2023年機(jī)械行業(yè)節(jié)能分析報(bào)告

2023年機(jī)械行業(yè)節(jié)能分析報(bào)告目錄一、工業(yè)節(jié)能，機(jī)械設(shè)備大有可為 PAGEREFToc370914836\h3二、從工業(yè)能耗結(jié)構(gòu)和國(guó)家規(guī)劃尋找重點(diǎn)領(lǐng)域 PAGEREFToc370914837\h6三、工業(yè)節(jié)能技術(shù) PAGEREFToc370914838\h8四、改善主流程效率:關(guān)注壓縮機(jī)、泵、風(fēng)機(jī)、節(jié)能電機(jī) PAGEREFToc370914839\h10五、能量回收利用：關(guān)注螺桿膨脹機(jī)、高效換熱器等新技術(shù) PAGEREFToc370914840\h141、螺桿膨脹機(jī) PAGEREFToc370914841\h142、換熱器 PAGEREFToc370914842\h16六、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc370914843\h191、開(kāi)山股份：從中國(guó)制造，走向中國(guó)創(chuàng)造 PAGEREFToc370914844\h192、南方泵業(yè)：高屋建瓴，走向綜合泵業(yè)龍頭 PAGEREFToc370914845\h203、隆華節(jié)能：雙輪驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)加速 PAGEREFToc370914846\h224、陜鼓動(dòng)力：主業(yè)平淡，節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)是潛在亮點(diǎn) PAGEREFToc370914847\h23七、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc370914848\h241、政府政策變化的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc370914849\h242、新產(chǎn)品推廣進(jìn)度的不確定性 PAGEREFToc370914850\h243、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減速或萎縮的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc370914851\h25一、工業(yè)節(jié)能，機(jī)械設(shè)備大有可為我們認(rèn)為未來(lái)5-10年中，“節(jié)能”將是政府和企業(yè)投資的重點(diǎn):從政府角度而言，節(jié)能是對(duì)內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型、改善國(guó)家能源安全，對(duì)外樹(shù)立負(fù)責(zé)任國(guó)家形象的必然選擇。早在2023年底的哥本哈根會(huì)議上，時(shí)任總理溫家寶就做出了“2023年中國(guó)單位C02排放比2023年下降40%-45%"的承諾;在2023年8月發(fā)布的《節(jié)能減排“十四五”規(guī)劃》中，也明確提出“2023年萬(wàn)元GDP能耗下降到0.869噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比2023年下降16%,‘十四五’期間節(jié)約能源6.7億噸標(biāo)準(zhǔn)煤”的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的趨勢(shì)給企業(yè)盈利能力帶來(lái)壓力，節(jié)能作為企業(yè)降本增效的重要手段獲得重視，對(duì)于冶金、建材、石化、電力等傳統(tǒng)行業(yè)尤其如此。從我們調(diào)研了解到的情況來(lái)看，從2023年之后，各類(lèi)企業(yè)對(duì)于節(jié)能的重視程度明顯上升。根據(jù)預(yù)測(cè)，“十四五”期間國(guó)內(nèi)對(duì)節(jié)能的總投資將超過(guò)1.6萬(wàn)億元。節(jié)能分為工業(yè)節(jié)能、建筑節(jié)能、交通運(yùn)愉節(jié)能等多個(gè)領(lǐng)域，我們認(rèn)為工業(yè)節(jié)能將是機(jī)械設(shè)備最能夠有作為的“主戰(zhàn)場(chǎng)”:首先，工業(yè)能耗占到國(guó)內(nèi)總能耗的68%，最大能耗來(lái)源理應(yīng)是節(jié)能主要投資方向。從國(guó)家規(guī)劃角度看，工業(yè)節(jié)能也受到最大的重視:在《節(jié)能減排“十四五”規(guī)劃》中的8個(gè)節(jié)能改造重點(diǎn)工程中，工業(yè)節(jié)能占到4個(gè)，按照標(biāo)準(zhǔn)煤計(jì)算占節(jié)能總?cè)蝿?wù)的83%;此外，工信部還單獨(dú)制定了《工業(yè)節(jié)能“十四五”規(guī)劃》，這在建筑節(jié)能和交通運(yùn)輸節(jié)能領(lǐng)域中是沒(méi)有的。更為重要的是，工業(yè)節(jié)能中幾乎每一種技術(shù)都需要機(jī)械設(shè)備的支持；但是其它節(jié)能領(lǐng)域，例如建筑節(jié)能，更多可能通過(guò)通暖系統(tǒng)、照明系統(tǒng)、建筑材料的改造，未必需要機(jī)械設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品。綜上，我們認(rèn)為“十四五”期間工業(yè)節(jié)能的投資將在1.3萬(wàn)億元以上；按照40%左右的機(jī)械設(shè)備占比估算，“十四五”期間節(jié)能類(lèi)機(jī)械設(shè)備的需求總量在5000億元以上，年均市場(chǎng)空間1000億元以上。而在“十三五”期間，這一數(shù)字有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。二、從工業(yè)能耗結(jié)構(gòu)和國(guó)家規(guī)劃尋找重點(diǎn)領(lǐng)域按行業(yè)分，我國(guó)的工業(yè)能耗最主要來(lái)自于冶金、化工、建材、電力等行業(yè)，以上行業(yè)也應(yīng)當(dāng)成為工業(yè)節(jié)能技術(shù)主要潛在領(lǐng)域，及相關(guān)機(jī)械設(shè)備的主要潛在市場(chǎng)。但需要指出的是，并不是所有與以上行業(yè)相關(guān)的節(jié)能技術(shù)都會(huì)有很好的增長(zhǎng)前景。以鋼鐵行業(yè)為例，盡管目前行業(yè)整體的余熱余壓回收利用率顯著低于日本等發(fā)達(dá)國(guó)家(國(guó)內(nèi)在30%-40%，日本在80%-9)%，但不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)的差異較大;其中高爐、焦?fàn)t等環(huán)節(jié)利用率較高，燒結(jié)、轉(zhuǎn)爐較低;顯熱、煙氣等利用率較高，熱水、渣熱等較低;高溫余熱利用率較高，中低溫較低;部分產(chǎn)品如高爐頂壓TRT，已經(jīng)超過(guò)70%。因此，我們認(rèn)為投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注目前國(guó)內(nèi)應(yīng)用程度還偏低、但有較大向上空間的技術(shù)和產(chǎn)品?！笆奈濉逼陂g，國(guó)務(wù)院及相關(guān)部委發(fā)布了多個(gè)工業(yè)節(jié)能相關(guān)的政策性文件，其中最具意義的是工信部2023年發(fā)布的《工業(yè)節(jié)能“十四五”規(guī)劃》和國(guó)務(wù)院2023年發(fā)布的《節(jié)能減排“十四五”規(guī)劃》。2個(gè)文件中，都分別列出了“十四五”期間工業(yè)節(jié)能的重點(diǎn)工程。參考2份規(guī)劃，我們認(rèn)為工業(yè)鍋爐、內(nèi)燃機(jī)/發(fā)電機(jī)系統(tǒng)優(yōu)化、余熱余壓等資源回收利用、風(fēng)機(jī)/泵/壓縮機(jī)/電機(jī)節(jié)能等，將有望成為節(jié)能投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。三、工業(yè)節(jié)能技術(shù)工業(yè)節(jié)能技術(shù)路線看似龐雜，但我們認(rèn)為基本可以歸為兩類(lèi)：1、改善生產(chǎn)主流程設(shè)備的運(yùn)行效率，以更少的能耗帶來(lái)更多的產(chǎn)出。我國(guó)2023年工業(yè)總能耗為24.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，按照每噸標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)值800元假設(shè)計(jì)算，全行業(yè)主流程能源利用效率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，就可以產(chǎn)生近200億元/年的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。2、對(duì)生產(chǎn)主流程的能量副產(chǎn)品（主要是余熱余壓）進(jìn)行回收再利用。我們估算目前僅國(guó)內(nèi)冶金行業(yè)每年產(chǎn)生的余熱余壓資源就在1.2-1.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，如果對(duì)其利用率能夠提高10個(gè)百分點(diǎn)，就能產(chǎn)生96-112億元/年的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。四、改善主流程效率:關(guān)注壓縮機(jī)、泵、風(fēng)機(jī)、節(jié)能電機(jī)國(guó)內(nèi)工業(yè)用電消耗主要來(lái)自于風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)等動(dòng)力設(shè)備，占比超過(guò)40%，對(duì)以上產(chǎn)品節(jié)能(或者說(shuō)能效)性能的提升，也就成為工業(yè)節(jié)能改造和投資的重要目標(biāo)。一般而言，風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)等設(shè)備的節(jié)能技術(shù)手段包括以下幾類(lèi):材料:選用相對(duì)輕質(zhì)化的材料可以降低設(shè)備的拖動(dòng)功耗;而選用更耐磨、耐腐蝕的材料可以減少設(shè)備長(zhǎng)年運(yùn)行后的功效衰減。部件構(gòu)造:例如螺桿壓縮機(jī)的型線、泵的葉輪、風(fēng)機(jī)的葉片等，都是決定設(shè)備性能的核，二部分，其構(gòu)造設(shè)計(jì)的好壞直接決定能效的高低。電機(jī):需要注意到的是，在工廠中風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)、以及其他很多動(dòng)設(shè)備多數(shù)都由電動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，因此，電機(jī)自身能效的高低對(duì)于工業(yè)節(jié)能也有重要意義，高效節(jié)能電機(jī)制造商也將從中受益。對(duì)于風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)、電機(jī)等節(jié)能要求的不斷提升，對(duì)以上設(shè)備制造行業(yè)的影響主要包括以下2點(diǎn):需求增加:風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)、電機(jī)等都屬于通用設(shè)備，且一般單個(gè)價(jià)值量不高，因此在節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)提升、或是有經(jīng)濟(jì)性更高的產(chǎn)品出現(xiàn)時(shí)，用戶企業(yè)多數(shù)會(huì)選擇重新采購(gòu)而不是對(duì)原有設(shè)備做改造，客觀上增加了設(shè)備的需求量。行業(yè)集中:風(fēng)機(jī)、泵、壓縮機(jī)、電機(jī)等設(shè)備制造行業(yè)目前在國(guó)內(nèi)仍處于相對(duì)分散的狀態(tài)，提高節(jié)能要求有利于設(shè)計(jì)制造能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)擴(kuò)大份額，提高集中度。“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”是發(fā)改委、工信部、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的旨在推進(jìn)節(jié)能減排的戰(zhàn)略，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼方式對(duì)能效等級(jí)1級(jí)或2級(jí)以上的十大類(lèi)高效節(jié)能產(chǎn)品進(jìn)行推廣應(yīng)用，國(guó)內(nèi)推動(dòng)節(jié)能產(chǎn)品應(yīng)用的重要具體補(bǔ)貼政策。2023年啟動(dòng)之后，先后將汽車(chē)、家電、電機(jī)等納入補(bǔ)貼范圍。2023年12月，發(fā)改委、財(cái)政部、工信部公布《關(guān)于做好節(jié)能產(chǎn)品惠民工程高效節(jié)能容積式空壓機(jī)、通風(fēng)機(jī)、清水離心泵、配電變壓器推廣工作的通知》，并推出了多個(gè)批次的壓縮機(jī)、風(fēng)機(jī)、泵的補(bǔ)貼產(chǎn)品目錄。雖然此次補(bǔ)貼額具體期限暫定為1年，但是國(guó)家加強(qiáng)對(duì)節(jié)能設(shè)備的支持和補(bǔ)貼的力度仍是長(zhǎng)期必然趨勢(shì)。我們梳理了節(jié)能惠民工程的具體產(chǎn)品補(bǔ)貼目錄，進(jìn)入這一目錄的相關(guān)上市公司包括開(kāi)山股份、南方泵業(yè)、上風(fēng)高科漢鐘精機(jī)、湘電股份、臥龍電氣等。五、能量回收利用：關(guān)注螺桿膨脹機(jī)、高效換熱器等新技術(shù)1、螺桿膨脹機(jī)國(guó)內(nèi)余熱余壓回收利用從上世紀(jì)80年代后期起步，目前主要的技術(shù)路線包括“余熱鍋爐+蒸汽輪機(jī)”、TRT（頂壓回收）、吸收式熱泵等，但是以上的技術(shù)路線存在中低品位（中低溫）余熱回收效率不高、不穩(wěn)定工況下效率較低等問(wèn)題。近年來(lái)，針對(duì)中低溫余熱回收利用的技術(shù)成為相關(guān)企業(yè)的研發(fā)熱點(diǎn)，我們認(rèn)為螺桿膨脹機(jī)將成為解決中低品質(zhì)余熱回收利用的重要技術(shù)路線。與余熱鍋爐+蒸汽輪機(jī)為代表的傳統(tǒng)技術(shù)路線相比，螺桿膨脹機(jī)的技術(shù)特點(diǎn)包括：螺桿膨脹機(jī)更適合于低溫?zé)嵩吹挠酂峄厥绽茫郝輻U膨脹機(jī)不僅可以由過(guò)熱蒸汽驅(qū)動(dòng)，還能夠回收飽和蒸汽、甚至90攝氏度以上熱水的余熱，對(duì)于低品質(zhì)余熱的回收利用有著較好的經(jīng)濟(jì)性。螺桿膨脹機(jī)更適用于體積較小、功率更低的場(chǎng)合：不僅螺桿主機(jī)的體積小于同樣功率級(jí)別的蒸汽輪機(jī)，更重要的是其所需的換熱器、管路等也遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于“余熱鍋爐+蒸汽輪機(jī)”系統(tǒng)；以開(kāi)山的產(chǎn)品為例，螺桿主機(jī)、發(fā)電機(jī)、換熱器、壓力容器等可以做在一個(gè)體積不大的撬上，可以應(yīng)用于空間較小的工業(yè)余熱現(xiàn)場(chǎng)。在不穩(wěn)定工況下，螺桿膨脹機(jī)效率好于蒸汽輪機(jī)：雖然在穩(wěn)定工況（設(shè)計(jì)工況）下，螺桿膨脹機(jī)的效率可能會(huì)略低于蒸汽輪機(jī)，但是在變工況下內(nèi)效率變動(dòng)很?。贿@使得螺桿膨脹機(jī)更適用于工況變化范圍較大的工業(yè)余熱回收?qǐng)龊?，以及地?zé)釕?yīng)用、垃圾發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電等領(lǐng)域。同時(shí)，螺桿膨脹機(jī)由于相比蒸汽輪機(jī)的穩(wěn)定性，可以實(shí)現(xiàn)無(wú)人值守，進(jìn)一步提高了應(yīng)用的便捷性和經(jīng)濟(jì)性。螺桿膨脹機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，除傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)外，還包括地?zé)崂?、垃?生物質(zhì)發(fā)電、海水淡化、油氣開(kāi)發(fā)等。我們估算僅在國(guó)內(nèi)冶金、石化、建材、電力4個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)中，螺桿膨脹機(jī)的潛在市場(chǎng)容量就超過(guò)2023億元。在多數(shù)情況下，螺桿膨脹發(fā)電機(jī)系統(tǒng)能夠在3年之內(nèi)回收全部投資，具備良好的經(jīng)濟(jì)性。江西華電是國(guó)內(nèi)較早涉足螺桿膨脹機(jī)研制和應(yīng)用的企業(yè)，從公布的材料來(lái)看，公司的膨脹機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)在冶金、石化、發(fā)電、造紙、地?zé)岬榷鄠€(gè)領(lǐng)域有實(shí)際應(yīng)用的項(xiàng)目，而且近年來(lái)受益于螺桿膨脹機(jī)需求的增長(zhǎng)，公司收入有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。由于公開(kāi)數(shù)據(jù)的缺乏，我們難以對(duì)公司膨脹機(jī)產(chǎn)品具體的經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)做出判斷，但我們認(rèn)為客觀上江西華電為螺桿膨脹機(jī)概念在客戶中的普及起到了積極的作用。國(guó)內(nèi)螺桿空氣壓縮機(jī)——開(kāi)山股份，在上市之前即已開(kāi)始螺桿膨脹機(jī)技術(shù)的研發(fā)，在上市時(shí)候加大了市場(chǎng)開(kāi)拓的力度，首臺(tái)膨脹機(jī)產(chǎn)品于2023年9月向衢州元立鋼廠實(shí)現(xiàn)交付。截至目前，公司已經(jīng)擁有ORC（有機(jī)朗肯循環(huán)）螺桿膨脹機(jī)、蒸汽螺桿膨脹機(jī)等2個(gè)主要系列，功率覆蓋1.5kw~1200kw。同時(shí)，上市公司的大股東開(kāi)山控股集團(tuán)也成了了EMC公司同榮節(jié)能來(lái)幫助上市公司螺桿膨脹機(jī)的推廣。我們預(yù)計(jì)公司螺桿膨脹機(jī)產(chǎn)品在2023年有望新接訂單5-6個(gè)億，貢獻(xiàn)收入2-3個(gè)億。開(kāi)山股份已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)乃至全球螺桿膨脹機(jī)技術(shù)開(kāi)拓的龍頭企業(yè)。2、換熱器換熱器是用以熱量交換的設(shè)備，由于幾乎所有工業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)過(guò)程都涉及到熱量的交換，所以換熱器也幾乎應(yīng)用在的所有工業(yè)行業(yè)中，其中石化、電力、冶金、機(jī)械制造是最主要的下游市場(chǎng)。換熱器的分類(lèi)方法較多，目前國(guó)內(nèi)換熱器總的市場(chǎng)規(guī)模在600-700億元人民幣。換熱器的效能對(duì)于工業(yè)節(jié)能的意義重大：1、在生產(chǎn)主流程中，熱量交換的充分程度直接決定了流程的能效高低；2、在余熱回收利用系統(tǒng)中（例如余熱鍋爐、螺桿膨脹機(jī)），換熱器也是必不可少的關(guān)鍵部件；3、換熱器是工業(yè)投資的重要組成部分，以化工為例，一般一個(gè)項(xiàng)目的設(shè)備投資中，20%-30%是換熱器的采購(gòu)成本，如果能夠以更少、更小的換熱器獲得更好的換熱效果，無(wú)疑能夠顯著節(jié)約投資。提高換熱器的換熱效率和節(jié)能效果，主要的技術(shù)方法包括：采用熱傳導(dǎo)性能更好的材料。優(yōu)化換熱器內(nèi)部結(jié)構(gòu)，增大換熱面積。在載熱介質(zhì)上做文章，以冷卻（凝）器為例，蒸發(fā)冷就是利用了“水在蒸發(fā)過(guò)程中會(huì)比溫度升高過(guò)程中帶走更多的熱量”這一原理，獲得了比水冷、空冷更好的換熱效果。在機(jī)械行業(yè)上市公司層面，我們認(rèn)為最值得關(guān)注的是隆華節(jié)能的高效復(fù)合冷技術(shù)。高效復(fù)合型冷卻（凝）器，是隆華節(jié)能公司的獨(dú)創(chuàng)性技術(shù)，是以蒸發(fā)式換熱機(jī)理為基礎(chǔ)，以水和空氣為冷卻介質(zhì)，同時(shí)運(yùn)用蒸發(fā)式換熱和空冷式換熱，對(duì)被冷卻介質(zhì)進(jìn)行冷卻（凝）的高效冷卻（凝）設(shè)備，是對(duì)蒸發(fā)式冷卻（凝）設(shè)備的改進(jìn)提升，可以理解為“蒸發(fā)冷”和“空冷”的結(jié)合。高效復(fù)合冷技術(shù)具有換熱效率高、節(jié)水節(jié)能等優(yōu)點(diǎn)，尤其適于解決北方地區(qū)空冷器在夏季換熱效率低下的問(wèn)題。根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)組織的鑒定，隆華節(jié)能的高效復(fù)合型冷卻器產(chǎn)品，在相同的換熱負(fù)荷下，與傳統(tǒng)水冷系統(tǒng)相比，采用此種技術(shù)可節(jié)水30%-70%，節(jié)電30%-60%，年節(jié)省運(yùn)行費(fèi)用50%以上；與普通蒸發(fā)冷卻（凝）器相比，采用該技術(shù)可節(jié)水30%-50%，節(jié)電10%-20%左右，年節(jié)省運(yùn)行費(fèi)用40%以上；總體技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。公司的高效復(fù)合冷產(chǎn)品早期下游客戶以冶金、化工為主，但是從訂單結(jié)構(gòu)看，近年來(lái)已經(jīng)開(kāi)始明顯向電力行業(yè)拓展。尤其是2023年，公司的山西漳山和寧夏鴛鴦湖等2個(gè)大電廠改造示范項(xiàng)目運(yùn)行了第1個(gè)完整夏天，從實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，2個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目均運(yùn)行良好，公司的產(chǎn)品技術(shù)完全能夠支持“投資回收期在3年以內(nèi)”的承諾。我們認(rèn)為在擁有實(shí)際項(xiàng)目業(yè)績(jī)之后，公司復(fù)合冷產(chǎn)品在電力行業(yè)的訂單有望從2023年開(kāi)始放量。六、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、開(kāi)山股份：從中國(guó)制造，走向中國(guó)創(chuàng)造投資亮點(diǎn)空壓機(jī)龍頭“同心多元”轉(zhuǎn)型升級(jí)：開(kāi)山股份是國(guó)內(nèi)螺桿空氣壓縮機(jī)行業(yè)的龍頭。在歷史上，公司憑借優(yōu)秀的管理、制造和銷(xiāo)售能力取得了成功；而向未來(lái)看，公司正在依靠不斷提升的研發(fā)創(chuàng)新能力，將所掌握的螺桿型線技術(shù)優(yōu)勢(shì)，同心拓展至節(jié)能環(huán)保、能源化工、制冷技術(shù)等多個(gè)領(lǐng)域。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為公司有望成長(zhǎng)為世界級(jí)、綜合性的節(jié)能環(huán)保及壓縮機(jī)技術(shù)解決商。螺桿膨脹機(jī)新產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)：螺桿膨脹機(jī)因其性能特點(diǎn)，能夠較好解決傳統(tǒng)技術(shù)（如余熱鍋爐+蒸汽輪機(jī)）難以解決的低品質(zhì)余熱余壓回收利用難題，在國(guó)家節(jié)能減排、企業(yè)降本增效的大背景下有良好應(yīng)用前景。開(kāi)山股份2023年成功研制出螺桿膨脹發(fā)電機(jī)產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，憑借其型線技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能夠比對(duì)手做到效率更高、成本更低。我們認(rèn)為螺桿膨脹機(jī)有望成為未來(lái)2-3年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。氣體壓縮機(jī)與制冷設(shè)備有望獲得突破：公司的螺桿型線技術(shù)優(yōu)勢(shì)同樣可以復(fù)制到氣體壓縮機(jī)、制冷技術(shù)等領(lǐng)域，公司也成立相應(yīng)的事業(yè)部或子公司推進(jìn)2個(gè)市場(chǎng)的開(kāi)拓。在天然氣、化工等領(lǐng)域，螺桿壓縮機(jī)因其節(jié)能高效、易維護(hù)的優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)用程度正持續(xù)提高；在制冷領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)冷鏈物流需求的提升給相關(guān)裝備廠商提供了廣闊市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為公司有望在這兩個(gè)領(lǐng)域不斷取得突破。螺桿空壓機(jī)傳統(tǒng)主業(yè)也仍有上升空間：盡管目前國(guó)內(nèi)空壓機(jī)市場(chǎng)暫時(shí)處于低谷，但開(kāi)山股份未來(lái)在高端機(jī)型（如無(wú)油）、海外市場(chǎng)等仍有可觀的向上空間，公司也在研發(fā)、銷(xiāo)售渠道方面有相應(yīng)的計(jì)劃和布局。此外，國(guó)內(nèi)對(duì)于空壓機(jī)節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)不斷提升的趨勢(shì)（包括相關(guān)補(bǔ)貼）也有望推動(dòng)公司市場(chǎng)份額的繼續(xù)提升。風(fēng)險(xiǎn)空壓機(jī)市場(chǎng)波動(dòng)，新技術(shù)市場(chǎng)接受速度，EMC模式的資金風(fēng)險(xiǎn)等。2、南方泵業(yè)：高屋建瓴，走向綜合泵業(yè)龍頭投資亮點(diǎn)南方泵業(yè)是國(guó)內(nèi)泵行業(yè)的潛在整合者：國(guó)內(nèi)泵行業(yè)在過(guò)去呈現(xiàn)“大行業(yè)小公司”、分散度較高的格局，但這一格局正在發(fā)生改變。尤其是近年來(lái)以南泵為代表的率先上市企業(yè)，正在越來(lái)越多地通過(guò)資本運(yùn)作方式，進(jìn)入不同的泵細(xì)分市場(chǎng)，由單一/少數(shù)產(chǎn)品向多領(lǐng)域發(fā)展。未來(lái)國(guó)內(nèi)泵行業(yè)有望誕生市占率10%+的龍頭，而南泵以其機(jī)制、技術(shù)、資金等優(yōu)勢(shì)，成為最有可能承擔(dān)這一角色的企業(yè)。不銹鋼泵、供水設(shè)備等主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：不銹鋼沖壓泵是公司目前最主要收入來(lái)源，未來(lái)將對(duì)傳統(tǒng)鑄鐵泵和外資廠商份額形成持續(xù)的“雙替代”；而無(wú)負(fù)壓變頻供水設(shè)備作為第三代樓宇供水技術(shù)，將對(duì)前代產(chǎn)品形成持續(xù)替代；此外，新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程和國(guó)內(nèi)對(duì)節(jié)能環(huán)保要求的提升也是上述產(chǎn)品需求增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年中，公司不銹鋼沖壓泵和無(wú)負(fù)壓變頻供水設(shè)備的收入CAGR將分別有望達(dá)到~20%和30%+。同心多元拓展，走向綜合化泵企：近年來(lái)，公司通過(guò)并購(gòu)、合資、合作研發(fā)等方式，開(kāi)始向大泵（水利泵為主）、污水泵、海水淡化、化工泵、消防泵等新的領(lǐng)域拓展。其中湖南南方長(zhǎng)河的大泵產(chǎn)品，在經(jīng)過(guò)短暫調(diào)整后，有望從2023年開(kāi)始盈利并快速增長(zhǎng)；南方鶴見(jiàn)的污水泵產(chǎn)品有望從2023年開(kāi)始快速放量；而在海水淡化產(chǎn)品（高壓泵&能量回收裝備）方面，南泵處于國(guó)內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先的地位，國(guó)內(nèi)海水淡化產(chǎn)業(yè)的政策、成本瓶頸打開(kāi)后，將有望成為“十三五”期間公司重要的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)點(diǎn)。南方泵業(yè)正在向綜合性、多元化的水泵及水處理設(shè)備行業(yè)龍頭發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)下游行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)拓速度、企業(yè)文化磨合速度等。3、隆華節(jié)能：雙輪驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)加速投資亮點(diǎn)節(jié)能+環(huán)保，“新隆華”進(jìn)入加速成長(zhǎng)期。在并購(gòu)中電加美之后，上市公司將形成“隆華本部節(jié)能，中電加美環(huán)?！钡碾p板塊新構(gòu)架，在政府和企業(yè)對(duì)節(jié)能環(huán)保重視程度和投入持續(xù)提高的大背景下，公司成長(zhǎng)有望加速。此外，原先獨(dú)立的2家公司在并購(gòu)后有望在客戶資源、產(chǎn)品技術(shù)、融資渠道等方面形成1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。隆華節(jié)能正在向綜合性的節(jié)能環(huán)保整體方案解決商發(fā)展，長(zhǎng)期看有成長(zhǎng)為“大公司”的潛力。隆華本部復(fù)合冷技術(shù)：電廠改造市場(chǎng)有望爆發(fā)。高效復(fù)合型冷卻（凝）器，是公司獨(dú)創(chuàng)性技術(shù)，具有換熱效率高、節(jié)電節(jié)水等特點(diǎn)，尤其可以解決北方地區(qū)空冷器在夏季冷卻效果差的問(wèn)題。該產(chǎn)品之前應(yīng)用以化工、冶金行業(yè)為主，但正在向空間更大的電力行業(yè)延伸。2023年，公司復(fù)合冷產(chǎn)品的2個(gè)大電廠示范項(xiàng)目首次運(yùn)行了1個(gè)完整的夏天，效果良好。在具備了歷史業(yè)績(jī)之后，電力行業(yè)的復(fù)合冷訂單有望從2023年開(kāi)始爆發(fā)。我們預(yù)計(jì)隆華本部14-15年凈利潤(rùn)年均增速將在20%-30%。新并購(gòu)中電加美：水處理大市場(chǎng)空間廣闊。北京中電加美是專注于工業(yè)水處理技術(shù)的企業(yè)，尤其是凝結(jié)水精處理技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司下游原先以電力行業(yè)為主（核心人員多數(shù)出自該行業(yè)），正在向化工、冶金等行業(yè)延伸。我們測(cè)算國(guó)內(nèi)工業(yè)水處理市場(chǎng)空間近300億元，對(duì)于公司有很大的向上空間。在間接登陸資本市場(chǎng)后，公司也有望向更廣闊的市政水處理、海水淡化等領(lǐng)域拓展。中電加美從12年下半年以來(lái)訂單情況良好，我們預(yù)計(jì)公司在13-15年有望實(shí)現(xiàn)30%-40%的凈利潤(rùn)C(jī)AGR。風(fēng)險(xiǎn)新產(chǎn)品市場(chǎng)接受速度風(fēng)險(xiǎn)，新并購(gòu)企業(yè)整合速度風(fēng)險(xiǎn)。4、陜鼓動(dòng)力：主業(yè)平淡，節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)是潛在亮點(diǎn)投資亮點(diǎn)陜鼓動(dòng)力是國(guó)內(nèi)透平機(jī)械龍頭企業(yè)，也是通用機(jī)械行業(yè)收入規(guī)模第2大和利潤(rùn)規(guī)模第1大企業(yè)。公司擁有良好的管理、研發(fā)、制造、銷(xiāo)售、服務(wù)能力。但是由于下游市場(chǎng)仍有較大比例來(lái)自冶金（目前仍占到訂單比例的近50%）、傳統(tǒng)化工等，受累于國(guó)內(nèi)工業(yè)FAI減速的趨勢(shì)，公司成長(zhǎng)也從2023年開(kāi)始減速。公司2023年新接訂單同比下降約20%，2023年預(yù)計(jì)會(huì)有15%-20%的恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是考慮到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)產(chǎn)品在短期內(nèi)難以回到高速增長(zhǎng)的狀態(tài)。公司未來(lái)潛在的成長(zhǎng)亮點(diǎn)在于節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)。公司早期的節(jié)能環(huán)保相關(guān)產(chǎn)品主要是大型工業(yè)能量回收裝備（包括鋼鐵高爐頂壓TRT、硝酸三合一/四合一機(jī)組等）和污水處理曝氣鼓風(fēng)機(jī)，但近年來(lái)已經(jīng)拓展至余熱鍋爐、蒸汽輪機(jī)等新產(chǎn)品。目前，公司具備提供整套工廠能量回收解決方案（EPC、BOT、EMC等）的能力。我們估測(cè)目前節(jié)能環(huán)保類(lèi)業(yè)務(wù)占公司新接訂單10%以上。我們認(rèn)為陜鼓動(dòng)力未來(lái)有望成長(zhǎng)為大型工業(yè)企業(yè)/工業(yè)園區(qū)提供綜合性的節(jié)能環(huán)保解決方案和運(yùn)營(yíng)服務(wù)的企業(yè)。除了直接的節(jié)能環(huán)保類(lèi)產(chǎn)品和服務(wù)外，公司也在積極拓展煤化工行業(yè)（包括空分壓縮機(jī)、過(guò)程氣體壓縮機(jī)等）和天然氣行業(yè)（包括液化制冷壓縮機(jī)、管線壓縮機(jī)、脫濕鼓風(fēng)機(jī)等）等2個(gè)市場(chǎng)，同樣有望受益于國(guó)內(nèi)對(duì)節(jié)能減排要求提高的大趨勢(shì)。過(guò)去3年中，公司為以上2個(gè)市場(chǎng)成立了專門(mén)的銷(xiāo)售事業(yè)部，以上2個(gè)市場(chǎng)在公司新接訂單中的占比也正在持續(xù)提高。風(fēng)險(xiǎn)下游行業(yè)投資增速變化，公司氣體業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度。七、主要風(fēng)險(xiǎn)1、政府政策變化的風(fēng)險(xiǎn)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)家規(guī)劃、政府補(bǔ)貼、國(guó)家強(qiáng)制行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等，是促進(jìn)節(jié)能技術(shù)普及的重要推動(dòng)力，所以政策的變動(dòng)是節(jié)能技術(shù)推廣、節(jié)能機(jī)械設(shè)備需求的重要風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是向上向下同時(shí)存在的。2、新產(chǎn)品推廣進(jìn)度的不確定性我們?cè)趫?bào)告中推薦的很多技術(shù)路線，如螺桿膨脹機(jī)、復(fù)合冷凝器等，都屬于較新、甚至是國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的技術(shù)，在市場(chǎng)推廣過(guò)程中由于客戶接受度問(wèn)題可能進(jìn)度有不確定性。3、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減速或萎縮的風(fēng)險(xiǎn)部分公司仍有比較高比重的收入來(lái)自于傳統(tǒng)下游行業(yè)或傳統(tǒng)產(chǎn)品。在看好其節(jié)能類(lèi)產(chǎn)品增長(zhǎng)前景的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減速甚至萎縮的潛在可能。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分