證券分析25-43章（共52章）

證券分析25-43章（共52章）目錄\h第25章附認股權證的高級證券，參與證券，調換和對沖\h第26章安全性存在問題的高級證券\h第27章普通股投資理論\h第28章普通股投資的推薦原則\h第29章普通股分析中的股息因素\h第30章股票股息\h第31章?lián)p益帳戶分析\h第32章非常虧損和報益帳戶中的其他特別項目\h第33章報益帳戶中的誤導性伎倆，子公司收益\h第34章折舊和類似費用與盈利能力的關系\h第35章從投資者角度考慮的攤稍費用\h第36章耗損、其他攤稍費用及意外支出的儲備\h第37章收益記錄的意義\h第38章質疑或拼棄過去記錄的特殊理由\h第39章普通股的市盈率，針對資本結構變化的調整\h第40章資本結構\h第41章低價普通股，收益來源的分析(附注)\h第42章資產負債表分析:帳面價值的意義\h第43章流動資產價值的重要性第25章附認股權證的高級證券，參與證券，調換和對沖幾乎所有的可轉換證券的變種形式，都可以在認股權證的條款中找到對應的形式。股票的認購價格通常會按照事先的規(guī)定向上或向下浮動，這和調整轉換價格的標準條款如出一轍。例:白鷹石油和提煉公司利息率5.5%,1937年到期信用債券發(fā)行于1927年3月，它附有認股權證，持有人可以據(jù)此在1932年3月15日之前以下列價格購買10股公司的普通股票:1928年3月15日之前(包括該日)，每股認購價格為$32;1929年3月15日之前(包括該日)，每股認購價格為$34;1930年3月15日之前(包括該日)，每股認購價格為$36;1931年3月巧日之前(包括該日)，每股認購價格為$38;1932年3月巧日之前(包括該日)，每股認購價格為$40.1930年1月27日，紐約標準石油公司收購了白鷹公司的財產，條件是每8.5股標準石油公司股票替換10股白鷹公司股票，同時承繼白鷹石油和提煉公司的債務。根據(jù)雙聯(lián)合同中保護權證利益免受股權稀釋損害的條款，和在財產出售或與其他公司合并情況下認購價格調整的規(guī)定，公司授權持有人在1930年3月15日以前(包括該日)，以每股$42.35的價格認購8.5股紐約標準石油公司(即現(xiàn)在的索科尼一真空公司)的股票;次年的認購價格為$44.71;再往后一年的認購價格為$47.06.兩種類型的滑動比率—兩種類型的滑動比率安排在認購權能券中同樣存在。例:州際百貨公司1928年發(fā)行的股息率7%的優(yōu)先股，附有不可分離的認股權證，它授權持有人按照以下價格，以一股對一股的比例購買普通股:1929年1月31日前，每股認購價格為$371931年I月31日前，每股認購價格為$421933年I月31日前，每股認購價格為847中州電氣公司發(fā)行的利息率5.5%,1954年到期的認購權信用債券，附有可分離的認股權證，它規(guī)定每$1000的債券的持有人在1934年9月15日之前(包括該日)，可認購10股普通股，認購價格如下:最前被行使的25%認購權，對應著每股$89的認購價格。往后被行使的25%認購權，對應著每股$94的認購價格。再往后被行使的25%認購權，對應著每股$99的認購價格。最后被行使的25%認購權，對應著每股$104的認購價格。與可轉換證券一樣，以“批次”為基礎而劃定的滑動轉換比率使認購特權的價值大打折扣。只有最后一批證券開始轉換，即最高轉換價格開始生效時，認購特權才成為一種普通的購買選擇權。認購款的支付方式—附屬于債券或優(yōu)先股的認股權證常常規(guī)定，認購普通股的款項可以以現(xiàn)金支付，也可以用以平價計算的高級證券本身進行兌換。后一種安排完全相當于一種可轉換特權。例如，美國國內外能源公司發(fā)行的第二優(yōu)先股附有認股權證，它授權持有人以每股$25的價格購買4股普通股。在交納認購款時，持有人可以將每股優(yōu)先股作價$100以替代現(xiàn)金進行支付。如果這樣做的話，他實際上是把附有認股權證的優(yōu)先股轉換成為普通股。與此類似，我們在第22章中曾經(jīng)討論過的蘭德·卡戴克斯公司利息率5.5%的債券在行使認購權時，可以將按平價計算的債券替代現(xiàn)金支付認購款。由于附屬于毖1000債券的認股權證對應的認購款為$900(22.5股，每股價格$40)，因此$1000債券的持有人如果以這種支付方式認購股票的話，認購完畢后他手上還將剩下$100債券。這種條款相當于規(guī)定每張債券的90%可轉換成普通股。允許用現(xiàn)金支付認購款的優(yōu)點—和直接的轉換特權相比，可以用現(xiàn)金替代高級證券進行支付的選擇權對持有人無疑是有利的—首先，由于“剔除認股權證的”債券或優(yōu)先股市場價值可能高于平價，因此用現(xiàn)金代替高級證券以換取普通股，將獲得更大的利潤;第二，如前文所述，持有人或許希望在從證券的投機部分中兌現(xiàn)利潤的同時，繼續(xù)保有他的投資部分;第三，認股權證單獨出售所獲得的高于可實現(xiàn)價值(realizablevalue)的溢價，有可能大于一種純粹的可轉換證券價格中存在的高于轉換價值的溢價。第278頁所論及的莫霍克·赫德森能源公司附認股權證第二優(yōu)先股的例子，說明了所有上述優(yōu)勢的存在。該優(yōu)先股可以以平價價值替代現(xiàn)金來實施認股權，因此它具有和可轉換特權同等的權利;但是不難發(fā)現(xiàn)，認股權證的安排會比效果相當?shù)霓D換特權有利可圖得多。可分離性—認股權證有的是可分離的，有的是不可分離的，還有的在一定時期內不可分離，之后又轉變成可分離的形式。一種可分離的認股權證在實施認股權時只需提交權證本身，因此它可以獨立于它原本所附屬的證券而單獨出售。一種不可分離的權證或權利只有明確地與高級證券一一對應時才可以實施，也就是說，當支付認購普通股的款項時，必須同時提交權證所對應的債券或優(yōu)先股的書面憑證。所以這種權證不能單獨交易。舉例來說，蒙特卡蒂尼公司利息率7%,1937年到期債券所附的認股權證，和附屬于菲亞特公司利息率7%,1946年到期信用債券的認股權證，都是證券一經(jīng)發(fā)行就具有分離性的權證。而附屬于洛氏公司1927年12月發(fā)行的股息率$6.50優(yōu)先股的認股權證，卻只有到1928年7月1日之后才轉而成為可分離型;該公司發(fā)行的利息率6%,1941年到期信用債券的認股權證的分離生效日是1926年10月1日，即證券發(fā)行日之后的6個月。和這些例子不同，附屬于克朗一澤勒巴克公司利息率6%,1940年到期信用債券，和州際百貨公司股息率7%的優(yōu)先股的認股權證，都是終身不可分離的權證，除非它們所附屬的高級證券被提前贖回。在一個活躍的股票市場上，可分離權證頗受投機者的青睞(前文曾經(jīng)談到這一點)，它們往往以比立即實施價值高很多的價格出售。因此，在其他條件相同的情況下，一種附有可分離權證的證券的市場價格要高于附有不可分離權證證券的市場價格。有鑒于此，我們不禁要問，為什么所有的認股權證沒有全部被設定成立即分離型的呢，市場價格的優(yōu)勢不是會給持有人帶來利益嗎?將認股權證設定成不可分離型的原因是，證券發(fā)行公司和承銷商不愿意看到剔除認股權證的債券的市場價格過于低落。如果大量附權證債券的購買人是買空賣空的投機者，這種低價格就很可能出現(xiàn)。因為這些持有人對債券本身沒有興趣，所以他們常常將權證從證券中剝離出來，然后隨行就市地把無權證的債券脫手。由于這個原因所形成的空方壓力，加上證券缺少“知名度”，致使對證券的穩(wěn)定需求不足，這些因素促成了非常低的證券價格，以至于從表面上看，公司的資信狀況很差。折衷的安排—認股權證的分離在一定期限后生效—的出現(xiàn)是基于這樣一種假設，即只要假以時日，證券將在投資市場樹立起知名度，在這種情況下，即使從權證中獲利的人拋售證券，剔除權證的證券的價格也不太會一落千丈。一旦這些認股權證與所對應的高級證券脫鉤，它們必然會經(jīng)歷自己的命運并形成自己的特點。它們從一種債券融資項目的附屬品發(fā)展成為一種獨特的證券形式，進而在1928一1929年的瘋狂年代中，搖身一變成為一種主要的投機工具。一個令人膛目結舌的事實是，僅僅美國國內外能源這一家公司所發(fā)行的認股權證，1929年的市場價值就超過了10億美元，這個數(shù)字超過了1932年6月—不到3年之后—一在紐約股票交易所上市的美國所有鐵路企業(yè)普通股的市場價值總和。因此，在本書的后面章節(jié)中，我們有必要將認股權證視作一種獨立的投機媒介來考察它的特點。屆時，我們將討論附屬于優(yōu)先股的這種權證的價格與同一公司的普通股價格之間的關系。參與證券—在前一章對參與特權和其他形式特權對比的討論中，我們已經(jīng)論及了這種特權的大部分特征。這里，我們應該區(qū)分兩種類型的參與權。較為常見的安排決定于普通股股息的分配狀況;不太常見的安排則規(guī)定，利潤分享與股息率無關，只是取決于收益狀況。例:前文討論過的西屋電氣和制造公司的優(yōu)先股，是第一種類型的典型代表;吉歐·A"富勒公司第一和第二優(yōu)先股，以及美國瑟蘭絲公司第一參與優(yōu)先股是第二種類型的代表。富勒公司的優(yōu)先股每股$6的股息具有累積性，此外每年還發(fā)放不超過$3的非固定股息。兩種優(yōu)先股的參與股息的大小分別為扣除優(yōu)先股正常股息和償債基金支付后凈收益的6%和3.5%。瑟蘭絲公司參與優(yōu)先股可以分享扣除第一優(yōu)先股(正常)股息后的剩余收益的10%,絕對量沒有限制。優(yōu)先股構成了參與證券的主體;參與型債券為數(shù)很少，而且往往在形式上和標準的債券相去甚遠。以克羅伊格和托爾公司的參與型信用債券為例，盡管它在名義上是一種債券，本質上卻是一種無投票權的普通股。清灣和西部鐵路公司發(fā)行的系列A和系列B(參與)信用債券，實際上分別是優(yōu)先股和普通股。西班牙河化漿和造紙廠發(fā)行的利息率6%,1931年到期并于1928年被提前贖回的第一抵押債券，是為數(shù)不多的幾個具有參與特權的投資性債券之一。25西門子和哈爾斯科·A"G公司(一家德國公司)發(fā)行了一系列的參與信用債券，2930年到期，這些債券享受的利息率與普通股股息率相同，但不低于6%0過去，參與優(yōu)先股有一種標準形式，西屋電氣和制造公司優(yōu)先股即是這種形式的代表。股息支付的順序是，首先向高級股票支付固定股息，然后向普通股支付數(shù)額相當?shù)墓上ⅲ詈?，在平等參與的基礎上，兩類股票按同股同利的原則分享額外股息。這種分配形式的根據(jù)是所有類型的股票所擁有的普通法權利(c~一lawright)，即平等地分享收益和資產，除非有事先約定的特殊安排。這類安排的其他例子包括芝加哥一米爾沃基一圣保羅一太平洋鐵路公司的優(yōu)先股、瓦巴什鐵路公司股息率為5%的A類優(yōu)先股和統(tǒng)一膠片工業(yè)公司的優(yōu)先股。但是最近幾年以來，五花八門的參與型安排層出不窮，以至于現(xiàn)在已經(jīng)沒有什么標準形式了。我們在總結證券形式分類的附錄3中，對一些參與證券的變種形式進行了介紹。對于參與證券，我們需要進行兩項計算，一項計算用以求得收益對固定利息或股息的比率，另一項計算為的是考察可用于參與特權分配的收益總量。例:美國瑟蘭絲公司，1933年可用于股息分配的凈收益·····························$5454000最優(yōu)先股股息($7)··，·································800000以97的股息率計算的第一參與優(yōu)先股股息··············1011000第一參與優(yōu)先股:額外參與股息·························364000可用于分配普通股股息的余額··························3279000最優(yōu)先股股息保障倍數(shù)··································6.8倍最優(yōu)先股和參與優(yōu)先股($7)股息保障倍數(shù)····················3.0倍參與優(yōu)先股每股收益:含參與股息每股·······················9.52附權證券與相關普通股的比較—在前文對附權證券總體優(yōu)點的討論中，我們曾經(jīng)指出，有時這類證券提供了一種安全性和獲利機會的美妙結合。更為常見的情況是，人們會發(fā)現(xiàn)附權高級證券比同一公司的普通股更有價值。由于這種結論是在相對比較的基礎上得出的，因此會比直接斷言某種證券絕對有價值要穩(wěn)妥得多。用一個例子可以說明這一點。例:基思一阿爾比一奧菲厄姆公司發(fā)行的股息率$7的累積性優(yōu)先股，可轉換成3股普通股。1928年，優(yōu)先股獲得了全額股息，而普通股卻一無所獲。在這一年，有很多機會允許普通股持有人以轉換平價或接近轉換平價的價格，完成將普通股調換成優(yōu)先股的操作，下表提供了幾個日期中兩支股票真實價格關系的數(shù)據(jù):日期，1928年基思一阿爾比一奧菲厄姆公司優(yōu)先股基恩一阿爾比一奧菲厄姆公司普通股8月8日84.625279月13日99.753310月9日9531.7511月3日10234這樣一種調換是可取的，因為普通股的持有人進行這種操作可以創(chuàng)造獲利的機會，同時幾乎不會喪失任何既得利益。在以上的價格下，，優(yōu)先股的收益率為7%或更高，而且股息支付的安全邊·際相當大。與此形成對比的是，普通股的收益為零。如果普通股的價格上揚，優(yōu)先股的價格勢必以同樣的百分率隨之上漲，這正是后來發(fā)生的情況。相反，如果普通股的價格下跌(這是再后來發(fā)生的情況)，優(yōu)先股價格下跌的百分比絕對一會少一些。與此同時，瑞迪歐一基思一奧菲厄姆公司作為基思一阿爾比一奧菲厄姆公司和其他一些類似公司的控股公司，于1928年10月成立。瑞一基一奧公司發(fā)行了A類普通股，以1換1的條件替換基思一阿爾比一奧菲厄姆公司的普通股，而基思一阿爾比一奧菲厄姆公司股息率$7的優(yōu)先股可以選擇轉換成3股基思一阿爾比一奧菲厄姆公司的普通股，或瑞一基一奧公司的A類股票。在此之后的數(shù)月內，瑞一基一奧公司A類股票的持有人有很多機會可以以非常接近轉換平價的價格，將持有證券調換成基思一阿爾比一奧非厄姆公司的優(yōu)先股。“轉換平價(Parity)”,溢價(Premium)”和“折價(Dis-count—當可轉換債券或優(yōu)先股的市場價值，正好相當于轉換可得普通股在現(xiàn)行價格下的市場價值時，我們稱這兩種證券正在以“轉換平價”出售。260當高級證券以高于轉換平價的價格出售時，這種情況被稱為以溢價出售，該價格與轉換平價之間的差額被稱為溢價額或“差價(spread)"。反之，如果可轉換證券的價格低于轉換平價，則兩者之間的差額有時被稱為折價。z7可以通過可靠的分析創(chuàng)造利潤的領域—對瑞迪歐一基思-奧菲厄姆公司證券的討論，是一個不太常見的、可以通過證券分析得到明白無誤的可靠結論的案例。瑞一基一奧公司A類股票的持有人將所持有的股票調換成基思一阿爾比一奧菲厄姆公司可轉換優(yōu)先股的操作不會給他們帶來任何損失，并且他們很有希望—實際情況正是如此—從投資收入增加和證券市場價值膨脹兩個方面獲得可觀的利益。從這個意義上說，附權證券為更加科學地運用技術分析提供了一個前景廣闊的領域。以上的例子同樣揭示了活躍的上升市場中的典型的價格關系。當存在著一種可轉換成普通股的高級證券時，集中于普通股的投機興趣經(jīng)常使普通股的價格水平接近于(有時甚至高于)與之相對應的高級證券價格—公眾對這個價格很少關注—的轉換平價。第二個例子—作為說明這個有趣現(xiàn)象的第二個例子，我們介紹一下統(tǒng)一紡織品公司利息率7%的可轉換債券及其相關股票在市場跌蕩起伏的1919一1921年間的價格變化情況。該公司組建于1919年9月，它聯(lián)合了原有的6家結構完善的紡織品生產企業(yè)。公司的股票在紐約股票交易所上市，1919年11月的價格為$31.75，到了1920年4月，最高價達到$46.25。一個月之后，公司以$98.5的價格向公眾發(fā)行了總額$3000000、利息率7%,1923年到期的短期可轉換債券。這種債券在附錄35中己經(jīng)討論過，保護轉換特權利益不受股權稀釋侵害的特別條款給這種債券增添了獨特的價值。在此前的3年中，幾家前身公司的合并收益平均達到這種短期債券費用支出的9倍，并且呈現(xiàn)出上升的趨勢。根據(jù)合同條款，債券可轉換成(從1920年5月1日開始)22股普通股，當時普通股的年股息率為$30在1920年4月，公司的股票持有人可以將股票售出，并調換成對應著相同數(shù)量股票的短期債券，在獲得轉換特權的同時所費無幾。比如在4月23日，短期債券可以以$98.5的價格從市場上購得(對應于該價格的股票轉換平價為$44.75)，同時股票的市價為$44。對于將22股股票調換成更具價值的短期債券形式而言，為這種操作所支付的$17差價根本算不了什么。每年來自于這種債券的收入是$70，而根據(jù)當時的股息率，22股股票的年股息額為$66。不僅如此，如果股票的市場價格繼續(xù)向上攀升，短期債券的價格必然會同比例地提高，相反如果股票價格跌落，那么債券的價格很可能較股票價格更堅挺一些。后來發(fā)生的事情確證了這種調換操作的英明之處。在1920-1921年的蕭條中，公司的收益銳減。普通股價格急轉直下，股票持有人在1920年11月被允許以每股$21的價格認購新發(fā)行的股票。轉換價格因此從$45.45降低到了$21，這不僅再一次為短期債券提供了誘人的獲利機會，而且致使債券價格上漲。(它始終以相當接近于平價的價格出售0)1921年初，股票的股息支付被中止，價格也下跌到了$12.75的低水平。但與此同時，債券的價格仍然保持在$95以上;同年的下半年，當股票價格低到極點的時候，債券的價格卻呈現(xiàn)出上升的趨勢，這種趨勢一直持續(xù)到公司以容102.5的價格在1921年10月1日提前贖回了債券。以上討論的結論—很顯然，當一種可轉換證券以相對于普通股的轉換平價出售時，它比后者更具價值，除非它的價格遠遠高于投資性價格區(qū)間，這會使它僅僅成為普通股契約的另一種形式。(布魯克林聯(lián)盟煤氣公司利息率5.5%,1936年到期的可轉換債券是第二種情況的一個例子。這種從1929年1月1日開始可轉換成20股普通股的債券，在1927一1932年間—包括首尾兩年一一的售價始終保持在$147以上，1929年還曾經(jīng)達到過489z,)一般來說，以一定的成本換取高級證券的強安全性是值得的。當可轉換證券的投資回報率高于普通股時，這一點是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某種程度上這仍是一種值當?shù)恼{換。當瑞迪歐一基思一奧菲厄姆公司的A類股票一無所獲時，基思一阿爾比一奧菲厄姆公司優(yōu)先股卻享受著7%的股息收入，在這種情況下，即使優(yōu)先股的價格高于相對于普通股價格的轉換平價，比如5個點(即優(yōu)先股的價格為$110，普通股的價格為$35)，優(yōu)先股也無疑要比普通股更有價值。調換—這樣我們就總結出了一條行之有效的原則:希望在公司中保持其利益份額的普通股持有人，只要同一公司的可轉換高級證券在自身品質的支持下以投資性價格出售，并且該價格接近于轉換平價，他就應該將股票調換成這種證券。至于普通股持有人進行這種操作所支付調換成本的上限為多少，這應該根據(jù)個第25章附認吸林證的離報伍券，參與證券，調換和對沖2膽人的主觀判斷決定。如果他對公司的前景充滿信心，他往往不會愿意為了防范股票價值的跌損而實施任何代價較大的調換。但是經(jīng)驗表明，為了獲得安全的可轉換證券相對于普通股所具有的戰(zhàn)略性優(yōu)勢地位，付出看似得不償失的代價，是一種聰明的做法。28對沖(hedging)—當市場走下坡路時，品質優(yōu)異的可轉換證券對比普通股所存在的優(yōu)越性就洞若觀火了。高級證券價格的貶損程度通常沒有普通股價格那么劇烈，這樣兩種價格從原先接近轉換平價的關系，變?yōu)槌霈F(xiàn)很大的價差。在統(tǒng)一紡織品公司的例子中，當普通股價格下跌了60%的同時，債券的價格卻扶搖直上(開始的原因是轉換條件的有利變化，后來是因為提前贖回的行動)。這類情況出現(xiàn)的可能性，為一種被稱為“對沖”的特殊的市場操作創(chuàng)造了條件，即操作者買人可轉換證券，并以接近轉換平價的價格賣空(sellshort)與之對應的普通股。29如果市場的升勢歷時而不衰，操作者將對高級證券實施轉換，從而以輕微的損失結束操作，該損失包括開始的價差加上置存費用(carryingexpenses)。但是如果市場的大勢大幅回落，他可以通過“撤消(undo)”原操作的操作—賣出高級證券并買回普通股—而大賺一筆，。借助基思一阿爾比一奧菲厄姆公司的可轉換債券和瑞迪歐-基思一奧菲厄姆公司A類股票的例子，我們可以對實際的對沖操作作一說明。假設對沖頭寸設立于1929年5月1日，1929年5月26日軋平了頭寸或“撤消”了初始操作:1929年5月1日賣(空)瑞一基一奧公司A類股票300股@39.875··········$11962.50減去傭金($45)和稅($12)·················································57.00賣空操作的進項·····················································$11905.501929年5月26日購買瑞一基一奧公司A類股票300股@29·················8700.00加上該操作的傭金·······················································45.00軋平頭寸的成本······················································$8745.00賣空操作的利潤······················································$3160.502.1929年5月1日購買基思一阿爾比一奧菲厄姆公司優(yōu)先股100股@120············································$12000.00加上傭金($25)··················································25.00購買股票的成本···············································$12025.001929年5月26日出售基思一阿爾比一奧菲厄姆公司優(yōu)先股100股@98···$9800.00減去傭金($20)和稅($4)············································24.00出售多頭股票的進項··············································$9776.00加上多頭股票的股息收入(1929年5月19日優(yōu)先股以除息價出售)·········175.00出售多頭股票進項加上股息的凈收入································$9951.00做多頭的損失····················································$2074.003.賣空操作所得的利潤································$3160.50做多頭所遭受的損失·································2074.00對沖操作的凈利潤····································1086.50以上操作中，投人交易資金所獲得的利潤率為9%，該操作共歷時26天，照此計算每年的利潤率超過了100%。由于交易中不存在虧損的可能性，因此優(yōu)先股購買成本中的相當一部分可以采用借款的方式取得，這就大大提高了操作者自有資金的利潤率。只要客觀條件有利，這種形式的操作提供了一種獲得巨大利潤的機會，而對應于利潤的可能損失卻十分有限。它尤其適合作為一種抵補其他金融契約風險的工具，因為這種操作獲得利潤的條件是市場在下行通道中運行，此時其他持有證券很可能出現(xiàn)虧損。對沖操作的一些技術特征—對沖的技術特征不勝枚舉，因此這種操作不象我們所作的概括性描述那樣簡單和“易如反掌”。本書的篇幅不允許對對沖操作進行詳細的討論，因此我們只能列出長于此道者在進行這種操作時所需考慮的一些因素:1借人用于賣空的股票的能力和無限期地保持空頭地位的能力。302.建立頭寸的初始成本，包括價差和傭金。3維持頭寸的成本，包括做多頭資金的利息費用、做空頭的股息、借人股票可能發(fā)生的應付費用和與再借人股票(reborrowingsofst(yck)有關的印花稅—減去以多頭證券的應收利息或股息，和做空用資金的利息減免形式出現(xiàn)的抵扣項目。4.在機會出現(xiàn)的情況下，實施操作可能獲取的利潤量。這種最大利潤和可能的最大損失—包括第(2)項加第(3)項—之間的關系。應該明確的一點是，在這種操作和其他對證券的操作中，作分析之用的潛在利潤數(shù)字不是市場價格的變化所可能提供的最大利潤，而是操作者在軋平頭寸前所可能出現(xiàn)的最大利潤。一旦一定的利潤被斬獲，隨后出現(xiàn)的本來有可能實現(xiàn)的進一步的利潤就只乘J下研究的價值了。對沖的一種中間形式—對沖的一種中間形式的操作程序是，買進可轉換證券，同時賣出對應于這些證券的普通股的一部分，比方說通過轉換可獲得的普通股的一半。在這個基礎上，無論普通股的價格大起或是大落，操作者都將獲得利潤。這也許是最為科學的對沖形式，因為它無需顧及未來價格的走勢。要想這種形式的對沖操作取得好的效果，需要滿足兩個前提條件:1。高級證券的安全性必須非常高，以至于在普通股價格陡玫時，它的仍能保持在接近平價的水平。一種期限較短的優(yōu)質可轉換債券是能夠滿足這個要求的證券類型。2.普通股的投機利益要很大，也即價格的漲跌波動劇烈。1918一1919年對皮爾斯石油公司利息率6%,1920年到期債券及該公司的普通股的操作，提供了這種對沖形式的一個應用實例。31以上所描述的可轉換證券的優(yōu)點，在參與證券和附認股權證證券中也能夠發(fā)現(xiàn)。后一類附權證券無疑可以作為對沖操作的一種媒介。同樣可以發(fā)現(xiàn)，將普通股調換成這種證券是大有裨益的。第22章討論的蘭德·卡戴克斯公司利息率5.5%的債券，不僅在發(fā)行之初就是一種有價值的純粹投資，而且它顯然是A類股票合適的替換品。除此之外，該債券還提供了一個有利可圖的對沖機會。與此類似，準備長期投資于西屋電氣和制造公司的人，當1929或1930年參與優(yōu)先股的價格低于普通股價格時，將普通股調換成優(yōu)先股顯然是明智的做法。不過對于這種情況，在優(yōu)先股和普通股之間進行對沖操作將面臨特別的風險，因為高級證券在這里不能轉換成低級股票。第26章安全性存在問題的高級證券1932年，正當證券市場處于底谷之時，至少80%的公司債和優(yōu)先股的安全性問題日益突出。32即使在1929年大崩潰來臨之前，投機性高級證券已經(jīng)多如牛毛，在經(jīng)過了這些年之后，它們的數(shù)量定然有增無減。因此，金融界面臨著一個不容樂觀的情況，即相當大比例的美國證券現(xiàn)在屬于所謂的不合適的類別。劣等債券和優(yōu)先股是一種相對而言不大受歡迎的契約形式。投資者肯定不會購買它們，而投機者通常更喜歡操作普通股。一個似乎很有道理的觀點是，如果某個人決定進行投機的話，他必須選擇一種純粹的投機媒介，以避免受制于市場價值和收入回報的上限，或被首鼠兩端于投機和投資之間的可能性所累，這些恰是低價債券和優(yōu)先股的缺陷。低價債券利潤的有限性并不是一個真正的缺點—盡管對這些不人流證券的否定意見言之成理，我們不能否認這樣的事實:它們的品質良蕎不齊、相差懸殊，而且它們被無數(shù)的證券持有人所持有，因此它們肯定受到了各種各樣的證券分析方法的嚴格檢驗?？梢赃@樣認為，由于這類證券的供給量巨大而且缺少自發(fā)的需求，這會導致低于內在價值的價格水平的出現(xiàn)。即使我們承認這類證券的形式天生不太討人喜歡，但令人心動的價格已足以彌補這一缺憾。不僅如此，低價債券和普通股相比在資本利得方面的局限性實際上是微不足道的，因為普通股購買者真正實現(xiàn)的利潤，通常并不比來目于投機性高級證券的利潤更高。例如，讓我們假設有一種利息率5%,售價察35的債券，其可能的最大價格漲幅是70個點，或200%,而平均而言，在沒有危險的“牛市心理(bull一;。-ketpsychology)”作祟的情況下，以$35的價格購買的普通股的持有期利潤不會超過這個數(shù):有關投機性債券的兩種觀點—在考察投機性證券的問題L，存在著兩種截然相反的分析角度。我們可以從投資品的標準和收益的角度對它們進行分析，其中最關鍵的問題就是，低價格和高回報是否足以補償在安全系數(shù)方面作出的讓步?；蛘呶覀兛梢杂闷胀ü善跫s的標準對它們進行衡量，這樣會出現(xiàn)一個相反的問題，即:“一與普通股相比，低價債券較低的本金減損的風險，是否可以補償資本利得的可能性較小的弱點?”一種證券越是符合投資品的條件—售價越是接近投資性證券的價格—人們越傾向于從投資的角度對它進行分析。而被滯付股息導致價格奇低的債券顯然會引導人們采用相反的分析方法。這里我們遇到了一種司空見慣的由于缺少明確的區(qū)分標準所引起的分類上的困難，因為在一錢不值和絕對安全兩個極端之間的任何可以想象到的過渡性位置上，都可以發(fā)現(xiàn)相應的證券。普通股分析法更為可取—盡管如此，我們認為從考察普通股的視角來分析投機性高級證券更具合理性，也更為有效。這種方法將對這類證券的風險進行更為徹底的評估，從而可以更為明確地固守專門的檢驗標準:或是必要的安全性，或是特別的獲利機會，或兩者兼顧。從普通股角度而不是從投資的角度來考察這類證券還會促使購買者更深人地考察公司狀況—至少對于聰明的證券購買者是這樣。對于購買品質一般、售價略低于平價的債券來說，使用這種考察方法就明顯不合時宜了。這些債券和二流的高息票利率債券一樣，屬于我們在第7章中考察并否定過的“商人投資(bussinessmen'sinvestments)”類證券?？赡苡腥藭肛熣f，如果人們普遍采取這種態(tài)度的話，很多證券的價格將大幅度地劇烈波動。假設有一種利息率為5%的債券，如果它的品質符合嚴格的投資品標準，其售價就將保持在平價以上，但只要它的品質稍稍降低到標準以下，價格就會陡然降低到比如說$70;反之，只要債券的品質略有回升，價格將一下子跳回平價。顯然，債券的報價沒有任何理由停留在$70到惡100之間的某個位置上。不過，實際情況沒有這么簡單。關于一種證券的安全性是否足夠的問題，每個投資者的評判結果不盡相同，原因主要是，評判中既有定量的和客觀的標準，又有定性的和主觀的標準。因此，70到100之間的價格可以落人較松或較緊的安全性分劃區(qū)間中、。這意味著，如果根據(jù)某個投資者的個人評判標準，一種價格比方說是$95的債券可算是高品質的，那么他就有理由購買這種債券;盡管他也知道，在其他投資者的眼中，這種低于典型的投資性價格較多的債券價格是有問題的。由于這種情況的存在，范圍大約為70至100之間的價格區(qū)間，在證券地位的分析方面可被稱為“主觀離差(subjectivevariations)”區(qū)。因此，投機價值開始出現(xiàn)的臨界價格大約為70(對于息票利息率在5%以上的債券而言)，資本增值的最大可能至少可以達到本金的50%。在購買這類證券時，我們建議投資者采取和謹慎選購普通股一樣的態(tài)度;換句話說，應該對損益帳戶和資產負債表進行同樣深人的分析，并對未來可能出現(xiàn)的情況—或吉或兇—付出同樣的精力進行評估。普通股和投機性高級證券之間的重要差別—因此，我們不必致力于建立和固定價值證券分析所對應的、適用于選擇投機性高級證券的數(shù)量檢驗模式。另一方面，盡管采用應用于普通股的研究態(tài)度和分析技術對這類證券進行考察較為適宜，不過，認識到存在于普通股類證券和投機性高級證券之間的某些重要的差異是非常重要的。低價債券和公司的虛弱實力有關系—在前文中，我們曾經(jīng)談到過高級證券贏利的可能性有限的問題。這種局限性對于不同的公司影響各不相同，但是總的來說我們不認為它是一個關鍵性的弱點。對低價債券或優(yōu)先股更為切中要害的否定理由是，它們與公司實力的虛弱、衰退或不景氣有聯(lián)系。顯然，這樣一種證券背后的公司不會是業(yè)績斐然的;而且，公司的經(jīng)營狀況肯定正在走下坡路，因為這種證券的初始價格比現(xiàn)價要高得多。在1928和1929年的普通公眾眼里，這樣一種考慮已經(jīng)足以徹底地全盤否定這種證券。當時的公司被分為兩類，一類是經(jīng)營成功并蒸蒸日上的，另一類是業(yè)績每況愈下或走人窮途末路的。第一類公司的普通股無淪價格多高都倍受青睞，而后一類公司證券從來就無人問津，不管價格是多么地賤。隨后的蕭條一下子粉碎了這種認為一家公司強者恒強、弱者恒弱的觀念，從前的認識又回到了人們的心中，即，時間會給工商企業(yè)的命運帶來吉兇莫測的變化。由于收益滑坡導致的債券和優(yōu)先股的低價格，并不預示著公司的前景暗淡得不可救藥、轉機無望。隨著景氣的有所復蘇，很多在1931至1933年間歷經(jīng)坎坷的企業(yè)的盈利能力肯定會在很大程度上得到恢復。因此，期待歷經(jīng)蕭條的高級證券的市場報價大幅度地回升和預期普通股價格將全面上漲有著同樣充分的理由。很多證券的價值相對其投資地位和合同地位而言受到低估—我們已經(jīng)談到過，投機性高級證券由于受到公眾的冷落，相對于內在價值而言，它們的價格往往低于普通股票。從聰明的購買者的角度來看，這種狀況無疑是一個天賜良機。分析其內在地位，投機性債券—優(yōu)先股在一定程度上也是這樣—可以在合同權利方面獲得重要的利處。支付債券利息的固定債務，通常促使公司盡可能按期進行這種支付。如果我們假設，一組經(jīng)過精心挑選的低價債券中的相當大部分可以逃脫利息支付違約的厄運，那么一定時期內這一組證券的平均收入，肯定遠遠超過類似價位的普通股的股息收入。在這個方面，優(yōu)先股的地位遠不如債券那么有利，但規(guī)定在股息滯付時投票控制權向優(yōu)先股股東轉移的條款，在某些情況下也有助于迫使公司按期支付股息。只要現(xiàn)金充裕，即使收益狀況不佳導致證券市場價格低靡，出于保持良好信用記錄租避免累積性負擔的目的，公司也常常會定期發(fā)放股息。例:世紀條板制造廠有限公司在從1926到1932年的7年中，總共有6年的收益不足以支付優(yōu)先股股息，該股票的價格經(jīng)常下降到$50左右。但是，優(yōu)先股的股息在這一時期內從未間斷過支付，相反普通股在同期卻沒有收入任何股息。與此類似，1929年以$30的價格購人環(huán)球電影公司第一優(yōu)先股的購買者，在隨后的3年大蕭條時期中將定期得到8%的股息支付，這之后股息才被滯付。投機和投資所考慮的合同條款的要點不同—在股息按期支付方面，讀者必須認識到優(yōu)先股的投資和投機兩種性質之間的區(qū)別。從投資的角度看，重要的是股息支付的確定性，和債券相比，缺乏無條件的要求權是優(yōu)先股的一個弱點。從投機的角度看，更應看重的是在不利的條件下繼續(xù)支付股息的可能性，優(yōu)先股具有某些能夠影響董事們決策的準合同性要求權(semicontractualclaims)，它們無疑為優(yōu)先股提供了普通股所不具備的優(yōu)勢。營運資金和投機性高級證券安全性的關系—營運資金充沛幾年前即使是不景氣的工業(yè)部門企業(yè)也具有這種特征—給高級證券帶來的直接好處要比普通股大得多。它不僅使得利息和股息有可能得到按時支付，也對證券本金的償還—到期償還或通過償債基金的運行進行償還，或通過自愿購回計劃償還—至關重要。債券或優(yōu)先股的償債基金條款，不僅有助于推動證券的市場報價，同時也提高了證券的內在地位。這種優(yōu)勢是普通股所缺乏的。例:弗朗西斯·H·萊格特公司從事食品的制造和批發(fā)業(yè)務，該公司所發(fā)行的總額$2000000、股息率7%的優(yōu)先股附有一項償債基金條款，該條款規(guī)定每年通過基金償還3%的證券。截止1932年6月30日，流通在外證券減少到$608500，由于未清償證券余額較少，在深度蕭條時期，該證券被以$110的高價提前贖回。同樣，在1922到1932年間，世紀條板制造廠有限公司的優(yōu)先股從$2000000減少到了$1000000;環(huán)球電影公司未清償?shù)谝粌?yōu)先股在19211年和1932年10月29日之間，從$3000000減少到了$17864000較高的凈速動資產覆蓋率的重要性—如果凈速動資產達到低價債券總額的數(shù)倍，這代表了一種特別的機會，因為實踐表明，在這種情況下即使收益狀況不良或波動較大，本息的還付也會有較大的保證。例:電氣冷藏公司(凱爾文特公司)發(fā)行的利息率6%,1936年到期的債券，1929年11月售價為$66，根據(jù)當時最新的財務報表，對應于總額$2528500的未清償債券，該公司的凈速動資產達到$6008900。盡管在1927和1928年公司存在營業(yè)赤字，但在截至1929年9月30日的會計年度中，可用于支付固定費用的收益為固定費用的9倍，而且凈速動資產達到債券市場總值的近4倍。該證券的價格在1930年回升到接近平價的水平，并于1931年被提前以$105的價格贖回。同樣，電氣冷藏建筑公司發(fā)行了利息率6%,1936年到期的第一抵押債券，該債券從實際效果上講受到凱爾文特公司一項租約的擔保，債券在1932年7月的售價為$70,當時母公司的凈流動資產總額達到非1073001)未清償債券的大約6倍，并超過了這些債券市場總值的8倍。1933年，債券被以101.5的價格提前贖回。這方面的例子還包括默里公司發(fā)行的利息率6.5%,1934年到期的第一抵押債券，該債券在1932年的售價為$68由于這一年出現(xiàn)了營業(yè)虧損)，盡管公司的凈流動資產超過了證券平價價值的2.5倍，并接近債券市場總值的4倍;西德尼·布盧門撒爾公司發(fā)行的利息率7%,1936年到期的中期債券，1926年的售價為$70，當時公司的凈速動資產總額為債券平價總值的兩倍，并達到債券市場總值的3倍(1930年該債券被以$103的價格提前贖回);貝爾丁·海明威公司利息率6%,1936年到期債券在1930年的售價為$67，這一年公司的凈流動資產總額接近債券平價總值的3倍，并超過了市場總值的4倍。在后一個例子中，1930年和1931年，公司對存貨進行了清倉甩賣，所得貨款被用于以市場購回的形式清償80%的債券。1934年初，剩余的未清償債券被以$101的價格提前贖回。在這種情況下，一般來說獲得利潤的機率要多于蒙受損失的機率，而且利潤量的期望值要大于虧損量的期望值。確實，具體到某一種特定的證券，持有風險仍然是相當大的，以至于我們不能將這種契約稱為投資。不過我們認為，只要遵循分散風險的保險原則，采取同時購買若干種這類證券的策略，那么購買這一證券組的總合結果將具有堪稱投資操作(investmentoperation)的足夠的確定性。這正是我們在第4章中給出的有關投資的擴展定義所設想的可能性之一。速動資產頭寸重要性的局限—很明顯，在選擇投機性債券時，營運資金因素在分析中占有相當大的權重。但是過分夸大它的重要性，以至于認為只要凈速動資產額充分地高于債券總額，這種債券就具有足夠的安全性，這也是錯誤的。只要出現(xiàn)營業(yè)虧損，前期的資產負債表中所顯示的流動資產就會大幅減少;更重要的是，在財務清算過程中，資產的帳面價值將變成根本靠不住的數(shù)字。33對此可以列舉很多例子，這里我們只提一下R-霍伊公司利息率為7%的短期債券和阿賈克斯橡膠公司利息率為8%的第一抵押債券。盡管在1929年這些債券所對應的營運資金充足，但隨后它們的價格卻跌到了2美分的超低水平。(還可以參考我們在附錄32中討論的威利斯一奧弗蘭公司利息率6.5%的第一抵押債券，和伯基和蓋伊家具公司利息率6%的第一抵押債券的例子。)因此，我們必須區(qū)別兩種情況，一種情況是，財務報表顯示營運資金勉強高于長期債務，另一種更說明問題的情況是，營運資金高于債券價值許多倍。前一種情況總是一種有利的跡象，但卻沒有任何決定性的作用。如果輔以其他有利因素，例如正常年份中較高的收益覆蓋率，以及總體上令人滿意的定性指標，這種證券將極具價值，不過最好將它作為這類證券購買組合中的一部分。得到凈流動資產保障的低價工業(yè)類債券的例子.1932年，單位為1000.證券名稱到期年1932年最低價資產負債表日期凈流動資產*融資負債的平價正常情況下的利息保障比率時期覆蓋倍數(shù)**美國座套公司利息率6%1936171932年9月$3826$30561924—19315.2克魯斯博鋼鐵公司利息率5%1940391932年6月16163132501924—19309.4邁克森和羅賓斯公司利息率5.5%1950251932年6月42885208481925—19304.1馬里恩蒸汽挖掘機公司利息率6%1947211932年6月459824171922—19303.9國民頂點公司利息率6%1942541931年l2月432719631922—19305.5**1931年費用的覆蓋倍數(shù)，需要調整的數(shù)據(jù)進行了適當調整。投機性優(yōu)先股—價格變化的階段性—投機性優(yōu)先股比投機性債券更容易受到市場炒作行為的操縱，因此這類優(yōu)先股和普通股票一樣，經(jīng)常處于價值高估的狀態(tài)。這樣，我們可以區(qū)分出優(yōu)先股價格變化過程中可能出現(xiàn)的3個階段，在每個階段中，市場報價都有偏離內在價值的傾向:1.第一個階段出現(xiàn)在證券的初始發(fā)行期，這時投資者以不受證券內在價值限制的、十足的投資性發(fā)行價格購買證券。2.在第二個階段，證券缺乏投資品質的真相逐漸暴露，其價格也政落到了投機性水平。在這一時期，由于前面討論過的原因，往往出現(xiàn)價格超玫的現(xiàn)象。3.如果證券受到與炒作普通股同樣的方法的操縱，第三個價格階段就會出現(xiàn)。在這種背景下，為了誘使參與投機的公眾在膨脹的價位下購買證券，一些重要性值得懷疑的因素—例如累積股息的規(guī)模—受到刻意的渲染。稍后我們將給出一個有關價格的第三個或炒作性階段的例子?！案呒壸C券最高佑價”法則—為了避免受到第三個價格階段所特有的各種宣傳的誤導，并為分析投機性高級證券提供一個總的指導思想，我們在此給出一條證券分析的原則，它可以被稱為“高級證券最高估價法則?！币环N高級證券的內在價值不可能超過占據(jù)了該高級證券的地位的普通股所可能具有的價值。通過一個例子可以更好地理解這個表述。X公司和Y公司具有相同的價值。X公司發(fā)行了80000股優(yōu)先股和200000股普通股，Y公司發(fā)行了80000股普通股，沒有發(fā)行優(yōu)先股。因此根據(jù)我們的原則得出的結論是，1股X公司優(yōu)先股的價值不會高于1股Y公司普通股的價值。這樣說是因為Y公司普通股所代表的價值，與X公司優(yōu)先股和普通股所代表價值的總和相同。除了比較象X和Y公司這樣具有相同價值公司的情況以外，還可以比較一家公司進行資本調整前后的情況，假設X公司的老普通股被廢除，則優(yōu)先股成為唯一的股種，即新普通股(我們可以命名一個術語來定義這種假設的變化，即優(yōu)先股的“普通股化W;)。這樣，可以用我們的原則來說明一個顯而易見的事實，即通過這樣一種假設的變化形成的普通股的價值，不會低于它所替代的優(yōu)先股的價值，因為前者的價值相當于優(yōu)先股加上老普通股的價值。同樣的關系也適用于投機性債券—存在優(yōu)先地位較低的普通股或同時存在普通股和優(yōu)先股。如果債券被“普通股化”，即假設在舊股票被廢除的情況下，債券轉變成了普通股，那么因此而形成的新普通股的價值，不會低于債券目前的價值。無論息票或股息率、平價價值或高級證券的贖回價格有多高，這種關系都存在;特別應該指出的是，這種關系的存在和未付利息或股息累積額的大小無關。理由是，如果某種優(yōu)先股每股的累積股息為$1000，那么這種股票的價值不會高于某種代表同一企業(yè)完全的所有權的普通股(沒有累積的股息)所具有的價值。欠付股息不會增加公司所發(fā)行的所有證券的總價值，它只會影響到公司的總價值在普通股和優(yōu)先股之間的分配。累積股息重要性的夸大—盡管稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)上述論斷幾乎是一個自明之理，但是當公眾懷著一種賭博的心理時，他們往往對這個最簡單的關系原則視而不見。因此，擁有大量累積股息的優(yōu)先股成為市場炒作的寵兒，而累積股息正是優(yōu)先股和普通股價格遙遙領先的根本原因。說明這種現(xiàn)象的一個絕好的例子是由美國鉛鋅熔煉公司股票在1928年的表現(xiàn)所提供的。美國鉛鋅熔煉公司的優(yōu)先股是作為普通股的一種股票股息而出現(xiàn)于1916年的，這種交易相當于將原來的普通股拆分成為優(yōu)先股和新普通股。優(yōu)先股的設定平價為$25，但是它具有所有的平價為$100的股票的性質($6的年累積性股息，贖回價格和清算價值為$100)。這種安排顯然是為了使資產負債表反映出的優(yōu)先股負債比實際規(guī)模小得多而采取的一種處理方法。從1920年到1927年，公司連續(xù)出現(xiàn)虧損(除了在1922年出現(xiàn)了微不足道的利潤以外);優(yōu)先股股息在1921年開始欠付，到1928年，每股的累積股息已達到大約$40}1928年，公司有所得益于景氣的大氣候的影響，優(yōu)先股每股收益勉強達到了$6。然而，公司所發(fā)行的證券卻在市場上被大肆炒作，優(yōu)先股價格從1927年的$35上升到1928年的$118，同時普通股價格更是從$6暴漲到$57。這些價格的上漲受到一個有關清償累積股息的方案的傳聞—未說明方案的細節(jié)—的推波助瀾。不出所料，這個方案只是一個謠傳，始終也沒有兌現(xiàn)。賭博心態(tài)在這個例子中反映得淋漓盡致，在這種心態(tài)下，欠付的優(yōu)先股股息被荒唐地視作優(yōu)先股和普通股價值的一個組成部分。對普通股進行投機操作的理由是:“優(yōu)先股的累積股息即將得到償還，這會對普通股有利，因此應該趕緊買一點普通股?！备鶕?jù)這種顛三倒四的推理，如果在普通股的要求權之前不存在欠付股息的話，這種普通股反而沒有什么吸引力(即使價格相同)，因為在這種情況下，人們無從期待出現(xiàn)一個令人興奮的累積股息清償計劃。我們可以用美國鉛鋅熔煉公司的例子來說明在實踐中應用‘:高級證券最高估價法則”的方法。對于美國鉛鋅熔煉公司的優(yōu)先股，$118這個價格是不是太高了呢?假設優(yōu)先股股東擁有整個公司的所有權，這將意味著一家經(jīng)過了8年的虧損之后的公司所發(fā)行的.,1928年每股收益為$6的普通股的價格為$118。即使在1928年中公司經(jīng)營狀況最好的日子里，以這么高的價格面市的這樣一種普通股票，對投機者來說也是沒有任何吸引力的。所以，運用我們的法則所得出的結論將否定以虛脹的價格購買優(yōu)先股的決策。最令人啼笑皆非的現(xiàn)象是，美國鉛鋅熔煉公司普通股的報價居然沖高到了$57，因為這將使公司的價值如下所示:優(yōu)先股，80000股@118………………$9440000普通股，200000股@57………………11400000總價值…………………$20840000收益．1928年…………481000平均收益，1920—1927年……………－188000為了與上面所估計的美國鉛鋅熔煉公司的總價值保持一致，假想的普通股(以80000股為基礎)的售價必須達到每股$260，每股收益僅為$6，并且不支付股息。這個數(shù)字說明，例中不謹慎的公眾在發(fā)掘欠付股息價值的過程中已經(jīng)被誤導到了怎樣的程度。在這個問題上，美國皮革公司提供了另一個不如上面這個例子這么極端的案例。在1922到1928年間(包括首尾兩年)，該公司優(yōu)先股的每股收益從未超過$4.41，而且公司的平均利潤非常低。但是，在這7年當中，優(yōu)先股的價格始終保持在$66以上。長期支撐著這種堅挺價格的力量，來自于在這一時期從每股$120增長到非ns的高額累積股息所產生的對投機活動的吸引力。應用我們的法則，可以假設美國皮革公司的優(yōu)先股擁有企業(yè)完全的所有權—它實際上正是這樣的。這樣，出現(xiàn)在我們面前的就是一種很多年沒有分配股息，并且每股年平均收益(采用1922一1927年間的數(shù)據(jù))最多只有$2的普通股票。對于這樣一種普通股票，$65以上的價格顯然高得過分了。因此美國皮革公司優(yōu)先股的價格是偏高的，而且無論累積股息的數(shù)額有多大，對這個結論的影響都是微乎其微的。資本結構的差異對證券總市值的影響—從以上的討論中，我們可以引伸出這樣一個規(guī)律，即單一股本證券的價值，總是等于可將它拆分而得的任何優(yōu)先股和普通股價值的總和。從理論上說這一點是完全正確的;但是從實踐來看，它可能是完全錯誤的，因為將資本分散為高級證券和普通股兩種存在形式，要比只有普通股一種形式更為有利。在名為“資本結構”的第40章中，我們將對這個問題展開討論。我們對剛剛提到的這個原則和前述的“最高估價法則”之間的區(qū)別闡釋如下:1.假設X公司二Y公司2.X公司發(fā)行有優(yōu)先股(P)和普通股(C);Y公司只發(fā)行有普通股(C')3.那么一個看似成立的關系是P的價值+C的價值=C‘的價值因為等式兩邊代表了同樣的內容，即每家公司的總價值。但在實踐中，這個想當然的關系卻可能不成立，因為優(yōu)先股加普通股的資本構成形式，要比完全由普通股構成的資本結構具有更大的優(yōu)勢。另一方面，我們所提出的“最高估價法則”揭示只是這樣一個關系，即P這種證券單獨的價值不會超過C‘的價值。這個關系無論在實踐上還是在理論上都是成立的，除非人為的炒作或無度的投機活動完全抑制了人們理性分析的能力。我們的法則是以一種否定的形式出現(xiàn)的，因此也主要應用于否定某種價值。它最有效的應用領域是探察優(yōu)先股或債券的價值低于其市場價格的情形。正面地運用這個法則的必要程序是，首先在“普通股化”(即讓優(yōu)先股代表企業(yè)的完全所有權)的基礎上確定優(yōu)先股的價值，然后決定應從這個價值中扣減的項目，以準確地反映既存的普通股所擁有的所有權的價值。有時通過這種方法可以發(fā)現(xiàn)，所考察的高級證券的內在價值高于它的市場價格。但是這樣一種程序將把我們帶到一個遠離數(shù)學公式的領域，進人難度較大和缺乏確定性的普通股估價領域—我們隨后將討論這個問題。第27章普通股投資理論在導言的討論中，我們指出了將分析技術應用于投機性場合的努力所面臨的固有的困難。由于普通股是投機性因素特別密集的領域，因此對這種證券的分析往往是沒有定論和令人失望的。甚至可以這樣說，只要這種分析得出了看似確定的結論，那么這種結論就可能存在誤導的危險。有鑒于此，更為深人地考察普通股分析的功用是很必要的。我們必須從三個真實的前提開始這一討論。第一，普通股在我們的個人財務結構中具有根本的重要性，而且很多人對它報著狂熱的興趣;第二，普通股的所有者和購買者通常迫不及待地希望對它的價值有一個真切的認識;第三，盡管購買者的內在動機純粹是一種冒險的貪婪，但是由于天性使然，人們總希望用堂而皇之的解釋來掩蓋這一丑陋的動機。套用伏爾泰的一句格言，可以這樣說，即使不存在什么普通股分析理論，臆造一個這樣的東西也是有必要的。普通股分析的主要用途—因此，我們被引向了這樣一個問題:“普通股分析在何種程度上能夠成為一種切實有效和具有真正價值的活動，它又在何種程度上只是在把錢財下注于企業(yè)和股票市場的未來之前，所進行的一種空洞但又不可或缺的儀式呢?”最后，我們將發(fā)現(xiàn)類似這樣的答案:“就一支典型的普通股而言—隨機地從一份名單中指定一支股票—無論多么精密的分析，都不大可能得出諸如它是否值得購買或真實價值有多大的可靠結論。但是在對某些具體案例的分析過程中，根據(jù)企業(yè)的財務表現(xiàn)有可能形成一個言之成理的可信結論?！边@也就是說，具有積極或科學價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中。而對普通的普通股而言，這類分析要么必須看作是一種值得懷疑的幫助作出投機判斷的工具，或者可以視為一種旨在對一些無法計算、但又必須計算的價值進行估計的很不準確的方法。賓夕法尼亞鐵路公司年份股價變動范圍每股收益($)每股分配股息($)1904190570—5674—664634.983.O0300190674—6l5.83325190771—525.32350190868—524.46300190976—63437300191069—614.60300191165—59460464300191362—534203.O0192348—415.16300192450—423.823.O0192555—436.233.O0192657—496.773125192768—576.83350192877—627343.501929110—738823.875193087—535.284.O0193164—161.483.25193223—71030.50也許闡明這個論題的最有效方法是從歷史的角度進行考察。這樣一種考察不僅可以發(fā)現(xiàn)普通股分析的地位演變的脈絡，而且有助于我們更深人地了解與其緊密相關的最重要的理論，即普通股投資理論。我們將首先接觸到一組形成年代較早、看似合理的普通股投資原則。隨著情況和環(huán)境的變化，我們會發(fā)現(xiàn)這些原則的正確性受到了挑戰(zhàn)。它們的局限性促成了一種完全不同的普通股選擇觀念的形成，這就是所謂的“新時代理論(n。一eratheo-動”，在令人稱道的外表之下，這個理論所存在的內在危害性卻鮮為人知。隨著戰(zhàn)前理論的衰逝和新時代理論弊端的凸顯，我們最后將試圖創(chuàng)立一組合情合理而且基本可靠的新的普通股投資理論。艾奇遜一托皮卡圣菲鐵路公司年份股價變動范圍每股收益($)每股分配股息($)190419051906190719081909191019111912191319231924192519261927192819291930i931193289—6493—78111一85108—66101—66125—98124—91117—100112—103106—90105—94121—97141—116172—122200—l62204—183299—183243—168203—7994一189.47*5.92*12.31*15.02*7.74*12.10*8.89*9.30*8.19*8.62*15.4815.4717.1923.4218.7418.0922.6912.866.960.554．O04.004.506．O05．O05.506.006．O06．O06.006.006．O07.007.0010.0010．O010．O010．O09．O02.50*截止到6月30E1的財務年度。國民餅干公司年份股價變動范圍每股收益($)每股分配股息(8)19091910191119121913191419151916191719181923192419251926192719281929193019311932120—97120一100144—117161一114130一104139一120132—116131118123—80lll一90(接未拆股計算)@370—266541一352553—455714—5181309一6631367一11171657—9801628—11481466—637820一3547.67①9.86①10.05①9.59①11.73①9.52①8.20①9.72①9.87②11.63(按未拆股計算)③35.4238.154053442449.7751.1757.4059.68500542705.756.008.757.007.007.007.O07.O07.O07.00(按未拆股計算l③21.0028.0028.O035.0042.O049.O052.505600490049.00①截至下一年1月31日的年收益。②截止到19I7年IZ月31日的n個月的收益。(1922年，按照l股拆4股的比例進行了拆股，每股股息也比拆股前減少了75%}1930年又按照1股拆2股的比例進行了拆股。1923一1929年間對新股票公布的數(shù)字等于上表中對應數(shù)字的。類似地，上表中給出的1930-1932年的數(shù)字是這些年公布數(shù)字的17倍。美國罐頭公司年份股價變動范圍每股收益($)每股分配股息($)1904190519@519071908190919101911191219131923192419251926192719281929t930193l19328—310—415—814—713—947一1147—21108—74164—96297—158(按未拆股計算)④379—233466—262705—4231107—516940—628779—349443—178051①-1.39②-1.30③-0.57-0.44-O.32-O.150.078.865.2119.6420.5132.75(按未拆股計算)@26.3424.6641.1648.1248.4830.6619.56O0OO000OO05.006.007.00(按未拆股計算)④13.2512.O012.O030.0030.0030.0024.00①截至1905年5月31日的財務年度。②截止到1905年i2月31日共計9個月的數(shù)字。③未包括每股58美分的火災損失。④1926年實施了1拆6的拆股。192b一1932年對應于新股票公布的數(shù)字等于以上數(shù)字的。普通股分析的歷史—首先考察一下普通股分析的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，在過去的30年中，兩個相互沖突的因素始終活躍地發(fā)揮著作用。一方面，普通股作為一個整體，其充當投資媒介的聲望(investmentprestige)日益顯赫，主要原因是收益豐厚、股息支付準時和財務實力雄厚的普通股數(shù)量與日俱增。與此同時，公司財務報表公布的頻率和內容都大有進步，這為公眾和證券分析家提供了豐富的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。最后，出現(xiàn)了影響廣泛的、斷言普通股是一種卓爾不群的長期投資的理論。但是，在1927和1929年間，正當公眾對普通股的興趣如火如茶之時，購買股票的公眾在股票價值評估方面，卻逐漸背離了以事實為根據(jù)的證券分析方法和技術，越來越借重潛力和預期的因素來作出判斷。不僅如此.工業(yè)類公司和企業(yè)集團不穩(wěn)定性的加劇，不僅損害了債券類證券的整體品質，而且對3f".Fl通股保持名副其實的投資品質所形成的威脅尤甚、受到兩類不穩(wěn)定性危害的普通股分析—一普通股分析的有效性受到下面兩個變化的侵害:0)有形因素的不穩(wěn)定性，和(2)無形因素的主導性;這種侵害的嚴重程度可以通過對比幾支特別的普通股在1920年以前和最近幾年的境況來更好地加以理解。讓我們考察4個典型的案例:賓夕法尼亞鐵路公司、艾奇遜一托皮卡-圣菲鐵路公司、國民餅干公司和美國罐頭公司。美國罐頭公司普通股是戰(zhàn)前出現(xiàn)的投機性股票的一個典型例子。有3個可靠和充分的理由可以證明它是投機性的:0)它不支付股息;(2)每股收益很低而且沒有規(guī)律;(3)這種證券是“摻水的(watered)"，即，它的設定價值中的相當大一部分，沒有對企業(yè)的真實投資與之對應。相反，賓夕法尼亞鐵路公司、艾奇遜一托皮卡-圣菲鐵路公司和國民餅干公司的普通股，應該被視為投資性普通股—對此同樣有3個可靠和充分的理由:0)在按時支付股息方面，它們保持著良好的記錄;(2)收益指標較為穩(wěn)定，而且每股收益超過股息分配的平均幅度較大;和(3)每1美元的股票對應著1美元以上的對企業(yè)的真實投資。如果考察這些證券在戰(zhàn)前10年中(或考察國民餅干公司1909一1918年間的情況)市場價格的變化范圍，我們將注意到，美國罐頭公司普通股的價格年復一年，以投機媒介所特有的劇烈幅度不斷震蕩，而賓夕法尼亞公司、艾奇遜公司和國民餅干公司普通股價格的振幅卻窄得多，而且明顯地圍繞著某個基價(如艾奇遜公司為$97、賓夕法尼亞公司為$64、國民餅干公司為$120)波動，這種基價似乎代表了一個得到廣泛認同的證券的投資或內在價值的水平。普通股投資的戰(zhàn)前觀念—所以在戰(zhàn)前，有關品質分析和投資之間的關系，以及價格變化和投機之間關系的觀念，可以總結為以下內容:普通股投資的范圍限定于那些股息支付穩(wěn)定而且收益相對穩(wěn)定的證券;而這種證券反過來往往能夠保持一個相對穩(wěn)定的市場價位。品質分析的主要功能是發(fā)現(xiàn)疑點:收益的公布形式是否有問題;資產負債表是否反映出公司的現(xiàn)金頭寸不足，或長期債務增加過快;廠房資產的維護是否有欠妥當;是否出現(xiàn)了危險的新競爭者，或公司在所經(jīng)營的工業(yè)領域中是否正在失去地盤;企業(yè)的管理狀況是否正在惡化或存在惡化的可能;是否有理由擔憂企業(yè)所在工業(yè)部門的前景—如此等等，即發(fā)現(xiàn)任何從謹慎的投資者的角度出發(fā)足以否定一種證券的問題。在正面肯定的作用方面，品質分析致力于發(fā)現(xiàn)那些除了提供資本利得機會外，符合所有投資品質標準的證券。其過程主要是在一組背景相似的投資性證券之間進行比較，例如西北部地區(qū)幾家鐵路公司所發(fā)行的股息都得到按期支付的一組普通股。分析的首要重點放在過去若干年的財務表現(xiàn)方面，特別是與價格結合起來考察的平均收益、收益的穩(wěn)定性和收益規(guī)模的變化趨勢。其次，分析家將預期未來的變化，并甄別出最具增長潛力的工業(yè)部門或具體的公司。以重視前景為特征的投機—在戰(zhàn)前時期，一個被廣泛認同的觀點是，如果分析的根據(jù)大部分來自對未來的預期，而不是過去已經(jīng)發(fā)生的既成事實，那么分析的主體正在采取的是一種投機態(tài)度。從詞源學的角度看，投機意指前瞻未來(lookingforward);而投資和“被賦予的利益(vestedinterests)"—承襲于過去的財產權或價值—一詞同源。由于未來是難以逆料的，因此只能進行投機;但過去發(fā)生的事情是已知的，所以它們是安全的來源。讓我們假設一個1910年美國罐頭公司普通股購買者的情況。他購買這種股票的的原因可以是因為他相信股票價格將上漲或人為地被“拉高”;或者每股收益將增長;或即將進行股息分配;或也許是因為公司所屬部門將注定發(fā)展成為國家最為強大的工業(yè)部門之一。從戰(zhàn)前人們的觀點來看，只要任何以上理由之一在說服力和可信度方面超過了其他理由，它們都構成了購買股票的一個投機性動機。投資于普通股的技巧和債券投資技巧類似—顯然，普通股投資技巧和債券投資技巧之間存在著很大的相似性。普通股的投資者同樣偏好經(jīng)營狀況穩(wěn)定，并且收益大幅高于股息支付要求的企業(yè)。當然，他對普通股的安全性要求要比對債券安全性的要求低一定的幅度，這個不利之處將從高收入回報方面得到補償(高品質普通股股息率通常為6%，而高品質債券只有4.5%)，這種回報來自于企業(yè)持續(xù)繁榮條件下不斷增長的股息，以及—這一點的重要性在他看來通常是最末等的—資本利得所帶來的利潤。一個普通股的投資者有理由認為自己所處的地位與一個二流債券購買者的地位非常接近;從本質上講，他的所作所為相當于犧牲一定程度的安全性，以換取高額收入。1904一1913年的10年間賓夕法尼亞公司和艾奇遜公司普通股的經(jīng)歷為以上的論述提供了恰當?shù)淖糇C。將購買普通股視作獲得公司部分所有權的一種方式—把握戰(zhàn)前普通股投資者心態(tài)的另一個有效的切人點是，從掌握私營企業(yè)一定股權的角度來考察這個問題。典型的普通股投資者是企業(yè)家，對他而言，以和估價自己的企業(yè)同樣的方法來估價任何其他公司制企業(yè)似乎是理所當然的做法。這意味著，他對股權所對應的資產價值的關注程度，至少不應遜于對公司收益記錄的關注程度。對一家私營公司進行估價的主要根據(jù)，通常是財務報表中所顯示的“凈資產(networth)”的規(guī)模，牢記這一點是非常重要的。一個人在估量擬購買的一家私營企業(yè)的合伙人權益或股東權益時，他總是從“帳面上的”—即資產負債表—的權益價值人手，然后考慮一下，企業(yè)的歷史記錄和發(fā)展前景是否足以使這種購買有利可圖。私營企業(yè)權益的售價當然可以高于或低于它所對應的資產價值;但是帳面價值總是成為計算的出發(fā)點，在達成交易和評判交易時，所使用的標準說到底還是相對于帳面價值的溢價或折價?？偟恼f來，在投資性購買可轉讓普通股的初期，人們所報持的仍是這樣一種態(tài)度。第一個出發(fā)點是面值，它代表投人企業(yè)當中的現(xiàn)金或財產的初始價值;第二個基礎指標是帳面價值，代表面值加上在累積盈余中的估算權益。因此在考察一種普通股票時，投資者會問自己這樣的問題:“以高于帳面價值的溢價，或低于帳面價值的折價—即市場價格—購買這種證券合算嗎?”發(fā)行“摻水股(wateredstock)”作為一種對股民的欺騙行徑不斷受到抨擊，因為股民們被股權所對應的虛構的資產價值所蒙蔽。所以，證券分析的一個保護性功能就是，證實一家公司的資產負債表所披露的固定資產價值，是否和財產的真實成本或合理價值相符C普通股投資的三重標準—至此我們已經(jīng)看到，在過去，投資于普通股之前必須考察3項標準:0)適量的和準時的股息回報;(2)穩(wěn)定而充足的收益記錄;(3)足量的有形資產的保障。以上3個因素都可以作為用直接衡量或與同類股