投資績效測評1-2章（共17章）

投資績效測評1-2章（共17章）目錄\h第一部分績效評價概述\h第1章投資組合績效評價\h1.1績效評價的重要性\h1.2績效評價的三要素\h1.3業(yè)績衡量\h1.4基準(zhǔn)\h1.5業(yè)績歸因\h1.6業(yè)績評價\h1.7績效評價實踐\h注釋\h參考文獻(xiàn)\h第二部分業(yè)績衡量\h第2章投資基準(zhǔn)與投資管理\h2.1引言\h2.2前言\h2.3美國權(quán)益性基準(zhǔn)的來源、應(yīng)用和特點\h2.4用基準(zhǔn)衡量業(yè)績\h2.5經(jīng)理組合的構(gòu)建\h2.6MPT和基準(zhǔn)的演化\h2.720世紀(jì)90年代的泡沫和MPT理論的危機(jī)\h2.8對基準(zhǔn)管理的批判及其前進(jìn)之路\h2.9基準(zhǔn)管理對市場和機(jī)構(gòu)的影響\h2.10美國股票風(fēng)格指數(shù)\h2.11固定收益基準(zhǔn)\h2.12國際股票基準(zhǔn)\h2.13對沖基金基準(zhǔn)\h2.14政策基準(zhǔn)\h致謝\h注釋\h參考文獻(xiàn)第一部分績效評價概述第1章投資組合績效評價杰弗里V.貝利，CFA托馬斯M.理查茲，CFA戴維E.蒂爾尼在現(xiàn)代投資管理實踐中，廣泛要求對投資業(yè)績進(jìn)行事后分析和評價，這一工作具有舉足輕重的地位和作用。投資要求對績效定量分析的結(jié)果進(jìn)行決策，這就要求對績效的評價至少在表面上能經(jīng)受住逐一仔細(xì)的分析和審查。績效評價（performanceevaluation），也就是我們泛指的對投資管理決策結(jié)果的衡量和評價。無論是在機(jī)構(gòu)投資者的層面，還是在個人投資者的層面，對投資績效評價的需求都越來越高。其中，個人投資者層面的需求雖然目前還不是特別高，但這種要求也日益嚴(yán)格。雖然有人認(rèn)為，績效評價有可能出現(xiàn)誤導(dǎo)、經(jīng)常被誤用，或無論在怎樣合理的統(tǒng)計置信度上都不可靠。但我們相信，那些代表最佳做法的分析技術(shù)，必然能對過去的收益做出有價值的分析，提出真正獨到的見解，并在投資項目的管理中切實有效地發(fā)揮作用。本章的目的，是簡要介紹當(dāng)前的績效評價概念和技術(shù)。我們的重點將是機(jī)構(gòu)投資者，包括基金發(fā)起人和投資管理人，他們究竟是如何進(jìn)行績效評價的，以及個人投資者如何試圖使用那些機(jī)構(gòu)投資者的績效評價技術(shù)。我們定義基金發(fā)起人為大量投資資產(chǎn)池的所有者，例如上市公司和公共養(yǎng)老基金、捐贈基金和基金會。這些組織通常同時使用了多家投資管理公司進(jìn)行投資管理，且同時投資多種類別的資產(chǎn)?；鸢l(fā)起人不得不面對的一項挑戰(zhàn)，就是對投資業(yè)績做出評價，這不僅包括對個別基金經(jīng)理業(yè)績的評價，還包括對不同的資產(chǎn)類別以及全部投資活動結(jié)果的評價。在“績效評價的重要性”這一節(jié)，我們將先區(qū)分基金發(fā)起人和投資經(jīng)理在績效評價目標(biāo)上的差異。在“績效評價的三要素”一節(jié)中，我們把績效評價分成了三個部分：業(yè)績衡量（performancemeasurement）、業(yè)績歸因（performanceattribution）和業(yè)績評價（performanceappraisal）。在業(yè)績衡量中，我們將討論幾種計算投資組合業(yè)績的方法。下一節(jié)則介紹了參考績效的概念。在業(yè)績歸因的討論中，我們分別從基金總體（基金發(fā)起人層面）和個別投資組合（投資經(jīng)理層面），針對指定參考績效基準(zhǔn)，對收入來源進(jìn)行分析的基本流程加以討論。最后是業(yè)績評價，將涉及投資技能的評價。在本章末，還會對業(yè)績評價實務(wù)中要特別注意的一些關(guān)鍵事項加以強(qiáng)調(diào)。1.1績效評價的重要性無論是對基金發(fā)起人還是對投資管理人，績效評價都很重要。1.1.1基金發(fā)起人的角度如果不能根據(jù)設(shè)定的投資目標(biāo)定期對各項投資的業(yè)績進(jìn)行透徹的分析和評價，對典型的基金發(fā)起人而言，意味著其投資項目管理是不完整的。全面的績效評價，絕不只是計算一些收益率這么簡單。相反，績效評價包括詳盡的“質(zhì)量控制”檢查，不僅要強(qiáng)調(diào)相對于既定目標(biāo)的業(yè)績差異，還要弄清楚這些差異是如何構(gòu)成的以及造成差異的原因。在投資管理反饋循環(huán)中，績效評價是重要的一環(huán)。因此，它應(yīng)該是一個基金的投資政策中不可或缺的有機(jī)組成部分，并應(yīng)該在投資政策聲明中予以明示。正如Ambachtsheer（1986）和Ellis（1985）所討論的，投資政策本身是理念和規(guī)劃相結(jié)合的產(chǎn)物。一方面，它表明了基金發(fā)起人在一些重要的投資管理事項上的基本態(tài)度，例如基金的使命、基金發(fā)起人的風(fēng)險承受能力和基金的投資目標(biāo)等；另一方面，投資政策是長期戰(zhàn)略規(guī)劃的具體體現(xiàn)，表明了基金發(fā)起人希望達(dá)成的特定目標(biāo)，以及對如何實現(xiàn)目標(biāo)的預(yù)期和構(gòu)想。投資政策為投資計劃規(guī)定了方向和規(guī)則；績效評價，作為反饋和控制機(jī)制，則可以進(jìn)一步強(qiáng)化基金投資政策的貫徹和執(zhí)行，確保其收到實效。這些政策會界定出投資方案的優(yōu)勢和劣勢，并說明各項關(guān)鍵決策與投資結(jié)果之間的關(guān)系。這些工作可以增強(qiáng)基金發(fā)起人對投資政策成功的信心，并協(xié)助他們重點關(guān)注那些表現(xiàn)不佳的業(yè)務(wù)。此外，績效評價還能為基金選擇受托人提供依據(jù)。這很重要，因為這些受托人才是最終實際管理這些基金的人，是他們在負(fù)責(zé)投資項目能否以適當(dāng)和有效的方式進(jìn)行投資?；鸢l(fā)起人需要涉足許多非傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別，需要與越來越多風(fēng)格獨特、各不相同的投資管理機(jī)構(gòu)打交道。其中，最近加入的也是最復(fù)雜的對沖基金，正是這一趨勢的體現(xiàn)。有些基金發(fā)起人會更多親自插手其投資管理，例如戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)的配置、投資風(fēng)險和時機(jī)的把握等；而另一些發(fā)起人則大不相同，他們會在資產(chǎn)配置和證券選擇方面給管理人廣泛的自由裁量權(quán)。這些差異提醒了受托人從投資管理一開始就會要求更加詳細(xì)的信息，例如，需要更加清晰地了解基金發(fā)起人的要求。相反，基金發(fā)起人在面對投資結(jié)果時，也希望弄清楚究竟在多大程度上是自己的功勞，多大程度上是基金投資管理人的貢獻(xiàn)。因此，從基金發(fā)起人的角度看，隨著機(jī)構(gòu)投資管理復(fù)雜性的不斷增加，自然會要求績效評價本身也必須更加先進(jìn)、更加完善。1.1.2投資管理人的角度在評價為客戶管理的資產(chǎn)組合的業(yè)績時，投資管理人可能會懷有多種想法和目的。幾乎所有的基金發(fā)起人，都會堅持讓他們的投資管理人對投資結(jié)果負(fù)責(zé)。然而在許多情況下，由投資管理人完成的績效評價報告只是簡單地報告了投資收益率，偶爾可能會提供一些與指定的參考績效進(jìn)行比較的內(nèi)容。如果某些發(fā)起人堅持要求更深入的分析，基金管理人可能需要自己準(zhǔn)備，也可能需要請第三方機(jī)構(gòu)來準(zhǔn)備這些報告。有些投資管理人可能會嚴(yán)格要求對投資過程中各種影響因素都做出調(diào)查，以說明這些因素對投資結(jié)果的影響程度。投資組合管理會涉及一系列復(fù)雜的決策程序，例如，一個股票投資管理人必須決定持有哪些股票，什么時候?qū)δ男┕善边M(jìn)行怎樣的交易，如何在不同的經(jīng)濟(jì)部門間分配資金，如何在股票和現(xiàn)金之間進(jìn)行資金配置等。在決定投資組合的具體構(gòu)成時，可能需要多位分析師和投資組合管理人的共同參與。正如對基金發(fā)起人的重要性一樣，作為反饋和控制循環(huán)中的重要一環(huán)，業(yè)績評價也有助于對構(gòu)建資產(chǎn)組合時各個方面的能力和表現(xiàn)進(jìn)行監(jiān)測。1.2績效評價的三要素鑒于績效評價對基金發(fā)起人和投資管理人同等的重要性，就讓我們看看在績效評價中需要首先強(qiáng)調(diào)和討論的主要問題。在討論績效評價時，常常會用“賬戶”來指稱由一家或多家投資管理機(jī)構(gòu)所管理的一個或多個證券組合。賬戶這個詞，有時可能指的只是由某個投資管理人所管理的單一的投資組合；有時可能指的是一個基金發(fā)起人的全部投資，可能涉及許多不同投資管理人管理的、由多種資產(chǎn)種類組成的多個投資組合。在這兩者之間，它可能包括一個基金發(fā)起人在某個資產(chǎn)種類的全部投資，或某位投資管理人按某種要求所管理的多個投資組合。無論賬戶組成怎樣，績效評價的基本概念是一樣的。對賬戶這個概念有了一定了解后，要討論一個賬戶的投資業(yè)績，很自然還需要考慮三個方面的因素：（1）什么叫賬戶的績效？（2）為什么某一賬戶會有特定的績效表現(xiàn)？（3）賬戶的績效表現(xiàn)不理想時，是因為運氣不佳還是能力不夠？簡單地講，績效評價主要指三個方面的問題：第一個問題是對業(yè)績的衡量，主要是根據(jù)指定時間段內(nèi)投資賬戶價值的變化，計算其收益率；第二個是業(yè)績歸因問題，主要是對業(yè)績衡量的結(jié)果進(jìn)一步深入分析，與指定的參考績效基準(zhǔn)進(jìn)行比較，以討論主要影響因素及其影響的大小和重要性；最后，對績效的評價還涉及第三個問題，就是針對賬戶的相對表現(xiàn)，對其管理質(zhì)量（即收益的差異性和一致性）做出最終的評價結(jié)論。1.3業(yè)績衡量對許多投資人而言，業(yè)績衡量與績效評價似乎沒有什么區(qū)別。然而，根據(jù)我們的分類，業(yè)績衡量只是績效評價的一部分而已。業(yè)績衡量只是相對簡單的、對賬戶收益的計算過程。另一方面，績效評價含有更為廣泛和復(fù)雜的任務(wù)，需要根據(jù)賬戶的投資目標(biāo)對投資結(jié)果進(jìn)行深入的調(diào)查。業(yè)績衡量只是績效評價中的第一個步驟。不過，這是非常關(guān)鍵的一步，因為績效評價首先需要的，就是準(zhǔn)確、及時的收益率數(shù)據(jù)。因此，在進(jìn)一步討論績效評價之前，我們必須先要真正弄清楚究竟該如何計算賬戶的收益率。1.3.1不考慮評價期間外部現(xiàn)金流時的業(yè)績衡量一個賬戶的收益率，是該賬戶在特定時間段（評價期）內(nèi)，在除去外部現(xiàn)金流的影響后，其市場價值的變化百分比。1也就是說，收益率衡量的只是與投資本身有關(guān)的因素影響下賬戶價值的變化，比如，資本增值或貶值和收入等因素。只是簡單地向賬戶添加或抽走某些資產(chǎn)并不影響賬戶的收益率。自然，在最簡單的情況下，賬戶不會涉及外部現(xiàn)金流的問題。這時，賬戶的在評價期的收益率rt，等于其期末的價值（MV1），減去其期初的價值（MV0），除以其期初價值，2也就是：例1-1是式（1-1）的應(yīng)用示例。例1-1在沒有外部現(xiàn)金流的情況下收益率的計算溫納資產(chǎn)管理公司（WinnerAssetManagement）管理著一些機(jī)構(gòu)和個人賬戶，包括Mientkiewicz的賬戶。Mientkiewicz賬戶的初始價值為1000000美元，一個月后，其價值為1080000美元，假設(shè)沒有外部現(xiàn)金流的影響，也不考慮收益的再投資問題，應(yīng)用式（1-1），其收益率為：偶爾有些基金發(fā)起人（有時也經(jīng)常會有這樣的情況）會不斷地向管理人的賬戶添加或從中抽出現(xiàn)金。這些現(xiàn)金流會使收益率的計算更為復(fù)雜。因為，這時收益率的計算，不僅要處理賬戶中初始資產(chǎn)的投資收益，還要考慮在評價期內(nèi)添加或抽離資產(chǎn)的收益問題。同時，收益率的計算還必須排除賬戶外部現(xiàn)金流的直接影響。如果現(xiàn)金流發(fā)生在評價期的期初或期末，賬戶的收益率仍然是可以直接計算的。如果發(fā)生在期初添加現(xiàn)金流，在計算該期間的賬戶收益率時，就應(yīng)加入到期初價值中（或者，如果是抽離現(xiàn)金，則應(yīng)從期初值中減出去）。整個評價期內(nèi)的其他外部現(xiàn)金流也要按順序處理，因為這些現(xiàn)金流也會對期末的市場價值造成與投資因素相同的結(jié)果，所以，必須充分考慮其影響。這樣，如果評價期內(nèi)有期初外部現(xiàn)金流入時，其收益率可計算為：如果添加的現(xiàn)金流發(fā)生在期末，就應(yīng)從期末值中減出去（或者，如果抽出現(xiàn)金流，則應(yīng)加入到期末價值中）。這時的外部現(xiàn)金流不會對賬戶的投資價值產(chǎn)生影響，所以不必考慮。例1-2在評價期初或期末存在外部現(xiàn)金流的情況下收益率的計算再回到Mientkiewicz賬戶的例子上，假設(shè)月初在賬戶上增加了50000美元，而賬戶期初與期末價值跟前例一樣，分別為1000000美元、1080000美元。應(yīng)用式（1-2），其月收益率為：如果增加的現(xiàn)金流發(fā)生在月末，應(yīng)用式（1-3），其收益率為由于我們將賬戶期末價值固定設(shè)為1080000美元，上述收益率都低于沒有外部現(xiàn)金流時的8%。在評價期初增加資本的情況下，賬戶期初價值要高于例1-1，而期末賬戶價值仍為1080000美元，所以其收益率將低于8%；而在評價期末增加資本的情況下，資本增加直接影響到期末價值，在計算收益率時需扣除，所以收益率低于8%。在以上兩種情況中，賬戶價值從期初1000000美元到期末1080000美元的變化部分受到增加資本的影響；而在例1-1中，賬戶價值的變化全部來自投資正收益。3當(dāng)外部現(xiàn)金流發(fā)生在期初或期末時，計算收益的便利性和精確性，給我們的實踐提出了一項重要且實用的建議：在任何情況下，只要有可能，基金發(fā)起人對需要評價賬戶現(xiàn)金的支取和追加，最好能在評價期的期末進(jìn)行（或者，對應(yīng)地被看成下一評價期的期初）。如果每天進(jìn)行賬戶績效評價，衡量就會變得很煩瑣。雖然每天評價有變得越來越普遍的趨勢，然而，仍然有大量的賬戶仍然按月（或者可能更長的周期）進(jìn)行一次評價，賬戶所有人必須注意的是：評價期間的外部現(xiàn)金流進(jìn)出可能導(dǎo)致收益率扭曲。如果現(xiàn)金流發(fā)生在評價期間內(nèi)，而不是評價期初或期末，將會出現(xiàn)怎樣的結(jié)果呢？這時簡單地對比賬戶期初期末價值將不再適用，需要更加復(fù)雜的計算工具取而代之。1.3.2總收益率一個有趣的現(xiàn)象是，當(dāng)評價期間內(nèi)有外部現(xiàn)金流發(fā)生時，得到廣泛承認(rèn)的衡量方法幾乎都是近期發(fā)展起來的。20世紀(jì)60年代之前，由于大部分業(yè)績衡量不涉及外部現(xiàn)金流問題，所以這一問題并沒有得到太多關(guān)注。通常，業(yè)績衡量僅以收益為基礎(chǔ)，這就排除了資本利得的影響。例如，當(dāng)期收益率（收益與價格比）和到期收益率，就是通常作為衡量收益率的重要指標(biāo)。強(qiáng)調(diào)以與收益相關(guān)的收益率作為衡量指標(biāo)，主要是基于以下原因：·投資組合管理偏好固定收益資產(chǎn)。特別是在20世紀(jì)70年代之前，市場利率波動較小、債券價格相對平穩(wěn)。許多投資者的投資性資產(chǎn)主要是固定收益類的，由此固定收益資產(chǎn)的收入成為其增值的主要來源。·計算能力的限制。當(dāng)考慮存在外部現(xiàn)金流時，要準(zhǔn)確計算包含資本利得在內(nèi)的收益率需要使用計算機(jī)才能完成。當(dāng)必要的計算機(jī)資源未得到充分推廣時，衡量按收益率方式計算相對更為簡單，可用手工方式完成。·投資環(huán)境缺乏競爭性。投資者作為一個整體，不是特別了解如何進(jìn)行業(yè)績衡量、對業(yè)績衡量的精確性要求不高。隨著投資組合中股票資產(chǎn)配置比重的增加，計算機(jī)的普及大大降低了計算成本，以及投資者（特別是機(jī)構(gòu)投資者）越來越關(guān)注他們資產(chǎn)組合的業(yè)績表現(xiàn)，業(yè)績衡量也就需要對賬戶投資性財富增加的各個方面都進(jìn)行考慮。以總收益率作為衡量投資績效的指標(biāo)，也越來越多地得到廣泛的應(yīng)用?？偸找妫╰otalrateofreturn）衡量的是投資者財富的全部增加值，不僅包括投資收入（比如，紅利、利息），還包括資本利得（包括已實現(xiàn)部分和未實現(xiàn)部分）。總收益率意味著對于投資者來說，每一美元的收益，不論是來自一份90天國債，還是來自某普通股票價格的變化，其意義是一樣的。1968年銀行管理協(xié)會（BankAdministrationInstitute,BAI）開展的開創(chuàng)性研究中，首次在業(yè)績衡量問題上進(jìn)行了綜合研究，將總收益率作為衡量投資績效的主要指標(biāo)得到了廣泛認(rèn)可。銀行管理協(xié)會的這次研究得出的很多重要結(jié)論中，著重強(qiáng)調(diào)了應(yīng)以總收益率作為投資業(yè)績衡量的唯一有效指標(biāo)。在我們的之后的表述中，除非特殊說明，所有的收益率均指的是總收益率。1.3.3時間加權(quán)收益率現(xiàn)在，我們?nèi)匀换氐皆谠u價期間有外部現(xiàn)金流發(fā)生情況下收益率的計算問題上，要充分理解這個問題，我們需要清楚知道“收益率”的含義。實際上，賬戶收益率是指賬戶價值在整個評價期間里的增長率。然而，我們可以將賬戶在期初投入單位資本所產(chǎn)生的變動視為增長率，也可以將在評價期間內(nèi)“平均投入”所帶來的變動視為增長率。這兩種思考方式存在著細(xì)微差別，卻產(chǎn)生了兩種不同的衡量指標(biāo)：時間加權(quán)收益率和資金加權(quán)收益率。例1-3分期收益率的計算繼續(xù)Mientkiewicz的賬戶，我們假設(shè)這個賬戶在月份t追加了兩筆現(xiàn)金：在第5天的時候增加資金30000美元，在第16天的時候增加資金20000美元；進(jìn)一步，我們假設(shè)每日報價系統(tǒng)為我們提供了這個月第5天與第16天Mientkiewicz的賬戶價值分別是1045000美元和1060000美元。接下來我們可以將時間分割為3個時間段，將每筆現(xiàn)金流分別視為細(xì)分的子評價期末的追加資本，并應(yīng)用式（1-3），可得到分期收益率：分期1：第1～5天分期2：第6～16天分期3：第17～30天分期1：分期2：分期3：時間加權(quán)收益率（time-weightedrateofreturn,TWR）反映了賬戶單位資金在特定評價期間的復(fù)合增長率。計算TWR時，每發(fā)生一筆現(xiàn)金流時都需要對賬戶價值進(jìn)行評價。如果在評價期間沒有現(xiàn)金流發(fā)生，那么TWR的計算非常簡單，僅需要考慮賬戶價值相對于期初價值的變化，運用式（1-1）進(jìn)行計算即可得到；如果在評價期間賬戶存在現(xiàn)金流的流入或流出，那么TWR的計算，就需要計算一系列的分期收益率（分期數(shù)=1+外部現(xiàn)金流發(fā)生的次數(shù)），而要計算整個投資期間的TWR時，則還需要將各個分期收益率合在一起進(jìn)行計算。分期收益率可以通過鏈?zhǔn)竭^程（chain-linking）進(jìn)行合并。鏈?zhǔn)竭^程首先需要對每個分期收益率（按十進(jìn)制形式表示）加上1來構(gòu)造一系列相對財富值（wealthrelative），每一個相對財富值可以看作按照分期收益率進(jìn)行投資的單位資金（比如1美元）的終值；然后，將所有相對財富值連乘起來成為整個評價期間的累計財富值，再從中減去1就可以得到TWR。值得注意的是，鏈?zhǔn)竭^程暗含了這樣一種假設(shè)，即最初投資的單位貨幣從上一期到下一期是連續(xù)進(jìn)行再投資的（或者是按復(fù)利計算的）。通過各個期間相對財富值的鏈?zhǔn)竭^程就可以得到累計的財富值，這個值可以看作期初單位貨幣在期末的終值，從這個財富值中減去1，則得到賬戶TWR：注意：除非各分期的時間之和剛好為1年，否則前面方法計算的TWR將不是年收益率。例1-4是TWR計算的舉例說明。例1-4TWR的計算繼續(xù)Mientkiewicz賬戶的例子，其TWR為：TWR是以各分期時段占整個評價期間時間長度的比重為權(quán)重，乘上相應(yīng)的分期收益計算得來的，因此，每個期間收益可以看成更小時間單位的累計收益。在Mientkiewicz賬戶的例子中，在最開始的5天中分期收益為0.015，按復(fù)利計算，可以得到此期間內(nèi)日收益為0.0030[=（1+0.015）1/5-1]，同理可得另外兩期各自的日收益率為：根據(jù)TWR的定義，我們可以得到分期1、2、3分別以5/30、11/30、14/30進(jìn)行了復(fù)利計算。\h[1]\h[1]由于這里計算的總時間為30天而不是1年，因此，這里計算出的收益率為30天的時間加權(quán)收益率，而不是年收益率。——譯者注1.3.4資金加權(quán)收益率資金加權(quán)收益率（money-weightedrateofreturn,MWR），在公司金融中也稱為內(nèi)部收益率，是用于衡量賬戶在整個評價期內(nèi)所有資金投入的復(fù)合增長率。內(nèi)部收益率（internalrateofreturn,IRR）是業(yè)績衡量中的重要工具，主要是通過對比期初賬戶價值加上期間的各次現(xiàn)金流與期末價值之間的相對變化，得出賬戶期末價值的增長率。假設(shè)MV0、MV1分別是賬戶期初與期末的賬戶值，則用R表示MWR，可以通過以下公式得到：式中，m代表評價期內(nèi)單位時間的數(shù)量。（比如，如果以天為評價期的單位時間，評價期為一個月時，則這個月的天數(shù)為m）；CFi代表發(fā)生的第i筆現(xiàn)金流；L（i）代表第i筆現(xiàn)金流發(fā)生時期距離評價期期初的單位時間數(shù)。注意：這里的R表示的是評價期間單位時間的收益率。比如，如果進(jìn)行月度業(yè)績衡量，構(gòu)成評價期間的單位時間為1天時，R表示的是賬戶每日的MWR。推而廣之，[（1+R）m-1]則表示賬戶在整個評價期間所獲得的MWR，即（1+R）m=（1+rmwr）。所以，經(jīng)過一些數(shù)學(xué)變換，我們可以將式（1-4）變換成簡單表示收益率的式（1-1）形式。例1-5MWR的計算仍然考慮Mientkiewicz賬戶的例子，用R表示其MWR，則可以通過以下計算得到R：上式中，R不存在封閉解，也就是說通過式（1-4）不能得到R的解析解。因此，我們需要采用迭代法逐步進(jìn)行逼近，以求得近似的數(shù)值解。在我們的例子中，首先，我們假設(shè)R=0.001，將其帶入等式右側(cè)，得到1081480美元，這表明我們的初始R假設(shè)偏高；然后，我們降低R值，假設(shè)R=0.0007并帶入等式右側(cè)，可得到$1071941，可見我們的第二次假設(shè)偏小。我們繼續(xù)上述過程，最終我們可以得到R的準(zhǔn)確值是0.0009536。注意：這里計算得到的關(guān)于Mientkiewicz的賬戶收益率是每日收益率，而我們需要的是月度收益率。通過計算我們可得到其評價期間（一個月）的MWR為0.0290=[1+0.0009536]30-1，或者表示為2.90%。正如我們期待的一樣，我們可以利用計算機(jī)來完成MWR的重復(fù)迭代計算，比如用電子表格（spreadsheet）就非常方便。1.3.5TWR與MWR的比較MWR表示賬戶所有投資資金的平均增長率，而TWR表示賬戶單位投資資金的增長率。因此MWR對賬戶外部現(xiàn)金流的發(fā)生規(guī)模、時間都較為敏感，而TWR幾乎不受外部現(xiàn)金流的影響。在“一般”情況下，兩種衡量工具能夠得到相似的結(jié)果，如同Mientkiewicz賬戶的例子，其月度MWR為2.90%，而TWR為2.92%。然而，如果在評價期間內(nèi)發(fā)生的外部現(xiàn)金流引起賬戶價值、賬戶投資績效大幅度變動時，MWR和TWR會出現(xiàn)很大差異。例1-6評價期間內(nèi)外部現(xiàn)金流引起TWR與MWR的差異我們考慮Charlton賬戶，其月初賬戶價值為800000美元；在第10天的時候，賬戶增加1000000美元的外部資金，其賬戶價值為1800000美元；月末，賬戶價值為3000000美元。結(jié)果Charlton賬戶的MWR為87.5%，而TWR為66.7%。分期1：rt,1＝［（$1800000-$1000000）-$800000］/$800000＝0.0分期2：rt,2＝（$3000000-$1800000）/$1800000＝0.6667或66.7%得到：rtwr＝（1+0）×（1+0.667）-1＝0.667或66.7%對于MWR，我們需要求解等式：通過迭代計算得到R為0.020896，表示成月收益率為0.859709，或者86.0%[=（1+0.020896）30-1]如果在牛市來臨之前追加資本（像例1-6中Charlton賬戶一樣），由于MWR在較高增長時期以一個較大的資本總量投資，所以賬戶的MWR會比TWR更高。也就是說，在Charlton賬戶中我們可以看到，賬戶的新增資金發(fā)生在收益率為0的第1分期，而接下來的第2分期中，單位資金的平均投資收益率達(dá)到66.7%，這就使得MWR遠(yuǎn)大于TWR。相反，如果在牛市來臨之前撤走資金，MWR受到的負(fù)面影響也大于TWR（如果在熊市來臨前撤走資金，將得到相反的結(jié)論）。正如我們前面提到的，TWR不受外部現(xiàn)金流的影響。評價每筆外部現(xiàn)金流發(fā)生時產(chǎn)生的效益，轉(zhuǎn)化為衡量每筆現(xiàn)金流對TWR的影響。因此，TWR能夠準(zhǔn)確地反映投資者期初投資在整個評價期間的績效表現(xiàn)。在大多數(shù)情況下，投資經(jīng)理不能掌控外部資金流入或流出的規(guī)模及時間，因此，人們?yōu)榱嗽u價投資經(jīng)理的績效，通常會選擇那些對現(xiàn)金流不怎么敏感的指標(biāo)進(jìn)行衡量。正是出于這樣的考慮，銀行管理協(xié)會的研究決定采用TWR作為有效衡量賬戶績效的指標(biāo)，并得到了全球認(rèn)可。（注意，全球投資績效標(biāo)準(zhǔn)（GIPS?）通常要求采用TWR指標(biāo)。）然而，人們可能會認(rèn)為MWR能夠有效地評價投資經(jīng)理的業(yè)績，其最明顯的例子是：投資經(jīng)理掌控著賬戶現(xiàn)金流進(jìn)入的時間和規(guī)模。不同風(fēng)格的管理者，特別是私人股票投資者通常：投資經(jīng)理從投資者那里得到原始資金作為其本金，然后按照投資經(jīng)理的投資方向，并最終由投資經(jīng)理決定什么時候?qū)⒈窘鸺百Y金所產(chǎn)生的收益返還給投資者。在這種情況下，MWR就是衡量賬戶收益率更合適的指標(biāo)。41.3.6鏈?zhǔn)絻?nèi)部收益率TWR雖然有很多有用的特征，但也存在一個重要的不足：每筆現(xiàn)金流發(fā)生時，都需要對賬戶進(jìn)行一次估值。因此，只有對那些可以每天進(jìn)行定價的證券組合，才會采取TWR進(jìn)行賬戶業(yè)績的衡量。盡管在現(xiàn)實中，按日定價的制度越來越普遍，但與傳統(tǒng)的按月計算的制度相比，每日根據(jù)市場對賬戶進(jìn)行調(diào)整有以下缺點：費用高、任務(wù)量大、容易出現(xiàn)潛在誤差等。正是由于這些原因，對于擁有特定目標(biāo)的共同基金行業(yè)來說，單純使用TWR作為業(yè)績衡量的唯一標(biāo)準(zhǔn)便有些不合適了。5另一方面，如果我們不考慮對外部資金流時間和規(guī)模的敏感性，MWR計算起來相對簡單，我們只需要評價賬戶在整個評價期間的期初價值和期末價值，以及每筆現(xiàn)金流發(fā)生的數(shù)量和時間就可以了。通過比較我們可以發(fā)現(xiàn)，TWR與MWR之間的優(yōu)缺點存在互補(bǔ)性。銀行管理協(xié)會的研究也提出了一個重要的建議：將整個評價期間分割為合理的時間間隔頻率，然后將整個評價期間的各時間間隔的收益率通過鏈?zhǔn)竭^程計算得到的TWR，會接近MWR。這個過程就是我們所指的鏈?zhǔn)絻?nèi)部收益率（LIRR），此方法最早被PeterDietz（1966）采用。銀行管理協(xié)會的研究表明，將LIRR方法用于存在“一般”現(xiàn)金流活動的賬戶，使用月度評價和外部現(xiàn)金流每日計算形式時，所得到的收益率與TWR真實年度數(shù)據(jù)相差不到4個基點。6雖然這種方法確實有不完全精確的一面，但即使是用于高度流動性的組合，這種微小的差距也是可以忽略不計的。例1-7LIRR舉例假設(shè)在給定某個月中，Mientkiewicz賬戶的MWR按每周計算，分別是第1周0.021、第2周0.0016、第3周-0.014、第4周0.018，則其LIRR為：銀行管理協(xié)會的研究結(jié)果表明：在通常情況下，LIRR能夠充分代表TWR，只有在非同尋常的情況下，LIRR不能很好地代表TWR。特別地，如果評價期間有較大的現(xiàn)金流活動（通常指超過賬戶價值的10%），并且引起績效的大幅波動時，LIRR就不能有效地代表TWR。當(dāng)評價期間很短，比如一個月，上述特殊情況發(fā)生的概率很小，然而，如果一旦發(fā)生，銀行管理協(xié)會建議按該月中現(xiàn)金流發(fā)生的時間對賬戶績效進(jìn)行評價。1.3.7年化收益率為了便于比較，收益率通常以年為基準(zhǔn)來表示。于是我們在這里定義，年化收益率是指按年計算的賬戶在評價期間所獲得的復(fù)合收益率，這種計算方法通常也稱為復(fù)合增長率，或者幾何平均收益率。跟計算LIRR方法一樣，年化收益率也是通過鏈?zhǔn)竭^程進(jìn)行連乘計算得到的，唯一不同的是，連乘后的積要按評價期間所含的年數(shù)開方。（也就是說，連乘后的積，要以衡量期間的年數(shù)為次數(shù)開方。）例1-8年化收益率假設(shè)評價期間為3年，且第1～3年的賬戶收益率分別是2.0%、9.5%、-4.7%，則在整個評價期間的年化收益率為：如果是賬戶的12個季度收益率，而不是3年收益率，則可以通過類似的方式將季度收益率轉(zhuǎn)化為年度收益率。一般來說，如果評價期不足一年的話，我們大可不必計算其年化收益率。因為，人為計算的年化收益率，只是根據(jù)某些時段的樣本數(shù)據(jù)推算出來的結(jié)果，未必能有效反映一年中資產(chǎn)的實際績效。特別是對于股票賬戶而言，收益率可能在取樣期以外的時間內(nèi)出現(xiàn)很大的波動，而僅由取樣期數(shù)據(jù)推導(dǎo)出的年化收益率，顯然很難作為整年實際收益率的估計。1.3.8數(shù)據(jù)質(zhì)量輸入數(shù)據(jù)的正確性直接關(guān)系到業(yè)績衡量的有效性，然而，績效報告的使用者通常容易忽略收益率可靠性的高低。對于那些投資于流動性強(qiáng)、市場會頻繁定價的證券，且很少發(fā)生外部現(xiàn)金流的賬戶，報告的收益率一般能夠成為績效評價的可靠指標(biāo)，這時，收益率可以準(zhǔn)確地反映期初投入資金在整個評價期間內(nèi)的表現(xiàn)。相反，如果賬戶資產(chǎn)多為非流動資產(chǎn)且非頻繁定價，資產(chǎn)的實際價值難以有效確定，這時報告的收益率可靠性就較低。例如，由于估值技術(shù)的不準(zhǔn)確性，有近1/4的風(fēng)險投資基金的估價會受到各種經(jīng)濟(jì)限制。投資者很難完全按照報告的價值追加或撤出資金，所以，對這些基金的月度甚至年度業(yè)績衡量數(shù)據(jù)，須謹(jǐn)慎對待。目前，市場上存在大量收集證券市場（包括固定收益證券和股票）交易數(shù)據(jù)的服務(wù)。對于交易量較小的固定收益證券數(shù)據(jù)，及時的市場價格數(shù)據(jù)還不能得到，這時可以采用矩陣定價方法（matrixpricing）對其估值，即參考具有相同特征（相似的信用級別、到期日和行業(yè)特征）證券的市場交易價格對其進(jìn)行估值。然而，對于那些幾乎不具流動性的證券，很難甚至不可能得到其市場價格的合理估計，投資經(jīng)理通常依據(jù)這類證券的成本，或者其最后一次市場交易的價格對其進(jìn)行估價。這些超出了我們現(xiàn)在的討論。簡單地講，除了流動性較好的股票和債券，“謹(jǐn)慎使用”應(yīng)該成為每個證券績效報告使用者的座右銘?？煽康臉I(yè)績衡量不僅需要對賬戶價值的正確評價、外部現(xiàn)金流的認(rèn)定，還需要確保數(shù)據(jù)收集的可靠性。例如，賬戶的價值應(yīng)在完全累積的基礎(chǔ)上按交易日進(jìn)行報價，也就是說，賬戶的價值，應(yīng)該包含所有未清算的交易，以及賬戶上全部的應(yīng)付和應(yīng)收內(nèi)容，估值過程必須能準(zhǔn)確、及時地反映某個時點上賬戶頭寸全部的信息。其他方法，例如清算日會計法、累積收益排除法，都不能正確地反映賬戶的市場價值。1.4基準(zhǔn)績效評價不能脫離現(xiàn)實。實際上，績效評價是一個相對概念，純粹的一個績效數(shù)據(jù)并不能說明什么。即使那些宣稱所謂“絕對收益”的管理者，也需要了解在相似的風(fēng)險水平下，客戶的投資績效表現(xiàn)還有怎樣的可能。假設(shè)某月中，你在完全分散的股票組合上獲得的收益率為7%，如果你知道整個股票市場在這個月的表現(xiàn)是下跌15%，那么你將對自己的收益感到興奮；然而如果市場上漲25%，你的反應(yīng)將是沮喪。這就表明，如果我們想要得到一個有意義的績效評價，我們就需要一個合理的基準(zhǔn)作為績效比較的標(biāo)準(zhǔn)。1.4.1基準(zhǔn)的概念韋氏詞典（TheMerriam-WebsterDictionary）對基準(zhǔn)的定義是：對質(zhì)量、價值進(jìn)行衡量抑或評判時的標(biāo)準(zhǔn)或參照點。將這個定義應(yīng)用到投資管理中，基準(zhǔn)則表示由不同權(quán)重的證券或者風(fēng)險因素組成的組合，且這一組合應(yīng)該能反映一個資產(chǎn)類別或者投資經(jīng)理一定時期投資的主要的、持續(xù)的投資特征。在資產(chǎn)類別層面，我們可以將基準(zhǔn)看成是基金發(fā)起人擁有的證券集合，即基金發(fā)起人將其所有投資資產(chǎn)放入單獨的一個資產(chǎn)類別中，即被動管理型投資組合（也就是說，基準(zhǔn)是基金發(fā)起人偏好的關(guān)于這一資產(chǎn)類別的指數(shù)基金）。從投資經(jīng)理層面看，基準(zhǔn)可以看作投資經(jīng)理投資風(fēng)格的被動呈現(xiàn)，主要指在投資組合管理中表現(xiàn)出一貫的、顯著的特點（比如，對某些特定系統(tǒng)風(fēng)險源的敏感性）。更形象地講，一個投資經(jīng)理的基準(zhǔn)包含其“專門領(lǐng)域”，猶如垂釣者有獨特的位置偏好，投資經(jīng)理在不同證券類別及風(fēng)險上也各有特點。反映投資經(jīng)理“專門領(lǐng)域”的機(jī)會集可寬可窄，反映投資者在組合投資選擇中所擁有的資源與決策過程。我們可以簡要地用數(shù)學(xué)概念來表述：從投資經(jīng)理投資組合的唯一性開始，也就是說，任何投資組合的價值都等于其自身7：現(xiàn)在，我們選擇一個適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)B，如果我們從等式的右邊減去B，為了不改變等式關(guān)系，得到：進(jìn)一步，我們對投資經(jīng)理主動的投資決策A做出界定：投資經(jīng)理所管理的投資組合價值P與基準(zhǔn)B之間存在著差異，故有A=（P-B），則等式可以改寫成：因此，我們可以將投資經(jīng)理管理的投資組合P分為兩部分：①基準(zhǔn)B；②主動的投資決策A（在基準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，增加或減少部分證券的權(quán)重所得到的投資組合，所獲得的不同于基準(zhǔn)的部分）。我們可以引入市場指數(shù)M來進(jìn)一步說明上式，在式（1-6）的右端同時加減M可得：我們將投資經(jīng)理的投資風(fēng)格界定為：投資經(jīng)理的基準(zhǔn)組合與市場指數(shù)之間的差異S，即S=B-M，那么我們可將上式改寫為：式（1-7）表明，一個投資組合的價值包括三個組成部分：市場表現(xiàn)、投資風(fēng)格和主動管理。從式（1-7）中，我們可以看到幾種有趣的現(xiàn)象。首先，如果這個投資組合是一個等同于市場的指數(shù)基金，我們可以得到S=B-M=0（沒有風(fēng)格偏差），以及A=P-B=0（沒有主動管理），結(jié)果式（1-7）可以簡寫成P=M。也就是說，這種投資組合的收益率等同于市場指數(shù)。其次，如果我們將基準(zhǔn)定為市場指數(shù)，也就是說S=B-M=0（不存在風(fēng)格偏差），用M替代B后，可將式（1-7）簡化成式（1-6）的形式：現(xiàn)實中，很多投資經(jīng)理和基金發(fā)起人通常將一個市場指數(shù)作為評價投資經(jīng)理的基準(zhǔn)（比如，在美國，普遍將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為評價股票投資經(jīng)理的參考基準(zhǔn)），這也意味著人們并不相信投資經(jīng)理有獨特的投資風(fēng)格。然而，實際上我們不可否認(rèn)的是：幾乎所有的投資經(jīng)理都在追尋其獨特的投資風(fēng)格。在信息化時代的今天，專業(yè)化成為最鮮明的特征，所以我們不難理解在實現(xiàn)復(fù)雜的投資組合管理目標(biāo)中，很多投資經(jīng)理會選擇專注于特定目標(biāo)的實現(xiàn)。例1-9投資風(fēng)格和主動管理帶來的收益率計算假設(shè)Mientkiewicz賬戶在給定月份的總收益率為3.6%，其中投資組合的基準(zhǔn)收益率為3.8%，市場指數(shù)收益率為2.8%，則該組合投資的投資風(fēng)格收益率為：主動管理的收益率為：1.4.2有效基準(zhǔn)的特征盡管在實際運用中，基準(zhǔn)可簡單地概述為：投資經(jīng)理和基金發(fā)起人共同認(rèn)定的、可充分展示投資經(jīng)理投資過程的，并用于對投資績效進(jìn)行有效評價的參考點。然而，為了績效評價的有效性，基準(zhǔn)還應(yīng)具有一些基本特征。一個有效的基準(zhǔn)應(yīng)該具備以下性質(zhì)：·明確性。構(gòu)成基準(zhǔn)的證券主體、權(quán)重以及風(fēng)險特征是明確界定的?！ね顿Y性?？梢圆恢鲃庸芾矶芎唵纬钟械慕M合?！た珊饬啃??；鶞?zhǔn)的收益率可以通過合理計算得到。·實用性?；鶞?zhǔn)應(yīng)當(dāng)有一定的投資風(fēng)格或者專門領(lǐng)域。·反映最新投資觀點。投資經(jīng)理應(yīng)該了解構(gòu)成基準(zhǔn)的證券和風(fēng)險的最新知識（無論是積極的、消極的還是中性的）·事先確定性。基準(zhǔn)應(yīng)該在評價開始前就能確定，并告知所有參與者?！た扇谛?。投資經(jīng)理應(yīng)該清楚基準(zhǔn)的組成成分，以及基準(zhǔn)的績效，并鼓勵將基準(zhǔn)融入到投資經(jīng)理的整個投資過程和決策程序中。一個不具備以上所有性質(zhì)的基準(zhǔn)，是不具備有效投資管理工具功能的。對基金發(fā)起人而言，基準(zhǔn)代表的是同等風(fēng)險水平下的機(jī)會成本。前面列舉的這些性質(zhì)，幾乎是我們對績效對比直觀概念形式上的概括。而在實際生活中，我們可以發(fā)現(xiàn)一種有趣的現(xiàn)象：我們普遍使用的大量基準(zhǔn)都不具備以上特征。1.4.3基準(zhǔn)的類型從投資經(jīng)理層面看，基準(zhǔn)是投資經(jīng)理與基金發(fā)起人簽訂協(xié)議的基礎(chǔ)，它反映了基金發(fā)起人希望投資經(jīng)理所追求的投資風(fēng)格，也是基金發(fā)起人評價投資經(jīng)理努力程度的基礎(chǔ)。如果雙方認(rèn)可，可能有許多不同的基準(zhǔn)可以滿足雙方公認(rèn)的基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，并可以得到應(yīng)用。從總體來看，在實際使用中大概有下面七種主要類型的基準(zhǔn)。（1）絕對收益率。絕對收益率可以作為收益目標(biāo)。這樣的例子包括基金努力突破的保險收益率，或者最低收益率目標(biāo)。但是，由于絕對收益率不具備可投資性，因此不滿足基準(zhǔn)有效性的標(biāo)準(zhǔn)。8（2）投資經(jīng)理平均水平。咨詢?nèi)藛T和基金發(fā)起人經(jīng)常使用全球投資經(jīng)理或者基金均值作為績效評價的基準(zhǔn)。經(jīng)過更加仔細(xì)的分析，我們可以看到這一基準(zhǔn)僅滿足可測性，其他基準(zhǔn)有效性指標(biāo)都不滿足。（3）廣泛的市場指數(shù)。很多投資經(jīng)理和基金發(fā)起人將市場指數(shù)（broadmarketindexes）作為基準(zhǔn)。比如，在美國，股票投資者采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、威爾遜5000（Wilshire5000）指數(shù)\h[1]及羅素3000（Russell3000）指數(shù)作為評價基準(zhǔn)；投資級債券的投資者則使用雷曼指數(shù)（LehmanAggregate）和花旗泛投資級（U.S.BIG）債券指數(shù)；而對于非美國發(fā)達(dá)市場的普通股票，通常選用摩根士丹利資本國際（MSCI）指數(shù)及歐洲、澳大利亞和遠(yuǎn)東（EAFE）指數(shù)。市場指數(shù)具有以下特點：人們熟悉、容易理解、運用廣泛。由于具備明確性、可測性和事先確定性，故而市場指數(shù)滿足基準(zhǔn)有效性特征要求。在某些情況下，特別是對特定類別資產(chǎn)績效進(jìn)行評價時，或是針對投資經(jīng)理根據(jù)基準(zhǔn)本身特點構(gòu)建的資產(chǎn)組合“核心”投資類型進(jìn)行評價時，市場指數(shù)可以作為一種完美的基準(zhǔn)。而在其他情況下，投資經(jīng)理的投資風(fēng)格可能與反映市場指數(shù)的投資風(fēng)格有很大的差異，比如，對美國一個資金量很小的成長型股票經(jīng)理來說，以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為其評價基準(zhǔn)顯然是不合適的。（4）風(fēng)格指數(shù)。市場指數(shù)進(jìn)一步劃分為不同的投資風(fēng)格指數(shù)（investmentstyleindexes），風(fēng)格指數(shù)衡量某個資產(chǎn)類別的特殊部分，比如美國普通股資產(chǎn)類中某些特定股份的組合就可能成為某種風(fēng)格的組合。美國普通股市場四個主要的風(fēng)格指數(shù)是：①大盤企業(yè)增長率指數(shù)；②大盤企業(yè)價值指數(shù)；③小盤企業(yè)增長率指數(shù)；④小盤企業(yè)價值指數(shù)。（中盤企業(yè)增長率和價值指數(shù)也有使用。）美國廣泛使用的股票風(fēng)格指數(shù)有：弗蘭克·羅素公司指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾及摩根士丹利資本國際指數(shù)，全球性的普通股風(fēng)格指數(shù)多是近年才發(fā)展起來的。固定收益風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)生的方式與股票類似。在構(gòu)建風(fēng)險指數(shù)時，由于市場指數(shù)的構(gòu)成證券很容易被分成大量不同特征的證券類別，而其中投資級債券是最容易形成風(fēng)格指數(shù)的一類。比如，美國債券市場上的雷曼綜合指數(shù)，就可以根據(jù)其組成拆分為雷曼政府/信用指數(shù)、雷曼抵押指數(shù)等；同樣還可以根據(jù)債券的到期日（或久期）和質(zhì)量進(jìn)行劃分。與市場指數(shù)一樣，投資風(fēng)格指數(shù)也具有為人熟知、易于理解和廣泛使用的特點。然而，在進(jìn)行基準(zhǔn)有效性測試中出現(xiàn)了問題。首先，有些風(fēng)格指數(shù)包含了某些證券的不同權(quán)重，以及比投資經(jīng)理仔細(xì)考察還要多的經(jīng)濟(jì)問題；其次，風(fēng)格指數(shù)的定義不滿足基準(zhǔn)應(yīng)具有的明確性要求，且在評價投資經(jīng)理的投資過程中很難保持一致性。有時，由于投資風(fēng)格的定義不同，還可能會使收益率的評價存在非常大的差異。比如，1999年，標(biāo)準(zhǔn)普爾大盤企業(yè)價值指數(shù)的收益率是12.72%，而羅素大盤企業(yè)價值指數(shù)收益率為7.35%。旨在衡量相同投資風(fēng)格的指數(shù)之間存在如此大的差異，著實令人不安。因此，在使用風(fēng)格指數(shù)的時候，必須明確指數(shù)的組成結(jié)構(gòu)及在使用時可能存在的局限性。（5）基于因素模型。因素模型是反映一個或多個系統(tǒng)因素與賬戶收益率之間關(guān)系的一種方式。9因此，一系列特定因素可以作為基于因素模型的某種基準(zhǔn)（factormodel-basedbenchmark）。最簡單的因素模型是單因素模型，也是最常見的市場模型（marketmodel）。在這個模型中，某個證券或證券組合的收益率，在設(shè)定的較長時間段中（比如60個月），可表示成市場指數(shù)收益率的一次函數(shù)。式中，Rp表示賬戶在一定時期的收益率；RI表示該時期的市場指數(shù)收益率，市場指數(shù)代表該資產(chǎn)的系統(tǒng)性收益因素；10εp項表示殘差，或非系統(tǒng)因素；βp衡量的是賬戶收益率對市場指數(shù)收益率的敏感程度，可以通過對賬戶收益率和市場指數(shù)進(jìn)行回歸得到，此敏感系數(shù)也稱為賬戶的β值；ap稱為“零因子”，表示當(dāng)影響因素的取值為零的條件下，Rp的期望值。例1-10根據(jù)市場模型計算收益率假設(shè)一個賬戶的零因子價值為2.0%，其β值為1.5，市場指數(shù)收益率為8%，則通過式（1-8），我們可以得到該賬戶的期望收益率為14%（=2.0%+1.5×8%）。一些投資經(jīng)理將其管理賬戶的β值保持在1.0以上，也有一些投資經(jīng)理將其管理賬戶的β值控制在1.0以下，并隨之產(chǎn)生了作為基準(zhǔn)的“正常β值”的概念。比如，通過對賬戶過去收益率的觀察，以及和投資經(jīng)理的充分探討，認(rèn)為正常的β值應(yīng)設(shè)定為1.2。那么得出的這個標(biāo)準(zhǔn)β值就成為衡量賬戶收益的基準(zhǔn)β值，即使沒有投資經(jīng)理主動管理的情況下，也應(yīng)按這一基準(zhǔn)β值取得期望的收益率?？紤]在多個系統(tǒng)風(fēng)險因素的情況下，因素模型將變得更加豐富，也就是說，式（1-8）將擴(kuò)展成包括多個影響因素的式子。比如，如果我們考慮影響投資組合績效的因素有：公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、成長特征、融資能力及其他因素，這時式（1-8）將擴(kuò)展為：式中，F(xiàn)1，F(xiàn)2，……，F(xiàn)K分別表示因素1到K的值。市場上已經(jīng)存在大量的商用多因素風(fēng)險模型，Rosenberg和Marathe（1975）是這項研究的先導(dǎo)者，他們的模型已經(jīng)發(fā)展為績效評價的基準(zhǔn)?！罢＝M合”（normalportfolio）是前面“正常β值”概念在多因素模型中的擴(kuò)展應(yīng)用，是以投資經(jīng)理過去組合績效為基礎(chǔ)，以確定不同系統(tǒng)風(fēng)險在投資組合中的配置來實現(xiàn)的。基于風(fēng)險因素的基準(zhǔn)在績效評價中非常有用，因為它考慮了各種系統(tǒng)風(fēng)險對賬戶績效的影響，同時可以幫助基金發(fā)起人及管理者更好地理解投資經(jīng)理的投資風(fēng)格。然而，由于投資經(jīng)理在設(shè)計投資策略時很少考慮風(fēng)險因素，并且這種方法不容易被人們掌握，使用起來潛在費用還比較高，再加上其概念的模糊性，基金發(fā)起人特別是投資經(jīng)理并不總是對此感興趣。我們可以針對相同的風(fēng)險因素設(shè)定多個基準(zhǔn)，但是由這些基準(zhǔn)得到的結(jié)果可能彼此差距很大。比如，我們可以構(gòu)造兩個不同的投資組合，而每個組合的β值都為1.2（正常β值），但是這兩個組合的收益率卻可能存在巨大差異。另外，由于基于風(fēng)險因素的基準(zhǔn)沒有指定其構(gòu)成的證券類別和權(quán)重，所以不滿足基準(zhǔn)有效性標(biāo)準(zhǔn)（比如，基準(zhǔn)有效性要求的可投資性）。（6）基于收益率基準(zhǔn)。Sharpe（1988，1992）引入了基于收益率基準(zhǔn)（returns-basedbenchmarks）的概念，由兩部分組成：①投資經(jīng)理管理的一個賬戶收益率序列（在理想情況下，是從投資開始那一刻起的所有月度收益率）；②同一時期的幾個投資風(fēng)格指數(shù)收益率系列。然后通過分配算法將這些收益率系列聯(lián)系起來，從而得到投資風(fēng)格指數(shù)與賬戶收益率之間的關(guān)系。11比如，假設(shè)我們有某美國股票共同基金10年期的月度收益率數(shù)據(jù)，及以下4個股票型指數(shù)的同期月度數(shù)據(jù)：①大盤企業(yè)增長率指數(shù)；②大盤企業(yè)價值指數(shù)；③小盤企業(yè)增長率指數(shù)；④小盤企業(yè)價值指數(shù)。對這些收益率序列用適當(dāng)?shù)姆峙溥\算，即對這4種指數(shù)進(jìn)行不同的權(quán)重配置，使之能夠最大限度地接近投資經(jīng)理實際管理的投資組合的收益率，這時，基于收益率的基準(zhǔn)就是各指數(shù)所分配的權(quán)重?；谑找媛实幕鶞?zhǔn)通常易于使用并具有吸引力，它滿足很多基準(zhǔn)有效性的標(biāo)準(zhǔn)，比如，清晰性、可測性、可投資性及事先確定性等。在我們只有賬戶收益率信息的情況下，基于收益率的基準(zhǔn)尤其有用，然而，與風(fēng)格指數(shù)作為基準(zhǔn)一樣，它可能出現(xiàn)投資經(jīng)理無法接受的證券或經(jīng)濟(jì)因素，這仍然是其缺點之一。另外，我們需要大量的數(shù)據(jù)才能建立起有效的統(tǒng)計模型。遇到某些投資經(jīng)理不斷地在不同的投資風(fēng)格之間轉(zhuǎn)換時，有效的統(tǒng)計模型可能很難建立起來。（7）基于特定證券的基準(zhǔn)。每個投資經(jīng)理都遵循一定的投資哲學(xué)，這就使得他們的研究活動主要集中在特定的證券類型上，且會根據(jù)其研究結(jié)果去選擇最有利的投資機(jī)會和證券。證券的融資和投資特點隨著時間而不斷變化，所以投資經(jīng)理的研究范圍也隨之?dāng)U展?；谔囟ㄗC券的基準(zhǔn)（customsecurity-basedbenchmark），簡單來說，就是根據(jù)某種特定的加權(quán)方式，對投資經(jīng)理的研究范圍進(jìn)行的加權(quán)處理。很多投資經(jīng)理并不采用一般的證券權(quán)重結(jié)構(gòu)，比如，對所有證券實行相同權(quán)重，按照市場資本規(guī)模進(jìn)行權(quán)重設(shè)計等。因此，基于特定證券的基準(zhǔn)能夠反映投資經(jīng)理獨特的權(quán)重分配，通常比公布的指數(shù)更能對投資經(jīng)理的績效做出公正、準(zhǔn)確的評價?；谔囟ㄗC券的基準(zhǔn)最主要的優(yōu)勢是：滿足所有基準(zhǔn)特征要求及有效基準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)，這也使其成為績效評價最合適的基準(zhǔn)。同時，它為投資經(jīng)理對其投資過程的監(jiān)督和控制提供了有效的工具，基金發(fā)起人還可以以這種基準(zhǔn)為基礎(chǔ)更有效地收集投資經(jīng)理的風(fēng)險信息，并加以控制。而基于特定證券的基準(zhǔn)，其主要缺陷是：實施成本較高，此外，由于不包括公布的指數(shù)，所以會感覺缺乏透明度。\h[1]該指數(shù)是道瓊斯指數(shù)中的一種?！g者注1.4.4基于特定證券基準(zhǔn)的構(gòu)建一個有效的基于特定證券的基準(zhǔn)需要經(jīng)過客戶（或者客戶顧問）與投資經(jīng)理的充分溝通，以及對投資經(jīng)理持有證券過去的業(yè)績進(jìn)行詳細(xì)分析才可能得到。構(gòu)造這樣一個基準(zhǔn)需要包含以下幾個步驟：（1）確定投資經(jīng)理在投資過程中的重點；（2）選擇與投資過程相匹配的證券；（3）為這些證券及現(xiàn)金持有設(shè)定權(quán)重結(jié)構(gòu)；（4）對初步確定的基準(zhǔn)進(jìn)行重審，并做出相應(yīng)調(diào)整；（5）根據(jù)預(yù)定結(jié)構(gòu)重新平衡基準(zhǔn)投資組合。要構(gòu)造個性化的基準(zhǔn)或針對特定證券構(gòu)造基準(zhǔn)，對投資經(jīng)理過去投資組合的分析有助于找出其過去投資的基本特點?；鶞?zhǔn)投資組合中特定證券的選擇需要兩個條件：①大量的備選證券品種；②與其投資特點中體現(xiàn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)相一致。權(quán)重結(jié)構(gòu)可以選擇等權(quán)重或資本權(quán)重，主要取決于投資特點和客戶的要求。通過這些步驟后，一個初步的基準(zhǔn)組合就形成了，這時我們需要對其重新審查，并根據(jù)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。最后，我們需要每過一定的時間間隔對基準(zhǔn)組合重新進(jìn)行平衡，使其與管理者的投資特點保持一致。這些步驟看起來簡單，但期初包含了許多很復(fù)雜的工作。一個精確的基準(zhǔn)可以很好地區(qū)分出投資經(jīng)理的“正?！蓖顿Y決策與主動投資判斷的結(jié)果。要做到這一點，可能需要用到復(fù)雜的證券數(shù)據(jù)、高效的計算機(jī)篩選能力、靈活的證券權(quán)重系統(tǒng)，以及持續(xù)保證基準(zhǔn)的完整性的相關(guān)技術(shù)。1.4.5投資經(jīng)理平均業(yè)績基準(zhǔn)所有的基金發(fā)起人都擁有一個與生俱來的愛好：將其投資結(jié)果與類似機(jī)構(gòu)的績效進(jìn)行比較，將自己所選擇的投資經(jīng)理的業(yè)績與其他可以選擇的投資經(jīng)理進(jìn)行比較。為了方便分組比較，很多咨詢公司和托管銀行都建有數(shù)據(jù)庫或者按降序排列的賬戶收益率“分布”?；鸢l(fā)起人通常采用一些特定投資機(jī)構(gòu)管理賬戶的平均收益率作為收益率基準(zhǔn)，比如，公共基金可能會將公共基金分布的前50%作為基準(zhǔn)；而對于大盤企業(yè)股票投資者來說，其目標(biāo)可能變成：一些特定的大盤企業(yè)的平均收益，應(yīng)當(dāng)超過中型企業(yè)賬戶收益的平均值。中間賬戶概念，是一個典型的、通用的商業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)，雖然除了滿足可測性以外，并不滿足前面提出的其他基準(zhǔn)有效性標(biāo)準(zhǔn)。盡管比較的范圍可以在名義上事先設(shè)定，但中間賬戶不能事先具體定量化界定是其作為基準(zhǔn)最明顯的缺陷。比較范圍的設(shè)計者只能基于事后結(jié)果來建立中間賬戶，也就是說，在所有賬戶收益率計算出來并進(jìn)行排序之后才能確定，而在評價期初，無論是投資經(jīng)理還是基金發(fā)起人，都不知道誰將成為中間賬戶的一部分；而且每期的中間賬戶可能都不一樣。鑒于以上原因可以看出：中間賬戶不具有可投資性，不能作為賬戶收益分析的有效選擇。即便在評價期間結(jié)束后，我們通常也不能得到中間投資經(jīng)理的具體信息，因此中間賬戶不滿足清晰性特征。這也意味著它不滿足實用性，因為我們不能對評價賬戶的投資風(fēng)格進(jìn)行分析?；鸾?jīng)理使用平均業(yè)績進(jìn)行分組比較時使用的數(shù)據(jù)，是基于編撰者對同一時期的所有賬戶數(shù)據(jù)，經(jīng)過嚴(yán)格篩選、對輸入數(shù)據(jù)的完整性進(jìn)行嚴(yán)格檢測，并以統(tǒng)一的收益率計算方法得到的。平均收益的另一個缺點也值得我們注意。由于基金發(fā)起人可能會解雇業(yè)績差的投資經(jīng)理，那么比較范圍將不可避免地存在“幸存者偏差”。我們看看表1-1中展示的一些關(guān)于平均收益的假設(shè)，其中帶陰影的單元格表示給定年份中存在的賬戶，X指可以通過計算得到評價期間收益率的情況。在這個例子中，平均收益組合在第1年結(jié)束時有6個賬戶，而在第7年結(jié)束時也有6個賬戶。但是前后的6個賬戶并不完全相同，事實上，只有2個賬戶在所有的評價期中一直存在，且能得到其7年期收益率。由于發(fā)起人對基金進(jìn)行了重新分配，或可能投資經(jīng)理的績效不盡如人意，第1年中的其他4個賬戶都沒有再出現(xiàn)。無論如何，對于這組賬戶中在第1年中績效較好的兩個幸存者來說，其發(fā)起人是不愿意解聘他們的。由于幸存者的收益率可能比較高，所以平均收益組合7年的實際中間收益率，要高于沒有賬戶變化假設(shè)下的中間收益率。為什么我們要考慮投資經(jīng)理平均基準(zhǔn)的這些不足呢？從績效評價的角度來看，這個問題變成“希望投資經(jīng)理帶來多少增加值”，如果缺乏有效的參考點，所謂杰出的績效就成了一個虛無的概念。將投資經(jīng)理或者基金的平均值作為參考的投資目標(biāo)聽上去很有道理，但是某個特定的投資經(jīng)理或基金收益率，卻顯然不適合作為衡量投資技術(shù)的績效基準(zhǔn)。121.4.6基準(zhǔn)的質(zhì)量測試對很多組織來說，基準(zhǔn)已經(jīng)成為投資管理過程中不可或缺的重要組成部分，并且基準(zhǔn)的使用不再僅限于績效評價。現(xiàn)在，不管從投資經(jīng)理還是基金發(fā)起人層面來看，基準(zhǔn)都是風(fēng)險管理的有機(jī)組成部分，大多數(shù)風(fēng)險預(yù)算都會使用基準(zhǔn)，以便能從資產(chǎn)類別和投資經(jīng)理層面對基金投資過程中的風(fēng)險敞口情況加以估計。在明確了基準(zhǔn)的重要性之后，各參與主體（包括基金發(fā)起人、咨詢公司和投資經(jīng)理）更加關(guān)心的是：如何選擇好的基準(zhǔn)和改善、替換較差的基準(zhǔn)。一個優(yōu)質(zhì)的基準(zhǔn)能夠提升績效評價的專業(yè)性，凸顯有能力的投資經(jīng)理的貢獻(xiàn)；而一個較差的基準(zhǔn)則會混淆投資經(jīng)理的技能和其他相關(guān)的影響因素。同時，優(yōu)質(zhì)基準(zhǔn)能夠增強(qiáng)對投資的風(fēng)險管理效果；而較差的基準(zhǔn)則會導(dǎo)致投資經(jīng)理配置和風(fēng)險管理的低效率，給基金發(fā)起人導(dǎo)致一些適得其反的后果和不必要的成本，并造成一些不愉快的“驚喜”。Bailey（1992b）提出了區(qū)分基準(zhǔn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的思路。用以區(qū)分基準(zhǔn)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，是以我們前面討論過的有效基準(zhǔn)應(yīng)具有的性質(zhì)為基礎(chǔ)，及對基準(zhǔn)使用邏輯的衍生基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。盡管單獨某個指標(biāo)不能作為基準(zhǔn)質(zhì)量判定的標(biāo)準(zhǔn)，但綜合運用所提出的指標(biāo)則可以有效評價基準(zhǔn)的質(zhì)量。·系統(tǒng)偏差。在整個評價期間，與評價賬戶對應(yīng)的基準(zhǔn)應(yīng)該具有最小的系統(tǒng)偏差或風(fēng)險。衡量偏差的方法之一是：以基準(zhǔn)為基礎(chǔ)，計算評價賬戶的歷史β值。平均來說，這一β值應(yīng)接近1.0。13我們也可以通過一系列的相關(guān)性統(tǒng)計量來確定潛在的系統(tǒng)偏差。比如，我們考慮A=（P-B）與S=（B-M）之間的相關(guān)性，其間的含義是：投資經(jīng)理區(qū)分有利或不利投資機(jī)會的能力，與投資經(jīng)理的投資風(fēng)格是否與整個市場相符，二者之間應(yīng)當(dāng)沒有關(guān)系。相應(yīng)地，一個優(yōu)質(zhì)的基準(zhǔn)應(yīng)該能反映出A與S之間的相關(guān)性統(tǒng)計量需接近于零。類似地，我們將賬戶與市場指數(shù)之間的差異定義為E=（P-M），當(dāng)投資經(jīng)理的投資風(fēng)格（S）順應(yīng)于（或相悖于）市場風(fēng)格時，我們會認(rèn)為賬戶及基準(zhǔn)的表現(xiàn)都會超過（或低于）市場水平。因此，一個優(yōu)質(zhì)的基準(zhǔn)能夠在統(tǒng)計上呈現(xiàn)出S與E之間存在顯著的正相關(guān)性?！じ櫿`差。跟蹤誤差，就是A或者（P-B）的波動率。一個優(yōu)質(zhì)的基準(zhǔn)能夠減少績效評價過程中的“噪聲”，因此，賬戶收益率相對于一個優(yōu)質(zhì)的基準(zhǔn)所呈現(xiàn)的波動率（標(biāo)準(zhǔn)差），應(yīng)該小于其相對于市場指數(shù)或其他基準(zhǔn)的波動率。這也表明基準(zhǔn)能夠反映出構(gòu)成投資經(jīng)理投資風(fēng)格中最重要的特點?！わL(fēng)險特征。在整個評價期間，基準(zhǔn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險類型應(yīng)該與所評價的賬戶相似。14優(yōu)質(zhì)基準(zhǔn)的目標(biāo)是反映，而不僅僅是復(fù)制投資經(jīng)理的投資過程。由于投資經(jīng)理總是在不斷地和基準(zhǔn)進(jìn)行賭博（希望超越基準(zhǔn)），相對于被動管理的投資組合，一個優(yōu)質(zhì)基準(zhǔn)的風(fēng)險程度常表現(xiàn)出時高時低的特征。不管怎樣，如果賬戶的風(fēng)險特征經(jīng)常性地高于或低于基準(zhǔn)所表現(xiàn)的風(fēng)險，便表明基準(zhǔn)與賬戶之間存在系統(tǒng)偏差。·覆蓋范圍?；鶞?zhǔn)的覆蓋范圍是指：在投資組合中，包含在基準(zhǔn)內(nèi)的資產(chǎn)的市值占整個組合市值的比重。比如，在某個指定的時間點，當(dāng)賬戶中所有的證券及其權(quán)重都清楚的情況下，基準(zhǔn)的覆蓋范圍就可以計算出來。覆蓋率，就是指定同時在組合和基準(zhǔn)中的證券的市值占整個組合市值的百分比。高覆蓋率意味著投資經(jīng)理投資證券的范圍與基準(zhǔn)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)；而低覆蓋率則意味著從證券層面看，基準(zhǔn)與經(jīng)理的投資策略之間產(chǎn)生機(jī)會集的相關(guān)性較小?！ぶ苻D(zhuǎn)率。基準(zhǔn)流動率是指：在一定時期內(nèi)，對基準(zhǔn)的周期性調(diào)整過程中，配置到基準(zhǔn)證券的市值的占比。對持有投資經(jīng)理實際投資組合的投資者來說，由于基準(zhǔn)可以作為一種替代性的投資對象，所以，相對于成功應(yīng)用被動管理策略的投資組合而言，其周轉(zhuǎn)率不會那么高?！ふ闹鲃宇^寸。所謂主動頭寸（activeposition），是指某個證券在賬戶中的配置額減去其在基準(zhǔn)中所占部分后的剩余額。比如，假設(shè)通用電氣（GE）在賬戶中所占份額為3%，而在基準(zhǔn)中通用電氣的比重為2%，那么主動頭寸則為1%（即3%-2%），因此，如果通用電氣市場表現(xiàn)較好，投資經(jīng)理便會獲得正的評價。主動的管理賬戶，要求只能在經(jīng)理認(rèn)為有投資價值的主要證券上持有多頭頭寸。當(dāng)一個好的基于證券特征的基準(zhǔn)建立后，投資經(jīng)理總希望能在其只能做多的主動管理賬戶中持有較多的主動頭寸。15我們同時應(yīng)該注意到，如果賬戶以公開的指數(shù)為基準(zhǔn)，而只能做多的投資經(jīng)理對指數(shù)中的證券沒有明確的投資意見且沒有持有時，將必然會減少其主動頭寸。主動頭寸減少得越多，越表明使用的基準(zhǔn)不能代表該投資經(jīng)理的投資方式。1.4.7對沖基金和對沖基金基準(zhǔn)近年來，對沖基金在高凈值機(jī)構(gòu)投資者中越來越流行。雖然對沖基金意味著大量不同的投資策略，但這些策略還是有一些共同特征。通常，對沖基金（hedgefunds）給投資者提供這樣一個特殊的投資機(jī)會：使影響投資結(jié)果的風(fēng)險最小化（或?qū)_化）。在很多情況下，對沖意味著要同時做多和做空。對沖基金一詞起源于阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（AlfredWinslowJones）對其投資策略的描述16。基本投資策略為：做空價值被高估的股票，同時將所得收益投資到價值被低估的股票上。進(jìn)一步，創(chuàng)建一個激勵費用，瓊斯用其自有資本來為其投資者擔(dān)保：其利益與他們的利益是一致的。相對于基準(zhǔn)而言，瓊斯的策略與標(biāo)準(zhǔn)的做多策略（long-onlystrategy）并無二致，比如增加被低估證券的權(quán)重，減少被高估證券的權(quán)重。唯一不同的是，只有做多的策略下，配置任何證券的最低權(quán)重只能是零。因此，一個只能做多的投資經(jīng)理在價值被高估的證券上減少的最低限度，就是不持有該證券（即比重為零）。比如，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中，有接近450家公司股票的權(quán)重低于0.5%，一個將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為基準(zhǔn)的投資經(jīng)理如果不看好這些股票，最多也只能減少0.5%的頭寸。排除零權(quán)重的限制（即允許賣空），投資經(jīng)理可以更好地從那些被高估的股票中獲取收益。然而，當(dāng)可以做空的時候，大量的績效評價問題、管理和規(guī)范問題也隨之產(chǎn)生?；叵氡菊虑懊娴氖剑?-1），我們將賬戶收益率定義為期末市場價值（MV1）與期初價值（MV0）之差再除以期初價值：理論上講，多頭-空頭組合的凈資產(chǎn)應(yīng)為零，即組合中多頭的價值等于組合中空頭的價值。在這種情況下，市場期初價值MV0將為零，賬戶收益率要么為正，要么為負(fù)?，F(xiàn)實中的多頭-空頭投資組合，由于各類利潤及管理的要求，賬戶的資產(chǎn)凈值通常為正。然而，由于資產(chǎn)凈值很小甚至接近于零，賬戶收益率將會變成無窮大（正無窮或者負(fù)無窮）。為了解決這個問題，我們需要修正衡量績效的方法。至于從影響績效因素角度的討論，將在本章的后面進(jìn)行。如果將衡量方法改為：式中，rv代表組合的增值收益率；rp代表組合收益率；rB代表基準(zhǔn)收益率。這里，rv項表示實際總權(quán)重為零的多空組合的增值收益率，這與零凈值資產(chǎn)的對沖基金形式是一樣的。盡管實際總權(quán)重為零，但匯總所有證券頭寸（多頭與空頭）對績效的影響，便可以得到組合的收益率。且式中，wvi、wpi和wBi分別表示組合中證券i的主動（超出基準(zhǔn)的）權(quán)重、證券i占組合的權(quán)重，及證券i在基準(zhǔn)中的權(quán)重。收益率很容易在個體證券頭寸不變的情況下計算出來，一旦頭寸發(fā)生變化，這個收益期間便結(jié)束進(jìn)入一個新的收益期間。17基準(zhǔn)在只能做多的組合中的應(yīng)用已經(jīng)成熟。關(guān)于不同基準(zhǔn)設(shè)計的質(zhì)量問題，及盡力壓縮主動管理策略，而試圖將賬戶業(yè)績盡可能地接近基準(zhǔn)表現(xiàn)問題都仍然廣泛存在（參見Bernstein2003）。然而，幾乎所有基金發(fā)起人或者投資經(jīng)理，都會將賬戶績效與一些基準(zhǔn)進(jìn)行對比分析。有些參與者，特別是對沖基金投資經(jīng)理并不使用基準(zhǔn)，他們認(rèn)為對沖基金關(guān)于“絕對收益率”的要求，意味著相對績效的比較是沒有意義的。關(guān)于對沖基金基準(zhǔn)的討論，通常因?qū)_基金概念的含糊性而混淆不清，大量的主動投資策略被歸類到對沖基金的類別中，這就意味著我們應(yīng)該考慮對沖基金基準(zhǔn)設(shè)計的多樣性。所有只能做多條件下的基準(zhǔn)設(shè)計，都可以作為投資經(jīng)理的投資機(jī)會集。有些對沖基金經(jīng)理擁有明確的投資范圍，主要由具有高流動性、每日定價的證券組成。比如，很多對沖型股票投資經(jīng)理也管理著只能做多的投資組合，他們對選擇做空的證券范圍通常與其打算做多的證券范圍非常相似。給定收益率，及對沖型股票投資經(jīng)理多頭與空頭組合的持有量的歷史信息，我們可以使用基于收益率或者基于證券特征的基礎(chǔ)信息，為投資經(jīng)理分別構(gòu)建做多和做空的基準(zhǔn)。然后通過對這些基準(zhǔn)以恰當(dāng)?shù)谋壤M(jìn)行組合，就可以形成一個有效的基準(zhǔn)。而另一些對沖基金，比如宏觀對沖基金的經(jīng)理，會迅速利用股票和商品等多種資產(chǎn)調(diào)整其多-空杠桿頭寸，這對基準(zhǔn)的構(gòu)建帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。對沖基金經(jīng)理機(jī)會集的含糊性，使得用夏普比率來評價對沖基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)的方法得以廣泛流傳。如同我們在本章的后面所討論的，傳統(tǒng)的夏普比率是衡量相對于收益率波動的超額收益率（超過無風(fēng)險收益的部分）的，顯然，其特征是：即使沒有指定投資經(jīng)理的投資范圍也是可以計算的。在通常情況下，進(jìn)行評價時，可將一個對沖基金的夏普比率與一系列的其他對沖基金進(jìn)行比較，當(dāng)然，這些對沖基金可能被假設(shè)具有相同的資產(chǎn)范圍。然而遺憾的是，這與基準(zhǔn)有效性所面臨的批評一樣，也會面臨可比范圍標(biāo)準(zhǔn)的問題。同時，和所有對沖基金一樣，當(dāng)投資策略中含有的選擇性較強(qiáng)（偏差）時，標(biāo)準(zhǔn)差（夏普比率的分母）作為衡量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)是值得商榷的。1.5業(yè)績歸因接下來，我們將討論轉(zhuǎn)移到績效評價的第二階段——業(yè)績歸因，F(xiàn)ama（1972）在分析賬戶收益率來源的時候首次提出，人們使用大量不同形式的業(yè)績歸因，但其基本概念仍是一樣的：根據(jù)指定的基準(zhǔn)對賬戶績效進(jìn)行比較，并得出不同的收益來源和貢獻(xiàn)大小。進(jìn)一步，我們可以得到一個所有業(yè)績歸因統(tǒng)一采用的代數(shù)關(guān)系：總的收益率差異等于權(quán)重乘以收益率。很快，我們就會再次回到那方面的討論上去。業(yè)績歸因是對過去的一種審視，找出那些不同于基準(zhǔn)的因素及其對賬戶績效的影響（即差異收益率（differentialreturns））。業(yè)績歸因的目標(biāo)之一就是找出有助于提高組合管理績效的方法，這個過程便是歸因工具的描述。業(yè)績歸因的結(jié)果是：得到與組合管理績效直接相關(guān)的相關(guān)變量和信息（見圖1-1）。圖1-1當(dāng)業(yè)績歸因按這種方式進(jìn)行時，這些信息要么增強(qiáng)管理過程的有效性，要么促使人們重新思考管理過程。有效的業(yè)績歸因需要一個恰當(dāng)?shù)姆治隹蚣?，以便根?jù)相應(yīng)的基準(zhǔn)對賬戶績效進(jìn)行分解。正確方法不止一種，恰當(dāng)?shù)目蚣苄枰谖覀兎治龅木唧w內(nèi)容，特別需要能反映出相關(guān)組織的決策過程。從基金發(fā)起人與投資經(jīng)理的立場來看，業(yè)績歸因有兩種基本形式，共同點在于都強(qiáng)調(diào)分析差異收益率的來源。宏觀歸因（macroattribution）是指從基金發(fā)起人層面控制的業(yè)績歸因，而微觀歸因（microattribution）指的是從投資經(jīng)理層面得出的業(yè)績歸因。不同于組織對業(yè)績歸因的實際控制，二者的區(qū)別在于涉及的具體決策因素不同。投資經(jīng)理不太可能得到宏觀歸因的結(jié)果，而基金發(fā)起人則通常希望既能管理宏觀歸因，也能夠控制微觀歸因的結(jié)果。1.5.1總的收益率差異等于權(quán)重乘以收益率相對于基準(zhǔn)，投資經(jīng)理能夠?qū)~戶收益率產(chǎn)生正的影響，主要通過以下兩個基本途徑：①選擇表現(xiàn)較好（或避免表現(xiàn)較差）的資產(chǎn)；②相對于基準(zhǔn)，持有更大（更?。┍壤谋憩F(xiàn)較好（表現(xiàn)較差）的資產(chǎn)，這是所有類型的業(yè)績歸因都包含的簡單理念。這些資產(chǎn)本身可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)因素、金融因素或投資策略拆分或組合成不同的資產(chǎn)類別。然而最終，仍然擺脫不了總的收益率差異等于權(quán)重乘以收益率的基本原則。我們通過例1-11對這一概念進(jìn)行說明。例1-11收入表達(dá)式的類推我們假設(shè)一家銷售小機(jī)械的公司，其總收入可以表示成：今年收入提高了，而公司想知道其中的原因。通過上面的表達(dá)式，可以看出收入提高的原因可能是單位價格、銷售數(shù)量中某個因素的提高，或兩者都有所提高，圖1-2展示了價格與數(shù)量都提高的情況。原先的收入等于P1×Q1，新的收入等于P2×Q2，而收入的變化就更加復(fù)雜了。收入的提高由三部分組成，分別是：①價格提高部分[（P2-P1）×Q1，區(qū)域1]；②銷售數(shù)量提高的部分[（Q2-Q1）×P1，區(qū)域2]；③兩種變量的交叉影響部分[（P2-P1）×（Q2-Q1），區(qū)域3]。將其聯(lián)系到業(yè)績歸因上去，數(shù)量的變化可粗略地類比為賬戶中包含的證券權(quán)重不同于基準(zhǔn)部分，而價格的變化表示賬戶中證券的收益率不同于基準(zhǔn)的部分。圖1-2價格-數(shù)量關(guān)系類比1.5.2宏觀歸因概述我們假設(shè)基金發(fā)起人的賬戶是由多個不同的投資資產(chǎn)類別（比如國內(nèi)股票、國際股票、國內(nèi)固定收益證券等）組成的，并通過多個投資經(jīng)理對這些投資進(jìn)行管理，為了闡述上的方便，我們將這種特殊的賬戶形式稱為基金。如此，基金發(fā)起人便控制著大量影響基金績效的變量，比如，由基金發(fā)起人決定在股票、債券及其他類型證券上的配置額度。而且，對不同風(fēng)格的投資經(jīng)理的選擇，也是由發(fā)起人控制的。很多形式的宏觀歸因都采用這樣一種方法，即僅用收益率來表示宏觀歸因結(jié)果，也就是說，分析結(jié)果可以表示為基于不同決策變量上的差異收益率。而用貨幣形式表示不同決策變量影響條件下的差異收益率，可以使我們的分析更加深刻。比如這樣的報告內(nèi)容：基金發(fā)起人的實際投資經(jīng)理，在最后一個月中對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)為0.30%；而另一種報告的內(nèi)容為：主動管理為基金業(yè)績增加了30個基點的收益，價值為500萬美元。不論對投資專家還是對那些不經(jīng)常接觸業(yè)績歸因的個人來講，用價值測度（相對于收益率測度）有助于人們更容易理解業(yè)績歸因的結(jié)果。下面我們將對這兩種方法進(jìn)行介紹。1.5.3宏觀歸因的輸入變量三組輸入變量構(gòu)成宏觀歸因方法的基礎(chǔ)：（1）配置策略；（2）基準(zhǔn)投資組合收益率；（3）基金收益率、價值和外部現(xiàn)金流。有了這些輸入變量，我們就可以從宏觀角度對基金績效進(jìn)行分解了。接下來，我們假設(shè)基金發(fā)起人是密歇根表演藝術(shù)基金會（MichiganEndowmentforthePerform-ingArts,MEPA），并用MEPA的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)舉例說明如何進(jìn)行宏觀業(yè)績歸因分析。1.配置策略作為實際投資項目的重要部分，基金發(fā)起人必須對基金中不同的資產(chǎn)類別及不同的投資經(jīng)理做出一個正常權(quán)重（即配置策略）的決定。“正?！币辉~是指基金發(fā)起人為了滿足長期投資目標(biāo)和相關(guān)約束條件，而需要持有的風(fēng)險中性頭寸。配置策略是多個因素的函數(shù)，這些因素包括：基金發(fā)起人的風(fēng)險容忍度、基金發(fā)起人對投資長期期望收益、不同資產(chǎn)類別和投資經(jīng)理的收益預(yù)期，以及最終期望基金能實現(xiàn)的價值。表1-2展示的是MEPA的配置策略。將基金資產(chǎn)分為兩個資產(chǎn)類別：75%配置于國內(nèi)股票、25%配置于國內(nèi)固定收益證券。對于每個資產(chǎn)類別，MEPA都有兩個主動管理的投資經(jīng)理，給股票投資經(jīng)理1、經(jīng)理2的配置比例分別為65%、35%；類似地，給固定收益證券投資經(jīng)理1、經(jīng)理2的配置比例分別為55%、45%。2.基準(zhǔn)投資組合收益率我們在前面已經(jīng)對基準(zhǔn)做出了界定。表1-3展示的是MEPA為其兩個資產(chǎn)類別，及不同資產(chǎn)類別下不同投資經(jīng)理選擇的基準(zhǔn)?；鸢l(fā)起人選擇大盤市場指數(shù)作為資產(chǎn)類別的基準(zhǔn)，而對投資經(jīng)理，則選擇了能夠代表投資經(jīng)理投資風(fēng)格的范圍較小的基準(zhǔn)。183.基金收益率、價值和外部現(xiàn)金流在僅以收益率測度的宏觀歸因方法中，基金收益率是必需的變量。這些收益率必須從各投資經(jīng)理層面進(jìn)行計算，這