金融工程：基于股權(quán)激勵(lì)的選股策略

內(nèi)容目錄近一年股權(quán)激勵(lì)事件及被結(jié)構(gòu)化方案的特征變化 4激勵(lì)事件特征 4可結(jié)構(gòu)化的方案特征變化 5股權(quán)激勵(lì)選股策略的構(gòu)建方法 6股票池的構(gòu)建方法 6基本面復(fù)合因子 6選股策略的構(gòu)建方法 6激勵(lì)目標(biāo)策略 6人員結(jié)構(gòu)策略 7實(shí)施進(jìn)度策略 7選股策略的分析方法介紹 8股票池與選股指標(biāo)的分析方法 8策略組合收益歸因 8策略在區(qū)間一的表現(xiàn) 9股票池的表現(xiàn) 9選股指標(biāo)的有效性分析 9選股策略表現(xiàn)分析 10策略收益歸因 11策略在區(qū)間二表現(xiàn) 11股票池的表現(xiàn) 11選股指標(biāo)的有效性分析 12策略收益分析 13市值與板塊分布 13策略收益歸因 14策略關(guān)鍵點(diǎn)分析 145.6.1.2022年9月至11月 14TMT板塊 15中特估概念 16策略存在的問(wèn)題 167.附錄 187.1.策略全區(qū)間收益 187.2.策略2023年持倉(cāng) 19圖表目錄圖1：分年度股權(quán)激勵(lì)數(shù)量統(tǒng)計(jì) 5圖2：激勵(lì)事件板塊占比 5圖3：激勵(lì)事件分行業(yè)年度占比 5圖4：30天內(nèi)實(shí)施的激勵(lì)預(yù)案占比變化 5圖5：被結(jié)構(gòu)化方案中利潤(rùn)類(lèi)與收入類(lèi)方案占比變化 5圖6：被結(jié)構(gòu)化方案中目標(biāo)值與增長(zhǎng)率類(lèi)方案占比變化 5圖7：股票池區(qū)間一相對(duì)中證500累計(jì)超額和特質(zhì)收益 9圖8：“目標(biāo)增長(zhǎng)率”區(qū)間一分組年化收益 10圖9：“管理層占比”區(qū)間一分組年化收益 10圖10：“實(shí)施周期”區(qū)間一分組年化收益 10圖11：基本面因子在區(qū)間一IC累計(jì)值 10圖12：策略在區(qū)間一相對(duì)中證500累計(jì)超額收益 11圖13：復(fù)合策略區(qū)間一相對(duì)中證500超額收益的分解 11圖14：股票池區(qū)間二相對(duì)中證500累計(jì)超額和特質(zhì)收益 12圖15：“實(shí)施周期”研究區(qū)間二的分組年化收益 12圖16：“管理層占比”研究區(qū)間二的分組年化收益 12圖17：“目標(biāo)增長(zhǎng)率”研究區(qū)間二的分組年化收益 12圖18：基本面因子股票池中研究區(qū)間二IC累和 12圖19：策略研究區(qū)間二相對(duì)中證500累計(jì)超額收益 13圖20：策略所選股票在區(qū)間二的市值分布 14圖21：策略所選股票在區(qū)間二的板塊分布 14圖22：復(fù)合策略區(qū)間二相對(duì)中證500超額收益的歸因 14圖23：股票池2022年9-11月相對(duì)中證500的超額收益分解 15圖24：復(fù)合策略2023年TMT與非TMT板塊累計(jì)特質(zhì)超額收益 15圖25：“目標(biāo)增長(zhǎng)率”分組中研究區(qū)間二目標(biāo)值型股票數(shù)量占比 17圖26：目標(biāo)類(lèi)型分組下區(qū)間一與區(qū)間二的年化收益對(duì)比 17圖27：增長(zhǎng)率類(lèi)“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)研究區(qū)間二分組表現(xiàn) 17圖28：實(shí)施進(jìn)度策略中“實(shí)施周期”指標(biāo)篩選閾值變化 17表1：策略區(qū)間一分年收益 10表2：策略區(qū)間二表現(xiàn) 13表3：2023年選股策略TMT板塊所選股票 15表4：實(shí)施進(jìn)度策略調(diào)整前后表現(xiàn)(20140103-20230628) 18表5：激勵(lì)目標(biāo)策略年度收益（20140103-20230628） 18表6：人員結(jié)構(gòu)策略年度收益（20140103-20230628） 18表7：實(shí)施進(jìn)度策略年度收益（20140103-20230628） 19表8：實(shí)施進(jìn)度（調(diào)整）策略年度收益（20140103-20230628） 19表9：激勵(lì)目標(biāo)策略2023年所選股票 19表10：人員結(jié)構(gòu)策略2023年所選股票 20表11：實(shí)施進(jìn)度策略2023年所選股票 20表12：實(shí)施進(jìn)度（調(diào)整）策略2023年所選股票 21股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃指的是上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、高級(jí)管理人員或其他A2014132022552022562023628日。我們以區(qū)間一的分析結(jié)果作為基礎(chǔ)構(gòu)建策略，然后在區(qū)間二上探討策略的表現(xiàn)。本文主要分為如下六個(gè)部分：第一部分對(duì)最近一年的股權(quán)激勵(lì)事件及被結(jié)構(gòu)化的方案特征變化進(jìn)行分析第二部分介紹股權(quán)激勵(lì)選股策略的構(gòu)建方法。歸因等等。第四部分與第五部分展示根據(jù)第三部分的方法對(duì)策略在區(qū)間一與區(qū)間二表現(xiàn)的分析結(jié)果。第六部分探討激勵(lì)目標(biāo)策略與實(shí)施進(jìn)度策略中存在的問(wèn)題。近一年股權(quán)激勵(lì)事件及被結(jié)構(gòu)化方案的特征變化本節(jié)中我們介紹股權(quán)激勵(lì)事件與被結(jié)構(gòu)化方案近一年的變化。此處的被結(jié)構(gòu)化方案指的是可以用報(bào)告《基于股權(quán)激勵(lì)方案特征的選股方法》中所介紹的正則表達(dá)式、提取到的目標(biāo)信息方案。激勵(lì)事件特征20226282023628事件數(shù)量有所下降694202188520215.880.29?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的預(yù)案占比進(jìn)一步提升2021年17.6523.06202128.48增加至統(tǒng)32.86。計(jì)算機(jī)等六個(gè)行業(yè)的占比有所提升202159.5567.15。方案實(shí)施進(jìn)度逐漸加快。30201929.9752.66。圖1：分年度股權(quán)激勵(lì)數(shù)量統(tǒng)計(jì) 圖2：激勵(lì)事件板塊占比9008007006005004003002001000

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

事件數(shù)量（個(gè)） 停止實(shí)施占比

主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖3：激勵(lì)事件分行業(yè)年度占比 圖4：30天內(nèi)實(shí)施的激勵(lì)預(yù)案占變化70.0060.0050.0040.00

60.00%50.00%40.00%30.00 30.00%20.0010.000.00

電子 計(jì)算機(jī) 機(jī)械 醫(yī)藥 基礎(chǔ)化工 電力設(shè)備及新能源

20.00%10.00%0.00%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，可結(jié)構(gòu)化的方案特征變化表達(dá)式對(duì)方案的內(nèi)容進(jìn)行提取。從近一年所提取的結(jié)果中可以看出如下差異：可提取數(shù)據(jù)的覆蓋率降低202183.1676.66。（含凈資產(chǎn)收益率，下同）覆202168.3465.41，收入類(lèi)指標(biāo)覆蓋率逐漸上升，從202156.7965.98圖5：被結(jié)構(gòu)化方案中利潤(rùn)類(lèi)與入類(lèi)方案占比變化 圖6：被結(jié)構(gòu)化方案中目標(biāo)值與長(zhǎng)率類(lèi)方案占比變化利潤(rùn)(含凈資產(chǎn)收益率) 收入

增長(zhǎng)率 目標(biāo)值0.0%0.0%8.0%8.0%0.%0.%0.%0.%2.0%2.0%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，202178.8071.24202129.8939.66股權(quán)激勵(lì)選股策略的構(gòu)建方法本節(jié)中，我們首先介紹股權(quán)激勵(lì)股票池，然后介紹與策略構(gòu)建有關(guān)的基本面復(fù)合因子股票池的構(gòu)建方法我們根據(jù)下面三個(gè)步驟構(gòu)建股票池：90個(gè)自然日推出股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的股票；剔除方案中途停止的股票；剔除上市不足一年的股票、st10的股票?；久鎻?fù)合因子在策略構(gòu)建中，我們將使用基本面復(fù)合因子來(lái)進(jìn)行股票選擇，該因子的設(shè)計(jì)方法如下：roeeproe同比三個(gè)指標(biāo)；01之A（st10的股票，行業(yè)為中信一級(jí)行業(yè)；2Bp結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)化；將三個(gè)因子等權(quán)得到基本面復(fù)合因子。選股策略的構(gòu)建方法激勵(lì)目標(biāo)策略激勵(lì)目標(biāo)策略的設(shè)計(jì)思路是使用方案的“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)、剔除目標(biāo)設(shè)定不合理的股票，再用基本面因子進(jìn)行優(yōu)選。策略的構(gòu)建方法如下：計(jì)算“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)：使用《基于股權(quán)激勵(lì)方案特征的選股方法》中的方法，提取方案中的第一期利潤(rùn)目標(biāo)；去除復(fù)合期數(shù)的方案；對(duì)于增長(zhǎng)率型目標(biāo)，直接采用該數(shù)值作為目標(biāo)增長(zhǎng)率；對(duì)于絕對(duì)值型目標(biāo)，找出預(yù)案日前最近發(fā)布的年度凈利潤(rùn)，計(jì)算目標(biāo)增長(zhǎng)率對(duì)“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。由于后續(xù)策略篩選時(shí)需要用到“目標(biāo)增長(zhǎng)率”的分位點(diǎn)數(shù)據(jù)，為避免出現(xiàn)無(wú)法計(jì)算分位點(diǎn)的情況，我們對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，具體如下：目標(biāo)增長(zhǎng)率(調(diào)整)=目標(biāo)增長(zhǎng)率+基本面復(fù)合因子*0.000122010據(jù)缺失的股票，得到激勵(lì)目標(biāo)股票池；基于基本面復(fù)合因子二次優(yōu)選股票。在上一步的基礎(chǔ)上，剔除基本面復(fù)合因子排3025的方式構(gòu)建組合。人員結(jié)構(gòu)策略人員結(jié)構(gòu)策略的設(shè)計(jì)思路是使用“管理層占比”指標(biāo)、剔除人員分配方案較為不合理的股票，再使用基本面因子進(jìn)行優(yōu)選。策略的構(gòu)建方法如下：計(jì)算“管理層占比”指標(biāo)：管理層的激勵(lì)股份占總股份的比例；對(duì)“管理層占比”指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。由于后續(xù)策略篩選時(shí)需要用到“管理層占比”的分位點(diǎn)數(shù)據(jù)，為避免出現(xiàn)無(wú)法計(jì)算分位點(diǎn)的情況，我們對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，具體如下：管理層占比(調(diào)整)=管理層占比-基本面復(fù)合因子*0.0001使用調(diào)整后的“管理層占比”指標(biāo)篩選股票。在股票池中，剔除“管理層占比”20的股票，保留“管理層占比”缺失的股票，得到人員結(jié)構(gòu)股票池；基于基本面復(fù)合因子二次優(yōu)選股票。在上一步的基礎(chǔ)上，剔除基本面復(fù)合因子排3025的方式構(gòu)建組合。實(shí)施進(jìn)度策略實(shí)施進(jìn)度策略的設(shè)計(jì)思路是剔除方案實(shí)施進(jìn)度過(guò)慢的股票，再用基本面因子進(jìn)行優(yōu)選。策略的構(gòu)建方法如下：計(jì)算“實(shí)施周期”指標(biāo)：對(duì)于已經(jīng)實(shí)施的股票，其“實(shí)施周期”=實(shí)施日-預(yù)案日；（實(shí)施日-預(yù)案日大實(shí)施間隔，若股票有（當(dāng)前日期-預(yù)案日）>=最大實(shí)施間隔，則其“實(shí)施周期”為當(dāng)前日期-預(yù)案日；對(duì)于前兩步定義好的股票，計(jì)算它們“實(shí)施周期”指標(biāo)的中位數(shù)，記為預(yù)對(duì)于未實(shí)施但（當(dāng)前日期-預(yù)案日）<最大實(shí)施間隔的股票，其“實(shí)施周期Max（當(dāng)前日期-預(yù)案日，預(yù)期實(shí)施周期對(duì)“實(shí)施周期”指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，由于后續(xù)策略篩選時(shí)需要用到“實(shí)施周期”的分實(shí)施周期(調(diào)整)=實(shí)施周期-基本面復(fù)合因子*0.0001使用調(diào)整后的“實(shí)施周期”指標(biāo)篩選股票。在股票池中，剔除“實(shí)施周期”最大4050只，得到實(shí)施進(jìn)度股票池；基于基本面復(fù)合因子二次優(yōu)選股票。在上一步的基礎(chǔ)上，剔除基本面復(fù)合因子排3025的方式構(gòu)建組合。選股策略的分析方法介紹本章中，我們簡(jiǎn)要介紹后續(xù)將要用到的針對(duì)選股策略的分析方法，主要分為股票池分析、選股指標(biāo)分析以及收益歸因三部分。股票池與選股指標(biāo)的分析方法? 股票池分析500指數(shù)的平均超額收益；SizeBp之后的平均殘差收益。? 選股指標(biāo)分析三個(gè)因子在股票月度超額收益的區(qū)分度ICIC值的表現(xiàn)。策略組合收益歸因通過(guò)收益歸因，我們可以將組合相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益分解為行業(yè)、風(fēng)格與特質(zhì)三個(gè)部分。具體的分解方法如下：計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)因子收益與股票特質(zhì)收益首先，我們使用如下線性回歸計(jì)算因子收益與股票特質(zhì)收益，具體假設(shè)如下：??????=∑????????,??+??????=1??,??為股票??在因子????為因子??????為股票??的特質(zhì)收益，Size、Bp兩個(gè)風(fēng)格因子。分解策略組合的超額收益????=1??取組合中股票??的權(quán)重為????，基準(zhǔn)指數(shù)中股票??的權(quán)重為????，設(shè)共有??只股票，則組合收????=1????=1益??=∑????=1

，基準(zhǔn)指數(shù)收益=∑??

????????，進(jìn)而對(duì)組合超額收益????有，?? ?? ??????=???????=∑(?????????)????=∑(?????????)(∑????????,??+????)??=1

????=1

????=1?? ?? ??=∑(?????????)∑????????,??+∑(?????????)??????=1

??

????=1?? ?? ??=∑????∑(?????????)????,??+∑(?????????)??????=1

??=1

?? ????=1??=1??取組合在因子??上的超額暴露為????=∑??(?????????)????,??，則有：??=1???? ????????=∑????????+∑(?????????)????????=1 ??=1根據(jù)前面的策略假設(shè)和回歸假設(shè)可知，策略超額收益滿(mǎn)足如下分解：超額收益=行業(yè)因子收益+風(fēng)格因子收益+特質(zhì)收益策略在區(qū)間一的表現(xiàn)本章中，我們對(duì)股票池、選股指標(biāo)與選股策略在區(qū)間一的表現(xiàn)進(jìn)行分析，并對(duì)選股策略的表現(xiàn)進(jìn)行歸因。股票池的表現(xiàn)下圖為股票池相對(duì)中證500指數(shù)的累計(jì)超額收益和收益分解后的累計(jì)特質(zhì)收益。可以看到，在區(qū)間一，股票池累計(jì)超額收益整體呈上升的趨勢(shì)且主要由特質(zhì)收益所貢獻(xiàn)。圖7：股票池區(qū)間一相對(duì)中證500累計(jì)超額和特質(zhì)收益超額 特質(zhì)1.210.810.80.60.40.20資料來(lái)源：，選股指標(biāo)的有效性分析果進(jìn)行分析，所得結(jié)論如下：“目標(biāo)增長(zhǎng)率”適中的股票有著較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。8中展示了“目標(biāo)增長(zhǎng)率”5組與最低的第1組相較其他組有較差的未來(lái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性較低；目標(biāo)過(guò)高時(shí)，企業(yè)達(dá)成目標(biāo)的難度也較高，這兩種情況下市場(chǎng)對(duì)激勵(lì)方案的認(rèn)可程度較低。“管理層占比”較高的股票表現(xiàn)弱于其他股票。9中展示了“管理層占比”的5組的表現(xiàn)弱于其它股票。對(duì)方案也會(huì)更加認(rèn)可。“10的表現(xiàn)更差。11eproe與季度roe3ICIC累和穩(wěn)定上升，表明其在股權(quán)激勵(lì)池中長(zhǎng)期具有選股效果。圖“目標(biāo)增長(zhǎng)率區(qū)一分年化收益 圖“管理層占比”區(qū)一分年化收益0.3 0.30.25 0.250.2 0.20.15 0.150.1 0.10.05 0.050分組1 分組2 分組3 分組4 分組5

0分組1 分組2 分組3 分組4 分組5資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖“實(shí)施周期”區(qū)間分組化收益 圖：基本面因子在區(qū)間一C計(jì)值

季度roe 季度ep 季度roe同比6.55.54.56.55.54.53.52.51.50.5-.50.150.10.050分組1 分組2 分組3 分組4 分組5資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，選股策略表現(xiàn)分析125001中分年度展示了它們的表現(xiàn)，計(jì)算時(shí)未扣除印花稅與交易費(fèi)用。從圖表中可以看出：500191722佳。2016年之后，三者表現(xiàn)基本相當(dāng)。表1：策略區(qū)間一分年收益

激勵(lì)目標(biāo) 人員結(jié)構(gòu) 實(shí)施進(jìn)度年份絕對(duì)收益相對(duì)中證500超額絕對(duì)收益相對(duì)中證500超額絕對(duì)收益相對(duì)中證500超額20140103起66.4028.0753.6415.3239.741.412015142.2499.13111.8168.70108.1164.992016-7.949.83-18.47-0.69-15.831.952017-6.86-6.66-0.49-0.28-7.82-7.622018-22.7010.62-16.5316.79-15.5217.80201963.4037.0170.2643.8861.4235.04202066.0845.2189.8168.9483.7762.90202165.5549.9643.3827.7943.4627.8820220505止-26.16-3.43-23.38-0.65-25.56-2.84全樣本29.8925.1027.9723.1824.0619.26資料來(lái)源：，圖12：策略在區(qū)間一相對(duì)中證500累計(jì)超額收益激勵(lì)目標(biāo) 人員結(jié)構(gòu) 實(shí)施進(jìn)度2.41.91.41.91.40.90.4-.1資料來(lái)源：，策略收益歸因3.2500超額收益的主要來(lái)源是策略的特質(zhì)收益；500收益帶來(lái)增量，但使得超額收益的波動(dòng)加大。這一點(diǎn)符合風(fēng)險(xiǎn)因子的特征。圖13：復(fù)合策略區(qū)間一相對(duì)中證500超額收益的分解行業(yè) 風(fēng)格 特質(zhì) 總超額1.81.31.81.30.80.3-.2資料來(lái)源：，策略在區(qū)間二表現(xiàn)本節(jié)中，我們對(duì)股票池、選股指標(biāo)與選股策略在區(qū)間二的表現(xiàn)進(jìn)行分析，并對(duì)選股策略的表現(xiàn)進(jìn)行歸因，最后對(duì)策略在幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的表現(xiàn)進(jìn)行分析。股票池的表現(xiàn)14500指數(shù)的累計(jì)超額收益和特質(zhì)收益。從圖中可以看出，特質(zhì)收益表現(xiàn)非常穩(wěn)定且是超額收益的主要來(lái)源。圖14：股票池區(qū)間二相對(duì)中證500累計(jì)超額和特質(zhì)收益超額 特質(zhì)0.350.30.250.20.150.10.0502022-05-062022-07-062022-09-062022-11-062023-01-062023-03-062023-05-06資料來(lái)源：，選股指標(biāo)的有效性分析我們利用分組法統(tǒng)計(jì)方案篩選指標(biāo)在區(qū)間二上的分組效果，并與它們?cè)趨^(qū)間一上的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比：15165組后的表現(xiàn)?？梢钥吹?，“實(shí)施周期”指標(biāo)較高的第4、535圖“實(shí)施周期”研究間二分組年化收益 圖“管理層占比”研區(qū)間的分組年化收益0.60.50.4

0.80.70.60.50

分組1 分組2 分組3 分組4 分組5

0

分組1 分組2 分組3 分組4 分組5資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖“目標(biāo)增長(zhǎng)”研區(qū)間的分組年化收益 圖：基本面因子股票池中研區(qū)間二C累和0

0.90.70.50.30.1-.1-.3

季度roe 季度ep 季度roe同比分組1 分組2 分組3 分組4 分組5

2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)表現(xiàn)較差。175組后5組與較低的第14.2中研究區(qū)間一表現(xiàn)相反。IC18eproeroe同比三個(gè)基本面選股因子在IC累和表現(xiàn)?？梢钥吹?，202210eproe的表現(xiàn)一般，roe同比表現(xiàn)較差。策略收益分析195002中則對(duì)幾種下表現(xiàn)：50050.7962.72、53.85、35.81。人員結(jié)構(gòu)策略整體的表現(xiàn)最強(qiáng)，實(shí)施進(jìn)度策略次之，激勵(lì)目標(biāo)策略最弱。41.16，低于人員結(jié)構(gòu)策略67.2158.3440.31。表2：策略區(qū)間二表現(xiàn)策略名稱(chēng)20220506起收益20230628止收益區(qū)間收益相對(duì)中證500超額相對(duì)最大回撤年化超額波動(dòng)信息比率換手率人員結(jié)構(gòu)30.4228.2167.2162.723.6812.043.395.39實(shí)施進(jìn)度30.2021.6158.3453.855.0713.132.757.30激勵(lì)目標(biāo)21.4715.5140.3135.816.8812.921.985.72資料來(lái)源：，

圖19：策略研究區(qū)間二相對(duì)中證500累計(jì)超額收益激勵(lì)目標(biāo) 人員結(jié)構(gòu) 實(shí)施進(jìn)度0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0502022-05-062022-07-06 2022-09-062022-11-062023-01-062023-03-062023-05-06資料來(lái)源：，市值與板塊分布我們對(duì)激勵(lì)目標(biāo)、人員結(jié)構(gòu)、實(shí)施進(jìn)度策略的持倉(cāng)取并集，統(tǒng)計(jì)策略所選股票在不同市值區(qū)間和不同板塊上的分布情況，具體如下：策略持倉(cāng)中市值在50億以上的股票平均占比為63.88。我們將全市場(chǎng)的股票按照5520億、20-50億、50-100億、100-2002005個(gè)市值區(qū)間上，股票5.3330.7927.9417.3518.6050億以上的股票平均63.88。33.70、25.7016.52。圖20：策略所選股票在區(qū)間二市值分布 圖21：策略所選股票在區(qū)間二板塊分布100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%小于20億 20-50億 50億-100億 100-200億 大于200億

制造 科技 周期 醫(yī)療健康 基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn) 消費(fèi) 金融資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，策略收益歸因與4.4節(jié)中做法相同，我們將激勵(lì)目標(biāo)、人員結(jié)構(gòu)、實(shí)施進(jìn)度三個(gè)策略等權(quán)復(fù)合，得到3.2500（見(jiàn)圖22：特質(zhì)部分貢獻(xiàn)了主要收益40.7929.583.108.11。風(fēng)格部分中，規(guī)模因子的貢獻(xiàn)較高。規(guī)模因子的收益貢獻(xiàn)為6.50，高于市凈率倒數(shù)的-3.40。圖22：復(fù)合策略區(qū)間二相對(duì)中證500超額收益的歸因行業(yè) 風(fēng)格 特質(zhì) 總超額0資料來(lái)源：，策略關(guān)鍵點(diǎn)分析2022911月、TMT5.6.1.2022年9月至11月20229115005.6段時(shí)間的收益進(jìn)行分析，得出結(jié)論如下：股票池相比中證500的累計(jì)超額收益為4.2，其中特質(zhì)收益貢獻(xiàn)較大。23示了股權(quán)激勵(lì)股票池相對(duì)于中證500的超額收益的分解情況?？梢钥吹?，在2022年9月至115004.22.8貢獻(xiàn)了較多的超額。選股策略相比股票池的平均超額為1.4，其中激勵(lì)目標(biāo)策略超額較高2022年911月期間，激勵(lì)目標(biāo)、人員結(jié)構(gòu)、實(shí)施進(jìn)度策略相對(duì)股票池的累計(jì)超額收益分別為4.6、0.9、-1.2，選股策略整體在股票池的基礎(chǔ)上仍有增量。圖23：股票池2022年9-11月對(duì)中證500的超額收益分解 圖24：復(fù)合策略2023年TMT與非TMT板塊累計(jì)特質(zhì)超額收益4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

行業(yè) 風(fēng)格 特質(zhì) 總超額

0.150.10.050.150.10.050

TMT 非TMT資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，TMT板塊202314TMT板塊的股票相對(duì)其他TMTTMT24展示了兩種策略的特質(zhì)收益累和表現(xiàn)，從圖中可以看出：組合持倉(cāng)中TMT板塊股票超額特質(zhì)收益明顯高于非TMT板塊202314TMT18.18TMT9.80。TMT板塊占比較低，但對(duì)組合的特質(zhì)貢獻(xiàn)高于非TMT板塊。在組合中，TMT板塊252023145.0TMT4.6板塊股票以較低的占比貢獻(xiàn)了較高的特質(zhì)收益。下表列示了在2023年上半年，復(fù)合策略所選入的TMT板塊的股票：表3：2023年選股策略TMT板塊所選股票股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)中信一級(jí)行業(yè)預(yù)案公告日策略買(mǎi)入日期000034.SZ神州數(shù)碼計(jì)算機(jī)2022-12-192023-01-03002396.SZ星網(wǎng)銳捷通信2022-12-032023-01-03002402.SZ和而泰電子2022-12-022023-02-01002467.SZ二六三通信2022-10-142023-01-03002475.SZ立訊精密電子2022-11-142023-01-03002517.SZ愷英網(wǎng)絡(luò)傳媒2022-10-222023-01-03002902.SZ銘普光磁電子2023-01-132023-02-01002908.SZ德生科技計(jì)算機(jī)2022-12-152023-01-03002922.SZ伊戈?duì)栯娮?023-01-192023-02-01002983.SZ芯瑞達(dá)電子2023-03-292023-04-03300031.SZ寶通科技傳媒2023-02-252023-05-04300075.SZ數(shù)字政通計(jì)算機(jī)2023-05-262023-06-01300303.SZ聚飛光電電子2023-04-222023-05-04300418.SZ昆侖萬(wàn)維傳媒2023-02-252023-03-01300451.SZ創(chuàng)業(yè)慧康計(jì)算機(jī)2022-12-152023-01-03300545.SZ聯(lián)得裝備電子2023-03-302023-04-03300579.SZ數(shù)字認(rèn)證計(jì)算機(jī)2023-03-232023-04-03300609.SZ匯納科技計(jì)算機(jī)2023-05-272023-06-01300674.SZ宇信科技計(jì)算機(jī)2023-03-312023-04-03300845.SZ捷安高科計(jì)算機(jī)2022-10-012023-01-03300857.SZ協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)電子2023-04-172023-05-04300872.SZ天陽(yáng)科技計(jì)算機(jī)2023-03-302023-05-04301031.SZ中熔電氣電子2022-12-202023-01-03301221.SZ光庭信息計(jì)算機(jī)2023-04-122023-06-01600353.SH旭光電子電子2023-04-122023-05-04600756.SH浪潮軟件計(jì)算機(jī)2022-12-172023-01-03600845.SH寶信軟件計(jì)算機(jī)2022-12-302023-01-03603083.SH劍橋科技通信2022-11-112023-01-03603633.SH徠木股份電子2023-04-292023-06-01605168.SH三人行傳媒2023-05-272023-06-01605277.SH新亞電子電子2022-12-222023-01-03688018.SH樂(lè)鑫科技計(jì)算機(jī)2023-03-142023-06-01688023.SH安恒信息計(jì)算機(jī)2023-02-202023-03-01688080.SH映翰通通信2023-03-162023-04-03688188.SH柏楚電子計(jì)算機(jī)2022-10-282023-01-03688329.SH艾隆科技計(jì)算機(jī)2023-04-212023-06-01688383.SH新益昌電子2023-03-152023-05-04688508.SH芯朋微電子2023-03-172023-06-01688689.SH銀河微電電子2023-05-312023-06-01688800.SH瑞可達(dá)電子2022-11-192023-02-01資料來(lái)源：，中特估概念對(duì)于“中特估”概念，股權(quán)激勵(lì)組合涉及較少，2023年所選股票中僅有中鋼國(guó)際（000928.SZ）與寶信軟件（600845.SH）屬于“中特估”概念股。策略存在的問(wèn)題盡管策略整體表現(xiàn)較好，但是我們發(fā)現(xiàn)策略存在如下問(wèn)題：? “目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)覆蓋率下降54.011.165.41為54.01。76.66。41使用指標(biāo)選股時(shí)，錯(cuò)失了很多投資機(jī)會(huì)?！澳繕?biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)在區(qū)間二表現(xiàn)較差在此前5.2節(jié)對(duì)選股指標(biāo)的分析中，可知“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)在研究區(qū)間二表現(xiàn)較差。這里，我們從選股指標(biāo)設(shè)計(jì)角度，探究“目標(biāo)增長(zhǎng)率”表現(xiàn)較差的原因。經(jīng)分析，在研究區(qū)間二有以下幾點(diǎn)結(jié)論：1.“目標(biāo)增長(zhǎng)率”較低與較高的一組的目標(biāo)類(lèi)型多為目標(biāo)值。在設(shè)計(jì)“目標(biāo)增長(zhǎng)率”指標(biāo)時(shí)，對(duì)于目標(biāo)值型（即目標(biāo)為具體數(shù)值）的指標(biāo)，我們會(huì)依據(jù)其歷史業(yè)績(jī)估算出目標(biāo)15圖“目標(biāo)增長(zhǎng)”分中研區(qū)間二目標(biāo)值型股票數(shù)量占比 圖：目標(biāo)類(lèi)型分組下區(qū)間一區(qū)間二的年化收益對(duì)比0

分組1 分組2 分組3 分組4 分組5

0

區(qū)間一 區(qū)間二增長(zhǎng)率 目標(biāo)值資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，2.目標(biāo)值型股票的收益率明顯高于增長(zhǎng)率型26中展示了目標(biāo)類(lèi)型分組的年化收151組和第組的較好表現(xiàn)與目標(biāo)值型的股票較優(yōu)表現(xiàn)相關(guān)。圖27：增長(zhǎng)率類(lèi)“目標(biāo)增長(zhǎng)率指標(biāo)研究區(qū)間二分組表現(xiàn) 圖28：實(shí)施進(jìn)度策略中“實(shí)施期”指標(biāo)篩選閾值變化<=<=1%(1%,20](2%,3%](30,50]

55504540353025202018年12月 2019年12月 2020年12月 2021年12月 2022年12月資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，26標(biāo)類(lèi)型指標(biāo)難以作為有效的選股指標(biāo)構(gòu)建策略。.我們剔除了目標(biāo)值型股票，統(tǒng)計(jì)增長(zhǎng)率型“目標(biāo)增長(zhǎng)率”分組區(qū)間二表現(xiàn)，考慮到純?cè)鲩L(zhǎng)率類(lèi)的目標(biāo)多以整27他組。實(shí)施進(jìn)度速度整體加快2840分位點(diǎn)在近幾年的變化圖，可以看到分值整體有所降低，這使得使用分位點(diǎn)來(lái)確定實(shí)施進(jìn)度是否及時(shí)的合理性有所下降。因此，我們對(duì)實(shí)施進(jìn)度策略方案篩選部分做出如下調(diào)整：4030天的較小值?；诜桨柑卣骱Y選股票。對(duì)于方案已實(shí)施的股票，剔除實(shí)施日與預(yù)案日的時(shí)間間隔超過(guò)“期望實(shí)施間隔”的股票；對(duì)于方案未實(shí)施的股票，若當(dāng)前日期與預(yù)案日經(jīng)過(guò)調(diào)整后的實(shí)施進(jìn)度策略的收益與前實(shí)施進(jìn)度策略在區(qū)間一和區(qū)間二的收益變化不大。表4：實(shí)施進(jìn)度策略調(diào)整前后表現(xiàn)(20140103-20230628)實(shí)施進(jìn)度 實(shí)施進(jìn)度調(diào)整)年份絕對(duì)收益相對(duì)500超額絕對(duì)收益相對(duì)500超額2014010339.741.4147.308.972015108.1164.99122.5879.472016-15.831.95-9.248.532017-7.82-7.62-4.71-4.502018-15.5217.80-16.0917.23201961.4235.0461.5135.13202083.7762.9075.5354.66202143.4627.8845.3829.802022-3.0817.23-3.7516.5620230628止21.6120.2825.5524.23全樣本26.8522.1629.7525.06資料來(lái)源：，附錄策略全區(qū)間收益表5：激勵(lì)目標(biāo)策略年度收益（20140103-20230628）年份絕對(duì)收益中證500收益超額收益相對(duì)最大回撤年化超額波動(dòng)收益回撤比信息比率換手率20140103起66.4038.3328.078.7314.463.221.276.032015142.2443.1299.1315.7117.586.312.985.752016-7.94-17.789.835.1910.741.891.055.922017-6.86-0.20-6.668.238.93-0.81-0.775.812018-22.70-33.3210.627.689.201.381.615.88201963.4026.3837.015.9110.626.262.415.78202066.0820.8745.2112.9012.053.502.646.16202165.5515.5849.968.4213.115.932.746.072022-10.33-20.319.999.3013.171.070.905.9520230628止15.511.3314.186.8812.542.062.193.14全樣本30.404.6825.7219.0312.501.351.766.00資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所表6：人員結(jié)構(gòu)策略年度收益（20140103-20230628）年份絕對(duì)收益 中證500收益 超額收益相對(duì)最大回撤年化超額波動(dòng)收益回撤比信息比率換手率20140103起53.64 38.33 15.325.269.852.911.065.152015111.8143.1268.7016.4516.734.182.335.562016-18.47-17.78-0.697.019.63-0.10-0.095.652017-0.49-0.20-0.287.517.70-0.04-0.046.012018-16.53-33.3216.794.629.133.632.466.36201970.2626.3843.884.008.7010.983.416.10202089.8120.8768.949.9011.376.963.976.42202143.3815.5827.795.8013.144.791.646.322022-0.08-20.3120.236.6812.323.031.846.0020230628止28.211.3326.883.5911.037.494.472.97全樣本31.114.6826.4216.4511.281.612.006.00資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所表7：實(shí)施進(jìn)度策略年度收益（20140103-20230628）年份絕對(duì)收益中證500收益超額收益相對(duì)最大回撤年化超額波動(dòng)收益回撤比信息比率換手率20140103起39.7438.331.417.389.570.190.114.842015108.1143.1264.9916.7815.983.872.335.492016-15.83-17.781.955.829.260.340.255.762017-7.82-0.20-7.628.308.48-0.92-0.936.892018-15.52-33.3217.803.939.874.532.407.43201961.4226.3835.044.088.448.592.896.81202083.7720.8762.908.0410.917.833.847.47202143.4615.5827.887.8412.453.551.738.512022-3.08-20.3117.239.7013.311.781.488.0720230628止21.611.3320.283.0612.306.643.113.97全樣本26.854.6822.1616.7811.261.321.716.93資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所表8：實(shí)施進(jìn)度（調(diào)整）策略年度收益（20140103-20230628）年份絕對(duì)收益中證500收益超額收益相對(duì)最大回撤年化超額波動(dòng)收益回撤比信息比率換手率20140103起47.3038.338.977.8511.241.140