汽車行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：從工業(yè)品到消費(fèi)品、從產(chǎn)品周期到品牌周期

證券研究報(bào)告行業(yè)深度從工業(yè)品到消費(fèi)品、從產(chǎn)品周期到品牌周期日期：2023年02月23日核心觀點(diǎn)??板塊擇時(shí)：當(dāng)前預(yù)期修復(fù)開啟靜待景氣拐點(diǎn)，重視潛在政策催化；全年總量：預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)乘用車批發(fā)銷量2507萬輛，同比+5%，其中國內(nèi)零售2169萬輛，同比+4.1%；出口349萬輛，同比+35.6%；庫存-10萬輛；其中新能源乘用車零售量約865萬輛，同比+40%，新車滲透率約38%，同比+10pct。2022年疫情沖擊下消費(fèi)意愿處于近年來低位。2022年Q3居民更多消費(fèi)占比由2021Q4的24.7%下降至22.8%，較2018-2019年明顯回落；與2020年初疫情帶來的沖擊相比，2022年消費(fèi)意愿同比下滑的幅度雖更小但持續(xù)時(shí)間更長。????供需趨勢：2022年國內(nèi)乘用車零售銷量2077萬輛，同比+1.33%，產(chǎn)量2364萬輛，同比+11.0%，上險(xiǎn)數(shù)2044萬輛，同比-1.68%。疫情壓制上半年銷量，需求騰挪疊加政策刺激，三季度供需兩旺，四季度需求邊際走弱。景氣節(jié)奏：2022年1-2月缺芯持續(xù)緩解，銷量同比提升；3-5月受疫情影響，全產(chǎn)業(yè)鏈供需承壓；6-8月受政策刺激疊加需求騰挪，銷量同比快速提升；10-12月宏觀消費(fèi)走弱，疊加疫情反復(fù)和高基數(shù)影響（21年10月起缺芯開始好轉(zhuǎn)），銷量增速回落。月度銷量：預(yù)計(jì)銷量同比增速將呈N型走勢，1-4月單邊向上（2022年3-5月疫情沖擊下低基數(shù)），5-7月扭頭向下（6-8月供需后置&政策刺激下高基數(shù)），8-11月反轉(zhuǎn)向上（2023年需求復(fù)蘇），12月回落（2022年末扶持政策退坡前搶裝）。個(gè)股擇時(shí)與推薦：當(dāng)前整車股價(jià)底部區(qū)間（中期買點(diǎn)），看預(yù)期修復(fù)及基本面拐點(diǎn)（行情先行及高彈性），推薦比亞迪、長安汽車、長城汽車等強(qiáng)勢自主，關(guān)注理想汽車、吉利汽車；零部件2023年估值接近中低位，看邊際變化逢低配置（成長屬性首選），推薦繼峰股份、華懋科技、三花智控、拓普集團(tuán)、文燦股份、愛柯迪、伯特利等。2目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點(diǎn)將至二、自主崛起大勢所趨，從工業(yè)品到消費(fèi)品，對軟實(shí)力要求增加三、橫向?qū)Ρ?，洗牌加速四、混?dòng)平價(jià)+高端品牌護(hù)城河，品牌長期競爭力開始凸顯3產(chǎn)銷復(fù)盤：疫情沖擊、政策透支、需求壓制?供需趨勢：2022年國內(nèi)乘用車零售銷量2077萬輛，同比+1.33%，產(chǎn)量2364萬輛，同比+11.0%，上險(xiǎn)數(shù)2044萬輛，同比-1.68%。疫情壓制上半年銷量，需求騰挪疊加政策刺激，三季度供需兩旺，四季度需求邊際走弱。?景氣節(jié)奏：2022年1-2月缺芯持續(xù)緩解，銷量同比提升；3-5月受疫情影響，全產(chǎn)業(yè)鏈供需承壓；6-8月受政策刺激疊加需求騰挪，銷量同比快速提升；10-12月宏觀消費(fèi)走弱，疊加疫情反復(fù)和高基數(shù)影響（21年10月起缺芯開始好轉(zhuǎn)），銷量增速回落。圖：

2022年1-12月乘用車上險(xiǎn)銷量、零售銷量、批發(fā)銷量以及產(chǎn)量及同比增速（單位：輛）上險(xiǎn)銷量:乘用車零售銷量:乘用車批發(fā)銷量:乘用車產(chǎn)量:乘用車零售同比增速（%）批發(fā)同比增速（%）3000000250000020000001500000100000050000070%50%30%10%-10%-30%-50%02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12資料：中信建投，乘聯(lián)會(huì)，交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)4景氣研判：宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓制汽車消費(fèi)需求?汽車作為高價(jià)值量可選消費(fèi)品，需求彈性受居民收入強(qiáng)弱及預(yù)期影響較大。汽車銷量同比變化情況與當(dāng)期收入感受指數(shù)變化方向完全一致，而未來收入信心指數(shù)（收入預(yù)期）與當(dāng)季收入感受指數(shù)變化方向較為一致，并放大汽車消費(fèi)彈性。?2021年以來國內(nèi)人均可支配收入增速回落，2022年前三季度同比增速分別約+6.32%、+2.60%、+6.54%，而2014-2019年季度同比增速一般高于8%。圖：2021年開始我國居民人均可支配收入增速下行圖：乘用車景氣度與居民收入感受強(qiáng)相關(guān)季銷量同比:乘用車當(dāng)期收入感受指數(shù)季度人均可支配收入（元）季度人均可支配收入同比（%）100%80%60%40%20%0%6055504540353012000100008000600040002000016%14%12%10%8%6%4%-20%-40%-60%2%0%5資料：中國人民銀行，國家統(tǒng)計(jì)局，中汽協(xié)，中信建投景氣研判：疫情沖擊下的消費(fèi)意愿回落?2022年疫情沖擊下消費(fèi)意愿處于近年來低位。2022年Q3居民更多消費(fèi)占比由2021Q4

的24.7%下降至22.8%，較2018-2019年明顯回落；與2020年初疫情帶來的沖擊相比，2022年消費(fèi)意愿同比下滑的幅度雖更小但持續(xù)時(shí)間更長。圖：中國人民銀行季度問卷調(diào)查：更多消費(fèi)占比、更多儲(chǔ)蓄占比與更多投資占比更多消費(fèi)占比更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比605040302010028.627.728.022.024.723.723.822.826.4

26.223.8

25.424.8

24.7

26.025.926.425.123.124.123.4

23.5

23.320.3

21.2

21.122.320.4

20.818.516.96資料：中國人民銀行，中信建投景氣研判：壓制因素解除，消費(fèi)需求預(yù)期向好?當(dāng)前汽車消費(fèi)需求拐點(diǎn)雖未顯現(xiàn)，但預(yù)期修復(fù)及邊際改善趨勢有望延續(xù)。2023年上險(xiǎn)數(shù)雖然受春節(jié)、補(bǔ)貼退坡等因素影響表現(xiàn)一般，但是前期疫情等壓制因素基本解除，草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)春節(jié)后進(jìn)店量已經(jīng)超過預(yù)期，后續(xù)觀望情緒有望轉(zhuǎn)化為成交量，消費(fèi)預(yù)期向好。圖：近1年周度上險(xiǎn)量乘用車上牌量（輛）同比(%)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%7資料：交強(qiáng)險(xiǎn)，中信建投銷量預(yù)測：拐點(diǎn)已至，總量穩(wěn)健，電動(dòng)化持續(xù)滲透表：2022-2023年國內(nèi)乘用車分能源類型及價(jià)格帶零售量預(yù)計(jì)（單位：萬輛）純電EV

2021

2022E

2023E2022同

2023同

2022

2023

2022

2023比增速

比增速

占比

占比

滲透率

滲透率2022同

2023同

2022

2023

2022

2023比增速

比增速

占比

占比

滲透率

滲透率新能源車

2021

2022E

2023E5萬以下

57.0

58.3

58.3

2.3%

0%

12.7%

9.9%

91%

91%5-10萬

42.6

84.3

92.7

98%

10%

18.3%

16%

25%

29%10-15萬

49.5

105

147

113%

40%

22.9%

25%

15%

21%15萬-20萬

29.4

75.8

106

158%

40%

16.5%

18%

19%

24%20-30萬

56.9

78.6

102

38%

30%

17.1%

17%

21%

26%30-40萬

24.0

42.3

59.2

76%

40%

9.2%

10.0%

22%

29%40萬以上

8.2

15.3

23.0

86%

50%

3.3%

3.9%

12%

17%5萬以下

57.0

58.3

58.3

2.3%

0%

9.4%

6.7%

91%

91%5-10萬

42.6

84.3

92.7

98%

10%

13.6%

11%

25%

29%10-15萬

62.7

134.7

200

115%

49%

21.8%

23%

19%

28%15萬-20萬

45.3

134.6

218

197%

62%

21.7%

25%

33%

48%20-30萬

74.0

118.3

174

60%

47%

19.1%

20%

31%

44%30-40萬

34.3

60.3

82.6

76%

37%

9.7%

9.6%

32%

41%40萬以上

17.0

28.9

39.2

70%

36%

4.7%

4.5%

22%

29%純電合計(jì)

267.6

459.9

588.9

72%

28%

100%

100%

21%

26%2022同

2023同

2022

2023

2022

2023新能源總計(jì)

332.9

619.4

864.7

86%

40%

100%

100%

28%

38%2022同

2023同

2022

2023

2022

2023比增速

比增速

占比

占比

滲透率

滲透率插混PHEV

2021

2022E

2023E燃油車

2021

2022E

2023E比增速

比增速

占比占比

滲透率

滲透率5萬以下

13.1

5.7

5.7

-56%

0%

0.4%

0.4%

8.9%

8.9%5-10萬

369.9

234.0

210.6

-37%

-10%

16.0%

16%

74%

69%10-15萬

600.2

516.5

468.9

-13.9%

-9%

35.3%

36%

79%

70%15萬-20萬

273.7

250.3

215.8

-8.5%

-14%

17.1%

17%

65%

50%20-30萬

266.8

241.9

203.3

-9.4%

-16%

16.5%

16%

67%

54%30-40萬

122.7

121.2

109.7

-1.2%

-9%

8.3%

8.4%

67%

57%40萬以上

99.7

94.1

89.5

-5.7%

-5%

6.4%

6.9%

77%

70%燃油車總計(jì)

1746

1464

1303

-16%

-11%

100%

100%

70%

60%乘用車總計(jì)

2079

2083

2168

0.2%

4.1%

100%

100%

100%

100%5萬以下5-10萬0000000%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%10-15萬

13.2

29.4

52.9

123%

80%

18.4%

19%

4.2%

7.5%15萬-20萬

15.9

58.8

111.7

270%

90%

36.9%

41%

15%

25%20-30萬

17.2

39.6

71.4

131%

80%

24.9%

26%

10%

18%30-40萬

10.3

18.1

23.5

75%

30%

11.3%

8.5%

9.5%

12%40萬以上

8.8

13.6

16.3

55%

20%

8.5%

5.9%

10%

12%插混合計(jì)

65.3

159.5

275.8

144%

73%

100%

100%

7.3%

12%8資料：中汽協(xié)，中信建投資本市場表現(xiàn)：盈利驅(qū)動(dòng)到估值驅(qū)動(dòng)2020-2022年：呈現(xiàn)周期特征弱化，邁向結(jié)構(gòu)性成長趨勢??行情驅(qū)動(dòng)力：疫情及缺芯等外部劇烈沖擊后的盈利復(fù)蘇彈性以及自主品牌市占率提升、電動(dòng)智能化等新趨勢下的估值抬升行情表現(xiàn)：該階段汽車板塊行情呈現(xiàn)更強(qiáng)的向上彈性主要因?yàn)?017-2019連續(xù)三年汽車市場景氣低迷導(dǎo)致上漲前估值處于歷史低位，疊加疫情及缺芯等行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，新能源汽車細(xì)分行業(yè)高景氣及高成長性預(yù)期抬升了行業(yè)整體估值中樞圖：2010年至今汽車板塊及萬得全A動(dòng)態(tài)市盈率（PE-TTM）走勢504540353025201510汽車萬得全A資料：Wind，中信建投9目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點(diǎn)將至二、自主崛起大勢所趨，從工業(yè)品到消費(fèi)品，對軟實(shí)力要求增加三、橫向?qū)Ρ龋磁萍铀偎?、混?dòng)平價(jià)+高端品牌護(hù)城河，品牌長期競爭力開始凸顯1021年起自主品牌前所未有的市占率反映出廠商的分化?

自主基于市場需求把控和電動(dòng)化能力快速提份額：經(jīng)歷2016-2020年與合資品牌在“量（補(bǔ)齊產(chǎn)品）與價(jià)（體系切換降本減配）”充分競爭后，自主品牌自2021年起市占率再次快速提升,21年自主份額提升6.3pct，達(dá)到前所未有的斜率，背后體現(xiàn)出廠商對行業(yè)變化的應(yīng)對分化以及戰(zhàn)略差異。圖：自主品牌市占率變化情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%41.7%40.3%42.8%43.1%37.4%36.5%自主SUV+性價(jià)比37.0%40.8%32.4%30.9%32.9%33.3%31.0%30.7%28.2%合資補(bǔ)SUV+合資供應(yīng)體系切換（降本減配）27.4%26.6%4.01%5.0%4.0%3.0%23.6%3.63%21.8%22.1%19.8%17.4%15.5%15.4%14.2%14.4%13.9%13.6%13.4%新勢力基于核心能10.2%2.0%1.22%力提升快速提份額1.0%0.0%0.17%0.06%20180%20082009201020112012201320142015201620172019202020212022全部自主強(qiáng)勢自主新勢力：右軸1資料：MarkLines，中信建投；備注：強(qiáng)勢自主（吉利/長安/長城/比亞迪/上汽自主/廣汽自主），新勢力（特斯拉/蔚來/小鵬/理想）需求側(cè)變化：整車從工業(yè)品變?yōu)橄M(fèi)品，產(chǎn)品重心變遷?

當(dāng)前（21年及后）：強(qiáng)勢自主呈現(xiàn)持續(xù)成長性，單純基于軸距差異的“多車型”策略逐步失效，對應(yīng)的歷史形成的整車投研方法論“產(chǎn)品周期”亦將逐步失效。應(yīng)更加聚焦整車廠底層核心能力的研究，中期維度對于提升份額而言，按權(quán)重是：市場需求把控能力（研究用戶的能力）、電動(dòng)化能力（插混＞純電）、制造端能力、供應(yīng)體系把控能力、渠道營銷力、智能化建設(shè)能力。圖表：

整車的產(chǎn)品力可以拆解為六個(gè)維度來進(jìn)行觀測，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場需求把控能力重要性快速提升☆☆

插混

純電（無差異）12資料：中信建投消費(fèi)屬性重構(gòu)品牌賣點(diǎn)：制造屬性減弱、科技屬性瓶頸汽車屬性逐漸從制造過渡到消費(fèi)兼科技（電動(dòng)智能），品牌力越來越由消費(fèi)賣點(diǎn)決定。?

制造屬性：過去重要，但目前及往后影響權(quán)重逐步下降；?

科技屬性：電動(dòng)化智能化賦予汽車科技屬性。但當(dāng)下科技屬性處于瓶頸期。電動(dòng)化-主機(jī)廠采取跟隨策略，成熟的供應(yīng)體系使得主機(jī)廠間差異不大，智能化-受限于技術(shù)與法規(guī)，或長期停留在L3；?

消費(fèi)屬性：當(dāng)下是最重要的賣點(diǎn)（把控消費(fèi)者需求，直擊消費(fèi)者購車意愿痛點(diǎn)）圖：消費(fèi)屬性成為汽車當(dāng)前最重要的發(fā)展方向圖：主機(jī)廠消費(fèi)/科技屬性對比資料13：中信建投資料：中信建投產(chǎn)品：用戶定義從硬刻度到軟刻度，邊際模糊化?

主機(jī)廠在產(chǎn)品定義時(shí)，隨著市場需求把控能力的延伸，陸續(xù)開始從以前的物理維度向其他維度拓展，軟實(shí)力使得競爭更上一個(gè)臺階。?

軟刻度無法定量化，一方面更細(xì)分把握住了消費(fèi)者，另一方面是有別于1.0T發(fā)動(dòng)機(jī)等物理維度，產(chǎn)品邊界模糊化。圖表：

汽車產(chǎn)品用戶劃分維度軸距（價(jià)格）財(cái)富&認(rèn)知上層中層基層“價(jià)值觀維度”“性別維度”種類價(jià)值觀&性格趨勢性別MPV安逸

進(jìn)取

引領(lǐng)

駕馭

刺激男硬漢

男性

“中性”

“女漢子”

女性內(nèi)斂表達(dá)自我？？SUVCROSS轎車場景定義“其他維“物理維度”親子度”？？“生理維度”商務(wù)通勤？人的不同人生階段軸距（價(jià)格）A0

AB

C

DA-

A+

B+單身

情侶

“奶爸”

養(yǎng)老14資料：中信建投需求端：汽車行業(yè)消費(fèi)屬性增強(qiáng)（宏觀背景）汽車消費(fèi)屬性強(qiáng)化背景一：宏觀層面，我國逐步由第二消費(fèi)時(shí)代過渡到第三消費(fèi)時(shí)代?

對比中日的經(jīng)濟(jì)、城鎮(zhèn)化率和人口等指標(biāo)，我國正逐漸從第二向第三消費(fèi)時(shí)代過渡。?

對比日本第三消費(fèi)社會(huì)特點(diǎn)，這一階段的消費(fèi)趨勢會(huì)體現(xiàn)出差異化、多元化、悅己的特點(diǎn)。圖：人均GDP和城鎮(zhèn)化率指標(biāo)圖：出生率和

65

歲以上人口比例指標(biāo)資料：世界銀行，中信建投資料：世界銀行，中信建投15需求端：汽車行業(yè)消費(fèi)屬性增強(qiáng)（中觀-消費(fèi)端變化）汽車消費(fèi)屬性強(qiáng)化背景二：中觀層面，Z世代逐漸成為購車主力?

95—00后（即Z世代；Generation

Z）成為購車主流人群，消費(fèi)趨勢更加多元化、個(gè)性化。?

中國的新型消費(fèi)群體展現(xiàn)出了明顯的個(gè)性化傾向，51%的中國Z世代消費(fèi)者偏愛個(gè)性化產(chǎn)品，對品牌的選擇方面，53%的中國Z世代消費(fèi)者偏愛能提供定制服務(wù)的品牌。?

新的消費(fèi)需求使汽車不再僅是一種交通工具，也成為彰顯個(gè)性、滿足多元需求的消費(fèi)品。圖：關(guān)注新車的年齡段分布圖：中國Z世代消費(fèi)者更看重個(gè)性化、定制化產(chǎn)品/服務(wù)資料16：360搜索指數(shù)，中信建投資料：麥肯錫，中信建投需求：地產(chǎn)不再壓制，購買力彈性提升，競品模糊化大宗消費(fèi)品汽車和房產(chǎn)互為擠出，投資性需求消失后，消費(fèi)者購買力彈性提升，競品概念模糊?

中國居民儲(chǔ)蓄率最高。?

實(shí)際購買力在提升：2020-2022年4月，10w以內(nèi)車型占比從33.6%下降到29.6%，21w以上占比從21.9%提升到25.5%。?

有別于以往固定價(jià)格帶看車的情況，終端出現(xiàn)了競品模糊化，消費(fèi)者跨價(jià)位段對標(biāo)的跡象。圖表：中國居民儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于世界平均水平圖表：年輕人的汽車消費(fèi)需求分析中國世界美國60504030201002000

2002

2004

2006

2008

2010

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2018

2020資料：wind，中信建投圖表：實(shí)際購買力在提升2020年33.66%44.44%10.00%9.39%2021年2022

1-4年

月10w31.81%43.81%11.75%10.46%2.17%29.63%44.85%13.06%12.45%以內(nèi)11-20w21-30w31-50w50w2.51%以上資料：上險(xiǎn)數(shù)，中信建投17資料：百度、中信建投電車體驗(yàn)感差異縮小，以價(jià)格劃分競品的方式或失效從我們草根調(diào)研來看，試乘試駕ET7的消費(fèi)者中，會(huì)有部分同時(shí)對比極氪001。?

電車在動(dòng)力性上差異的弱化，讓蔚來ET7和極氪001存在跨價(jià)格帶的競爭關(guān)系。二者同屬中大型轎車，蔚來ET7售價(jià)45.8-51.6萬元，極氪001售價(jià)29.9-38.6萬元。按照傳統(tǒng)競品方式，15w的價(jià)差基本上不會(huì)構(gòu)成競品關(guān)系，但電車時(shí)代由于動(dòng)力性的差異縮小，消費(fèi)者感知模糊化，出現(xiàn)了互為競品的情況。圖：蔚來ET7與極氪001的網(wǎng)友評論圖：蔚來ET7與極氪001參數(shù)對比蔚來ET7

100kWh極氪001超長續(xù)航Y(jié)OU版38.6萬元指導(dǎo)價(jià)定位51.6萬元中大型純電轎車CLTC純電續(xù)航675km650km電機(jī)峰值功率尺寸480kW（前180后300）5101*1987W（前200后200）4970*1999*1548軸距3005后排座椅智能化加熱+通風(fēng)+按摩僅加熱11攝像頭+12超聲波+5毫米波+1激光英偉達(dá)Orin，算力1016TOPS15攝像頭+12超聲波+1毫米波Mobileye

EyeQ5H，算力48TOPS自動(dòng)駕駛算力其他配置支持V2X，支持256色氛圍燈，23個(gè)揚(yáng)聲器后排座椅可按比例放倒，12個(gè)揚(yáng)聲器資料：汽車之家，中信建投18資料：嗶哩嗶哩，中信建投自主品牌打造配置賣點(diǎn)，發(fā)力消費(fèi)屬性?

近兩年，自主品牌充分把握消費(fèi)屬性，增量賽道集中在外觀、交互、體驗(yàn)等場景，如車燈、外飾件、車機(jī)、座椅等。?

每當(dāng)蔚來、極氪、零跑、理想等新品發(fā)布，都會(huì)看到各種配置的堆砌。圖：近年來主要新增賣點(diǎn)HUD車機(jī)后裝→前裝，智能科技大屏化、多聯(lián)屏聲學(xué)系統(tǒng)提升聽覺體驗(yàn)座椅差異化最重要的產(chǎn)品玻璃天窗→天幕，量價(jià)齊升車燈外飾件隱藏門把手、電動(dòng)尾門、電吸門等技術(shù)升級增強(qiáng)消費(fèi)屬性（鹵素→氙氣→LED→激光）輪胎披著周期外衣的消費(fèi)品空氣懸架高端配置的下探資料：第一電動(dòng)，中信建投19賣點(diǎn)不斷增加，最終進(jìn)入大而全的同質(zhì)化競爭?

由于車企在研發(fā)時(shí)，還是采用對標(biāo)邏輯，2018年至今，每年新推出的賣點(diǎn)呈現(xiàn)不斷累加的狀態(tài)。?

燃油車時(shí)代，賣點(diǎn)更多集中在發(fā)動(dòng)機(jī)、動(dòng)力性、空間，而在新能源時(shí)代，已經(jīng)進(jìn)入了科技化配置堆料階段。?

背后的邏輯：由產(chǎn)品經(jīng)理思路和組織架構(gòu)決定，大部分車企還是對標(biāo)，所以蔚小理領(lǐng)先，合資落后！?

最終狀態(tài)將是進(jìn)入同質(zhì)化競爭，現(xiàn)在車企中，理想已經(jīng)明確采用了這種戰(zhàn)略。圖表:

近年主機(jī)廠主推/宣傳的配置或功能隱藏式門把手車門（電吸門電側(cè)門）音響（10+個(gè)）智能化（芯片）HUD抬頭顯示空濾，香氛電動(dòng)尾翼空氣懸掛輪胎（19寸以上）車機(jī)（大屏）續(xù)航里程（電動(dòng)化）玻璃座椅（舒適性）電池安全性高壓快充（電動(dòng)化）車燈（全景天幕）201820192020202120222023202420資料：中信建投供給側(cè)變化：汽車產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，配置下放,同質(zhì)化競爭?

全球汽車產(chǎn)業(yè)族群向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。1）主機(jī)廠降本壓力增加，本土零部件廠商性價(jià)比凸顯；2）特斯拉、蔚小理等造車新勢力崛起對供應(yīng)商提出新需求；3）后疫情時(shí)代的格局出清，本土供應(yīng)商穩(wěn)定供貨能力凸顯。?

供應(yīng)鏈加速推動(dòng)成本下探。本土零部件供應(yīng)商從Tier2/Tier3環(huán)節(jié)逐步向下拓展（比如恒帥股份從供微電機(jī)到配套隱藏門把手總成）；核心大件（比如智能大燈、座椅、線控制動(dòng)）

趨勢顯現(xiàn)；豪華配置國產(chǎn)化提速（比如空懸、音響）。圖：合資車企供應(yīng)體系逐漸向本土供應(yīng)商切換（以一汽大眾為例）圖：核心大件/豪華配置逐步實(shí)現(xiàn)資料21：各零部件公司年報(bào)，中信建投資料：中信建投目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點(diǎn)將至二、自主崛起大勢所趨，從工業(yè)品到消費(fèi)品，對軟實(shí)力要求增加三、橫向?qū)Ρ?，洗牌加速四、混?dòng)平價(jià)+高端品牌護(hù)城河，品牌長期競爭力開始凸顯22標(biāo)配+新能源時(shí)代，規(guī)模效應(yīng)成為門檻，行業(yè)集中度提升隨著需求配置陸續(xù)同質(zhì)化，規(guī)模效應(yīng)成為勝負(fù)手。與此同時(shí)，2023年新能源補(bǔ)貼退坡將放大規(guī)模效應(yīng)，加速尾部玩家倒閉，集中度遠(yuǎn)超燃油車。?

為什么燃油車時(shí)代玩家多？燃油車規(guī)模效應(yīng)明顯，較小的銷量就能把成本降到盈虧平衡線以下，小車企也能有盈利。?

為什么新能源車時(shí)代不一樣？電池剛性成本，削弱了規(guī)模效應(yīng)。?

以特斯拉2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立模型，如果是20萬的ASP，2023年新能源車相比于同等燃油車，盈虧平衡點(diǎn)需要增加15%的銷量，行業(yè)門檻大幅提升。圖：新能源車單車成本下降更緩慢圖：盈虧平衡點(diǎn)向右推移15%資料：中信建投資料：中信建投23注：基于新能源補(bǔ)貼取消、碳酸鋰50萬/噸的情景測算，混動(dòng)車電池容量為純電車的30%。供給端擴(kuò)張+補(bǔ)貼退坡，盈利壓力加劇當(dāng)前新能源車企盈利分化極大，除特斯拉、比亞迪外多處于虧損狀態(tài)，2023年補(bǔ)貼取消下，純電盈利壓力加劇??純電：2023年國家補(bǔ)貼退坡1.26萬，單車售價(jià)為30萬/25萬/20萬/15萬元的純電車型受碳酸鋰漲價(jià)和補(bǔ)貼退坡沖擊后，銷量分別需要+16.90%/+21.09%/+27.98%/+41.58%

才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，盈利壓力加劇；插混：2023年國家補(bǔ)貼退坡0.48萬，單車售價(jià)為30萬/25萬/20萬/15萬的混動(dòng)車型受碳酸鋰漲價(jià)和補(bǔ)貼退坡沖擊后，銷量分別需要增加+5.04%/+6.12%/+7.76%/+10.61%

才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，盈利壓力弱于純電。圖：新能源車企季度凈利潤對比（單位：億元人民幣）圖：2023年補(bǔ)貼取消下，純電及插混車型（ASP=20萬）盈虧平衡曲線20萬

純電漲價(jià)前20萬

混動(dòng)漲價(jià)后20萬

純電漲價(jià)后參考線

ASP20萬20萬

混動(dòng)漲價(jià)前蔚來小鵬理想零跑特斯拉(右軸)比亞迪(右軸)504025020015010050353025201510單車成本（萬元）3020+22萬輛+28%+6.2萬輛+7.8%1000-10-20-30-40-50-50-100-150-200-250銷量（萬輛）2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q335455565758595105資料：公司公告，中信建投資料：中信建投24注：基于新能源補(bǔ)貼取消、碳酸鋰50萬/噸的情景測算，混動(dòng)車電池容量為純電車的30%。競爭門檻：新能源車企資本開支仍然高企?

新能源車企大量的產(chǎn)能擴(kuò)張和新技術(shù)應(yīng)用對資本開支需求高，實(shí)際上提升了入局的門檻。?

新能源時(shí)代的高資本開支帶來高額的現(xiàn)金流量需求和折舊攤銷費(fèi)，尾部車企現(xiàn)金面臨壓力，同時(shí)需要承受巨大的資本開支，一旦產(chǎn)銷無法有效賣過臺階，難以攤薄單車的折舊攤銷成本，將面臨巨大的生存壓力。圖表：

新能源車企資本開支遠(yuǎn)高于燃油車企圖表：乘用車及零部件板塊上市公司資本開支增速提升（億元）乘用車汽車零部件乘用車同比（%）汽車零部件同比（%）45040035030025020015010050200%150%100%50%0%-50%-100%025資料：各公司財(cái)報(bào)、Wind、中信建投資料：各公司財(cái)報(bào)、Wind、中信建投競爭門檻：新能源車企研發(fā)費(fèi)用不斷增長?電動(dòng)智能化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茄邪l(fā)及資本開支主要投向。1）電動(dòng)化成為車企核心競爭力，車型迭代速度加快，新車型項(xiàng)目及配套供應(yīng)鏈研發(fā)及資本開支投入加大；2）電動(dòng)智能化技術(shù)變革，需加強(qiáng)自身在整車智能系統(tǒng)軟硬件方面的自研能力。?研發(fā)支出擴(kuò)張：2022Q1-Q3汽車行業(yè)上市公司研發(fā)費(fèi)用總額892億元，同比+28%,其中乘用車企業(yè)372億元，同比+33.43%，汽車零部件企業(yè)437億元，同比+28.7%。圖：2019-2021年乘用車及零部件板塊上市公司研發(fā)費(fèi)用擴(kuò)張（億元）乘用車汽車零部件乘用車同比（%）汽車零部件同比（%）1801601401201008060%50%40%30%20%10%0%6040-10%-20%2002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9資料：公司公告，中信建投26*注：包含中信汽車指數(shù)及申萬汽車指數(shù)標(biāo)的，剔除2020年及以后上市的公司競爭加?。汗?yīng)鏈把控能力及現(xiàn)金投入能力凸顯?競爭態(tài)勢：2022年Q4起國內(nèi)中高端新能源車市場需求增量較為乏力，疊加新車型投放加速及特斯拉新產(chǎn)能投放，行業(yè)競爭加劇，特斯拉主動(dòng)開始降價(jià)促銷，其中Model3降價(jià)3.8-5萬元，ModelY降價(jià)5.5-8.5萬元；表：造車新勢力盈利、現(xiàn)金流及研發(fā)、資本開支特斯拉0.94157.6%3.76299.2%6.9384.4%211.54111.01%415.3196.33%蔚來-12.6177.7%-11.3510.0%-10.576.9%11.28-33.9%40.79小鵬-10.1054.5%-4.9551.0%-6.88-38.8%12.32-35.4%28.11理想-0.47-零跑-9.65-2020同比增速（%）2021同比增速（%）2022Q1-Q3同比增速（%）2020同比增速（%）2021單車凈利潤（萬元）-0.3523.9%-2.61-635%6.75-6.3434.3%-4.3225.9%3.22??供應(yīng)鏈瓶頸：新勢力相對傳統(tǒng)車企供應(yīng)鏈建設(shè)時(shí)間較短，新工藝、新配置應(yīng)用較多，制約了新車型在手訂單的交付節(jié)奏；；投入能力：當(dāng)前蔚小理等新勢力盈利能力持續(xù)改善，資本開支及研發(fā)費(fèi)用高-29.2%34.45410.37%-23.15%15.25373.60%7.53(22H1)12.72%2.89資本開支（億元）增，現(xiàn)金較為充足，2023年新車型加速推出下投入預(yù)計(jì)還將加速。同比增速（%）261.61%128.17%2022Q1-Q3377.28--13.32圖：2022年四季度特斯拉開始較大幅度降價(jià)同比增速（%）2020同比增速（%）202123.78%97.293.84%165.3269.9%---48.4%1124.88-43.8%45.9284.6%17.26-16.62%41.14138%-5.90%32.86199%-19.27%7.4156%5.26(22H1)降價(jià)后（萬元）Q4高點(diǎn)（萬元）降幅（萬元）研發(fā)費(fèi)用（億元）車型同比增速（%）2022Q1-Q3160.8168.5639.8547.1Model3后輪驅(qū)動(dòng)版Model3高性能版ModelY后輪驅(qū)動(dòng)版ModelY長續(xù)航版ModelY高性能版22.9932.9926.1930.9935.9927.9936.7931.6939.4941.79↓5同比增速（%）33.82%1298.52174.4%1156.81-10.9%148%385.453793%183.75-52.3%49.64%315.421209.9%116.35129.1%101.73608.4%304.93199.7%103.09%1.01-51.0%43.384195%31.0(22H1)-28.6%1.21注：零跑未公布22Q3業(yè)績，按照Q1-Q22020同比增速（%）↓3.8↓5.5↓8.5↓5.8期末現(xiàn)金余額（億元）2021同比增速（%）-63.1%2022Q1-Q31430.54-93.1(22H1)405.7同比增速（%）23.7%--20.0%1.1519.5%5.04維持年數(shù)備注1.991.39蔚來22Q1-

小鵬22Q3未Q3均未公布

公布現(xiàn)金和現(xiàn)金CAPEXCAPEX27數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投數(shù)據(jù)：公司公告，Wind，中信建投

維持年數(shù)=期末現(xiàn)金余額/（資本開支+研發(fā)費(fèi)用），取最新值電車淘汰油車很快，但電車淘汰電車放緩—本質(zhì)是體驗(yàn)感的差異?

新能源汽車滲透率在2020年出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，并從2020年的5.91%快速提升至2022H1的22.02%；滲透趨勢與智能手機(jī)的高度相似，市場競爭白熱化，處于智能手機(jī)發(fā)展的第二階段。?

有別于排量等物理屬性，當(dāng)下1）市場需求模糊化、品牌溢價(jià)重新構(gòu)筑，2）產(chǎn)品層面,電動(dòng)智能無法定量區(qū)分產(chǎn)品，長期看或重復(fù)手機(jī)的同質(zhì)化競爭。圖表:

新能源汽車滲透率快速提升，與智能手機(jī)發(fā)展歷史相似100%92.6%智能手機(jī)加速滲透90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80.9%77.5%77.4%76.8%74.1%73.9%69.2%56.4%新能源汽車加速滲透41.5%27.8%201122.0%19.1%201014.4%200913.9%12.4%200810.8%20078.1%20066.9%20055.9%20204.6%20184.7%20193.1%20041.8%20031.4%20151.6%20162.4%20170.3%2014201220132021

2022H1全球智能手機(jī)滲透率中國新能源汽車滲透率資料28：Wind，中信建投智能機(jī)替代功能機(jī)迅速，但智能機(jī)之間洗牌放緩回顧手機(jī)發(fā)展歷史，一共可以分為三階段：功能機(jī)階段、智能手機(jī)加速滲透階段和智能手機(jī)滲透率緩慢增長。?

功能機(jī)階段（-2009年）；該階段的主要玩家有諾基亞、摩托羅拉和三星。蘋果和三星在該階段入局。?

智能機(jī)加速滲透階段（2010-2013年）：全球智能手機(jī)滲透率快速從19%提升至69%，洗牌加速。?

智能手機(jī)滲透率緩慢增長階段（2014-至今）：競爭格局較為穩(wěn)定，主要有三星、蘋果、、小米和OV，洗牌放緩。圖表:

全球手機(jī)廠商市占率和智能手機(jī)滲透率變化29資料：Visual

Capitalist，Wind，中信建投手機(jī)品牌數(shù)量先升后降，帶動(dòng)市場集中度快速提升回顧發(fā)展歷史，手機(jī)品牌數(shù)量呈現(xiàn)先增后降的趨勢，品牌集中度持續(xù)提升。?

截至智能手機(jī)加速滲透階段結(jié)束，手機(jī)品牌數(shù)量處于上行階段。1）在功能機(jī)階段，已有部分廠商創(chuàng)立品牌布局智能手機(jī)，手機(jī)品牌數(shù)量增多。2）在智能手機(jī)加速滲透階段，智能手機(jī)圍攻功能機(jī)，品牌數(shù)量持續(xù)增加至2013年的72家。3）在滲透率開始變緩即2014年開始，轉(zhuǎn)型失敗的功能機(jī)廠商和未搶占市場的智能手機(jī)廠商停止發(fā)布新機(jī)型，陸續(xù)宣布退出手機(jī)市場，品牌數(shù)量一路下行。?

因頭部品牌快速搶占市場份額，疊加尾部品牌加速出清市場，中國智能手機(jī)CR3和CR5呈現(xiàn)快速上升的趨勢。圖表:

2003年至2021年手機(jī)品牌數(shù)量與智能手機(jī)滲透率圖表:

中國智能手機(jī)出貨量CR3和CR5手機(jī)品牌數(shù)量智能手機(jī)滲透率中國智能手機(jī)出貨量CR3中國智能手機(jī)出貨CR580706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%中國2022H1新能源汽車銷量CR5為55.7%60%50%40%30%20%20122013201420152016201720182019202030資料：CAMO，中信建投資料：Wind，中信建投目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點(diǎn)將至二、自主崛起大勢所趨，從工業(yè)品到消費(fèi)品，對軟實(shí)力要求增加三、為盈利、規(guī)模而卷！快速洗牌四、混動(dòng)平價(jià)+高端品牌護(hù)城河，品牌長期競爭力開始凸顯31電動(dòng)化下半場市場增量：中長期加速向低線城市普及??一線城市電動(dòng)化滲透率較高。10月滲透率達(dá)35.6%，同比+7.6pct，其他城市滲透率快速突破，二/三/四/五線城市新能源滲透率分別達(dá)25.1%/25.1%/22.5%/20.7%，同比分別+9.0/+9.3/+8.5/+9.4pct；低線城市銷量占比逐步提升。從2021年1月至2022年10月，新能源銷量中一線城市的占比從從42.7%下滑11.3pct至31.4%，二線城市城市占比提升5.1pct，三線城市占比提升3.1pct，四五線城市提升空間大

。圖：各級別城市新能源滲透率圖：各級別城市新能源銷量占比一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35.6%25.1%22.5%20.7%0%數(shù)據(jù)：交強(qiáng)險(xiǎn)，中信建投數(shù)據(jù)：交強(qiáng)險(xiǎn)，中信建投32借電動(dòng)化東風(fēng)，自主滲透率提升離不開插混大眾化??插混市場加速大眾市場替代燃油車。插混紡錘形市場結(jié)構(gòu)與整體乘用車市場結(jié)構(gòu)較為接近，但因混動(dòng)附加成本導(dǎo)致價(jià)格帶中樞平均高5萬元，2022年15-20萬價(jià)格帶銷量同比增速高達(dá)270%，未來隨著規(guī)?；当居型铀?0-15萬燃油車主流市場替代。純電在大眾及高端市場還有較大滲透率提升空間。純電啞鈴形市場結(jié)構(gòu)（低端與中高端占比高）隨著電池等降本推進(jìn)具備優(yōu)化空間。圖：2022年國內(nèi)乘用車整體及純電、插混分價(jià)格帶銷量同比增速圖：2022年1-10月國內(nèi)乘用車整體及純電、插混分價(jià)格帶滲透率300%270%250%200%158%150%100%50%0%131%123%113%98%86%76%

75%55%38%21%16%2.3%5萬以下5-10萬10-15萬乘用車整體15萬-20萬20-30萬30-40萬40萬以上-50%純電插混數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會(huì)，中信建投數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會(huì)，中信建投33類比20年30萬以上的市場，23年20萬以內(nèi)供給爆發(fā)?

插混市場加速大眾市場替代燃油車。2022年1-10月，10-15萬滲透率4.0%，同比+2.0pct；15-20萬滲透率12.8%，同比+7.8pct；20-30萬滲透率9.7%，同比+4.6pct。2023年比亞迪、吉利、長城及長安等擬推多款主力15-25萬插混新車型。?

純電市場在補(bǔ)貼取消后加速高端化競爭。2022年1-10月，15-20萬、

20-30萬、30-40萬滲透率分別為18.0%、

19.6%

、23.6%

，同比分別+8.8pct、+2.9pct、+8.3pct。2023年理想、蔚來、比亞迪、極氪、賽力斯等擬推多款售價(jià)25萬以上新車型。圖：2021年及2022年1-10月國內(nèi)乘用車各價(jià)格帶純電/插混滲透率插混（2021）插混（2022

01-10）純電（2021）純電（2022

01.10）25%20%15%10%5%23.6%18.0%15.3%13.9%12.8%9.2%9.7%5.0%7.5%5.0%4.0%2.0%0%[15,20)[20,30)[30,40)[5,10）[10,15）40萬以上數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會(huì)，中信建投34能力外化：自主品牌進(jìn)入強(qiáng)勢車型周期新一輪產(chǎn)品周期開啟，各品牌新車產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)布，有望推動(dòng)自主市占率進(jìn)一步提升。?2月8日理想汽車發(fā)布L7，目標(biāo)客群為三口之家，百公里加速5.3秒，WLTC綜合續(xù)航里程達(dá)1100公里；新增Air版配置，Air/Pro/Max版定價(jià)分別為31.98/33.98/37.98萬元起，將于3月開始交付。????2月9日，零跑發(fā)布C11增程版，官方指導(dǎo)價(jià)15.98萬元~20萬元，純電續(xù)航180/285km，為目前增程最大續(xù)航里程。2月10日，秦PLUSDM-i2023冠軍版正式上市，官方指導(dǎo)價(jià)9.98萬元~14.58萬元，DM-i車型價(jià)格首次下探至10萬以內(nèi)。2月23日，吉利銀河將發(fā)布首款車型，同時(shí)還將發(fā)布新能源戰(zhàn)略，旗下車型將會(huì)由大里程PHEV和純電車型組成。長安深藍(lán)S7已完成工信部申報(bào)，將同時(shí)發(fā)布純電和增程版本，補(bǔ)強(qiáng)深藍(lán)品牌產(chǎn)品矩陣。圖：自主品牌強(qiáng)勢新車型理想L7吉利銀河車型秦PLUSDM-iC11增程版深藍(lán)S735資料：各公司官網(wǎng)，中信建投注：品牌周期：高端品牌護(hù)城河已初步構(gòu)建?一線新勢力已完成高端市場品牌構(gòu)建。

2022年蔚來、理想、極氪【售價(jià)30萬以上】新能源車型平均月銷量分別約1.03、1.11、0.60萬輛，大幅領(lǐng)先于其他競爭對手；賽力斯、嵐圖、智己、紅旗等品牌在后追趕。圖：2021年起，售價(jià)30萬以上高端新能源車市場分品牌月銷量：蔚來和理想已經(jīng)穩(wěn)定1萬以上2500020000150001000050000蔚來理想極氪數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會(huì)，中信建投備注：為方便橫向比對，極氪定價(jià)略低于30萬的部分也計(jì)入36從產(chǎn)品周期走向品牌周期：持續(xù)的高盈利和高估值?

與汽車行業(yè)估值邏輯不同，超豪華汽車品牌的估值邏輯是頂級奢侈品的品牌差異化邏輯。法拉利產(chǎn)品主打性能+運(yùn)動(dòng)，娛樂性遠(yuǎn)大于實(shí)用性，具有玩具屬性，周期性弱、購買頻率高。?

高端品牌擁有穩(wěn)定的品牌形象和優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)群體，長期享受高盈利和高估值，如法拉利19年以后PE中樞維持在42倍，單車?yán)麧櫨S持在6.5萬歐元以上。圖：法拉利估值復(fù)盤股價(jià)/美元（右PE-TTM（左軸）軸）2019-2022：PE：19-79x，中樞42汽車銷量CAGR9.28%。2016-2018：PE：18-43x，中樞31汽車銷量CAGR6.47%。（1）與汽車行業(yè)估值邏輯不同，超豪華汽車品牌的估值邏輯是頂級奢侈品的品牌差異化邏輯。法拉利產(chǎn)品主打性能+運(yùn)動(dòng)，娛樂性遠(yuǎn)大于實(shí)用性，具有玩具屬性，周期性弱、購買頻率高。（2）公司的凈利率和毛利率長期穩(wěn)定，超豪華汽車品牌市占率也長期穩(wěn)定在25%左右，PE