榨菜行業(yè)分析介紹

榨菜行業(yè)分析介紹

2024年中國榨菜行業(yè)分析報告

行業(yè)進展歷程

據(jù)史料記載，榨菜最早起源于涪陵城西邱壽安家，始于1898年，是我國具有100多年歷史的傳統(tǒng)特產(chǎn)，為醬腌菜中的主要子品類，具有鮮、香、嫩、脆的獨特品質(zhì)和特色風味，養(yǎng)分豐富、便利可口，具有佐餐、侑茶、調(diào)味等多樣用途。我國榨菜行業(yè)的進展大致可以分為三個階段，詳見下表。

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榨菜的市場空間

不同時代背景下，龍頭引領行業(yè)增長，原材料壁壘疊加戰(zhàn)略布局塑造單寡頭。我國榨菜行業(yè)規(guī)模約70億元，行業(yè)龍頭涪陵榨菜市占率約30%，小賽道現(xiàn)大龍頭。

從消費場景看，我國榨菜消費從外來務工人員消費漸漸向家庭消費過渡，在不同的消費場景和消費升級階段中，行業(yè)龍頭涪陵榨菜都發(fā)揮了重要的引領作用。

08-12年期間，榨菜仍定位低端消費，當時外來務工人員聚集的華南地區(qū)也是涪陵榨菜業(yè)績提升主戰(zhàn)場(10年收入占比37.5%)，公司通過央視品牌廣告+產(chǎn)品精簡明確品牌定位，引領了榨菜行業(yè)的品牌化。

13-18年，消費場景漸漸向家庭消費擴容，涪陵榨菜抓住行業(yè)機遇，多措并舉將市占率由12%提高至30%：

1)價格調(diào)整：單寡頭地位確立，小幅多次主動提價;渠道商以量帶銷，擴大營收規(guī)模。

2)品類調(diào)整：精簡微利量小產(chǎn)品，直擊中高端市場。

3)渠道建設：打開下沉市場助推業(yè)績增長。

4)品牌建設：地推模式適應消費場景變遷?？磳恚壳拔覈b榨菜消費量占比為2/3，渠道下沉尚未完成，消費升級進行時。對比韓國宗家府泡菜市占率高點曾超過60%，我國榨菜行業(yè)整合仍有空間。

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行業(yè)競爭格局

榨菜行業(yè)競爭格局分散，行業(yè)集中度低。行業(yè)內(nèi)比較有影響的品牌有烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子、斜橋、備得福、紅山、老五等，其中烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子牌榨菜曾被國家質(zhì)檢總局評為“中國名牌產(chǎn)品”。

2024年，烏江、銅錢橋、備得福、辣妹子、魚泉的市場份額分別是14.9%、4.75%、2.77%、2.42%、2.20%，前五大品牌市場份額不足30%，并且目前除了烏江榨菜是擁有全國化銷售渠道網(wǎng)絡的企業(yè)外，其他榨菜企業(yè)都是區(qū)域型企業(yè)，魚泉的銷售市場主要在北京和成都，備得福主要在華北，銅錢橋的銷售區(qū)域主要是在東北。

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龍頭企業(yè)分析

公司于2024年左右開頭打造烏江品牌，在央視上進行傳播，確立了公司的全國性品牌地位，對應的是競爭對手在這方面鮮有作為，作為第一個吃螃蟹的企業(yè)，公司由此建立起來的品牌優(yōu)勢是明顯的，直到目前為止，真正意義上的全國性榨菜品牌實際仍舊只有公司一家。

作為行業(yè)龍頭，相比于其它中小企業(yè)，公司具備三方面的優(yōu)勢：1、品牌;2、渠道;3、技術。

涪陵榨菜目前仍處于渠道去庫存階段，近期跟蹤渠道庫存已進一步降至5周左右。前期由于戰(zhàn)略失誤以及行業(yè)整體競爭加劇，榨菜去庫存速度低于市場預期，渠道裂變帶來的正向提振或許時間發(fā)揮作用。推斷下半年公司仍將堅決執(zhí)行去庫存戰(zhàn)略，估計費用率整體將持續(xù)處于高位，19H2底將也許率是公司的庫存底，20H1有望重新進入回到正常增長態(tài)勢。

榨菜行業(yè)深度解析看機遇

1:榨菜歷史追溯榨菜千年進展，蘊含中華歷史之積淀。依據(jù)維基百科定義，榨菜是一種常見的醬腌菜，史料記載可追溯至宋代，發(fā)祥地為涪州(現(xiàn)在的重慶市涪陵區(qū))，后流傳于浙江嘉興、蕭山、廣東四會、湖南湘潭等地。榨菜其名源自光緒二十四年(1898年)，四川涪陵商人邱壽安在湖北宜昌開設榮昌醬園，但生意慘淡。鄧炳成為四川資中縣人，職業(yè)為腌菜技工，為人機智，在把肥嫩的青菜頭腌制成榨菜后，派專人送往宜昌。邱老板品嘗后，贊不絕口，遂推廣販售。由于榨菜研制過程中經(jīng)風干、脫水、用木壓榨、除鹽水等加工方法，故得名榨菜2:剛需，成癮性消費是消費品核心競爭力剛需、成癮性產(chǎn)品具有較強消費粘性。消費品的粘性由消費者對其需求及消費習慣打算。通常對具備剛性消費需求的產(chǎn)品而言，消費者在產(chǎn)品或品牌的選擇上具備肯定習慣性，產(chǎn)品消費粘性強。企業(yè)通常無需過多營銷支出亦能保證需求的穩(wěn)定性，對非剛需、更多發(fā)生于偶發(fā)性消費的產(chǎn)品而言，其消費粘性弱。企業(yè)需要在產(chǎn)品包裝及營銷等方面多下功夫

3:消費者對低價高頻和高價低頻提價敏感度弱消費者對低價高頻或高價低頻消費品提價敏感度弱。低價高頻：以海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品數(shù)據(jù)為例，2024、2024、2024及2024年提價時，銷量同比分別增長18.6%、14.3%、6.5%及10.6%;高價低頻：以茅臺為例，普飛價格波動與茅臺酒銷量波動聯(lián)動性弱2024、2024、2024、2024及2024年普飛一批價同比增長57.4%、25.5%、9.2%、45.8%及24.6%，茅臺酒銷量同比增長12.8%、19.5%、4.0%、31.8%及7.5%。4:榨菜行業(yè)價格增長空間大:截至2024年，中國、日本和美國榨/腌菜人均消費額分別為0.5美元、40.2美元和7.5美元。國內(nèi)目前價格提升空間較大，較日本和美國分別還有80.4倍及15倍空間。

中國是四個國家中唯一人均消費量呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢的國家，但其人均消費量仍顯著低于日美韓三國，18年僅為183g/人。日本的人均腌菜消費量顯著高于其他三國，18年高達4357g/人，為中國的23.9倍，這是由于腌菜在日本飲食中占據(jù)非常重要的位臵，甚至在正式宴席上其都作為開胃前菜消失。美國和韓國也分別達到了1198g/人、604g/人，分別為中國的6.6倍、3.3倍

5:行業(yè)消費升級明顯2024年以后，行業(yè)消費升級趨勢明顯，尤其消費者已經(jīng)形成了對品牌、品質(zhì)的追求，榨菜行業(yè)也開頭進行產(chǎn)品升級。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，包裝榨菜銷售額、銷售量和銷售單價均有增加，尤其是2024年以后，醬腌菜銷售額和銷售量均有大幅增長。主要緣由包括：

①從需求端，城鎮(zhèn)化進程下，城市消費者的生活節(jié)奏加快，備餐時間壓縮，推動消費者對佐餐食品消費需求提升。同時，城市年輕消費者追求品牌，情愿消費更高價位的產(chǎn)品;

②從供應端，企業(yè)的產(chǎn)品在不斷優(yōu)化升級，低鹽健康的良好品質(zhì)使得當前榨菜產(chǎn)品契合消費者的口味及品質(zhì)偏好。同時，健康化產(chǎn)品本身屬于中高端產(chǎn)品，價格水平也在提升，推動行業(yè)持續(xù)增長。

盡管行業(yè)快速提升，但我國榨菜的人均消費水平較國外仍有較大差距。至2024年，我國每年人均榨菜消費量僅為0.18kg/人，人均榨菜消費額則僅為0.64美元/人，均遠低于日本、美國、韓國等?？紤]到我國與日本、韓國的飲食更為接近，按2024年數(shù)據(jù)測算，我國人均榨菜消費量分為日本、韓國的4.18%、30.18%，而人均榨菜消費額則分別為日本、韓國的1.66%、10.72%。從量價上均有較大的提升空間

6：日本啟示錄：調(diào)味醬為又一潛力產(chǎn)品龜甲萬的擴品路徑：醬油--調(diào)味醬--調(diào)味料。我們梳理了日本企業(yè)龜甲萬的進展歷程，發(fā)覺其調(diào)味品業(yè)務上根據(jù)醬油-調(diào)味醬-調(diào)味品的路徑進行擴品。龜甲萬誕生于17世紀中期的千葉縣野田市，至20世紀中期以醬油業(yè)務為主。1961年公司開頭生產(chǎn)番茄類制品，并開頭進入歐洲及亞洲市場。20世紀末期在調(diào)味品的品類擴張方面開頭提速，1997年推出產(chǎn)品HonTsuyu開頭涉足調(diào)味湯的市場，1997年推出YakinikunoTare進展調(diào)味醬市場，2024年推出復合調(diào)味料UchinoGohan產(chǎn)品。2024年龜甲萬的財報顯示，其醬油品類占比不足30%，醬油及調(diào)味醬的合計占比僅為51%，且較2024年的占比呈現(xiàn)下滑。時至今日，龜甲萬已由早年的醬油企業(yè)變?yōu)橐患疑孀阏{(diào)味品、酒水及食品的綜合性企業(yè)。公司明確將來重點進展品類為榨菜、泡菜及調(diào)味醬。從公司公告收購大事來看，目前尚未遇到合適的調(diào)味品企業(yè)，但始終在不斷嘗試并購合適調(diào)味醬企業(yè)以打開調(diào)味醬品類的進展

7:涪陵榨菜的核心競爭力公司在充分挖掘涪陵榨菜傳統(tǒng)制作工藝的基礎之上，討論建立了三清三洗，三腌三榨的腌制技術，制定了工藝技術參數(shù)和質(zhì)量掌握標準，確立了涪陵烏江牌榨菜生產(chǎn)的核心工藝，并且把產(chǎn)品技術定名為三榨。公司獨特的生產(chǎn)工藝，保持了榨菜的鮮香，符合廣闊消費者的口味，形成了明顯的質(zhì)量優(yōu)勢公司在收購惠通后，考慮到品牌影響力有所差異，兼顧惠通原來的消費群榨菜行業(yè)內(nèi)競爭對手相比，涪陵榨菜具備三大護城河。按凹凸依次為：生產(chǎn)、品牌以及渠道護城河。生產(chǎn)方面，青菜頭集中收獲、低值易腐的特點帶來了榨菜行業(yè)的自然?壁壘。而涪陵獨占青菜頭最大產(chǎn)地，強大的現(xiàn)金流和窖池貯存力量可以平抑原材料價格波動。品牌方面，公司通過廣告和包裝的變化，勝利在消費者心中樹立了榨菜行業(yè)高端的龍頭品牌形象，有利于公司提價的實施。渠道方面，公司連續(xù)加大渠道下沉力度，銷售人員數(shù)量將達700人，方案掩蓋1500個縣，經(jīng)銷商規(guī)模達1800人，在同業(yè)中遙遙領先。原材料是公司的核心壁壘，觀看涪陵區(qū)青菜頭平均選購價與公司的營收增速可以發(fā)覺，青菜頭選購價同比下降的年份，涪陵榨菜公司的營收增速均處于相對低位。而青菜頭價格上漲時，公司營收表現(xiàn)較為精彩近幾年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量保持穩(wěn)定，價格螺旋式上升。涪陵區(qū)獨特的自然氣候、土壤耕地條件，有利于青菜頭生長、瘤莖膨大和養(yǎng)分物質(zhì)積累，作為榨菜原材料質(zhì)量上乘。2024-2024年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量維持在160萬噸左右，而其次大主產(chǎn)地浙江的青菜頭種植面積受制于城鎮(zhèn)化進程和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整而不斷下滑。同時價格方面，短期由于種植區(qū)域集中，產(chǎn)量受天氣影響較大，價格波動較大;由于人工成本上升、通貨膨脹，青菜頭收購價格長期看漲，2024年涪陵區(qū)青菜頭收購價格是2024年的2.7倍。作為優(yōu)質(zhì)榨菜原料的涪陵區(qū)青菜頭，產(chǎn)量有限且價格長期看漲，進一步阻擋了其他企業(yè)的進入可能，構筑當?shù)匾?guī)模企業(yè)較高的經(jīng)營壁壘

6:提價通道順暢，進一步提升核心競爭力

復盤公司兩次量價齊升的階段，通脹紅利和高渠道利潤率是公司順當提價的保障。2024-2024年宏觀環(huán)境處于通脹期，消費者接受高價力量強，公司提價同時保障渠道高利潤率，推動榨菜業(yè)務量價齊升。公司2024-2024年持續(xù)提升終端價、主力產(chǎn)品流通渠道價格從1元/包提升至2元/包，大幅提升渠道利潤率，且2024-2024年榨菜行業(yè)競爭格局明顯改善，競爭對手主動讓渡市場份額(江浙企業(yè)主要系原材料產(chǎn)量質(zhì)量下滑，川渝企業(yè)主要系管理層問題)，榨菜業(yè)務量價齊升。2024年公司直接提價、降規(guī)格提價共2次(終端價不變)，2024年11月份公司再次提升出廠價(終端價不變)這是一次不勝利的提價——渠道提價無法順當傳導，一批商渠道利潤率減小，渠道動力下降，公司需加大費用投放維持一批商盈利力量。將來2-3年公司將放緩提價節(jié)奏，并協(xié)作渠道政策加強渠道動力，推動市場份額搶占，出廠價提升將主要源于產(chǎn)品結構升級——推動瓶裝榨菜和小包裝榨菜銷量增長。中長期來看，2024、2023年公司終端價仍有望進一步提升，將帶動出廠價明顯提升。

8:涪陵榨菜較競爭對手比較公司競品所在地主要為川渝地區(qū)。而除了魚泉榨菜和老干媽之外，其它競品的全國影響力較弱。魚泉榨菜和烏江榨菜風格相像，但規(guī)模差距明顯，截至2024年底，涪陵榨菜的總資產(chǎn)是33.6億，魚泉榨為3.72億，相差近十倍。此外，知名度較高的老干媽主業(yè)并不在榨菜。同時，公司從成立之初便有深厚的國企背景，再加上重慶市政府將青菜頭種植與國家精準扶貧政策相結合，公司每年所需的原材料數(shù)量有較強保障涪陵榨菜較競爭對手具備明顯渠道優(yōu)勢。(1)涪陵榨菜渠道精細化管理程度高于競爭對手。2024涪陵榨菜在全國設立36個辦事處管控渠道，競爭對手辣妹子、銅錢橋、魚泉辦事處數(shù)量僅為26/20/4個。另外，2024年涪陵榨菜銷售人員數(shù)量達376個，僅次于吉香居(業(yè)務聚焦醬類、泡菜，與涪陵榨菜正面競爭較少)445個，銅錢橋、魚泉、川南、辣妹子銷售人員數(shù)量僅為160/100/93/70個。(2)涪陵榨菜渠道掩蓋率明顯高于競爭對手。2024年涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量達1200家，掩蓋全國省地級城市，且通過地級經(jīng)銷商輻射縣級市。吉香居和銅錢橋經(jīng)銷商數(shù)量僅為1000/300家，且涪陵榨菜品牌競爭對手渠道掩蓋主要集中于區(qū)域性省地級城市。如魚泉集中于北京、川渝，銅錢橋集中在東北市場省地級市，川南聚焦全國KA渠道

從品牌知名度來看，依據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，眾多榨菜品牌中，烏江涪陵榨菜的品牌認知度最高，74%的消費者表示知道烏江榨菜，其次為六必居和魚泉榨菜，認知度分別達到71%及61%。

9:零售端近幾年規(guī)模增長加速，驅動因素來自品類擴張、包裝化率提升醬腌菜行業(yè)年產(chǎn)量450萬噸，榨菜規(guī)模僅次于泡菜。依據(jù)智研詢問數(shù)據(jù)，我國醬腌菜年產(chǎn)450萬噸，包括泡菜、榨菜、醬菜、新型蔬菜制品，占比約45%、22%、11%、22%。零售端收入2024/18增速12.6%/11.7%，呈加速態(tài)勢。依據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年醬腌制品零售端收入規(guī)模61億元，同比增11.7%，2024-2024年收入復合增速6.7%，其中量CAGR5.8%，價CAGR0.8%，增長的驅動因素為品類多元化、包裝化率提升。包裝化率極低，提升空間大。依據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年包裝醬腌制品零售端銷量25.4萬噸，同比增10%，假設銷量與產(chǎn)量相等，包裝腌制品零售銷量占整體行業(yè)銷量(450萬噸)5.6%，即使加上餐飲端銷量，包裝化率也極低，主因工業(yè)化程度低、消費習慣的區(qū)域性強。隨著居民消費水平提升，消費者品牌與平安意識增加，行業(yè)龍頭主動培育消費者，疊加生產(chǎn)技術進步，包裝化率提升空間較大。其中，榨菜是醬腌制品中品牌化進度相對最快的子行業(yè)。目前包裝榨菜占比2/3，散裝與鮮銷占比1/3，2024年全國青菜頭產(chǎn)量220萬噸，依據(jù)測算榨菜成品約72萬噸(依據(jù)草根調(diào)研，成品轉化率約33%)，的包裝榨菜銷量約48萬噸(假設產(chǎn)銷平衡)，而依據(jù)涪陵榨菜招股說明書，2024年包裝榨菜銷量為28萬噸，2024-2024銷量復合增速5.5%。泡菜規(guī)模大，但集中度低，將來品牌化是趨勢。泡菜雖規(guī)模大但受制于工業(yè)化程度低(通常一次發(fā)酵下需要冷鏈運輸，保質(zhì)期短)、原材料種植地分散，大部分為家庭自制或者小作坊式生產(chǎn)，品牌化率低。吉香居為龍頭，2024年其產(chǎn)值約6-7億，估測市占率僅為1.2%

10：多場景銷售渠道進展將來消費場景多元化拓展或為公司帶來新增長。目前與榨菜消費搭配的場景中，下飯/就饅頭這一場景占比最大，達到65.1%，其次為煲湯/做菜及休閑零食場景，占比分別達到23.7%及3.9%，榨菜使用場景較為簡潔，單一使用場景占比超過50%。

外賣場景的構建或為公司新添增長機遇。從日本上市腌制品企業(yè)Pickles的渠道構成狀況來看，超市/批發(fā)店占比最大，達到76.5%，其次為便利店及餐飲店，占比分別達到13%及10.4%。Pickles與涪陵榨菜渠道構成極為相像，二者流通渠道和商超的合計占比均達到80%以上，但Pickles外賣渠道占比高于涪陵榨菜

渠道佐料/配菜場景進展存期盼。以調(diào)味發(fā)酵品德業(yè)龍?zhí)旌Ｌ煳稑I(yè)為例，海天在餐飲渠道占比超過60%，主要系海天較早培育廚師消費群體，使用黏性高，在餐飲渠道建起了堅實的護城河。公司餐飲渠道目前占比較小，尚未納入統(tǒng)計

烏江涪陵榨菜定位中高端，把握22--33元價格帶。在經(jīng)受了幾波價格體系調(diào)整后，目前公司終端以2-4元/袋為主流價格帶;產(chǎn)品價格區(qū)間為2-10元/袋，其中2-3元居多，目前正在培育的產(chǎn)品(脆口系列)主要是5元/袋，10元主要是惠通的瓶裝下飯菜。

11:推廣模式有待提高廣告費方面，公司自2024年放棄了央視廣告投放，銷售費用以線下市場推廣為主。目前幾乎零廣告投入的方式不行持續(xù)。95后的消費者對于公司品牌的認知度有限，需要公司將來品牌塑造方面以多種形式增加曝光率從周轉率來看，公司應付賬款周轉率始終保持在一年周轉9次的穩(wěn)定水平，說明公司對上游原料供應商的議價力量穩(wěn)固，這主要得益于公司公司+訂單+農(nóng)戶的進展模式。公司與涪陵園區(qū)青菜頭種植農(nóng)戶商定收購兜底價(愛護價)，保障農(nóng)戶種植樂觀性，防止原材料生產(chǎn)消失突發(fā)缺口。當下主要以地推為主，后期推廣模式有待提高。

12：泡菜是公司在榨菜產(chǎn)品外進行了多元化布局的有力突圍。2024年-2024H1間，公司榨菜產(chǎn)品營收占比不斷減小，由99.28%減小至85.22%;而其它佐餐產(chǎn)品(如泡菜、2024年以后推出的海帶絲和蘿卜干等產(chǎn)品)營收占比則不斷提升，同期由0.58%增加至14.67%。也即意味著，其它佐餐產(chǎn)品的營收在2024-2024年間由310.47萬元增至2.81億元，CAGR超過65%，進展?jié)摿O大。與此同時，與其它佐餐產(chǎn)品相關的配套生產(chǎn)設施也在建設中，尤其是東北5萬噸泡菜生產(chǎn)基地建設項目(2024年開頭，建設周期3年)。公司將來將進一步擴大包括泡菜、醬類等其它佐餐產(chǎn)品的產(chǎn)品與市場開發(fā)。泡菜市場規(guī)模遠超榨菜，且極為分散。2024年，我國泡菜市場規(guī)模已經(jīng)達到554.4億元，9年CAGR達8.76%。泡菜行業(yè)成熟度較高，屬于完全競爭市場，由于準入門檻較低，且泡菜的原料種類較多(各類蔬菜)，不像榨菜的原材料青菜頭有明顯地域限制，行業(yè)競爭較為激烈。市場占有率最高的吉香居泡菜的營業(yè)收入超過8億元，市占率低于2%。從泡菜行業(yè)整體來看，2024年以來泡菜市場不斷擴大，2024年到2024年，行業(yè)年增長率均超過8%，2024年以來增速放緩，但仍在以超過5%的增速平穩(wěn)增長公司重視泡菜業(yè)務，2024年以1.29億元收購四川惠通實業(yè)100%股權。公司泡菜及其它佐餐食品

從產(chǎn)品來看，公司在泡菜產(chǎn)品推廣上力度不足。為發(fā)揮品牌優(yōu)勢，公司已經(jīng)將惠通品牌改為烏江，利用榨菜奠定的品牌知名度拉動泡菜產(chǎn)品的銷售。考慮到泡菜行業(yè)尚未消失龍頭品牌，公司的泡菜業(yè)務仍有較大的進展空間

13：公司將2024年定義為調(diào)整年，一方面進行銷售裂變，其中辦事處數(shù)量裂變近翻倍、推動渠道下沉，并輔之以務實并更立足長遠的渠道政策，另一方面產(chǎn)品結構動態(tài)優(yōu)化。截至2024年三季度末，辦事處數(shù)量從2024年末37家裂變?yōu)橹?7家，銷售人員數(shù)量從376人增加至462人，經(jīng)銷商數(shù)量從1200家增加至1800家.產(chǎn)品結構方面，公司樂觀進行品類梳理并細化，2024年蘿卜方面新推出鮮香蘿卜，針對團餐開發(fā)600g脆口榨菜、800g碎米榨菜、800g鮮香榨菜等新品，在馬拉松及團餐方面推動22g、30g等適用于小袋消費、團餐消費、旅游消費的產(chǎn)品。渠道庫存逐步去化：2024年初以來，武漢新型冠狀病毒疫情對國民經(jīng)濟影響大，對消費品影響較為普遍，但公司產(chǎn)品單價低，消費頻次較高，佐餐開胃功能突出，具有良好的居家消費特性，因此較為受益，終端缺貨明顯，京東電商平臺缺貨狀況突出，進一步加快庫存降低，2024年輕裝上陣恢復增長樂觀。

短期看產(chǎn)品渠道調(diào)整蓄勢修復，長期看大烏江戰(zhàn)略短期看點：渠道擴張與下沉、產(chǎn)品結構動態(tài)優(yōu)化公司從2024年開頭進入新一輪的渠道擴張周期：致力于渠道下沉、以及新渠道布局(外賣、電商)，并協(xié)作以樂觀的渠道政策：新一輪渠道下沉推動。截至2024年9月底新開發(fā)縣級市場600個，全國縣城1800個，公司目標是開發(fā)人口在10萬以上的縣城(除了偏遠地區(qū))，已經(jīng)開發(fā)約1100個;為推動渠道下沉、加強下線市場的渠道掌握，公司進行辦事處裂變、推動渠道扁平化。2024年前三季度，辦事處數(shù)量從2024年末37家增加至67家，同時銷售人員數(shù)量從2024年末376人增加至462人(全年目標增加到600人左右)，經(jīng)銷商數(shù)量從2024年末1200家增加至1800家，同時公司進展聯(lián)盟商(即將二批商進展為聯(lián)盟商，以直控終端)，聯(lián)盟商可與一批商共享渠道費用。

?樂觀布局新零售與餐飲渠道。2024年以來公司加強與外賣、社區(qū)團購、電商平臺合作，并進入連鎖餐飲，截至9月底開發(fā)約1萬家餐飲店，與10家社區(qū)團購平臺合作，進入鄉(xiāng)村雞、老娘舅等餐飲店。

?渠道政策樂觀。1)返點與實際調(diào)貨掛鉤，側重重點產(chǎn)品推廣：公司轉變原來的階梯返點以刺激渠道備貨的模式，現(xiàn)階段返點與實際調(diào)貨額線性掛鉤;2)費效比提升：一方面適當削減渠道建設費用，另一方面，收回部分市場推廣費用，由大區(qū)直接規(guī)劃，用于縣級市場開發(fā)以及品牌支持，持續(xù)的品牌建設投入也提升了縣級經(jīng)銷商存活率;3)減輕經(jīng)銷商負擔：為削減經(jīng)銷商資金占用，2024年開頭為月度考核(2024/2024年為年度/季度考核)，同時放寬部分經(jīng)銷商的授信。

?于不同于2024年，此次銷售人員考核更立足長遠：一方面公司首次明確業(yè)務團隊有基本工資，以加強團隊穩(wěn)定，另一方面，KPI考核任務與數(shù)量考核各占一半，其中任務考核包括渠道開發(fā)、經(jīng)銷商開發(fā)、品牌建設活動等，使業(yè)務人員行為更加符合公司中長期戰(zhàn)略。

推斷此次渠道下沉勝利概率高，期盼2024年漸漸放量：由于下沉市場的經(jīng)銷商培訓磨合需要時間，目前處于起步階段，但從現(xiàn)有階段看，縣級經(jīng)銷商大部分已完成二次調(diào)貨，存活率高，公司方案2024年縣級市場收入增幅達20%以上，考慮到公司樂觀的渠道政策、持續(xù)的品牌投入以及立足長遠的業(yè)務人員考核機制，我們期盼下沉市場逐步上量，并帶來可持續(xù)增長。展望2024年，產(chǎn)品結構連續(xù)動態(tài)優(yōu)化：首先，公司重點推廣三個大單品(脆口、蘿卜系列以及泡菜瓶裝系列)，提高渠道返點比例，協(xié)作以地面推廣;其次，面對新渠道，例如外賣、團餐渠道，推廣小包裝產(chǎn)品，22g裝、30g系列，針對餐飲渠道推出大包裝產(chǎn)品，同時為了主攻下線城市，推出邱氏菜坊38g系列;最終，針對年輕消費群體與新零售推出休閑果蔬系列，占位休閑咸味零食市場。每一次的渠道擴張均帶來收入的加速增長。例如2024年差別化戰(zhàn)略經(jīng)銷商合作模式，依據(jù)公司公告的《投資者溝通紀要》，2024年的主要任務為渠道拓展，方案開發(fā)地級市場130多個，縣級空白市場500余個，實際完成開發(fā)地級市場139個、縣級空白市場500多個，2024年收入增18.74%，而2024年收入僅1.14%。2024年渠道建設進一步加強，全國完成布局榨菜產(chǎn)品主力客戶500多名，開發(fā)空白市場客戶500多個，進展省地級電商渠道200多個，2024年收入20.43%，相較于前幾年也顯著加速。渠道滲透率仍有提升空間。目前涪陵榨菜縣市終端掩蓋率約30%，而伊利、海天達90%、70%以上

長期看點：品類延長空間大，大烏江戰(zhàn)略仍在路上隨著醬腌制品消費從流淌人口向家庭餐桌轉化，消費者對醬腌制品品類多樣化提出更高要求(一般家庭餐桌上有1-2種醬腌制品)，因此除榨菜外的醬腌制品進展空間相當可觀。同時除榨菜、辣醬等少數(shù)細分品種存在明確的龍頭外，目前多數(shù)醬腌菜品種尚沒有龍頭消失，故在泡菜、醬類等領域均存在介入機會。我們認為公司作為榨菜行業(yè)龍頭，產(chǎn)品創(chuàng)新力已閱歷證，并在此過程中持續(xù)打造了超強的渠道力以及品牌力，長期有望成為醬腌制品龍頭。

當下的幾個看點

(1)涪陵榨菜ROE位居調(diào)味品第三。高ROE源自其高凈利率源自其高凈利率。從2024年年報看，涪陵榨菜ROE為30.08，在調(diào)味品中僅次于日辰股份和海天味業(yè)。其ROE水平能在調(diào)味品這個優(yōu)質(zhì)賽道中名列前茅，主要是受益于其在調(diào)味品德業(yè)中排名第一的凈利率。我們認為其高凈利率來自于公司的定價力量極強，而公司的定價權來自于選購端的定價力量極強，而公司的定價權來自于選購端+渠道端+品牌端形成的品牌端形成的核心競爭力。

(2)公司收購青菜產(chǎn)量大價高，優(yōu)質(zhì)原材料爭奪力量強公司規(guī)模優(yōu)勢明顯隨著窖池容量加大，年初青菜頭選購量從2024年的6萬噸增長至2024年的30萬噸。2024年年初公司選購的青菜產(chǎn)量占涪陵區(qū)總產(chǎn)量的18.7%，而其他榨菜加工企業(yè)選購量合計占比僅7.5%，加工戶選購量占比38.6%，另1.2%為社員自食，34%為外運鮮銷。同時公司資金實力雄厚，2024年其收購價比其他榨菜加工企業(yè)和加工戶高出100元/噸左右，公司收購點前需排隊等候收購。公司選購青菜頭量大價高，種植農(nóng)戶通常選擇優(yōu)先出售給公司，使得公司爭奪原材料的力量更強。尤其是在欠收年份優(yōu)勢更為突出，強大的資金實力使公司在面對短期原材料價格上漲時的壓力較小。(3)產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)提升：公司目前擁有榨菜產(chǎn)能14萬噸(含脆口系列)、泡菜產(chǎn)能5萬噸、1.5萬噸其他佐餐開胃菜(含海帶和蘿卜產(chǎn)品)及榨菜醬油500噸。此外，公司于2024年新增5000噸乳化輔料產(chǎn)能，目前合計擁有7000噸乳化輔料產(chǎn)能。乳化輔料為固態(tài)調(diào)味料萃取加工后的液化形態(tài)，有效解決了顆粒狀調(diào)味料附著榨菜表面而影響外觀或口感質(zhì)量的問題。原料窖池：公司的原材料選購包括青菜頭、頭鹽、二鹽和三鹽，購后放入窖池中收儲便于日后生產(chǎn)使用(4)主力榨菜產(chǎn)品毛利率在2024年突破50%高位，主要系四輪提價、脆口放量結構優(yōu)化，疊加青菜頭成本略降的多維因素驅動，估計2024年榨菜品類毛利率將連續(xù)上升態(tài)勢(5)從周轉率來看，公司應付賬款周轉率始終保持在一年周轉9次的穩(wěn)定水平，說明公司對上游原料供應商的議價力量