2023年玩具行業(yè)研究報(bào)告

2023年玩具行業(yè)研究報(bào)告目錄一、全球玩具行業(yè)概覽 PAGEREFToc352329506\h41、全球玩具行業(yè)年均增長(zhǎng)4.2%，高于GDP增速 PAGEREFToc352329507\h42、成熟市場(chǎng)的典型代表——美國(guó) PAGEREFToc352329508\h5（1）美國(guó)的玩具行業(yè)增長(zhǎng)近乎停滯 PAGEREFToc352329509\h5（2）成熟市場(chǎng)特征顯著 PAGEREFToc352329510\h73、全球知名玩具企業(yè)概覽 PAGEREFToc352329511\h10二、國(guó)外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究 PAGEREFToc352329512\h111、代工型：德林國(guó)際 PAGEREFToc352329513\h11（1）重生產(chǎn)、輕市場(chǎng) PAGEREFToc352329514\h12（2）向ODM/OBM延伸 PAGEREFToc352329515\h132、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)型：好孩子 PAGEREFToc352329516\h14（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新 PAGEREFToc352329517\h15（2）國(guó)外ODM，國(guó)內(nèi)自主品牌 PAGEREFToc352329518\h153、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型：美泰、孩之寶 PAGEREFToc352329519\h17（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代） PAGEREFToc352329520\h17（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代） PAGEREFToc352329521\h18（3）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代） PAGEREFToc352329522\h18（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重 PAGEREFToc352329523\h18（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~） PAGEREFToc352329524\h19三、美泰——全球玩具巨頭的成長(zhǎng)之路 PAGEREFToc352329525\h201、美泰簡(jiǎn)介 PAGEREFToc352329526\h202、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個(gè)主要階段 PAGEREFToc352329527\h213、美泰的三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc352329528\h26四、中國(guó)玩具行業(yè)成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí) PAGEREFToc352329529\h271、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大 PAGEREFToc352329530\h272、正經(jīng)歷2個(gè)轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷&OEM→ODM PAGEREFToc352329531\h30（1）出口→內(nèi)銷 PAGEREFToc352329532\h30（2）OEM→ODM PAGEREFToc352329533\h313、龍頭公司市場(chǎng)集中度、品牌競(jìng)爭(zhēng)力將不斷提升 PAGEREFToc352329534\h33一、全球玩具行業(yè)概覽1、全球玩具行業(yè)年均增長(zhǎng)4.2%，高于GDP增速全球玩具行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。2023-2023年，全球玩具銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)4.2%，2023年達(dá)到841億美元。由于玩具屬于非必須消費(fèi)品，一定程度上受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，因此，2023年、2023年全球經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，玩具銷售增速也隨之下滑。但整體來(lái)看，玩具消費(fèi)增速始終高于全球GDP增速。歐美是主要消費(fèi)市場(chǎng)，亞非拉增長(zhǎng)迅速：美國(guó)是玩具消費(fèi)大國(guó)，占據(jù)全球市場(chǎng)約1/3的銷售額，美國(guó)、日本、中國(guó)、英國(guó)和法國(guó)前5大消費(fèi)國(guó)的市場(chǎng)份額超過50%。近年來(lái)，非洲、拉丁美洲、亞洲等地區(qū)玩具市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2023年非洲玩具市場(chǎng)年增長(zhǎng)21%，拉美增長(zhǎng)14%，亞洲增長(zhǎng)8%，而歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)6%，北美市場(chǎng)僅增長(zhǎng)1%，因此非洲、拉丁美洲等地區(qū)在全球玩具市場(chǎng)中的份額有所提升。2、成熟市場(chǎng)的典型代表——美國(guó)（1）美國(guó)的玩具行業(yè)增長(zhǎng)近乎停滯2023年美國(guó)玩具銷售額198億美元，2023年銷售額212億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)僅0.6%，長(zhǎng)期低于美國(guó)GDP和居民可支配收入增速。2023年之前美國(guó)業(yè)余愛好、玩具和游戲店的銷售額持續(xù)增長(zhǎng)（1992-2023年復(fù)合增長(zhǎng)5.3%），2023年之后則出現(xiàn)波動(dòng)，甚至下降，直到2023年才出現(xiàn)回升。2023-2023年間年復(fù)合增長(zhǎng)僅0.4%。成立于上世紀(jì)50年代之前的美國(guó)本土玩具巨頭美泰和孩之寶見證了美國(guó)玩具市場(chǎng)的發(fā)展變遷。如下圖所示，2023年以前美泰和孩之寶收入經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二三十年的快速增長(zhǎng)，但2023年后進(jìn)入增速明顯放緩。綜合來(lái)看，美國(guó)玩具行業(yè)增速放緩受以下幾大因素影響：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。美國(guó)70年代的GDP平均增速超過10%，80年代下降至8%，90年代下降至6%，而2023-2023年僅為4%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步放緩直接影響了玩具消費(fèi)。受到電子游戲（VideoGame）的競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)NPD集團(tuán)的調(diào)查顯示，美國(guó)5-12歲兒童平均每周花4.2小時(shí)在電子游戲上，其中男孩在游戲上花的時(shí)間比在傳統(tǒng)玩具上還要多。電子玩具的銷售額也從2023年的94億美元增長(zhǎng)到2023年的155億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)5.7%。電子游戲的替代效應(yīng)給傳統(tǒng)玩具行業(yè)造成壓力。出生率下降。新生兒是玩具的新增消費(fèi)群體。在經(jīng)歷60年代的生育高峰后，美國(guó)人口粗出生率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。1990年16.7‰的粗出生率是近30年的高點(diǎn)，2023年的粗出生率為14‰，若考慮到90年代出生人口逐漸進(jìn)入婚育年齡，美國(guó)人口出生率近幾年有望小幅回升。（2）成熟市場(chǎng)特征顯著作為一個(gè)成熟市場(chǎng)，美國(guó)玩具行業(yè)具有區(qū)別于其他市場(chǎng)的顯著特征：1）研發(fā)設(shè)計(jì)全球領(lǐng)先，但消費(fèi)主要依賴進(jìn)口。雖然美國(guó)坐擁美泰、孩之寶等一批全球頂尖的玩具企業(yè)，但玩具消費(fèi)卻嚴(yán)重依賴進(jìn)口。2023年，美國(guó)進(jìn)口玩具142億美元，2023年進(jìn)口玩具214.3億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)約4.7%。2023年美國(guó)進(jìn)口玩具占表觀消費(fèi)額的96.5%，其中從中國(guó)進(jìn)口玩具190億美元，占進(jìn)口總額的89%。而2023年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口玩具87億美元，占進(jìn)口總額的61.6%。由此可見，中國(guó)在美國(guó)玩具供給中扮演越來(lái)越重要的角色，2023-2023年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口玩具年復(fù)合增長(zhǎng)9%。美國(guó)前五大玩具進(jìn)口地，除中國(guó)以外，分別是日本、墨西哥、丹麥、加拿大。2）大賣場(chǎng)占主導(dǎo)，網(wǎng)絡(luò)渠道逐步壯大大賣場(chǎng)仍然是美國(guó)玩具銷售的主要渠道。據(jù)NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)，2023年，由大賣場(chǎng)銷售的玩具占玩具銷售總額55%，玩具專賣店占20%，網(wǎng)絡(luò)占6%。近年來(lái)，賣場(chǎng)份額有所下降，2023年已降至49%，而網(wǎng)絡(luò)、藥店、食品店等渠道銷售興起，份額有所增加。盡管玩具店的銷售份額次于大賣場(chǎng)，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在玩具店的人均消費(fèi)額高于其他渠道約15%。3）建筑套件、授權(quán)玩具成熱點(diǎn)。從材質(zhì)及品類的角度劃分，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家玩具業(yè)經(jīng)歷了20世紀(jì)20-70年代的成長(zhǎng)期和80-90年代的發(fā)展期，大致表現(xiàn)為：木竹制、毛絨玩具（40年代以前）→塑料玩具（二戰(zhàn)后）→具科技含量的電子玩具（70年代）→與動(dòng)漫、游戲結(jié)合的品牌化玩具（90年代至今）。盡管美國(guó)玩具行業(yè)整體增長(zhǎng)緩慢，但其中一些品類成長(zhǎng)形勢(shì)良好，特別是建筑套件及建筑玩具類產(chǎn)品（BuildingSets），已連續(xù)5年增長(zhǎng)超過20%。近年授權(quán)玩具成為銷售熱點(diǎn)，是市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一：美國(guó)玩具市場(chǎng)中授權(quán)玩具的份額約為25%-30%，授權(quán)玩具的消費(fèi)群體中3-5歲兒童占27%、6-8歲兒童占21%，其余分別占16%-18%。男孩更傾向于購(gòu)買授權(quán)玩具（約占58%），女孩購(gòu)買授權(quán)玩具約占43%。美國(guó)品牌許可授權(quán)達(dá)到1050億美元規(guī)模．其中卡通產(chǎn)品授權(quán)為600億美金。資料顯示，迪斯尼公司已同世界頂級(jí)企業(yè)達(dá)成3000項(xiàng)共1.6萬(wàn)多種產(chǎn)品的授權(quán)許可協(xié)議。3、全球知名玩具企業(yè)概覽全球知名的玩具企業(yè)以歐美、日本、香港企業(yè)居多，如排名前四位的美國(guó)的美泰、孩之寶、丹麥的樂高、日本的萬(wàn)代銷售額均在30億~60億美元左右；香港玩具企業(yè)規(guī)模體量則相對(duì)較小，主要為OEM/ODM代工企業(yè)，如德林國(guó)際、好孩子分別以O(shè)EM、ODM代工為主，規(guī)模為1~5億美元。從品牌角度看，歐美、日本企業(yè)產(chǎn)品線囊括了全球絕大多數(shù)的知名品牌，而香港及我國(guó)的大多數(shù)玩具企業(yè)缺乏自身的品牌系列，以O(shè)EM/ODM代工模式為主。二、國(guó)外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究根據(jù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，可以將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式劃分為幾種不同類型，包括代工型（或稱紡錘型）、設(shè)計(jì)+銷售型（啞鈴型）、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型（全方位）。我們通過分析全球主要的玩具上市公司發(fā)現(xiàn)，在香港的上市公司偏向于生產(chǎn)，而美國(guó)的上市公司偏向于設(shè)計(jì)與銷售。以下將結(jié)合具體的公司來(lái)說明不同經(jīng)營(yíng)模式的玩具企業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展規(guī)律。1、代工型：德林國(guó)際德林國(guó)際是韓國(guó)C&H公司（成立于1984年）在香港的子公司，成立于1992年，2023年在香港上市，是全球最大的毛絨玩具制造商，2023年的收入為11億港幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8400萬(wàn)港幣，凈利潤(rùn)7500萬(wàn)港幣。德林的產(chǎn)品包括毛絨玩具、金屬及塑膠玩具，其中毛絨玩具占比超過90%。美國(guó)、日本、歐洲是公司的主要市場(chǎng)。公司將自己定位為一站式生產(chǎn)商，涉及包括從原材料采購(gòu)到產(chǎn)品包裝的流程，主要采取OEM方式進(jìn)行運(yùn)作，OEM比例約為85%。（1）重生產(chǎn)、輕市場(chǎng)作為典型的OEM廠商，德林具有制造能力強(qiáng)，以成本為導(dǎo)向的特點(diǎn)。從公司歷年年報(bào)看，德林“重生產(chǎn)，輕市場(chǎng)”，在1994-2023年間，主要專注新建生產(chǎn)基地、擴(kuò)充產(chǎn)能。為了尋求更低的生產(chǎn)成本，公司經(jīng)歷了從“中國(guó)沿海（太倉(cāng)、蘇州等地）”→“中國(guó)內(nèi)地”→“越南”的擴(kuò)張、遷移路徑，主要原因是中國(guó)的勞動(dòng)力成本上升，用工短缺影響了開工率。由于德林“重生產(chǎn)”，所以公司每年資本性支出較多，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也較大。OEM模式?jīng)Q定了公司處于比較被動(dòng)的狀態(tài)，表現(xiàn)為“輕市場(chǎng)”，后期收入增長(zhǎng)緩慢，且受個(gè)別訂單影響大。上市前，即2023年，公司的銷售收入已達(dá)到8.3億港幣，而2023年公司收入僅10.9億港幣，年復(fù)合增長(zhǎng)僅約3%。公司2023年收入表現(xiàn)出超常的增長(zhǎng)主要是因?yàn)榻拥搅税臀骱腿毡镜挠唵?，?023年這兩筆訂單推遲，公司的收入又即刻減少了。OEM模式處于微笑曲線最底端，因此盈利水平較低且受成本變動(dòng)影響巨大。德林的毛利率約15%-30%，遠(yuǎn)低于美泰50%的平均水平。這與公司的產(chǎn)品品類有關(guān)，同時(shí)也是經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定的結(jié)果。（2）向ODM/OBM延伸建立在較低的原料、勞動(dòng)力成本之上的比較優(yōu)勢(shì)正慢慢消失，就必須對(duì)OEM模式實(shí)施升級(jí)，而OEM→ODM→OBM是較為常規(guī)的發(fā)展路徑。德林從2023年起，也開始為個(gè)別客戶做ODM生產(chǎn)，收入占約5%-20%，隨訂單情況不同而波動(dòng)。此外，公司計(jì)劃推出自主品牌“Dream,MadetoLove,MadetoHug”以進(jìn)軍高檔玩具市場(chǎng)，提高利潤(rùn)率，但具體的措施尚未出臺(tái)。2、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)型：好孩子好孩子國(guó)際成立于1989年，是全球最大的兒童耐用品制造商之一，主要產(chǎn)品包括嬰兒推車、兒童汽車安全座、嬰兒床、自行車、三輪車等。公司2023年在香港上市，2023年的收入為39.6億港幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.1億港幣，凈利潤(rùn)1.8億港幣。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，采用OBM模式，自主品牌“好孩子”和“小龍哈彼”牌嬰兒推車占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約48%的份額，是絕對(duì)的行業(yè)龍頭。公司約3/4的收入來(lái)源于北美、歐洲和其他海外市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)公司主要采用ODM模式。好孩子“國(guó)內(nèi)OBM，海外ODM”的模式是新興市場(chǎng)的一種常見形式，這些企業(yè)在本國(guó)或本區(qū)域內(nèi)有較強(qiáng)的生產(chǎn)設(shè)計(jì)能力和品牌，但是無(wú)法與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，所以它們?yōu)閲?guó)際客戶ODM或OEM，以學(xué)習(xí)和積累先進(jìn)的技術(shù)和管理方式。（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新區(qū)別與一般的OEM廠商，好孩子十分重視產(chǎn)品研發(fā)投入及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。成立之初，公司推出了一款“推搖兩用”的嬰兒推車，恰逢國(guó)內(nèi)嬰童用品起步階段，好孩子的這一重大創(chuàng)新很快被市場(chǎng)接受，反響很好。1990年，公司即刻注冊(cè)了這項(xiàng)為期10年的專利。截至2023年9月30日，公司擁有209項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)，2116項(xiàng)注冊(cè)專利，其中93項(xiàng)發(fā)明專利、664項(xiàng)實(shí)用新型專利及1359項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。公司在研發(fā)方面的投入也逐年增加，公司在美國(guó)、荷蘭、日本、香港、昆山有5個(gè)研發(fā)中心，330多名員工，每季度能推出107種新產(chǎn)品。（2）國(guó)外ODM，國(guó)內(nèi)自主品牌先國(guó)內(nèi)，后海外：1989-1993年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是好孩子的主戰(zhàn)場(chǎng)。好孩子抓住嬰兒潮這一有利契機(jī)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，并配合贊助政府及其他組織活動(dòng)，很快打響品牌。短短3、4年的時(shí)間就成為行業(yè)龍頭。此后積極擴(kuò)展國(guó)內(nèi)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，截至2023年上半年，產(chǎn)品已覆蓋5297家母嬰用品專賣店，835家大賣場(chǎng)，664家百貨。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定后，公司開始考慮拓展北美市場(chǎng)。1994年公司組織研究小組去美國(guó)市場(chǎng)調(diào)研，并于1996年正式與北美最大嬰童用品提供商Dorel合作，2023年成為當(dāng)?shù)刈畲蟮膵雰和栖嚬?yīng)商。2023年公司進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)也復(fù)制了這一模式，2023年成為最大的供應(yīng)商。先主打產(chǎn)品，后輔助產(chǎn)品：好孩子最初的主打產(chǎn)品是嬰兒推車，公司在國(guó)內(nèi)嬰兒推車市場(chǎng)地位穩(wěn)固后，開始拓展海外市場(chǎng)，待海外市場(chǎng)也站穩(wěn)腳跟，才陸續(xù)推出自行車、三輪車、童床等產(chǎn)品。由于海外的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟，對(duì)兒童汽車安全椅需求較大，所以，公司又先在海外推出了兒童安全椅。隨著國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司再把安全椅推廣到國(guó)內(nèi)來(lái)。目前，公司收入中一半是來(lái)自嬰兒推車，10-15%是來(lái)自安全座椅，35-40%是來(lái)自其他產(chǎn)品。從生產(chǎn)商到解決方案提供商：好孩子將自己定位為嬰兒推車及相關(guān)兒童耐用品領(lǐng)域的首選解決方案提供商。這類似于IBM，起初是計(jì)算機(jī)制造商，后來(lái)轉(zhuǎn)型成為信息技術(shù)和業(yè)務(wù)解決方案提供商。公司目前將部分產(chǎn)品生產(chǎn)外包，比例大概在10%左右，但是外包的大多是定位大眾市場(chǎng)的產(chǎn)品系列，比較高端的品牌產(chǎn)品就都是自己生產(chǎn)，公司09年的產(chǎn)能包括550萬(wàn)輛嬰兒推車，115萬(wàn)兒童汽車安全座，后期或有加大外包及收購(gòu)知名品牌及渠道的意向。3、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型：美泰、孩之寶我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂高等均采用設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售全方位的經(jīng)營(yíng)管理模式，縱觀這些知名玩企的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)發(fā)展規(guī)律：（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）美泰、孩之寶、樂高在經(jīng)歷了十余年的初創(chuàng)及探索之后均建立起自身的明星產(chǎn)品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪，孩之寶的變形金剛、特種部隊(duì)、大富翁，樂高的樂高積木等。這些明星產(chǎn)品成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號(hào)。（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）玩具企業(yè)只有通過不斷創(chuàng)新以豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場(chǎng)的流行趨勢(shì)。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)發(fā)展美國(guó)女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種部隊(duì)系列和樂高的積木系列也是非常典型的例子。樂高于1955年就開始打造樂高體系（LEGOsystemofplay），才使樂高積木（LEGObricks）經(jīng)久不衰。（3）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代）上世紀(jì)80~90年代歐美、日本玩具迎來(lái)擴(kuò)張高峰，收購(gòu)兼并及跨國(guó)合作頻繁，以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)品牌系列為主的同心多元化擴(kuò)張豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的來(lái)源。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場(chǎng)和玩具專賣店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道也開始逐漸成熟。（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重玩具企業(yè)在發(fā)展的過程中逐漸向微笑曲線的兩端延伸，重研發(fā)重市場(chǎng)而輕生產(chǎn)。孩之寶是輕資產(chǎn)化的非常典型的例子，孩之寶將絕大部分的生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國(guó)，使其成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)美泰、樂高更為顯著（美泰主要品牌自主生產(chǎn)，其他品牌外包，樂高2023年遷回外協(xié)生產(chǎn)；孩之寶成本優(yōu)勢(shì)更為突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~）成熟期的玩具品牌企業(yè)表現(xiàn)為深耕現(xiàn)有盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品系列，并且向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其在2023年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與Discovery公司合作兒童電視頻道TheHub，樂高建立樂高主題公園等。此外，與動(dòng)漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲HarryPotter、MaxSteel品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronicarts授權(quán)；樂高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對(duì)玩具消費(fèi)具有非常積極的促進(jìn)作用，如孩之寶2023~2023（三部變形金剛電影上映期）變形金剛的銷售額為此前的約5~6倍。我們對(duì)孩之寶及德林國(guó)際價(jià)值鏈拆分的結(jié)果顯示，孩之寶主要營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用為銷售管理費(fèi)用（20%）、廣告費(fèi)（10%）、人工成本（9%）、授權(quán)費(fèi)（8%）等，原材料、制造、包裝成本僅占營(yíng)業(yè)收入的25%左右；而德林國(guó)際原材料、制造成本占營(yíng)業(yè)收入的一半以上，人工成本高達(dá)20%，基本沒有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動(dòng)的成本費(fèi)用支出，二者不同的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定孩之寶營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（15%）遠(yuǎn)高于德林國(guó)際（8%）。三、美泰——全球玩具巨頭的成長(zhǎng)之路1、美泰簡(jiǎn)介美國(guó)美泰公司是全球最大的玩具公司，旗下?lián)碛腥蝻L(fēng)靡的芭比娃娃（Barbie）、美國(guó)女孩（AmericanGirl）、風(fēng)火輪（HotWheel）、費(fèi)雪嬰童玩具（Fisher-Price）等品牌。公司成立于1945年，1963年在紐交所上市，目前已經(jīng)在43個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有公司或辦事處，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷150個(gè)國(guó)家，雇員超過2.8萬(wàn)人。公司2023年?duì)I業(yè)收入為62.7億美元，我們測(cè)算占全球玩具市場(chǎng)份額超過20%（按玩具終端零售價(jià)：出廠價(jià)=3：1的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)估算）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，美泰玩具共有男孩/女孩玩具（包括芭比娃娃、風(fēng)火輪等子品牌），費(fèi)雪兒童玩具和美國(guó)女孩三大系列。2023年三大系列的收入占比分別約為61%、32%和7%。男孩/女孩玩具中的芭比娃娃占比約20%，風(fēng)火輪車模約占11%。從地區(qū)分布來(lái)看，美泰的業(yè)務(wù)主要集中在美國(guó)和歐洲，不過近年亞洲與拉丁美洲市場(chǎng)增長(zhǎng)良好，份額有所上升，這也與全球玩具消費(fèi)趨勢(shì)是一致。2、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個(gè)主要階段縱觀美泰公司的發(fā)展歷史，可以大致分為3個(gè)階段：第一階段：1945-1960年（導(dǎo)入期）：美泰以制造相框起家，后利用相框邊角料制造兒童玩具家具，進(jìn)入玩具市場(chǎng)。起步的十余年是美泰發(fā)展的導(dǎo)入期，這一時(shí)期的特點(diǎn)是，雖然推出了許多新產(chǎn)品，包括Uke-A-Doodle音樂玩具和Burp-Gun玩具手槍等，但始終未形成影響力巨大的核心產(chǎn)品和品牌。直至1959年，美泰推出了芭比娃娃，一炮而紅，公司收入迎來(lái)爆發(fā)期。第二階段：1960-2023年（快速擴(kuò)張期）：1960年后，美泰進(jìn)入了快速擴(kuò)張期。期間又可以分為兩個(gè)階段，以1987年為分水嶺，87年以前收入規(guī)?；疚从酗@著增長(zhǎng)，而經(jīng)戰(zhàn)略調(diào)整后，收入增速突飛猛進(jìn)，1987~2023年13年間復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)12%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速為17%。擴(kuò)張期前半階段，美泰的戰(zhàn)略特點(diǎn)是激進(jìn)。一方面，美泰豐富芭比系列產(chǎn)品，推出Hot-Wheel風(fēng)火輪車模、He-Man男仔玩具都取得了巨大成功；另一方面，美泰從1968年起，開始雄心勃勃的“WorldofYoung”收購(gòu)計(jì)劃，收購(gòu)了Monogram模型、Metaframe寵物產(chǎn)品、Turco運(yùn)動(dòng)器材、CircusWorld主題公園、西部出版社、Radnitz/Mattel動(dòng)畫片制造公司等，并進(jìn)軍電子游戲領(lǐng)域，推出家庭影像娛樂系統(tǒng)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)美泰旗下的知名品牌不多，公司基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)，所以一些非玩具相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，虧損慘重。到1984年，這些非玩具相關(guān)公司又都被關(guān)閉或者出售。元?dú)獯髠?，美泰?987年進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，將發(fā)展重點(diǎn)確立為最大化核心品牌價(jià)值，推廣潛力新品牌。此后，公司展開了一系列的同心多元化。美泰這一階段的戰(zhàn)略特點(diǎn)是穩(wěn)健，精力主要集中在玩具領(lǐng)域，與知名玩具企業(yè)合作或并購(gòu)，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品系列，豐富公司品牌。目前公司營(yíng)業(yè)收入中的主要品牌費(fèi)雪和美國(guó)女孩就是在這一階段收購(gòu)成功的。截至2023年，公司一半的收入是來(lái)自于收購(gòu)的品牌。第三階段：2023年至今（成熟期）：2023年，美泰公司再一次進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)調(diào)“專注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，全面發(fā)展人才”。相對(duì)于之前美泰不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，這一階段的戰(zhàn)略特點(diǎn)是在現(xiàn)有品牌上走得更深，更遠(yuǎn)。因此這一階段收入規(guī)模增長(zhǎng)并不顯著，2023~2023復(fù)合增速僅為3%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速仍為9%的較高水平。期間公司爭(zhēng)取一些知名形象的產(chǎn)品授權(quán)，如哈利·波特（HarryPotter）和鋼鐵騎士（MaxSteel）等以豐富產(chǎn)品系列，也將芭比、美國(guó)女孩、風(fēng)火輪和費(fèi)雪等品牌授權(quán)給互動(dòng)媒體行業(yè)的龍頭VivendiUniversalPublishing公司，生產(chǎn)游戲，教育類軟件。除此之外，公司還拍攝芭比系列電影，設(shè)立芭比服裝品牌，圍繞核心產(chǎn)品進(jìn)行品類創(chuàng)新。與60年代的大躍進(jìn)不同，這一階段的擴(kuò)張有厚實(shí)的品牌基礎(chǔ)作支撐，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。美泰2023年以前收入增長(zhǎng)較快，2023年后增長(zhǎng)趨穩(wěn)，2023年?duì)I業(yè)收入總額達(dá)62.7億美元。利潤(rùn)方面，美泰毛利率和銷售利潤(rùn)率近年有所回升，主要得益于公司產(chǎn)品價(jià)格上升，原材料成本下降以及公司實(shí)施的OperationalExcellence2.0項(xiàng)目使譴散費(fèi)、訴論費(fèi)等管理費(fèi)用有所降低。公司2023年凈利潤(rùn)7.7億元，1981-2023年復(fù)合增長(zhǎng)10.4%。美泰公司1974至今的股價(jià)走勢(shì)大致經(jīng)歷三波行情，與公司的發(fā)展路徑基本一致。1974-1987年，公司激進(jìn)擴(kuò)張，盈利增長(zhǎng)不明顯，股份表現(xiàn)平平；1987-2023年，公司穩(wěn)健并購(gòu)?fù)瑯I(yè)，盈利能力大幅提升，股價(jià)隨之上揚(yáng)。但因?yàn)楣?023年收購(gòu)LearningCo.軟件公司而后期整合不成功，所以未能逃脫2023年的.com危機(jī)，盈利、股價(jià)在2023年大幅下挫；2023年以后，公司再度調(diào)整戰(zhàn)略，專注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，盈利能力大幅提高，股價(jià)也有回升。3、美泰的三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)美泰競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可歸納為三點(diǎn)：1、集中的產(chǎn)品研發(fā)與配送；2、全球知名的品牌；3、有效的供應(yīng)鏈系統(tǒng)。品牌優(yōu)勢(shì)：美泰擁有縱多知名玩具品牌。在2023年節(jié)假日最佳玩具品牌12強(qiáng)中，美泰占據(jù)8席，芭比娃娃更是連續(xù)5年蟬聯(lián)第一。渠道優(yōu)勢(shì)：美泰的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，但客戶集中度較高。2023年，美泰的前三大客戶分別為Wal-Mart，Toys“R”Us和Target，占總收入的份額為38%，較2023年的41%略有下降。前10大客戶收入份額約為48%?？蛻艏卸冉档椭饕軆煞矫嬉蛩刈饔?，一是美泰的國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，國(guó)際零售商增多；二是網(wǎng)絡(luò)等新興渠道發(fā)展，份額有所增加。四、中國(guó)玩具行業(yè)成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)1、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大中國(guó)是全球最大的玩具生產(chǎn)國(guó)，世界上大約2/3的玩具產(chǎn)自中國(guó)。2023年，我國(guó)限額以上玩具企業(yè)銷售額1453億元，2023-2023年復(fù)合增長(zhǎng)15%，遠(yuǎn)高于全球玩具消費(fèi)增速，也高于美國(guó)90年代玩具消費(fèi)增速，且絕大多數(shù)年份高于GDP增速。影響玩具消費(fèi)的主要因素包括經(jīng)濟(jì)、居民收入增長(zhǎng)和嬰兒出生率。從這幾方面分析，預(yù)計(jì)中國(guó)玩具行業(yè)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高速增長(zhǎng)。按GDP增速來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大約落后美國(guó)30年，按人均收入來(lái)看落后美國(guó)約40年，所以，中國(guó)玩具消費(fèi)還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段成長(zhǎng)期。美泰和孩之寶兩家公司在80年代到20世紀(jì)初營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)近20%，所以，預(yù)計(jì)中國(guó)玩具內(nèi)銷市場(chǎng)短期內(nèi)可保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。出生人口或迎小高峰：從人口增量市場(chǎng)來(lái)看，兩次生育高峰分別出現(xiàn)在1963年和1987年，時(shí)隔24年。隨著80、90年代高峰出生的人陸續(xù)步入婚育階段，中國(guó)將迎來(lái)嬰兒回潮。按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，出生率回升1‰，即可推動(dòng)玩具消費(fèi)增長(zhǎng)2.87%，人口紅利將利好玩具消費(fèi)的增長(zhǎng)。我國(guó)處于文娛用品消費(fèi)的上升階段：縱觀我國(guó)城鎮(zhèn)收入、消費(fèi)、文娛支出的增長(zhǎng)變化，2023~2023年亞洲金融危機(jī)之后人均收入及消費(fèi)支出仍表現(xiàn)出明顯上行趨勢(shì)，而文娛支出增速（2023~2023）總體上高于消費(fèi)支出增速（城鎮(zhèn)2023~2023，農(nóng)村2023~2023文娛支出增速低于消費(fèi)主要原因之一為財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)增加致使個(gè)人教育支出下降，但娛樂用品消費(fèi)增長(zhǎng)仍然較高），未來(lái)仍有上升空間。同時(shí)，作為出口性行業(yè)，海外經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也對(duì)國(guó)內(nèi)玩具行業(yè)起到積極地推動(dòng)作用。中國(guó)生產(chǎn)全球2/3以上玩具，且出口結(jié)構(gòu)與全球各地區(qū)消費(fèi)格局基本一致，所以，中國(guó)玩具出口增長(zhǎng)長(zhǎng)期將來(lái)源于兩方面因素：一是全球銷售額的增長(zhǎng)；二是增長(zhǎng)較快區(qū)域份額的增加。由于美國(guó)是全球最大的玩具消費(fèi)市場(chǎng)，其發(fā)展已相當(dāng)成熟，年增長(zhǎng)約1%-2%，而且市場(chǎng)上將近90%的玩具產(chǎn)品均由中國(guó)制造，所以，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)玩具出口的帶動(dòng)作用有限。歐洲市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟，玩具消費(fèi)年增長(zhǎng)約5%，歐盟市場(chǎng)上2/3的產(chǎn)品來(lái)自中國(guó)，而非洲、拉丁美洲、亞洲（除中國(guó)外）等市場(chǎng)處于快速成長(zhǎng)階段，玩具消費(fèi)年增長(zhǎng)接近甚至超過10%，中國(guó)在這些市場(chǎng)上的份額約為70%-80%，仍有上升的空間。2、正經(jīng)歷2個(gè)轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷&OEM→ODM（1）出口→內(nèi)銷我國(guó)玩具以出口為主，2023年，我國(guó)傳統(tǒng)玩具出口金額108.3億美元。2023-2023年，出口增長(zhǎng)平穩(wěn)，年復(fù)合增長(zhǎng)約4.7%，2023年后，出口加速，年復(fù)合增長(zhǎng)8.9%，盡管整體而言，玩具出口增長(zhǎng)低于中國(guó)GDP增速，但高于全球GDP增速。對(duì)比玩具出口增速以及限額以上玩具企業(yè)銷售額增速，玩具企業(yè)銷售收入增速高于出口額增速，表明我國(guó)的玩具內(nèi)銷正在興起，占比正逐步擴(kuò)大。我國(guó)玩具產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象明顯，主要集中在廣東、山東、江蘇、浙江、福建和上海等地區(qū)。我國(guó)60%以上的玩具由廣東省出口，美國(guó)、歐盟和日本是主要的出口市場(chǎng)。其中超過30%的產(chǎn)品出口至美國(guó)，其次是英國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家，而中國(guó)香港和日本是最大的亞洲出口市場(chǎng)，這與世界玩具消費(fèi)的格局基本一致。（2）OEM→ODM我國(guó)本土玩具品牌僅占零售市場(chǎng)10%：我國(guó)玩具零售市場(chǎng)中，國(guó)外品牌銷售額占70%市場(chǎng)份額，本土產(chǎn)品占30%，而30%的本土玩具中自身有品牌的僅占30%，另外70%基本沒有自己的品牌。而擁有眾多玩具品牌的歐美和日本玩具品牌數(shù)量占全球5%，而銷售額占全球50%，足以說明“品牌消費(fèi)”的巨大市場(chǎng)影響力。我國(guó)玩具出口以O(shè)EM為主，位于“6+l”模式產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足一成：如零售價(jià)為10美元的美泰芭比娃娃，進(jìn)口原材料0.65美元；香港利潤(rùn)+運(yùn)費(fèi)1美元；美泰費(fèi)用+利潤(rùn)8美元；中國(guó)制造環(huán)節(jié)僅賺取0.35美元?jiǎng)趧?dòng)力成本中0.14美元的微薄利潤(rùn)。據(jù)一項(xiàng)東莞玩具市場(chǎng)調(diào)研顯示，目前擁有品牌的企業(yè)占21%，另有近50%企業(yè)正積極創(chuàng)立自身品牌，品牌競(jìng)爭(zhēng)力提升正在步入正軌。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)動(dòng)物玩具的出口比例持續(xù)下降，其他帶動(dòng)力裝置的玩具和模型（星輝生產(chǎn)的動(dòng)態(tài)車模屬于此類）的比重基本持平，其他組裝玩具、智能玩具等品類出口也穩(wěn)步上升。由此可見，世界玩具需求正從傳統(tǒng)的塑膠玩具向互動(dòng)性更強(qiáng)、技術(shù)含量更高的高檔品種過渡，這就要求國(guó)內(nèi)玩具企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，逐步由OEM向ODM、OBM轉(zhuǎn)型。3、龍頭公司市場(chǎng)集中度、品牌競(jìng)爭(zhēng)力將不斷提升從海內(nèi)外玩具企業(yè)財(cái)務(wù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)可歸納出我國(guó)玩具企業(yè)的幾個(gè)特點(diǎn)：1、規(guī)模小、增速高：我國(guó)玩具企業(yè)興起較晚，銷售規(guī)模不及美泰、孩之寶等自主品牌企業(yè)及德林、好孩子等OEM/ODM企業(yè)，但收入、利潤(rùn)增速明顯高于前二者；2、自主品牌利潤(rùn)率高：我國(guó)玩具上市公司中自主品牌占比較大企業(yè)利潤(rùn)率高，利潤(rùn)水平居香港代工企業(yè)及歐美強(qiáng)勢(shì)品牌之間（驊威約40%OEM/ODM，高樂約12%OEM/ODM，星輝、群興基本為自主品牌）；3、資產(chǎn)回報(bào)率偏低：除利潤(rùn)因素外，我國(guó)玩企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為海外企業(yè)的1/2，此外資產(chǎn)負(fù)債率也較低，整體資產(chǎn)回報(bào)率不高；4、競(jìng)爭(zhēng)分散，集中度低：由于進(jìn)入壁壘較低（尤其是代工企業(yè)），我國(guó)玩具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常分散，單個(gè)企業(yè)本國(guó)集中度不足5%，而我們測(cè)算美泰在美國(guó)集中度可達(dá)20%左右，全球集中度約為7%，比例較為懸殊。遵循海外的發(fā)展規(guī)律，國(guó)內(nèi)具自主品牌的玩具企業(yè)如星輝車模、奧飛動(dòng)漫、高樂股份等也獲得了高于行業(yè)（行業(yè)約13%）的顯著溢價(jià)，且表現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，未來(lái)發(fā)展?jié)摿艽螅坏捎谖覈?guó)玩企正值成長(zhǎng)期，資本支出加速擴(kuò)張，品牌、渠道建設(shè)相比國(guó)外知名企業(yè)仍有較大差距，我國(guó)玩具行業(yè)仍將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的品牌發(fā)展之路。美泰、孩之寶1980年以來(lái)獲得高于大盤(SPX)的股價(jià)漲幅，在高速成長(zhǎng)的80’s左右，也經(jīng)歷了估值的顯著提升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)玩具企業(yè)正處于快速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將經(jīng)歷一段較長(zhǎng)時(shí)期的高估值、高估值增速共存的格局。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)