2023年通信設(shè)備ADSLModem調(diào)制解調(diào)器制造行業(yè)分析報(bào)告

2023年通信設(shè)備ADSLModem調(diào)制解調(diào)器制造行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)主管部門、行業(yè)監(jiān)管體制、行業(yè)主要法律法規(guī)及政策 31、行業(yè)主管部門 32、行業(yè)監(jiān)管體制 33、行業(yè)主要法律法規(guī)及政策 4二、ADSLModem（不對(duì)稱數(shù)字用戶線調(diào)制解調(diào)器）產(chǎn)品簡介 5三、行業(yè)競爭格局和市場化程度、業(yè)內(nèi)主要企業(yè)及其市場份額 6四、進(jìn)入本行業(yè)的主要障礙 7五、市場供求狀況及變動(dòng)原因、行業(yè)利潤水平及變動(dòng)原因 8六、影響本細(xì)分行業(yè)的有利和不利因素 91、影響行業(yè)發(fā)展的有利因素 9（1）政策環(huán)境 9（2）寬帶增值服務(wù)誘人的市場前景驅(qū)動(dòng)了本行業(yè)的技術(shù)升級(jí)和改造 10（3）寬帶普及率有大幅提升空間 102、影響行業(yè)發(fā)展的不利因素 10（2）固定電話用戶市場飽和，新增用戶速度下降 11七、行業(yè)技術(shù)水平及技術(shù)特點(diǎn)、經(jīng)營模式、特征 111、行業(yè)技術(shù)水平及技術(shù)特點(diǎn) 112、行業(yè)特有經(jīng)營模式 123、行業(yè)周期性、地域性和季節(jié)性 12一、行業(yè)主管部門、行業(yè)監(jiān)管體制、行業(yè)主要法律法規(guī)及政策1、行業(yè)主管部門本行業(yè)的行政主管部門是國家工業(yè)和信息化部、各地的信息產(chǎn)業(yè)廳（局），負(fù)責(zé)各類通信設(shè)備和涉及網(wǎng)間互聯(lián)設(shè)備的產(chǎn)品技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的制定、產(chǎn)品進(jìn)網(wǎng)的認(rèn)證、產(chǎn)業(yè)政策的擬定、產(chǎn)品應(yīng)用的推動(dòng)等等，對(duì)軟件企業(yè)的認(rèn)定、軟件產(chǎn)品的登記實(shí)行行業(yè)管理和監(jiān)督。2、行業(yè)監(jiān)管體制國家工業(yè)和信息化部或其授權(quán)監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)列入《實(shí)行進(jìn)網(wǎng)許可制度的電信設(shè)備目錄》的包括系統(tǒng)設(shè)備和終端設(shè)備在內(nèi)的所有設(shè)備，在中國境內(nèi)銷售及正式使用，實(shí)施進(jìn)網(wǎng)許可證管理。國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局對(duì)于國家實(shí)行強(qiáng)制認(rèn)證的產(chǎn)品（3C認(rèn)證），由國家公布統(tǒng)一的目錄，確定統(tǒng)一適用的國家標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)規(guī)則和實(shí)施程序，制定統(tǒng)一的標(biāo)志，規(guī)定統(tǒng)一的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。凡列入強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證目錄內(nèi)的產(chǎn)品，必須經(jīng)國家指定的認(rèn)證機(jī)構(gòu)認(rèn)證合格，取得相關(guān)證書并加施認(rèn)證標(biāo)志后，方能出廠銷售、進(jìn)口和在經(jīng)營性活動(dòng)中使用。信息產(chǎn)業(yè)部2023年出臺(tái)《電子信息產(chǎn)品污染防治管理辦法》，內(nèi)容與歐盟的RoHS類似，規(guī)定產(chǎn)品的有毒有害物質(zhì)的含量不得超出上述規(guī)定的指標(biāo)。本行業(yè)的出口商品還需接受出口對(duì)象國的各項(xiàng)產(chǎn)品認(rèn)證管理，主要項(xiàng)目有：CE認(rèn)證：“CE”標(biāo)志是一種安全認(rèn)證標(biāo)志，被視為制造商打開并進(jìn)入歐洲市場的護(hù)照。凡是貼有“CE”標(biāo)志的產(chǎn)品就可在歐盟各成員國內(nèi)銷售，無須符合每個(gè)成員國的要求，從而實(shí)現(xiàn)了商品在歐盟成員國范圍內(nèi)的自由流通。UL認(rèn)證：是美國最有權(quán)威的，也是世界上從事安全試驗(yàn)和鑒定的較大的民間機(jī)構(gòu)UL安全試驗(yàn)所提供的產(chǎn)品的安全認(rèn)證和經(jīng)營安全證明。FCC認(rèn)證：又稱為美國聯(lián)邦通信認(rèn)證，無線電應(yīng)用產(chǎn)品、通訊產(chǎn)品和數(shù)字產(chǎn)品要進(jìn)入美國市場，都要求FCC的認(rèn)可。RoHS認(rèn)證：歐盟于2015年7月1日實(shí)施RoHS，使用或含有重金屬以及多溴二苯醚PBDE，多溴聯(lián)苯PBB等阻燃劑的電氣電子產(chǎn)品不允許進(jìn)入歐盟市場。3、行業(yè)主要法律法規(guī)及政策與本行業(yè)相關(guān)的主要法律法規(guī)及政策包括：《中華人民共和國電信條例》、《電信設(shè)備進(jìn)網(wǎng)管理辦法》、《電信服務(wù)規(guī)范》、《電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證管理辦法》、《電信新設(shè)備進(jìn)網(wǎng)試驗(yàn)管理暫行辦法》、《電子信息產(chǎn)品污染控制管理辦法》、《強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證管理規(guī)定》、《中華人民共和國無線電管理?xiàng)l例》等，這些法規(guī)就網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)的行業(yè)準(zhǔn)入、電信資源的分配、價(jià)格和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、進(jìn)網(wǎng)許可、電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可、設(shè)備進(jìn)網(wǎng)試驗(yàn)和檢測、因特網(wǎng)數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)的服務(wù)質(zhì)量指標(biāo)和通信質(zhì)量指標(biāo)、無線電設(shè)備管理、廢棄電子產(chǎn)品的污染控制、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等方面提供了政策和法律依據(jù)。二、ADSLModem（不對(duì)稱數(shù)字用戶線調(diào)制解調(diào)器）產(chǎn)品簡介用戶接入寬帶網(wǎng)存在多種技術(shù)，包括光纖接入、有線電視線路接入、電力線接入、專用電纜線接入、電話線接入等等，其中ADSL技術(shù)以其速率高、實(shí)裝率高、能夠充分利用電話雙絞線資源且不影響話音業(yè)務(wù)等優(yōu)點(diǎn)成為Internet接入的主流技術(shù)。ADSL技術(shù)的高下行速率和相對(duì)而言較慢的上行速率非常適于Internet瀏覽使用。隨著全球?qū)拵в脩粞该驮鲩L，ADSL市場也進(jìn)一步擴(kuò)大。ADSL（AsymmetricDigitalSubscriberLine），即非對(duì)稱式數(shù)字用戶線路，其采用過去未使用的頻寬，利用普通電話線路，提供高速數(shù)據(jù)傳輸功能。它是利用分頻的技術(shù)把普通電話線路所傳輸?shù)牡皖l信號(hào)和高頻信號(hào)分離，在同一銅線上分別傳送數(shù)據(jù)和語音信號(hào)，數(shù)據(jù)信號(hào)并不通過電話交換機(jī)設(shè)備。這樣既可以提供高速傳輸而且在上網(wǎng)的同時(shí)不影響電話的正常使用。ADSL硬件設(shè)備一般包括用戶終端設(shè)備ADSLModem和局端設(shè)備DSLAM（數(shù)字用戶線路接入復(fù)用器）兩部分。ADSLModem（不對(duì)稱數(shù)字用戶線調(diào)制解調(diào)器）是基于ADSL技術(shù)的被最為廣泛使用的寬帶接入終端設(shè)備。本公司在這一領(lǐng)域?qū)Ｗ⒂诮K端設(shè)備也就是ADSLModem的研發(fā)和制造。三、行業(yè)競爭格局和市場化程度、業(yè)內(nèi)主要企業(yè)及其市場份額ADSLModem的最終使用者是以家庭為代表的寬帶用戶，因此寬帶用戶數(shù)的增長數(shù)量決定了ADSLModem市場需求。2015年中國市場新增ADSL用戶約1,000萬戶，也就意味著ADSLModem市場新增1,000萬線。該細(xì)分市場受到運(yùn)營商統(tǒng)購統(tǒng)談以及限定入圍廠商家數(shù)之采購政策的影響，其競爭格局呈現(xiàn)寡頭壟斷局面，前五名供應(yīng)商所占的市場比重高達(dá)80%以上。由于寬帶接入設(shè)備除了包括ADSLModem這類的終端設(shè)備之外，還包括安裝在運(yùn)營商節(jié)點(diǎn)的局端設(shè)備。運(yùn)營商為了盡量減少兩類設(shè)備兼容問題，往往把大部分的終端設(shè)備打包給入圍了的局端設(shè)備供應(yīng)商，華為、中興通訊以及ASB（上海貝爾阿爾卡特）憑借在局端設(shè)備領(lǐng)域的市場優(yōu)勢(shì)在終端市場也取得了很好的份額，2015年度市場份額分別為29.6%、17.2%以及16.6%。相對(duì)于終端設(shè)備，局端設(shè)備技術(shù)含量較高、市場規(guī)模也較大、毛利較高，是局端設(shè)備廠商之間的主要競爭區(qū)域，為了將資源集中于局端設(shè)備市場，這三家的ADSLModem都以O(shè)EM模式外協(xié)生產(chǎn)。上海大亞和星網(wǎng)銳捷則屬于專業(yè)的，較早進(jìn)入寬帶接入終端行業(yè)的設(shè)備制造商，自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、自主品牌、獨(dú)立銷售，分別位列寬帶接入終端市場第二位和第五位，2015年市場份額分別為20%和8.3%。神州數(shù)碼以2.4%的份額位居第六位。星網(wǎng)銳捷除了自主品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售之外，2015年以來憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性價(jià)比，開始獲得局端設(shè)備廠商的大規(guī)模OEM合作，產(chǎn)品的實(shí)際市場份額迅速上升。自2022年以來，運(yùn)營商采取免初裝費(fèi)、送ADSLModem等價(jià)格優(yōu)惠方案來擴(kuò)大ADSL用戶基礎(chǔ)，并開始利用統(tǒng)購統(tǒng)談來壓縮設(shè)備廠商的價(jià)格空間，把價(jià)格優(yōu)惠的壓力轉(zhuǎn)嫁給設(shè)備廠商。成本壓力迫使一批不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)的廠商退出了市場競爭，市場集中度大大提高。與此同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)運(yùn)營商設(shè)備系統(tǒng)中的“七國八制”互不兼容的問題，客觀上運(yùn)營商需要盡量減少供應(yīng)商家數(shù)，把大部分終端設(shè)備的采購捆綁給局端設(shè)備供應(yīng)商，逐漸形成了行業(yè)集中度較高的局面。設(shè)備廠商盡管議價(jià)能力處于弱勢(shì)，通過降低成本，仍然保持了基本的利潤水平。四、進(jìn)入本行業(yè)的主要障礙由上述市場競爭格局形成的原因分析中可以看出，進(jìn)入本行業(yè)的主要障礙首先是行業(yè)品牌障礙。運(yùn)營商的局端設(shè)備基本上都是采購自品牌大廠，大部分的終端設(shè)備捆綁在局端設(shè)備之一攬子采購合同中。上海大亞、星網(wǎng)銳捷作為較早進(jìn)入該行業(yè)的專業(yè)終端設(shè)備制造商獲得了其余之大部分訂單。行業(yè)新進(jìn)入者要想獲得運(yùn)營商直接采購難度很大，只能成為局端設(shè)備廠商的OEM/ODM廠商。進(jìn)入本行業(yè)的另一個(gè)關(guān)鍵障礙是成本控制能力。本行業(yè)年出貨量超過100萬線才具備經(jīng)濟(jì)規(guī)模。新入之廠商很難在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模所需的市場占有率。提高廠商的綜合成本控制能力需要擁有良好的上下游供應(yīng)鏈關(guān)系、低廉的生產(chǎn)要素價(jià)格、低廉的服務(wù)成本以及足夠的生產(chǎn)規(guī)模。此外，產(chǎn)品性價(jià)比壓力、服務(wù)能力要求都對(duì)新進(jìn)入本行業(yè)的廠商構(gòu)成了一定的障礙。五、市場供求狀況及變動(dòng)原因、行業(yè)利潤水平及變動(dòng)原因按照國家工業(yè)和信息化部“十四五”規(guī)劃，到2018年，我國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)有望達(dá)到2億，年均增長8%，普及率為15%。就整體市場需求而言，未來幾年內(nèi)ADSL寬帶用戶將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，中國電信寬帶極速之旅、中國網(wǎng)通寬帶e線生活等市場推廣活動(dòng)加速了寬帶的普及進(jìn)程。作為業(yè)內(nèi)的主流供應(yīng)商，星網(wǎng)銳捷具備分享行業(yè)成長紅利的全部條件。為了積極準(zhǔn)備新一代的寬帶技術(shù)設(shè)備的大規(guī)模應(yīng)用，局端設(shè)備廠商之間的競爭更加激烈，終端設(shè)備外包給專業(yè)終端設(shè)備廠商成為行業(yè)大趨勢(shì)。星網(wǎng)銳捷作為自主品牌、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心廠商之一，還可以分享局端設(shè)備廠商外包的終端業(yè)務(wù)。由于運(yùn)營商處于較為強(qiáng)勢(shì)的商業(yè)談判地位，一般性的寬帶接入終端產(chǎn)品價(jià)格壓力較大，近三年來產(chǎn)品毛利率處于低位穩(wěn)定狀態(tài)。從2014年開始，每年每家電信運(yùn)營商都要進(jìn)行1-2輪的招標(biāo)，進(jìn)一步壓低價(jià)格，但由于成本已經(jīng)接近底部，基本上沒有太多的降價(jià)空間，這幾年的價(jià)格基本上都是微調(diào)。因此，盡管廠商處于價(jià)格接受者的地位，但市場格局相對(duì)固定，行業(yè)利潤水平也相對(duì)穩(wěn)定。運(yùn)營商為了既維持充分競爭，又保障充足的供給以及穩(wěn)定的質(zhì)量，也必須保證本行業(yè)的一定利潤水平。寬帶接入終端廠商通過推出新的功能性產(chǎn)品，進(jìn)而獲得更高的毛利水平。未來的寬帶需要更多地承載網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)游戲、IPTV等全新業(yè)務(wù)，對(duì)于接入設(shè)備還提出了管理功能、安全功能方面全新的要求，這些方向的技術(shù)進(jìn)步都能有效地提高產(chǎn)品盈利能力。六、影響本細(xì)分行業(yè)的有利和不利因素1、影響行業(yè)發(fā)展的有利因素（1）政策環(huán)境我國“以信息化帶動(dòng)工業(yè)化”的發(fā)展道路和“電信強(qiáng)國”的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，昭示著我國寬帶產(chǎn)業(yè)和市場的發(fā)展將會(huì)得到政府強(qiáng)有力的政策支持。目前世界電信業(yè)的技術(shù)發(fā)展進(jìn)入了新的發(fā)展階段，出現(xiàn)融合、調(diào)整、變革的新趨勢(shì)。其中，3G、NGN和寬帶技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，已經(jīng)成為今后一段時(shí)期的全球發(fā)展熱點(diǎn)?？梢灶A(yù)見，“十四五”期間，我國電信市場規(guī)模還將繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大，用戶對(duì)通信的依賴和需求程度也將不斷提高。（2）寬帶增值服務(wù)誘人的市場前景驅(qū)動(dòng)了本行業(yè)的技術(shù)升級(jí)和改造隨著傳統(tǒng)語言業(yè)務(wù)增長乏力，ADSL寬帶接入服務(wù)在電信運(yùn)營商收入比重逐漸增大，IPTV增值服務(wù)未來前景誘人，促使運(yùn)營商加大對(duì)該領(lǐng)域投入和進(jìn)行現(xiàn)有寬帶網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，有利于推動(dòng)整個(gè)寬帶接入行業(yè)的發(fā)展。（3）寬帶普及率有大幅提升空間目前寬帶普及率仍然有大幅提升的空間，尤其是在中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，ADSLModem未來仍然有較為充裕的成長空間。由于在功能上不斷更新，充分滿足新的應(yīng)用需求，ADSL作為寬帶接入的主流手段仍然可以在未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)保持旺盛的發(fā)展勢(shì)頭。2、影響行業(yè)發(fā)展的不利因素（1）寬帶技術(shù)的替代效應(yīng)在日本等發(fā)達(dá)國家，光纖寬帶接入FTTH應(yīng)用的比例越來越高，其他多種寬帶接入技術(shù)（電視電纜上網(wǎng)、電力線上網(wǎng)等等）也在爭奪本行業(yè)的潛在市場?！肮膺M(jìn)銅退”的趨勢(shì)已經(jīng)得到包括營運(yùn)商在內(nèi)的業(yè)界的廣泛認(rèn)同，光接入將成為下一代接入網(wǎng)的采用的主要技術(shù)之一。但是ADSL技術(shù)也在向ADSL2、ADSL2+技術(shù)演進(jìn)，在未來較長的時(shí)間段內(nèi)，ADSL相關(guān)技術(shù)仍將是寬帶上網(wǎng)的主流接入技術(shù)。對(duì)于以銅線作為海量存量資產(chǎn)的固網(wǎng)運(yùn)營商來說，如何結(jié)合網(wǎng)上既有的銅纜資源，獲得最優(yōu)的投入產(chǎn)出比仍是當(dāng)前中國電信、中國網(wǎng)通等固網(wǎng)運(yùn)營商最關(guān)心的問題。（2）固定電話用戶市場飽和，新增用戶速度下降固定電話用戶市場飽和率進(jìn)一步提高，新增用戶速度下降，根據(jù)賽迪顧問2015年的統(tǒng)計(jì)，我國固定電話家庭普及率為85%左右；另外一方面固定通信也面臨著移動(dòng)通信的替代。這在一定程度上會(huì)影響ADSL寬帶接入市場的發(fā)展空間。七、行業(yè)技術(shù)水平及技術(shù)特點(diǎn)、經(jīng)營模式、特征1、行業(yè)技術(shù)水平及技術(shù)特點(diǎn)ADSL采用在現(xiàn)有的較長的銅制雙絞線（普通電話線）上傳送數(shù)據(jù)，現(xiàn)有電話線對(duì)信號(hào)的衰減十分嚴(yán)重，ADSL在如此惡劣的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了大的動(dòng)態(tài)范圍，分離的通道，以及保持低噪聲干擾，技術(shù)實(shí)用性最高，成為國內(nèi)發(fā)展最快和應(yīng)用最廣的寬帶接入方式。ADSL2+技術(shù)經(jīng)過近幾年的發(fā)展，已發(fā)展成熟并逐步取代了傳統(tǒng)的ADSL技術(shù)，成為目前國內(nèi)運(yùn)營商主流的寬帶接入技術(shù)。ADSL2+在2km范圍內(nèi)可提供10M以上的下行帶寬，目前可以滿足多數(shù)寬帶業(yè)務(wù)的需要。在未來幾年內(nèi)仍是主流的寬帶接入技術(shù)。ADSL技術(shù)與路由技術(shù)、無線局域網(wǎng)技術(shù)、USB技術(shù)相互融合，市場上出現(xiàn)了一系列擁有路由功能、擁有無線網(wǎng)功能、可以使用USB接口等功能特性的ADSLModem產(chǎn)品，為用戶帶來更大的便利。2、行業(yè)特有經(jīng)營模式中國寬帶接入終端設(shè)備由電信運(yùn)營商集中招標(biāo)采購為主，少數(shù)終端設(shè)備則采取集成及分銷方式進(jìn)行銷售，另外有少量產(chǎn)品通過維修、備件服務(wù)等其它渠道流通。自2023年開始，國內(nèi)三大寬帶運(yùn)營商中國電信、中國網(wǎng)通、中國鐵通紛紛開始進(jìn)行ADSL設(shè)備的集中采購或統(tǒng)談分簽，經(jīng)過優(yōu)勝劣汰，品牌和銷量都已慢慢集中到了一些大的較知名國內(nèi)廠商身上。中國電信保留了13家ADSLModem供應(yīng)商，中國網(wǎng)通保留了11家供貨商，中國鐵通保留了5家供貨商。運(yùn)營商為了盡量減少兩類設(shè)備兼容問題，往往把大部分的終端設(shè)備打包給入圍了的局端設(shè)備供應(yīng)商，局端設(shè)備廠商將大部分終端設(shè)備以O(shè)EM模式外協(xié)生產(chǎn)。成為主流局端廠商的合作伙伴，獲得其OEM/ODM業(yè)務(wù)，也是終端設(shè)備行業(yè)的重要經(jīng)營模式。3、行業(yè)周期性、地域性和季節(jié)性寬帶用戶的增長不存在明顯的周期性，因而本行業(yè)也沒有明顯的周期性。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響寬帶業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。從用戶增長的地域分布來看，東部地區(qū)寬帶業(yè)務(wù)發(fā)展情況總體好于中、西部地區(qū)。2015年中國寬帶新增用戶數(shù)主要集中于廣東、浙江、江蘇、山東等省份。東部地區(qū)接入用戶數(shù)及普及率水平較高，中西部地區(qū)寬帶業(yè)務(wù)發(fā)展速度及寬帶接入設(shè)備投資規(guī)模也在逐步擴(kuò)大。與無線通行業(yè)類似，ADSLModem的最終用戶是寬帶用戶，這些最終用戶的寬帶開戶需求沒有明顯的季節(jié)性，因而ADSLModem業(yè)務(wù)也沒有明顯的季節(jié)性。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌鰵W洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對(duì)中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民