2023年乳制品原奶行業(yè)分析報(bào)告

2023年乳制品原奶行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、奶價(jià)急漲趨勢(shì)后期將逐步放緩 PAGEREFToc372646995\h31、內(nèi)外因共同造成今年原奶供應(yīng)短缺，奶價(jià)大漲 PAGEREFToc372646996\h3（1）內(nèi)因：上游結(jié)構(gòu)調(diào)整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)?；翀?chǎng)擴(kuò)張速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā) PAGEREFToc372646998\h82、后兩個(gè)季度原奶供給及價(jià)格環(huán)比趨勢(shì)將有望好轉(zhuǎn) PAGEREFToc372646999\h11（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西蘭補(bǔ)給充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中長(zhǎng)期，我國(guó)奶價(jià)漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同 PAGEREFToc372647003\h141、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶供給復(fù)合增速將達(dá)8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）規(guī)模化牧場(chǎng)牛群結(jié)構(gòu)顯著改善，存欄量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩 PAGEREFToc372647006\h17（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭 PAGEREFToc372647007\h173、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶需求量復(fù)合增速將達(dá)5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化進(jìn)程推動(dòng)需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達(dá)到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶價(jià)變化及產(chǎn)品提價(jià)對(duì)主要乳企利潤(rùn)的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc372647012\h26一、奶價(jià)急漲趨勢(shì)后期將逐步放緩“奶荒”,”奶價(jià)飆升”是近期我國(guó)乳業(yè)的關(guān)鍵詞,給下游乳企的一片欣欣向榮抹上了一縷不確定的灰色.我們認(rèn)為13年二季度開始原奶供應(yīng)的短缺及奶價(jià)的飆升有疫情,天氣異常,新西蘭奶價(jià)暴漲等外在原因影響,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行業(yè)整合，結(jié)構(gòu)提升帶來的階段性短缺。雖然2023年原奶供需缺口還將存在,我們認(rèn)為后兩季度奶價(jià)急漲的趨勢(shì)環(huán)比有望逐步改善，明年下半年奶價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)理性下降，可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢(shì)。1、內(nèi)外因共同造成今年原奶供應(yīng)短缺，奶價(jià)大漲今年二季度末以來我國(guó)主要產(chǎn)區(qū)原奶產(chǎn)量出現(xiàn)下降,各大乳企缺奶引發(fā)搶奶.原奶價(jià)格亦從同期開始增速加快。（備注：考慮到原奶不宜儲(chǔ)存，保質(zhì)期短，我們這里暫且用液態(tài)奶產(chǎn)量數(shù)據(jù)粗略等同于產(chǎn)量數(shù)據(jù)，參考公司采購(gòu)及生產(chǎn)流程，顯現(xiàn)上游產(chǎn)量趨勢(shì)會(huì)略有滯后）。我們認(rèn)為今年我國(guó)原奶供應(yīng)及奶價(jià)的不尋常由內(nèi)外因多因素共同造成.（1）內(nèi)因：上游結(jié)構(gòu)調(diào)整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)?；翀?chǎng)擴(kuò)張速度我們認(rèn)為當(dāng)前奶價(jià)的飆升及供不應(yīng)求的深層次原因是三聚氰胺后，上游與下游一樣，正在經(jīng)歷行業(yè)整合及結(jié)構(gòu)提升的過程，散農(nóng)退出的速度超過了規(guī)模化牧場(chǎng)擴(kuò)張的速度而造成的階段性供給短缺。雖然我國(guó)規(guī)模化牧場(chǎng)占比不斷提高，但目前時(shí)點(diǎn)，200頭以上規(guī)模牧場(chǎng)占比僅為37%，相對(duì)于下游CR370%以上的集中度來說，上游仍屬于高度分散的小農(nóng)經(jīng)濟(jì)。小牧場(chǎng)與下游的談判能力極弱，因此根據(jù)《中國(guó)奶業(yè)發(fā)展的新問題和對(duì)策及未來趨勢(shì)》《農(nóng)業(yè)展望》等文獻(xiàn)，上游雖占產(chǎn)業(yè)鏈成本的75%,利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)卻只有10%，并沒有享受到近些年來乳業(yè)蓬勃大發(fā)展的紅利。根據(jù)農(nóng)業(yè)部主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格（據(jù)我們了解，該價(jià)格主要采集全國(guó)中小規(guī)模的奶牛養(yǎng)殖小區(qū)與奶站數(shù)據(jù)），從2023年至2023年，我國(guó)原奶價(jià)格年均復(fù)合增速為8.83%，而奶牛飼料中苜蓿草價(jià)格復(fù)合增速10.92%，玉米、豆粕等精飼料價(jià)格復(fù)合增速8.47%，人工成本復(fù)合增速24.56%，按照比例折算的飼養(yǎng)總成本復(fù)合增速10.14%，小牧場(chǎng)及散農(nóng)利潤(rùn)日漸微薄。與此同時(shí)，近些年來牛肉價(jià)格的大幅增長(zhǎng)，外出打工收入也非?？捎^，我們初步計(jì)算，若以去年的奶價(jià)和養(yǎng)殖成本來計(jì)，一個(gè)飼養(yǎng)10頭奶牛的小型奶農(nóng)家庭一年凈利潤(rùn)大概為3萬元，而殺牛賣肉可獲益2-3萬元，進(jìn)城打工個(gè)人可獲收入3-4萬元。養(yǎng)奶牛非常辛苦，耗時(shí)耗力，散農(nóng)退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，殺牛賣肉，加速退出。綜上，近幾年來我國(guó)奶牛存欄量絕對(duì)量增速放緩伴隨的是規(guī)?；翀?chǎng)占比的不斷提升，散農(nóng)退出速度加快。我們認(rèn)為，目前這個(gè)趨勢(shì)對(duì)于我國(guó)乳業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展是好事，倒逼了我國(guó)上游的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來增加的存欄量將大多數(shù)為規(guī)?；翀?chǎng)的優(yōu)質(zhì)奶牛。由于規(guī)?；翀?chǎng)飼養(yǎng)科學(xué)，單產(chǎn)較高，各項(xiàng)指標(biāo)將大幅優(yōu)于散農(nóng)飼養(yǎng)的奶牛。但是根據(jù)走訪，近兩年為上游結(jié)構(gòu)調(diào)整的短期陣痛期，規(guī)?；翀?chǎng)的優(yōu)勢(shì)還未完全發(fā)揮，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1，奶牛的生長(zhǎng)周期較長(zhǎng)，小牛2-3年才能達(dá)到正常的高單產(chǎn)。根據(jù)走訪了解，由于散農(nóng)為了追求快速出效益，直接購(gòu)買成熟泌乳牛的概率較大，規(guī)?；翀?chǎng)考慮經(jīng)濟(jì)效益及長(zhǎng)期發(fā)展，前期多數(shù)引進(jìn)的是小牛。小牛前期2-3年不產(chǎn)奶或單產(chǎn)較低，一個(gè)規(guī)模化牧場(chǎng)才能步入正常。2，新建牧場(chǎng)2-3年牛群結(jié)構(gòu)才能達(dá)到合理，在此之前自然增長(zhǎng)率無法達(dá)到10-15%的正常水平。由于規(guī)?；翀?chǎng)的泌乳牛比例要低于散農(nóng)（理由同上，散農(nóng)追求短期出效益），一個(gè)規(guī)模化牧場(chǎng)的泌乳牛比例2-3年才能達(dá)到60%左右，即牛群結(jié)構(gòu)達(dá)到合理，在此之前牧場(chǎng)的自然增長(zhǎng)率無法達(dá)到達(dá)到10-15%。我們選用14個(gè)全國(guó)主要規(guī)模化奶牛養(yǎng)殖企業(yè)作為樣本，初步計(jì)算我國(guó)規(guī)模化養(yǎng)殖場(chǎng)的泌乳牛占比為48.6%：由于大部分規(guī)?；翀?chǎng)都是三聚氰胺后興建，目前正處于2-3年的待成熟期，相對(duì)于散農(nóng)的優(yōu)勢(shì)尚未完全體現(xiàn)，當(dāng)前的原奶短缺屬于結(jié)構(gòu)性短缺。（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā)綜上，近兩年來我國(guó)產(chǎn)奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非經(jīng)常因素又進(jìn)一步加重了供需失衡。包括新西蘭“外援”不給力，天氣異常以及去年到今年部分產(chǎn)區(qū)爆發(fā)的疫病。根據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)進(jìn)口奶粉58萬噸，占我國(guó)乳品原料的10.9%，是我國(guó)乳制品原料的重要組成部分，而這其中新西蘭奶粉占80%左右，為最大“外援”，極大補(bǔ)給了我國(guó)上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆發(fā)了疑似“肉毒桿菌“事件，雖后期”問題奶粉“并未檢出相關(guān)毒素，屬于”烏龍“事故，但我國(guó)質(zhì)檢總局安全起見曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉為基料的基粉這三個(gè)品種的進(jìn)口，雖然這三個(gè)品種在進(jìn)口總量中占比僅為10%左右，對(duì)我國(guó)影響有限，但我們走訪了解到目前新西蘭進(jìn)口的手續(xù)相較之前更為繁雜，客觀上對(duì)于我國(guó)乳品原料缺口的補(bǔ)給造成影響。價(jià)格方面，2023年新西蘭奶粉大幅漲價(jià)也為國(guó)內(nèi)奶價(jià)上漲打開了天花板。此前，恒天然乳品拍賣價(jià)疊加關(guān)稅，運(yùn)費(fèi)等因素仍長(zhǎng)期低于我國(guó)國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格，是國(guó)內(nèi)奶價(jià)重要的調(diào)節(jié)器。然而，2023年新西蘭遭遇70年一遇的干旱，影響牧草生長(zhǎng)，奶牛大幅減產(chǎn)，隨后恒天然又出現(xiàn)疑似“肉毒桿菌”事件，供給一度緊缺，造成恒天然奶粉拍賣價(jià)飆升，調(diào)節(jié)器的功能喪失。天氣方面，自今年7月以來，全國(guó)大部分地區(qū)出現(xiàn)了罕見的持續(xù)高溫天氣。截至止7月末，全國(guó)范圍內(nèi)有43個(gè)市縣日最高氣溫超過40℃，高溫天氣覆蓋江南、江淮、江漢及重慶等地的19個(gè)?。▍^(qū)、市），覆蓋面積超過國(guó)土面積的三分之一。7月30日，中國(guó)氣象局啟動(dòng)了重大災(zāi)害（高溫）II級(jí)應(yīng)急響應(yīng)，這是有史以來氣象部門啟動(dòng)的最高級(jí)別的高溫應(yīng)急響應(yīng)（資訊來源：新京快訊）。此外，北方一些地區(qū)空氣濕度超過70%，與往年相比亦較為反常。奶牛對(duì)天氣情況十分敏感，通常奶牛耐寒不耐熱，適宜的環(huán)境溫度在5-21℃。當(dāng)氣溫高于26℃時(shí)，奶牛的采食量和產(chǎn)奶量會(huì)明顯下降。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)的研究，氣溫高于26℃，產(chǎn)奶量將下降25%；高于35℃，產(chǎn)奶量下降50%。而今夏南方諸多地區(qū)出現(xiàn)的連續(xù)38℃以上高溫，使當(dāng)?shù)啬膛．a(chǎn)奶量下降2/3以上。此外，奶牛對(duì)于空氣濕度亦有要求，一般認(rèn)為75%以上的空氣濕度下產(chǎn)奶量會(huì)明顯下降。此外，12年底-13年我國(guó)北方為主的多個(gè)地區(qū)奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)爆發(fā)了A型口蹄疫，由于該疫病致死率高，傳播較快，造成了一定數(shù)量的奶牛宰殺，對(duì)奶牛存欄量造成了影響。2、后兩個(gè)季度原奶供給及價(jià)格環(huán)比趨勢(shì)將有望好轉(zhuǎn)我們分析認(rèn)為，上述因素后期都將出現(xiàn)緩解，14年我國(guó)乳品上游原奶供應(yīng)將穩(wěn)定或上升，奶價(jià)明年上半年環(huán)比增速放緩，明年下半年奶價(jià)將基本穩(wěn)定或出現(xiàn)略微下降，全年奶價(jià)可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢(shì)。（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降通過與華南，華北小型牧場(chǎng)主的走訪了解，我們了解到，奶價(jià)提高后牧場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效益已經(jīng)改善較多，不少猶豫要不要退出養(yǎng)殖行業(yè)的牧場(chǎng)主都選擇留下，幾大主要原奶產(chǎn)區(qū)殺牛賣肉的現(xiàn)象已經(jīng)消失，有不少牧區(qū)還從三季度開始進(jìn)行了補(bǔ)欄。如上圖，養(yǎng)牛的收益提升較大，大部分養(yǎng)殖戶退出意愿下降。我們預(yù)測(cè)，由于已有存欄量不再減少，后期原奶供應(yīng)將得到保證。同時(shí)今年年中新增的存欄將在明年下半年產(chǎn)奶，明年下半年原奶供需將進(jìn)一步得到緩解，原奶價(jià)格或有理性微降。（2）新西蘭補(bǔ)給充足如前文所述，新西蘭奶源是我國(guó)的重要“外援”，我們認(rèn)為我國(guó)政府不會(huì)對(duì)新西蘭奶粉進(jìn)行打壓。我們預(yù)測(cè)后期進(jìn)口流程也將會(huì)快速恢復(fù)正常。與新西蘭恒天然等大型乳企溝通了解到，新西蘭與中國(guó)自貿(mào)協(xié)定1-2月關(guān)稅優(yōu)惠，所以預(yù)計(jì)中國(guó)1-2月從新西蘭進(jìn)口數(shù)量會(huì)有所增加。目前新西蘭為春節(jié)備貨已經(jīng)準(zhǔn)備的差不多了，將會(huì)為我國(guó)一季度的消費(fèi)旺季提供有效的原料補(bǔ)充，緩解原奶供應(yīng)壓力。價(jià)格方面，明年上半年新西蘭奶粉價(jià)格由于供應(yīng)充足應(yīng)該會(huì)稍微下行，回到比較理性的價(jià)格水平。（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小今年疫病，天氣等幾大非經(jīng)常性因素疊加，加重了原奶供應(yīng)的短缺。我們了解到：部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關(guān)養(yǎng)殖企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場(chǎng)環(huán)境的改善等，我們預(yù)計(jì)14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對(duì)于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國(guó)氣象局專家認(rèn)為屬于極端異常情況，是副高強(qiáng)度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導(dǎo)致，高溫程度屬十年罕見。我們認(rèn)為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或?qū)⒔档汀＞C上，我們預(yù)測(cè)，后期原奶價(jià)格或還會(huì)出現(xiàn)微幅上漲，但環(huán)比增速將不斷放緩，隨著明年下半年今年年中新增的奶牛開始產(chǎn)奶，供給增加，奶價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的下降，我們預(yù)測(cè)明年全年原奶均價(jià)同比今年增長(zhǎng)7%左右。二、中長(zhǎng)期，我國(guó)奶價(jià)漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同我們預(yù)測(cè)，隨著我國(guó)三聚氰胺后陸續(xù)投產(chǎn)的規(guī)模化牧場(chǎng)逐漸進(jìn)入成熟期，盈利能力提升導(dǎo)致的散農(nóng)退出速度放緩，我國(guó)奶牛的存欄量增速將加快，這其中泌乳牛的占比有望顯著提升，從而使得后期我國(guó)牧場(chǎng)自身有機(jī)增長(zhǎng)得到保證。另一方面，隨著規(guī)模化牧場(chǎng)占比的不斷提高，我國(guó)奶牛的單產(chǎn)水平將提升至一個(gè)新的臺(tái)階。雙效應(yīng)疊加，我國(guó)上游原奶供給量增速加快，原奶供需缺口將不斷縮小。17年有望達(dá)到平衡。我們認(rèn)為，未來供需趨于穩(wěn)定后，奶價(jià)增速將逐步與養(yǎng)殖成本增速趨同。1、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶供給復(fù)合增速將達(dá)8.5%三聚氰胺事件是我國(guó)乳業(yè)的分水嶺，產(chǎn)業(yè)從高速發(fā)展進(jìn)入到了品質(zhì)提升，行業(yè)整合的新階段，上游亦在進(jìn)行劇烈的結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于長(zhǎng)期，但短期副作用為存欄量及原奶產(chǎn)量增速放緩。如前文所述，主要原因在于散農(nóng)退出的速度短期超過了規(guī)?；翀?chǎng)的建設(shè)速度，與此同時(shí)，規(guī)模化牧場(chǎng)牛群結(jié)構(gòu)尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶產(chǎn)量復(fù)合增速1.3%，低于奶牛存欄量復(fù)合增速4.1%。因此10-13年是我國(guó)原奶供需最緊張的幾年，一方面，乳品消費(fèi)信心已經(jīng)逐漸恢復(fù)，終端需求加大；另一方面，上游供給正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，原料供應(yīng)增速有限，奶荒，奶價(jià)不正常上漲間或發(fā)生。未來，這一局面將不斷緩解，主要來自存欄量增速的加快以及單產(chǎn)的提高。（1）規(guī)模化牧場(chǎng)牛群結(jié)構(gòu)顯著改善，存欄量增速加快從奶牛養(yǎng)殖的角度，泌乳牛比例占到總牛群的50-60%最為合理，到達(dá)這一水平后，牧場(chǎng)中母牛的自然增長(zhǎng)率能達(dá)到10-15%。我國(guó)大部分規(guī)?；翀?chǎng)都是在三聚氰胺后興建，至今已有3-4年，即將陸續(xù)達(dá)到這一水平。（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩對(duì)于散農(nóng)養(yǎng)殖戶，隨著奶聯(lián)社等新興合作社模式的推廣，國(guó)家政策的扶持，以及最重要的，奶價(jià)的提高，收益水平將不斷改善，我們預(yù)測(cè)后期退出速度將放緩。綜上，我們預(yù)測(cè)14-18年，奶牛存欄量復(fù)合增速將達(dá)到4.9%。（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭通過分析美國(guó)奶牛養(yǎng)殖歷史，奶牛的單產(chǎn)與規(guī)?；B(yǎng)殖比例呈明顯的正相關(guān)。我們正在經(jīng)歷與美國(guó)類似的奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；瘹v程，我們預(yù)測(cè)按照目前進(jìn)度，2023-18年我國(guó)的規(guī)?；翀?chǎng)占比將達(dá)到50%，與美國(guó)1992年相似，美國(guó)當(dāng)時(shí)單產(chǎn)為6.3噸/頭左右，考慮到我國(guó)散農(nóng)飼養(yǎng)水平落后，單產(chǎn)水平落后于美國(guó)小規(guī)模牧場(chǎng)水平，我們預(yù)測(cè)屆時(shí)我國(guó)的奶牛平均單產(chǎn)將達(dá)到5.8噸/頭左右。綜上，存欄量增加，單產(chǎn)提升，到2023年我國(guó)的原奶供應(yīng)量相比2023年有望提升63%，復(fù)合增速8.5%。3、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶需求量復(fù)合增速將達(dá)5%考慮到08-09受三聚氰胺事件影響，消費(fèi)者信心尚未完全恢復(fù)，我們以2023年作為三聚氰胺后我國(guó)乳制品新階段的起點(diǎn)。10-12年我國(guó)原奶產(chǎn)量復(fù)合增速為2.3%，進(jìn)口奶粉復(fù)合增速為17.7%，我們認(rèn)為由于供應(yīng)短缺，大量的乳制品以進(jìn)口奶粉作為原料，因此應(yīng)以原奶產(chǎn)量+進(jìn)口奶粉作為近三年的原料奶需求。我們以1公斤奶粉兌換8公斤原料奶為計(jì)，10-12年我國(guó)對(duì)原料奶的需求的復(fù)合增速約為3.7%。（1）人均收入提高及城市化進(jìn)程推動(dòng)需求對(duì)于以米糧作為主食的傳統(tǒng)亞洲國(guó)家而言,牛奶仍不屬于必需消費(fèi)品,因此其購(gòu)買量與人均收入存在較大正相關(guān)性.對(duì)比與我國(guó)飲食結(jié)構(gòu)類似的日本與韓國(guó),基于購(gòu)買力平價(jià),2023年我國(guó)的人均國(guó)民總收入達(dá)到9210美元,相當(dāng)于日本1981年,韓國(guó)1992年的水平,但是我國(guó)人均液態(tài)奶消費(fèi)量不足日本81年的1/2,韓國(guó)92年的4/7,我國(guó)液態(tài)奶消費(fèi)仍有較大提升空間。這其中的推動(dòng)因素將主要來自我國(guó)人均可支配收入的提高以及城市化進(jìn)程的加快帶來的農(nóng)村消費(fèi)量的提升。因此我們粗略估計(jì)，我國(guó)對(duì)原料奶的需求增速還將有望維持，2023到2023年，預(yù)期原奶需求將增長(zhǎng)28%，CAGR為5.0%。4、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達(dá)到平衡綜上，未來五年我國(guó)原奶供需的缺口將不斷縮小，加上進(jìn)口奶粉對(duì)我國(guó)供給的補(bǔ)充，供需將逐漸達(dá)到平衡，而后“搶奶”推升價(jià)格飆升的現(xiàn)象將逐漸消除，奶價(jià)有望回歸理性，由飼養(yǎng)成本變化決定。四、奶價(jià)變化及產(chǎn)品提價(jià)對(duì)主要乳企利潤(rùn)的敏感性分析最近三季報(bào)顯示，原奶價(jià)格上漲對(duì)主要乳企三季度毛利率水平影響較大。我們這里嘗試計(jì)算奶價(jià)變化及產(chǎn)品提價(jià)對(duì)伊利股份，光明乳業(yè)明年毛利率的敏感性分析。重要假設(shè)1，以2023年中報(bào)作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)2，假設(shè)除原奶成本變動(dòng)外，其余成本價(jià)格不發(fā)生變化3，不考慮液態(tài)奶/奶粉/冷飲中不同毛利率產(chǎn)品原奶成本占比的不同。4，不考慮產(chǎn)品價(jià)格變化對(duì)銷量的影響5，假設(shè)奶粉，乳清，奶油等品類成本變動(dòng)與原奶價(jià)格一致。本測(cè)算未考慮因素：1，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升對(duì)毛利率帶來的提高2，公司生產(chǎn)管理效率提升帶來的毛利率提高3，新產(chǎn)品減少原奶使用帶來的毛利率影響伊利，光明13年中報(bào)各品類毛利率如下我們假設(shè)伊利飼料品類，光明其他乳制品及海外業(yè)務(wù)部分成本收入均不發(fā)生變動(dòng)，敏感性分析測(cè)算如下：最新數(shù)據(jù)顯示10月最后一周我國(guó)主要產(chǎn)區(qū)原奶價(jià)格為3.88元，我們假設(shè)到年底價(jià)格為3.94元，則今年我國(guó)原奶均價(jià)為3.59元。依照我們前文預(yù)測(cè)，明年我國(guó)奶價(jià)環(huán)比增速將放緩，預(yù)計(jì)下半年奶價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)下降。我們預(yù)測(cè)2023年上半年均價(jià)3.93元，由于今年上半年基數(shù)較低，同比增長(zhǎng)約為13%左右，全年均價(jià)我們預(yù)測(cè)為3.84元，同比增長(zhǎng)7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分別提價(jià)7%和6%就能使明年中報(bào)整體毛利率維持在今年中報(bào)水平。由于14年下半年奶價(jià)可能出現(xiàn)回落，且今年下半年奶價(jià)基數(shù)較高，若要全年毛利率與今年相比維持恒定，需要提價(jià)的幅度約在3%-5%。如前文所述，本測(cè)算未考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，公司生產(chǎn)管理效率提高，較少采用原奶的新品推廣對(duì)毛利率帶來的正面作用，而這些恰是伊利，光明目前正在推進(jìn)的重要工作，因此我們預(yù)測(cè)為覆蓋原奶成本上漲對(duì)毛利率帶來的負(fù)面影響，公司實(shí)際提價(jià)的幅度會(huì)相應(yīng)更少。鑒于伊利，光明為品牌消費(fèi)乳企，我們對(duì)其成本上漲的消化能力持樂觀態(tài)度。五、主要風(fēng)險(xiǎn)氣候、疫病等非經(jīng)常因素影響導(dǎo)致的奶價(jià)異常上漲今年奶價(jià)的異常上漲受到了氣候、疫病等非經(jīng)常因素的影響，若上述非經(jīng)常性因素未來再次發(fā)生，則可能造成原奶的供給低于預(yù)期，從而導(dǎo)致奶價(jià)異常上漲。但是如我們前文分析，部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關(guān)養(yǎng)殖企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場(chǎng)環(huán)境的改善等，我們預(yù)計(jì)14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對(duì)于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國(guó)氣象局專家認(rèn)為屬于極端異常情況，是副高強(qiáng)度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導(dǎo)致，高溫程度屬十年罕見。我們認(rèn)為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或?qū)⒔档汀?/p>

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視