Efficient-Capital-Markets-A-Review-of-Theory-and-Empirical-Work-Fama-JF(有效市場假設(shè)EMH)

#/57（18）中的期望回報，得到結(jié)果31：E（~rI①j，t+1,r）=r[1-B（①TOC\o"1-5"\h\ztm，t+1f，t+1j）]+rB（①tm，t+1j）（19）t在幾何意義上，（19）是說在Sharp-Lintner模型范式下，正如圖2所示，j的期望回報（在給定信息①t和市場組合r,回報的情況下）是其風(fēng)險tm，t+1B（①j）=cov（~tr，~j，t+1rI①m，t+1（~rI①m，t+1）t的線性函數(shù)。假定B（①jt）的值是已知的，或者可以被可靠地估計出來，如果j31這里的假設(shè)是回報依照下式得到的：r=r[1-B（①j，t+1f，t+1j）]+rB（①tm，t+1j）+tM.,j，t+1并且對所有的r’，有m，t+1E（MIr）=0j，t+1m，t+1效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第28頁』是一只共同基金，現(xiàn)在可以通過在如圖2中畫出它的已實現(xiàn)回報和風(fēng)險來評估其從時期t到時期t+1的事后績效。如果（就像點a）組合落在期望回報線的上方（或者就像通常所稱的那樣為“市場線”），它就比給定其風(fēng)險水平時所期望的表現(xiàn)得更為出色；如果（就像點b）落在線的下方，它就表現(xiàn)得比較糟糕。此外，市場線表明組合的回報和風(fēng)險僅僅是無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合m的混合。這種組合（稱為c）的回報和風(fēng)險是：r=c，t+1ar+(1-a)rf，t+1m，t+1B（?）===1-act這里，a是基金組合投資在無風(fēng)險資產(chǎn)上的比例。因此，當(dāng)1=a=0時，我們在圖2中沿著市場線從r到m得到回報和風(fēng)險的組合；當(dāng)avO（以及在投資者能f，t+1夠按照他們借出資金的同一利率借入資金的假設(shè)下），我們沿著通過m的直線的延長線得到回報和風(fēng)險的組合。在該解釋中，市場線代表了一種簡單的投資策略的結(jié)果，這是一種認(rèn)為價格反映了所有可得信息的投資者所遵循的策略。共同基金的績效的測度就依據(jù)這種簡單的策略。cov(~r，~c，t+1rI①m，t+1)t02rI①m，t+1tcov((1-a)~r，~m，t+1rI①m，t+1)t02（~rI①m，t+1t）效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第29頁』3.3.2實證結(jié)果Jensen利用該風(fēng)險一回報框架對115只共同基金在1955年一1964年10年間的績效進(jìn)行了評估。他最后提議用連續(xù)復(fù)利（即十年后的終期財富與期初財富之比的自然對數(shù)）下名義十年期利率測度回報，同時用連續(xù)復(fù)利下名義一年期利率的歷史數(shù)據(jù)估計風(fēng)險。使用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。替代市場組合。需要回答的一般問題是共同基金經(jīng)理是否具有特殊的洞察力或者信息使得他們獲得了超過基準(zhǔn)以上的回報。但是Jensen從幾個方面對這一問題及行了責(zé)難。其一，基金的操作總體上能夠出色到補償投資者支付的認(rèn)購費、管理費和其它費用嗎？這要根據(jù)基金實際組合的風(fēng)險水平簡單地選擇無風(fēng)險資產(chǎn)f和市場組合m的組合就可以避免支付這些費用。回答似乎是斷然否定的。至于與投資者有關(guān)的凈回報，115只基金中的89只，其十年風(fēng)險—回報組合位于該時期的市場線下方，并且與從市場線（原文為markettime，疑為有誤）推出的所有基金十年期回報平均偏差為-14.6%。也就是說，平均來講，消費者的財富在持有共同基金十年后將較之如果持有沿著市場線的相應(yīng)組合低大約百分之十五。然而，投資者在買入基金時支付的認(rèn)購費通常純粹是一種銷售商傭金，基金本身從未將其用于投資。因此，有人會問是否在忽略了認(rèn)購費以后（即假設(shè)投資者沒有支付這種費用），一般來講基金經(jīng)理能夠取得超過基準(zhǔn)的充足回報以彌補所有其他費用，這些費用被假定更直接地與基金組合經(jīng)理有關(guān)。答案再一次似乎是否定的。即使在計算回報時忽略認(rèn)購費，115只基金中的72只的風(fēng)險—回報組合位于市場線下方，與市場線的十年期回報平均偏差為-8.9%。最后，作為對效率市場模型的某種更強檢驗，有人可能想知道是否在忽略了所有費用后，基金經(jīng)理總體上在選擇表現(xiàn)超過基準(zhǔn)的政權(quán)方面表現(xiàn)出何種能力。不幸的是，對具體的單只基金無法回答這一問題，因為經(jīng)紀(jì)商傭金數(shù)據(jù)并非定期公布。但是Jensen認(rèn)為目前的證據(jù)表明這一問題的答案可能又是否定的。具體來說，將公布的基金費用加入其回報，115只基金中的58只的風(fēng)險—回報組合位于市場線下方，與市場線的十年期回報平均偏差為-2.5%。但是，這一結(jié)果部分是由于缺乏經(jīng)紀(jì)傭金的修正。從所有基金在1953年—1958年期間的平均組合交易量比率估計這些傭金，再將其加入所有基金的回報，使得與市場線的平均偏差從-2.5%增加到0.09%，這仍然未表明在共同基金經(jīng)理當(dāng)中存在特殊信息。但是，盡管共同基金經(jīng)理總體上并沒有掌握還未完全反映到價格當(dāng)中的信息，或許有個別基金的表現(xiàn)一貫超過基準(zhǔn)，因此為拒絕效率市場模型至少提供了—些強形式的證據(jù)。如果有這種基金，那么就是它們逃過了Jensen的檢測。例如，對單個基金而言，在一個時期績效超過基準(zhǔn)與在另一個時期績效超過基準(zhǔn)沒有聯(lián)系。拋開回報的測度問題，在圖2中回報與市場線具有較大正偏離的基金數(shù)量少于在假定基金經(jīng)理沒有預(yù)測回報的特殊才能下115只基金中憑機(jī)會所期望效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第30頁』的數(shù)量32。Jensen認(rèn)為盡管他的結(jié)果基金是了投資群體中的一個側(cè)面，然而它們?nèi)匀伙@著地支持效率市場模型：“盡管這些結(jié)果并不能自然而然地推出鞅假設(shè)的強形式適用于所有投資者和所有時候，但是他們?nèi)匀粸橹С诌@一假設(shè)提供了強有力的證據(jù)。人們必須認(rèn)識到這些分析家天資聰慧，而且他們每天在證券市場上運作，并且與商界和金融界都有著廣泛的接觸和聯(lián)系。因此，他們顯然不能夠利用其研究充分精確地預(yù)測回報以彌補交易成本的事實是一項顯著支持強形式鞅假設(shè)的證據(jù)——至少就這些分析家關(guān)注的可得信息的廣義子集來說。[20，第170頁]32另一方面，Scholes[39]的著作中提出在二次募集中，共同基金有時可能擁有“特殊信息”。繼公司內(nèi)部人之后，當(dāng)賣出方為投資公司（包括共同基金）時，也會出現(xiàn)很大的負(fù)價格變化，盡管平均來說較之賣出方為公司內(nèi)部人時價格變化要小的多（亦即近似于零）。此外，Jensen的證據(jù)盡管并未表明在共同基金經(jīng)理當(dāng)中存在特殊信息，但是并不足以說明從不存在此類信息。更強的結(jié)論需要有關(guān)基金進(jìn)行組合管理所花費成本（包括經(jīng)紀(jì)傭金）方面的確切數(shù)據(jù)。效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第31頁』4、總結(jié)與結(jié)論可以將前面（相當(dāng)長）的分析總結(jié)如下。總而言之，效率市場理論是指在任何時間點的價格是否“完全反映”了可得信息。但是，從更為具體的市場均衡模型的意義上講，該理論僅僅具有實證性的內(nèi)容，實際上，該模型確定了當(dāng)價格“完全反映”可得信息時市場均衡的本質(zhì)。我們已經(jīng)看到目前所有的實證性文獻(xiàn)都或明或暗地基于市場均衡條件可以用期望回報的形式來表達(dá)這一假設(shè)，該假設(shè)是期望回報或“公平游戲”效率市場模型的基礎(chǔ)。根據(jù)所涉及信息子集的性質(zhì)，實證性研究本身可以區(qū)分為三種類型。強形式檢驗是指單個投資者或群體是否獨占了任何與價格形成有關(guān)的信息。人們不能指望這一極端模型是對現(xiàn)實世界的確切描述，最好是將其視作一種基準(zhǔn)，用于判別偏離市場效率的重要性。在嚴(yán)格性稍弱的半強形式檢驗中，關(guān)注的信息子集包括所有顯著公開披露的信息。而在弱形式檢驗中，信息子集則是歷史價格或回報序列。效率市場模型的弱形式檢驗數(shù)量最為龐大，客觀上得到了結(jié)果的強烈支持。盡管存在著連續(xù)價格變化或回報相關(guān)性統(tǒng)計顯著的證據(jù)，但是部分證據(jù)是與“公平游戲”模型一致的，其余的證據(jù)明顯不足以證明市場無效。的確，至少對于單日或更長時間的價格變化或回報，不支持由“公平游戲”模型進(jìn)一步推衍出的隨機(jī)游走的證據(jù)尚不多見。因此，存在著有關(guān)股票逐日價格變化和回報正相關(guān)性的一致性證據(jù)，這種相關(guān)性可以作為邊際盈利性交易規(guī)則的基礎(chǔ)。在Fama的數(shù)據(jù)中［10］，相關(guān)性是作為一致為正但也一致趨近于零的序列協(xié)方差出現(xiàn)的，同時有部分證據(jù)表明，所觀察到正的和負(fù)的價格變化批數(shù)少于從單純的隨機(jī)過程中所期望獲得的數(shù)量。更重要的是，相關(guān)性也出現(xiàn)在Alexander［1,2］的過濾器檢驗中以及Fama和Blume［13］的檢驗中，因為非常小的過濾器產(chǎn)生了超過買入——持有的利潤。但是，任何試圖將短期相關(guān)性轉(zhuǎn)變?yōu)楸匾慕灰桌麧櫟南到y(tǒng)（例如過濾器）都會導(dǎo)致頻繁的交易，乃至于交易所內(nèi)的場內(nèi)交易商即使必須支付最小數(shù)額的傭金（證券經(jīng)手費），他們的期望利潤也會被吞噬干凈。因此，如果使用不甚嚴(yán)格的市場效率含義，這種正相關(guān)性似乎并不能夠充分確保拒絕效率市場模型。尋求與長于單日價格變化或回報的“公平游戲”效率市場模型相矛盾的證據(jù)則要困難得多Cootner［9］和Moore［31］報告了股票周回報的占優(yōu)負(fù)（但同時很?。┬蛄袇f(xié)方差，F(xiàn)ama［10］在對四天回報的分析中也明顯地發(fā)現(xiàn)了這一結(jié)果。但是，在［10］的批檢驗當(dāng)中這一點并不顯著，而是稍稍存在著一些正相關(guān)性的證據(jù)，但實際上有關(guān)相關(guān)性的證據(jù)又沒有多少。在任何情況下，沒有證據(jù)表明存在于周回報當(dāng)中的相關(guān)性可以被用于作為可盈利性交易規(guī)則的基礎(chǔ)。效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第32頁』其它一些業(yè)已存在的有關(guān)回報相關(guān)性的證據(jù)提供了對股票市場價格形成過程的認(rèn)識，但是與效率市場模型的檢驗無關(guān)。例如Fama[10]表明較大的單日價格變化傾向于緊接著較大的變化，但是符號無法預(yù)測。這表明重要的信息不可能立刻完全得到理解，但是最初第一天價格對信息的調(diào)整是無偏的，對于鞅模型來說這就足夠了。然而，更令人感興趣的并且意義重大的是Niederhoffer-Osborne[32]發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明在交易之間的股票價格變化存在著超額反轉(zhuǎn)。他們將此解釋為某種機(jī)制的必然結(jié)果，在該機(jī)制下市場上的買入賣出指令與專家簿記上的現(xiàn)存限價指令相匹配。即使存在著超額反轉(zhuǎn)的證據(jù)，似乎也沒有辦法將之作為可盈利性交易規(guī)則的基礎(chǔ)。正如他們所提出的，他們的結(jié)果是對隨機(jī)游走理論的強烈拒絕，至少在應(yīng)用于交易之間的價格變化是如此，但是它們并沒有構(gòu)成對在經(jīng)濟(jì)意義上關(guān)系更緊密的“公平游戲”效率市場模型的拒絕。假定價格完全反映所有明顯公開可得信息的半強形式檢驗也支持效率市場模型假設(shè)。Fama、Fisher、Jensen和Roll[14]發(fā)現(xiàn)與公司未來股利支付有關(guān)的股票拆細(xì)信息平均來說完全反映在拆細(xì)時的拆細(xì)股票價格當(dāng)中。Ball和Brown[4]以及Scholes[39]在涉及下列信息的研究中得到了相似的結(jié)論：（1）公司年度盈利公告；（2）新發(fā)行或大規(guī)模二次募集股票。盡管這里僅僅給出了一些不同類型事件所生成的信息，它們卻是非常重要的，并且或許表明了未來研究中所期望得到的結(jié)果。正如早先提到的，假定價格完全反映所有可得信息的強形式效率市場模型可以被視作一種判斷偏離市場效率（在最嚴(yán)格意義上的解釋）的基準(zhǔn)。在實際中觀察到了兩種這類偏離。首先，Niederhoffer和0sborne[32脂出大型證券交易所的專家享有未執(zhí)行限價指令信息的獨占權(quán)力，并且使用這種信息獲取交易利潤。由此引發(fā)了一個問題，即是否可以用一些其它的不會產(chǎn)生對信息獨占權(quán)力的機(jī)制來有效替代專家的“做市”功能（假如這的確是一種有意義的經(jīng)濟(jì)功能）。其二，Scholes[39]發(fā)現(xiàn)正如所料，公司的內(nèi)部人經(jīng)常享有其公司信息的獨占權(quán)力。至此為止，公司內(nèi)部人和專家是文獻(xiàn)中給出的唯一具有信息獨占權(quán)力的兩種人。沒有證據(jù)表明與效率市場模型的偏離普遍出現(xiàn)在投資群體當(dāng)中。就大多數(shù)投資者的目標(biāo)而言，效率市場模型似乎是現(xiàn)實的一種較好的首選（并且是備選）近似。簡言之，支持效率市場模型的證據(jù)是廣泛存在的，而且（在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有些不同尋常）相互矛盾的證據(jù)并不多見。然而，我們當(dāng)然不想留下這樣的印象，即事情就到此為止了。有句古話“來日方長”，恰好在這里適用。的確，正如經(jīng)常在成功的科學(xué)研究中的情況一樣，現(xiàn)在我們了解了過去我們所做的一切，我們可以準(zhǔn)備好并且（有希望）回答未來出現(xiàn)的一些更令人感興趣的問題。就此而言，未來努力的困難之處在于對不確定市場均衡模型的發(fā)展與檢驗。當(dāng)更好地理解了產(chǎn)生均衡期望回報的過程（并且假設(shè)一些期望回報模型是具有關(guān)聯(lián)性的）之時，我效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第33頁』們將會有一個更為真實的框架來對市場效率進(jìn)行更為成熟、可靠的檢驗。[參考資料]SidneyS.Alexander,“PriceMovementsinSpeculativeMarkets:TrendsorRandomWalks.”IndustrialManagementReview,2（May，1961），7-26，Alsoreprintedin[8],199-218.SidneyS.Alexander,“PriceMovementsinSpeculativeMarkets:TrendsorRandomWalks.No.2.”In[8],388-72.LouisBachelier,TheoriedelaSpeculation（Paris：Gauthier-Villars，1900），andreprintedinEnglishin[8],17-78.RayBallandPhillipBrown.“AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumber.”JournalofAccountingResearch,6(Autumn,1968),159-78.WilliamBeaver，“TheInformationContentofAnnualEarningAnnouncements.”EmpiricalResearchinAccounting:SelectedStudies,1968,supplementtoVol.7oftheJournalofAccountingResearch,67-92.RobertBlattbergandThomasSargent,“RegressionwithNon-GaussianDisturbances:SomeSamplingResults.”ForthcominginEconometrica.MarshallBlume,“TheAssessmentofPortfolioPerformance.”UnpublishedPh.D.thesis,UniversityofChicago,1968.ApapersummarizingmuchofthisworkwillappearintheApril,1970,JournalofBusiness.PaulCootner(ed.),TheRandomCharacterofStockMarketPrices.Cambridge:M.I.T.,1964.PaulCootner,“StockPrices：Randomvs.SystematicChanges.”IndustrialManagementReview,3(Spring1962),24-45.Alsoreprintedin[8],231-52.EugeneF.Fama,“TheBehaviorofStockMarketPrices.”JournalofBusiness,38(January,1965),34-105.EugeneF.Fama,“MutiperiodConsumption-InvestmentDecision.”AmericanEconomicReview,March,1970.EugeneF.Fama,“Risk,ReturnandEquilibrium.”ReportNo.6831,UniversityofChicago,CenterforMath.StudiesinBusinessandEconomics,June,1968.EugeneF.FamaandMarshallBlume,“FilterRulesandStockMarketTradingProfits.”JournalofBusiness,39(SpecialSupplement,January,1966),226-41.EugeneF.Fama,LawrenceFisher，MichaelJensenandRichardRoll,“The效率資本市場：理論和實證研究評述EugeneF.Fama金融經(jīng)濟(jì)學(xué)名著譯叢『第34頁』AdjustmentofStockPricestoNewInformation.”InternationalEconomicReview,X(February，1969)，1-21.EugeneF.FamaandRichardRoll,“SomePropertiesofSymmetricStableDistributions.”JournaloftheAmericanStatisticalAssociation,63(September，1968)，817-36.MichaelD.Godfrey,C.W.J.GrangerandO.Morgenstern,“TheRandomWalkHypothesisofStockMarketBehavior.”Kyklos,17(1964)，1-30.C.W.J.GrangerandO.Morgenstern,“SpectralAnalysisofNewYorkStockMarketPrices.”Kyklos,16(1963)，1-27.Alsoreprintedin[8],162-88.JohnR.Hicks,ValueandCapital.Oxford:TheClarendonPress,1946.MichaelJensen,“ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-64.”JournalofFinance,23(May，1968)，389-416.MichaelJensen,“Risk,thePricingofCapitalAssets,andtheEvaluationofInvestmentPortfolios.”JournalofBusiness，42(April,1969),167-247.MauriceG.Kendall,“TheAnalysisofEconomicTime-Series,PartI:Prices.”JournaloftheRoyalStatisticalSociety,96(PartI,1953),11-25.RubenA.Kessel,“TheCyclicalBehavioroftheTermStructureofInterestRates.”NationalBureauofEconomicResearchOccasionalPaperNo.91.NewYork:ColumbiaUniversityPress,1965.BenjaminF.King,“MarketandIndustryFactorsinStockPriceBehavior.”JournalofBusiness,39(SpecialSupplementJanuary，1966)，139-90.JohnLintner，“SecurityPrices,Risk,andMaximalGainsfromDiversification.”JournalofFinance,20(December,1965),587-615.JohnLintner，“TheValuationofRiskAssetsandtheSelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfoliosandCapitalBugets.”ReviewofEconomicsandStatistics,47(February,1965),13-37.FredrichA.Lutz,“TheStructureofInterestRates.”QuarterlyJournalofEconomics,40(1940-41).BenoitMandelbrot,“ForecastsofFuturePrices,UnbiasedMarkets,andMartingaleModels.”JournalofBusiness,39(SpecialSuppl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