.54 1.54 2.1425%分位數(shù)23Q2季度收益(%)季度收益(%)季度收益(%) 75%分位數(shù)6.19最小值25%分位數(shù)50%分位數(shù) 75%分位數(shù)最大值二級(jí)債基偏債混合-3.601.77-1.26二級(jí)債基偏債混合-3.601.77-1.26-0.810.00靈活配置-2.61-1.28-0.27-3.88二級(jí)債基偏債混合靈活配置-4.81-8.18-5.30..16-2.61-1.2823Q1最大回撤(%)23Q2最大回撤(%)23Q1最大回撤(%)23Q2最大回撤(%)-0.79-0.09-0.27-0.270.00資料來源：Wind，華泰研究持倉(cāng)透視：權(quán)益?zhèn)}位下降，利率債持倉(cāng)上升“固收+”基金在2023年二季度的杠桿水平有所下降，股票倉(cāng)位整體下降，債券倉(cāng)位有所提升，增配利率債，減配信用債，久期拉長(zhǎng)。二季度固收+基金整體杠桿率水平加權(quán)平均為121.67%，相較于2023年一季度的122.63%有一定的下降，或源于債券凈值修復(fù)+二季度信用利差壓縮，固收+基金整體杠桿水平有所下降。經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期+融資需求弱，二季度市場(chǎng)預(yù)期對(duì)債市整體趨勢(shì)偏不利，“固收+”基金票息+輪動(dòng)洼地策略讓位于交易能力，普遍提升流動(dòng)性資產(chǎn)配置比率，信用債減持幅度較大。久期調(diào)節(jié)上，區(qū)別于2020年以來固收+基金整體久期趨勢(shì)向下，二季度超長(zhǎng)利率債轉(zhuǎn)為交易，2023年二季度固收+基金久期適度拉長(zhǎng)。(%)1/3分位中位數(shù)2/3分位(%)13012512011511010510019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06注：本測(cè)算方法僅測(cè)算A類基金份額資料來源：Wind,華泰研究圖表16：純債持倉(cāng)占凈值比重(%)利率債信用債(右)(%)利率債2222752070605554540319-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06注：本測(cè)算方法僅測(cè)算A類基金份額資料來源：Wind，華泰研究央行票據(jù)非政金債央行票據(jù)政金債中期票據(jù)市值企債可轉(zhuǎn)債(%)企業(yè)短期融資券同業(yè)存單政金債中期票據(jù)市值企債可轉(zhuǎn)債(%)10080604020019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06注：本測(cè)算方法僅測(cè)算A類基金份額資料來源：Wind,華泰研究算數(shù)平均算數(shù)平均中位數(shù)3.53.02.52.05019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06注：本測(cè)算方法僅測(cè)算A類基金份額資料來源：Wind，華泰研究券種構(gòu)成上，金融債、中期票據(jù)、企業(yè)債是債券底倉(cāng)主要構(gòu)成部分，二季度固收+基金債券倉(cāng)位有所提升，增配利率債，減持企業(yè)債、中期票據(jù)。根據(jù)2023年二季報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，金融債、中期票據(jù)、企業(yè)債占基金凈值比合計(jì)約78.29%。券種變動(dòng)上，固收+基金利率久期中性偏長(zhǎng)，信用偏短，固收+基金對(duì)企業(yè)債、中期票據(jù)進(jìn)行了減持，較上一季度，企業(yè)債減(%)6.05.04.03.02.0.0(%)21.06.01.0(%)26.021.06.01.0政金債(%)31.026.021.016.011.06.01.0(%)30.025.020.015.010.05.00.0企債 中期票據(jù)市值 非政金債1220-1221-1222-12(%)企業(yè)短期融資券8.07.06.05.04.03.02.00 220-1221-1222-12注：本測(cè)算方法僅測(cè)算A類基金份額資料來源：Wind，華泰研究股票倉(cāng)位來看，固收+基金繼續(xù)適度減持股票，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位明顯提升。歷史上，兩類增強(qiáng)資產(chǎn)的倉(cāng)位在時(shí)間序列上持續(xù)變化，且在部分區(qū)間內(nèi)變動(dòng)幅度較大。2010-2015年可轉(zhuǎn)債占比高于股票，2016年后股票平均倉(cāng)位超越可轉(zhuǎn)債。2022年在疫情政策優(yōu)化+地產(chǎn)三支箭+股市性價(jià)比較高的情況下，固收+基金大幅增配權(quán)益資產(chǎn)。而今年二季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不及預(yù)期，股市整體震蕩偏弱，固收+基金整體減持股票資產(chǎn)。寬松流動(dòng)性+低利率延續(xù)的環(huán)境下，雖當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值偏高，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存，加上進(jìn)可攻、退可守特性，固收+基金圍繞業(yè)績(jī)與主題，適度增配轉(zhuǎn)債資產(chǎn)。注：行業(yè)分類采用申萬一級(jí)(2021)，行業(yè)比較基準(zhǔn)為wind全A資料來源：Wind，華泰研究注：行業(yè)分類采用申萬一級(jí)(2021)，行業(yè)比較基準(zhǔn)為wind全A資料來源：Wind，華泰研究票票可轉(zhuǎn)債2018161412108642019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06注：本測(cè)算方法僅測(cè)算A類基金份額資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)分布方面，二季度固收+基金重倉(cāng)股主要分布在食品飲料、電力設(shè)備、電子等領(lǐng)域，增配機(jī)械、電子、建筑等行業(yè)，減持計(jì)算機(jī)、食品飲料、非銀金融等。二季度在經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期的背景之下，AI+主題與中特估相關(guān)板塊持續(xù)發(fā)酵，固收+基金重倉(cāng)股集中在電子、工業(yè)等行業(yè)，兼顧成長(zhǎng)性與確定性的醫(yī)藥板塊受到固收+基金的青睞。與經(jīng)濟(jì)順周期相關(guān)的金融、日常消費(fèi)等行業(yè)則相應(yīng)地占比有所下降。變動(dòng)固收+基金重倉(cāng)股配置比例(%)固收+基金重倉(cāng)股持股市值占基金股票投資市值比(%)行業(yè)23Q123Q2配置比例變動(dòng)行業(yè)23Q123Q2超配比例變動(dòng)1.36%0.55%1.20%1.02%0.51%0.84%0.59%1.36%0.55%1.20%1.02%0.51%0.84%0.59%0.63%0.21%0.48%0.42%0.00%0.01%0.03%備備0.380.310.540.260.480.080.440.220.380.030.330.380.000.040.230.180.000.080.090.090.250.400.080.290.090.230.460.230.180.740.290.280.220.460.190.440.040.410.190.370.010.320.380.000.040.240.190.020.090.100.100.270.420.110.320.120.260.530.330.290.970.580.321.98-2.781.27-2.300.351.780.141.43-0.571.84-1.14-0.23-0.331.231.03-0.410.030.40-0.34-1.542.29-0.751.52-0.07-2.26-3.23-2.681.242.38-2.63-1.290.63-3.330.07-3.32-0.160.94-0.450.80-0.781.35-1.56-0.23-0.341.050.92-0.280.080.51-0.21-1.572.15-0.491.570.210.89-2.87-1.722.294.420.52公用事業(yè)地產(chǎn)石化化工漁公用事業(yè)地產(chǎn)石化化工漁食品飲料 食品飲料 從投資策略上看，我們對(duì)固收+基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行歸因分析，持倉(cāng)穩(wěn)健，具備資產(chǎn)配置擇時(shí)能力的固收+基金表現(xiàn)更穩(wěn)定。我們選取歷史上近一年、近三年的收益和最大回撤均排名同類前25%的固收+基金，總結(jié)其表現(xiàn)較為優(yōu)異的原因：1)權(quán)益?zhèn)}位擇時(shí)的重要性。2022年Q2-Q3將股票倉(cāng)位下調(diào)至13%左右，一定程度上減少了股市下跌對(duì)基金凈值的影響；2)行業(yè)配置方面，持股風(fēng)格偏向大中盤均衡，重點(diǎn)配置周期板塊，對(duì)中游制造和金融地產(chǎn)也有階段性高配；3)債券配置較為穩(wěn)健。以確定性較高的政策性金融債和流動(dòng)性較好的企業(yè)債為主，可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較低，債券組合久期較短。(%)(%)信用債(%)(%)信用債10090807060504030可轉(zhuǎn)債(右)利率債(右)25205019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06資料來源：Wind，華泰研究圖表23：“固收+”基金中股票資產(chǎn)占凈值比例(%)(%)1.00.90.8(%)(%)1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0201918171615149-1220-0620-1221-0621-1222-0622-9-資料來源：Wind，華泰研究股票配置方面，績(jī)優(yōu)固收+基金持股風(fēng)格偏向大中盤均衡，板塊重點(diǎn)關(guān)注周期和中游制造。重倉(cāng)股大中盤均衡，對(duì)中證1000和中證500略低配。當(dāng)前滬深300龍頭股相對(duì)占優(yōu)，績(jī)優(yōu)固收+基金對(duì)龍頭偏好更甚。板塊方面，績(jī)優(yōu)固收+基金重點(diǎn)配置周期板塊，對(duì)中游制造和金融地產(chǎn)也有階段性高配。-61-3-61-3-3000852.SH中證10006持股所屬指數(shù)23H120H120H221H121H222H122H2-6-60000300SH滬深3008-34399006.SZ創(chuàng)業(yè)板110778000905.SH中證5004462-38-8000016.SH上證50665-37注：以wind全A為基準(zhǔn)，基金重倉(cāng)股在大中小盤的超配比例，單位為%資料來源：Wind，華泰研究債券策略方面，績(jī)優(yōu)固收+基金以確定性較高的政策性金融債和流動(dòng)性較好的企業(yè)債為主，可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較低，債券組合久期較短?？?jī)優(yōu)固收+基金組合中，政策性金融債平均持倉(cāng)約年，低于固收+基金平均水平。(%)企業(yè)債(%(%)企業(yè)債(%)50100利率債信用債(右)501009080480703030502042030200020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03資料來源：Wind，華泰研究圖表26：績(jī)優(yōu)固收+基金持券久期更短績(jī)優(yōu)固收+23Q2績(jī)優(yōu)固收+23Q222Q322Q422Q323Q223Q122Q423Q11.3利率債占比(%)組合久期2.5固收+2.2.6909111315171921資料來源：Wind，華泰研究從重倉(cāng)股變化來看，固收+產(chǎn)品基金經(jīng)理二季度持倉(cāng)具有一定的延續(xù)性。我們以2023年二季度共計(jì)1769只固收+基金為樣本，通過統(tǒng)計(jì)其一季報(bào)的重倉(cāng)股，仍出現(xiàn)在二季報(bào)的數(shù)量，來觀測(cè)固收+產(chǎn)品基金經(jīng)歷的換倉(cāng)程度。超七成固收+基金保留了上期一半以上的重倉(cāng)倉(cāng)股，僅有約3%的固收+基金對(duì)上期八成以上的重倉(cāng)股進(jìn)行換倉(cāng)，二季度固收+基金重倉(cāng)股持倉(cāng)風(fēng)格具有一定的延續(xù)性。(固收+基金數(shù)量，只)300250200150100502622262223620619744554210964012345678910(二季度與今年一季度前10大重倉(cāng)股重疊的數(shù)量，只)資料來源：Wind，華泰研究機(jī)構(gòu)行為層面，固收+產(chǎn)品的頭部化也較為顯著。固收+基金涉及資產(chǎn)類別豐富，對(duì)投研能力要求較高，頭部機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模上優(yōu)勢(shì)顯著，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯。2023年二報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，前3家基金公司固收+產(chǎn)品管理規(guī)模占比34%，前10家基金公司管理規(guī)模占到固收+產(chǎn)品規(guī)模的60%，全市場(chǎng)固收+基金累計(jì)規(guī)模占比如下圖所示，橫軸為基金規(guī)模排名分位數(shù)，規(guī)模越大的產(chǎn)品排名分位數(shù)越小，縱軸則代表對(duì)應(yīng)分位數(shù)以前所有產(chǎn)品的累計(jì)規(guī)模。規(guī)模最大的10只固收+基金總規(guī)模在所有固收+基金總規(guī)模中的占比為17.53%，前5%固收+基金總規(guī)模占比為53.35%，前10%固收+基金總規(guī)模占比為66.34%，前30%固收+基金總規(guī)模占比為88.29%。富國(guó)基金華安基金華夏基金國(guó)泰基金招商基金博時(shí)基金廣發(fā)基金南方基金鵬華基金易方達(dá)基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%交銀施羅德東證資管富國(guó)基金華安基金華夏基金國(guó)泰基金招商基金博時(shí)基金廣發(fā)基金南方基金鵬華基金易方達(dá)基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%交銀施羅德東證資管南方基金鵬華基金富國(guó)基金景順長(zhǎng)城廣發(fā)基金招商基金天弘基金易方達(dá)基金管理模式上看，固收+產(chǎn)品管理架構(gòu)不斷進(jìn)階迭代，經(jīng)歷了“保險(xiǎn)-公募-混合投資部”變遷。早期固收+以保險(xiǎn)和公募模式存在，產(chǎn)品的股債投資較為割裂，難以為統(tǒng)一的收益和回撤目標(biāo)服務(wù)。低利率背景下，公募基金效仿保險(xiǎn)形成了二代的“固收+”管理模式，其依托基金公司內(nèi)部現(xiàn)有權(quán)益和固收架構(gòu)，股債分別管理?；旌腺Y產(chǎn)投資部模式下，固收+產(chǎn)品以獨(dú)立形式存在，所投資的資產(chǎn)類型和基金公司的內(nèi)部人員架構(gòu)都更為完善，各部分均為達(dá)成收益和回撤的具體目標(biāo)服務(wù)。目前國(guó)內(nèi)“固收+”基金管理模式各異，即便同一基金經(jīng)理名下產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)格和基金經(jīng)理承擔(dān)角色也不盡相同?；鹄塾?jì)規(guī)模占比基金累計(jì)規(guī)模占比基基金規(guī)模排名分位0%0%20%40%60%80%資料來源：Wind，華泰研究(只)混合債券型二級(jí)基金靈活配置型基金偏債混合型基金10090807060504030200資料來源：Wind，華泰研究數(shù)量(只)模(億元)旗下固收+基金規(guī)模占市場(chǎng)固收+基金比重易方達(dá)基金883944.617.6%天弘基金%招商基金8廣發(fā)基金%景順長(zhǎng)城基金4.3%04.0%鵬華基金1%3%.6%交銀施羅德基金.5%資料來源：Wind，華泰研究(億元)混合債券型二級(jí)基金靈活配置型基金偏債混合型基金4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：Wind，華泰研究資料來源：華泰研究基金經(jīng)理數(shù)量方面，單經(jīng)理與雙經(jīng)理模式各有優(yōu)劣，單經(jīng)理模式目前略占優(yōu)但差距不大。不同于傳統(tǒng)權(quán)益型和純債基金，由于“固收+”基金產(chǎn)品至少涉及到股債兩大類資產(chǎn)的配置，不少“固收+”產(chǎn)品的管理團(tuán)隊(duì)配置了超過1位基金經(jīng)理。單經(jīng)理模式下，一般由固收背景經(jīng)理?yè)?dān)當(dāng)，基金經(jīng)理對(duì)債券策略更為熟悉，兼看轉(zhuǎn)債和權(quán)益，優(yōu)勢(shì)在于策略的一致性和執(zhí)行力強(qiáng)，投研經(jīng)驗(yàn)豐富，劣勢(shì)則在于權(quán)益部分的精力有限，轉(zhuǎn)債基金等積極組合控回撤約束較小。雙經(jīng)理模式下，一般為一位固收背景經(jīng)理和一位轉(zhuǎn)債或權(quán)益背景經(jīng)理，其優(yōu)勢(shì)在于固收和“+”的兩部分均有專業(yè)判斷，但可能存在溝通成本和權(quán)責(zé)劃分的問題，策略統(tǒng)一性和執(zhí)行力較差，存在1+1<2的可能。對(duì)比不同風(fēng)格的雙經(jīng)理模式，積極型和平衡型的表現(xiàn)更優(yōu)，表現(xiàn)在回撤控制好、收益增厚多。雙經(jīng)理單經(jīng)理雙經(jīng)理/單經(jīng)理(右)1441031391021341011291001249911998114971099610495999417-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01資料來源：Wind，華泰研究年年化收益率6.8(%)平衡型6.5穩(wěn)健型積極型6.2平衡型5.9積極型穩(wěn)健型5.65.3年化波動(dòng)率(%)5.0雙經(jīng)理單經(jīng)理3.53.84.14.44.75.05.35.65.9注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2017年1月至2023年2月資料來源：Wind，華泰研究“固收+”基金的資產(chǎn)配置策略固收+底倉(cāng)上，主要以債券類資產(chǎn)打底，主要以利率債和高等級(jí)信用債為主，策略上較少下沉資質(zhì)或大幅拉長(zhǎng)久期或大幅加杠桿。“+”的角度看，固收+分為加資產(chǎn)/加策略，“固收+”策略一般包括固收+權(quán)益、轉(zhuǎn)債、打新、衍生品，和量化對(duì)沖等。加資產(chǎn)中，股票以及可轉(zhuǎn)債等權(quán)益類資產(chǎn)相對(duì)較為普遍，一般股債存在蹺蹺板效應(yīng)，可以平滑波動(dòng)，可轉(zhuǎn)債具有股性和債性。另外，也可以通過FOF配置行業(yè)指數(shù)、股票型基金、衍生品、另類資產(chǎn)增加收益。加策略中，公募基金等主要還是以打新或定增策略為主，CTA策略等多為私募。資料來源：Wind，華泰研究“固收+”的支柱部分是固定收益資產(chǎn)的頭寸。根據(jù)債券的持有回報(bào)公式，可以看出債券投資回報(bào)主要來源于四點(diǎn)，票息回報(bào)、下滑回報(bào)、資本利得和資金成本。進(jìn)而衍生出債券投資的盈利來源，賺經(jīng)濟(jì)周期的錢、賺央行的錢、賺發(fā)行人的錢和賺交易對(duì)手的錢。因此在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，債券投資的主要盈利模式均是從以上四個(gè)盈利來源出發(fā)，包括久期策略、杠桿策略、信用下沉和做波段。目前來看，市場(chǎng)基金經(jīng)理對(duì)固收部分的信用下沉非常謹(jǐn)慎，更傾向于品種選擇，包括銀行二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債等均是“固收+”較為青睞的債券品種。一是久期配置。在經(jīng)濟(jì)的下行周期中，利率趨勢(shì)性下行，投資者增持長(zhǎng)久期債券，即可實(shí)現(xiàn)收益的增厚。而在利率上行時(shí)投資者持有短久期債券，縮短久期，可以有效控制虧損。二是杠桿策略。一般來說，債券市場(chǎng)的杠桿分為場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩種。場(chǎng)內(nèi)加杠桿一般采用債券回購(gòu)的方式，是債券投資中應(yīng)用最廣泛的一種策略。但這種模式下融入資金的成本至關(guān)重要，而融入資金成本主要有央行貨幣政策以及投資者的人脈等決定，如果央行貨幣政策收緊，或者在特殊時(shí)期資金成本提高，高杠桿就會(huì)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。而場(chǎng)外的杠桿一般采用同業(yè)套利、多層嵌套的模式。例如2015-2016年興起的“同業(yè)套利鏈條”，銀行發(fā)行同業(yè)存單，買同業(yè)理財(cái)，理財(cái)再進(jìn)行委外，造成資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)和層層加杠桿，但這一模式隨著資管新規(guī)等政策發(fā)布已經(jīng)衰落。再例如，銀行自營(yíng)較少自身加杠桿，但通過將資金委外給外部基金，可實(shí)現(xiàn)外部加杠桿。三是信用下沉。我們前面提到債券回報(bào)的一個(gè)重要來源即是票息回報(bào)，而長(zhǎng)期以來中國(guó)債券市場(chǎng)存在普遍的剛性兌付預(yù)期和信仰。此外，剛性兌付信仰加劇了投資者的“加杠桿套城投債套息加杠桿成為債券投資者應(yīng)用較為普遍的盈利策略。四是做波段。做波段本質(zhì)上是在賺交易對(duì)手的錢，通過買低賣高，獲取收益。但是同時(shí)，波段操作受到多因素掣肘，例如擇時(shí)穩(wěn)定性較差，非銀等不具備信息優(yōu)勢(shì)，不適合大資金操作等。因此總體來看，債券盈利仍以票息為主，波段操作難。資料來源：華泰研究+資產(chǎn)：多元化選擇，實(shí)現(xiàn)收益增厚“固收+”的“+”部分，既可以配置股票、可轉(zhuǎn)債、衍生品等其他資產(chǎn)，也可以使用更加靈活的策略，均通過承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)來增強(qiáng)組合的整體收益。債券品種關(guān)上一扇門，但同時(shí)又打開一扇窗，銀行資本債(包括TLAC債)仍有擴(kuò)容空間，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模日益壯大，REITs等開始出現(xiàn)?！肮淌?”主要考慮增加股票、可轉(zhuǎn)債、基金(如FOF、REITs)以及期貨期權(quán)等衍生品，偶有涉及另類投資如房地產(chǎn)、大宗商品、私募、對(duì)沖基金等。從當(dāng)前市場(chǎng)的實(shí)際資產(chǎn)配置來看，主要還是集中于股票和轉(zhuǎn)債兩種資產(chǎn)。+權(quán)益：權(quán)益底倉(cāng)是“固收+”產(chǎn)品彈性的重要來源，擇時(shí)、選股是主要的勝負(fù)手。權(quán)益類資產(chǎn)的實(shí)際倉(cāng)位運(yùn)作特征將直接反映不同基金產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好和基金經(jīng)理的管理風(fēng)格。在股票和可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位管理上，絕大多數(shù)“固收+”基金產(chǎn)品會(huì)錨定倉(cāng)位中樞不變或適度倉(cāng)位擇時(shí)，同時(shí)從基金公司層面按照權(quán)益?zhèn)}位分層設(shè)計(jì)產(chǎn)品。確定權(quán)益占比主要需要關(guān)注該產(chǎn)品的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征要求，市場(chǎng)估值分析和策略確定性分析等，在確定產(chǎn)品選擇配置的權(quán)益比例后可進(jìn)行擇時(shí)、選股層面的研究。資料來源：華泰研究可攻，退可守”，是增厚固收+產(chǎn)品收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。除了股票類資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債是“固收+”用來增厚收益的常見資產(chǎn)之一，可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)在于可以在股市上行時(shí)，轉(zhuǎn)換為股票增厚收益，也可以在債市上行時(shí)保持其債性特征穩(wěn)定收益，兼具“股性”和“債性”，能夠在股市牛市中增厚業(yè)績(jī)、股市熊市中較好控制回撤。但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擇券空間小等問題也很突出，一定程度上降低其超額回報(bào)的來源。mITsmITs、風(fēng)險(xiǎn)收益適中，與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性較低，其納入可豐富基金的資產(chǎn)配置工具，拓展風(fēng)險(xiǎn)收益的有效邊界。在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資思路。7月5日晚，易方達(dá)、南方等多家基金管理人發(fā)布公告稱，公司旗下部分FOF基金將公募REITs納入投資范圍，F(xiàn)OF資金的注入無疑為市場(chǎng)打了一劑強(qiáng)心針。在近半年REITs二級(jí)市場(chǎng)的大幅回調(diào)后，REITs作為長(zhǎng)期資產(chǎn)的性價(jià)比和配置價(jià)值已顯現(xiàn)，建議關(guān)注低估值高分紅品種的投資機(jī)會(huì)。+衍生品：衍生品不僅可以利用較小的成本增厚收益，也可以對(duì)投資組合進(jìn)行保護(hù)，對(duì)沖股債的大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)常見的金融衍生品有國(guó)債期貨和股指期貨，部分固收+產(chǎn)品會(huì)利用其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。國(guó)內(nèi)固收+投資中運(yùn)用還較少，可能和其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，衍生品品種較少有關(guān)。衍生品的合理使用一方面可以增加固收+組合的彈性，一方面也可以增加組合的安全性，拓展組合的風(fēng)險(xiǎn)收益有效邊界。加策略部分一般包括打新策略、定增策略、市場(chǎng)中性策略、CTA策略、期權(quán)策略、期貨對(duì)沖策略等。打新策略：打新對(duì)“固收+”產(chǎn)品仍提供可觀貢獻(xiàn)，后續(xù)大盤新股與全面注冊(cè)制改革值得期待。目前看，新股上市日仍能獲得一定的一二級(jí)價(jià)差，打新策略具有“固收+”收益特征，被廣泛用于增厚基金業(yè)績(jī)。特別是科創(chuàng)板加入和全面注冊(cè)制改革落地后，IPO整體規(guī)模有所增加，打新策略的可執(zhí)行度也有所提高。操作方面，由于新股上市后一段時(shí)間均在下行通道，因此最簡(jiǎn)單實(shí)用的打新策略仍是開板或首日賣出。定增策略：定增獲得的收益主要與折價(jià)收益和個(gè)股貢獻(xiàn)有關(guān)，因此高折價(jià)率+精選個(gè)股是定增的基礎(chǔ)策略。上市公司為了收購(gòu)資產(chǎn)、項(xiàng)目融資等目的，采用非公開方式，向不超過35人的特定對(duì)象發(fā)行股票融資的行為。發(fā)行價(jià)格由參與增發(fā)的投資者競(jìng)價(jià)決定，不得低于市場(chǎng)價(jià)80%，股票鎖定期限為6個(gè)月(大股東18個(gè)月)。CTA策略：通過基本面和商品周期的趨勢(shì)預(yù)判，對(duì)期貨合約進(jìn)行多空操作的策略。狹義而言，傳統(tǒng)的CTA策略即為趨勢(shì)追隨策略，指趨勢(shì)一旦形成在沒有新的外力的作用下大概率會(huì)繼續(xù)沿著原有的方向繼續(xù)運(yùn)行，利用投資者對(duì)盈利和虧損比例容忍程度的不對(duì)稱進(jìn)行操作。廣義CTA策略還包括利用板塊輪動(dòng)的反轉(zhuǎn)策略和多種類型的套利策略。CTA策略在中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)有很好的落地效果，從2015年以來的實(shí)際效果看，策略收益受股市大環(huán)境波動(dòng)的影響不大，具備偏固收特征，隨融券和股指期貨的發(fā)展，對(duì)沖手段也將更加多樣化。配置能力和投研體系的考驗(yàn)“固收+”本質(zhì)上是一種理念，將資產(chǎn)配置的任務(wù)交給投資經(jīng)理，以絕對(duì)收益且略超純債收益為投資目標(biāo)，以固收產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在承擔(dān)可控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過資產(chǎn)選擇、交易策略而獲取穩(wěn)健收益的投資策略。因此，資產(chǎn)和策略的選擇很重要，對(duì)于投資經(jīng)理的配置能力和投研體系也有多重考驗(yàn)。擇時(shí)策略：側(cè)重于市場(chǎng)的流動(dòng)性與估值，運(yùn)用于權(quán)益類資產(chǎn)居多。利用模型量化的方式來判斷當(dāng)前市場(chǎng)的整體走向，進(jìn)行買入加倉(cāng)或賣出減倉(cāng)操作。其中，趨勢(shì)跟隨策略使用MA、MACD等指標(biāo)進(jìn)行技術(shù)分析，市場(chǎng)情緒擇時(shí)策略根據(jù)市場(chǎng)成交金額、股指期貨升貼水等指標(biāo)預(yù)判市場(chǎng)投資者交易行為和方向，有效資金擇時(shí)策略通過判斷推動(dòng)大盤走向的有效資金來判斷市場(chǎng)走勢(shì)。選股策略：側(cè)重股票的成長(zhǎng)性和景氣度。通過對(duì)上市公司基本面、技術(shù)面等多維度信息進(jìn)行定量分析，從而預(yù)測(cè)股票未來短期超額收益，并基于預(yù)測(cè)結(jié)果構(gòu)建投資組合，以期獲得超額收益。其中多因子模型是在量化選股中運(yùn)用最為廣泛的模型，包括基本面因子、資金流因子、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子和分析師預(yù)測(cè)因子等常見因子類別；此外，風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)也會(huì)運(yùn)用于量化選股策略中。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略：起源于資產(chǎn)配置定量方法，該策略通過動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)資產(chǎn)的權(quán)重以保證股、債等各資產(chǎn)對(duì)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度相同，即“高配低波動(dòng)資產(chǎn)，低配高波動(dòng)資產(chǎn)”，使組合整體預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平較為可控，屬于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算理論的一種實(shí)踐。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略對(duì)每類資產(chǎn)權(quán)重的配置確定較為精細(xì)，相關(guān)投資實(shí)踐豐富，如中證股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)、中證多資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)。但現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中存在杠桿的路徑依賴等局限性，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略關(guān)于不同資產(chǎn)長(zhǎng)期夏普比相近的前提假設(shè)也難以成立。CPPI策略：CPPI過去一直是保險(xiǎn)資金較為偏好的一種策略，該策略的絕對(duì)收益屬性及回撤控制能力與“固收+”產(chǎn)品的特性較為適配。CPPI策略是以限定最大回撤為目標(biāo)的絕對(duì)收益型股債資產(chǎn)配置策略，該策略在運(yùn)作期內(nèi)設(shè)置收益底線目標(biāo)，由固收類資產(chǎn)的穩(wěn)定收益提供安全墊，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)設(shè)置權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)和投資比例，以實(shí)現(xiàn)組合的底線收益目標(biāo)。相對(duì)價(jià)值策略：類屬資產(chǎn)的具體配比，受到資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值的影響。國(guó)內(nèi)的“固收+”基金團(tuán)隊(duì)在進(jìn)入混合投資部模式后，逐步建立起資產(chǎn)配置估值系統(tǒng)，用來度量宏觀指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，具有邏輯清晰、可觀測(cè)等優(yōu)點(diǎn)。在估值系統(tǒng)中，通過對(duì)宏觀狀態(tài)、估值情況、跟蹤指標(biāo)、資金面變化等，作出股債配置比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整決策，系統(tǒng)自動(dòng)提示標(biāo)配或高配。股債性價(jià)比在衡量大類資產(chǎn)比價(jià)時(shí)具有一定領(lǐng)先性，當(dāng)股債性價(jià)比較低時(shí)，往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)走弱、資金面寬松的環(huán)境，債市表現(xiàn)優(yōu)于股市。且簡(jiǎn)單配置策略勝出純債或純股資料來源：Wind，華泰研究實(shí)踐過程中，“固收+”基金的資產(chǎn)配置大多按照基本面-估值面-選股面三層遞進(jìn)。首先，明確產(chǎn)品投資目標(biāo)后，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面分析，判斷出資產(chǎn)配置股債比，確定資產(chǎn)配置比例和風(fēng)險(xiǎn)水平。其次，通過對(duì)類屬資產(chǎn)的估值，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行最優(yōu)化配置和調(diào)整，確定類屬資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)數(shù)。最后，通過選股面的選股和擇時(shí)判斷，確定具體投資標(biāo)的，明確資產(chǎn)內(nèi)部的投資量分配。資料來源：華泰研究海外“固收+”基金投資框架包括打底、補(bǔ)充、擴(kuò)展三個(gè)層次，通過層次劃分及策略轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益配比。海外“固收+”基金主要可以分為主動(dòng)型、平衡型、被動(dòng)型三種，積極管理傾向較為濃厚。核心持倉(cāng)作為打底資產(chǎn)，絕對(duì)收益較低，為投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)核心持倉(cāng)進(jìn)行有效補(bǔ)充，通過浮動(dòng)利率及通脹保值等策略降低組合波動(dòng)性，最后在主動(dòng)管理中進(jìn)一步補(bǔ)充核心資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)收益增厚。20資料來源：華泰研究21后市展望：期待、困惑與轉(zhuǎn)機(jī)“固收+”基金占據(jù)有利的生態(tài)位，而贖回后規(guī)模和信心修復(fù)需要時(shí)間，權(quán)益市場(chǎng)的穩(wěn)定是基礎(chǔ)，混合類產(chǎn)品發(fā)揮其資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)需要清晰的戰(zhàn)略定位和資源傾斜。目前“固收+”基金仍需進(jìn)一步完善策略，以更有效地兼顧股債行情交替間的攻防轉(zhuǎn)換，滿足投資者的配置需求并匹配其自身的產(chǎn)品定位。大環(huán)境上看，“固收+”仍處于較為有利的狀態(tài)：債市方面，政策預(yù)期差主導(dǎo)債市，我們的基本判斷是調(diào)整是機(jī)會(huì)，持有不追漲。債市還未必迎來趨勢(shì)性拐點(diǎn)，但短期預(yù)期差引發(fā)小沖擊，更重要的是預(yù)示著年內(nèi)利率下行空間已經(jīng)很有限。而年底階段需要提防小庫(kù)存周期、CPI上行、資本新規(guī)、止盈等擾動(dòng)。仍建議投資者調(diào)整是機(jī)會(huì)但不追漲，建議兌現(xiàn)超長(zhǎng)利率債等頭寸，繼續(xù)關(guān)注政策落地情況。新增資金仍有被動(dòng)配置壓力，建議逢調(diào)整建倉(cāng)，考慮到新增資金的穩(wěn)定性偏弱，建議以3、5年利率債+少量二永債+中短端高等級(jí)信用債為主，保留反脆弱能力。“一攬子化債”對(duì)城投債的影響還需要觀察，考慮公募債打破剛兌的政策成本，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率或有降低。股市方面，政策底+情緒底出現(xiàn)，可以關(guān)注比如庫(kù)存見底、景氣回升、高確定性等方向。7月政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)”將有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期提升。短期來看，股市還難以出現(xiàn)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，但場(chǎng)外資金的機(jī)會(huì)成本較低，本次會(huì)議精神可能產(chǎn)生政策底的效果。板塊配置上，繼續(xù)堅(jiān)持三分法：以電力、交運(yùn)、兩大運(yùn)營(yíng)商、三桶油做底倉(cāng)；布局景氣提升或低庫(kù)存行業(yè)，比如整車、電子、電氣投資等；輪動(dòng)主題，比如非銀、軍工、白電、農(nóng)業(yè)安全、AI相關(guān)(機(jī)器人等)，地產(chǎn)鏈有望得到短期提振(家居)，以及體育用品等。場(chǎng)外流動(dòng)性充裕，機(jī)會(huì)成本低。2022年的主線是高通脹下全球流動(dòng)性緊縮，股債雙跌，國(guó)內(nèi)的固收+產(chǎn)品也遭遇大幅贖回。向后看，美國(guó)通脹超預(yù)期回落，疊加金融系統(tǒng)穩(wěn)定的隱形約束，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息或已接近尾聲，日本YCC調(diào)整可能引發(fā)外資重新布局落后的A股和H股，全球流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)。北上資金隨著人民幣企穩(wěn)、A股漲幅落后而好轉(zhuǎn)，引導(dǎo)負(fù)債端下行有利于降低機(jī)會(huì)成本。資料來源：Wind，華泰研究22但對(duì)于固收+基金長(zhǎng)期發(fā)展而言，仍面臨不少挑戰(zhàn)和困惑：第一，“固收+”的命門是資產(chǎn)配置能力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不強(qiáng)+政策博弈期，海外基本面超預(yù)期緊縮，股債均以震蕩為主，大類資產(chǎn)配置難度加大，建議從性價(jià)比和確定性角度尋找機(jī)會(huì)。海外基本面偏強(qiáng)，美通脹數(shù)據(jù)現(xiàn)回落趨勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲，但衰退預(yù)期仍為擾動(dòng)因素，市場(chǎng)對(duì)基本面的分歧，使得債市短期內(nèi)慣性仍存，配置壓力較大，政策預(yù)期帶來的調(diào)整或是機(jī)會(huì)。第二，主導(dǎo)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素仍在于股市，但政策底和情緒底隱現(xiàn)，但行業(yè)選擇難的問題仍然存在。由于純債資產(chǎn)積累浮盈慢，因而權(quán)益?zhèn)}位主導(dǎo)了固收+基金的凈值波動(dòng)。2022年股市行業(yè)少有的亮點(diǎn)集中于能源，除賽道股外其他風(fēng)格也難有顯著超額收益，機(jī)會(huì)較難把握。二季度股指震蕩偏弱，TMT+中特估板塊先后表現(xiàn)，但前者往往不是“固收+”基金的青睞對(duì)象。三季度政策底和情緒底隱現(xiàn)，但業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)不明顯，市場(chǎng)還缺少賺錢效應(yīng)，行業(yè)主線不清晰。股債簡(jiǎn)單配置策略偏好股，期待股指下半程“升勢(shì)”。但板塊輪動(dòng)快導(dǎo)致操作難度大，擇時(shí)操作難度提升。第三，“業(yè)績(jī)-規(guī)?！绷夹匝h(huán)尚待出現(xiàn)，贖回壓力減輕，但整體規(guī)模擴(kuò)張還需要時(shí)間。對(duì)于固收+基金而言，規(guī)模往往是業(yè)績(jī)的滯后指標(biāo)。去年業(yè)績(jī)不佳，固收+基金規(guī)模也自2022年一季度見頂逐季回落。二季度固收+基金業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)不佳，基金規(guī)模已至2020年至今5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,800固收+基金規(guī)模(右)偏債混基指數(shù)二級(jí)債基指數(shù)(億元)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：Wind，華泰研究第四，產(chǎn)品模式上看，固收+經(jīng)歷草莽時(shí)代，投資者適配性仍在完善中。2022年固收+產(chǎn)品監(jiān)管更加完善，投資比例上，新發(fā)的固收+產(chǎn)品要求權(quán)益資產(chǎn)比例明確限制在10%-30%；底層資產(chǎn)上，可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)配置中納入權(quán)益投資范圍；宣傳口徑上，規(guī)范銷售宣傳，不能承諾低回撤和穩(wěn)定收益等。投資者教育問題或者投資者與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特性不匹配等問題逐漸暴露，后續(xù)固收+基金的投資范圍和屬性逐漸細(xì)化、明確，有助于縮小投資者認(rèn)知和產(chǎn)品屬性的溝壑。展望下半年，在市場(chǎng)對(duì)“高收益、低波動(dòng)”產(chǎn)品的持續(xù)需求下，“固收+”仍有發(fā)展空間。但操作層面我們有幾個(gè)建議：1、權(quán)益市場(chǎng)和“+”資產(chǎn)好于二季度，但還不能有過高期待，主題切換頻繁帶來操作難度，確定性資產(chǎn)、低庫(kù)存及困難反轉(zhuǎn)、景氣回升特征板塊值得關(guān)注，少量倉(cāng)位博弈主題輪動(dòng)；浮盈，但趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的概率不高，市場(chǎng)波動(dòng)增大，慎做信用下沉；3、股債行情能否強(qiáng)弱切換還需要觀察，平衡配置為主，擇股的性價(jià)比有所提升；4、轉(zhuǎn)債方面，高估值仍限制其博弈股市變盤的能力，性價(jià)比不及股市，自下而上擇券操作為主；235、打新破發(fā)行價(jià)和底倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加大，擇優(yōu)參與；6、承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比很低，不建議信用下沉。提示1)樣本選擇性偏差。本文選取的固收+基金樣本可能存在一定偏差，計(jì)算所得的業(yè)績(jī)和規(guī)模等指標(biāo)不具備全部代表性；2)流動(dòng)性超預(yù)期收緊。海外央行緊縮節(jié)奏超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期收緊，可能引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)；3)地緣關(guān)系超預(yù)期緊張。地緣沖突應(yīng)歸于“影響重大但難于預(yù)判”一類，地緣局勢(shì)與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續(xù)跟蹤和預(yù)案，而不能跟隨情緒做投資決策24分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、何穎雯，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮