水泥行業(yè)上市公司案例分析

水泥行業(yè)上市公司案例分析第六組表8為五家公司的前十大流通股股東情況。五家公司的流通股中，最大股東的持股比例均小于50%，保持在40%左右?？傮w而言，基金及金融機構(gòu)的流通股持有比率均較低，因此，兩家公司股票在金融市場上交易的特點主要為財富有限、分散投資能力有限的散戶?？偨Y(jié)兩家公司的典型股東及可能的邊際投資者。表9五家公司典型股東及可能的邊際投資者公司典型股東邊際投資者江西水泥國有法人/境內(nèi)法人散戶/基金金隅股份境內(nèi)法人基金/散戶海螺水泥國有法人/境內(nèi)法人基金/散戶冀東水泥國有法人/境內(nèi)法人基金/散戶華新水泥境外法人/國有法人基金/散戶

第三章風險與臨界回報率的估計一 公司上市以來每股盈利情況圖8為五家公司上市以來的每股盈利情況圖8五家公司每股盈利資料來源：金融界網(wǎng)站從每股盈利的情況看：1.2010年五家公司前均在不斷的提高；2.2010-2011年，海螺水泥和江西水泥的每股盈利在提高，冀東水泥和華新水泥在下降，金隅股份則一直保持緩慢的增長；3.2011年-2012年，5家公司全部下降，而且幅度較大，只有金隅股份平緩下降；4.2012年-2013年，海螺水泥、江西水泥和華新水泥大幅增長，而金隅股份和冀東水泥發(fā)展平緩。二 股價走勢比較圖16為五家公司2011年5月20日至圖9五家公司及上證指數(shù)變化比較資料來源：雅虎中國金融，。2011年5月20日-2012年年初，五家公司中，江西水泥、金隅股份、冀東水泥略高于上證指數(shù)。但從2012年年初至年中，除了江西水泥高于上證指數(shù)，其他四家公司的表現(xiàn)總體上均劣于上證綜合指數(shù)。三 公司風險的衡量表10為根據(jù)2009-2013年五家公司和上證綜指（000001.ss）的股票價格及股指歷史數(shù)據(jù)（月度，已調(diào)整收盤價）計算的月度算數(shù)平均回報、幾何平均回報、方差和標準差、及其它與兩家公司股權資產(chǎn)風險及市場表現(xiàn)的相關結(jié)果（原始數(shù)據(jù)見Excel表）。表10總體風險的估計（基于月度數(shù)據(jù)）表10中可以看出：海螺水泥和新華水泥的月度回報方差比其他三家公司要大，五家公司的月度回報方差均高于上證指數(shù)。表11為根據(jù)2009-2013年五家公司和上證綜指（000001.ss）的股票價格及股指歷史數(shù)據(jù)（周度，已調(diào)整收盤價）計算的月度算數(shù)平均回報、幾何平均回報、方差和標準差、及其它與兩家公司股權資產(chǎn)風險及市場表現(xiàn)的相關結(jié)果（原始數(shù)據(jù)見Excel表）。表11總體風險的估計（基于周度數(shù)據(jù)）從表11中可以看到，這五家公司的方差和標準差均高于上證指數(shù)。同月度數(shù)據(jù)分析一樣海螺水泥和新華水泥的周度回報方差比其他三家公司要大。四 公司股權與債務市場價值的估計1、債務市場價值的估計表122013年年底企業(yè)利息支付倍數(shù)、債務評級及違約貼息估計 表13為兩家公司債務市場價值的估計。由于兩家公司的債務構(gòu)成均主要為短期債務，因此，市場價值的估計均假設剩余持有期為1年。表13五家公司債務市場價值估計項目江西水泥海螺水泥冀東水泥華新水泥金隅股份賬面短期債務183450471944373002319201351650賬面長期債務22,740.00624,577.001,069,516.00433,064.001,007,914.00賬面?zhèn)鶆蘸嫌?06,190.00671,771.001,506,816.00664,984.002,359,564.00債務平均持有期1.444.723.843.602.71實際利息支出19,138.94124576.5141,351.009,629.00101,750.00平均票面利率8.97%3.95%16.37%2.18%7.89%經(jīng)營利潤107,094.001,286,654.00124,701.00220,352.00402,614.00實際利息償付倍數(shù)5.6010.330.8822.883.96評級估計AAAACCAAAA-違約貼息1.00%0.40%9.50%0.40%1.30%債務稅前成本4.82%4.22%13.32%4.22%5.12%理論利息支出10,266.8967,653.91340,881.62160,809.01269,656.88理論利息償付倍數(shù)10.4319.020.371.371.49按理論利息支出估計的評級AAAAAACCCCAAA違約貼息0.40%0.40%10.50%8.75%0.40%債務稅前成本4.22%4.22%14.32%12.57%4.22%債務市場價值估計220,493.31836,824.561,297,999.43460,559.522,365,026.60債務賬面值-債務市場價-14,303.31-165,053.56208,816.57204,424.48-5,462.60股權賬面價值354,841.005,876,518.001,389,980.00991,908.003,002,531.00股本總數(shù)（萬股）40,891.00529,930.00134,752.0093,530.00428,374.00年底股價（元/股）9.4616.968.4812.146.80股權市場價386,828.868,987,612.801,142,696.961,135,454.202,912,943.20企業(yè)價值607,322.179,824,437.362,440,696.391,596,013.725,277,969.80觀察表13可以發(fā)現(xiàn)，江西水泥主要以短期債務為主，海螺水泥、冀東水泥以及華新水泥以長期債務為主，金隅股份的短期債務和長期債務持平。按照理論利息支出估計的評級，江西水泥、海螺水泥、金隅股份都是AAA級，華新水泥是CCC級，冀東水泥是C級。2、股權賬面及市場價值的計算根據(jù)2013年12月底公司的股價和股本總數(shù)計算公司股權的市場價值。表13中計算出了為兩家公司股權賬面價值及市場價值估計。通過計算，海螺水泥的企業(yè)價值最大，為9824437.36萬元，江西水泥的企業(yè)價值最小，為607322.17萬元。五 估計公司的債務比率及無杠桿beta表14五家公司無杠桿Beta估計公司債務市場價值股權市場價值D/(D+E)D/EtBetaLBetau江西水泥206,190.00386,828.8634.77%53.30%25.00%1.1480.820海螺水泥671,771.008,987,612.806.95%7.47%25.00%0.9540.903冀東水泥1,506,816.001,142,696.9656.87%131.86%25.00%1.1870.597華新水泥664,984.001,135,454.2036.93%58.57%25.00%1.0490.729金隅股份2,359,564.002,912,943.2044.75%81.00%25.00%1.9231.196表3.6顯示，江西水泥的無杠桿beta為0.820，海螺水泥,的無杠桿beta為0.9,3，冀東水泥的無杠桿beta為0.587，華新水泥的無杠桿beta為0.729，金隅股份的無杠桿beta為1.196.可以看出，冀東水泥的無杠桿beta值最低。由于這五家公司稅率相同，其主要原因是可能受到若干不同因素的影響，例如，公司持有的現(xiàn)金水平，公司的經(jīng)營杠桿的比例以及公司業(yè)務開展范圍的差異。六 股權成本、債務成本及平均資本成本的估計表15為根據(jù)前述計算對兩家公司平均資本成本的估計。表15五家公司平均資本成本估計公司D/(D+E)債務稅后成本E/(D+E)股權成本平均資本成本海螺水泥6.95%3.17%93.05%8.77%8.38%華新水泥36.93%9.43%63.07%7.80%8.40%金隅股份44.75%3.17%55.25%10.41%7.17%江西水泥34.77%3.17%65.23%8.30%6.52%冀東水泥56.87%10.74%43.13%7.06%9.15%表3.7為五家公司平均資本成本估計，從表中可以看出，冀東水泥的平均資本成本最高，這是由于冀東水泥的長期債務較多，海螺水泥和新華水泥其次。金隅股份由于短期債務和長期債務持平，所以平均資本成本偏低。江西水泥的短期債務是長期債務的8倍多，所以平均資本成本較低。

第四章投資回報分析一 公司典型的投資項目表16為根據(jù)2013年年報中披露的分行業(yè)資料整理的五家公司的業(yè)務組合對比。從銷售收入和毛利結(jié)構(gòu)看，海螺水泥主要業(yè)務為水泥，熟料只有14.39%。金隅股份的產(chǎn)品單一，全部為水泥。冀東水泥的主要業(yè)務也是水泥，占到86.77%。江西水泥的水泥業(yè)務占76.78%，混凝土比例為19.25%。新華水泥的主營業(yè)務主要是水泥81.92%，混凝土占10.92%。從五家公司的毛利率可以看出，水泥的毛利率平均在27%左右。表162013年五家公司主營業(yè)務結(jié)構(gòu)海螺水泥主營業(yè)務權重毛利率42.5級水泥56.43%32.74%32.5級水泥29.13%37.43%熟料14.39%28.01%骨料0.04%29.98%金隅股份主營業(yè)務權重毛利率水泥建材100%22.30%冀東水泥主營業(yè)務權重毛利率水泥86.77%27.01%熟料9.34%12.70%其他3.88%17.22%江西水泥主營業(yè)務權重毛利率水泥76.78%25.37%熟料3.74%22.94%混凝土19.25%29.50%其他0.23%26.64%華新水泥主營業(yè)務權重毛利率水泥81.92%28.95%工程建造2.47%9.73%混凝土10.92%22.56%其他4.69%32.19%二 衡量公司現(xiàn)有項目的回報1、 公司歷年ROC、ROE及對比圖17給出了五家公司上市以來歷年ROC的對比。海螺水泥基本保持著行業(yè)領先，2011年在行業(yè)普遍高回報率時更是達到23.74%，江西水泥、華新水泥和金隅股份隨行業(yè)發(fā)展趨勢，而在2009和2010年回報率搶眼的冀東水泥在2011年降到6.53%，在2012年更是降到了1.07%。圖10五家上市公司資本回報率對比圖18為五家上市公司歷年ROE對比。與ROC的變化趨勢大體相同，海螺水泥基本保持著高回報率，冀東水泥下降速度明顯，到2012年僅為1.07%。其他三家公司表現(xiàn)正常。但相對ROC，五家公司ROE的差別較小。圖11五家上市公司股權回報率對比2、 公司現(xiàn)有項目業(yè)績評價 REF_Ref198391269\h表為五家上市公司2013年資本回報率、股權回報率、及在前文估計的資本成本、股權成本在企業(yè)和股權兩個層次上計算的經(jīng)濟增加值EVA。該表同時給出了五家公司2013年資本回報值和股權回報值。資本回報率（ROC）：對比五家公司現(xiàn)有項目2013年的ROC可以發(fā)現(xiàn)，冀東水泥、華新水泥、金隅股份的資本回報率，都低于其資本臨界回報率；而江西水泥、海螺水泥的資本回報率在11.7%左右，均高于其資本臨界回報率。 股權回報率（ROE）：從表-17中可以看到，江西水泥，海螺水泥，華新水泥和金隅股份的股權回報率均大于股權臨界回報率。只有冀東水泥為1.43%，大大低于其股權臨界回報率7.06%?，F(xiàn)有項目的經(jīng)濟增加值（EVA）：從企業(yè)價值角度，江西水泥和海螺水泥現(xiàn)有的項目創(chuàng)造了價值，而其他三家公司的價值為負值，可見，這三家公司的現(xiàn)有投資項目造成了企業(yè)價值的下降；從股東價值的角度，只有冀東水泥的值為負，其他四家公司的值均為正值。表172013年五家上市公司現(xiàn)有項目評價項目江西水泥海螺水泥冀東水泥華新水泥金隅股份20132013201320132013稅后經(jīng)營利潤〔EBIT*(1-t)〕71,259.75947,147.2551,877.50134,596.50296,923.50債務賬面價值256,031.002,219,251.002,217,274.001,033,658.002,990,124.00股權賬面價值354,841.005,876,518.001,389,980.00991,908.003,002,531.00資本賬面價值610,872.008,095,769.003,607,254.002,025,566.005,992,655.00資本回報率（ROC）11.67%11.70%1.44%6.64%4.95%資本臨界回報率（WACC）6.52%8.38%9.15%8.40%7.17%ROC-WACC5.15%3.32%-7.71%-1.75%-2.21%EVA企業(yè)31,450.02268,893.31-278,232.58-35,524.06-132,485.01凈利潤69,799.00981,145.0019,872.00139,452.00324,316.00股權回報率（ROE）19.67%16.70%1.43%14.06%10.80%股權臨界回報率8.30%8.77%7.06%7.80%7.17%ROE-CostofEquity11.37%7.93%-5.63%6.26%3.64%EVA股權40,334.77465,920.48-78,209.5362,121.59109,167.23股權市場價值實際變化-118,174.99-789,595.70-716,880.64-283,395.90-556,886.20從EVA與股票價值看市場對五家企業(yè)未來表現(xiàn)的預期：表-17同時給出了五家企業(yè)股權市場價值的變化。2013年冀東水泥股權EVA為-78209.53萬元，而且當年改公司的股權價值為-716880萬元，可見投資者對冀東水泥未來的前景則比較悲觀。其他幾家公司的股權價值為負，但EVA為正數(shù)，因此，可以認為市場看好這四家公司的前景。三 對未來的評估通過對五家公司現(xiàn)有項目投資回報的分析，我們可以大致估計未來項目的投資回報。要點如下：江西水泥和海螺水泥的現(xiàn)有項目可以繼續(xù)投資，其他三個公司的現(xiàn)有投資項目則要考慮是否繼續(xù)操作。江西水泥和海螺水泥現(xiàn)有項目資本回報率基本為11.7%，華新水泥為6.64%，金隅股份為4.95%，而冀東水泥僅有1.44%?？梢?，目前水泥行業(yè)的投資存在著兩極分化的現(xiàn)象，建議企業(yè)核算債務比例，橫向擴張。第五章融資結(jié)構(gòu)及最優(yōu)債務比率表18給出了2013年五家公司簡化后的損益表，用來計算五家公司不同財務杠桿下的資本估計。表182013年五家公司簡化后的損益表表19五家公司不同財務杠桿下的資本成本估計表20五家公司不同杠桿比率下的ke、kd、WACC表21五家公司不同杠桿比率下的資本成本表22 最優(yōu)債務比率下資本成本節(jié)約及潛在股價提升項目江西水泥海螺水泥冀東水泥華新水泥金隅股份企業(yè)價值607,322.179,824,437.362,440,696.391,596,013.725,277,969.80現(xiàn)行債務比率39.83%19.80%65.99%47.65%50.65%現(xiàn)行債務比率下的

資本臨界回報率7.69%8.49%11.17%10.08%13.16%現(xiàn)行融資結(jié)構(gòu)下的資本成本46,680.43833,890.56272,686.25160,921.17694,828.96企業(yè)最優(yōu)債務比率90%90%20%40%10%最優(yōu)債務比率下的

資本臨界回報率7.39%7.75%6.99%7.50%10.32%最優(yōu)結(jié)構(gòu)下的資本成本44,882.42761,376.52170,690.36119,645.40544,607.65預期節(jié)省資本成/年1,798.0172,514.05101,995.8941,275.77150,221.31假定g＝Rf3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%永續(xù)增長年金現(xiàn)值50,361.441,845,224.163,213,976.521,122,687.372,311,628.30企業(yè)股本總數(shù)（萬股）40,891.00529,930.00134,752.0093,530.00428,374.00股價潛在提高值（元/股）1.233.4823.8512.005.40通過表22給出了五家公司最優(yōu)債務比率下資本成本節(jié)約及潛在股價提升。在最優(yōu)債務比率下，各個公司的股票都有不同程度的提高，尤其是對目前資產(chǎn)狀況不佳的冀東水泥來說，股價的潛在提高值為23.85.可見，資本結(jié)構(gòu)對一家公司，尤其是上市的大公司是十分重要的。第六章股利政策評價表232009～2013年五家公司股權自由現(xiàn)金流江西水泥股權自由現(xiàn)金流20092010201120122013平均總計凈利潤13,60829,04278,30628,10169,79943,771218,856折舊22,48029,56931,78635,99441,19232,204161,021資本開支69,00350,71135,87029,27849,16046,804234,022非現(xiàn)金WC增加128,82510,224-10,604-26,900-25,15915,27776,386債前FCFE-161,740-2,32484,82661,71786,99044,44869,469凈債務CF74,6701,039-19,011-28,854-14,5202,66513,324股權自由現(xiàn)金流-87,070-1,28565,81532,86372,47016,55982,793股利--3,27110,6324,0893,59817,992股利支付比率0.00%0.00%4.18%37.83%5.86%8.22%8.22%現(xiàn)金返還--3,27110,6324,0893,59817,992現(xiàn)金返還/FCFENANA4.97%32.35%5.64%21.73%21.73%海螺水泥股權自由現(xiàn)金流20092010201120122013平均總計凈利潤366,195635,4331,182,434646,223981,145762,2863,811,430折舊165,202201,932257,106327,594357,406261,8481,309,240資本開支800,224926,687825,010681,507756,157797,9173,989,585非現(xiàn)金WC增加128,202-286,591-441,98085,98874,846-87,907-439,535債前FCFE-397,029197,2691,056,510206,322507,548138,3101,570,620凈債務CF-125,172456,601-223,052-504,358-161,407-111,478-557,388股權自由現(xiàn)金流-522,201653,870833,458-298,036346,141202,6461,013,232股利52,993123,650158,979185,476132,483130,716653,580股利支付比率14.47%19.46%13.45%28.70%13.50%17.15%17.15%現(xiàn)金返還52,993123,650158,979185,476132,483130,716653,580現(xiàn)金返還/FCFENA18.91%19.07%NA38.27%64.50%64.50%冀東水泥股權自由現(xiàn)金流20092010201120122013平均總計凈利潤106,444156,850158,16413,79819,87291,026455,128折舊54,15685,810133,484163,629207,047128,825644,126資本開支467,305552,732471,058217,652184,530378,6551,893,277非現(xiàn)金WC增加38,636-101,815-238,884-169,273-228,320-139,931-699,656債前FCFE-345,341-208,25759,474129,048270,709-298,736-94,367凈債務CF422,569588,736141,571-21,889-229,877180,222901,110股權自由現(xiàn)金流77,228380,479201,045107,15940,832161,349806,743股利12,128---13,4755,12125,603股利支付比率11.39%0.00%0.00%0.00%67.81%5.63%5.63%現(xiàn)金返還12,128---13,4755,12125,603現(xiàn)金返還/FCFE15.70%NANANA33.00%3.17%3.17%華新水泥股權自由現(xiàn)金流20092010201120122013平均總計凈利潤56,58065,990122,00568,028139,45290,411452,055折舊55,48470,55698,626114,032131,73294,086470,430資本開支341,514268,745186,058209,400166,855234,5141,172,572非現(xiàn)金WC增加17,369-7,012-91,0595,965-31,986-21,345-106,723債前FCFE-246,819-125,187125,632-33,305136,315-71,362-143,364凈債務CF212,62280,319-5,177-166,414-45,36115,19875,989股權自由現(xiàn)金流-34,197-44,868120,455-199,71990,954-13,475-67,375股利6,0548,07218,70614,03016,83512,73963,697股利支付比率10.70%12.23%15.33%20.62%12.07%14.09%14.09%現(xiàn)金返還6,0548,07218,70614,03016,83512,73963,697現(xiàn)金返還/FCFENANA15.53%NA18.51%NANA金隅股份股權自由現(xiàn)金流20092010201120122013平均總計凈利潤197,268293,708359,313315,023324,316332,884998,652折舊50,35682,511105,363107,085117,619110,022330,067資本開支258,848565,435259,956352,822343,770318,849956,548非現(xiàn)金WC增加-184,610-676,513-522,52686,898-621,908-352,512-1,057,536債前FCFE173,386487,297727,246-17,612720,073476,5691,429,707凈債務CF34,1251,154,850541,474-394,223197,153114,801344,404股權自由現(xiàn)金流207,5111,642,1471,268,720-411,835917,226591,3701,774,111股利--29,98630,84330,41530,41591,244股利支付比率0.00%0.00%8.35%9.79%9.38%9.14%9.14%現(xiàn)金返還--29,98630,84330,41530,41591,244現(xiàn)金返還/FCFENANA2.36%NA3.32%5.14%5.14%第七章企業(yè)估值通過對五家公司的估值，得出五家公司的經(jīng)營利潤增長率、再投資比例以及股權成本假設。表24五家公司經(jīng)營利潤增長率、再投資比例、股權成本假設江西水泥估計經(jīng)營利潤增長率2009-2013年平均再投資比例30.96%資本支出46,804折舊32,204非現(xiàn)金流動資金變動-實際為-10058，因此歸零稅率25.00%EBIT62,883EBIT*（1-t)＝47,162資本回報率假設11.67%2013年資本回報率11.67%2009-2013平均邊際資本回報率35.00%2013債務賬面值256,0312013股權賬面值354,841根據(jù)基本面估計的經(jīng)營利潤增長率3.61%估價中采用的假設新投資項目ROC11.67%假定新項目投資ROC等于2013年回報再投資比例30.96%假定再投資比例等于過去五年平均估價中預期經(jīng)營利潤增長率3.61%資本成本的估計股權成本8.40%beta0.820無風險利率3.82%中國股權市場風險溢價5.59%稅后債權成本3.17%稅前債務成本4.22%債務比率36.31%股權市場價386,829債權市場價220,493平均資本成本6.50%期末值的估計穩(wěn)定增長期beta1假設第10年趨近市場風險股權成本9.41%債務比率36.31%假設維持現(xiàn)有債務比例穩(wěn)定增長期資本成本W(wǎng)ACCn7.14%ROCn7.14%假設等于資本成本，無超額回報穩(wěn)定增長率gn3.82%假設等于無風險利率再投資比例＝gn/ROCn53.48%海螺水泥估計經(jīng)營利潤增長率2009-2013年平均再投資比例72.79%資本支出797,917折舊261,848非現(xiàn)金流動資金變動-實際為-97907，因此歸零稅率25.00%EBIT981,991EBIT*（1-t)＝736,493資本回報率假設11.70%2013年資本回報率11.70%2009-2013平均邊際資本回報率10.98%2013債務賬面值2,219,2512013股權賬面值5,876,518根據(jù)基本面估計的經(jīng)營利潤增長率8.52%估價中采用的假設新投資項目ROC11.70%假定新項目投資ROC等于2013年回報再投資比例72.79%假定再投資比例等于過去五年平均估價中預期經(jīng)營利潤增長率8.52%資本成本的估計股權成本8.87%beta0.903無風險利率3.82%中國股權市場風險溢價5.59%稅后債權成本3.17%稅前債務成本4.22%債務比率8.52%股權市場價8,987,613債權市場價836,825平均資本成本8.38%期末值的估計穩(wěn)定增長期beta1假設第10年趨近市場風險股權成本9.41%債務比率8.52%假設維持現(xiàn)有債務比例穩(wěn)定增長期資本成本W(wǎng)ACCn8.88%ROCn8.88%假設等于資本成本，無超額回報穩(wěn)定增長率gn3.82%假設等于無風險利率再投資比例＝gn/ROCn43.03%冀東水泥估計經(jīng)營利潤增長率2009-2013年平均再投資比例225.27%再投資比例過高，不可持續(xù)資本支出378,655折舊128,825非現(xiàn)金流動資金變動-實際為-139931，因此歸零稅率25.00%EBIT147,869EBIT*（1-t)＝110,902資本回報率假設1.44%2013年資本回報率1.44%2009-2013平均邊際資本回報率-12.00%2013債務賬面值2,217,2742013股權賬面值1,389,980根據(jù)基本面估計的經(jīng)營利潤增長率3.24%估價中采用的假設新投資項目ROC1.44%假定新項目投資ROC等于2013年回報再投資比例110.00%假定再投資比例要低于五年平均，否則不可持續(xù)估價中預期經(jīng)營利潤增長率1.58%資本成本的估計股權成本7.16%beta0.597無風險利率3.82%中國股權市場風險溢價5.59%稅后債權成本10.74%稅前債務成本14.32%債務比率53.18%股權市場價1,142,697債權市場價1,297,999平均資本成本9.06%期末值的估計穩(wěn)定增長期beta1假設第10年趨近市場風險股權成本9.41%債務比率53.18%假設維持現(xiàn)有債務比例穩(wěn)定增長期資本成本W(wǎng)ACCn10.12%ROCn10.12%假設等于資本成本，無超額回報穩(wěn)定增長率gn3.82%假設等于無風險利率再投資比例＝gn/ROCn37.76%華新水泥估計經(jīng)營利潤增長率2009-2013年平均再投資比例158.44%資本支出234,514折舊94,086非現(xiàn)金流動資金變動實際為-21345，因此歸零稅率25.00%EBIT118,178EBIT*（1-t)＝88,634資本回報率假設6.64%2013年資本回報率6.64%2009-2013平均邊際資本回報率8.14%2013債務賬面值1,033,6582013股權賬面值991,908根據(jù)基本面估計的經(jīng)營利潤增長率10.53%估價中采用的假設新投資項目ROC6.64%假定新項目投資ROC等于2013年回報再投資比例158.44%假定再投資比例等于過去五年平均估價中預期經(jīng)營利潤增長率10.53%資本成本的估計股權成本7.90%beta0.729無風險利率3.82%中國股權市場風險溢價5.59%稅后債權成本9.43%稅前債務成本12.57%債務比率28.86%股權市場價1,135,454債權市場價460,560平均資本成本8.34%期末值的估計穩(wěn)定增長期beta1假設第10年趨近市場風險股權成本9.41%債務比率28.86%假設維持現(xiàn)有債務比例穩(wěn)定增長期資本成本W(wǎng)ACCn9.42%ROCn9.42%假設等于資本成本，無超額回報穩(wěn)定增長率gn3.82%假設等于無風險利率再投資比例＝gn/ROCn40.57%金隅股份估計經(jīng)營利潤增長率2009-2013年平均再投資比例71.41%資本支出318,849折舊110,022非現(xiàn)金流動資金變動實際為-352512，因此歸零稅率25.00%EBIT389,913EBIT*（1-t)＝292,435資本回報率假設4.95%2013年資本回報率4.95%2009-2013平均邊際資本回報率-9.18%2013債務賬面值2,990,1242013股權賬面值3,002,531根據(jù)基本面估計的經(jīng)營利潤增長率3.54%估價中采用的假設新投資項目ROC4.95%假定新項目投資ROC等于2013年回報再投資比例71.41%假定再投資比例等于過去五年平均估價中預期經(jīng)營利潤增長率3.54%資本成本的估計股權成本10.51%beta1.196無風險利率3.82%中國股權市場風險溢價5.59%稅后債權成本10.74%稅前債務成本14.32%債務比率44.81%股權市場價2,912,943債權市場價2,365,027平均資本成本10.61%期末值的估計穩(wěn)定增長期beta1假設第10年趨近市場風險股權成本9.41%債務比率44.81%假設維持現(xiàn)有債務比例穩(wěn)定增長期資本成本W(wǎng)ACCn10.01%ROCn10.01%假設等于資本成本，無超額回報穩(wěn)定增長率gn3.82%假設等于無風險利率再投資比例＝gn/ROCn38.18%表25五家公司高增長階段FCFF估計（1）江西水泥高增長階段FCFF估計（2）海螺水泥高增長階段FCFF估計（3）冀東水泥高增長階段FCFF估計（4）華新水泥高增長階段FCFF估計（5）金隅股份高增長階段FCFF估計表26五家公司每股價值估計江西水泥10年高增長期現(xiàn)金流PV合計255,118補貼收入折現(xiàn)值22,2042013年政府補助1585.4萬元，假設以后都有這些補助穩(wěn)定增長階段FCFF及期末值稅后經(jīng)營利潤＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）70,237FCFF11＝稅后經(jīng)營利潤*（1-g10/ROC10）32,673期末值FCFF11/(WACC10-g10)983,339期末值PV514,418非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物107,910長短期投資20,055負債方少數(shù)股東權益144,807.00企業(yè)價值1,064,512債務市場價值（包括經(jīng)營性租賃）220,493期權估價普通股股權估價（萬元）844,019總股本數(shù)（萬股）40,891.0每股估價20.64市場價/股9.46市場低估股票海螺水泥10年高增長期現(xiàn)金流PV合計2,560,344補貼收入折現(xiàn)值923,0972013年政府補助81232.5萬元，假設以后都有這些補助穩(wěn)定增長階段FCFF及期末值稅后經(jīng)營利潤＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）1,517,315FCFF11＝稅后經(jīng)營利潤*（1-g10/ROC10）864,454期末值FCFF11/(WACC10-g10)17,090,608期末值PV7,537,696非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,125,594長短期投資237,190負債方少數(shù)股東權益264,715.00企業(yè)價值12,648,635債務市場價值（包括經(jīng)營性租賃）836,825期權估價普通股股權估價（萬元）11,811,810總股本數(shù)（萬股）529,930.0每股估價22.29市場價/股16.96市場低估股票冀東水泥10年高增長期現(xiàn)金流PV合計56,136補貼收入折現(xiàn)值104,345如果沒有補貼收入無法維持110%的在投資比例，查報表2013補貼收入為9453.7萬元，假設以后政府每年都補助這些錢穩(wěn)定增長階段FCFF及期末值稅后經(jīng)營利潤＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）143,834FCFF11＝稅后經(jīng)營利潤*（1-g10/ROC10）89,527期末值FCFF11/(WACC10-g10)1,421,662期末值PV580,089非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物262,242長短期投資219,876負債方少數(shù)股東權益199,937.00企業(yè)價值1,422,625債務市場價值（包括經(jīng)營性租賃）1,297,999期權估價普通股股權估價（萬元）124,626總股本數(shù)（萬股）134,752.0每股估價0.92市場價/股8.48市場高估股票華新水泥10年高增長期現(xiàn)金流PV合計-223,957補貼收入折現(xiàn)值101,737如果沒有補貼收入無法維持158%的在投資比例，查報表2013政府收入為8484.9萬元，假設以后政府每年都補助這些錢穩(wěn)定增長階段FCFF及期末值稅后經(jīng)營利潤＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）207,830FCFF11＝稅后經(jīng)營利潤*（1-g10/ROC10）123,507期末值FCFF11/(WACC10-g10)2,207,425期末值PV961,991非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物221,461長短期投資30,800負債方少數(shù)股東權益117,862.00企業(yè)價值1,209,894債務市場價值（包括經(jīng)營性租賃）460,560期權估價普通股股權估價（萬元）749,335總股本數(shù)（萬股）93,530.0每股估價8.01市場價/股12.14市場高估股票金隅股份10年高增長期現(xiàn)金流PV合計761,965補貼收入折現(xiàn)值141,3812013年政府補助61499萬元，但其中稅收返還為46512.6萬元，稅收返還應該不可持續(xù)，所以假設以后只有去掉稅收返還的補助穩(wěn)定增長階段FCFF及期末值稅后經(jīng)營利潤＝EBIT10*（1+g10）*（1-t）433,370FCFF11＝稅后經(jīng)營利潤*（1-g10/ROC10）267,922期末值FCFF11/(WACC10-g10)4,331,119期末值PV1,606,052非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物221,461長短期投資30,800負債方少數(shù)股東權益117,862.00企業(yè)價值2,879,521債務市場價值（包括經(jīng)營性租賃）2,365,027期權估價普通股股權估價（萬元）514,495總股本數(shù)（萬股）93,530.0每股估價5.50市場價/股6.80市場高估估股票第八章結(jié)論一主要結(jié)論中國水泥行業(yè)已經(jīng)進入低速發(fā)展期，不得不直面產(chǎn)能過剩在加劇，能源和環(huán)境的約束力在加強等問題，實現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級和提高企業(yè)綜合競爭實力已經(jīng)迫在眉睫。本報告選取了5家具有代表性的上市公司作為主要分析案例，分別是華新水泥、北京金隅、海螺水泥、江西水泥以及冀東水泥，通過對比這五家公司的年報和財務數(shù)據(jù)，從公司理財?shù)慕嵌确治龉镜呢攧諣顩r，提出了水泥行業(yè)公司如何進行項目投資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來促進公司發(fā)展，達到企業(yè)價值最大化的目標。通過分析我們得出了以下結(jié)論：1.行業(yè)分析：我們從目前水泥行業(yè)的發(fā)展速度，以及根據(jù)科爾尼產(chǎn)業(yè)演進理論與水泥行業(yè)所處的階段，目前水泥行業(yè)發(fā)展正由規(guī)?；l(fā)展階段進入集聚階段，通過兼并重組活動行業(yè)集中度將加速提升。有分析報告（摩根士丹利）指出，水泥行業(yè)盈利能力已見頂，將行業(yè)今年至2016年的盈利預測下調(diào)7%至18%，受累水泥需求減少及價格較低。同時，2014年3月的政府工作報告指出,今年要淘汰水泥4200萬噸落后產(chǎn)能,確?！笆濉碧蕴蝿仗崆耙荒晖瓿伞？梢?，水泥行業(yè)的未來并不容樂觀，尤其是對于實力不強的小