固定收益專題：明珠債城投融資新風向

主要觀點什么是自貿區(qū)離岸債券？：自貿區(qū)離岸債券(簡稱“明珠債”)是指符合條件的境內外發(fā)行人在自貿區(qū)離岸市場發(fā)行的、在中央國債登記有限責任公司進行登記托管的本外幣境外債券。明珠債的發(fā)展歷程及主要政策：醞釀期(2013年9月—2016年4月)：人民銀行發(fā)布的《關于金融支持上海自貿區(qū)建設的指導意見》，監(jiān)管機構發(fā)布了相關支持自貿區(qū)金融創(chuàng)新政策，為自貿離岸債奠定了理論基礎，但尚無具體市場實踐。萌芽期(2016年5月—2019年10月)：上清所和中債登分別發(fā)布《自貿區(qū)跨境債券業(yè)務登記托管、清算結算實施細則》和《上海自貿區(qū)跨境債券業(yè)務登記托管、清算結算業(yè)務指南》，市場主體開展了有限的自貿在岸債實踐，為后續(xù)自貿離岸債積累了相關經驗。爆發(fā)期(2019年11月至今)：中債登和市場主體在國家發(fā)改委、人民銀行等部門支持指導下，共同探索創(chuàng)新了自貿離岸債誰是合格投資人？：合格投資者包括境外投資者和境內投資者兩大類，具體而言又可依據投資者機構性質的不同，細分為己設立自貿區(qū)分賬核算單元(FTU)并經過驗收的境內機構、己在境內銀行開立境外機構人民幣銀行結算賬戶(NRA賬戶)的境外非金融機構企業(yè)、己在自貿區(qū)分賬核算單元(FTU)開立自由貿易賬戶(FTA)的上海自貿區(qū)內機構以及港澳人民幣業(yè)務清算銀行、境外人民幣結算參加銀行、境外中央銀行、國際金融組織、主權財富基金、貨幣當局等。幣，其中城投企業(yè)發(fā)行總額為696.37億人民幣，占總發(fā)行量的明珠債有何優(yōu)點：1.融資成本較低。自貿區(qū)的金融優(yōu)惠政策可以為發(fā)行人降低融資費用。2.存在一定溢價空間。明珠債可能存在20-30bps的溢價空間；3.提供額外的外幣融資渠道。發(fā)行人通過自貿區(qū)平臺發(fā)行債券無需位于已復制FT賬戶體系的區(qū)域；4.發(fā)行利率較高且暫未有明珠債發(fā)行有哪些環(huán)節(jié)？：明珠債的業(yè)務模式、發(fā)行流程與一般境外債基本相同，主要包含發(fā)行前審批、發(fā)行、定價交割、上市、發(fā)行后等環(huán)節(jié)?？赡艿耐晟品较颍和晟泼髦閭贫裙┙o；提高明珠債市場活躍度，擴大境外投資者的參與度；采用“內外分離”的分賬戶管理，防控風風險提示分析師:廖旦E-mail:liaodan@SAC編號:S0870521110003《地產行業(yè)發(fā)展迎來新舊模式轉換重要契機》債券違約風險；自貿區(qū)政策變化風險；流動性風險；全球宏觀環(huán)境變化請務必閱讀尾頁重要聲明2 圖 8 表 請務必閱讀尾頁重要聲明3自貿區(qū)離岸債券(以下簡稱“明珠債”)是指符合條件的境內外發(fā)行人在自貿區(qū)離岸市場(分賬核算單元(FTU)及境外)發(fā)行的、在中央國債登記結算有限責任公司(以下簡稱“中債登”)進行登記托管的本外幣境外債券。發(fā)行幣種包括人民幣和外幣。珠債的發(fā)展歷程及主要政策支持自貿區(qū)金融創(chuàng)新政策，為自貿離岸債奠定了理論基礎，但尚年12月，人民銀行發(fā)布的《關于金融支持上海自貿區(qū)建設的指導意見》指出區(qū)內金融機構和企業(yè)可按規(guī)定進入上海地區(qū)的證券和期貨交易場所進行投資和交易。區(qū)內企業(yè)的境外母公司可按國家有關法規(guī)在境內資本市場發(fā)行人民幣債券。并允許居民自由貿易賬戶及非居民自由貿易賬戶可辦理跨境融資、擔保等業(yè)務。2015創(chuàng)新試點加快上海國際金融中心建設方案》支持經濟主體可通過自由貿易賬戶開展涉外貿易投資活動，鼓勵和支持銀行、證券、保險類金融機構利用自由貿易賬戶等開展金融創(chuàng)新業(yè)務，允許證券、期貨交易所和結算機構圍繞自由貿易賬戶體系，充分利用自由貿易賬戶間的電子信息流和資金流，研究改革創(chuàng)新舉措。萌芽期(2016年5月—2019年10月)：上清所和中債登分別發(fā)布了自貿區(qū)在岸債券的業(yè)務指引和實施細則，市場主體開展了有限的自貿在岸債實踐，為后續(xù)自貿離岸債積累了相關經驗。則》和《上海自貿區(qū)跨境債券業(yè)務登記托管、清算結算業(yè)務指南》中提出，上海清算所通過設立獨立的托管清算結算系統和賬戶體系，為自貿區(qū)跨境債券業(yè)務提供登記托管、清算結算服務。據此《中央國債登記結算有限責任公司中國(上海)自由貿易試驗區(qū)債券業(yè)務指引》指出，中央結算公司作為國家重要的金融基礎設施、國務院批準設立的中央托管結算機構，將為上海明珠債業(yè)務提供包括發(fā)行、登記、托管、結算、付息兌付、估值、信息披露在內的一體化服務。據此發(fā)行的有2016年由上海市地方政府發(fā)行的自貿在岸債30億元。上述兩個方案均是在遵循境內銀行間債請務必閱讀尾頁重要聲明4基礎上提出的依托FT賬戶體系平臺開展面向區(qū)內和境外投資者的自貿在岸債方案。鑒于其受到境內債券市場規(guī)則等因素影響，具體落地的業(yè)務較為有限，這引發(fā)了中債登關于爆發(fā)期(2019年11月至今)：中債登和市場主體在國家發(fā)改委、人民銀行等部門支持指導下，共同探索創(chuàng)新了自貿離岸債業(yè)并在南京東南國資的案例中試點實施。自貿離岸債遵循境外債券中央確權”的基本原則。將FT賬戶與境外債券相融合，要求中資發(fā)行人先獲得國家發(fā)改委外債備案登記，債券采年7月29日，自貿區(qū)債券的規(guī)模增長迅速，全國發(fā)行規(guī)模達.69億人民幣。《國務院關于印發(fā)中國(上?！秶鴦赵宏P于印發(fā)中國(上海)自由貿易試驗區(qū)總體方便利化?！吨袊嗣胥y行關于金融支持中國(上海)自由貿易試意見》居民自由貿易賬戶(FT賬戶)及非居民FT賬戶可辦理跨境融資、擔保等業(yè)務。對外融資便利化。根據外資企業(yè)、非銀行金融以及其他經濟組織可按規(guī)定從境外融入本外幣資金《國務院關于印發(fā)進一步深化中國(上海)自由貿易試開放方業(yè)的通知》資項目和境外投資開辦企業(yè)實行以備案制為主的管理方式，建立完善境外投資服務促進平臺。試點建立境外融資與跨境資金流動持企業(yè)開展國際商業(yè)貸款等各類境外融資活動。統一內《進一步推進中國(上海)和結請務必閱讀尾頁重要聲明5《自貿區(qū)跨境債券業(yè)務登記算實施細則》自貿區(qū)跨境債券業(yè)《自貿區(qū)跨境債券業(yè)務登記算實施細則》自貿區(qū)跨境債券業(yè)《中央國債登記結算有限責任公司中國(上海)自由貿供登記托管、清算結算服明珠債業(yè)務提供包括發(fā)行、登記、托管、、信《國務院關于印發(fā)全面深化中國(上海)自由貿易試驗人民幣債券和業(yè)利用上海資本市場投資者“一帶一路〞重大項目提供《企業(yè)中長期外債審核登記《企業(yè)中長期外債審核登記實行備案登記制2明珠債有哪些特點？2.1誰是合格投資人？根據《中國(上海)自由貿易試驗區(qū)債券業(yè)務指引》，上海自貿區(qū)債券的合格投資者包括境外投資者和境內投資者兩大類，類。內投資者投資者己設立自貿區(qū)分賬核算單元(FTU)并經過驗收的境內機構，包括：1.開發(fā)性金融機構、政策性銀行、存款類金融機構、其他銀行業(yè)金融機構2.證券類金融機構己在境內銀行開立境外機構人民幣銀行結算賬戶(NRA賬戶)的境外非金融機構企業(yè)請務必閱讀尾頁重要聲明93.保險類金融機構4.非金融機構和非法人類產品等2.港澳人民幣業(yè)務清算銀行、境外人民幣結算參加銀行、境外中央銀行、國際金融組織、主權財富基金、貨幣當局3.境外(含港、澳、臺地區(qū))金融機構及其發(fā)行的產品等符合條件的機構投資者賬戶(FTA)的上海自貿區(qū)內機構，包括：1.在自貿區(qū)內依法設立的金融機構及其發(fā)行的產品2.私募基金3.非金融企業(yè)等2.2誰是發(fā)行人？發(fā)行人包括經管理部門備案和自律組織注冊的境內、外機構，他們可在自貿區(qū)以公開或定向的方式發(fā)行以人民幣計價的債券。由此可見，其遵循了準入前國民待遇的基本原則，實現了內外一.3債券如何流通？交債登承擔自貿區(qū)債券柜臺業(yè)務的中央登記、一級托管和結和結算。此前由于一系列原因，明珠債的發(fā)售一直處于沉寂，直到Wind21年全年僅發(fā)行22年明珠債發(fā)行放量，請務必閱讀尾頁重要聲明7發(fā)行數量(左，只)預計發(fā)行總額(右，億元)00 .2 57400投企業(yè)成為明珠債的原因我們認為是隨著2021年銀保監(jiān)會出臺《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務防范化解工作的指導意見》在地方融資平臺嚴格監(jiān)管的環(huán)境下，銀行及保險配置城投的渠道受阻，導致城投債流動性大幅縮水，進而影響到城投的比(億元人民幣)非非城投企業(yè),551.32城投企業(yè),696.377060504030200城投企業(yè)非城投企業(yè)2021年2022年2021年2022年明珠債行業(yè)分布。明珠債除城投企業(yè)以外，根據證監(jiān)會門類行業(yè)分布來看，建筑業(yè)、綜合以及租賃和商務服務業(yè)行業(yè)占據了請務必閱讀尾頁重要聲明8圖4：明珠債發(fā)行企業(yè)行業(yè)分布情況(只)其他,27批其他,27建筑業(yè),74房建筑業(yè),74金融業(yè),8制造業(yè),12綜合,綜合,39業(yè),15發(fā)行主體評級以AA+為主。在已發(fā)行的明珠債主體評級中的發(fā)行主體數量第三，占比14.21%。其評級和未評級的發(fā)行主體其他評級,4AAAA,50AA+,67未評級,36AAA,26請務必閱讀尾頁重要聲明6浙江省山東省江蘇省四川省湖南省廣東省上海安徽省陜西省重慶湖北省福建省新疆維吾爾自治區(qū)河南省江西省香港特別行政區(qū)廣西壯族自治區(qū)河北省寧夏回族自治區(qū)山西省天津浙江省山東省江蘇省四川省湖南省廣東省上海安徽省陜西省重慶湖北省福建省新疆維吾爾自治區(qū)河南省江西省香港特別行政區(qū)廣西壯族自治區(qū)河北省寧夏回族自治區(qū)山西省天津圖6：明珠債發(fā)行期結構情況(只)2000000080604020發(fā)行數量(只)2年2.5年3年5年10年明珠債發(fā)行省份主要分布在浙江、江蘇以及山東省。從明珠債地區(qū)分布情況來看，覆蓋了21個省份及地區(qū)，其中浙江省累計別行政區(qū)、廣西壯族自治區(qū)、河北省、寧夏回族自治區(qū)、山西省和天津。我們認為發(fā)行債券所在省份有逐漸向一些經濟較欠發(fā)達40353025202023年2022年2021年4.1發(fā)行主體、投資者和資金結算的差異請務必閱讀尾頁重要聲明10以上海自貿區(qū)債券為例，上海自貿區(qū)債券與傳統意義的中資境外債券、點心債和熊貓債均有所不同，主要區(qū)別在發(fā)行主體、區(qū)、面向的投資者、交易幣種和資金結算方面。名稱機構機構幣券業(yè)或業(yè)境公司構等管理境流動機構構人民幣動構行間機構人民幣局下對上海自貿區(qū)債券的思考與建議》，上海證券研究所4.2票面利率的差異總體來看，對比明珠債與國內城投債票面利率，明珠債加權均后的票面利率為4.77%，明珠債票面利率要略低于城投債。對比同一發(fā)行人發(fā)行的明珠債和城投債情況來看，以上海地產(集團)有期限與評級一致的情況下，同一主體發(fā)行的明珠債票面利率要高的城投債。AAAAAA%.1明珠債融資成本較低請務必閱讀尾頁重要聲明11從發(fā)行人的角度來看，境內企業(yè)發(fā)行自貿區(qū)債券主要基于融資成本的考慮。在中國香港市場發(fā)行美元債券的稅費和中介費均較高，而自貿區(qū)的金融優(yōu)惠政策可以為發(fā)行人降低融資費用。同時，利差和匯率也是跨境融資的重要考量。在當前美聯儲快速加息、中美利差擴大的背景下，人民幣貶值壓力上升，融資成本下降，對于發(fā)行人來說發(fā)行美元債的成本優(yōu)勢減弱較多。城投企業(yè)在境外市場的認可度相對有限，從而推高了其在境外的發(fā)行成本，其發(fā)行的優(yōu)選。5.2明珠債存在一定溢價空間從投資人的角度看，自貿區(qū)債券的投資人需要為已經開立自由貿易賬戶(“FT”賬戶)的境、內外機構、已開立境外機構人民幣銀行結算賬戶(“NRA”賬戶)的境外機構以及已經設立自貿區(qū)分賬核算單元(FreeTradeUnit,FTU)并經過驗收的境內機構。T債券流動性之間進行權衡。.3額外的外幣融資渠道根據中國經濟報數據統計，2022年我國城投債發(fā)行規(guī)模為4.8在內地監(jiān)管不斷趨嚴、發(fā)行端收緊以及城投債集中到期等多因素戶體系的區(qū)域，也不再局限于各自貿區(qū)內。另一方面也可以結合自身需求和業(yè)務情況，靈活選擇債券種類和發(fā)行幣種，增加了融5.4發(fā)行利率較高且暫未有收取托管費對比境內債券和境外債券，明珠債發(fā)行利率較境內債券高，有一定的溢價，境內債券主要參考境內市場利率水平，而境外債券主要參照境外市場利率水平，發(fā)行利率更高。托管方式上明珠債僅有一級托管形式，其他債券皆有采取多級托管制度。明珠債收取賬戶管理費或托管費。明珠債發(fā)行有哪些環(huán)節(jié)？請務必閱讀尾頁重要聲明12明珠債的業(yè)務模式、發(fā)行流程與一般境外債基本相同，主要交割、上市、發(fā)行后報送等環(huán)節(jié)。管理辦法》，境內企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構，向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期(不含)以上債務工具，均需要審核登記。企業(yè)應當在借用外債前取得《企業(yè)借用外債審核登記證明》，企業(yè)應當由境內控股企業(yè)總部向國家發(fā)展改革委提交申請報告并附具有關文件，申請報告應當主要包括以下內容：(一)企業(yè)基本情況、存續(xù)外債及合規(guī)情況； (二)借用外債必要性、可行性、經濟性和財務可持續(xù)性分析； (三)借用外債方案，包括外債幣種、規(guī)模、利率、期限、債務工具類型、擔?；蚱渌鲂糯胧?、募集資金用途、資金回流情況及借用外債工作計劃；(四)外債本息償付計劃及風險防范措施； (五)企業(yè)借用外債真實性承諾函。符合規(guī)定的審核登記申請，出具不予審核登記書面通知，并說明不予審核登記的理由。《審核登記證明》自出具之日起有效期1年，過期自動失效。企業(yè)憑《審核登記證明》按規(guī)定辦理外匯登記、賬戶開立、資金收付和手續(xù)。審核登記機關報送借用外債信息，包括企業(yè)主要經營指標和外債日內，作日內，通過網絡系統向審核登記機關報送外債資金使用情況、、主要經營指標等。.1完善明珠債制度供給徐達和涂宏在《自貿區(qū)離岸債券：發(fā)展歷程、制度供給與未來展望》中表示自貿離岸債相關制度供給的完善，最重要的是自貿離岸債應全部登記外債和納入外債額度管理。全部登記的好處在于可與發(fā)改委的外債登記備案管理保持一致，有利于市場主體統一認知。其次，有利于進一步規(guī)范金融創(chuàng)新業(yè)務的操作實踐，徹底解決當前自貿離岸債在發(fā)行和募集資金劃轉中存在的痛點和請務必閱讀尾頁重要聲明137.2提高明珠債市場活躍度，擴大境外投資者的參與度在提升明珠債的流動性方面徐達和涂宏建議到可以給予自貿區(qū)內機構參與自貿離岸債更大的自主權，支持境外券商、信托機構、律師事務所等中介機構在合作區(qū)等特殊區(qū)域內設立(分支)機構，參與自貿離岸債業(yè)務。同時，支持有條件的機構開展自貿離岸債分銷業(yè)務等。此外，還需建立完善的二級市場電子化交易平臺，支持銀行通過與中債登系統直連的方式提供券款對付 對于境外投資者，江蘇銀行國際業(yè)務部經理高明在《上海自貿區(qū)債券業(yè)務的優(yōu)化建議》一文中提到境外投資者參與自貿債會受到賬戶限制，投資者主要以自貿區(qū)內分賬核算單元機構為主。內一般營運資金，企業(yè)為了規(guī)避匯率風險，大多數企業(yè)選擇在自貿區(qū)發(fā)行人民幣債券，相比境內人民幣市場，可參投機構離岸人民幣頭寸較少且融資成本普遍高于境內，可參投的投資者資金有限。望中債登等機構應發(fā)揮引導作用，進一步創(chuàng)新機制，如與境外托管行共享客戶開戶信息、推出發(fā)債激勵措施等，吸引更多的企業(yè)赴自貿區(qū)發(fā)行幣債和提升境外投資人投資自貿債的積極性。7.3采用“內外分離”的分賬戶管理，防控風險秦煥梅在《中國(上海)自貿試驗區(qū)離岸人民幣債券市場的建立》一文中表示可通過現有的自由貿易賬戶(FT)，采用“內外分離”的分賬戶管理，將境外人民幣和境內人民幣賬戶嚴格分離。采用“內外分離”的分賬戶管理，使在岸業(yè)務不受離岸業(yè)務的影響。另一方面可以原則上將國際業(yè)務和國內業(yè)務項分離。為了防控風險，境外人民幣進入境內需繳納存款準備金，離岸人民幣債券市場資金用于國際業(yè)務，即離岸業(yè)務為“非居民”，原則務和國內業(yè)務項分離。示債券違約風險：明珠債主體可能因經營不善或者環(huán)境變化導自貿區(qū)政策變化的風險：不排除未來由于自貿區(qū)相關優(yōu)惠政行成本變動的風險；流動性風險：自貿區(qū)離岸債券仍處于發(fā)展早期階段，二級市請務必閱讀尾頁重要聲明