銀行業(yè)投資觀察：絕對收益的邏輯與空間

發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1/29銀行行業(yè)銀行行業(yè)絕對收益的邏輯與空間——銀行投資觀察20230731核心觀點：指數(shù)上漲6.24%，跑贏萬得全A(剔除金融石油石化)4.35個百分述絕對收益行情的邏輯和空間。向催化，7月24日政治局會議定調(diào)政策轉向，無論是在對經(jīng)濟形勢的認識上，還是政策基調(diào)、房地產(chǎn)政策和地方政府債務方面的表述，均超出市場預期。Q緊(經(jīng)濟復蘇過程的特征)向Q3偏松過渡。方政府債務風險過去兩年已經(jīng)充分定價。隨著政策托底，地產(chǎn)企穩(wěn)，告日期相對市場表現(xiàn)3-07-316%0/222/2202/2304/230/222/2202/2304/2306/23-5% 銀行滬深300倪軍倪軍03646omSFCCENoBQV000364503643ggfcom嘉慧03644wujiahuigfcomcn請注意，倪軍,李佳鳴,伍嘉慧并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。行業(yè):二季度銀行信貸投銀行視角看政治局會議:防風險，促活力23-07-3023-07-2723-07-25銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2/29司估值和財務分析表股票簡稱股票代碼貨幣報告日期合理價值級(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E8.SH.79/5/5.56.17行9.SH/5/3.49.02銀行8.SH/4/08.SH/5/4.778.SH/4/27.598.SH/4/30.70.226.SH/4/270.SH/4/19.81.66銀行/5/3.20.498.SH/5/4.12行.SZ/4/256.73.SZ1/4/28.75.769.SH/5/4.47杭州銀行6.SH/6/27.14行8.SH/4/267.3716/4/20.78K/5/5行K.48/5/3銀行K/4/30K/5/4.49K.67/4/30K/4/27K/5/4.23K.76/4/27.37按照最新收盤價計算銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值3/29 行板塊漲幅較大，周度換手率大幅回升 12H (三)北向資金：本期銀行板塊獲增較高為蘇農(nóng)銀行(+0.37PCT) 19(四)轉債表現(xiàn)：本周銀行轉債平均價格上漲1.4% 21 銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值4/29表索引 圖19：所有銀行營收增速預測(2023E) 26 圖21：國有大行營收增速預測(2023E) 26圖22：股份行凈利潤增速預測(2023E) 26 圖24：城商行凈利潤增速預測(2023E) 27 圖26：農(nóng)商行凈利潤增速預測(2023E) 27 表1：核心要素打分表(打分范圍為-2至2，單位：分) 7表2：中信一級行業(yè)區(qū)間漲跌幅情況(周) 13表3：中信一級行業(yè)區(qū)間換手率情況(周) 13表4：上市銀行區(qū)間漲跌幅情況(周) 15表5：上市銀行區(qū)間換手率情況(周) 16 表8：申萬一級行業(yè)北向資金持股市值占比及區(qū)間變動情況(周) 19表9：上市銀行北向資金持股市值占比及區(qū)間變動情況(周) 20銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值5/29 表11：銀行轉債區(qū)間漲跌幅情況(周) 21表12：銀行轉債區(qū)間換手率情況(周) 22表13：A股上市銀行凈利潤增速預測跟蹤(2023E) 24表14：A股上市銀行營收增速預測跟蹤(2023E) 25銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值6/294月以來，在市場普遍比較悲觀的背景下我們堅持看多銀行板塊，4月16日發(fā)布報告銀行將進入跟隨市場上漲的強絕對收益階段”，“股再次闡述絕對收益行情的邏輯和空間。為什么3季度銀行板塊會有絕對收益行情？根據(jù)我們的投資框架，3季度已經(jīng)在四個層面上均看到積極變化：背后反映領導層開始平衡下半年經(jīng)濟增長壓力，通過有“精準性、針對性”的政策濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足”，還是政策基調(diào)上“要精準有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，房地產(chǎn)政策(“房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”)和地方政府債務(“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”)方面的表達，均超出市場預期。二是，估值處在區(qū)間下沿。銀行板塊最新市凈率0.58X，已基本回到去年7月底低位地方政府債務風險作為板塊行情不可持續(xù)的核心判斷依據(jù)；我們在前期報告中就已強調(diào)“不應滯后和線性看待中國銀行業(yè)”，隨著政策拐頭，“穩(wěn)增長、化風險”政季節(jié)性環(huán)比回落，社融增速見底回升，實體流動性從Q2的偏緊(經(jīng)濟復蘇過程的特征)向Q3偏松過渡。低估值、情緒過度悲觀、流動性環(huán)境向寬三個因素已經(jīng)構成我們看好銀行板塊的必本次政治局會議再次確認政策轉向，銀行板塊絕對收益行情進入加速期。銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值7/29表1：核心要素打分表(打分范圍為-2至2，單位：分)23Q223Q3E23Q4E核心矛盾(5年以上)桿率110020000-1220 110221-1-10110011-1-1100好信用00001-100低維高頻年內(nèi))性011-110-110Q性季節(jié)性寬松業(yè)比較221110011相對業(yè)績穩(wěn)定-10-111Q悲觀銀行基本面業(yè)景氣度000112點已現(xiàn)規(guī)模增長0221020010張前置10--100001102000銀行股行情00010112相對收益-12-11022001數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心實體經(jīng)濟”相關輿情對銀行估值是否會有負面影響？層面看，房地產(chǎn)市場下行已超過兩年，地方政府土地收入與地產(chǎn)掛鉤是研究常識，為充分的反映”。地方債務與房地產(chǎn)土地收入掛鉤，平臺風險暴露是房地產(chǎn)后周期的特征。隨著政策中國經(jīng)濟高速發(fā)展的背后強有力的政府也在發(fā)揮積極作用，從動態(tài)的視角看，當行業(yè)發(fā)展滑出邊界的時候政府部門就會發(fā)揮積極作用，因此不應線性、靜態(tài)地分析政險。中樞會在4.5%左右，上市銀行(老16家)計息負債成本降至2.0%。銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值8/292009-042009-082010-042010-082011-042011-082012-042009-042009-082010-042010-082011-042011-082012-042012-082013-042013-082014-042014-082015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082021-042021-082022-042022-08018年終端利率中樞5.8%23年-終端利率中樞4.5%.00014年終端利率中樞7.3%付息率中樞2.7%付息率中樞2.3%付息率中樞2.0%016-2018年的慢牛行情。行情的核心驅動力是金融體系，短期的慢牛行情。銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值9/2910.0%5.0%0.0%-5.0%二、投資建議10.0%5.0%0.0%-5.0%預期影響較強，兩因子對比而言，我們認為業(yè)績驅動在近期影響較大，而政策因子對股價作用更具持續(xù)性，預計將貫穿三季度。近期重點關注瑞豐銀行、滬農(nóng)商行、區(qū)間表現(xiàn)(4.17-7.29)20.0%16.4%5.0%4.6%-3.9%%-10.0%行為中信行業(yè)指數(shù):城商行，農(nóng)商行為中信行業(yè)指數(shù):農(nóng)商行銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值10/29放慢-疫情擴散，市場信貸節(jié)奏迷放慢-疫情擴散，市場信貸節(jié)奏迷月中旬-人民幣兌美元回升5月上旬：復蘇放緩-人民幣兌美元貶值加速月中旬-人民幣兌美元回升5月上旬：復蘇放緩-人民幣兌美元貶值加速-外資流出4.123月金融數(shù)據(jù)4.19部分中小銀行下調(diào)存款掛牌利率%產(chǎn)是12.5疫情管控實質放開12%產(chǎn)是12.5疫情管控實質放開1.6首套利率動態(tài)機制；住建部大力支持首套，合理支持二套5.114月通脹1.111房企銷售數(shù)據(jù)5.1情發(fā)酵2.101月信貸3.12月PMI7.27住建部座談會7.24政治局會議7.21商轉組合貸新聞7.177.21商轉組合貸新聞7.176月經(jīng)濟數(shù)據(jù)7.126月金融數(shù)據(jù)6.306月PMI3.313月PMI14地產(chǎn)紓困16條14地產(chǎn)紓困16條第二支箭日新冠后遺癥輕微3.17超預期降準25BP3.17超預期降準25BP3.5GDP目標5%，赤字率3%6.16國常會“一批政策措施”6.86.8四大行調(diào)降掛牌利率2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-0625.0%-優(yōu)質銀行法-復蘇預期強勁，股份行貝塔-復蘇預期強勁，股份行貝塔性更強20.0% 15.0%10.0%5.0%0.0%%-15.0%-15.0%2023-01：-小市值城農(nóng)商行-07信行業(yè)指數(shù):全國性股份制銀行Ⅲ，城商行為中信行業(yè)指數(shù):城商行，農(nóng)商行為中信行業(yè)指數(shù):農(nóng)商行銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值11/29三、本期跟蹤：銀行板塊漲幅較大，股份行表現(xiàn)較好銀行(中信一級行業(yè))板塊整體上漲6.24%，在30個中信一級行業(yè)中排第5，跑贏Wind全A(除金融、石油石化)指數(shù)約4.35個百分點。本周銀行(中信一級行業(yè))凈率(最新財報，下同)0.58X。相對估值方面(銀行/Wind全A(除金融、石油石化)指數(shù))，最新相對市盈率(TTM)為0.17，最新相對市凈率為0.24，均處在歷史較低水平。個股漲幅領先的為寧波銀行15.02%、紫金銀行13.73%、蘭州銀行13.21%。子板塊塊均有較好表現(xiàn)。本周個股換手率靠前的為蘭州銀行27.79%、紫金銀行11.13%、瑞豐銀行10.66%。子板塊來看，國有大行、股份行、城商行、農(nóng)商行(中信三級行升，農(nóng)商行整體交易活躍度更高。估值方面，國有大行、股份行、城商行、農(nóng)商行TTM分別為4.89X、4.93X、5.12X、5.23X，最新TTM43%，較上期末(2023/7/21)增持7.88bp。板塊內(nèi)部來看，北向資金持股比例最高的銀行個股前三為招商銀行(6.90%)、建設銀行(6.60%)、平安銀行(5.99%)。本期增持比例前三為蘇農(nóng)銀行(+0.37pct)、齊魯銀行(+0.35pct)、浙商銀行(+0.22pct)；一季報披露以來增持比例前三為建設銀行(1.91pct)、貴陽銀行(0.90pct)、瑞豐銀行(0.68pct)。行轉債跑贏中證可轉換債券指數(shù)約0.92個百分點。正股方面，本周銀行板塊上漲上漲。個券方面，轉債價格分化，漲幅較大的為換手率靠前的為無錫轉債14.50%、蘇銀轉債12.38%、江銀轉債9.61%。截至2023格已高于強贖價格1.06%。銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值12/29/02/05/03/25/05/13/07/01/08/19/10/07/11/25/01/13/03/03/04/21/06/097/07/287/09/157/11/037/12/228/02/098/03/30/05/18/07/06/08/24/10/12/11/30/02/05/03/25/05/13/07/01/08/19/10/07/11/25/01/13/03/03/04/21/06/097/07/287/09/157/11/037/12/228/02/098/03/30/05/18/07/06/08/24/10/12/11/30/01/18/03/08/04/26/06/14/08/02/09/20/11/08/12/27/02/14/04/03/05/22/07/10/08/28/10/16/12/04/01/22/03/12/04/30/06/18/08/06/09/24/11/12/12/31/02/18/04/08/05/27/07/15/09/02/10/21/12/09/01/27/03/17/05/05/06/23/09/23/11/11/12/30/02/17/04/077/05/26/07/14/09/01/10/20/12/08/01/26/03/16/05/04/06/22/08/10/09/28/11/169/01/04/02/22/04/12/05/31/07/19/09/06/10/25/12/13/01/31/03/20/05/08/06/26/08/14/10/02/11/20/01/08/02/26/04/16/06/04/07/23/09/10/10/29/12/17/02/04/03/252/05/13/07/01/08/19/10/07/11/25/01/13/03/03/04/21/06/09/07/28WindA融石油石化指數(shù)表現(xiàn)000Wind全A非金融、石油石化銀行銀行/Wind全A非金融、石油石化(右軸)0圖6：銀行板塊、Wind全A非金融石油石化區(qū)間換手率(周).00%%Wind全A非金融、石油石化銀行(右軸)00%12周期移動平均(銀行(右軸))00%12周期移動平均(銀行(右軸))%%87%銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值13/29表2：中信一級行業(yè)區(qū)間漲跌幅情況(周)3/7/283/7/21%3/7/143/7/73/6/30%3/6/23%3/6/16以來%%%%%%%%%%銀行%%%%品飲料%%74%%%%8%46%%28%%%%%02%%%%%%造%%%%%%%%%%%%%%%%%%66%%%%%有色金屬%%%%%%%%石油石化1.04%-2.05%3.33%2.22%2.77%-2.48%-0.32%15.54%%%%機%%%5%基礎化工%%%%%%%%%%械%%%%%%%%牧漁%%%%%%%%%%%%%媒%%%%%%06%表3：中信一級行業(yè)區(qū)間換手率情況(周)3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16以來媒4%55%0.88%機7.01%00%07%99%82%44%%9%89%75%70%64%34%72%27%86%%07%27%86%%4%械9%造64%8%牧漁品飲料60%04%%60%6%基礎化工78%5.42%1.84%1.79%3.00%1.99%1.26%2.06%83.30%有色金屬39%%78%64%08%96%43%75%%%%%石油石化.36%銀行6%銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值14/2909120306091203091203060912030609120306091203060912030609/120306091203/06000000000000均值-1倍標準差1%分位99%分位09120306091203/060912030609120306091203060912/030609/12031%分位99%分位09120306091203060912030609120306/09120306091203060912/03均值-1倍標準差1%分位99%分位50%%/Wind全A非金融石油石化1%分位99%分位091203060912030609120306/0912030609120306091203060912032023/06銀行/Wind全A非金融石油石化1%分位99%分位0912030609/120306091203060912030609120306091203060912032023/06銀行/Wind全A非金融石油石化005000500050005000501%分位99%分位0912030609120306/09120306091203/060912030609120306091203發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值15/29(二)個股表現(xiàn)：本周復蘇相關標的表現(xiàn)較好，股份行漲幅較大，A股表4：上市銀行區(qū)間漲跌幅情況(周)3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16以來%25%%%%%4%%%%%9%行%%%%%29%%%%%%88%%%%%%%行%%%%%%%%行%%%%44%%%杭州銀行%%%%%%%%%4%行%行%%%%%銀行%%%%銀行%%%%%%%%%%%%%%3%%%%%%%88%%%79%%%%5%62%%%%59%%%%%59%%%%%%55%%%%%銀行50%%%%27%%%%行24%%%%%%%%%%%%%%%%行%%%%%%%%%%%%%%45%%%%%%%%3%%%%%%%%%%74%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%9%%%%%%%%%%%%%%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值16/29表5：上市銀行區(qū)間換手率情況(周)3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16以來9%%%%%%%%87%91%%%%05%行%%%91%%%行98%66%%23%50%%%%%行40%%%%%%%行%%行%%%%行%銀行%%%%%%%%%%杭州銀行銀行.98%.76%行3%銀行%%.45%%%.45%%.87%銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值17/29表6：上市銀行絕對/相對估值、股息率及所處分位情況BPEPB.740%行.75銀行.860%0%0%0%0%0%0%93%0%.590%0%95%0%.60%銀行30%30%%.620%27%0%.70%.920%0%0%.020%60%行%.20%0%0%0%0%.140%0%.69%0%.20%杭州銀行%0%%0%行.6931%.60%76%.60%銀行.00%行69%.30%.90%70%0%67%70%.60%56%0%.20%0%23%.20%.160%0%0%.970%行.20%.20%.80%%%0%0%.90%.40%.30%%41%%%0%%%60%%0%0%%%0%80%90%0%0%92%0%.50%.90%90%.60%.58%.30%0%.30%.60%60%.530%0%0%.00%.00%銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值18/29表7：A+H上市銀行AH溢價率及所處分位情況3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16.08%.91%7%9%6%行.66%.88%9%銀行.58%.82%1%2%4%6%.53%6%8%.30%1%2%0%%%%%%.55%.47%.25%.04%.94%.99%.40%6%.40%行.86%0%.81%.27%.68%.98%.57%.01%銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值19/29(三)北向資金：本期銀行板塊獲增較高為蘇農(nóng)銀行(+0.37PCT)塊市值占比北向資金持股銀行50000000表8：申萬一級行業(yè)北向資金持股市值占比及區(qū)間變動情況(周)23/7/28持股市值占總流通市值比重(%)2023/7/282023/7/212023/7/142023/7/72023/6/162023/6/9近一年增持農(nóng)林牧漁2.17化工2.41鋼鐵2.32有色金屬3.67電子2.92汽車3.31家用電器10.57食品飲料5.60紡織服裝1.32輕工制造2.21醫(yī)藥生物3.73公用事業(yè)2.50交通運輸2.55社會服務銀行料飾機械設備32機媒21石油石化美容護理.26.15729.2945631.9451514.7176969133060.48276銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值20/29表9：上市銀行北向資金持股市值占比及區(qū)間變動情況(周)23/7/28持股比例2023/7/282023/7/212023/7/142023/7/72023/6/16一季報以來年初以來行17954銀行1422833272.37812銀行04%%%行89303%6491896149%30杭州銀行%.995行59%8059753145%銀行807877行855%0019%.1846.795.7533002%%%%7.39284315609263046259236銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值21/29表10：銀行轉債關鍵信息一覽/7/28價率(%)價率(%)價溢價價格元)底價(元)股額(億元)99.99債5債.490.22.815.00轉債.7699.98.4296.66243.28.461197.332杭銀轉債7.99216.77表11：銀行轉債區(qū)間漲跌幅情況(周)3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16以來債%%%%%%%%%%%%%%%%%%0.42%0.65%-1.15%-0.95%%%%杭銀轉債%%%%%0.24%0.38%%0.28%%0.24%0.38%%0.28%0.28%0.08%0.28%%%%0.20%%%%%95%77%36%06%41%%%%%%轉債債發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值22/29表12：銀行轉債區(qū)間換手率情況(周)3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16以來42%9%06%7%3%%52%24%%債%%%%%%%%%%50%債1.61%4.35%4.09%1.25%2.43%2.43%84.44%06%%%%20%%杭銀轉債杭銀轉債轉債轉債%%%%%%%%對收益銀行轉債加權平均價格/中證可轉換債券指數(shù)銀行轉債加權平均價格(右軸)0.280.26數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心銀行板塊、可轉債指數(shù)累計收益率%-1%-11%-16%銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值23/29%)成銀轉債銀轉債杭銀轉債南銀轉債%)成銀轉債銀轉債杭銀轉債南銀轉債銀轉債紫銀轉債圖16：銀行轉債債性股性一覽(截至2023年7月28日)50常蘇行轉債轉債轉債農(nóng)重債債0102030405060708090100轉股溢價率(%)圖17：銀行轉債價位估值一覽(截至2023年7月28日)轉股溢轉股溢價%)00轉債重債中債江銀轉債青農(nóng)轉債興業(yè)轉債紫銀齊魯轉債常銀轉債銀轉轉債重債中債江銀轉債青農(nóng)轉債興業(yè)轉債紫銀齊魯轉債常銀轉債銀轉信轉杭銀轉債轉債張行轉債9095100105110115120125130135債價格(元)銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值24/29四、盈利預測跟蹤：23年業(yè)績增速一致預期基本不變表13：A股上市銀行凈利潤增速預測跟蹤(2023E)級構較最新財報披露前(PCT)期(PCT)3/7/283/7/213/7/143/7/73/6/303/6/233/6/16%%%%%%%行銀行56%56%56%56%56%56%56%01%01%01%01%01%01%01%銀行5%%%%%%%6%%%%%%%行15%5%5%5%5%4%4%8杭州銀行5%5%5%行2銀行30行97018行00商行行行79%80%87%86%86%86%85%d銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值25/29表14：A股上市銀行營收增速預測跟蹤(2023E)級構數(shù)較最新財報披露前(PCT)期(PCT)2023/7/282023/7/212023/7/142023/7/72023/6/302023/6/232023/6/16銀行銀行銀行銀行銀行銀行銀行銀行銀行銀行07%88%07%88%07%88%07%88%07%88%07%88%07%88%7.09%7.09%7.09%7.68%7.68%7.68%7.68%銀行銀行銀行銀行7.09%7.09%7.09%7.68%7.68%7.68%7.68%銀行銀行銀行銀行銀行銀行銀行50.000.000.00565%179%79%79%79%79%79%79%3杭州銀行行2銀行30行970180行0021%21%20%20%20%20%20%407%25%27%27%25%商行行0163%64%64%67%68%68%68%發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明26/29發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明26/298%%07%./07/28/00000000000000000000000000000900022222222333334444555566666777/3222023222232220232/07/28/07/28/00000000000000000000000000000900022222222333334444555566666777/3222023222232220232/07/28nd/09/30/10/07/10/14/10/21/10/28/11/04/11/11/11/18/11/25/12/02/12/09/12/16/12/232/12/30/01/06/01/13/01/20/01/27/02/03/02/10/02/17/02/24/03/03