2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告2023年5月目錄2022關鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化 42022關鍵詞之二：總量增長，結(jié)構分化 4一、城鎮(zhèn)化推動力及至2021年總需求預測 61、2021年需求增至14.6億方，年復合增長率近5% 62、人口增長主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長較快 9（1）在省/直轄市的層面 10（2）在主要地級市的層面 12二、2022年開發(fā)投資預測：銷售投資增速提升 131、預計2022年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1% 132、2022年資金來源環(huán)境進一步改善 17三、2022年供應預測：總體充裕，區(qū)域分 191、全國范圍內(nèi)供應充分，結(jié)構性供給不足突出 192、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解 24四、2022政策面預測：從嚴調(diào)控不動搖，制度建設漸起步 271、宏觀經(jīng)濟溫和復蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進 272、推進稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實質(zhì)影響 293、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠 324、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起 38五、2022年房企戰(zhàn)略演變 401、資金市場和土地市場推動行業(yè)集中度加速提高 402、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進高周轉(zhuǎn) 423、中小房企：堅持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間 434、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動上漲 465、展望2022：量增奠定上行基礎，分化優(yōu)選個股投資 48（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴張型公司 50（2）具備進入壁壘和模式紅利的公司 50（3）資源型公司具備階段性機會 512022關鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化2022年的地產(chǎn)策略可以看作是我們12月8日城鎮(zhèn)化主題報告的延續(xù)，2022年影響中國經(jīng)濟當之無愧的主題詞是“新型城鎮(zhèn)化”，而它的頂層設計將涉及與地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展相關的多層次制度體系，如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、土地制度改革、收入制度改革、區(qū)域發(fā)展政策安排等等。新型城鎮(zhèn)化建設有助于釋放需求，為地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展注入新的活力，考慮城鎮(zhèn)新增人口、未落戶常住人口、以及更新改造需求后，我們預計至2021年，住房總需求將達到14.6億平米，較目前提升49%。人口流動的方向決定著區(qū)域需求潛力，過去二十年城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展是從農(nóng)村進入城市；而未來十年的城鎮(zhèn)化將是集聚和發(fā)散同時進行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面則是從大城市沿著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑輻射到具備資源和環(huán)境承接能力的中小城鎮(zhèn)。從人口遷移路徑來看，中東部區(qū)域潛力充沛。2022關鍵詞之二：總量增長，結(jié)構分化在這篇報告中我們也希望繼續(xù)從供求關系角度來理解市場。因此首先著眼于從總需求增長角度來分析十四五至十三五期間的行業(yè)發(fā)展的規(guī)模和前景，其次則是從供應結(jié)構的角度來分析2022年的實體市場表現(xiàn)。我們認為，“總量增長”、“結(jié)構分化”將是2022年房地產(chǎn)行業(yè)的關鍵詞。總量增長：2022年，低利率環(huán)境將支持政府投資和民間投資走強、支持經(jīng)濟溫和復蘇，對利率成本高度敏感的房地產(chǎn)業(yè)必將從中受益，我們預測今年商品房銷售額和投資額增速將較2021年的10.0%和16.2%提高至12.2%和17.1%，呈現(xiàn)溫和增長的走勢，房價亦繼續(xù)呈緩步上揚態(tài)勢，漲幅預計為6.86%，低于12年7.7%的水平。結(jié)構分化：2022年將呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構分化特點，第一方面是區(qū)域供給分化，我們看到全國范圍的供應量相當充足，施工銷售比處于5.15倍的歷史高位，然而近期房價上漲的議論不絕于耳，原因就在于具有示范效應的一、二線城市出現(xiàn)了階段性的供給不足。我們分析認為北京、廣州、南京、蘇州、重慶主城、福州、廈門等城市12-13連續(xù)兩年供不應求，上海、杭州也將在13年出現(xiàn)供給不足。供給不足階段集中體現(xiàn)在2、3季度，至13年末隨著上年4季度的一、二線城市購地放量將有小幅緩解。第二方面是企業(yè)戰(zhàn)略分化。2021年行業(yè)集中度加速提升，其原因是資金和土地的兩大戰(zhàn)略資源的不平衡分布。2022年，資金對中小企業(yè)的制約因素減弱，但土地市場格局不變，行業(yè)再度像09-10年一樣雞犬升天的可能性已經(jīng)不大，集中化浪潮難以逆轉(zhuǎn)。在大企業(yè)共同追求周轉(zhuǎn)和規(guī)模增長的時代，中小企業(yè)也必須作出差異化的戰(zhàn)略選擇才能找到合適的生存空間。一、城鎮(zhèn)化推動力及至2021年總需求預測1、2021年需求增至14.6億方，年復合增長率近5%對未來住房需求產(chǎn)生影響的因素分為以下5種：（1）常住人口增加導致的需求：2020年我國的城鎮(zhèn)化率為51%，根據(jù)聯(lián)合國人口署預計2021年我國城鎮(zhèn)化率達到61%，在后續(xù)的9年中預計每年將新增城鎮(zhèn)常住人口約2,000萬（這與前9年的情況持平），并且了為了避免與人均面積增加導致的購房需求間的重復計算，后續(xù)9年的常住人口口徑人均住房面積均采用2020年的22平米，那么后續(xù)常住人口增加導致的需求每年平均將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（2）人均住房面積的增加導致的需求：根據(jù)我們的測算，2020年末我國常住人口人均住房面積為22.3平米，預計至2021年將達到27.5平米（為避免重復計算，未考慮未落戶常住人口的人均住房面積的提高），后續(xù)9年平均每年增加0.58平米（略低于前9年每年0.67平米的水平），那么后續(xù)人均住房面積的增加導致的需求每年平均也將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新導致的需求：根據(jù)我們的測算，2020年末我國城鎮(zhèn)住宅存量面積約為154億平米，而目前我國每年的舊房拆遷量大約為1.3億平米（RECIO數(shù)據(jù)），那么目前的更新率僅為0.84%，而如果按照70年產(chǎn)權推算的折舊率應為1.5%，目前更新率明顯偏低，更何況我國的住房壽命應在30-40左右。因此，我們假設2021年至2021年的更新率為1%，那么后續(xù)城鎮(zhèn)存量房屋更新導致的需求每年平均將有1.9億平米，在未來幾年的總需求中占比約17%。（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導致的需求：在未來新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉(zhuǎn)化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2003-2020年近9年的每年1,800萬的城鎮(zhèn)總?cè)丝诘脑鲩L速度，消化這2億多人口需要12年的時間，因而在2021-2021年間，預計可為房地產(chǎn)市場貢獻23億平米的住房需求，那么后續(xù)未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導致的需求每年平均將有2.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約19%。（5）保障房供應可消化的需求：我們考慮到3,600萬套保障房在未來5年內(nèi)開始逐步釋放供應，并且假設之后政府依然會適度并適量地建設保障房，那么預計2021至2021年間保障房供應每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右。保障房將首先覆蓋城市低保人群，隨著城鎮(zhèn)化的逐步推進，逐漸擴大對進城農(nóng)民工的覆蓋。綜合以上需求因素，在計入保障房供應的情況下，預計2021年的住房總需求可達14.6億平米，相對于目前9.85億平米的住宅成交面積而言，房地產(chǎn)市場規(guī)模還有個49%左右的增長空間，復合增長率5%。2、人口增長主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長較快從以上的分析中，我們可以看到未來由常住人口變動而產(chǎn)生的住房需求占比達60%左右。為了更詳細地了解由常住人口變動而產(chǎn)生的住房需求的區(qū)域結(jié)構，我們研究了區(qū)域常住人口的變動情況，而常住人口的變動主要由常住人口增長率（r）以及常住人口基數(shù)（P）兩個參數(shù)決定，由此，以下我們將對各省/直轄市以及主要地級市展開分析。（1）在省/直轄市的層面從城鎮(zhèn)常住人口增長率（r）的角度來看，增速較快的地區(qū)主要集中在京津冀、湘贛、青海及云南等區(qū)域，而從城鎮(zhèn)常住人口基數(shù)（P）的角度來看，大基數(shù)地區(qū)主要集中在珠三角和長三角等地區(qū)。在假設增長率不變的情況，r和P兩者的乘積將決定未來該區(qū)域的城鎮(zhèn)人口的增長，這也將間接決定未來該區(qū)域的部分住房需求的增量大小。在多區(qū)域橫向比較的時候，由于城鎮(zhèn)常住人口P與城鎮(zhèn)常住人口增長率r呈雙曲線關系，在圖12中，右上角代表的是城鎮(zhèn)人口的增量較多的區(qū)域，而左下角則代表的是城鎮(zhèn)人口增量較少的區(qū)域，因此，我們可以在圖中用等勢線把各區(qū)域分成5個梯隊。分析結(jié)果顯示，第一梯隊的主要區(qū)域為廣東、江蘇、河南、河北和山東，第二梯隊的主要區(qū)域為湖南、浙江、安徽、四川和江西。因此，城鎮(zhèn)人口增長較快的主要中東部區(qū)域，并主要集中在環(huán)渤海、長三角以及珠三角區(qū)域。由于未來新型城鎮(zhèn)化將由東向西逐步推進，因此未來環(huán)渤海、長三角以及珠三角區(qū)域在城鎮(zhèn)人口增量方面仍然將具有很大的優(yōu)勢，其中包括了人口的城鎮(zhèn)化帶來的人口數(shù)量的增量以及為常住未落戶人口深度城鎮(zhèn)化帶來的人口質(zhì)量的增量。（2）在主要地級市的層面延續(xù)了上文提高的大區(qū)域，我們發(fā)現(xiàn)未來在常住人口增量方面有優(yōu)勢的城市有：鄭州、廣州、北京、上海、天津、深圳、東莞、佛山、惠州和中山等城市，主要還是位于我國的三大區(qū)域，以環(huán)渤海和珠三角區(qū)域居多。在未來新型城鎮(zhèn)化中，這些主要一、二線城市的人口增量在提供自身進一步城鎮(zhèn)化的同時，也將以城市群協(xié)同的方式將人口和需求外溢至周邊中小城鎮(zhèn)，由此這些東部中小城鎮(zhèn)的住宅需求也將先行受益于新型城鎮(zhèn)化。二、2022年開發(fā)投資預測：銷售投資增速提升1、預計2022年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1%對于房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)的預測，按照邏輯順序，主要數(shù)據(jù)預測如下：1)銷售面積同比增速：根據(jù)我們前文的需求預測，在未來9年里，全國的住宅需求還將有年均5%的漲幅，因此，2022年的銷售面積增速假設為5%；2)銷售額同比增速：鑒于歷史上銷售額同比增速與貨幣供應量M1-M2之間有著較強的關聯(lián)性（見圖表19），同時，在13年M1市場7%以及13年M2為13%（政府經(jīng)濟目標）的前提假設下，我們推導出13年銷售額的同比增速為12.2%；3)銷售均價同比增速：根據(jù)銷售面積和銷售額的預測，我們推導出2022年的銷售均價同比增速為6.86%，低于2021年7.7%的增幅；4)新開工面積同比增速：目前雖然新開工數(shù)據(jù)已逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)好現(xiàn)象，但需要考慮到調(diào)控下投資性需求不可能大幅增加、在建銷售比仍處于歷史高位（見圖表17）、三四線供應過度仍未消化完畢、調(diào)控下中小房企的逐步退出市場等等因素都制約了新開工規(guī)模不會重演本輪調(diào)控前高增速現(xiàn)象，同時，考慮到銷售面積與新開工面積有一定的相關性，在2022年5%的銷售面積同比增速以及房地產(chǎn)市場環(huán)境優(yōu)于去年的前提假設下，我們預計2022年的新開工面積同比增速假設為6%；5)竣工面積同比增速：2003-2020年間，t-2年新開工增速和竣工增速匹配良好，符合新開工面積經(jīng)過2-3年轉(zhuǎn)化為竣工面積的行業(yè)常態(tài)，但在2021年，t-2年的新開工面積增速與竣工面積增速出現(xiàn)偏差（見圖表18），也即是說2023年和2020年的新開工面積同比高達41.6%和16.2%增速將累積到2022年以后的年份中逐步體現(xiàn)出來，因此，我們假設2022年的竣工面積同比增速為20%，高于2020年新開工增速16.2%；6)施工面積同比增速：在假設了新開工面積和竣工面積之后，我們可以推出2022年的施工面積同比增速為11.97%；7)土地購置費增速：2021年土地購置費同比增速5%，處于04年以來的次低，僅高于09年的4.2%；展望2022年，土地市場必然好于2021年，同時考慮到2004-2021年的平均土地購置費的增速為22%（見圖表20）以及調(diào)控依然存在的兩個因素，我們對于土地市場選擇偏于樂觀但仍略為謹慎的假設，假設2022年土地購置費增速為20%；8)其他施工相關投資額：2022年施工面積預測為64.4億平米（同比增長12.3%），另外，我們假設2022年的單位投資成本1,083元/平米（同比增長4%，持平于2005-2020年單位投資成本平均增速4.1%（見圖表21）），那么2022年的其他施工相關投資額預測為6.95萬億元，同比增速為16.4%。因此，我們把房地產(chǎn)投資額拆分為土地購置費和其他施工相關投資額，并綜合以上兩項數(shù)據(jù)的預測，我們預計2022年的房地產(chǎn)投資額合計為8.40萬億元，同比增速為17.05%。2、2022年資金來源環(huán)境進一步改善本輪調(diào)控以來，房企面臨著對開發(fā)商供給端的抑制（收緊開發(fā)貸）和針對購房者需求端的抑制（限購限購等政策）兩方面資金的收緊，導致了房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的同比增速在2020年和2021年連續(xù)下降到14.1%和12.7%，持續(xù)低于2001-2021年間的平均增速26.8%。展望2022年，我們認為從2021年下半年開始的資金來源同比改善將得到延續(xù)，并且有望恢復到2020年的水平之上。支撐我們觀點的主要有兩大理由：1)占比提升推動國內(nèi)貸款增速進一步改善：一方面，2022年全國新增貸款市場一致預期在8.5-9萬億元之間，同比增長4-10%，國內(nèi)貸款的基數(shù)得以進一步增長；另一方面，更主要的變化在于，2022年新增開發(fā)貸的占比將有顯著提高，2021年，政府對于開發(fā)貸的嚴控使得新增開發(fā)貸占比由過去7年平均值6%下降至2021年的2.3%，明顯脫離常態(tài)，隨著房地產(chǎn)市場趨向活躍，13年新增開發(fā)貸占比回到3.1%（11年和12年的平均水平）甚至回到11年的3.9%都是比較合理的水平，上述兩個因素合計導致國內(nèi)貸款同比增速39-84%，這將大幅好于2021年的13.2%。2)良好銷售帶動其它資金增速進一步改善：其它資金主要由定金及預收款和個人按揭貸款組成，因此可以等同于商品房銷售額，同時，其它資金同比增速與商品房銷售額同比增速之間的線形相關度很強，因此，2022年其它資金的同比增速至少可以獲得商品房銷售額同比增速的12.7%，此外，銀行信貸的略微寬松、首套個貸的繼續(xù)支持、銀行放款速度的加快等等資金方面的有利因素，這都將加快并改善公司在銷售端的資金來源，因此，2022年其他資金來源同比增速達到2021年14.1%的水平并不難。因此，在以上兩大資金來源的同比改善的支撐下，并且利用外資的增速情況不可能更差以及自籌資金穩(wěn)定增長的情況下，我們預計2022年的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源有望恢復到2020年14.1%的水平，甚至更高。三、2022年供應預測：總體充裕，區(qū)域分化1、全國范圍內(nèi)供應充分，結(jié)構性供給不足突出2022年，從全國范圍內(nèi)來看，房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)運行在去庫存周期當中。從竣工銷售比、施工銷售比、投資銷售比和提前一年新開工面積銷售比這4項數(shù)據(jù)來看，這些供求指標仍將處于高位，表明2022年從全國來看行業(yè)仍處于供過于求的局面。其中，雖然新開工數(shù)據(jù)在2021年2季度開始同比下降，造成了市場對于明年供應的擔心，但2022年的t-1年新開工面積銷售比仍達到152%，屬于歷史次高水平（僅低于2021年的171%），顯示全國范圍內(nèi)供應仍是非常充裕的。不過，我們預計2022年結(jié)構性供給不足的問題將比較突出，這主要表現(xiàn)在區(qū)域結(jié)構的供給分化：1)從先行指標土地供應方面看，我們計算了2020年銷售面積占2022-2020年平均土地成交面積比，一線城市的比值達99%，幾乎全部土地供應已經(jīng)充分開發(fā)并銷售?？紤]到2021年房企拿地數(shù)量下降，預計2022年該比值可能更高，一線城市的供不應求在2022年成為普遍問題。二線城市和三四線城市的比值就相對較低，分別為63%和58%，顯示三四線城市和部分二線城市的土地供應量相對于成交量有過度嫌疑，由于三四線城市需求成長性較低，因此市場需要較長時間消化土地過度供應的庫存。2)如果從歷史新開工面積的轉(zhuǎn)化計算，2022年的供給不足主要是出現(xiàn)在部分一、二線城市，三四線城市仍將供過于求。根據(jù)我們對主要的14個一、二線城市的庫存預測，2022年14個主要城市的求供比將由2021年的0.89略升至0.99，總體市場仍處于供求平衡的局面，但廣州、北京、蘇州、南京和重慶主城等一、二線城市供給不足的問題將比較嚴重，對于這些城市而言，良好的去化率將助推房價的繼續(xù)上漲，而如成都、青島和寧波等二線城市在2022年仍將處于供過于求的局面，這些城市的房價則沒有上漲的基礎。此外，三四線城市由于近幾年內(nèi)土地巨量供應造成的住宅的巨量庫存，鑒于三四線仍然低迷的成交情況，這個巨量庫存預計在短時間內(nèi)仍然難以消化，2022年供過于求的局面仍將延續(xù)。3)2022年產(chǎn)品結(jié)構也可能出現(xiàn)階段性的不足，這主要是以剛需盤結(jié)構性不足為代表的。2021年中，除了上海和深圳外，其余如北京、武漢、南京、青島、南昌和西安等城市的成交結(jié)構中140平米以下的占比均較2020年持平或者提高，顯示了剛需為2021年的成交主體，這也就導致了目前庫存中小戶型的占比有所下降，出現(xiàn)小戶型結(jié)構性不足的問題，但隨著房企2021年主動調(diào)整項目規(guī)劃，預計結(jié)構不足的情況主要發(fā)生在上半年，下半年剛需樓盤供應比例將有明顯提高。2、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解由于2021年2季度新開工量開始下滑，導致了14個城市的庫存量在2022年2季度開始見頂回落，各個城市也將在2、3季度陸續(xù)度過供應存量的峰值，而后又由于2021年4季度房企開始積極拿地和新開工，這將推動2022年4季度開始供應將逐步開始恢復。相應的，去化月數(shù)也將由現(xiàn)在的11個月上升至18個月后開始回落，直至2022年8-9月回落至10個月左右。因此，明年的供應不足將主要發(fā)生在2、3季度。至年末，由于2021年四季度一、二線城市供地量大幅上升，隨著項目開工，年底新增推盤將逐步入市，從而小幅緩解供應緊缺局面，供應去化周期也將從10個月以下小幅回升。分城市來看，廣州、北京、蘇州、南京和重慶等城市在2022年3月之后庫存量就開始顯著的回落，并且受到較差的新開工和較好的成交影響，這5個城市的庫存下降速度較快，明年2季度以后將面臨著較大的漲價壓力。四、2022政策面預測：從嚴調(diào)控不動搖，制度建設漸起步1、宏觀經(jīng)濟溫和復蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進2022年，中國房地產(chǎn)市場面臨較2021年樂觀的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣供應環(huán)境，2021年四季度開始，GDP增速和企業(yè)景氣指數(shù)拐頭上行，投資增速新一屆中央領導班子確立了深化推進新型城鎮(zhèn)化的長期戰(zhàn)略目標的帶動下，呈現(xiàn)觸底回升跡象。另一方面，從12年下半年至13年初，較為寬松的信貸環(huán)境和不斷下降的資金成本也對實體經(jīng)濟起到了良好的支撐作用。因此，我們判斷，2022年房地產(chǎn)實體市場的走勢將延續(xù)2021年的復蘇態(tài)勢，市場銷售規(guī)模獲得明顯增長，企業(yè)新開工也將出現(xiàn)恢復。然而在溫和復蘇的大環(huán)境下，過去幾年延續(xù)的博弈形式：經(jīng)濟弱則放松地產(chǎn)調(diào)控、經(jīng)濟強則調(diào)控抬頭的邏輯是否仍將繼續(xù)，從而繼續(xù)對地產(chǎn)板塊的估值形成制約呢？我們判斷，2022年和房地產(chǎn)相關的頂層設計是新型城鎮(zhèn)化，而直接影響行業(yè)的幾個政策關鍵詞是：從嚴調(diào)控不動搖、土地制度改革和房產(chǎn)稅擴圍。房地產(chǎn)常態(tài)調(diào)控是以穩(wěn)定房價為首要目標，政策方向?qū)⒀永m(xù)“遏制投資、支持剛需、滿足保障”三大途徑，因此以限購、限貸為代表的周期性政策仍將是調(diào)控首選，而收入分配模式改革、土地供應體制改革、財稅體制改革等從根本上改變房地產(chǎn)市場長期供應不足、越調(diào)越漲的長效機制建設也將逐漸起步，隨著房產(chǎn)稅推廣和城鎮(zhèn)化配套土地改革的推進，2022年將成為房地產(chǎn)行業(yè)制度建設的關鍵年度，我們拭目以待。從嚴調(diào)控不動搖：加強有區(qū)域針對性的限購、差別化信貸以及差別化稅收政策2022年從嚴調(diào)控不會動搖。目前全國總體供應充足，價格難以大幅上漲，但由于區(qū)域供求分化，部分一、二線城市價格上漲形成示范效應，因此，預計周期性調(diào)控政策全面加碼的可能性不大，而在2022年二季度前后，更具針對性的區(qū)域調(diào)控政策將較2021年密集且力度有所加強。目前來看，最有效的周期性調(diào)控政策仍然是限購政策，以及差別化信貸和差別化稅收。2023年4月“新國十條”要求各地出臺限購政策后，“限購令”在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中扮演了極為重要的角色，對于遏制投機投資功不可沒。限購令從短期的行政命令式的政策開始廣泛被中央政府和一、二線城市接受，并長期沿用的原因在于其既便于操作、短期效果顯著、同時也富有操作彈性。限購政策對于遏制中短期成交量效果顯著，一定程度上平抑房價過快上漲；與此同時，限購政策在中國特色的縣域競爭環(huán)境下具有非常大的執(zhí)行彈性，可以根據(jù)市場熱度進行靈活調(diào)節(jié)，作為控房價和穩(wěn)增長的平衡手段，實現(xiàn)房價可控的同時，地方政府土地財政不受到過大影響的目標。差別化信貸和差別化稅收的實施目的是針對房價上漲壓力較大的特定區(qū)域、區(qū)分不同購房需求，進行精確調(diào)控，提高特定購房投資行為的交易成本、也有助于抑制過熱需求。2021年10月，香港為遏制樓市炒作，提高賣家額外印花稅稅率5個百分點，同時引入非香港居民買家超額印花稅，稅率高達15%，這些政策可能成為北京等房價過快上漲城市的借鑒。預計2022年上述三類調(diào)控政策將在房地產(chǎn)調(diào)控中起到舉足輕重的作用。2、推進稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實質(zhì)影響房地產(chǎn)稅收體制改革的方向是簡化交易稅，開辟持有稅。12月初財政部長謝旭人的訪談也證實了國家正在推進相關的政策和改革試點。中國房地產(chǎn)交易稅負較重，在一、二手住宅價格中的占比平均達到10%以上，且種類繁多，有重復征收之嫌。稅收簡并主要目的是理順稅收條目、便于征收管理，也可能在一定程度上減輕房地產(chǎn)行業(yè)的稅收負擔。房產(chǎn)稅擴圍在2021年反復被提及，受到市場的廣泛關注。2022年房產(chǎn)稅擴圍預計可以真正實施，但其新增城市范圍、稅率稅制仍有較大的不確定性。上海和重慶于2020年1月28日開展房產(chǎn)稅試點，由于起征點較高、稅率較低，象征意義大于實際意義。根據(jù)媒體報道，重慶2020年征收房產(chǎn)稅約為1億元，上海2年共認定約5萬套住房需要繳納房產(chǎn)稅，約占全部住宅成交套數(shù)的18%，其中90%的應繳稅住房適用0.4%的稅率。推廣房產(chǎn)稅是大勢所趨的政策方向，隨著房地產(chǎn)市場逐漸步入成熟期，從美國等發(fā)達國家經(jīng)驗來看，持有稅終將替代交易稅成為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條中貢獻最大的地方稅種，而且也將對優(yōu)化資源配置和縮小貧富差距起到重要的作用。但是住宅房產(chǎn)稅作為中國的新生事物，考慮到社會接受度和執(zhí)行難度，初期影響將十分有限?，F(xiàn)行的房產(chǎn)稅方案中，如上海和重慶的方案主要還是以征收增量房為主，如果考慮存量房征稅，根據(jù)我們的預測，2020年年末城鎮(zhèn)住宅存量面積約154億平米，其中，城鎮(zhèn)商品住宅存量面積約57億平米，按照全國5,495元/平米以及1%的稅率征收，那么我國商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額約3,108億元。但這還未扣除免征面積部分影響，而免征面積的影響其實跟存量房的總量、存量房戶型結(jié)構以及城鎮(zhèn)人口的財富分配三者有關，我們簡單地估算免征率約1/2，那么我國的商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額為1,554億元。相對于近年來2.5萬億以上的土地出讓金規(guī)模，如果假設土地凈收益為土地出讓金總額的30%，年度土地出讓凈收益將超過7000億元，二者相差巨大。由此可見，即使未來房產(chǎn)稅全國推行，并且從存量征收，房產(chǎn)稅替代政府土地出讓收益仍然難度極大。3、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠作為新一屆政府班子的設定的長期工作目標，積極穩(wěn)妥推進新型城鎮(zhèn)化將成為未來十年對房地產(chǎn)行業(yè)影響最大的頂層設計。新型城鎮(zhèn)化涉及兩項重大政策改革，即土地制度改革和戶籍制度改革，對房地產(chǎn)行業(yè)而言，土地制度改革影響深遠，可能從根本上改變當前行業(yè)供應格局。1）中國土地資源并不緊缺，集約利用可以改變宅地供不應求現(xiàn)狀新型城鎮(zhèn)化要求對土地集約化利用，改變我國多年來的粗放使用模式。從我國國土資源總量來看，長期困擾房地產(chǎn)行業(yè)的土地供應緊缺問題實質(zhì)上是個偽命題。2021年，中國城鎮(zhèn)建成區(qū)面積僅占國土面積的0.38%，參照美國、日本等地城鎮(zhèn)建成區(qū)3%以上的占比，中國城鎮(zhèn)建設用地還將隨著經(jīng)濟水平和城鎮(zhèn)化水平的發(fā)展有較大的增長空間。中國城鎮(zhèn)建成區(qū)的居住用地的比例同樣偏低，2021年城鎮(zhèn)建成區(qū)中，居住用地僅為112.9萬公頃，占比32%，而近年來住宅用地的供應占比呈進一步走低態(tài)勢，2023年以來，國有建設用地供應中住宅用地占比僅為23%，而工礦倉儲用地占比達到39%。以工業(yè)用地論，05年工業(yè)倉儲用地總量約占城鎮(zhèn)建設用地（建成區(qū)）面積的26%，約1.25億畝。地方上通過工業(yè)區(qū)建設大量圈地，但其產(chǎn)值低下，土地利用效率較差，以發(fā)達地區(qū)上海而論，每平方公里工業(yè)用地年產(chǎn)值為80億美元，遠遠低于香港的3000億美元，也低于美國的573億美元。僅僅控制工業(yè)園區(qū)過度開發(fā)、提高工業(yè)用地容積率便可以釋放大量低效利用的土地，緩解核心城市土地供應不足。如果考慮占國土面積3%的農(nóng)村建設用地，或者即使僅考慮911萬公頃農(nóng)村宅基地（2005年數(shù)據(jù)）最終實現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌同地同權，城鎮(zhèn)住宅用地總量也將達到當前城鎮(zhèn)住宅用地面積的近10倍，解決行業(yè)存在的供求矛盾。2）存量土地盤活政策可能在沿海省市首先形成土改突破口土地制度改革，近期的現(xiàn)實意義是通過存量土地和集體建設用地的盤活來釋放建設用地供應，從中摸索實現(xiàn)原有業(yè)主和地方財政之間共贏的模式，對于土地指標緊缺的東部省市來說，自下而上的推動力已經(jīng)很強。目前，城鎮(zhèn)化有望成為改革契機，首先在東部地區(qū)獲得突破。媒體12年12月29日消息稱目前國土資源部已經(jīng)開始研究將"放權讓利"作為存量用地管理新規(guī)基本原則的可行性，并擬將存量用地交易、開發(fā)、建設與新增建設用地進行"區(qū)別管理"，存量用地原使用權所有方將有望直接參與到存量建設用地的開發(fā)過程中，突破國有建設用地必須招拍掛的規(guī)定。所謂存量用地是相對于新增建設用地而言的概念，主要為一些已批未建的土地、農(nóng)轉(zhuǎn)用完成未建設用地、以及建設利用效率低下，建成后連續(xù)1年處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)的土地。這些土地的再利用無須占用新增建設用地指標。2022年開始，經(jīng)國務院同意，廣東省在全省范圍內(nèi)開展“三舊”改造試點（三舊用地指“舊城區(qū)、舊廠礦、舊村鎮(zhèn)”等城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)，增加城鎮(zhèn)建設用地供給）。截至2020年底，已完成試點項目2443個，改造面積14萬畝，正在改造項目1500個，改造面積約15萬畝。目前和廣東同樣土地資源緊缺的浙江也已向國土資源部提出申請希望開展類似廣東試點。2022年伊始，國土部便將城鎮(zhèn)化土地管理制度改革列為今后一段時期的工作重點，提出將深入推進征地制度改革試點，研究出臺集體經(jīng)營性建設用地流轉(zhuǎn)指導意見，部署開展宅基地制度改革試點。1月18日深圳人民政府宣布深圳原集體經(jīng)濟組織繼受單位合法工業(yè)用地可申請進入市場流通，市場對該政策解讀為城市更新改造計劃和集體經(jīng)營性用地流轉(zhuǎn)改革的進一步突破。3）農(nóng)村土地制度改革進入深水區(qū)農(nóng)村集體建設用地和農(nóng)用地的流轉(zhuǎn)，是土地節(jié)約集約利用的必由之路，也是城鎮(zhèn)化發(fā)展階段的要求。從1978年安徽小崗村包產(chǎn)到戶開啟土地承包制；到1992年廣東南海下柏村農(nóng)民以股權形式流轉(zhuǎn)承包土地；2021年10月，十七屆三中全會通過《中共中央關于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權，中國農(nóng)村土地制度改革一直在進行中。2020年6月國家發(fā)改委正式批準重慶市和成都市設立首批全國統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗區(qū)，使得土地流轉(zhuǎn)從農(nóng)民自發(fā)行為變?yōu)檎龑袨?，并將上升到國家?zhàn)略高度，為全國城鄉(xiāng)統(tǒng)籌建設探索機制、路線，最終目的是形成城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地和房屋產(chǎn)權流轉(zhuǎn)制度，實現(xiàn)城鄉(xiāng)土地“同地、同價、同權”。從這一最終目標上看，未來土地國有壟斷供應的格局可能被打破，土地供應瓶頸問題有望取得進展。但這一變革由于涉及原有城鄉(xiāng)利益分配格局的劇變，同時也會影響到地方政府預算外收入，并要求政府角色從管理型和經(jīng)濟參與型向服務型轉(zhuǎn)變，因此推進速度和政策實施都存在阻力，各地仍在摸索利益平衡的模式。4）小產(chǎn)權房問題能否妥善解決是土改無法繞過的問題小產(chǎn)權房是土地二元結(jié)構突出矛盾的集中體現(xiàn)，集體用地的低成本保證了村集體、村民或房企在小產(chǎn)權房開發(fā)有利可圖，由此推動了小產(chǎn)權房市場的蓬勃發(fā)展。城鎮(zhèn)化配套的新一輪土地制度改革無法回避這一深水區(qū)。小產(chǎn)權房存量巨大，根據(jù)REICO推算數(shù)據(jù)，全國住宅總體量約為186億平方米，其中小產(chǎn)權房的體量則高達66億平方米，占全國住宅總面積的35%。從新增的數(shù)據(jù)來看，近幾年來，全國小產(chǎn)權房的體量與占比均有逐年不同程度上升態(tài)勢，而截至2023年底小產(chǎn)權房竣工面積和占比均達到了1995年以來的高位，分別為8,345平方米和4.6%。由于小產(chǎn)權房不需要支付土地出讓金、土地征用費、耕地占用稅、房產(chǎn)開發(fā)稅、城市基礎設施套費等成本，因此相對普通商品房在價格上要便宜不少。從建設成本來講，小產(chǎn)權房成本僅是大產(chǎn)權房的1/3左右，因此粗略估算的價格也差不多為1/3左右。而從各個城市的實際情況來看，小產(chǎn)權房的價格一般都在周邊商品房價格20%-60%之間，價格優(yōu)勢明顯。2021年5月深圳城市更新改造政策以及13年初完善產(chǎn)業(yè)用地供應及住房保障制度改革創(chuàng)新等文件的推出，增值收益部分明確上繳比例，也可以成為小產(chǎn)權房問題的解決提供思路。但由于小產(chǎn)權房巨大的存量和增量牽動著眾多人群的利益，以及可能對城市房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的沖擊，目前這一領域仍在遮遮掩掩中尋求出路。土地制度改革不可能繞過小產(chǎn)權房，小產(chǎn)權房問題能否妥善解決是目前土改推進過程中的一大難點。4、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起由于行業(yè)調(diào)控的影響，國內(nèi)房企融資渠道受到多方限制：A股市場直接融資自2023年10月份之后全面停滯，目前沒有放松跡象；2021年上半年中小房企獲取銀行開發(fā)貸亦非常困難，房地產(chǎn)信托在2020年下半年達到新增發(fā)行的高點后，之后的發(fā)行規(guī)模也受到銀監(jiān)會限制，在信托資產(chǎn)余額中的占比呈下行趨勢。2021年國內(nèi)房企紛紛轉(zhuǎn)向海外市場，尋求資金支持，其中尤以海外發(fā)債資金量最大，其次是低息銀團貸款，11月份以后，3家內(nèi)房股實現(xiàn)港股IPO也標志著香港市場發(fā)股窗口的重新開啟。歐美的多輪量化寬松導致的充裕流動性助推了這波海外融資熱潮。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2021年業(yè)務主要在國內(nèi)的房地產(chǎn)公司發(fā)行海外債券約合人民幣約600億元，IPO境外融資額合人民幣29億元，低息銀團貸款約合250億元。從海外發(fā)債的利率成本看，根據(jù)企業(yè)資信評級不同，年利率最低3.8%，最高13.9%，考慮人民幣升值因素，資金成本遠低于國內(nèi)信托及貸款渠道。萬科、招商地產(chǎn)、中糧集團、金地集團等也紛紛在2021年收購香港上市公司股權，為實現(xiàn)國際化發(fā)展奠定基礎，也為打通多元化融資渠道做好準備。2022年1月21日，萬科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，將成為繼北辰股份之后，國內(nèi)第二家A+H地產(chǎn)上市公司。房地產(chǎn)基金也是近兩年發(fā)展較快的新興融資渠道，目前已經(jīng)初具規(guī)模，據(jù)統(tǒng)計中國人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有近100家專業(yè)的基金管理機構，224支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過1000億人民幣。與信托相比，房地產(chǎn)基金的投資方式和融資成本更為靈活，成為房企的新寵。金地、保利、金融街、榮盛、濱江、陽光城等眾多地產(chǎn)公司公告參與發(fā)起房地產(chǎn)基金，投資于自身項目以及外部項目。2022年，預計針對地產(chǎn)行業(yè)的融資限制方向不會作出大的改變，開發(fā)商對于新興渠道的探索仍將繼續(xù)。但如果證監(jiān)會在直接融資方面的限制有所放松，則將成為A和H股地產(chǎn)公司的一大利好。五、2022年房企戰(zhàn)略演變1、資金市場和土地市場推動行業(yè)集中度加速提高2021年是龍頭企業(yè)大放異彩的一年，根據(jù)中國指數(shù)院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年中國房地產(chǎn)企業(yè)Top10公司銷售金額總和8,222億元，同比增長30.5%，同期全行業(yè)銷售額增幅為10%；2020年top10公司銷售金額同比增幅18.4%，同期行業(yè)增幅為12.1%；較之2020年，2021年龍頭公司表現(xiàn)遠遠強于行業(yè)總體，更多更早享受了行業(yè)復蘇帶來的紅利。銷售面積方面，2021年CR10和CR20分別為7.3%和9.8%，較2020年提升了1.5和2.2個百分點。銷售金額CR10和CR20分別為12.2%和16.8%，較2020年提升了1.5和2.0個百分點。2021年市場集中度的加速爆發(fā)源于行業(yè)政策環(huán)境的變化，由于貸款的行業(yè)風險系數(shù)提高，銀行貸款紛紛向大型開發(fā)商、尤其是國有大型開發(fā)商傾斜，中小開發(fā)商不得不轉(zhuǎn)而尋求成本更高的信托、委托貸款等資金來源；和國內(nèi)注冊的A股地產(chǎn)公司相比，海外注冊的紅籌公司亦享有更多更廉價的海外融資渠道。作為資本密集型行業(yè)，中小地產(chǎn)公司2021年生存空間受到限制。從土地投資的變化可以看出開發(fā)商分化加劇，大型開發(fā)商從上半年的偏謹慎到下半年加速拿地、四季度進入拿地高峰，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變較為迅速，萬科、保利等月度購地金額率創(chuàng)新高。但全國范圍看，土地市場仍然沒有完全恢復，2021年全國土地購置面積同比下跌19.5%，土地出讓金總額約為2.69億元，同比下降14.6%。同期，萬保招金四大地產(chǎn)公司新增土地儲備面積3,800萬平米，同比增長20%，總購地款1,202億元，同比增長57%，龍頭公司投資增速遠遠高于行業(yè)平均水平，顯示更大量中小企業(yè)尚處于降杠桿、促回款的元氣恢復期。2、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進高周轉(zhuǎn)2022年將是總體去庫存、局部供不應求的不平衡的供應環(huán)境，需求方面則受益于經(jīng)濟的觸底反彈、積極的財政投資以及穩(wěn)健的貨幣政策，因此行業(yè)總體資金面和銷售增速將好于2021年。那么，在2021年約束中小企業(yè)反彈的資金壓力退去后，是否仍會出現(xiàn)2022-10年那樣一榮俱榮、雞犬升天的情形呢？我們認為目前這種可能性在減少，行業(yè)集中化浪潮仍將繼續(xù)推進，其主要原因來自于土地市場。正是由于國有土地招拍掛市場更加公開和透明，優(yōu)質(zhì)地塊基本由資金實力說話，定向出讓行為大幅減少，即使現(xiàn)有項目銷售恢復，財務壓力降低，資源型中小企業(yè)仍會面臨后續(xù)可開發(fā)資源匱乏的窘境。2021年下半年以來保利、招商地產(chǎn)、萬科等A股龍頭公司，以及恒大、遠洋、佳兆業(yè)等港股公司紛紛表態(tài)戰(zhàn)略回歸一、二線城市，而以保利地產(chǎn)為代表大公司拿地布局也的確貫徹了回歸一、二線的戰(zhàn)略構想，其中比較突出的保利地產(chǎn)2021年新增土地建筑面積中位于三線城市的比重從10年高峰的39%下降到32%，地價金額占比也從21%下降至17%。在市場集中化的大潮下，加快周轉(zhuǎn)、實現(xiàn)規(guī)模擴張是成為行業(yè)領先企業(yè)的必由之路，2021年Top50門檻已經(jīng)提升至102億元，較上年增長31%，未來2-3年內(nèi)，中小房企銷售規(guī)模如果不能快速跨入百億級開發(fā)商行列，就很有可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的十字路口。3、中小房企：堅持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間從中房信集團發(fā)布的2021年房企銷售額排名中可以看到，排名前10的房企中，僅萬科和保利地產(chǎn)2家在A股掛牌，而有6家房企在香港掛牌，排名前50的房企中，主要業(yè)務在A股掛牌的也僅有15家。其余上百家A股房企則都徘徊在以十億為級別的銷售規(guī)模上。由于一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地資源競爭激烈，2023年以來中小企業(yè)的擴張路徑更多地選擇退守三四線城市。我們在前文的分析顯示，2022年一、二線城市和三四線城市的供求關系分化加劇，而這也必將加劇企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)速度和盈利能力分化。未來留給中小房企的出路，可能只有以下幾條：1、通過快周轉(zhuǎn)加強區(qū)域深耕，快速做大做強；2、探索特定模式，樹立難以替代的核心競爭力；3、退居并固守競爭環(huán)境寬松的三四線城市；4、逐步降低活躍度并最終退出行業(yè)。隨著集中化浪潮的推進，地產(chǎn)企業(yè)開始面臨一次戰(zhàn)略選擇，我們將地產(chǎn)企業(yè)按戰(zhàn)略分成四類，即規(guī)模優(yōu)先型、利潤優(yōu)先型、資產(chǎn)優(yōu)先型和其他類型。規(guī)模優(yōu)先的成長型企業(yè)包括已經(jīng)完成全國布局的萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)；以及選擇重點區(qū)域深耕的榮盛發(fā)展、金科地產(chǎn)、陽光城等；利潤優(yōu)先的企業(yè)包括資源型企業(yè)，如蘇寧環(huán)球、新湖中寶、泛海建設等，擁有大量低成本土地資源；以及打造高端精品戰(zhàn)略的企業(yè)如星河灣等。資產(chǎn)優(yōu)先的企業(yè)包括持有型企業(yè)，如浦東金橋和中國國貿(mào)，以及地產(chǎn)金融型企業(yè)如金地集團；其他類型包括復合開發(fā)型和輕資產(chǎn)型。復合開發(fā)模式將地產(chǎn)和其他業(yè)務相結(jié)合，致力于提升區(qū)域價值，和地方政府共同成長，這種模式受到地方上的普遍歡迎，如華夏幸福的園區(qū)+地產(chǎn)開發(fā)、華僑城的旅游綜合地產(chǎn)開發(fā)、城市綜合體開發(fā)、以及福星股份、佳兆業(yè)等的城市更新改造等。輕資產(chǎn)型則是中等規(guī)模、囿于資本金限制、但富有專業(yè)能力的地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型選擇，如濱江集團發(fā)展代建模式、嘉凱城探索小城鎮(zhèn)商業(yè)街重新規(guī)劃、南國置業(yè)商鋪售后統(tǒng)一管理模式等。4、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動上漲2021年全年地產(chǎn)指數(shù)漲幅較滬深300指數(shù)高22%，較上證綜指高26%，地產(chǎn)板塊主要的超額收益發(fā)生在2月中至7月初，以及10月末至1月中兩個階段：第一階段為限購松動、銷量回暖帶動的底部復蘇行情，第二階段則是貨幣寬松、量增價緩漲帶動的估值提升行情。跑輸指數(shù)的主要階段為7月中至8月中，其邏輯為價格首度出現(xiàn)環(huán)漲導致調(diào)控預期抬頭，其余階段板塊和大盤指數(shù)基本同步。截至2022年1月18日，地產(chǎn)板塊市盈率（TTM）為16.25倍，市凈率為2.25倍靜態(tài)估值較A股總體高約25%，顯示市場認可房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)獲利能力高于市場平均水平。從個股表現(xiàn)來看，華夏幸福和陽光城是2021年當之無愧的明星，年度漲幅分別達到166%和145%，遠遠超出其他同業(yè)。華夏幸福重組完成后，特有的園區(qū)地產(chǎn)模式獲得市場廣泛認同；陽光城明星管理層進駐、銷售和利潤高速增長，二者斗嘴2021年被市場重新認識和解讀。招商地產(chǎn)連續(xù)兩年漲幅排名一線公司之首，原因是轉(zhuǎn)型高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略、提升內(nèi)部管理效率、銷售高速增長而受到市場追捧。此外，保利地產(chǎn)、中南建設、榮盛發(fā)展等白馬股也排在行業(yè)前列，個股漲幅基本和銷售增速相匹配，顯示2021年銷售增長是個股行情的主要驅(qū)動力。5、展望2022：量增奠定上行基礎，分化優(yōu)選個股投資2022年，我們的總體判斷是宏觀經(jīng)濟溫和回升，以及資金供應適度寬松，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的經(jīng)濟和貨幣環(huán)境均優(yōu)于2021年，這將成為房地產(chǎn)投資及銷售總額穩(wěn)步上揚的基石，其次，我們認為房地產(chǎn)進入“常態(tài)調(diào)控”的估值天花板仍然存在。由于基本面和政策面博弈導致主流地產(chǎn)股的當年一致預期動態(tài)市盈率從2023年下半年起的較長時間內(nèi)運行在8-12X的狹窄估值區(qū)間內(nèi)，估值彈性遠遠不及2022-10年上半年和此前。假設目前經(jīng)濟政策環(huán)境不會進行大的調(diào)整，基于主要一、二線城市房價上漲和銷售量增長，以行業(yè)龍頭為代表的主流地產(chǎn)股2022-14年的盈利預期存在上調(diào)空間，盈利上調(diào)可能發(fā)生在二季度末半年度銷售業(yè)績落定之后。我們認為，2022年地產(chǎn)板塊的主要上行動力為個股盈利預期上調(diào)；以及銷售超預期、以及政策風險釋放等樂觀情緒下的估值小幅提升。板塊整體呈小幅平緩上行態(tài)勢，年中時段波動加大。從板塊階段走勢來看，1月末至-3月初正值政府換屆前的關鍵時刻，市場對調(diào)控預期分歧較大，地產(chǎn)板塊估值切換完成后，后續(xù)動力不足，僅部分個股超預期的年報和銷售表現(xiàn)支持個股行情。由于我們預期階段性供給不足集中在2-3季度，那么調(diào)控政策也可能在這一時期密集出現(xiàn)；傳統(tǒng)意義上的淡旺季界限被削弱，一季度、四季度可能反而是當年度成交最暢旺的時期。因此，預計2022年板塊收益的階段性分化也會大于2021年，我們建議淡化行業(yè)的估值波動，精選個股。區(qū)分公司戰(zhàn)略，2022年我們選擇的重點品種包括以下幾類：（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴張型公司地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)從土地紅利階段進入到周轉(zhuǎn)溢利階段，堅持快周轉(zhuǎn)、擴規(guī)模的企業(yè)將是我們長期看好的戰(zhàn)略類別。高周轉(zhuǎn)企業(yè)的超越行業(yè)的ROE主要來自于規(guī)模增長、成本控制、和綜合財務杠桿運用。而當企業(yè)管理半徑擴大后，對企業(yè)管理能力、組織架構的要求也越來越高，管理溢價進一步體現(xiàn)?；谏鲜鰳藴剩走x推薦、并長期關注萬科（000002.SZ，人民幣6.99，200002.SZ，港幣16.01，買入）、保利地產(chǎn)（600048.SS，人民幣13.53，買入）、招商地產(chǎn)（000024.SZ，人民幣6.99，200024.SZ，港幣29.15，買入）等已經(jīng)完成全國化布局，并以快周轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略方向的龍頭地產(chǎn)公司，榮盛發(fā)展（002146.SZ，人民幣14.50，買入）、金科地產(chǎn)（000656.SZ，人民幣13.76，買入）、陽光城（000671.SZ，人民幣17.76，未有評級）等布局主要在二三線城市的區(qū)域型高周轉(zhuǎn)公司，只要能在覆蓋城市的深度和廣度上取得突破，也能實現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L。（2）具備進入壁壘和模式紅利的公司國內(nèi)住宅開發(fā)同質(zhì)性強，終端產(chǎn)品和品牌溢價不明顯，企業(yè)競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)前端土地獲取階段和中段內(nèi)部管控方面。隨著地方政府增強土地綜合利用價值訴求增加，復合開發(fā)型公司越來越受到地方上的歡迎，加入旅游、商業(yè)、餐飲娛樂、工業(yè)園區(qū)等其它提升區(qū)域價值元素的復合房地產(chǎn)開發(fā)模式不僅需要房地產(chǎn)專業(yè)開發(fā)能力，同時也需要相關專業(yè)領域的運營能力，從而形成較高的進入壁壘，我們十分看好華僑城（000069.SZ，人民幣6.99，買入）以歡樂海岸為代表的城市商業(yè)娛樂項目的持續(xù)復制能力，也看好華夏幸福（600340.SS，人民幣27.00，買入）的在工業(yè)園區(qū)方面招商引資和配套服務的核心能力。這類企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)政企共贏，在為地方經(jīng)濟增長做出貢獻的同時，也能夠獲得優(yōu)質(zhì)廉價土地資源，成為企業(yè)的超額利潤源泉，彌補了單純資源型企業(yè)持續(xù)性不足的缺點。（3）資源型公司具備階段性機會在土地市場更為公開透明、市場競爭由實力說話的大環(huán)境下，原有的資源型公司的可持續(xù)性不足，過去一年股價表現(xiàn)相對落后。我們預計，2022年，隨著價格上升趨勢延續(xù)，以及土地改革的推進，資源型公司具有階段性價值重估的機會，突出表現(xiàn)是工業(yè)用地的持有企業(yè)，以土改首站的深圳本地股為代表。土地制度改革可能成為2022年行業(yè)制度性建設方面的一大亮點，土改既是地方政府和原業(yè)主共同訴求，也是推進城鎮(zhèn)化的核心配套政策，我們預計土地改革可能在部分省區(qū)從自下而上自發(fā)推動，轉(zhuǎn)由上層設計的制度安排，由此可能帶來的制度紅利就包括了存量土地業(yè)主資產(chǎn)重估。從長期看，土地供應量釋放可能對郊區(qū)囤地企業(yè)造成沖擊，但短期改革推進集中在資源緊缺的東部區(qū)域，反而會推動當?shù)赝恋厥袌龅幕钴S，對相關企業(yè)有利。另外，一、二線市場的價格回升也會促進資源型企業(yè)的活躍度，2022年銷售彈性有望大幅增加。資源型公司我們建議關注蘇寧環(huán)球(000718.CH，人民幣7.07，未有評級)和新湖中寶(600208.CH，人民幣4.19，未有評級)。另外，隨著央企優(yōu)勢的凸現(xiàn)，預期未來將通過央企股東資源支持，出現(xiàn)經(jīng)營拐點、快速做大的企業(yè)如南國置業(yè)，我們也將給予關注。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結(jié)構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著