商業(yè)貿易行業(yè)重組膠原蛋白旭日方升

證券研究報告證券研究報告商業(yè)貿易重組膠原蛋白：旭日方升2023年7月09日│中國內地 專題研究重組膠原蛋白產業(yè)勢能向上膠原蛋白廣泛存在于人體組織，種類豐富，生物學功能優(yōu)異。相較于玻尿酸，性能更突出（再生抗衰美白滋養(yǎng)等，不易腫脹無丁達爾現象，下游美妝/醫(yī)美醫(yī)療食品等均應用廣泛。但其結構特性更復雜，重組膠原的科研儲備、工藝技術等發(fā)展并不充分。伴隨商業(yè)化變現加速消費者認知提升/資本助力/技術突破，重組膠原產業(yè)正蓄勢待發(fā)，勢能向上。繼巨子生物之后，錦波生物即將登錄北交所，成為第二家IPO的重組膠原企業(yè)。眾人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速產業(yè)發(fā)展、共同做大蛋糕。技術優(yōu)勢/獲證能力可能短期贏在起跑線，商業(yè)化變現能力或為長期勝負手。重組膠原市場大有可為，旭日方升相較于動物源提取，重組膠原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳；相較透明質酸，膠原蛋白具有更多生物學特性（再生抗衰美白滋養(yǎng)等，且不易腫脹無丁達爾現象。參考透明質酸產業(yè)發(fā)展路徑，雞冠法提?。?000KG1KG）-微生物發(fā)酵（12-14g/L）工藝技術突破打開空間上限，交聯技術延伸應用場景。據弗若斯特沙利文，21年中國重組膠原蛋白總市場規(guī)模108億元，其中功能性護膚品醫(yī)用敷料/46/48/415%/19%/1%。伴隨規(guī)模量產、結構特性及純度等工藝技術持續(xù)突破，重組膠原市場滲透率有望提升。產業(yè)資本化加速，龍頭已率先IPO2022月，巨子生物率先登陸港交所。237月錦波生物北交所上市在即。22年公司重組膠原蛋白產品HPV3.34億元/0.47億元，旗下薇旖美為首款獲批的重組人源化膠原蛋白三類醫(yī)療器械，221.17億/16.38I型人源化膠原蛋白凍干纖維重組XVII型人源化膠原蛋白凍干纖維等，管線豐富。一級重組膠原蛋白標的融資亦在加速：20228月資生堂投資創(chuàng)健醫(yī)療；202210月若羽臣投資等投資溯華科技。優(yōu)質供給有望加速擴容，重組膠原產品或為主力膠原蛋白：巨子生物預計四款肌膚煥活產品有望于24Q1-25H1上市。III型膠原蛋白植入劑/22年已完成兩款重組III型膠原蛋白填充劑立項。愛美客華熙生物丸美股份/福瑞達等亦紛紛通過自建合作/外延布局膠原賽道。2）再生針劑：江蘇吳中預計童顏針AestheFill23H2取證上市銷售；3）肉毒：復銳醫(yī)療科技旗下長效肉毒素RT002已進入注冊階段；愛美客肉毒產品已在III期臨床試驗階段。產品加速擴容，后續(xù)市場能力的分化會更顯著，產品力和渠道力方為勝負手。眾人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速產業(yè)發(fā)展/共同做大蛋糕。風險提示：醫(yī)療事故風險；新品獲批較慢；消費力下行。

行業(yè)走勢圖商業(yè)貿易 滬深300(%)103(5)(13)(20)Jul-22 Nov-22 Mar-23 Jul-23資料來源：，免費獲取每日微信群內分享7+最新重磅報告;獲取每日分享當日華爾街日報、金融時報;報告 行研報告均為公開版,權利歸原作者所有,起點財經僅分發(fā)做內部學習。加?入“起點財經”微信群正文目錄錦波生物上市在即 3重組膠原蛋白產品為主要收入構成 3薇旖美：國內首款重組人源化膠原蛋白三類醫(yī)療器械 7研發(fā)奠定底層支撐，后續(xù)管線豐富 9重組膠原市場大有可為 10下游應用場景廣闊 10重組膠原打開新空間 10終端應用場景廣泛 12產業(yè)資本化加速 13優(yōu)質供給有望加速擴容，產品力和渠道力方為勝負手 14附：重點產品比較 18濡白天使（愛美客） 18伊妍仕（華東醫(yī)藥） 19愛貝芙（荷蘭漢福生物） 19艾薇嵐（圣博瑪） 20弗縵（博泰） 22膚柔美及膚麗美（雙美） 23愛塑美（江蘇吳中） 25風險提示 26報告提及公司一覽 26錦波生物上市在即功能蛋白“小巨人”企業(yè)即將上市。山西錦波生物醫(yī)藥股份有限公司是一家應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，系統(tǒng)性從事功能蛋白結構解析、功能發(fā)現等基礎研究，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規(guī)?；a的高新技術企業(yè)，同時也是國家級專精特新小巨人企業(yè)。2023626日，公司上市注冊獲證監(jiān)會同意，將登陸北交所上市。公司成立于2008年，一直致力于功能蛋白的研發(fā)、生產與銷售，主要產品為以功能蛋白為核心成分的醫(yī)療器械及功能性護膚品等。2012年，公司抗HPV生物蛋白產品上市；2014III2016年開始應用于功能性護膚品領域；2019年在醫(yī)用領域進一步拓展；2021年推出我國自主研制的首個采用新型生物材料——重組人源化膠原蛋白制備的醫(yī)療器械；20233月，公司在北交所成功過會，有望成為“A圖表1：錦波生物發(fā)展歷程2008年 2014年 2019年 2008年2014年2019年2021年2023年公司成立

重組Ⅲ獲得重組人源膠原蛋白功能敷料(噴霧型)、重組人源膠原蛋白陰道敷料等5個醫(yī)療器械注冊證(二類)Ⅲ型膠原鼻腔粘Ⅲ型膠原械注冊證(二類)，醫(yī)用領域進一步拓展

“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥品監(jiān)督管理局批準上市，——(三類)榮獲國家第三批專精特新‘小巨人’企業(yè)稱號

在北交所成功過會2012年 2016年 20202012年2016年2020年2022年抗HPV生物蛋白產品上市，抗HPV生物蛋白敷料醫(yī)療器械注冊證(二類獲批公司獲得醫(yī)用重組人源(凝)(無菌型)械注冊證(二類)，重組型膠原蛋白開始于功能性護膚品領域的應用型膠原噴霧、醫(yī)用III型膠原型膠原陰道凝膠、醫(yī)用III型膠原無菌凝膠等7個醫(yī)療器械注冊證(二類)Ⅰ型人源化膠原蛋白凍干纖醫(yī)療器械注冊證（二類）錦波合成生物產業(yè)園一期正式開園試產資料來源：公司官網，公司招股說明書，重組膠原蛋白產品為主要收入構成公司的主營業(yè)務為以重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為核心的各類醫(yī)療器械、功能性護膚品的研發(fā)、生產及銷售，建立了從上游功能蛋白核心原料到終端產品的全產業(yè)鏈業(yè)務體系。其中，重組膠原蛋白產品是公司的主要營收來源。根據招股書披露，2022年公司重組膠原蛋白產品收入3.34億元，占主營收入86%。重組膠原蛋白產品：公司在國內重組膠原蛋白研發(fā)及產業(yè)化領域處于領先地位，主要包括功能敷料、功能性護膚品、植入劑等產品類型，用途包括創(chuàng)面修復、粘膜修復、護膚、皺紋糾正等，應用場景包括外科、皮膚科、婦科、護膚等。重組膠原蛋白產品的核心成分為重組Ⅲ型膠原蛋白，該成分在皮膚、血管內膜、子宮壁、腸道中含量豐富，具有彈性較好、溶水性較好的特點。其中，重組Ⅲ型人源化膠原蛋白氨基酸序列的重復單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區(qū)相同，可以被人體完全吸收利用，安全性高，含有該成分的產品對細胞具有修復再生功能，公司以該成分作為唯一成分，成功研發(fā)了三類醫(yī)療器械產品―重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美。公司重組膠原蛋白產品收入從2020年的1.01億元提升至2022年的3.34億元，CAGR為82%，呈現快速增長的趨勢?？筕生物蛋白產品：HPVHPV感染人群通過陰道注射的方式直達病灶。該產品以酸酐化牛β-乳球蛋白為主要原材料，用于HPV感染引起的皮膚病，阻斷生殖道HPV感染，預防宮頸病變發(fā)生。2020-2022HPV生物蛋白產品的收入0.47億元、0.56億元、0.47億元，營收規(guī)模較穩(wěn)定。圖表2：錦波生物主要儲備產品按核心成分的產品分類產品類別產品代表細分產品應用領域主要終端客戶群體NMPA獲批時間獲批字號重組膠原蛋白產品醫(yī)療器械重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維皮膚科醫(yī)療機構20216月III類醫(yī)用III型膠原蛋白溶液皮膚科20203月II類重組膠原蛋白皮膚修復敷料醫(yī)用無菌Ⅲ型膠原蛋白液皮膚科20214月II類醫(yī)用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科//重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組人源膠原蛋白陰道敷料婦科//功能性護膚品重組膠原蛋白精華液164.88肌頻活性蛋白面部精華原液日用護膚終端消費者婦科//膠原蛋白面膜肌頻164.88生物蛋白面膜抗HPV生物蛋白敷料日用護膚婦科/20208月/II類HPV蛋白產品醫(yī)療器械HPV白敷料資料來源：公司招股說明書，國家藥品監(jiān)督管理局，公司官網，華泰研究圖表319）重組膠原蛋白產品抗HPV）重組膠原蛋白產品抗HPV重組膠原蛋白產品yoy（右軸）抗HPV生物蛋白產品yoy（右軸(33,392105626116,2911910,1226,256 6,2294,672-255,573-164,67040,00035,000

%)12010030,00025,00020,00015,00010,0000

2019年 2020年 2021

2022年

806040200(20)(40)資料來源：公司招股說明書，從細分品類來看，在重組膠原蛋白產品中，作為醫(yī)療器械的重組膠原蛋白皮膚修復敷料、重組人源化膠原蛋白植入劑是公司最熱銷的兩類產品，20221.31億元、1.17185%、310%30%HPV生物蛋白20220.43億元、0.03億元。圖表4：公司重組膠原蛋白產品細分品類年收入及圖表5：公司抗HPV生物蛋白敷料、隱膜歷年收入及皮膚修復敷料植入劑皮膚修復敷料植入劑精華液面膜黏膜修復敷料皮膚修復敷料yoy（右軸植入劑右軸） 精華液右軸） 面膜右軸）黏膜修復敷料yoy（右軸）

(%)

（萬元） 抗HPV生物蛋白敷料

（%）0

2019年 2020年 2021年 2022

350300250200150100500(50)

0

抗HPV生物蛋白隱形膜抗HPV生物蛋白敷料yoy（右軸）抗HPV生物蛋白隱形膜yoy（右軸2020年 2021年 2022年

100806040200(20)(40)資料來源：公司招股說明書， 資料來源：公司招股說明書，從銷售模式看，OBMODM兩種銷售模式。OBM模式是指公司生產、銷售自有品牌產品，ODM模式指公司根據客戶需求，設計、生產符合要求的相關產品，并貼上客戶品牌對外銷售。公司OBM銷售中，根據銷售渠道可進一步分為經銷與直銷；其中，直銷可再分為線下銷售與線上銷售。OBM模式是公司銷售收入的主要來源，2020-2022年公司OBM銷售收入占主營業(yè)務收入分別為80%、78%、88%，2022年占比提升較快主因公司加大自有品牌產品研發(fā)和推廣大導致自有產品銷售收入增長較快。隨著公司逐漸拓寬銷售渠道，線下直銷金額與占比呈現逐年上升趨勢，2020-2022年金額分別為0.42億、0.64億元、1.4926%、27%38%2020年以來線下銷售的重組膠原蛋白相關新產品投放市場，相關新產品銷售收入占比提升，并且毛利率較高，2019-2022年線下直銷毛利率不斷上升。圖表6：OBM模式為主，線下直銷占銷售收入比重逐年上升 圖表7：線下直銷毛利率逐年上升

線上直銷 線下直銷 經銷 ODM16.420.322.311.92019年 2020年 2021年 2022年16.420.322.311.9

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%

線上直銷 線下直經銷 ODM2019年 2020年 2021年 2022年料來源：公司招股說明書， 資料來源：公司招股說明書，從區(qū)域看，公司產品主要銷往華北、華東、西南、華南和華中地區(qū)，2022年分別占公司主營收入35%、32%、9%、12%、9%。其中，華北地區(qū)、華東地區(qū)是公司最重要的兩大市場，在2022年分別營收1.36億元、1.22億元，同比增長90%、126%。圖表8：22年華北、華東地區(qū)是主要市場 圖表9：22年華北、華東地區(qū)營收快速長12%

華中地區(qū)9% 1%

（萬元）2022年收入2022年收入yoy（右軸）

（%）140西南地區(qū)9%華東地區(qū)32%

西北地區(qū)1%華北地區(qū)35%

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000華 " 地 區(qū)

西華華東西南南中北北地地地地地區(qū)區(qū)區(qū)區(qū)區(qū)

120100806040200(20)中國臺灣資料來源：公司招股說明書， 資料來源：公司招股說明書，近年來公司的營收和凈利潤穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)改善。根據招股書，2020-2022年，錦波生物的營業(yè)收入分別為1.61億元、2.33億元、3.90億元，同比增長0%、45%、67%0.32億元、0.57億元、1.0929%80%、90%。2019-2022年，公司的毛利率分別為85%、80%、82%、85%，凈利率分別為29%、20%、25%、28%，盈利能力較為穩(wěn)定。2020年公司因為疫情產品銷售、渠道開拓受到了一定的影響，同時新增研發(fā)項目（廣譜抗冠狀病毒新藥研發(fā)項目等）持續(xù)加大20212022年盈利能力持續(xù)上升，主要是因為高毛利的第三類醫(yī)療器械產品“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）銷售201981%快202286%HPV201989%小幅下滑至202286%。費用成本方面，隨著經營規(guī)模擴大，公司的銷售費用率呈現上升趨勢，2022年同比增長2.9pct27%，主要系公司持續(xù)加大品牌形象推廣投入，體現了公司對銷售渠道建設較為7.7pct1634萬元。圖表10：公司營收和凈利潤穩(wěn)步增長 圖表11：公司加大銷售和研發(fā)投入，同時費控本（%）銷售費用率 銷售費用率 研發(fā)費用率 財務費用率（%）25201510502019年 2020年 2021年 2022年資料來源：公司招股說明書， 資料來源：公司招股說明書，圖表12：公司盈利能力穩(wěn)定 圖表13：重組膠原蛋白產品毛利率提升%）（毛利率 歸母凈利率（右軸）%）（毛利率 歸母凈利率（右軸）86 3585 3084258382 2081 1580107978 577 02019年 2020年 2021年 2022年

（%）90888684828078767472

重組膠原蛋白產品 抗HPV生物蛋白產品2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：公司招股說明書， 資料來源：公司招股說明書，薇旖美：國內首款重組人源化膠原蛋白三類醫(yī)療器械薇旖美為國內首款獲批的重組人源化膠原蛋白三類醫(yī)療器械。薇旖美（全稱：重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維）為山西錦波生物旗下核心品牌，2021629日由國家藥監(jiān)局批準，獲批適應癥為：用于面部真皮組織填充以糾正額部動力型皺紋如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等。產品性能：短期除皺緊致，中長期全方位抗衰。據產品官網，作為一款全面的抗衰產品，薇旖美人源化膠原針不僅具有除皺作用，在改善膚質、淡化色沉、提拉緊致方面的效果也十分顯著。1）三螺旋結構通過分子間相互作用形成膠原蛋白纖維網，該網狀結構對細胞、組織起支撐作用，使皺紋塌陷的部位得到物理填充。2）產品直接在注射部位補充膠原蛋白，跳過了“先炎癥后再生”的步驟，通過直接補充膠原蛋白的方式來達到膠原的新生和積累。據產品官網，薇旖美的改善是全方面的，不僅僅是皺紋，還包括皮膚的炎癥、膚色、斑點、紋理、緊致度等方面。市場定位：適合填充細紋，眼周抗衰是重點推廣方向。據產品官網，薇旖美人源化膠原針更適合眼周多層抗衰，體現為：1）皮下層：使皮下脂肪逐漸增厚，肌肉力量正常化。2）真皮淺層：改善下瞼和眶下區(qū)、上瞼區(qū)的真性皺紋、細紋，增強下瞼皮膚緊致度。3）骨膜淺層：使眶韌帶修復新生，增強韌帶的強度，帶動眉的上提，實現更好的提升效果。據新氧、美團等平臺，薇旖美一般適用于魚尾紋、抬頭紋、眉間紋、面部細紋及鼻唇溝紋。圖表14：知名平臺醫(yī)美機構薇旖美定價及功效平臺機構名稱規(guī)格價格產品功效美團美萊醫(yī)療美容4mg*2支11888元膠原蛋白除皺，適用于眉間紋、抬頭紋、魚尾紋美團上海芙艾東銀門診4mg*312000元膠原蛋白除皺，適用于魚尾紋美團智美顏和醫(yī)療美容4mg6800元膠原蛋白除皺，適用于眉間紋、抬頭紋、魚尾紋美團上海伊萊美醫(yī)療美容醫(yī)院4mg6980元改善面部細紋，填充凹陷，適用于法令紋、魚尾紋、抬頭紋、川字紋、鼻背紋、眉間紋新氧華生鉑悅醫(yī)療美容4mg6800元膠原蛋白填充淚溝新氧深圳鵬愛醫(yī)療美容4mg6900元膠原蛋白水光資料來源：美團APP，新氧APP，注射方式及注射部位：據產品官網，薇旖美人源化膠原針治療方案通常情況下建議一個療3次，每次間隔一個月，然后根據皮膚改善情況，23部位方面，薇旖美人源化膠原針可注射于眼周及面部，包括皮下層、真皮淺層、骨膜淺層等多個注射層次。銷售價格：據新氧、美團等平臺，薇旖美人源化膠原針單次注射價格（4mg/ml）在5000~7000元。圖表15：薇旖美對眼眶下細紋的改善 圖表16：隨訪記錄膚質持續(xù)改善 資料來源：薇旖美官網， 資料來源：薇旖美官網，銷售模式：營醫(yī)療美容機構（2年品牌內占比%。薇旖美前五大銷售客戶的銷售金額從21年14852022422452%36%，說明產品的銷售規(guī)模和范圍在不斷拓寬。圖表17：22年薇旖美前五大客戶訂單金額提升年份客戶名稱銷售金額（萬元）占銷售收入比例2022年浙江長典醫(yī)藥有限公司11039.47%臻妍頌集團9798.40%江蘇康緣琴納醫(yī)藥有限公司8677.44%上藥康德樂（北京）醫(yī)藥有限公司7256.22%錦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司5494.71%合計422436.25%2021年浙江長典醫(yī)藥有限公司54119.04%臻妍頌集團32311.35%江蘇康緣琴納醫(yī)藥有限公司2087.33%上藥康德樂（北京）醫(yī)藥有限公司2067.26%錦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司2067.26%合計148552.23%資料來源：招股說明書，銷售情況：202192021、2022年0.28億元、1.1712%、30%，產品收入占比有20212022元，37%；202216.38653%。未來錦波生物將發(fā)揮其在研發(fā)。圖表18：22年薇旖美銷售收入增長4倍 圖表19：22年每支薇旖美出廠單價下降億元）億元） 銷售金額占主營收入比例（右軸）0.20.0

2021年 2022年

35%30%25%20%15%10%5%0%

（元） 單價1,20002021年 2022年資料來源：公司招股說明書， 資料來源：公司招股說明書，研發(fā)奠定底層支撐，后續(xù)管線豐富公司注重創(chuàng)新研發(fā)，技術優(yōu)勢明顯。根據公司招股書，錦波生物以自主研發(fā)為主，同時結合產學研合作研發(fā)，已形成蛋白結構研究及功能區(qū)篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉BSL-2202232項，其中包括美國發(fā)明1項。經過多年積累，公司在重組膠原蛋白領域和抗病毒領域均形成技術和研發(fā)優(yōu)勢：1）在重組膠原蛋白領域，不同于行業(yè)內傳統(tǒng)的動物提取方式，公司的重組膠原蛋白產品均采用合成生物法的生物制造方式實現規(guī)?；a，屬于行業(yè)內較為創(chuàng)新的生產方式，重組人源化膠原蛋白來源于生物發(fā)酵，并且其氨基酸序列確定，具有穩(wěn)定的三螺旋結構，注射入體內后可完全降解吸收，克服了動物源膠原蛋白引起的免疫原性風險，因此具有較強的技術先進性。公司在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位，自主研發(fā)III原蛋白生物醫(yī)用材料。）在抗病毒領域HPVHPV生物蛋白產品為大分子蛋白作抑制劑，不進入人體血液循環(huán)，安全性較高，其標志著“蛋白類病毒進入抑HPV在生殖道內感染的產品的研發(fā)。III型、IXVII型人源化膠原蛋白為核心成分，可應用于宮腔灌注（婦科生殖、婦科、外科、泌尿科、骨科、心血管科等多種領域的產品開發(fā)，以及抗病毒新藥的研發(fā)，其中大部分在研的儲備產品的核心成分為重組III型人源化膠原蛋白。圖表20：錦波生物儲備產品豐富核心成分相關產品劑型所處階段重組III型人源化膠原蛋白宮腔灌注（婦科生殖用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維宮腔灌注劑臨床階段（婦科用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維植入劑已完成臨床試驗，已提交產品注冊（外科用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維植入劑臨床階段（泌尿科用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維植入劑臨床階段（骨科用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維植入劑臨床前階段（心血管用）重組III型人源化膠原蛋白水凝膠水凝膠植入劑臨床前階段重組I型人源化膠原蛋白重組XVII型人源化膠原蛋白（泌尿科用）重組I型人源化膠原蛋白凍干纖維植入劑臨床階段（口腔用）重組XVII型人源化膠原蛋白凍干纖維植入劑臨床前階段EK1廣譜抗冠狀病毒藥物EK1多肽霧化吸入劑吸入劑臨床階段資料來源：招股說明書，華泰研究重組膠原市場大有可為下游應用場景廣闊膠原蛋白具有優(yōu)異的理化特性和生物學活性，理論上具備廣泛應用場景。膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（，是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的30-40%。膠原蛋白常見于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位，發(fā)揮多種重要的生物學功能。3條α-螺旋的肽鏈纏繞而成，具有典型的三螺旋結構，眾多膠原蛋白大分子又相互交織形成膠原蛋白纖維，因此其具有柔韌性和較大的抗拉強度。人類目前已發(fā)現28種型別的膠原蛋白，分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和再生。膠原蛋白的三螺旋結構使之具備較高拉伸強度、生物降解性、低細胞毒性，并能夠促進細胞生長粘附協同修復創(chuàng)傷。圖表21：膠原蛋白應用豐富應用領域 作用醫(yī)藥 生物敷料，用于皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等（含理療器械） 止血材料，尤其在肝、脾創(chuàng)傷止血效果明顯藥物載體，疫苗佐劑；結合抗生素、蛋白類、基因類藥物，構建多樣藥物載體釋放體系注射填充材料，用于面部輪廓矯正、皺紋、瘢痕修復等骨修復，包括骨再生、軟骨組織再生、口腔骨缺修復等心血管，包括心臟支架圖層、心肌衰竭、血管支架等功能性護膚品 美白保濕、抗衰老等功效食品 人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養(yǎng)劑等；動物膠原蛋白作為品添加劑資料來源：錦波生物招股書，圖表22：我國膠原蛋白市場規(guī)?？焖僭鲩L億元）重組膠原蛋白重組膠原蛋白yoy動物源性膠原蛋白億元）重組膠原蛋白重組膠原蛋白yoy動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白yoy（%120 807010060805060 40304020201002017

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02022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E資料來源：巨子生物招股書，重組膠原打開新空間多因素限制，早期膠原蛋白在海外終端應用市場仍有限。膠原蛋白相比玻尿酸親水性弱，注射后不易吸水腫脹；同時其乳白色的特點能有效避免膠原蛋白注射后的“丁達爾現象”1）產能受限、原料成本高昂。原料制備來源豬、牛等育種周期長，全流程溯源準入門檻高，導致原料成本高昂。產品性能有限制。維持時間相對短：膠原蛋白注射后會逐漸被膠原蛋白酶分解，維持時間相對短。雙美的膚麗美添加了交聯劑G（戊二醛變形能力，使得產品的維持時間可以到8-12個月，但依然低于大部分交聯玻尿酸產品。注射要求較高：玻尿酸有溶解酶，存在一定糾錯空間，而膠原蛋白填充產品無相關溶解酶可溶解，對醫(yī)生注射水平要求較高；冷鏈運輸條件要求高。產品特點與消費者需求不完全匹配。膠原蛋白適用于細紋、淚溝、蘋果肌等軟組織容量填充，但無法滿足骨性容量填充；膚色調和是膠原蛋白的主打功效，但美白在美國白人社會中需求較少。重組膠原蛋白有望打開新市場。重組膠原蛋白是利用前沿的結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區(qū)基因編碼為模板，進行篩選、制備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。受技術水平限制，動物源膠原蛋白有維持時間短、致敏率高、傳染病風險的劣勢。相較于動物源提取，重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢。其中，與人膠原蛋白全長或部分氨基酸序列一致的為重組人源化膠原蛋白，其不含非人膠原蛋白的序列片段，免疫排異及病毒風險低，在生物醫(yī)學領域有較多潛在應用。圖表23：動物源和重組膠原蛋白對比動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白備注來源主要制備方法豬/牛/鳥/魚酸法萃取/酶法萃取酵母/大腸桿菌基因工程化學提取，可控性較差；基因工程，品質可控。但目前動物源制備方法更成熟，且可以進行容量改善，重組膠原蛋白量產還是難點。制備成本原材料成本高，一次性設原材料成本低，具有規(guī)模效三螺旋結構具有生物活性且維持時間長；重組膠備成本低應，一次性設備成本高原蛋白的生物活性因結構而異，維持時間較短。分子結構完整三選螺旋結構多為單肽鏈的小分子多肽變性溫度39.5℃72℃重組膠原蛋白變性溫度高，有利于存儲和運輸。安全性易攜帶動物病毒酵母發(fā)酵無病毒致敏性異源蛋白，易過敏同質蛋白，不易過敏水溶性較差較好保濕性弱強重組膠原蛋白更適用于面膜等領域。純度混合膠原，成分復雜純度達95%代表企業(yè)臺灣雙美、長春博泰、創(chuàng)巨子生物、錦波生物爾生物、益而康生物資料來源：巨子生物招股書，政策法規(guī)體系持續(xù)完善，助力產業(yè)高質量健康發(fā)展：2020年6月，國家藥監(jiān)局召開重組人源化膠原蛋白生物材料創(chuàng)新成果轉化應用交流會，對加快科研成果轉化進行交流討論；2021年3月15日，國家藥監(jiān)局先后制定并發(fā)布《重組膠原蛋白生物材料命名指導原則》《重組膠原蛋白類醫(yī)療產品分類界定原則》等，將重組膠原蛋白劃分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白三類；2022年1月，國家藥監(jiān)局發(fā)布YY/T1849-2022《重組膠原蛋白》，規(guī)定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，該行業(yè)標準將于2022年8月1日正式實施；2022年7月22日，國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械標管中心發(fā)布關于征求《重組人源化膠原蛋白》行業(yè)標準意見的通知；2022年8月1日，《重組膠原蛋白行業(yè)標準》開始執(zhí)行，這是國家首次針對重組膠原蛋白在醫(yī)藥領域出臺的行業(yè)標準，該標準由國家藥品監(jiān)督管理局頒布實施；2023年1月28日，國家藥監(jiān)局發(fā)布公告稱，YY/T1888-2023《重組人源化膠原蛋白》醫(yī)療器械行業(yè)標準目前已審核通過，并將于2023年7月20日實施；20236品行業(yè)的應用提供了標準依據和理論支撐。圖表24：重組膠原蛋白生物材料命名分類重組膠原名稱 術語描述重組人膠原蛋白 由DNA重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白 由DNA重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由DNA重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。資料來源：國家藥監(jiān)局《重組膠原蛋白生物材料命名指導原則》2021年3月，終端應用場景廣泛重組膠原蛋白正迎來新機遇。1）廠商加大教育，消費者對重組膠原蛋白的認知不斷更新深入；2）冷鏈運輸條件提升；3）技術發(fā)展，規(guī)模效應降低成本，促使產能擴張；4）玻尿酸市場滲透率已經相對成熟，重組膠原蛋白能為市場創(chuàng)造新產品，滿足日益差異化的需求。個護：保濕、抗衰、修復、美白、護發(fā)等是可進行功效宣傳的重要方向。1）抗衰：膠原蛋白肽與皮膚細胞的生長、分化、分裂、增殖和遷移有關。2）修復：膠原蛋白具有良好的生物學相容性、細胞黏附性、促進新細胞形成和止血功能；3）保濕：富含甘氨酸等天然保濕因子，可滲透進表皮層滋養(yǎng)皮膚，位于膠原分子外側的大量親水基團可與角質層中的水結合鎖住水分，使之具有良好的保濕功效。4）美白：膠原蛋白肽的酪氨酸殘基可同皮膚中的酪氨酸共同競爭與酪氨酸酶活性中心結合的機會，以此抑制酪氨酸酶對皮膚中酪氨酸的催化作用，阻止皮膚中黑色素形成，達到美白的目的（化璟琳，謝瑩瑩，徐鶴然等.膠原蛋白肽分析方法及透皮吸收特征[J]中國組織工程研究(54-5。而3000Da時，更容易被人體吸收利用。醫(yī)美：重組膠原蛋白敷料肌膚煥活類產品滲透率有望持續(xù)提升。1）敷料市場：據弗若斯特沙利文，21259億元，17-21CAGR40%，21年基于重組18.5%173.522148億元。2）肌膚煥活市場21424億元，但膠211231日，僅有錦波生物旗下薇旖美獲中國藥監(jiān)局頒發(fā)三類醫(yī)療器械注冊證。若后續(xù)有更多新品獲批，重組膠原蛋白類產品滲透率有望持續(xù)提升。膠原蛋白在肌膚煥活領域具有差異化優(yōu)勢。目前膠原蛋白產品主要應用于水光和眼周抗衰領域。水光：小分子玻尿酸是水光產品的常見成分，相較于玻尿酸，膠原蛋白類水光針可以膚厚度、有效改善肌膚松弛。在眼周抗衰領域，膠原蛋白比玻尿酸更適合改善眼周問題。因為膠原蛋白是乳白色的、不透光的填充材料，可以即刻遮蓋黑眼圈、填充淚溝；相比玻尿酸質地更均勻，注射后更容易推開，也更為平整光滑；注入到真皮組織下后，后期會繼續(xù)被分解成氨基酸，持續(xù)滋養(yǎng)肌膚，效果更持久。目前市場上主要的膠原蛋白類眼周產品有膚麗美、薇旖美、弗縵和嗨體熊貓針。圖表25產品名稱生產公司獲批時間主要成分參考價效果時長薇旖美錦波生物2021年重組III型人源化膠原蛋白6800元1-3個月嗨體熊貓針愛美客2016年非交聯透明質酸鈉、含L-肌肽、氨基酸等3980元3-4個月膚麗美臺灣雙美2012年凝固I型膠原蛋白13800元9個月左右弗縵長春博泰2012年牛膠原（I型、III型）12800元3-6個月資料來源：新氧APP，產業(yè)資本化加速重組膠原蛋白賽道玩家紛紛涌入，資本化進程加速。多家已上市的醫(yī)美龍頭企業(yè)積極布局膠原蛋白，巨子生物/華熙生物/丸美股份福瑞達等紛紛通過自建/合作/外延布局膠原賽道。一級重組膠原蛋白標的融資亦在加速：20228月資生堂投資創(chuàng)健醫(yī)療；202210月若羽臣投資等投資溯華科技；20232月千驥資本等投資典晶生物。圖表26：一級重組膠原蛋白企業(yè)融資情況公司成立時間融資輪次和金額湃生生物2014年A輪：2018年3月，投資方愷富資本股權融資：2020年10月，投資方中金匯融創(chuàng)健醫(yī)療2015年A輪：2022年8月，投資方資生堂資悅基金（領投）、華方資本、鼎暉百孚、華立醫(yī)藥，投資額近2億人民幣溯華科技2019年天使輪：2022年2月，投資額數千萬人民幣戰(zhàn)略融資：2022年10月，投資方若羽臣投資、紅星美凱龍、星富贏投資，投資額數千萬人民幣典晶生物2020年A輪：2020年11月，禮來亞洲基金、高瓴創(chuàng)投、泉創(chuàng)資本投資5000萬美元B輪：2023年2月，千驥資本、越秀產業(yè)基金、本草資本、元禾控股、禮來亞洲基金投資超4000萬美元未名拾光2021年天使輪：2021年5月，投資方真格基金、嘉程資本Pre-A輪：2021年11月，投資方真格基金、嘉程資本、弘毅創(chuàng)投，投資額近5000萬人民幣A輪：2022年10月，投資方信宸資本、揚子江冶金工業(yè)園、真格基金、嘉程資本、弘毅創(chuàng)投，投資額近億人民幣資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，36氪，公司官網，iFind，優(yōu)質供給有望加速擴容，產品力和渠道力方為勝負手中國醫(yī)美市場穩(wěn)定擴張，輕醫(yī)美將成主流20235月發(fā)布的《中國醫(yī)美行業(yè)20232022年受上半年防疫措施和年底感染高峰的影響，中國醫(yī)療美容市場增長停滯，消費者到店次數、客單價均有所下降；隨著疫后消費修復2023200020%左右，預計2024-2027年市場將保持15%左右的年復合增長。從中國醫(yī)美市場結構來看，由于消費者抗衰需求日益增長，及非手術類醫(yī)美項目風險較小、恢復期較短、效果自然等特點，非手202252%射類產品效果較為顯著，滿足成熟消費者的進階要求，客單價相對較高；能量源類產品的消費者接受度更高，而且多需要周期性治療，客戶黏性更好。圖表27：預計中國醫(yī)美市場規(guī)模23-25年為15% 圖表28：2022年非手術類醫(yī)美在中國成主流手術類48%能量源類手術類48%能量源類24%非手術類52%其他非手術類+0% +20%CAGR+15%23%5%2023年度洞悉報告》2023年5月，注：按消費金額計

資料來源：艾爾建美學、德勤咨詢《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》2023年5月，注：按消費金額計后疫情時期美國非手術類醫(yī)美案例數量快速增長。疫情后美國市場壓抑的醫(yī)美消費需求釋放，國際美容整形外科學會（ISAPS）調研數據顯示，2021年美國整形外科醫(yī)生處理案例總數735萬例，較19年增長84%；其中，非手術外科處理536萬例，較19年增長104%，可見輕醫(yī)美成為美國疫情后醫(yī)美消費增長的主要動力。圖表29：美國疫情后非手術類醫(yī)美案例數量快速增長（萬例） 手術類 非手術類60050040030020010002013

2014

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2021資料來源：ISAPS，龍頭廠商醫(yī)美管線儲備豐富，我們預計后續(xù)多款產品有望亮相，重組膠原類產品或為主力。在重組膠原領域，已經上市的巨子生物、錦波生物，未上市的創(chuàng)健醫(yī)療等均積極布局重組24年有望有多款重組膠原Ⅲ類醫(yī)療器械獲批上市。20229A型肉毒毒素、利拉魯膚注射液、司美格魯腦注射液、去氧膽酸注射液等。2022731個作用于中面部填充的Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證和12個Ⅱ類醫(yī)療器械注冊證，Ⅲ類醫(yī)療器械水光產品即將進入注冊申報階段。20221016102種在研產品，包括美麗產品49種功效性護膚品、3724Q1-25H1上市。江蘇吳中：2022III型膠原蛋白填充劑的立項工作，從海外獨家IIIAestheFill已于202212月份收到國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械技術審評中心發(fā)補通知，公司預計今年下半年取證上市銷售。四環(huán)醫(yī)藥：202220款皮膚敷料貼類產品均取得了國家藥監(jiān)局頒布的II類醫(yī)療器械注冊證。RT0024提交了生物許可申請并獲受RZL012PROFHILO兩款產品處于臨床階段。7）創(chuàng)健醫(yī)療：23年2月江蘇創(chuàng)健醫(yī)療科技正式啟動關于“重組III型膠原蛋白植入劑”國家藥監(jiān)局注冊臨床試驗，用于面部填充以糾正上面部皺紋的有效性和安全性。此外，公司還布局凍干纖維、膠原蛋白膀胱修復劑等產品。圖表30公司名稱產品名稱

主要適應癥/預期用途 研發(fā)進度 注冊類別 模式III期臨床試驗受

預計取證時間 備注與韓國HuonsBio合作，獲中國市場試者隨訪獨家代理權公司持股25.4%利拉魯肽注射液慢性體重管理完成I試者隨訪獨家代理權公司持股25.4%利拉魯肽注射液慢性體重管理完成I期臨床試驗三類自主研發(fā)/司美格魯肽注射液體重管理臨床前在研階段三類自主研發(fā)/愛美客去氧膽酸注射液減肥產品完成生產工藝和質量標準的確定三類自主研發(fā)/后鞏膜加固用生物補片 病理性近視 臨床階段 / 自主研發(fā) /含左旋乳酸-乙二醇共聚物微

中面部填充 臨床實驗 / 自主研發(fā) /HAFG-DX15 醫(yī)療美容 注冊階段 / 自主研發(fā) /交聯玻璃酸鈉注射液——HAFG-M

面部填充 臨床階段 三類 自主研發(fā) /面部填充 臨床階段 三類 自主研發(fā) /華熙生物用透明質酸鈉復合溶液動能素醫(yī)療美容驗證階段三類自主研發(fā)/HAFG-P醫(yī)療美容臨床階段三類自主研發(fā)/膠原蛋白敷料醫(yī)用敷料驗證階段/自主研發(fā)/注射用修飾HAFHNJ醫(yī)療美容驗證階段三類自主研發(fā)/重組膠原蛋白用于各種修復功能臨床前階段/自主研發(fā)/江蘇吳中AestheFill童顏針刺激皮膚再生膠原蛋白注冊階段三類合作代理獲得韓國RegenBiotech旗下2023年AestheFill獨家銷售代理權控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美HARA玻尿酸面部填充臨床階段三類合作代理2025年 60%股權，間接獲取HARA中國區(qū)獨家代理權益昊海生科第四代有機交聯玻尿酸面部填充注冊階段三類自主研發(fā)/皮膚修護用噴霧敷料醫(yī)用敷料型檢階段二類自主研發(fā)2022Q4重組膠原蛋白液體&固體制劑肌膚煥活產品臨床階段三類自主研發(fā)2024Q1巨子生物重組膠原蛋白凝膠 肌膚煥活產品產品開發(fā)三類自主研發(fā)2025H1交聯重組膠原蛋白凝膠 肌膚煥活產品產品開發(fā)三類自主研發(fā)2025H1透明質酸鈉填充劑注射劑MaiLiExtreme隨訪階段三類自主研發(fā)/

用聚己內酯微球面部填充劑 注射劑 臨床階段 三類 自主研發(fā) Ellansé伊妍仕M型Perfectha雙相透明質酸注射劑 注冊階段 三類自主研發(fā)SilhouetteInstalift埋線中面部提拉 臨床階段 三類自主研發(fā)GlacialRx（F1） 能量源設備 注冊階段 三類自主研發(fā)Primelase 能量源設備 注冊階段 三類自主研發(fā)V系列產品（V20、V30）能量源設備 注冊階段 三類自主研發(fā)EnerJet 能量源設備 注冊階段 三類自主研發(fā)注射類溶脂產品RZL012減肥塑形 II期臨床階段三類合作代理/

注射用透明質酸鈉溶液頸部中重度皺紋復銳醫(yī)療PROFHILO臨床階段三類合作代理注射用透明質酸鈉溶液頸部中重度皺紋復銳醫(yī)療PROFHILO臨床階段三類合作代理旗下美中互利(北京)國際貿易有限/IBSAFarmaceutici生產長效肉毒素RT002中到重度眉間紋注冊階段三類合作代理/與復星醫(yī)藥簽訂協議，獲取美國Revance的肉毒素產品RT002在中國的銷售權資料來源：公司官網，公司公告，市場擔憂產品供給擴容后，存量醫(yī)美上游廠家格局可能受到沖擊；我們認為醫(yī)美供給擴容是必然事件；但市場能力的分化會更顯著。從此前的再生針劑到后續(xù)的重組膠原蛋白三類械，獲證時間差已經在縮短（20214-63款再生針劑接連在中國市場獲批，時間先發(fā)優(yōu)勢可能會持續(xù)弱化。我們認為產品力和渠道力方為勝負手。圖表31：醫(yī)美產品可能持續(xù)會增加，產品力和渠道力致勝資料來源：獨木難支、眾人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速產業(yè)發(fā)展、共同做大蛋糕。跑出。醫(yī)美機構：輕醫(yī)美化趨勢下，機構產品很難有差異化，存量產品可能較容易陷入價格解決方案提升溢價、吸引新客流、留存老客戶并帶來利潤空間。C于引導醫(yī)美消費回流至正規(guī)市場。附：重點產品比較202378III類膠原蛋白產品為雙美旗下的膚柔美、膚麗美，長春博泰旗下的弗縵、荷蘭漢福生物旗下的愛貝芙以及錦波生物旗下的薇旖美，其中錦波生物旗下的薇旖美為國內首款可用于注射的重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械產品。從臨床情況來看，膠原蛋白類產品多用于面部年輕化、眼周抗衰等領域。此外，2021年艾薇嵐、伊妍仕、濡白天使3款再生針劑接連在中國市場獲批，分別通過PLLA、PCL、PLLA-PEG刺激自體膠原再生，達到深層除皺/長效抗衰等效果。圖表32：重點醫(yī)美產品匯總號薇旖美號薇旖美錦波生物重組人源化膠原蛋2021年6月III類用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺6800元/4mg白紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）膚柔美臺灣雙美動物源膠原蛋白2019年4月III類該產品用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)5300元/ml膚麗美臺灣雙美動物源膠原蛋白2021年3月III類適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正13800元/ml鼻唇溝重力性皺紋弗縵長春博泰動物源膠原蛋白2021年11月III類用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇12800元/ml溝

最新獲批時間 獲批

適用范圍預期用途 銷售價格源膠原蛋白艾薇嵐源膠原蛋白艾薇嵐長春圣博瑪可再生（PLLA）2021年4月III類適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋18800元/340mg伊妍仕華東醫(yī)藥可再生（PCL）2021年4月III類用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺18800元/ml紋濡白天使愛美客可再生(PLLA-PEG)、玻尿酸2021年6月III類適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋12800元/0.75ml愛塑美江蘇吳中可再生(PDLLA)注冊中，預計23年下半年上///市

荷蘭漢福生物

可再生（PMMA）、動物

2021年10月 III類 用于注到真深層糾正唇紋，或充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻

13700元/0.5ml資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，公司官網，公司公告，新氧APP，濡白天使（愛美客）濡白天使是愛美客公司出品，是國產及世界首款獲批的含左旋乳酸-20216適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋。產品功效：即刻填充長效刺激膠原再生。濡白天使以交聯透明質酸鈉（即玻尿酸）為主要成分，加入了左旋乳酸-濡白天使在使用后分兩階段緩釋接力，達到長期刺激膠原蛋白再生的目的。第一階段：復合微球和交聯透明質酸即刻塑形，隨后透明質酸代謝，聚左旋乳酸微球進入裸露期，微球開始刺激再生。第二階段：聚左旋乳酸微球產生的代謝物乳酸開始再度刺激膠原再生。濡2年左右。1）不透光：采用均勻的乳白色復合凝膠，不透光，更自然。2）SDAM技術使微球在透明質酸鈉凝膠中均勻分布，進一步避免微球局部團聚，可以很好的解決微球過分聚集所產生的炎癥結塊和炎性腫脹等問題。3）更舒適：加入鹽酸利多卡因減痛成分，顯著增加注射舒適感。4）自帶高光：左旋乳酸-乙二醇共聚物微球激活自身膠原再生，帶來皮膚彈性與光澤度的提升。5）可降解：聚左旋乳酸微球和交聯透明質酸，經過人體三羧酸循環(huán)持續(xù)降解，被人體代CO2H2O，排出體外；聚乙二醇可隨尿液原型排出體外。銷售價格：據新氧APP，濡白天使的參考價格為12800元/支。銷售模式：據愛美客招股書，公司采取醫(yī)生認證制度，將培訓與認證制度結合，高效穩(wěn)定的渠道建設與完善的學習平臺制度為新品的推廣帶來先發(fā)優(yōu)勢，助力濡白天使在全國范圍內、不同類型機構之間進行快速滲透。截至2022年末，濡白天使已進入超過600家醫(yī)療美容機構，授權700余名醫(yī)生。伊妍仕（華東醫(yī)藥）Ellansé伊妍仕是華東醫(yī)藥全資子公司欣可麗美學（Sinclair）的核心產品之一，主要用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋，目前已在海外60多個國家或地區(qū)獲得注冊認證或上市準入，因效果出色被冠以“少女針”的稱號。伊妍仕2009年獲得歐盟CE認證并在歐洲上市；2018年，華東醫(yī)藥以約合15億人民幣全資收購英國醫(yī)美企業(yè)Sinclair，將“少女針”攬入囊中；2021年4月伊妍仕成為第一款獲得國家藥品監(jiān)督管理局III類醫(yī)療器械認證的進口再生型填充劑，同年8月開始正式登陸中國大陸市場。產品功能：即時填充、長效維持、自然代謝。不同于傳統(tǒng)的玻尿酸填充材料，伊妍仕是一30%PCL70%CMC凝膠載體組成。填充的CMCCMC凝膠體被降解以后，PCL微型晶球持續(xù)作用PCL新生的膠原蛋白則取代了原先的微型晶球，讓面部年輕化的效果更加自然。臨床研究顯示，GAISEllansé1290%，24個78%，94%的求美者表示效果非常自然。銷售價格：據新氧APP，伊妍仕參考價格為18800元/支。銷售模式：華東醫(yī)藥設立了全資子公司欣可麗美學（上海）醫(yī)療科技有限公司負責伊妍仕的銷售推廣，并為伊妍仕產品配備了專職的品牌經理及組建了獨立直銷團隊。2021年，欣可麗美學實現營業(yè)收入1.85億元，在運營當年即實現了盈利；2022年實現營業(yè)收入6.268截至2022年底，欣可麗美學簽約合作醫(yī)院數量已超500家，培訓認證醫(yī)生數量超人。愛貝芙（荷蘭漢福生物）愛貝芙是全球唯一能刺激人皮下膠原蛋白不斷再生的產品，被譽為“可注射假體”。愛貝芙（Artecoll）是荷蘭漢福生物科技公司旗下品牌，該產品用于注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻。1985年在德國發(fā)明，1996年獲得歐盟CE認證，在國外已達30多萬人接受注射，2002獲NMPA進口注冊證。圖表33：愛貝芙發(fā)展歷程1996獲歐盟CE認證

2002獲中國國家食品藥品監(jiān)督管理局（NMPA）進口注冊證

2021獲中國NMPA續(xù)證1985德國發(fā)明

1998北美市場上市，獲韓國KFDA認證

2006獲美國國家食品藥品管理局（FDA）認證資料來源：愛貝芙官網，產品功效：微球刺激膠原蛋白再生，實現骨性延伸。面部衰老的主要表現之一是面部輪廓（肌肉韌帶）松垂等，而造成輪廓變化主要是由于骨骼組織減少的變化。愛貝芙注射于骨膜表面后，其微球可刺激膠原蛋白再生包裹微球，利用微球的支撐力，使變薄的骨骼組織得以骨性延伸，恢復年輕輪廓，猶如建筑物中的鋼筋支架。另外，利用骨性延伸的功效，具有填充劑無法比擬的塑形效果。比如隆鼻，無創(chuàng)且有支撐力、長久、自然如己生。市場定位：長效填充。20%PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）微球，80％的膠原蛋白溶液，0.3%的利多卡因。其中，PMMA2030年代開60032-40微米的PMMA微球，其微球可刺激膠原蛋白再生包裹微球。愛貝芙制劑中的膠原蛋白是為了PMMA微球聚集的載體，注入后會逐漸吸收，被自身的膠原蛋白所替代。而PMMA微球不會降解、不會被吸收，長期刺激膠原蛋白再生包裹，包裹后生長一層，再次注射可在生長部位再長一層，效果疊加，使效果長久。自身膠原蛋白組織的網狀包裹使微球不會2-3月。利多卡因無刺激性疼痛pmma顆粒促進膠原蛋白生成20%PMMA80%膠原蛋白圖表34：利多卡因無刺激性疼痛pmma顆粒促進膠原蛋白生成20%PMMA80%膠原蛋白資料來源：愛貝芙官網， 資料來源：愛貝芙官網，維持時間及注射方式：APP10-30分鐘，術后5-72-415-10年。銷售價格：APP13700元/支。銷售模式：愛貝芙醫(yī)院和醫(yī)師實行認證授權制度，授權醫(yī)院的有效期為一年，授牌期限屆滿須重新換發(fā)。根據愛貝芙官網顯示，截至2023年6月29日，愛貝芙在全國擁有107家授權醫(yī)院，242名授權醫(yī)師。艾薇嵐（圣博瑪）艾維嵐是國內首個獲批三類醫(yī)療器械資格證的聚乳酸面部填充劑品牌。艾維嵐（全稱：聚乳酸面部填充劑）是長春圣博瑪旗下品牌，2021419批準用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。圖表36：艾維嵐聚乳酸面部填充劑發(fā)展過程資料來源：艾維嵐官網，產品功效：激活自體膠原再生，實現長效抗衰。據產品官網，艾維嵐主要成分為聚左旋乳酸（，其分解產物左旋乳酸可有效激發(fā)皮膚內成纖維細胞活力，并激活體自身膠原再生增加皮膚致密度，填補凹陷的部位，從而提升皮膚緊致度，改善面部皺紋。與此同時，周圍新生血管促進血液循環(huán)，有效改善膚質，實現面部年輕化。面部衰老的主要表現之一是面部容量和膚質的變化，原有飽滿的部位多縮、凹陷、（肌肉韌帶）松垂等，而造成輪原變化主要是由于膠原蛋白的流失。艾維嵐注射于鼻唇溝后，其PLLA微球可刺激成纖維細胞分泌膠原蛋白新生，令皮膚回復年輕狀態(tài)。圖表37：艾維嵐對皮膚皺紋的改善 圖表38：艾維嵐作用于皮膚真皮深層層次資料來源：艾維嵐官網， 資料來源：艾維嵐官網，注射方式及部位：據新氧官網，艾維嵐注射需要分2-3次進行，每次間隔4-6周，注射部位為額部、面中、鼻唇溝及皺紋的真皮深層，療程治療后效果可維持24個月左右。市場定位：主打皮膚深層除皺、面部抗衰。據產品官網，艾維嵐以四維綜合年輕態(tài)為理念：1）輪廓雕塑，通過自身生長的膠原改善面部容積和輪廓；2）靈動彈嫩，全面抗衰老，皮膚各項維度整體改善，真正實現逆齡；3）安全放心，艾維嵐原料安全；原理安全；并且注射安全風險極低，可在注射時進行回抽，引起栓塞的風險極低；4）摯愛長效，注重時間管理，讓求美者自然漸進悄然變美。效果可維持兩年以上時間，且觀感穩(wěn)定。銷售價格：據產品官網及大眾點評官網，艾維嵐市場指導價為100元瓶（m，終端售價在16000-23000元/瓶之間。產品為白色凍干粉末，使用前使用氯化鈉注射液（0.9%）復溶為混懸液。銷售模式：艾維嵐童顏針銷售采用限區(qū)域、限機構、限量發(fā)售模式，通過各地區(qū)線下醫(yī)療2023310761824名醫(yī)生。品牌展望：20214CE認證證書，在全球645月，圣博瑪生物材料有限公司在瑞典卡羅琳斯卡設8月投入生產。公司同步開啟美國FDA塊。2023315日，圣博瑪醫(yī)學創(chuàng)新中心暨艾維嵐臨床美學中心落成啟用，承擔臨床實踐教學、醫(yī)美專業(yè)教育和產品應用培訓作用，對標當下醫(yī)美痛點，助推醫(yī)療美容標準化發(fā)展。弗縵（博泰）弗縵是國內第一款超高純度牛膠原蛋白植入劑產品。弗縵（原名：膚美達）是長春博泰旗下品牌，2012年獲得NMPA頒發(fā)的三類醫(yī)療器械證書。弗縵獲批適應癥為：用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝。圖表399年資料來源：產品官網，產品性能：全過程營養(yǎng)，全層次抗衰。據產品官網，弗縵膠原蛋白從注射開始到代謝結束，材料持續(xù)進行著全過程的營養(yǎng)抗衰工作。弗縵膠原支架網能夠真正做到表皮層、真皮層、脂肪層、韌帶等皮膚全層次的復位緊致。1）I型膠原+III型膠原，復位斷裂膠原蛋白纖維網，既能支撐真皮，增加皮膚厚度、硬度、祛除細紋干紋，又能改善整體膚質，恢復皮膚得光澤彈性、細膩白皙。2）天然活性膠原蛋白代謝為氨基酸，促進膠原蛋白合成新生。維持時間及注射方式：維持時間有限，需反復注射。APP1~211323~6個月。銷售價格：據新氧APP，弗縵品牌旗艦店所示的弗縵膠原蛋白參考均價為12800元/支。市場定位：重視學術推廣，主打眶周抗衰。據產品官網，弗縵活性膠原蛋白是注射抗衰領域公認的眶周年輕化首選材料，質地柔潤延展，適合眶周等精細部位的精準改善，在眶周抗衰及膚質改善上具有顯著療效，且能夠與光電治療及玻尿酸聯合運用。理念方面，弗縵從膚色、膚質、組織容量、區(qū)域紋理變化等維度對眶周衰老進行了全新定級，并有《膠原蛋白注射填充操作規(guī)范專家共識》規(guī)范了弗縵在眶周部位的臨床應用方法。圖表40：弗縵膠原蛋白改善淚溝、黑眼圈果明顯 圖表41：弗縵在學術期刊發(fā)表《眶周衰老級新理念》資料來源：弗縵官網， 料來源：弗縵官網，膚柔美及膚麗美（雙美）膚柔美及膚麗美是率先進入中國市場的膠原蛋白植入劑。膚柔美及膚麗美是雙美旗下的核心產品，2009年膚柔美（原名：SunmaxI）獲中國藥監(jiān)局認證，成為國內首款獲批上市2012年膚麗美（原名：SunmaxI-Plus）獲批上市。目前膚柔美已獲批用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等膚麗美已獲批用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋。產品性能：膚柔美長期養(yǎng)膚，膚麗美填充塑形。I型膠原蛋I型膠原蛋白，在膚柔美的基礎GA，具有穩(wěn)定長效的填充塑形效果，可改善四大類型黑眼圈、淚溝、上瞼凹陷、面部松弛衰老和輪廓修飾與美化等。產品優(yōu)勢：三大核心技術兼顧安全性與持久性。據產品官網，雙美三大核心專利技術為ZDT去除過敏端肽技術、PETRICROSS生物活性凝固技術。1）雙美使SPFZDT技術去除過敏端肽，使提取的膠原99.99%，有效降低過敏風險。2）PE纖維誘導技術，能使膠原3）TRICROSS生物活性凝固技術，有“生理膠水”之稱，具有植入后不變形、不8-12個月。圖表42：雙美膠原蛋白植入劑制作流程資料來源：公司官網，公司公告，注射方式及維持時間：據產品官網，雙美膠原蛋白建議按療程治療，可實現效果疊加，長效抗衰。一般注射3次后達到比較穩(wěn)定的狀態(tài)。膚柔美和膚麗美在注射方式及維持時間上均有差異，其中膚麗美因采用雙美專利TRICROSS生物活性凝固技術，在維持時間上具有突出優(yōu)勢。圖表43：膚柔美及膚麗美注射方式及維持時間產品名稱 推薦注射方式 維持時間膚柔美 3次注射為1療程，之后每年1次 單次注射維持時間約3個月膚麗美 第一次注射后4~6個月時補充1次，之后每年1次 單次注射維持時間約8~12個月資料來源：產品官網，市場定位：祛黑、營養(yǎng)、填充三效一體的注射美容材料，黑眼圈淚溝為強項。據產品官網，雙美膠原蛋白祛黑、營養(yǎng)、填充三效一體為理念。1）雙美膠原蛋白為天然乳白色，在皮膚提亮和膚色上起到即刻改善作用；2）雙美膠原蛋白具有生物活性，降解產物氨基酸可在后期為皮膚提供更多營養(yǎng)，起到滋養(yǎng)皮膚的作用；3）雙美膠原蛋白極富有粘彈性起到支撐性、皮膚厚度改善的效果。據產品官網，2017年雙美膠原蛋白突破了黑眼圈臨床醫(yī)學瓶頸，擴充適用于黑眼圈的處理，目前在黑眼圈淚溝方面，膚麗美已成為臨床醫(yī)生的首選材料。銷售價格：目前定價較高，后續(xù)有望改善。據公司官網，由于限量供應、冷鏈運輸成本較高、生產過程較為復雜等緣故，雙美產品在同業(yè)中定價較高，公司產能受限致價格上漲。據新氧平臺商品信息，目前膚麗美參考價格為13800元/ml，膚柔美參考價格為5300元/ml。1）2017年雙美成立東莞雙美生物科技有限公司，作為大中華區(qū)的智能移動倉儲中心，方便滿足冷鏈運輸的需求。2）2020年，雙美南科廠辦新建工程啟動，投產后有望緩解產能不足的問題。圖表44：雙美公司植入劑產能不足 圖表45：雙美植入劑售價較高（升）350 植入劑能 植入劑量 植入劑量30025020015010050

（元人民幣/毫升）植入劑外銷單價人民幣/毫升）植入劑外銷單價平均成本02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，銷售情況：20227108萬支，2022年全年植入劑銷售金額為4億元人民幣（按照3年6月0日新臺幣兌人民幣匯率計算，同比36%。從地區(qū)結構看，大陸是雙美最主要的市場且重要性不斷提升，銷售金額從20160.2620222.93CAGR50%，2022年大陸銷售額90%。圖表46：大陸是雙美的主要市場，銷售額占比已達90%億元人民幣）大陸億元人民幣）大陸臺灣其他大陸占比(右軸）3.5

2016 2017 2018 2019 2020 2021

100%80%60%40%20%0%資料來源：產品官網，品牌展望：產品持續(xù)升級迭代。2年1月在上海舉辦新品發(fā)布會。膚萊美采用了科技纖維重組技術，使得膠原蛋白分子鏈之間的排列更緊密(粘彈性更高)、膠原纖維分子單元聚集增強(內聚力更強)，并形成網狀立方再生結構，讓新生的膠原在這個膠原環(huán)境和支架網內攀附走形，滋養(yǎng)修補原有支架網，為新生的膠原提供生長空間，增厚皮膚，修復膚質。此外，膚萊美膠原蛋白為乳白色、不透光的產品，可以起到物理遮蓋膚色、提亮膚色的作用，并避免皮膚丁達爾現象發(fā)生。未來雙美將迎合市場需求，迭代更新出第四代、第五代產品。愛塑美（江蘇吳中）愛塑美（ehF）是一款進口聚雙旋乳酸產品。愛塑美又稱“韓國D2014422日獲得韓國食品藥品監(jiān)督管理局審批并上市銷售，目前產品已經獲得歐盟CE認證，在全球68RegenBiotech旗下的醫(yī)美填充產品，202112月江蘇吳中獲得中國大陸地區(qū)的獨家20232152022年12月份收到國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械技術審評中心發(fā)補通知，公司預計今年下半年取證上市銷售。產品功能：實現即時填充與刺激膠原蛋白再生雙重效果。愛塑美主要成分為聚雙旋乳酸(PDLLA)+羧甲基纖維素(CMC)，調配無菌注射用水(SWFI)后就可以注射，可完全被身體所吸收和降解。愛塑美采用全球獨家的空心微球的專利技術，加速膠原再生，其作用機理是通過多孔性微球體建立穩(wěn)固“再生支架”，在肌膚凹陷處產生一定的體積支撐，其中空心多孔結構為纖維母細胞提供生長空間，誘導膠原蛋白新生，外層球體則逐漸為肌膚吸收。愛塑美注射后見效比較快，且效果可持續(xù)1-2年。圖表47：愛塑美獨有多孔性微球體技術資料來源：立鼎產業(yè)研究院，產品優(yōu)勢：1）安全：產品材料可被人體完全吸收代謝，結節(jié)發(fā)生率低。2）自然：漸進式長效美化，注射后4-8周溫和刺激膠原蛋白形成產生取代效應，塑形效果良好，維持效果長達2年。3）客制化濃度調配：愛塑美為全球唯一濃度客制化產品，高濃度可注射于立體部位取代大分子玻尿酸等，較高濃度可在膠原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位發(fā)揮替代作用，低濃度作用可替代傳統(tǒng)童顏針刺激膠原蛋白再生或達到水光效果。4）速溶：愛塑美易稀釋，可實現10-30分鐘現泡現溶現打。5）產品施打順滑：AestheFill由納米級圓型微小顆粒組成，不易產生針管阻塞情況，醫(yī)生施打順滑。銷售模式：2023220日發(fā)布的投資者調研溝通活動紀要，愛塑美后期取證上市后，公司計劃采取自營為主的銷售模式，一是為了管控產品的流通價格并維持相對高端的品牌定位，二是為了醫(yī)美后續(xù)其他產品管線的上市打通渠道，協同作戰(zhàn)，擴大規(guī)模效應。營銷環(huán)節(jié)上，公司會采取醫(yī)學先行的策略，重點投入醫(yī)學培訓體系的搭建。風險提示醫(yī)療事故風險。醫(yī)療事故風險可能引起社會輿論，短期不利于行業(yè)獲客，亦可能影響上游廠商品牌形象。新品獲批較慢。新品獲批進度較慢可能不利于上游廠商發(fā)展。消費力下行。消費低迷可能影響機構獲客，影響新品推廣節(jié)奏以及爬坡速度。報告提及公司一覽圖表48：報告提及公司愛美客福瑞達臺灣雙美錦波生物公司代碼2367HK0460HK688366CH000963CH600200CH300896CH688363CH603983CH600223CH1696HK4728TWO未上市公司簡稱 公司代長春博泰 未上湃生生物 未上溯華科技 未上典晶生物 未上未名拾光 未上荷蘭漢福生物 未上長春圣博瑪 未上欣可麗美學 未上浙江長典 未上臻妍頌集團 未上江蘇康緣琴納 未上上藥康德樂 未上創(chuàng)健醫(yī)療未上市錦慧鑫宇 未上溯華科技未上市資料來源：Bloomberg，分析師聲明本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數據代表過往表現，過往的業(yè)績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及或其相關人員可能存在影響本報