金融工程策略資產(chǎn)配置模型系列雙動(dòng)量配置模型

目錄摘要： 1一、什么是動(dòng)策略 3二、雙動(dòng)量效檢驗(yàn) 4時(shí)序動(dòng)量應(yīng)檢驗(yàn) 4截面動(dòng)量應(yīng)檢驗(yàn) 6三、雙動(dòng)量策的構(gòu)建 7數(shù)據(jù)選擇 7雙動(dòng)量策的構(gòu)建法 9組合表現(xiàn) 10四、雙動(dòng)量策回溯分及應(yīng)用 13歷史回溯析 13雙動(dòng)量策的應(yīng)用 14免責(zé)聲明 16圖目錄圖表1： 行為融學(xué)對量效應(yīng)解釋 4圖表2： 中信一級(jí)業(yè)普遍在6個(gè)內(nèi)的時(shí)動(dòng)量效應(yīng) 5圖表3： 債券也普存在6月內(nèi)的序動(dòng)量應(yīng) 6圖表4： 商品品種普遍存在6個(gè)月的時(shí)序量效應(yīng) 6圖表5： 不同橫截動(dòng)量策結(jié)果比較 7圖表6： 雙動(dòng)量策中使用的資產(chǎn)細(xì) 8圖表7： 不同資產(chǎn)益率相性統(tǒng)計(jì)表 9圖表8： 雙動(dòng)量策構(gòu)建流圖 10圖表9： 相同動(dòng)量間窗口，不同有資產(chǎn)量組合表比較 11圖表10： 相同持有產(chǎn)數(shù)量，動(dòng)量間窗口小組合現(xiàn)好 11圖表11： 不同參數(shù)雙動(dòng)量略表現(xiàn)果比較 12圖表12： 加入商品產(chǎn)可以效提升合的表現(xiàn) 12圖表13： 加入商品產(chǎn)后組的夏普率明顯升 13圖表14： 雙動(dòng)量策中債券資產(chǎn)（券和現(xiàn)）平均比高，股票商品次之 13圖表15： 雙動(dòng)量策相較于準(zhǔn)表現(xiàn)加穩(wěn)健 14圖表16： 通過設(shè)置組合中不同資產(chǎn)的比例，形成積極型、均衡型和穩(wěn)健型的組合以滿足不同投資者的需求 14圖表17： 積極型、衡型和健型組的表現(xiàn) 15圖表18： 積極型、衡型和健型組不同年表現(xiàn)比較 15一、什么是動(dòng)量策略動(dòng)量（Momentum）是指某一對象所具有的一種傾向于保持其原有屬性或特征的性質(zhì)，也可以簡單理解成一種惰性。資產(chǎn)的動(dòng)量，簡單地說就是過去上漲的資產(chǎn)未來還會(huì)接著漲，過去下跌的資產(chǎn)還會(huì)接著跌，也就是所謂的“強(qiáng)者恒具體來看，動(dòng)量又可以分為時(shí)間序列動(dòng)量和截面動(dòng)量。時(shí)間序列動(dòng)量（時(shí)序動(dòng)量，下同）是從自身歷史收益角度，決定做多還是做空，過去上漲（）i，T0，（弱勢）的資產(chǎn)會(huì)一直強(qiáng)勢（弱勢，例如：做多回報(bào)資產(chǎn)的動(dòng)量現(xiàn)象可以通過行為金融學(xué)來解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)，比如：有效市場假說（EMH）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）都無法對資產(chǎn)的動(dòng)量效應(yīng)做出合理的解釋。后來隨著行為金融學(xué)的興起，動(dòng)量效應(yīng)才逐漸得到解釋。該理論認(rèn)為投資者在做出決策的時(shí)候會(huì)受到心理、情緒和認(rèn)知能力等其他因素的影響，故不能做出完全理性的決策。因此，導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)的原因可以主要?dú)w結(jié)為以下三類：一是投資者的認(rèn)知偏差，二是投資者的偏好變化，三是投資者非理性的交易機(jī)制。行為金融學(xué)將趨勢分為：趨勢形成、趨勢持續(xù)和趨勢終結(jié)三個(gè)階段。根據(jù)Hurst形成階段，由于處置效應(yīng)、錨定效應(yīng)和現(xiàn)狀偏差等原因，投資者在交易時(shí)容易滯后買入或者提前賣出，這使得價(jià)格對市場信息反應(yīng)不足。其次在趨勢持續(xù)階段，由于羊群效應(yīng)、確認(rèn)偏差等原因，市場價(jià)格會(huì)持續(xù)原來的方向發(fā)展，最終導(dǎo)致過度反應(yīng)現(xiàn)象出現(xiàn)，導(dǎo)致價(jià)格偏離基本面；最終在趨勢終結(jié)階段，由于上一階段趨勢持續(xù)產(chǎn)生的過度反應(yīng)，現(xiàn)有價(jià)格偏離其基本面，價(jià)格最終會(huì)向基本圖表1：行為金融學(xué)對動(dòng)量效應(yīng)的解釋：DeystfyigMnagdFturs（urstetal.,2017二、雙動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)國內(nèi)資產(chǎn)大都存在6個(gè)月內(nèi)的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)。時(shí)間序列動(dòng)量策略是典型的趨勢跟蹤或趨勢延續(xù)策略，它投資于過去處于長期趨勢且未來也會(huì)延續(xù)此種趨勢的資產(chǎn)。我們通過檢測不同細(xì)分資產(chǎn)的價(jià)格在歷史上不同滯后區(qū)間內(nèi)的自相關(guān)性來檢驗(yàn)國內(nèi)資產(chǎn)是否存在時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)。橫軸Lags表示不同的滯后區(qū)間（單位為交易日，縱軸表示資產(chǎn)的價(jià)格在不同滯后區(qū)間內(nèi)的自相關(guān)性。如果曲線沒有落在藍(lán)色陰影部分內(nèi)，則表示在5的置信區(qū)間內(nèi)是顯著的。從下圖的檢驗(yàn)結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，我們所選擇的資產(chǎn)普遍存在6個(gè)月內(nèi)的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)。圖表2：中信一級(jí)行業(yè)普遍存在6個(gè)月內(nèi)的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)資料來源：，中信期貨研究所圖表3：債券也普遍存在6個(gè)月內(nèi)的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)資料來源：，中信期貨研究所圖表4：商品品種也普遍存在6個(gè)月內(nèi)的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng)資料來源：，中信期貨研究所截面動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)截面動(dòng)量通常是將某項(xiàng)資產(chǎn)的表現(xiàn)與同類資產(chǎn)進(jìn)行比對，來預(yù)測未來收益。即：投資者在做多上升趨勢股票的同時(shí)做空下降趨勢的股票，對沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保證獲得穩(wěn)定的收益。我們通過構(gòu)建截面動(dòng)量策略和等權(quán)重策略進(jìn)行比較來證明截面動(dòng)量效應(yīng)的存在。具體來看，在每個(gè)月月末，計(jì)算每類資產(chǎn)過去1個(gè)月、2366、8、、1214產(chǎn)持有。為了對比，我們構(gòu)造了一個(gè)基準(zhǔn)組合，在每月月末，等權(quán)重持有所有截面動(dòng)量效應(yīng)在3個(gè)月內(nèi)明顯存在且時(shí)間越短越明顯，但最大回撤幅度較大。36、10、1214權(quán)重組合，說明強(qiáng)者恒強(qiáng)的規(guī)律在資產(chǎn)層面依然存在?？傮w來說，持有資產(chǎn)數(shù)12合收益呈負(fù)相關(guān)性關(guān)系，和組合波動(dòng)率正相關(guān)，且相同持有數(shù)量下，動(dòng)量的時(shí)36后，從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，雖然動(dòng)量組合收益提升，但是最大回撤改善不明顯，60圖表5：不同橫截面動(dòng)量策略結(jié)果比較資料來源：，中信期貨研究所三、雙動(dòng)量策略的構(gòu)建數(shù)據(jù)選擇資產(chǎn)選擇上我們分別選擇權(quán)益、債券和商品類資產(chǎn)進(jìn)行全方位的資產(chǎn)配置，以便使投資組合能夠充分分散風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)區(qū)間上：根據(jù)所選的資產(chǎn)，我們選擇20101-20236資產(chǎn)類別上：權(quán)益中，我們選擇中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)來表示不同的行業(yè)；債券中，分別選擇國債總財(cái)富指數(shù)、信用債總財(cái)富指數(shù)以及貨幣基金；商品中，我們選擇主要5幣計(jì)價(jià)的ICE圖表6：雙動(dòng)量策略中使用到的資產(chǎn)明細(xì)資料來源：，中信期貨研究所圖表7：不同資產(chǎn)收益率相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表資料來源：，中信期貨研究所雙動(dòng)量策略的構(gòu)建方法所謂雙動(dòng)量策略，顧名思義就是將時(shí)序動(dòng)量和截面動(dòng)量相結(jié)合來構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略。前面我們已經(jīng)證明了在我國的股、債和商品資產(chǎn)中時(shí)序和截面動(dòng)量效應(yīng)是普遍存在的，雙動(dòng)量策略就是通過將這兩種動(dòng)量相結(jié)合，以求達(dá)到“1+1>2”的目的，既可以獲得超額收益，又可以通過風(fēng)險(xiǎn)控制來控制組合的回撤。具體的構(gòu)建流程如下：首先，（20N其次，如果沒有資產(chǎn)的收益率高于貨幣基金，則組合在下個(gè)月全部配置貨幣基金，反之，如果月末有資產(chǎn)的收益率高于貨幣基金，我們則從收益率高于貨幣基金的資產(chǎn)中進(jìn)一步篩選出排名前M最后，如果T<M，名前M圖表8：雙動(dòng)量策略構(gòu)建流程圖資料來源：中信期貨研究所

組合表現(xiàn)絕大部分雙動(dòng)量策略組合跑贏基準(zhǔn)。我們用ow后面的數(shù)字表示時(shí)序動(dòng)量的窗口時(shí)間是多少個(gè)交易日，Num后面的數(shù)字表示持有資產(chǎn)（初貨幣基金外）的最大數(shù)量是多少個(gè)，base表示基準(zhǔn)組合，即：按照等權(quán)重一直持有各類資產(chǎn)至期末的組合。從2010年開始，雙動(dòng)量策略組合中ow_20_Num_10的年化回報(bào)率最高，為10.54，年化波動(dòng)率13.18，夏普比率0.648，但最大回撤僅有23.94，各項(xiàng)指標(biāo)較于橫截面動(dòng)策略均有較大善，這說明將截面動(dòng)量時(shí)1+1>21個(gè)月時(shí)序動(dòng)量的雙動(dòng)量策略表現(xiàn)最好。101（20圖表9：相同動(dòng)量時(shí)間窗口下，不同持有資產(chǎn)數(shù)量組合的表現(xiàn)比較資料來源：，中信期貨研究所圖表10：相同持有資產(chǎn)數(shù)量下，動(dòng)量時(shí)間窗口越小組合表現(xiàn)越好資料來源：，中信期貨研究所圖表11：不同參數(shù)下雙動(dòng)量策略表現(xiàn)結(jié)果比較資料來源：，中信期貨研究所

長期來看，加入商品資產(chǎn)可以有效提升組合的表現(xiàn)。我們分別比較了加入圖表12：加入商品資產(chǎn)可以有效提升組合的表現(xiàn)資料來源：，中信期貨研究所圖表13：加入商品資產(chǎn)后組合的夏普比率明顯提升組合收益率波動(dòng)率最大回撤率夏普比率卡瑪比率股債商組合（Window_20_Num_10）10.5413.1823.9464.8044.03股債組合（Window_20_Num_10）9.6513.5531.5156.4630.63資料來源：，中信期貨研究所四、雙動(dòng)量策略回溯分析及應(yīng)用歷史回溯分析歷史上來看，雙動(dòng)量策略中債券類資產(chǎn)整體比重較高。我們將雙動(dòng)量策略（平均占比最高，為67.40；26.57；品類資產(chǎn)平均占比最少僅有6.03。這主要是受于我們獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)控制式，M，30左右的風(fēng)險(xiǎn)暴露就實(shí)現(xiàn)了10雙動(dòng)量策略的表現(xiàn)較基準(zhǔn)更加穩(wěn)健。2011201820234.1542011、2016、20182022圖表14：雙動(dòng)量策略中債券類資產(chǎn)（債券和現(xiàn)金）平均占比最高，股票和商品次之資料來源：，中信期貨研究所圖表15：雙動(dòng)量策略相較于基準(zhǔn)表現(xiàn)更加穩(wěn)健資料來源：，中信期貨研究所雙動(dòng)量策略的應(yīng)用雙動(dòng)量策略可以用于構(gòu)建穩(wěn)健、均衡和積極型的投資組合以適應(yīng)不同投資者的需求。前面我們已經(jīng)論證了雙動(dòng)量策略在資產(chǎn)配置中的有效性，通過將時(shí)序動(dòng)量和截面動(dòng)量相結(jié)合提升資產(chǎn)組合的整體表現(xiàn)。那么，雙動(dòng)量策略如何在實(shí)戰(zhàn)中使用呢？我們可以分別通過設(shè)置組合中不同資產(chǎn)的比例限制來構(gòu)建穩(wěn)健型、均衡型和積極型的投