Efficient-Capital-Markets-A-Review-of-Theory-and-Empirical-Work-Fama-JF(有效市場(chǎng)假設(shè)EMH)

#/57（18）中的期望回報(bào)，得到結(jié)果31：E（~rI①j，t+1,r）=r[1-B（①TOC\o"1-5"\h\ztm，t+1f，t+1j）]+rB（①tm，t+1j）（19）t在幾何意義上，（19）是說(shuō)在Sharp-Lintner模型范式下，正如圖2所示，j的期望回報(bào)（在給定信息①t和市場(chǎng)組合r,回報(bào)的情況下）是其風(fēng)險(xiǎn)tm，t+1B（①j）=cov（~tr，~j，t+1rI①m，t+1（~rI①m，t+1）t的線性函數(shù)。假定B（①jt）的值是已知的，或者可以被可靠地估計(jì)出來(lái)，如果j31這里的假設(shè)是回報(bào)依照下式得到的：r=r[1-B（①j，t+1f，t+1j）]+rB（①tm，t+1j）+tM.,j，t+1并且對(duì)所有的r’，有m，t+1E（MIr）=0j，t+1m，t+1效率資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究評(píng)述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第28頁(yè)』是一只共同基金，現(xiàn)在可以通過(guò)在如圖2中畫(huà)出它的已實(shí)現(xiàn)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)評(píng)估其從時(shí)期t到時(shí)期t+1的事后績(jī)效。如果（就像點(diǎn)a）組合落在期望回報(bào)線的上方（或者就像通常所稱的那樣為“市場(chǎng)線”），它就比給定其風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)所期望的表現(xiàn)得更為出色；如果（就像點(diǎn)b）落在線的下方，它就表現(xiàn)得比較糟糕。此外，市場(chǎng)線表明組合的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)僅僅是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合m的混合。這種組合（稱為c）的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)是：r=c，t+1ar+(1-a)rf，t+1m，t+1B（?）===1-act這里，a是基金組合投資在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的比例。因此，當(dāng)1=a=0時(shí)，我們?cè)趫D2中沿著市場(chǎng)線從r到m得到回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的組合；當(dāng)avO（以及在投資者能f，t+1夠按照他們借出資金的同一利率借入資金的假設(shè)下），我們沿著通過(guò)m的直線的延長(zhǎng)線得到回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的組合。在該解釋中，市場(chǎng)線代表了一種簡(jiǎn)單的投資策略的結(jié)果，這是一種認(rèn)為價(jià)格反映了所有可得信息的投資者所遵循的策略。共同基金的績(jī)效的測(cè)度就依據(jù)這種簡(jiǎn)單的策略。cov(~r，~c，t+1rI①m，t+1)t02rI①m，t+1tcov((1-a)~r，~m，t+1rI①m，t+1)t02（~rI①m，t+1t）效率資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究評(píng)述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第29頁(yè)』3.3.2實(shí)證結(jié)果Jensen利用該風(fēng)險(xiǎn)一回報(bào)框架對(duì)115只共同基金在1955年一1964年10年間的績(jī)效進(jìn)行了評(píng)估。他最后提議用連續(xù)復(fù)利（即十年后的終期財(cái)富與期初財(cái)富之比的自然對(duì)數(shù)）下名義十年期利率測(cè)度回報(bào)，同時(shí)用連續(xù)復(fù)利下名義一年期利率的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。使用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。替代市場(chǎng)組合。需要回答的一般問(wèn)題是共同基金經(jīng)理是否具有特殊的洞察力或者信息使得他們獲得了超過(guò)基準(zhǔn)以上的回報(bào)。但是Jensen從幾個(gè)方面對(duì)這一問(wèn)題及行了責(zé)難。其一，基金的操作總體上能夠出色到補(bǔ)償投資者支付的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、管理費(fèi)和其它費(fèi)用嗎？這要根據(jù)基金實(shí)際組合的風(fēng)險(xiǎn)水平簡(jiǎn)單地選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f和市場(chǎng)組合m的組合就可以避免支付這些費(fèi)用?；卮鹚坪跏菙嗳环穸ǖ?。至于與投資者有關(guān)的凈回報(bào)，115只基金中的89只，其十年風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)組合位于該時(shí)期的市場(chǎng)線下方，并且與從市場(chǎng)線（原文為markettime，疑為有誤）推出的所有基金十年期回報(bào)平均偏差為-14.6%。也就是說(shuō)，平均來(lái)講，消費(fèi)者的財(cái)富在持有共同基金十年后將較之如果持有沿著市場(chǎng)線的相應(yīng)組合低大約百分之十五。然而，投資者在買(mǎi)入基金時(shí)支付的認(rèn)購(gòu)費(fèi)通常純粹是一種銷(xiāo)售商傭金，基金本身從未將其用于投資。因此，有人會(huì)問(wèn)是否在忽略了認(rèn)購(gòu)費(fèi)以后（即假設(shè)投資者沒(méi)有支付這種費(fèi)用），一般來(lái)講基金經(jīng)理能夠取得超過(guò)基準(zhǔn)的充足回報(bào)以彌補(bǔ)所有其他費(fèi)用，這些費(fèi)用被假定更直接地與基金組合經(jīng)理有關(guān)。答案再一次似乎是否定的。即使在計(jì)算回報(bào)時(shí)忽略認(rèn)購(gòu)費(fèi)，115只基金中的72只的風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)組合位于市場(chǎng)線下方，與市場(chǎng)線的十年期回報(bào)平均偏差為-8.9%。最后，作為對(duì)效率市場(chǎng)模型的某種更強(qiáng)檢驗(yàn)，有人可能想知道是否在忽略了所有費(fèi)用后，基金經(jīng)理總體上在選擇表現(xiàn)超過(guò)基準(zhǔn)的政權(quán)方面表現(xiàn)出何種能力。不幸的是，對(duì)具體的單只基金無(wú)法回答這一問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)商傭金數(shù)據(jù)并非定期公布。但是Jensen認(rèn)為目前的證據(jù)表明這一問(wèn)題的答案可能又是否定的。具體來(lái)說(shuō)，將公布的基金費(fèi)用加入其回報(bào)，115只基金中的58只的風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)組合位于市場(chǎng)線下方，與市場(chǎng)線的十年期回報(bào)平均偏差為-2.5%。但是，這一結(jié)果部分是由于缺乏經(jīng)紀(jì)傭金的修正。從所有基金在1953年—1958年期間的平均組合交易量比率估計(jì)這些傭金，再將其加入所有基金的回報(bào)，使得與市場(chǎng)線的平均偏差從-2.5%增加到0.09%，這仍然未表明在共同基金經(jīng)理當(dāng)中存在特殊信息。但是，盡管共同基金經(jīng)理總體上并沒(méi)有掌握還未完全反映到價(jià)格當(dāng)中的信息，或許有個(gè)別基金的表現(xiàn)一貫超過(guò)基準(zhǔn)，因此為拒絕效率市場(chǎng)模型至少提供了—些強(qiáng)形式的證據(jù)。如果有這種基金，那么就是它們逃過(guò)了Jensen的檢測(cè)。例如，對(duì)單個(gè)基金而言，在一個(gè)時(shí)期績(jī)效超過(guò)基準(zhǔn)與在另一個(gè)時(shí)期績(jī)效超過(guò)基準(zhǔn)沒(méi)有聯(lián)系。拋開(kāi)回報(bào)的測(cè)度問(wèn)題，在圖2中回報(bào)與市場(chǎng)線具有較大正偏離的基金數(shù)量少于在假定基金經(jīng)理沒(méi)有預(yù)測(cè)回報(bào)的特殊才能下115只基金中憑機(jī)會(huì)所期望效率資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究評(píng)述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第30頁(yè)』的數(shù)量32。Jensen認(rèn)為盡管他的結(jié)果基金是了投資群體中的一個(gè)側(cè)面，然而它們?nèi)匀伙@著地支持效率市場(chǎng)模型：“盡管這些結(jié)果并不能自然而然地推出鞅假設(shè)的強(qiáng)形式適用于所有投資者和所有時(shí)候，但是他們?nèi)匀粸橹С诌@一假設(shè)提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。人們必須認(rèn)識(shí)到這些分析家天資聰慧，而且他們每天在證券市場(chǎng)上運(yùn)作，并且與商界和金融界都有著廣泛的接觸和聯(lián)系。因此，他們顯然不能夠利用其研究充分精確地預(yù)測(cè)回報(bào)以彌補(bǔ)交易成本的事實(shí)是一項(xiàng)顯著支持強(qiáng)形式鞅假設(shè)的證據(jù)——至少就這些分析家關(guān)注的可得信息的廣義子集來(lái)說(shuō)。[20，第170頁(yè)]32另一方面，Scholes[39]的著作中提出在二次募集中，共同基金有時(shí)可能擁有“特殊信息”。繼公司內(nèi)部人之后，當(dāng)賣(mài)出方為投資公司（包括共同基金）時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)很大的負(fù)價(jià)格變化，盡管平均來(lái)說(shuō)較之賣(mài)出方為公司內(nèi)部人時(shí)價(jià)格變化要小的多（亦即近似于零）。此外，Jensen的證據(jù)盡管并未表明在共同基金經(jīng)理當(dāng)中存在特殊信息，但是并不足以說(shuō)明從不存在此類(lèi)信息。更強(qiáng)的結(jié)論需要有關(guān)基金進(jìn)行組合管理所花費(fèi)成本（包括經(jīng)紀(jì)傭金）方面的確切數(shù)據(jù)。效率資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究評(píng)述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第31頁(yè)』4、總結(jié)與結(jié)論可以將前面（相當(dāng)長(zhǎng)）的分析總結(jié)如下?？偠灾?，效率市場(chǎng)理論是指在任何時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格是否“完全反映”了可得信息。但是，從更為具體的市場(chǎng)均衡模型的意義上講，該理論僅僅具有實(shí)證性的內(nèi)容，實(shí)際上，該模型確定了當(dāng)價(jià)格“完全反映”可得信息時(shí)市場(chǎng)均衡的本質(zhì)。我們已經(jīng)看到目前所有的實(shí)證性文獻(xiàn)都或明或暗地基于市場(chǎng)均衡條件可以用期望回報(bào)的形式來(lái)表達(dá)這一假設(shè)，該假設(shè)是期望回報(bào)或“公平游戲”效率市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)。根據(jù)所涉及信息子集的性質(zhì)，實(shí)證性研究本身可以區(qū)分為三種類(lèi)型。強(qiáng)形式檢驗(yàn)是指單個(gè)投資者或群體是否獨(dú)占了任何與價(jià)格形成有關(guān)的信息。人們不能指望這一極端模型是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的確切描述，最好是將其視作一種基準(zhǔn)，用于判別偏離市場(chǎng)效率的重要性。在嚴(yán)格性稍弱的半強(qiáng)形式檢驗(yàn)中，關(guān)注的信息子集包括所有顯著公開(kāi)披露的信息。而在弱形式檢驗(yàn)中，信息子集則是歷史價(jià)格或回報(bào)序列。效率市場(chǎng)模型的弱形式檢驗(yàn)數(shù)量最為龐大，客觀上得到了結(jié)果的強(qiáng)烈支持。盡管存在著連續(xù)價(jià)格變化或回報(bào)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)顯著的證據(jù)，但是部分證據(jù)是與“公平游戲”模型一致的，其余的證據(jù)明顯不足以證明市場(chǎng)無(wú)效。的確，至少對(duì)于單日或更長(zhǎng)時(shí)間的價(jià)格變化或回報(bào)，不支持由“公平游戲”模型進(jìn)一步推衍出的隨機(jī)游走的證據(jù)尚不多見(jiàn)。因此，存在著有關(guān)股票逐日價(jià)格變化和回報(bào)正相關(guān)性的一致性證據(jù)，這種相關(guān)性可以作為邊際盈利性交易規(guī)則的基礎(chǔ)。在Fama的數(shù)據(jù)中［10］，相關(guān)性是作為一致為正但也一致趨近于零的序列協(xié)方差出現(xiàn)的，同時(shí)有部分證據(jù)表明，所觀察到正的和負(fù)的價(jià)格變化批數(shù)少于從單純的隨機(jī)過(guò)程中所期望獲得的數(shù)量。更重要的是，相關(guān)性也出現(xiàn)在Alexander［1,2］的過(guò)濾器檢驗(yàn)中以及Fama和Blume［13］的檢驗(yàn)中，因?yàn)榉浅Ｐ〉倪^(guò)濾器產(chǎn)生了超過(guò)買(mǎi)入——持有的利潤(rùn)。但是，任何試圖將短期相關(guān)性轉(zhuǎn)變?yōu)楸匾慕灰桌麧?rùn)的系統(tǒng)（例如過(guò)濾器）都會(huì)導(dǎo)致頻繁的交易，乃至于交易所內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)交易商即使必須支付最小數(shù)額的傭金（證券經(jīng)手費(fèi)），他們的期望利潤(rùn)也會(huì)被吞噬干凈。因此，如果使用不甚嚴(yán)格的市場(chǎng)效率含義，這種正相關(guān)性似乎并不能夠充分確保拒絕效率市場(chǎng)模型。尋求與長(zhǎng)于單日價(jià)格變化或回報(bào)的“公平游戲”效率市場(chǎng)模型相矛盾的證據(jù)則要困難得多Cootner［9］和Moore［31］報(bào)告了股票周回報(bào)的占優(yōu)負(fù)（但同時(shí)很小）序列協(xié)方差，F(xiàn)ama［10］在對(duì)四天回報(bào)的分析中也明顯地發(fā)現(xiàn)了這一結(jié)果。但是，在［10］的批檢驗(yàn)當(dāng)中這一點(diǎn)并不顯著，而是稍稍存在著一些正相關(guān)性的證據(jù)，但實(shí)際上有關(guān)相關(guān)性的證據(jù)又沒(méi)有多少。在任何情況下，沒(méi)有證據(jù)表明存在于周回報(bào)當(dāng)中的相關(guān)性可以被用于作為可盈利性交易規(guī)則的基礎(chǔ)。效率資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究評(píng)述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第32頁(yè)』其它一些業(yè)已存在的有關(guān)回報(bào)相關(guān)性的證據(jù)提供了對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格形成過(guò)程的認(rèn)識(shí)，但是與效率市場(chǎng)模型的檢驗(yàn)無(wú)關(guān)。例如Fama[10]表明較大的單日價(jià)格變化傾向于緊接著較大的變化，但是符號(hào)無(wú)法預(yù)測(cè)。這表明重要的信息不可能立刻完全得到理解，但是最初第一天價(jià)格對(duì)信息的調(diào)整是無(wú)偏的，對(duì)于鞅模型來(lái)說(shuō)這就足夠了。然而，更令人感興趣的并且意義重大的是Niederhoffer-Osborne[32]發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明在交易之間的股票價(jià)格變化存在著超額反轉(zhuǎn)。他們將此解釋為某種機(jī)制的必然結(jié)果，在該機(jī)制下市場(chǎng)上的買(mǎi)入賣(mài)出指令與專(zhuān)家簿記上的現(xiàn)存限價(jià)指令相匹配。即使存在著超額反轉(zhuǎn)的證據(jù)，似乎也沒(méi)有辦法將之作為可盈利性交易規(guī)則的基礎(chǔ)。正如他們所提出的，他們的結(jié)果是對(duì)隨機(jī)游走理論的強(qiáng)烈拒絕，至少在應(yīng)用于交易之間的價(jià)格變化是如此，但是它們并沒(méi)有構(gòu)成對(duì)在經(jīng)濟(jì)意義上關(guān)系更緊密的“公平游戲”效率市場(chǎng)模型的拒絕。假定價(jià)格完全反映所有明顯公開(kāi)可得信息的半強(qiáng)形式檢驗(yàn)也支持效率市場(chǎng)模型假設(shè)。Fama、Fisher、Jensen和Roll[14]發(fā)現(xiàn)與公司未來(lái)股利支付有關(guān)的股票拆細(xì)信息平均來(lái)說(shuō)完全反映在拆細(xì)時(shí)的拆細(xì)股票價(jià)格當(dāng)中。Ball和Brown[4]以及Scholes[39]在涉及下列信息的研究中得到了相似的結(jié)論：（1）公司年度盈利公告；（2）新發(fā)行或大規(guī)模二次募集股票。盡管這里僅僅給出了一些不同類(lèi)型事件所生成的信息，它們卻是非常重要的，并且或許表明了未來(lái)研究中所期望得到的結(jié)果。正如早先提到的，假定價(jià)格完全反映所有可得信息的強(qiáng)形式效率市場(chǎng)模型可以被視作一種判斷偏離市場(chǎng)效率（在最嚴(yán)格意義上的解釋?zhuān)┑幕鶞?zhǔn)。在實(shí)際中觀察到了兩種這類(lèi)偏離。首先，Niederhoffer和0sborne[32脂出大型證券交易所的專(zhuān)家享有未執(zhí)行限價(jià)指令信息的獨(dú)占權(quán)力，并且使用這種信息獲取交易利潤(rùn)。由此引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，即是否可以用一些其它的不會(huì)產(chǎn)生對(duì)信息獨(dú)占權(quán)力的機(jī)制來(lái)有效替代專(zhuān)家的“做市”功能（假如這的確是一種有意義的經(jīng)濟(jì)功能）。其二，Scholes[39]發(fā)現(xiàn)正如所料，公司的內(nèi)部人經(jīng)常享有其公司信息的獨(dú)占權(quán)力。至此為止，公司內(nèi)部人和專(zhuān)家是文獻(xiàn)中給出的唯一具有信息獨(dú)占權(quán)力的兩種人。沒(méi)有證據(jù)表明與效率市場(chǎng)模型的偏離普遍出現(xiàn)在投資群體當(dāng)中。就大多數(shù)投資者的目標(biāo)而言，效率市場(chǎng)模型似乎是現(xiàn)實(shí)的一種較好的首選（并且是備選）近似。簡(jiǎn)言之，支持效率市場(chǎng)模型的證據(jù)是廣泛存在的，而且（在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有些不同尋常）相互矛盾的證據(jù)并不多見(jiàn)。然而，我們當(dāng)然不想留下這樣的印象，即事情就到此為止了。有句古話“來(lái)日方長(zhǎng)”，恰好在這里適用。的確，正如經(jīng)常在成功的科學(xué)研究中的情況一樣，現(xiàn)在我們了解了過(guò)去我們所做的一切，我們可以準(zhǔn)備好并且（有希望）回答未來(lái)出現(xiàn)的一些更令人感興趣的問(wèn)題。就此而言，未來(lái)努力的困難之處在于對(duì)不確定市場(chǎng)均衡模型的發(fā)展與檢驗(yàn)。當(dāng)更好地理解了產(chǎn)生均衡期望回報(bào)的過(guò)程（并且假設(shè)一些期望回報(bào)模型是具有關(guān)聯(lián)性的）之時(shí)，我效率資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究評(píng)述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第33頁(yè)』們將會(huì)有一個(gè)更為真實(shí)的框架來(lái)對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行更為成熟、可靠的檢驗(yàn)。[參考資料]SidneyS.Alexander,“PriceMovementsinSpeculativeMarkets:TrendsorRandomWalks.”IndustrialManagementReview,2（May，1961），7-26，Alsoreprintedin[8],199-218.SidneyS.Alexander,“PriceMovementsinSpeculativeMarkets:TrendsorRandomWalks.No.2.”In[8],388-72.LouisBachelier,TheoriedelaSpeculation（Paris：Gauthier-Villars，1900），andreprintedinEnglishin[8],17-78.RayBallandPhillipBrown.“AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumber.”JournalofAccountingResearch,6(Autumn,1968),159-78.WilliamBeaver，“TheInformationContentofAnnualEarningAnnouncements.”EmpiricalResearchinAccounting:SelectedStudies,1968,supplementtoVol.7oftheJournalofAccountingResearch,67-92.RobertBlattbergandThomasSargent,“RegressionwithNon-GaussianDisturbances:SomeSamplingResults.”ForthcominginEconometrica.MarshallBlume,“TheAssessmentofPortfolioPerformance.”UnpublishedPh.D.thesis,UniversityofChicago,1968.ApapersummarizingmuchofthisworkwillappearintheApril,1970,JournalofBusiness.PaulCootner(ed.),TheRandomCharacterofStockMarketPrices.Cambridge:M.I.T.,1964.PaulCootner,“StockPrices：Randomvs.SystematicChanges.”IndustrialManagementReview,3(Spring1962),24-45.Alsoreprintedin[8],231-52.EugeneF.Fama,“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