榨菜行業(yè)分析介紹

榨菜行業(yè)分析介紹

2024年中國榨菜行業(yè)分析報(bào)告

行業(yè)進(jìn)展歷程

據(jù)史料記載，榨菜最早起源于涪陵城西邱壽安家，始于1898年，是我國具有100多年歷史的傳統(tǒng)特產(chǎn)，為醬腌菜中的主要子品類，具有鮮、香、嫩、脆的獨(dú)特品質(zhì)和特色風(fēng)味，養(yǎng)分豐富、便利可口，具有佐餐、侑茶、調(diào)味等多樣用途。我國榨菜行業(yè)的進(jìn)展大致可以分為三個(gè)階段，詳見下表。

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榨菜的市場(chǎng)空間

不同時(shí)代背景下，龍頭引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，原材料壁壘疊加戰(zhàn)略布局塑造單寡頭。我國榨菜行業(yè)規(guī)模約70億元，行業(yè)龍頭涪陵榨菜市占率約30%，小賽道現(xiàn)大龍頭。

從消費(fèi)場(chǎng)景看，我國榨菜消費(fèi)從外來務(wù)工人員消費(fèi)漸漸向家庭消費(fèi)過渡，在不同的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)升級(jí)階段中，行業(yè)龍頭涪陵榨菜都發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。

08-12年期間，榨菜仍定位低端消費(fèi)，當(dāng)時(shí)外來務(wù)工人員聚集的華南地區(qū)也是涪陵榨菜業(yè)績(jī)提升主戰(zhàn)場(chǎng)(10年收入占比37.5%)，公司通過央視品牌廣告+產(chǎn)品精簡(jiǎn)明確品牌定位，引領(lǐng)了榨菜行業(yè)的品牌化。

13-18年，消費(fèi)場(chǎng)景漸漸向家庭消費(fèi)擴(kuò)容，涪陵榨菜抓住行業(yè)機(jī)遇，多措并舉將市占率由12%提高至30%：

1)價(jià)格調(diào)整：?jiǎn)喂杨^地位確立，小幅多次主動(dòng)提價(jià);渠道商以量帶銷，擴(kuò)大營收規(guī)模。

2)品類調(diào)整：精簡(jiǎn)微利量小產(chǎn)品，直擊中高端市場(chǎng)。

3)渠道建設(shè)：打開下沉市場(chǎng)助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

4)品牌建設(shè)：地推模式適應(yīng)消費(fèi)場(chǎng)景變遷?？磳恚壳拔覈b榨菜消費(fèi)量占比為2/3，渠道下沉尚未完成，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)行時(shí)。對(duì)比韓國宗家府泡菜市占率高點(diǎn)曾超過60%，我國榨菜行業(yè)整合仍有空間。

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行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

榨菜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，行業(yè)集中度低。行業(yè)內(nèi)比較有影響的品牌有烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子、斜橋、備得福、紅山、老五等，其中烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子牌榨菜曾被國家質(zhì)檢總局評(píng)為“中國名牌產(chǎn)品”。

2024年，烏江、銅錢橋、備得福、辣妹子、魚泉的市場(chǎng)份額分別是14.9%、4.75%、2.77%、2.42%、2.20%，前五大品牌市場(chǎng)份額不足30%，并且目前除了烏江榨菜是擁有全國化銷售渠道網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)外，其他榨菜企業(yè)都是區(qū)域型企業(yè)，魚泉的銷售市場(chǎng)主要在北京和成都，備得福主要在華北，銅錢橋的銷售區(qū)域主要是在東北。

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龍頭企業(yè)分析

公司于2024年左右開頭打造烏江品牌，在央視上進(jìn)行傳播，確立了公司的全國性品牌地位，對(duì)應(yīng)的是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在這方面鮮有作為，作為第一個(gè)吃螃蟹的企業(yè)，公司由此建立起來的品牌優(yōu)勢(shì)是明顯的，直到目前為止，真正意義上的全國性榨菜品牌實(shí)際仍舊只有公司一家。

作為行業(yè)龍頭，相比于其它中小企業(yè)，公司具備三方面的優(yōu)勢(shì)：1、品牌;2、渠道;3、技術(shù)。

涪陵榨菜目前仍處于渠道去庫存階段，近期跟蹤渠道庫存已進(jìn)一步降至5周左右。前期由于戰(zhàn)略失誤以及行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，榨菜去庫存速度低于市場(chǎng)預(yù)期，渠道裂變帶來的正向提振或許時(shí)間發(fā)揮作用。推斷下半年公司仍將堅(jiān)決執(zhí)行去庫存戰(zhàn)略，估計(jì)費(fèi)用率整體將持續(xù)處于高位，19H2底將也許率是公司的庫存底，20H1有望重新進(jìn)入回到正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

榨菜行業(yè)深度解析看機(jī)遇

1:榨菜歷史追溯榨菜千年進(jìn)展，蘊(yùn)含中華歷史之積淀。依據(jù)維基百科定義，榨菜是一種常見的醬腌菜，史料記載可追溯至宋代，發(fā)祥地為涪州(現(xiàn)在的重慶市涪陵區(qū))，后流傳于浙江嘉興、蕭山、廣東四會(huì)、湖南湘潭等地。榨菜其名源自光緒二十四年(1898年)，四川涪陵商人邱壽安在湖北宜昌開設(shè)榮昌醬園，但生意慘淡。鄧炳成為四川資中縣人，職業(yè)為腌菜技工，為人機(jī)智，在把肥嫩的青菜頭腌制成榨菜后，派專人送往宜昌。邱老板品嘗后，贊不絕口，遂推廣販?zhǔn)?。由于榨菜研制過程中經(jīng)風(fēng)干、脫水、用木壓榨、除鹽水等加工方法，故得名榨菜2:剛需，成癮性消費(fèi)是消費(fèi)品核心競(jìng)爭(zhēng)力剛需、成癮性產(chǎn)品具有較強(qiáng)消費(fèi)粘性。消費(fèi)品的粘性由消費(fèi)者對(duì)其需求及消費(fèi)習(xí)慣打算。通常對(duì)具備剛性消費(fèi)需求的產(chǎn)品而言，消費(fèi)者在產(chǎn)品或品牌的選擇上具備肯定習(xí)慣性，產(chǎn)品消費(fèi)粘性強(qiáng)。企業(yè)通常無需過多營銷支出亦能保證需求的穩(wěn)定性，對(duì)非剛需、更多發(fā)生于偶發(fā)性消費(fèi)的產(chǎn)品而言，其消費(fèi)粘性弱。企業(yè)需要在產(chǎn)品包裝及營銷等方面多下功夫

3:消費(fèi)者對(duì)低價(jià)高頻和高價(jià)低頻提價(jià)敏感度弱消費(fèi)者對(duì)低價(jià)高頻或高價(jià)低頻消費(fèi)品提價(jià)敏感度弱。低價(jià)高頻：以海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品數(shù)據(jù)為例，2024、2024、2024及2024年提價(jià)時(shí)，銷量同比分別增長(zhǎng)18.6%、14.3%、6.5%及10.6%;高價(jià)低頻：以茅臺(tái)為例，普飛價(jià)格波動(dòng)與茅臺(tái)酒銷量波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性弱2024、2024、2024、2024及2024年普飛一批價(jià)同比增長(zhǎng)57.4%、25.5%、9.2%、45.8%及24.6%，茅臺(tái)酒銷量同比增長(zhǎng)12.8%、19.5%、4.0%、31.8%及7.5%。4:榨菜行業(yè)價(jià)格增長(zhǎng)空間大:截至2024年，中國、日本和美國榨/腌菜人均消費(fèi)額分別為0.5美元、40.2美元和7.5美元。國內(nèi)目前價(jià)格提升空間較大，較日本和美國分別還有80.4倍及15倍空間。

中國是四個(gè)國家中唯一人均消費(fèi)量呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)的國家，但其人均消費(fèi)量仍顯著低于日美韓三國，18年僅為183g/人。日本的人均腌菜消費(fèi)量顯著高于其他三國，18年高達(dá)4357g/人，為中國的23.9倍，這是由于腌菜在日本飲食中占據(jù)非常重要的位臵，甚至在正式宴席上其都作為開胃前菜消失。美國和韓國也分別達(dá)到了1198g/人、604g/人，分別為中國的6.6倍、3.3倍

5:行業(yè)消費(fèi)升級(jí)明顯2024年以后，行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，尤其消費(fèi)者已經(jīng)形成了對(duì)品牌、品質(zhì)的追求，榨菜行業(yè)也開頭進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，包裝榨菜銷售額、銷售量和銷售單價(jià)均有增加，尤其是2024年以后，醬腌菜銷售額和銷售量均有大幅增長(zhǎng)。主要緣由包括：

①從需求端，城鎮(zhèn)化進(jìn)程下，城市消費(fèi)者的生活節(jié)奏加快，備餐時(shí)間壓縮，推動(dòng)消費(fèi)者對(duì)佐餐食品消費(fèi)需求提升。同時(shí)，城市年輕消費(fèi)者追求品牌，情愿消費(fèi)更高價(jià)位的產(chǎn)品;

②從供應(yīng)端，企業(yè)的產(chǎn)品在不斷優(yōu)化升級(jí)，低鹽健康的良好品質(zhì)使得當(dāng)前榨菜產(chǎn)品契合消費(fèi)者的口味及品質(zhì)偏好。同時(shí)，健康化產(chǎn)品本身屬于中高端產(chǎn)品，價(jià)格水平也在提升，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。

盡管行業(yè)快速提升，但我國榨菜的人均消費(fèi)水平較國外仍有較大差距。至2024年，我國每年人均榨菜消費(fèi)量?jī)H為0.18kg/人，人均榨菜消費(fèi)額則僅為0.64美元/人，均遠(yuǎn)低于日本、美國、韓國等。考慮到我國與日本、韓國的飲食更為接近，按2024年數(shù)據(jù)測(cè)算，我國人均榨菜消費(fèi)量分為日本、韓國的4.18%、30.18%，而人均榨菜消費(fèi)額則分別為日本、韓國的1.66%、10.72%。從量?jī)r(jià)上均有較大的提升空間

6：日本啟示錄：調(diào)味醬為又一潛力產(chǎn)品龜甲萬的擴(kuò)品路徑：醬油--調(diào)味醬--調(diào)味料。我們梳理了日本企業(yè)龜甲萬的進(jìn)展歷程，發(fā)覺其調(diào)味品業(yè)務(wù)上根據(jù)醬油-調(diào)味醬-調(diào)味品的路徑進(jìn)行擴(kuò)品。龜甲萬誕生于17世紀(jì)中期的千葉縣野田市，至20世紀(jì)中期以醬油業(yè)務(wù)為主。1961年公司開頭生產(chǎn)番茄類制品，并開頭進(jìn)入歐洲及亞洲市場(chǎng)。20世紀(jì)末期在調(diào)味品的品類擴(kuò)張方面開頭提速，1997年推出產(chǎn)品HonTsuyu開頭涉足調(diào)味湯的市場(chǎng)，1997年推出YakinikunoTare進(jìn)展調(diào)味醬市場(chǎng)，2024年推出復(fù)合調(diào)味料UchinoGohan產(chǎn)品。2024年龜甲萬的財(cái)報(bào)顯示，其醬油品類占比不足30%，醬油及調(diào)味醬的合計(jì)占比僅為51%，且較2024年的占比呈現(xiàn)下滑。時(shí)至今日，龜甲萬已由早年的醬油企業(yè)變?yōu)橐患疑孀阏{(diào)味品、酒水及食品的綜合性企業(yè)。公司明確將來重點(diǎn)進(jìn)展品類為榨菜、泡菜及調(diào)味醬。從公司公告收購大事來看，目前尚未遇到合適的調(diào)味品企業(yè)，但始終在不斷嘗試并購合適調(diào)味醬企業(yè)以打開調(diào)味醬品類的進(jìn)展

7:涪陵榨菜的核心競(jìng)爭(zhēng)力公司在充分挖掘涪陵榨菜傳統(tǒng)制作工藝的基礎(chǔ)之上，討論建立了三清三洗，三腌三榨的腌制技術(shù)，制定了工藝技術(shù)參數(shù)和質(zhì)量掌握標(biāo)準(zhǔn)，確立了涪陵烏江牌榨菜生產(chǎn)的核心工藝，并且把產(chǎn)品技術(shù)定名為三榨。公司獨(dú)特的生產(chǎn)工藝，保持了榨菜的鮮香，符合廣闊消費(fèi)者的口味，形成了明顯的質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)公司在收購惠通后，考慮到品牌影響力有所差異，兼顧惠通原來的消費(fèi)群榨菜行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，涪陵榨菜具備三大護(hù)城河。按凹凸依次為：生產(chǎn)、品牌以及渠道護(hù)城河。生產(chǎn)方面，青菜頭集中收獲、低值易腐的特點(diǎn)帶來了榨菜行業(yè)的自然?壁壘。而涪陵獨(dú)占青菜頭最大產(chǎn)地，強(qiáng)大的現(xiàn)金流和窖池貯存力量可以平抑原材料價(jià)格波動(dòng)。品牌方面，公司通過廣告和包裝的變化，勝利在消費(fèi)者心中樹立了榨菜行業(yè)高端的龍頭品牌形象，有利于公司提價(jià)的實(shí)施。渠道方面，公司連續(xù)加大渠道下沉力度，銷售人員數(shù)量將達(dá)700人，方案掩蓋1500個(gè)縣，經(jīng)銷商規(guī)模達(dá)1800人，在同業(yè)中遙遙領(lǐng)先。原材料是公司的核心壁壘，觀看涪陵區(qū)青菜頭平均選購價(jià)與公司的營收增速可以發(fā)覺，青菜頭選購價(jià)同比下降的年份，涪陵榨菜公司的營收增速均處于相對(duì)低位。而青菜頭價(jià)格上漲時(shí)，公司營收表現(xiàn)較為精彩近幾年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量保持穩(wěn)定，價(jià)格螺旋式上升。涪陵區(qū)獨(dú)特的自然氣候、土壤耕地條件，有利于青菜頭生長(zhǎng)、瘤莖膨大和養(yǎng)分物質(zhì)積累，作為榨菜原材料質(zhì)量上乘。2024-2024年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量維持在160萬噸左右，而其次大主產(chǎn)地浙江的青菜頭種植面積受制于城鎮(zhèn)化進(jìn)程和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷下滑。同時(shí)價(jià)格方面，短期由于種植區(qū)域集中，產(chǎn)量受天氣影響較大，價(jià)格波動(dòng)較大;由于人工成本上升、通貨膨脹，青菜頭收購價(jià)格長(zhǎng)期看漲，2024年涪陵區(qū)青菜頭收購價(jià)格是2024年的2.7倍。作為優(yōu)質(zhì)榨菜原料的涪陵區(qū)青菜頭，產(chǎn)量有限且價(jià)格長(zhǎng)期看漲，進(jìn)一步阻擋了其他企業(yè)的進(jìn)入可能，構(gòu)筑當(dāng)?shù)匾?guī)模企業(yè)較高的經(jīng)營壁壘

6:提價(jià)通道順暢，進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力

復(fù)盤公司兩次量?jī)r(jià)齊升的階段，通脹紅利和高渠道利潤率是公司順當(dāng)提價(jià)的保障。2024-2024年宏觀環(huán)境處于通脹期，消費(fèi)者接受高價(jià)力量強(qiáng)，公司提價(jià)同時(shí)保障渠道高利潤率，推動(dòng)榨菜業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。公司2024-2024年持續(xù)提升終端價(jià)、主力產(chǎn)品流通渠道價(jià)格從1元/包提升至2元/包，大幅提升渠道利潤率，且2024-2024年榨菜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主動(dòng)讓渡市場(chǎng)份額(江浙企業(yè)主要系原材料產(chǎn)量質(zhì)量下滑，川渝企業(yè)主要系管理層問題)，榨菜業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。2024年公司直接提價(jià)、降規(guī)格提價(jià)共2次(終端價(jià)不變)，2024年11月份公司再次提升出廠價(jià)(終端價(jià)不變)這是一次不勝利的提價(jià)——渠道提價(jià)無法順當(dāng)傳導(dǎo)，一批商渠道利潤率減小，渠道動(dòng)力下降，公司需加大費(fèi)用投放維持一批商盈利力量。將來2-3年公司將放緩提價(jià)節(jié)奏，并協(xié)作渠道政策加強(qiáng)渠道動(dòng)力，推動(dòng)市場(chǎng)份額搶占，出廠價(jià)提升將主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)——推動(dòng)瓶裝榨菜和小包裝榨菜銷量增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來看，2024、2023年公司終端價(jià)仍有望進(jìn)一步提升，將帶動(dòng)出廠價(jià)明顯提升。

8:涪陵榨菜較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較公司競(jìng)品所在地主要為川渝地區(qū)。而除了魚泉榨菜和老干媽之外，其它競(jìng)品的全國影響力較弱。魚泉榨菜和烏江榨菜風(fēng)格相像，但規(guī)模差距明顯，截至2024年底，涪陵榨菜的總資產(chǎn)是33.6億，魚泉榨為3.72億，相差近十倍。此外，知名度較高的老干媽主業(yè)并不在榨菜。同時(shí)，公司從成立之初便有深厚的國企背景，再加上重慶市政府將青菜頭種植與國家精準(zhǔn)扶貧政策相結(jié)合，公司每年所需的原材料數(shù)量有較強(qiáng)保障涪陵榨菜較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備明顯渠道優(yōu)勢(shì)。(1)涪陵榨菜渠道精細(xì)化管理程度高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2024涪陵榨菜在全國設(shè)立36個(gè)辦事處管控渠道，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手辣妹子、銅錢橋、魚泉辦事處數(shù)量?jī)H為26/20/4個(gè)。另外，2024年涪陵榨菜銷售人員數(shù)量達(dá)376個(gè)，僅次于吉香居(業(yè)務(wù)聚焦醬類、泡菜，與涪陵榨菜正面競(jìng)爭(zhēng)較少)445個(gè)，銅錢橋、魚泉、川南、辣妹子銷售人員數(shù)量?jī)H為160/100/93/70個(gè)。(2)涪陵榨菜渠道掩蓋率明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2024年涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1200家，掩蓋全國省地級(jí)城市，且通過地級(jí)經(jīng)銷商輻射縣級(jí)市。吉香居和銅錢橋經(jīng)銷商數(shù)量?jī)H為1000/300家，且涪陵榨菜品牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道掩蓋主要集中于區(qū)域性省地級(jí)城市。如魚泉集中于北京、川渝，銅錢橋集中在東北市場(chǎng)省地級(jí)市，川南聚焦全國KA渠道

從品牌知名度來看，依據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，眾多榨菜品牌中，烏江涪陵榨菜的品牌認(rèn)知度最高，74%的消費(fèi)者表示知道烏江榨菜，其次為六必居和魚泉榨菜，認(rèn)知度分別達(dá)到71%及61%。

9:零售端近幾年規(guī)模增長(zhǎng)加速，驅(qū)動(dòng)因素來自品類擴(kuò)張、包裝化率提升醬腌菜行業(yè)年產(chǎn)量450萬噸，榨菜規(guī)模僅次于泡菜。依據(jù)智研詢問數(shù)據(jù)，我國醬腌菜年產(chǎn)450萬噸，包括泡菜、榨菜、醬菜、新型蔬菜制品，占比約45%、22%、11%、22%。零售端收入2024/18增速12.6%/11.7%，呈加速態(tài)勢(shì)。依據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年醬腌制品零售端收入規(guī)模61億元，同比增11.7%，2024-2024年收入復(fù)合增速6.7%，其中量CAGR5.8%，價(jià)CAGR0.8%，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素為品類多元化、包裝化率提升。包裝化率極低，提升空間大。依據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年包裝醬腌制品零售端銷量25.4萬噸，同比增10%，假設(shè)銷量與產(chǎn)量相等，包裝腌制品零售銷量占整體行業(yè)銷量(450萬噸)5.6%，即使加上餐飲端銷量，包裝化率也極低，主因工業(yè)化程度低、消費(fèi)習(xí)慣的區(qū)域性強(qiáng)。隨著居民消費(fèi)水平提升，消費(fèi)者品牌與平安意識(shí)增加，行業(yè)龍頭主動(dòng)培育消費(fèi)者，疊加生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步，包裝化率提升空間較大。其中，榨菜是醬腌制品中品牌化進(jìn)度相對(duì)最快的子行業(yè)。目前包裝榨菜占比2/3，散裝與鮮銷占比1/3，2024年全國青菜頭產(chǎn)量220萬噸，依據(jù)測(cè)算榨菜成品約72萬噸(依據(jù)草根調(diào)研，成品轉(zhuǎn)化率約33%)，的包裝榨菜銷量約48萬噸(假設(shè)產(chǎn)銷平衡)，而依據(jù)涪陵榨菜招股說明書，2024年包裝榨菜銷量為28萬噸，2024-2024銷量復(fù)合增速5.5%。泡菜規(guī)模大，但集中度低，將來品牌化是趨勢(shì)。泡菜雖規(guī)模大但受制于工業(yè)化程度低(通常一次發(fā)酵下需要冷鏈運(yùn)輸，保質(zhì)期短)、原材料種植地分散，大部分為家庭自制或者小作坊式生產(chǎn)，品牌化率低。吉香居為龍頭，2024年其產(chǎn)值約6-7億，估測(cè)市占率僅為1.2%

10：多場(chǎng)景銷售渠道進(jìn)展將來消費(fèi)場(chǎng)景多元化拓展或?yàn)楣編硇略鲩L(zhǎng)。目前與榨菜消費(fèi)搭配的場(chǎng)景中，下飯/就饅頭這一場(chǎng)景占比最大，達(dá)到65.1%，其次為煲湯/做菜及休閑零食場(chǎng)景，占比分別達(dá)到23.7%及3.9%，榨菜使用場(chǎng)景較為簡(jiǎn)潔，單一使用場(chǎng)景占比超過50%。

外賣場(chǎng)景的構(gòu)建或?yàn)楣拘绿碓鲩L(zhǎng)機(jī)遇。從日本上市腌制品企業(yè)Pickles的渠道構(gòu)成狀況來看，超市/批發(fā)店占比最大，達(dá)到76.5%，其次為便利店及餐飲店，占比分別達(dá)到13%及10.4%。Pickles與涪陵榨菜渠道構(gòu)成極為相像，二者流通渠道和商超的合計(jì)占比均達(dá)到80%以上，但Pickles外賣渠道占比高于涪陵榨菜

渠道佐料/配菜場(chǎng)景進(jìn)展存期盼。以調(diào)味發(fā)酵品德業(yè)龍?zhí)旌Ｌ煳稑I(yè)為例，海天在餐飲渠道占比超過60%，主要系海天較早培育廚師消費(fèi)群體，使用黏性高，在餐飲渠道建起了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。公司餐飲渠道目前占比較小，尚未納入統(tǒng)計(jì)

烏江涪陵榨菜定位中高端，把握22--33元價(jià)格帶。在經(jīng)受了幾波價(jià)格體系調(diào)整后，目前公司終端以2-4元/袋為主流價(jià)格帶;產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間為2-10元/袋，其中2-3元居多，目前正在培育的產(chǎn)品(脆口系列)主要是5元/袋，10元主要是惠通的瓶裝下飯菜。

11:推廣模式有待提高廣告費(fèi)方面，公司自2024年放棄了央視廣告投放，銷售費(fèi)用以線下市場(chǎng)推廣為主。目前幾乎零廣告投入的方式不行持續(xù)。95后的消費(fèi)者對(duì)于公司品牌的認(rèn)知度有限，需要公司將來品牌塑造方面以多種形式增加曝光率從周轉(zhuǎn)率來看，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率始終保持在一年周轉(zhuǎn)9次的穩(wěn)定水平，說明公司對(duì)上游原料供應(yīng)商的議價(jià)力量穩(wěn)固，這主要得益于公司公司+訂單+農(nóng)戶的進(jìn)展模式。公司與涪陵園區(qū)青菜頭種植農(nóng)戶商定收購兜底價(jià)(愛護(hù)價(jià))，保障農(nóng)戶種植樂觀性，防止原材料生產(chǎn)消失突發(fā)缺口。當(dāng)下主要以地推為主，后期推廣模式有待提高。

12：泡菜是公司在榨菜產(chǎn)品外進(jìn)行了多元化布局的有力突圍。2024年-2024H1間，公司榨菜產(chǎn)品營收占比不斷減小，由99.28%減小至85.22%;而其它佐餐產(chǎn)品(如泡菜、2024年以后推出的海帶絲和蘿卜干等產(chǎn)品)營收占比則不斷提升，同期由0.58%增加至14.67%。也即意味著，其它佐餐產(chǎn)品的營收在2024-2024年間由310.47萬元增至2.81億元，CAGR超過65%，進(jìn)展?jié)摿O大。與此同時(shí)，與其它佐餐產(chǎn)品相關(guān)的配套生產(chǎn)設(shè)施也在建設(shè)中，尤其是東北5萬噸泡菜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目(2024年開頭，建設(shè)周期3年)。公司將來將進(jìn)一步擴(kuò)大包括泡菜、醬類等其它佐餐產(chǎn)品的產(chǎn)品與市場(chǎng)開發(fā)。泡菜市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超榨菜，且極為分散。2024年，我國泡菜市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到554.4億元，9年CAGR達(dá)8.76%。泡菜行業(yè)成熟度較高，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，由于準(zhǔn)入門檻較低，且泡菜的原料種類較多(各類蔬菜)，不像榨菜的原材料青菜頭有明顯地域限制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。市場(chǎng)占有率最高的吉香居泡菜的營業(yè)收入超過8億元，市占率低于2%。從泡菜行業(yè)整體來看，2024年以來泡菜市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，2024年到2024年，行業(yè)年增長(zhǎng)率均超過8%，2024年以來增速放緩，但仍在以超過5%的增速平穩(wěn)增長(zhǎng)公司重視泡菜業(yè)務(wù)，2024年以1.29億元收購四川惠通實(shí)業(yè)100%股權(quán)。公司泡菜及其它佐餐食品

從產(chǎn)品來看，公司在泡菜產(chǎn)品推廣上力度不足。為發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)將惠通品牌改為烏江，利用榨菜奠定的品牌知名度拉動(dòng)泡菜產(chǎn)品的銷售?？紤]到泡菜行業(yè)尚未消失龍頭品牌，公司的泡菜業(yè)務(wù)仍有較大的進(jìn)展空間

13：公司將2024年定義為調(diào)整年，一方面進(jìn)行銷售裂變，其中辦事處數(shù)量裂變近翻倍、推動(dòng)渠道下沉，并輔之以務(wù)實(shí)并更立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的渠道政策，另一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化。截至2024年三季度末，辦事處數(shù)量從2024年末37家裂變?yōu)橹?7家，銷售人員數(shù)量從376人增加至462人，經(jīng)銷商數(shù)量從1200家增加至1800家.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司樂觀進(jìn)行品類梳理并細(xì)化，2024年蘿卜方面新推出鮮香蘿卜，針對(duì)團(tuán)餐開發(fā)600g脆口榨菜、800g碎米榨菜、800g鮮香榨菜等新品，在馬拉松及團(tuán)餐方面推動(dòng)22g、30g等適用于小袋消費(fèi)、團(tuán)餐消費(fèi)、旅游消費(fèi)的產(chǎn)品。渠道庫存逐步去化：2024年初以來，武漢新型冠狀病毒疫情對(duì)國民經(jīng)濟(jì)影響大，對(duì)消費(fèi)品影響較為普遍，但公司產(chǎn)品單價(jià)低，消費(fèi)頻次較高，佐餐開胃功能突出，具有良好的居家消費(fèi)特性，因此較為受益，終端缺貨明顯，京東電商平臺(tái)缺貨狀況突出，進(jìn)一步加快庫存降低，2024年輕裝上陣恢復(fù)增長(zhǎng)樂觀。

短期看產(chǎn)品渠道調(diào)整蓄勢(shì)修復(fù)，長(zhǎng)期看大烏江戰(zhàn)略短期看點(diǎn)：渠道擴(kuò)張與下沉、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化公司從2024年開頭進(jìn)入新一輪的渠道擴(kuò)張周期：致力于渠道下沉、以及新渠道布局(外賣、電商)，并協(xié)作以樂觀的渠道政策：新一輪渠道下沉推動(dòng)。截至2024年9月底新開發(fā)縣級(jí)市場(chǎng)600個(gè)，全國縣城1800個(gè)，公司目標(biāo)是開發(fā)人口在10萬以上的縣城(除了偏遠(yuǎn)地區(qū))，已經(jīng)開發(fā)約1100個(gè);為推動(dòng)渠道下沉、加強(qiáng)下線市場(chǎng)的渠道掌握，公司進(jìn)行辦事處裂變、推動(dòng)渠道扁平化。2024年前三季度，辦事處數(shù)量從2024年末37家增加至67家，同時(shí)銷售人員數(shù)量從2024年末376人增加至462人(全年目標(biāo)增加到600人左右)，經(jīng)銷商數(shù)量從2024年末1200家增加至1800家，同時(shí)公司進(jìn)展聯(lián)盟商(即將二批商進(jìn)展為聯(lián)盟商，以直控終端)，聯(lián)盟商可與一批商共享渠道費(fèi)用。

?樂觀布局新零售與餐飲渠道。2024年以來公司加強(qiáng)與外賣、社區(qū)團(tuán)購、電商平臺(tái)合作，并進(jìn)入連鎖餐飲，截至9月底開發(fā)約1萬家餐飲店，與10家社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)合作，進(jìn)入鄉(xiāng)村雞、老娘舅等餐飲店。

?渠道政策樂觀。1)返點(diǎn)與實(shí)際調(diào)貨掛鉤，側(cè)重重點(diǎn)產(chǎn)品推廣：公司轉(zhuǎn)變?cè)瓉淼碾A梯返點(diǎn)以刺激渠道備貨的模式，現(xiàn)階段返點(diǎn)與實(shí)際調(diào)貨額線性掛鉤;2)費(fèi)效比提升：一方面適當(dāng)削減渠道建設(shè)費(fèi)用，另一方面，收回部分市場(chǎng)推廣費(fèi)用，由大區(qū)直接規(guī)劃，用于縣級(jí)市場(chǎng)開發(fā)以及品牌支持，持續(xù)的品牌建設(shè)投入也提升了縣級(jí)經(jīng)銷商存活率;3)減輕經(jīng)銷商負(fù)擔(dān)：為削減經(jīng)銷商資金占用，2024年開頭為月度考核(2024/2024年為年度/季度考核)，同時(shí)放寬部分經(jīng)銷商的授信。

?于不同于2024年，此次銷售人員考核更立足長(zhǎng)遠(yuǎn)：一方面公司首次明確業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)有基本工資，以加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，另一方面，KPI考核任務(wù)與數(shù)量考核各占一半，其中任務(wù)考核包括渠道開發(fā)、經(jīng)銷商開發(fā)、品牌建設(shè)活動(dòng)等，使業(yè)務(wù)人員行為更加符合公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

推斷此次渠道下沉勝利概率高，期盼2024年漸漸放量：由于下沉市場(chǎng)的經(jīng)銷商培訓(xùn)磨合需要時(shí)間，目前處于起步階段，但從現(xiàn)有階段看，縣級(jí)經(jīng)銷商大部分已完成二次調(diào)貨，存活率高，公司方案2024年縣級(jí)市場(chǎng)收入增幅達(dá)20%以上，考慮到公司樂觀的渠道政策、持續(xù)的品牌投入以及立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)人員考核機(jī)制，我們期盼下沉市場(chǎng)逐步上量，并帶來可持續(xù)增長(zhǎng)。展望2024年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)連續(xù)動(dòng)態(tài)優(yōu)化：首先，公司重點(diǎn)推廣三個(gè)大單品(脆口、蘿卜系列以及泡菜瓶裝系列)，提高渠道返點(diǎn)比例，協(xié)作以地面推廣;其次，面對(duì)新渠道，例如外賣、團(tuán)餐渠道，推廣小包裝產(chǎn)品，22g裝、30g系列，針對(duì)餐飲渠道推出大包裝產(chǎn)品，同時(shí)為了主攻下線城市，推出邱氏菜坊38g系列;最終，針對(duì)年輕消費(fèi)群體與新零售推出休閑果蔬系列，占位休閑咸味零食市場(chǎng)。每一次的渠道擴(kuò)張均帶來收入的加速增長(zhǎng)。例如2024年差別化戰(zhàn)略經(jīng)銷商合作模式，依據(jù)公司公告的《投資者溝通紀(jì)要》，2024年的主要任務(wù)為渠道拓展，方案開發(fā)地級(jí)市場(chǎng)130多個(gè)，縣級(jí)空白市場(chǎng)500余個(gè)，實(shí)際完成開發(fā)地級(jí)市場(chǎng)139個(gè)、縣級(jí)空白市場(chǎng)500多個(gè)，2024年收入增18.74%，而2024年收入僅1.14%。2024年渠道建設(shè)進(jìn)一步加強(qiáng)，全國完成布局榨菜產(chǎn)品主力客戶500多名，開發(fā)空白市場(chǎng)客戶500多個(gè)，進(jìn)展省地級(jí)電商渠道200多個(gè)，2024年收入20.43%，相較于前幾年也顯著加速。渠道滲透率仍有提升空間。目前涪陵榨菜縣市終端掩蓋率約30%，而伊利、海天達(dá)90%、70%以上

長(zhǎng)期看點(diǎn)：品類延長(zhǎng)空間大，大烏江戰(zhàn)略仍在路上隨著醬腌制品消費(fèi)從流淌人口向家庭餐桌轉(zhuǎn)化，消費(fèi)者對(duì)醬腌制品品類多樣化提出更高要求(一般家庭餐桌上有1-2種醬腌制品)，因此除榨菜外的醬腌制品進(jìn)展空間相當(dāng)可觀。同時(shí)除榨菜、辣醬等少數(shù)細(xì)分品種存在明確的龍頭外，目前多數(shù)醬腌菜品種尚沒有龍頭消失，故在泡菜、醬類等領(lǐng)域均存在介入機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為公司作為榨菜行業(yè)龍頭，產(chǎn)品創(chuàng)新力已閱歷證，并在此過程中持續(xù)打造了超強(qiáng)的渠道力以及品牌力，長(zhǎng)期有望成為醬腌制品龍頭。

當(dāng)下的幾個(gè)看點(diǎn)

(1)涪陵榨菜ROE位居調(diào)味品第三。高ROE源自其高凈利率源自其高凈利率。從2024年年報(bào)看，涪陵榨菜ROE為30.08，在調(diào)味品中僅次于日辰股份和海天味業(yè)。其ROE水平能在調(diào)味品這個(gè)優(yōu)質(zhì)賽道中名列前茅，主要是受益于其在調(diào)味品德業(yè)中排名第一的凈利率。我們認(rèn)為其高凈利率來自于公司的定價(jià)力量極強(qiáng)，而公司的定價(jià)權(quán)來自于選購端的定價(jià)力量極強(qiáng)，而公司的定價(jià)權(quán)來自于選購端+渠道端+品牌端形成的品牌端形成的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

(2)公司收購青菜產(chǎn)量大價(jià)高，優(yōu)質(zhì)原材料爭(zhēng)奪力量強(qiáng)公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯隨著窖池容量加大，年初青菜頭選購量從2024年的6萬噸增長(zhǎng)至2024年的30萬噸。2024年年初公司選購的青菜產(chǎn)量占涪陵區(qū)總產(chǎn)量的18.7%，而其他榨菜加工企業(yè)選購量合計(jì)占比僅7.5%，加工戶選購量占比38.6%，另1.2%為社員自食，34%為外運(yùn)鮮銷。同時(shí)公司資金實(shí)力雄厚，2024年其收購價(jià)比其他榨菜加工企業(yè)和加工戶高出100元/噸左右，公司收購點(diǎn)前需排隊(duì)等候收購。公司選購青菜頭量大價(jià)高，種植農(nóng)戶通常選擇優(yōu)先出售給公司，使得公司爭(zhēng)奪原材料的力量更強(qiáng)。尤其是在欠收年份優(yōu)勢(shì)更為突出，強(qiáng)大的資金實(shí)力使公司在面對(duì)短期原材料價(jià)格上漲時(shí)的壓力較小。(3)產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)提升：公司目前擁有榨菜產(chǎn)能14萬噸(含脆口系列)、泡菜產(chǎn)能5萬噸、1.5萬噸其他佐餐開胃菜(含海帶和蘿卜產(chǎn)品)及榨菜醬油500噸。此外，公司于2024年新增5000噸乳化輔料產(chǎn)能，目前合計(jì)擁有7000噸乳化輔料產(chǎn)能。乳化輔料為固態(tài)調(diào)味料萃取加工后的液化形態(tài)，有效解決了顆粒狀調(diào)味料附著榨菜表面而影響外觀或口感質(zhì)量的問題。原料窖池：公司的原材料選購包括青菜頭、頭鹽、二鹽和三鹽，購后放入窖池中收儲(chǔ)便于日后生產(chǎn)使用(4)主力榨菜產(chǎn)品毛利率在2024年突破50%高位，主要系四輪提價(jià)、脆口放量結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加青菜頭成本略降的多維因素驅(qū)動(dòng)，估計(jì)2024年榨菜品類毛利率將連續(xù)上升態(tài)勢(shì)(5)從周轉(zhuǎn)率來看，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率始終保持在一年周轉(zhuǎn)9次的穩(wěn)定水平，說明公司對(duì)上游原料供應(yīng)商的議價(jià)力量