2023年網(wǎng)絡游戲行業(yè)分析報告

2023年網(wǎng)絡游戲行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：移動互聯(lián)網(wǎng)推動網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展 31、移動互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”帶來龐大用戶基數(shù) 32、游戲是大眾網(wǎng)民最廣泛需求，網(wǎng)游用戶向智能手機終端遷徙 43、硬件及技術要素成熟助手機網(wǎng)絡游戲爆發(fā) 7二、智能手機游戲發(fā)展空間分析 91、智能手機游戲開啟黃金期，市場規(guī)模蘊含10倍增長 92、用戶基數(shù)擴大，人均消費能力高 123、多元需求催生多樣手游類型 134、盈利模式變化打開聯(lián)網(wǎng)手游市場 17三、手機游戲產(chǎn)業(yè)鏈分析 181、上游開發(fā)充分競爭，但精品供不應求 192、中游發(fā)行及運營走向專業(yè)化 203、下游渠道平臺眾多，預期集中 22四、投資策略及相關上市公司 251、投資智能手游較好時機，開發(fā)、發(fā)行與運營一體化更具優(yōu)勢 252、掌趣科技：打造智能手機游戲行業(yè)龍頭 263、博瑞傳播：外延并購助力網(wǎng)游新媒體轉型 274、風險因素 29（1）行業(yè)競爭過度激烈的風險 29（2）行業(yè)業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生變化的風險 29一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：移動互聯(lián)網(wǎng)推動網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展1、移動互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”帶來龐大用戶基數(shù)2021年是國內智能手機迅速普及的一年。由于制造成本下降和終端市場競爭日趨激烈，主流智能手機價格降至千元左右，大大刺激了消費市場需求。根據(jù)市場研究機構IDC的數(shù)據(jù)，2021年中國手機市場全年超過800款新品上市，總出貨量達3.62億部，其中智能手機為2.13億部，同比增長135%。按OS劃分，安卓手機占據(jù)智能手機出貨量的主要份額。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手機和平板電腦總激活量已達7.5億部。其中中國是其全球最大市場，中國市場安卓操作系統(tǒng)份額達到86.4%。3G用戶發(fā)展和無線網(wǎng)絡建設亦取得重要突破。截至2021年12月，我國移動通信用戶超過11億戶，其中3G用戶超過2.3億戶，滲透率高于20%。分運營商看，中國電信、中國聯(lián)通和中國移動的3G用戶滲透率分別為42%、32%和12%。3G業(yè)務發(fā)展在中國已經(jīng)進入快速通道。根據(jù)CATR預計，2022年中國3G業(yè)務快速增長與移動通信剛性需求等因素將推動我國3G用戶繼續(xù)加速發(fā)展，預計2022年中國3G用戶將增長1.5-1.8億戶，用戶規(guī)模突破3億戶，用戶滲透率超過30%。終端普及和網(wǎng)絡優(yōu)化帶動了中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的快速增長。中國互聯(lián)網(wǎng)研究中心（CNNIC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國手機網(wǎng)民規(guī)模達到4.2億。以11.1億全國手機用戶數(shù)（工信部）來計算，手機網(wǎng)民滲透率為37.8%，正處于30%-60%快速滲透階段。若保持20%的年復合增長率，則中國手機網(wǎng)民有望于2年內達到6億以上，超過當前互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模。2、游戲是大眾網(wǎng)民最廣泛需求，網(wǎng)游用戶向智能手機終端遷徙網(wǎng)絡游戲是中國大眾網(wǎng)民最廣泛的需求和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)重要分支。表現(xiàn)在：1）網(wǎng)絡游戲是網(wǎng)絡娛樂主要形式，在大眾網(wǎng)民中普及率高。CNNIC的調研顯示，自2022年以來，中國網(wǎng)絡游戲用戶規(guī)模從1.25億增長至3.36億，5年復合增長率21.9%，對整體網(wǎng)民的滲透率始終維持在59%以上，在娛樂服務中僅次于網(wǎng)絡音樂（77.3%）和網(wǎng)絡視頻（65.9%）。2）網(wǎng)絡游戲擁有成熟商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)收入占互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟比重大。按收入計，網(wǎng)絡游戲是僅次于電子商務和網(wǎng)絡廣告的第三大互聯(lián)網(wǎng)分支。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2021年中國網(wǎng)絡游戲市場規(guī)模為517.7億（不含移動互聯(lián)網(wǎng)游戲），占整個網(wǎng)絡經(jīng)濟比重為15.7%，相當于每個游戲用戶貢獻154元/年。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，網(wǎng)絡游戲用戶正在從PC向智能手機遷徙。全球看，2022年第一季度全球應用生態(tài)系統(tǒng)市場總規(guī)模達到22億美元（Canalys），其中游戲占了很大部分。在蘋果AppStore前30名應用程序中，有23款為游戲。在谷歌GooglePlay上這個比例更高，前30名應用程序中有28個為游戲。在國內，2021年手機游戲對手機網(wǎng)民的滲透率為33.2%，比去年增長3個百分點，是除了即時通訊、搜索等工具之外最為普及的應用類型之一。與此相對應，PC游戲用戶增長幾近停滯。2021年國內網(wǎng)絡游戲用戶同比增長率僅為3.5%。PC客戶端網(wǎng)游市場進入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技術要素成熟助手機網(wǎng)絡游戲爆發(fā)在用戶端，終端性能是制約手機網(wǎng)絡游戲普及的關鍵因素之一。但在摩爾定理作用下，智能手機性能不斷邁上新臺階。終端性能提升使得復雜游戲設計和效果渲染成為可能。高端手機如三星最新旗艦機型GalaxyS4主頻已達到1.6Ghz。即使是中低端千元智能機，過去一年其CPU、內存和主屏尺寸等核心配件性能指標亦有顯著提高，足以支撐3D效果大型聯(lián)網(wǎng)類手機游戲。在開發(fā)端，跨平臺游戲開發(fā)引擎的出現(xiàn)，解決了智能終端機型和系統(tǒng)碎片化的問題。以往的情況是，開發(fā)者要針對iOS和安卓重復開發(fā)不同的游戲版本，而安卓手機多樣的機型配置和雜亂二次定制系統(tǒng)，迫使不少中小開發(fā)者放棄安卓市場。一批優(yōu)秀游戲開發(fā)引擎的出現(xiàn)改善了這些問題。游戲引擎提供了簡潔的開發(fā)界面和豐富的素材庫，具有一次開發(fā)、快速編譯功能，可快速跨平臺部署，并解決了不同設備型號、不同屏幕的適配問題，大大降低游戲開發(fā)門檻和成本。諸如Unity3D、Cocos2D等在國內游戲開發(fā)業(yè)應用已十分廣泛。二、智能手機游戲發(fā)展空間分析1、智能手機游戲開啟黃金期，市場規(guī)模蘊含10倍增長終端及網(wǎng)絡條件的成熟為智能手機游戲產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式成長奠定基礎。艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國手機游戲市場規(guī)模為52.1億，同比增長40.8%，增速超過客戶端游戲（16.4%）和網(wǎng)頁游戲（35.5%），但規(guī)模僅占整個網(wǎng)游市場的9.1%。細分來看，智能機手機游戲規(guī)模為12.5億，同比增長140.4%，是手游市場中增長最快的板塊，但規(guī)模比重僅為24%。保守預計3-5年內中國智能手機游戲市場規(guī)模有望超過130億，相對當前增長約10倍。基于網(wǎng)絡游戲的商業(yè)模式以用戶直接付費為主，我們認為用戶數(shù)量是決定市場規(guī)模的最關鍵因素?；仡欀袊鳳C網(wǎng)絡游戲的發(fā)展歷程，在2022-2022年的快速增長期，網(wǎng)絡游戲用戶數(shù)約從1.24億增長到了3.24億；而同期市場規(guī)模由126億增長到434億，相應的人均貢獻收入由101元/年增至134元/年。根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計，目前國內手機網(wǎng)民為4.20億，其中手機網(wǎng)絡游戲用戶規(guī)模為1.87億，滲透率44.6%。我們假設未來3-5年中國手機網(wǎng)民達到10億，手機網(wǎng)絡游戲的用戶滲透率和人均收入貢獻分別以年均6.7%和15%增長（相當于PC網(wǎng)游市場快速增長期的水平），則屆時手機游戲市場規(guī)模有望達到274億。保守預計智能機手游占比過半，規(guī)模亦將達到137億，相對當前增長約10倍。單款游戲月收入亦增長迅速，有望超過頁游和端游水平。過去一年，國內頂級智能機手游的月收入峰值由百萬增長到千萬元量級，諸如《我叫MT》、《王者之劍》等優(yōu)秀作品月收入達3000萬元。業(yè)內人士估計至年底可出現(xiàn)月收入7000萬元的手游產(chǎn)品，接近《七雄爭霸》、《神仙道》這樣頂級頁游水平。根據(jù)日韓市場經(jīng)驗，隨著移動社交工具推出游戲平臺，手游收入水平可再上一個臺階。以韓國KakaoTalk為例，其游戲平臺與2021年9月發(fā)布，至年底收入即達到2827萬美金。在KakaoTalk上線的一款空中飛行控制游戲DragonFlight，1個月內下載量超過1160萬，月收入4500萬美金。照此情形，若騰訊微信推出游戲平臺服務，則極有可能催生月收入過億元的手游。長期而言，我們認為智能機手游市場蘊含比PC網(wǎng)游市場更大的成長空間，原因至少有如下三方面：1)智能機游戲用戶基數(shù)和消費能力更高2)不同屬性用戶對游戲類型的需求差異，促使細分游戲市場更加壯大3)盈利模式創(chuàng)新和付費渠道增加，使得用戶付費更為便利和快捷。2、用戶基數(shù)擴大，人均消費能力高智能機手機網(wǎng)游的絕對用戶數(shù)量當前仍然少于PC網(wǎng)游，但其潛在用戶基數(shù)和人居消費能力更高，使得手機網(wǎng)游市場的潛在規(guī)模大于PC網(wǎng)游。根據(jù)GPC和IDC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年上半年中國移動網(wǎng)絡游戲用戶數(shù)為0.78億，預計2021年底達到0.98億，不及同期中國PC網(wǎng)絡游戲用戶數(shù)的三分之一（3.36億）。PC網(wǎng)游行業(yè)以往的局限是，用戶過度集中于青年男性群體（特別是學生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年對中國大型PC網(wǎng)游用戶的調研顯示，用戶群體73.1%為男性；40.7%職業(yè)是學生；月收入2000元以下占比高達61.7%。而手機網(wǎng)絡游戲的用戶屬性則與之顯著不同。根據(jù)的CNNIC數(shù)據(jù)，手機網(wǎng)游用戶性別分布更均勻，男性占比僅為61.6%；職業(yè)分布廣泛（學生29.3%、公司職業(yè)和個體戶為29.4%）;收入水平較高，月收入2000元以下比例僅為46.9%。3、多元需求催生多樣手游類型用戶屬性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一項統(tǒng)計顯示，用戶屬性差異對游戲需求偏好的顯著影響。男性作為最大的游戲群體，偏好戰(zhàn)略，射擊和RPG類型的游戲；年輕女性偏好解謎、模擬仿真和益智游戲；大年齡用戶則更喜歡社會回合制游戲或紙牌風格的游戲。以創(chuàng)收能力計，傳統(tǒng)網(wǎng)絡游戲基本被大型角色扮演類即MMORPG所壟斷，這是由于其用戶群屬性單一所決定的。2021年月均收入最高的二十款網(wǎng)頁游戲幾乎全部是MMORPG。相較而言，智能機手游盡管仍以角色扮演RPG游戲為主，但是類型分布和玩法上都更加多元。以IOS暢銷榜排名前20款的手游為例，類型分布較為均勻。另據(jù)2021年國產(chǎn)網(wǎng)絡游戲的備案情況，角色扮演類RPG是端游和頁游的主要類型，總數(shù)分別為107款和242款，占比分別為68.6%和65.9%。而在移動網(wǎng)游戲中，角色扮演RPG僅占11.7%，休閑競技類數(shù)量遠超其它類型。手游玩法創(chuàng)新在卡牌類游戲上體現(xiàn)的十分明顯?？ㄅ朴螒蚴紫攘餍杏谌毡?。2021年日本游戲平臺上排名前20的游戲中，50%到70%的游戲類型都是卡牌游戲。我國引入卡牌游戲較晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌門》等卡牌類游戲長期高居IOS國內暢銷榜前兩位，月流水均突破2000萬?？ㄅ朴螒蛑猿晒Γ谟谄淠Ｊ捷^為輕量、操作簡便、符合用戶碎片化的消費習慣，同時可嫁接塔防、三消等玩法，帶給玩家新穎的沖擊感，因而大大增加了目標受眾。我們認為智能機手游行業(yè)當前正處于創(chuàng)新期。正是由于在類型和玩法上的多元創(chuàng)新，為市場注入了源源不斷的活力，帶來增量收入空間。同時也表明端游和頁游產(chǎn)品的成功經(jīng)驗并不能完全復制到手游上。對于游戲開發(fā)商而言，廣泛撒網(wǎng)、保持類型多樣和玩法創(chuàng)新將是最佳策略；過度局限于單一類型會面臨高昂試錯成本。4、盈利模式變化打開聯(lián)網(wǎng)手游市場傳統(tǒng)PC網(wǎng)絡游戲的盈利模式主要有三種：時間付費、免費增值付費和內置廣告。智能機手機游戲結合應用下載渠道的特點，在盈利模式上有新變化，分為下載付費、游戲內付費（即所謂IAP，類同于道具付費）和內置廣告。以往智能機手機游戲以付費下載為主。但是隨著游戲數(shù)量猛增，游戲內付費開始主導。相比下載付費，游戲內付費的優(yōu)勢在于：1）通過免費體驗降低用戶使用門檻，擴大消費基數(shù)，即使只有少量用戶在使用中購買道具等增值服務，總體收入仍然相當可觀，因此游戲內付費模式特別適合于聯(lián)網(wǎng)類智能手游；2）安卓手機的應用商店數(shù)量龐大、魚龍混雜，用戶付費下載的心理意愿、支付渠道和信用體系不完備，游戲內付費模式顯然更適用于安卓手機渠道。游戲內付費模式配合便利的支付工具，帶動了免費類手游（多為聯(lián)網(wǎng)手游）的興起。一方面使得付費下載游戲的價格出現(xiàn)下滑。Distimo的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，前300名游戲的平均售價從2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戲內付費游戲的營收規(guī)模迅速攀升,將更大程度的支配移動游戲市場，F(xiàn)lurry的數(shù)據(jù)顯示，前100款最盈利的游戲中，65%來自于免費游戲。Juniper預計到2022年，移動游戲采用付費模式的數(shù)量可能只有7%。三、手機游戲產(chǎn)業(yè)鏈分析1、上游開發(fā)充分競爭，但精品供不應求游戲開發(fā)是一個充分競爭的行業(yè)，開發(fā)商數(shù)量眾多。根據(jù)文化部的統(tǒng)計，2021年全國新增具有網(wǎng)絡游戲運營資質的企業(yè)476家，累計1697家，其中端游和頁游公司數(shù)量相對穩(wěn)定，而手游公司數(shù)量正快速增長。但是由于行業(yè)起步較晚，智能機手游數(shù)量目前相對稀缺。在安卓平臺上，按照91無線披露的數(shù)據(jù)，其2022年全線上線產(chǎn)品約100多款，2021年增長至450多款，這個數(shù)字接近2021年頁游市場的水平，但是較國內過億的智能機手游用戶，產(chǎn)品供應量仍有巨大的增長空間。特別是重度聯(lián)網(wǎng)類手游數(shù)量更少，2021年備案的國產(chǎn)手游中，角色扮演RPG僅占11.7%。同時精品游戲也供不應求。從產(chǎn)品收入和研發(fā)投入兩方面看。收入上，據(jù)我們不完全統(tǒng)計，目前國內月收入過千萬人民幣的游戲約在20款以內（不含海外作品及國內游戲的海外收入部分）。這其中諸如神仙道是頁游大作在手游的移植版。真正針對智能手機平臺開發(fā)的原創(chuàng)類聯(lián)網(wǎng)手游精品數(shù)量更少。投入上，單款游戲過千萬的大作極少，多是小投入、短平快的游戲作品。即使是《我叫MT》、《大掌門》這樣長期雄踞iOS暢銷排行榜前兩位的卡牌類手游，其研發(fā)投入和開發(fā)周期較頂尖頁游仍有差距。我們認為智能機手游（特別是重度聯(lián)網(wǎng)手游）數(shù)量的井噴即將出現(xiàn)。以頁游行業(yè)為例，2022年是市場爆發(fā)元年。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，當年全市場約擁有183款產(chǎn)品，此后兩年頁游產(chǎn)品總數(shù)分別達到403款和1000款以上，相當于兩年增長了超過5倍。按照手游一般6-12個月的開發(fā)周期，我們預計2022年下半年可能迎來新品發(fā)布的高峰。2、中游發(fā)行及運營走向專業(yè)化早期手機游戲基本不需要代理發(fā)行，特別是蘋果iOS平臺，下載渠道單一、上線規(guī)則統(tǒng)一和分成比例透明，開發(fā)商一般直接對接蘋果即可。但是隨著安卓平臺的崛起，由于下游下載渠道過于分散，發(fā)行環(huán)節(jié)對保證游戲成功越來越重要，尤其適用于中小團隊。發(fā)行商可以從兩個方面幫助游戲開發(fā)商：1）節(jié)約營銷推廣費用，優(yōu)化投放效果。發(fā)行商一般和主流安卓應用商店和瀏覽器保持長期合作關系，經(jīng)驗豐富，擅長甄別平臺用戶質量。2）承擔游戲產(chǎn)品測試、運營和客服等職能成本，并且有利于延長游戲生命周期。對于中小開發(fā)商而言，在游戲用戶快速擴張中，來自服務器和帶寬采購、運維以及客戶服務方面的成本，會大大超過產(chǎn)品的研發(fā)成本，交由代理承擔這些成本可以降低開發(fā)商的前期投入。另外，有經(jīng)驗的運營商更加熟悉手機用戶的使用行為和消費習慣，在運維過程中不斷調整優(yōu)化游戲細節(jié)幫助延長游戲產(chǎn)品的生命周期。另外，隨著開發(fā)商和游戲數(shù)量激增，下游渠道平臺無法一一對接，客觀上也需要品牌有保障的專業(yè)發(fā)行商來幫助篩選優(yōu)質游戲。專業(yè)化發(fā)行的壯大是上游研發(fā)市場分散的客觀要求與必然趨勢。目前國內有資金實力的手游開發(fā)商和渠道平臺，都開始涉足發(fā)行環(huán)節(jié)。對于游戲開發(fā)商，自研的成功率一般僅有5%-10%。通過代理多樣類型的其它游戲，既能大幅增加收入，也可對沖自研失敗的風險。但長遠來看，我們認為隨著產(chǎn)業(yè)上下游整合，研發(fā)+發(fā)行、發(fā)行+渠道一體化的大型游戲集團出現(xiàn)，單純的發(fā)行商的生存空間可能受到擠壓。3、下游渠道平臺眾多，預期集中智能機手游產(chǎn)業(yè)的下游渠道直接面向用戶，負責為游戲產(chǎn)品導入流量和用戶。下游渠道一般分為應用商店（分為官方、第三方和運營商三種）、手機廠商預裝以及游戲應用平臺（如QQ游戲）等。整體而言，國內游戲下載渠道還比較分散。分平臺看：蘋果iOS平臺的發(fā)行渠道單一，集中于Appstore應用商店。蘋果并不對產(chǎn)品的上架過程收取費用。但是游戲運營商通過AppStore獲得的收入，需要與蘋果進行分成，通常比例為7:3。安卓平臺的發(fā)行渠道則過于分散。第三方應用商店（含手機下載助手）是最重要的手機游戲下載平臺。有統(tǒng)計顯示，國內有超過500家第三方應用商店，其中大部分規(guī)模較小且不規(guī)范，業(yè)內認可的主流應用商店不超過20家。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，應用數(shù)量排名前十的應用商店差距并不顯著，沒有出現(xiàn)寡頭壟斷的局面。瀏覽器也分流了巨大流量。以品牌計，騰訊和UC是用戶受眾覆蓋最廣的手機瀏覽器。UC旗下游戲平臺“九游”月活躍用戶超過了6000萬，合作網(wǎng)游超過400款，成為國內最大的手機游戲發(fā)行平臺之一。下載渠道的分散格局，使得渠道整體議價能力被削弱，同時增加了發(fā)行商營銷推廣的成本和復雜程度，客觀上利好上游大型開發(fā)和發(fā)行商。一方面，大型憑借優(yōu)秀產(chǎn)品可獲得更豐厚的收入分成，另一方面，為了加大覆蓋面，游戲發(fā)行商需要向更多渠道投放營銷費用。同時各類第三方應用商店用戶質量參差不齊，加大了營銷投放的甄別難度。只有資金實力雄厚、品牌知名的游戲開發(fā)和發(fā)行商，擁有渠道全覆蓋的能力，可以在游戲數(shù)量激增的背景下保證新上線產(chǎn)品的曝光度。而對于中小開發(fā)商，即使手握優(yōu)秀的游戲產(chǎn)業(yè)，也可能因營銷成本上升導致發(fā)行失敗。我們預期渠道將逐步集中。長期而言，產(chǎn)業(yè)鏈天平會向下游渠道傾斜。渠道的馬太效應較研發(fā)和發(fā)行更強，成熟的游戲產(chǎn)業(yè)一般會形成3-5家平臺型企業(yè)。以頁游行業(yè)為例，流量渠道主要被騰訊、360等開放平臺所壟斷，并獲得更大分成比例。我們認為騰訊微信推出游戲平臺將對當前渠道格局產(chǎn)生巨大沖擊，將加速渠道集中化進程。四、投資策略及相關上市公司1、投資智能手游較好時機，開發(fā)、發(fā)行與運營一體化更具優(yōu)勢我們認為當前是投資智能手機游戲開發(fā)商和發(fā)行商的較好時機。從供需角度，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的游戲娛樂需求已被充分調動，但是聯(lián)網(wǎng)手游相對稀缺，投入大、影響力強的精品更是供不應求。因而利好擁有優(yōu)秀產(chǎn)品儲備的上游大型開發(fā)和發(fā)行商。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，下游下載渠道的分散格局，客觀上削弱了渠道環(huán)節(jié)的議價能力，有利于開發(fā)和發(fā)行商獲得更豐厚的收入分成。開發(fā)、發(fā)行與運營一體化的公司更具競爭優(yōu)勢。單純游戲開發(fā)存在著項目失敗和盈利波動兩大風險。通過涉足發(fā)行與運營環(huán)節(jié)，可以憑借擴大游戲數(shù)量和類型，來對沖自研風險。同時成熟的運營經(jīng)驗，還能幫助游戲在運維過程中不斷調整優(yōu)化參數(shù)，延長游戲生命周期實現(xiàn)價值的最大化。因此上下游一體化的大型游戲集團比單純的開發(fā)或發(fā)行商均具有明顯的競爭優(yōu)勢，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到成熟階段的必然趨勢。2、掌趣科技：打造智能手機游戲行業(yè)龍頭掌趣科技是A股唯一專注于手機游戲開發(fā)及運營的上市公司。公司主營業(yè)務包括傳統(tǒng)功能機游戲、智能手機游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲。公司立足于以“品牌渠道為本、服務內容為王”，依托內生增長+外延收購雙輪驅動，致力于打造國內領先的跨平臺的移動終端游戲、互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的開發(fā)商、發(fā)行商和運營商。智能手機游戲借行業(yè)春風迅速成為支柱業(yè)務。國內智能手機游戲行業(yè)正迎來黃金發(fā)展期。公司大力布局智能手游業(yè)務，涉足產(chǎn)品研發(fā)、發(fā)行和運營三大環(huán)節(jié)。2022年計劃發(fā)行移動游戲30余款。其中代表作《石器時代OL》已于一季度上線，測試首月流水達到500萬，預計IOS渠道上線和擴展海外市場后，月流水可沖擊3000萬，達到行業(yè)一線水準。隨著《西游降魔篇》等后續(xù)產(chǎn)品陸續(xù)上線，全年收入有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。并購海南動網(wǎng)先鋒將大大補強頁游業(yè)務。并購方案已獲證監(jiān)會通過。動網(wǎng)先鋒是國內領先的頁游研發(fā)運營商，目前通過立項階段的在研產(chǎn)品有9款，預計全部在2022年上線運營。并購動網(wǎng)先鋒不僅直接增厚業(yè)績，也有望在產(chǎn)品開發(fā)、渠道擴展、資源利用等方面實現(xiàn)良好協(xié)同效應。傳統(tǒng)手機游戲占比將逐年下降。傳統(tǒng)功能手機游戲是當前公司核心業(yè)務。2022-2021年貢獻營收分別為1.55億和1.47億，占總收入比重分別為84.3%和65.2%。公司傳統(tǒng)手游主要電信運營商游戲平臺開展。長期而言，由于智能手機的普及，傳統(tǒng)功能機游戲市場面臨萎縮。預期自今年該業(yè)務收入將出現(xiàn)明顯下滑，但短期可通過擴大市場份額和減少費用投入來維持利潤。明確外延并購為長期戰(zhàn)略，加速業(yè)務轉型。公司兼并收購的意愿較為明確和迫切，主要投資并購對象是智能機移動終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的研發(fā)公司、發(fā)行公司和平臺公司。并購將是公司通過外延擴張實現(xiàn)由傳統(tǒng)功能手游公司向跨平臺、綜合性移動及網(wǎng)頁游戲公司轉型的重要手段。預測公司在不并表情況下2023-2025年EPS為0.38元、0.49元、0.61元。綜合考慮到公司在高速成長的手機游戲市場中強勁內生潛力，以及潛在外延式擴張帶來的業(yè)績增厚預期，按照可比公司平均估值，同時考慮動網(wǎng)先鋒并表預期給予一定溢價，目標價38.76元，首次給予公司增持評級。3、博瑞傳播：外延并購助力網(wǎng)游新媒體轉型博瑞傳播是中國西南地區(qū)規(guī)模最大的綜合性傳媒集團，傳統(tǒng)主業(yè)包括印刷業(yè)務、發(fā)行及投遞業(yè)務、雜志書籍銷售等。公司定位于"傳統(tǒng)媒體運營服務商、新興媒體內容提供商、文化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者"，立足傳統(tǒng)業(yè)務，借助上市公司平臺積極通過外延收購向新媒體業(yè)態(tài)轉型。2022年，公司收購成都夢工廠邁出網(wǎng)游外延擴張第一步。2021年7月公司公告擬收購北京漫游谷。游戲業(yè)務“內生增長+外延擴張”齊發(fā)力。收購夢工廠和漫游谷之后，公司“以端游為基礎，以頁游為驅動”的立體化網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)布局將基本成型。漫游谷并表將帶來業(yè)績最大彈性。漫游谷在網(wǎng)頁游戲領域具有領先的行業(yè)地位。按凈利潤算，業(yè)務體量為現(xiàn)有的網(wǎng)絡游戲業(yè)務的3倍以上。若漫游谷自年中實現(xiàn)并表，我們預期按照公司70%的權益比例2022年可因并購實現(xiàn)新增利潤5600萬元。存量游戲迎來運營收獲期。去年夢工廠研發(fā)較為集中的一年，正式運營貢獻收入的項目較少，影響了夢工廠全年盈利，經(jīng)過了前期的梳理以及強化營銷管理，夢工廠之前研發(fā)儲備的多個項目有望在2022年起全面投入運營，我們預計2022年夢工廠將有望實現(xiàn)30%的增長。傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模穩(wěn)中有升，占比不斷下降。我們預計未來三年在廣告業(yè)務和租賃業(yè)務的拉動下，傳統(tǒng)業(yè)務的規(guī)模仍會平穩(wěn)增長，但是傳統(tǒng)業(yè)務占公司整體收入的比重將逐年下降，我們預計將從2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小額貸款業(yè)務貢獻穩(wěn)定新增利潤。公司設立小額貸款業(yè)務，充分發(fā)揮傳媒業(yè)務創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，整合產(chǎn)業(yè)的客戶資源，開展金融業(yè)務，發(fā)展態(tài)勢良好。由于2021年營運時間短，業(yè)績微薄，我們預期2022年正式全年運營后，信貸投放將逐漸達到全額投放，預計可貢獻收入8500萬左右。不考慮漫游谷并表，我們預計公司游戲業(yè)務13-15年EPS分別為0.12元、0.14元和0.17元。參考游戲類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均估值，同時考慮漫游谷并表預期給予一定溢價，對應13年目標價12.96元。傳統(tǒng)業(yè)務貢獻13-15年EPS預測分別為0.42元、0.46元和0.49元，參考紙媒類可比公司平均20倍估值，對應13年目標價8.4元。采用分部估值法，得到目標價21.36元，對應2022年40倍PE。首次給予公司“買入”評級。4、風險因素（1）行業(yè)競爭過度激烈的風險智能手機游戲市場前景誘人，眾多企業(yè)紛紛涉足游戲開發(fā)及代理業(yè)務，將使得該市場競爭過度激烈，提升渠道推廣的成本，導致從業(yè)企業(yè)毛利率快速下滑。（2）行業(yè)業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生變化的風險我國的游戲行業(yè)受到工信部、文化部、新聞出版總署和國家版權局的共同監(jiān)管。隨著游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門逐步加強了對行業(yè)的監(jiān)管力度。若政策導向出現(xiàn)不利于激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力的變化，將可能導致行業(yè)增長低于預期。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤