航空機(jī)場行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：起飛與跌宕

2023年04月21日起飛與跌宕：回顧航空投資20年擁抱航空大周期系列（一）評(píng)級(jí)：推薦(維持)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢《航空行業(yè)周報(bào)（2023第16周）：五一機(jī)票預(yù)定緊俏，量價(jià)已超2019年同期（推薦）*航空機(jī)場*李躍森，許可》——2023-04-17《航空行業(yè)周報(bào)（2023第15周）：行情預(yù)熱開啟，期待五一表現(xiàn)（推薦）*航空機(jī)場*李躍森，許可》——2023-04-09航空機(jī)場滬深3000.18440.11210.0397-0.0326-0.1050-0.1774《航空行業(yè)周報(bào)（2023第14周）：新航季首周國內(nèi)航班量環(huán)比增長4.59%燃油附加費(fèi)迎來今年二次下調(diào)（推薦）*航空機(jī)場*李躍森，許可》——2023-04-03《航空行業(yè)周報(bào)（2023第12周）：2023夏秋航季時(shí)刻表公布，積極布局航空大周期（推薦）*航空機(jī)場*李躍森，許可》——2023-03-20《航空行業(yè)周報(bào)（2023第11周）：航司1月實(shí)現(xiàn)盈利31.6億元，當(dāng)下仍處布局期（推薦）*航空機(jī)場*李躍森，許可》——2023-03-13《——美蘭空港（00357）點(diǎn)評(píng)報(bào)告：疫情拖累業(yè)績轉(zhuǎn)虧，2023年拐點(diǎn)可期（買入）*航空機(jī)場*許可，李躍森》——2023-03-02相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)《——白云機(jī)場(600004.SH)公司深度報(bào)告：黎明已至，曉喻新生（買入）*航空機(jī)場*李躍森，許可》——2023-01-101M3M12M航空機(jī)場-2.6%-1.1%-5.1%3.7%17.9%-1.8%滬深3002重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測重點(diǎn)公司代碼股票名稱EPSPE投資評(píng)級(jí)買入買入買入買入增持買入買入增持股價(jià)2021-1.15-0.71-0.65-0.250.042022A/E-2.66-1.80-1.68-1.87-2.38-0.33-0.45-1.272023E0.150.170.150.581.320.660.330.8520212022A/E2023E72.4045.9435.4031.9847.4824.3247.3064.54601111.SH

中國國航600029.SH

南方航空600115.SH

中國東航603885.SH

吉祥航空601021.SH

春秋航空00357.HK

美蘭空港600004.SH

白云機(jī)場600009.SH

上海機(jī)場10.867.81----------------5.3118.5562.6716.0515.6154.861.62-0.17-0.89注：上述股價(jià)及對(duì)應(yīng)EPS財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為人民幣元，股價(jià)日期為2023/4/20，HKD/CNY=0.8790除春秋航空、上海機(jī)場外，其余2022年年報(bào)已經(jīng)公布，2022年EPS為年報(bào)數(shù)據(jù)，尚未公布年報(bào)的公司2022仍為此前報(bào)告中的預(yù)測值資料：Wind，各公司年報(bào)，國海證券研究所3核心提要?回顧航空投資20年，一共三輪大周期行情，分別發(fā)生于2006.08-2008.01、2008.11-2010.10（后亦稱2009-2010行情）、2014.07-2015.06。疫情前的2017-2019年，也出現(xiàn)過兩次預(yù)期驅(qū)動(dòng)的短期波段行情。?航空大周期行情由預(yù)期主導(dǎo)而非業(yè)績主導(dǎo)，A股航空投資具有超左側(cè)特征。當(dāng)一致預(yù)期形成的條件具備時(shí)，行情就已箭在弦上，最終業(yè)績的兌現(xiàn)與否與一輪行情超額收益程度并無必然聯(lián)系。在過往的三輪大周期行情和兩次波段行情中，只有2009-2010

這一次最終有明確業(yè)績兌現(xiàn)，其余四次均由一致預(yù)期或疊加市場流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，業(yè)績兌現(xiàn)并不明顯。?供需：三輪大周期均以需求周期為基礎(chǔ)，行情有典型的順周期加強(qiáng)特征，無論是第一輪宏觀經(jīng)濟(jì)高增長帶動(dòng)下的需求強(qiáng)勁上行，亦或是第二輪需求受損后的大幅回暖，還是第三輪出境游爆發(fā)下國際需求高景氣。供給邏輯雖難以兌現(xiàn)，但卻容易引導(dǎo)市場形成一致預(yù)期。雖然在前兩輪都有相關(guān)政策出臺(tái)限制供給過快增長，但最終效果和持續(xù)性均有限，原因在于影響供給端的因素很多，包括時(shí)刻、空域、飛機(jī)引進(jìn)節(jié)奏、機(jī)隊(duì)日利用率、機(jī)型等，對(duì)其中某一個(gè)方面進(jìn)行限制很難去通盤管控市場運(yùn)力的投放節(jié)奏。而市場對(duì)行業(yè)格局變化的預(yù)期，則對(duì)大周期行情有明顯助推作用。?油匯：油匯是航空股業(yè)績的重要影響因素，但在大周期行情中，除非極端情況出現(xiàn)，油匯并不起主導(dǎo)作用，2006-2008年、2009-2010年的大周期行情中，曾出現(xiàn)油價(jià)與股價(jià)平行上行的情況?；久娼嵌瓤?，背后的邏輯在于總需求的改善會(huì)同時(shí)帶動(dòng)航空需求和油價(jià)上行，但票價(jià)上漲所帶來的收入增厚遠(yuǎn)高于油價(jià)上行所帶來的成本增長。同時(shí)，需求的強(qiáng)勁上行也將極大強(qiáng)化市場預(yù)期，帶動(dòng)航空股估值彈性快速顯現(xiàn)。?投資建議：當(dāng)前或站在類似2009-2010年周期時(shí)點(diǎn)。本輪大周期上行基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，有望成為近二十年來首次出現(xiàn)供需邏輯雙兌現(xiàn)的航空大周期，形成大周期一致預(yù)期的條件已經(jīng)具備。在大周期行情中，不同階段的推薦順序略有差異。自2022年底疫情“乙類乙管”落地以來，航空業(yè)周期已經(jīng)在持續(xù)上行，五一小長假漸行漸近，當(dāng)前位置仍在布局期，重點(diǎn)推薦吉祥航空、南方航空、中國國航、中國東航、春秋航空。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)/地緣政治沖突/油匯大幅波動(dòng)/大規(guī)模自然災(zāi)害/新一輪疫情爆發(fā)等。2)行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期/重大政策變動(dòng)/競爭加劇/行業(yè)事故等。3)公司方面：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)/大規(guī)模增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋/成本管控不及預(yù)期/重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）歷史不會(huì)簡單重復(fù)，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考等。4目錄一、2000年至今一共三輪大周期行情·········································································6二、2006-2008：需求高景氣+流動(dòng)性充裕催生的近10倍行情··············································

11三、2009-2010：基本面主導(dǎo)的3倍大周期行情·····························································四、2014-2015：流動(dòng)性充裕+需求邊際改善催生的4倍行情·············································五、2017-2019：票價(jià)提升預(yù)期+供給受限預(yù)期共振的兩輪波段行情··································六、投資建議：當(dāng)前或站在類似2008-2010年周期時(shí)點(diǎn)···················································投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示······························································································22324152555一、2000年至今一共三輪大周期行情61.1三輪大周期行情，順周期特征明顯圖表

1：復(fù)盤2000年以來的航空投資機(jī)會(huì)，三輪大周期行情均以需求上行為基礎(chǔ)，2017-2019波段行情則為供給收緊預(yù)期驅(qū)動(dòng)20202021

20222003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

2019GDP不變價(jià)增速RPK-yoy10.04%

10.11%

11.39%

12.72%

14.23%

9.65%

9.40%

10.64%

9.55%

7.86%

7.77%

7.43%

7.04%

6.85%

6.95%

6.75%

6.00%

2.20%

8.40%

3.00%-0.50%

41.11%

14.77%

15.90%

16.89%

3.41%

17.54%

19.78%

11.74%

11.48%

12.56%

11.98%

14.97%

15.04%

13.55%

12.61%

9.27%

-46.09%

3.46%-1.12%

30.57%

11.72%

12.75%

12.74%

6.17%

14.48%

13.58%

9.71%

11.97%

12.57%

11.70%

14.27%

14.35%

12.86%

12.61%

9.27%

-38.47%

4.17%0.62%

10.54%

3.05%

3.15%

4.15%

-2.75%

3.06%

6.20%

2.04%

-0.49%

-0.01%

0.27%

0.70%

0.70%

0.68%

0.00%

0.00%

-7.62%

-0.71%---ASK-yoyRPK-ASK宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上行供需雙旺宏觀經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁供不應(yīng)求油價(jià)上行人民幣大幅升值金融危機(jī)后需求快速修復(fù)油價(jià)上行經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階供給未見明顯降速油價(jià)高位震蕩票改推進(jìn)疊加供給側(cè)預(yù)期供需緊平衡油價(jià)先升后降人民幣先升值后貶值出境游需求爆發(fā)油價(jià)大跌供需油匯疫情影響，需求大幅受損油價(jià)上行匯率平穩(wěn)匯率平穩(wěn)匯率平穩(wěn)人民幣升值航空運(yùn)輸(申萬)滬深3008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006.08-2008.01航空運(yùn)輸：678.46%滬深300：333.61%2008.11-2010.10航空運(yùn)輸：310.12%滬深300：104.92%2014.07-2015.06航空運(yùn)輸：410.97%滬深300：125.40%2017.10-2018.02航空運(yùn)輸：25.42%滬深300：9.22%2019.01-2019.04航空運(yùn)輸：47.42%滬深300：34.93%客座率64.00%

64.40%

69.60%

71.50%

73.50%

76.21%

74.23%

76.22%

80.37%

81.87%

81.51%

81.50%

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83.20%

83.20%

72.90%

72.40%2000

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2023資料：民航局，國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國海證券研究所71.2油匯不起主導(dǎo)作用，三輪大行情中只有09-10有明確業(yè)績兌現(xiàn)圖表

2：油匯因素在各輪周期中走勢各有不同，并非驅(qū)動(dòng)上行的主要因素2016.12-2018.02布油價(jià)格：+31.42%人民幣：升值10.64%2019.01-2019.04布油價(jià)格：+35.80%人民幣：升值2.57%航空運(yùn)輸(申萬)滬深3008,0004,00002000

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2022美元兌人民幣匯率中間價(jià)-灰色92008.11-2010.10布油價(jià)格：

+76.91%人民幣：升值2.79%2014.07-2015.06布油價(jià)格：-44.78%人民幣：升值0.93%2006.08-2008.01布油價(jià)格：+40.05%人民幣：升值11.27%160800876布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)：美元-藍(lán)色2000

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2022中國國航中國東航南方航空67.742000122.0873.36歸母凈利潤（億元）-200-400-6002000

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2022資料：Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所81.3格局變化的預(yù)期，對(duì)大周期行情有明顯助推作用圖表

3：航空業(yè)是受政策強(qiáng)的行業(yè)，2000年至今經(jīng)歷政策風(fēng)向的多輪變動(dòng)，形成了以三大航主導(dǎo)、眾多地方性航司參與的競爭格局時(shí)期十五（2001-2005）十一五（2006-2010）十二五（2011-2015）十三五（2016-2020）①2007：《關(guān)于調(diào)控航班總量、航空運(yùn)輸市場準(zhǔn)入和運(yùn)力增長的通知》，

①2013：推動(dòng)放松公共航空運(yùn)輸企提高市場準(zhǔn)入門檻②2008-2009：民航工作會(huì)議上，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)和規(guī)范航空運(yùn)輸市場準(zhǔn)入，

②2014：《民航局關(guān)于促進(jìn)低成本嚴(yán)格控制運(yùn)力增長，2010年以前對(duì)

航空發(fā)展的指導(dǎo)意見》，降低低成本

策措施》，嚴(yán)把時(shí)刻協(xié)調(diào)機(jī)場的容量新設(shè)航空公司的申請(qǐng)?jiān)瓌t上不予受理。

航司設(shè)立門檻③民航局出臺(tái)十項(xiàng)措施，應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展①2016：《關(guān)于加強(qiáng)新設(shè)航空公司市場準(zhǔn)入管理的通知》，嚴(yán)格控制新業(yè)經(jīng)營許可。放松航司經(jīng)營許可審批

設(shè)立航司和市場準(zhǔn)入條件①2002：《民航體制改革方案》：民航企業(yè)進(jìn)行重組，和管理部門脫鉤②2004：民航總局宣布對(duì)民營資本開放航空業(yè)，降低航司成立門檻③2005年：《國內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定（試行）》鼓勵(lì)民營資本積極進(jìn)入民航業(yè)相關(guān)政策內(nèi)容要點(diǎn)對(duì)新設(shè)航司和航線準(zhǔn)入減少行政審批

②2017：《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)

提升航班正點(diǎn)率的若干政標(biāo)準(zhǔn)關(guān)，優(yōu)化始發(fā)航班結(jié)構(gòu)③2017：《民用航空國內(nèi)運(yùn)輸市場價(jià)格行為規(guī)則》，票價(jià)改革全面開啟60客運(yùn)航空公司數(shù)量53535390%80%70%60%三大航RPK份額占比（股份公司口徑）5150政策寬松期政策寬松期政策收緊期政策收緊期394845402003130232000

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2020

2021吉祥航空九元航空瑞麗航空福州航空春秋航空奧凱航空鷹聯(lián)航空西部航空重慶航空鯤鵬航空重慶航空昆明航空河南航空華夏航空祥鵬航空長城航空金鹿航空江西航空北部灣航空新設(shè)代表性航司青島航空桂林航空烏魯木齊航空2002.10：在國務(wù)院主導(dǎo)下，2006.6：國航與國泰航空股權(quán)合作事宜落地2022年：國航控股山航2009.6東航宣布合并上航對(duì)國內(nèi)9家航司聯(lián)合重組，成立國航、南航、東航等三大航空集團(tuán)2010.4國航向深航增資并完成控股2007.5：新航計(jì)劃入股東航2007.5：國航意圖并購東航資料：Wind，企查查，民航局，證券日?qǐng)?bào)，上觀網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，中國國航公告，國海證券研究所91.4初步總結(jié)?本篇報(bào)告的出發(fā)點(diǎn)，是試圖從過往的歷史中探尋航空股的投資規(guī)律。而最為關(guān)鍵問題，則是航空股大周期行情的核心驅(qū)動(dòng)因素是什么？從以上三張圖中，我們可以先得出一些簡單的結(jié)論：一、供需與大周期行情的關(guān)系三輪大周期行情都有典型的順周期加強(qiáng)特征。供給邏輯雖然兌現(xiàn)難度較大，但容易引導(dǎo)市場形成階段性的一致預(yù)期。市場對(duì)行業(yè)格局變化的預(yù)期，則對(duì)大周期行情有明顯助推作用。二、油匯與大周期行情的關(guān)系在大周期行情中，除非極端情況出現(xiàn)，油匯并不起主導(dǎo)作用，2006-08年、2009-10年的大周期行情中，還曾出現(xiàn)油價(jià)與股價(jià)平行上行的情況?；久娼嵌瓤?，背后的邏輯在于總需求的改善會(huì)同時(shí)帶動(dòng)航空需求和油價(jià)上行，但票價(jià)上漲所帶來的收入增厚遠(yuǎn)高于油價(jià)上漲所帶來的成本增長。同時(shí)，需求的強(qiáng)勁上行也將極大強(qiáng)化市場預(yù)期，帶動(dòng)航空股估值彈性顯現(xiàn)。?在接下來的詳細(xì)復(fù)盤中，我們將嘗試詳細(xì)解答這一問題。10二、2006-2008:

需求高景氣+流動(dòng)性充裕催生的近10倍行情112006-2008：需求高景氣+流動(dòng)性充裕催生的近10倍行情圖表

4：2006-2008年三大航股價(jià)上行主要受市場流動(dòng)性充裕和對(duì)需求高增長預(yù)期等因素驅(qū)動(dòng)歸母凈利潤（億元）單機(jī)凈利潤（萬元）凈利率航司2006200738.8118.525.86200620071516.15557.83262.9920069.11%0.48%-8.17%20077.59%3.65%1.40%中國國航南方航空中國東航29.772.091323.2067.64-29.92-1459.301200%1100%1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%相對(duì)收益南方航空中國國航中國東航滬深3002006年12月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見，催化這一時(shí)期對(duì)于國有航司整合的預(yù)期2007.5東航計(jì)劃與新航展開股權(quán)聯(lián)姻2006.6國航與國泰航空股權(quán)合作事宜落地國航方面開始增持東航股份，意向收購2006.8-2007.72006年供需和匯率共振，業(yè)績同比溫和增長2007.1-2008.1供需差在2007年全年逐漸擴(kuò)大區(qū)間最高漲幅（2006.8-2008.1）中國國航：971.34%中國東航：1038.49%南方航空：1125.16%滬深300：323.53%-100%2006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-12資料：Wind，中國國航、南方航空、中國東航公司年報(bào)，東方早報(bào)，民航局，國海證券研究所122.1

需求：強(qiáng)勁宏觀背景下，2006-2007民航客運(yùn)量同比增速16%左右??2001年中國入世推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長提速，居民可支配收入快速提升：2001-2007年我國GDP（不變價(jià)）年增速從8.34%提升至14.23%，2006-2007中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別達(dá)10.3%、12.0%。民航客運(yùn)需求伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)高增速也實(shí)現(xiàn)加速增長，

2006-2007我國民航客運(yùn)量增速分別達(dá)15.48%、16.34%的高位水平。圖表

5：入世后，我國宏觀經(jīng)濟(jì)高增速增長，居民可支配收入持續(xù)提升圖表

6：2006-2007我國民航客運(yùn)量同比增速分別達(dá)15.48%、16.34%，較2000-2005年時(shí)期再上臺(tái)階中國:實(shí)際GDP增長率(%)14.23%民航客運(yùn)量（萬人）民航客運(yùn)量YOY（%）12.72%15%10%5%11.39%10.04%

10.11%9.65%9.13%8.49%

8.34%25,00020,00015,00010,0005,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%加入WTO，宏觀經(jīng)濟(jì)增速加速上行16.34%15.48%0%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008城鎮(zhèn)居民人均可支配收入

同比增速12.0%非典影響元2000015%10%5%10.3%9.7%8.2%1500010000500000%0%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009資料：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，國海證券研究所132.1

需求：2007年國內(nèi)線客運(yùn)量增速中樞達(dá)到16%的高位圖表

8：

2007年國內(nèi)航線客運(yùn)量月同比增速中樞約為16%百萬人次繼2006年的高速增長時(shí)代后，2007年全年客運(yùn)需求增速中樞仍達(dá)到16%左右的高位水平。以總體客運(yùn)量來看，2007年全年月均同比增速約為16%，其中國內(nèi)線約為16%，國際線約為20%。旅客運(yùn)輸量:國內(nèi)航線:當(dāng)月值同比增速(%)?2025%20%15%10%5%2007年1-12月月均同比增速約16%21.59%151050%0-5%圖表

7：2007年RPK月同比增速均值中樞約為16%2005/02

2005/09

2006/04

2006/11

2007/06

2008/01圖表

9：2007年國際線客運(yùn)量月同比增速中樞約為20%中國:民航客運(yùn)量:當(dāng)月值同比增速（%）億人次旅客運(yùn)輸量:國際航線:當(dāng)月值同比增速(%)百萬人次0.202007年1-12月月均同比增速約16%40%30%20%10%0%2.040%30%20%10%0%2007年1-12月月均同比增速約20%30.09%0.150.100.050.001.51.00.50.0-10%-20%-10%-20%2005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12005/022005/112006/082007/052008/02資料：Wind，國海證券研究所142.2

供給：需求高增背景下，機(jī)隊(duì)引進(jìn)同樣保持高增速?2005年民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)同比增速達(dá)到15.17%的高位。盡管2007年7月4日民航局發(fā)布《民航總局關(guān)于調(diào)控航班總量、航空運(yùn)輸市場準(zhǔn)入和運(yùn)力增長的通知》，對(duì)于2010年前的新設(shè)立航司進(jìn)行暫停受理，并嚴(yán)格控制新成立航司的運(yùn)力增長。2007年行業(yè)客機(jī)同比增速邊際上小幅下降，但當(dāng)年新增客機(jī)數(shù)量依然達(dá)到了136架，為2000年之后的最高水平。圖表

10：在民航需求高增長背景下，2005-2007年行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)保圖表

11：2006、2007全行業(yè)民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)增量分別達(dá)135、136架持較高增速民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)增量（架）民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)同比增速(%)單位：架1200100080016013.03%13513616%14%12%10%8%1401201008015.17%14.01%12.75%109936007.40%596.81%6.36%606%40039364%403.33%200172%2000%02000

2001

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2006

2007發(fā)布《民航總局關(guān)于調(diào)控航班總量、航空運(yùn)輸市場準(zhǔn)入和運(yùn)力增長的通知》資料：民航局，Wind，國海證券研究所152.2

供給：民航局加大調(diào)控力度，2007年8月行業(yè)客座率超80%??需求高速增長之下，行業(yè)保障壓力也在持續(xù)增大。為了緩解高速增長市場下的民航安全壓力，民航總局在2007年7月的調(diào)控通知中亦提出，面向北上廣深等繁忙機(jī)場高峰小時(shí)架次進(jìn)行階段性管控。2007年2月起ASK同比增速小幅放緩，同時(shí)供需差持續(xù)拉大。2007年客座率同比2005-2006年均顯著提升，2007年8月份達(dá)到81.3%的高位。圖表

12：運(yùn)力供給宏觀調(diào)控政策出臺(tái)，2007年ASK月度增速由超20%降至10%左右區(qū)間，供需差階段性拉大圖表

13：從客座率來看，2005-2007年行業(yè)客座率水平持續(xù)抬升，2007年8月達(dá)到81.3%的歷史高位水平ASK當(dāng)月同比（左）RPK當(dāng)月同比（左）200520062007供需差于2006年2月-2008年2月顯現(xiàn)30%20%30%20%10%0%85%80%75%70%65%20.96%81.30%9.79%8.91%78.80%74.30%78.90%77.70%10%6.68%76.60%75.50%79%0%74.40%73.50%74.20%-10%-20%-10%-20%RPK增速-ASK增速（右）68.50%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月資料：民航局，Wind，國海證券研究所162.3

運(yùn)價(jià)：供不應(yīng)求疊加燃油附加費(fèi)助推下，運(yùn)價(jià)升至相對(duì)高點(diǎn)?2004年《民航國內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格改革方案》開始實(shí)施，國內(nèi)航線運(yùn)價(jià)由政府定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)檎笇?dǎo)價(jià)，即政府確定基準(zhǔn)價(jià)和浮動(dòng)幅度，航空公司在此框架內(nèi)自行決定銷售價(jià)格。全國基準(zhǔn)價(jià)為每客公里0.75元，具體到每條航線，則按航線里程和成本差異計(jì)算基準(zhǔn)價(jià)格，并按照航線類型設(shè)定不同的上/下浮動(dòng)幅度限制。?而伴隨燃油附加費(fèi)重新征收，行業(yè)運(yùn)價(jià)持續(xù)提升，來到歷史相對(duì)高點(diǎn)。以RASK（含燃油附加費(fèi)）口徑，國航、南航、東航2007年RASK分別為0.50元/0.47元/0.50元，同比增長8.64%/5.57%/3.31%，較2005年上漲14.34%/16.24%/27.93%；若剔除燃油附加費(fèi)上漲帶來的影響，測算三大航2007年RASK同比漲幅約在3-7%，較2005年普遍漲幅也在10-20%左右。圖表

14：運(yùn)價(jià)改革方案、燃油附加費(fèi)調(diào)升、需求高景氣等多重因素疊加影響，三大航2007年RASK較2005年上漲約1成燃油附加費(fèi)：元國內(nèi)航線:800公里以下燃油附加費(fèi)RASK：人民幣，元200180160140120100806040200國航南航東航國內(nèi)航線:800公里以上燃油附加費(fèi)0.60.50.500.500.480.490.460.460.440.470.450.450.420.440.400.410.360.400.380.370.380.350.390.40.30.20.10.020022003200420052006200720082009資料：民航局，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所172.4

利潤：業(yè)績改善較為緩慢，匯兌損益成為主要利潤?盡管需求快速增長，但是票價(jià)沖高主要受燃油附加費(fèi)的上行影響，而對(duì)于業(yè)績上行幫助有限。同時(shí)民航業(yè)剛完成三大航聯(lián)合重組，三大航仍有內(nèi)部整合和成本優(yōu)化等相關(guān)包袱，業(yè)績改善進(jìn)程較為緩慢。?最終匯兌收益成為業(yè)績的主要貢獻(xiàn)：2005年7月匯率改革正式實(shí)施，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。美元兌人民幣匯率中間價(jià)從2005年7月1日的8.2765快速調(diào)整至2007年末的7.3046，期間人民幣升值幅度達(dá)11.74%。?人民幣持續(xù)升值給擁有大量美元負(fù)債的航空公司帶來可觀的匯兌收益，甚至成為航司利潤改善的主要：2006年三大航合計(jì)歸母凈利潤分別為1.95億元，同比增加2.19億元，但匯兌凈收益便已同比增加6.51億元；而2007年三大航合計(jì)歸母凈利潤同比上升61.25億元，而匯兌凈收益同比上升34.17億元，占凈利潤增量過半。圖表

15：人民幣在2005年匯改后大幅升值圖表

16：2006-2007年，三大航的匯總凈收益高于三大航合計(jì)歸母凈利潤三大航合計(jì)歸母凈利潤三大航合計(jì)匯兌凈收益美元兌人民幣匯率中間價(jià)80

億元67.7363.208.408.208.007.80604033.5632.007.607.407.207.006.802005年7月21日人民銀行宣布匯改27.0514.652001.95-0.242005-5.962003-202002200420062007資料：Wind，國海證券研究所182.5

市場情緒：2006年-2008年期間大航重組動(dòng)作頻出，預(yù)期頻繁擾動(dòng)?而在這一期間，中國民航業(yè)重組再次掀起了階段性高潮，并進(jìn)一步助推了資本市場對(duì)于大航盈利前景改善的預(yù)期。在2003年民航業(yè)進(jìn)入門檻放寬，國資委發(fā)文指導(dǎo)重組等背景下，2006-2008年期間相繼有了國航與國泰航空股權(quán)聯(lián)姻、東航和新航計(jì)劃股權(quán)聯(lián)姻等事件。?其中，國航與國泰航空的股權(quán)合作早在2004年12月前已經(jīng)開始，并在2006年6月順利達(dá)成交叉持股合作協(xié)議。而東航在2007年開始醞釀與新航合作事宜，但過程期間歷經(jīng)大起大落，最終合作方案在股東大會(huì)上未獲通過。這些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上的形勢轉(zhuǎn)向，加劇了市場的預(yù)期波動(dòng)。圖表

17：2006-2008年期間，國航和東航分別開展對(duì)外合作事宜時(shí)間線2007年9月東航與新航股權(quán)合作幾經(jīng)起落國航與國泰股權(quán)合作成功2007年5月起，中航集團(tuán)（國航）多次增持東航H股，最終持股比例達(dá)到12.07%，意圖并購東航。東航與新航簽署投資合作協(xié)議，新航將聯(lián)合母公司出資認(rèn)購新航H股，以3.8港幣/股價(jià)格，合計(jì)收購東航24%股權(quán)，注資方案獲得國資委批準(zhǔn)?！?006年6月2008年1月2007年5月2004年12月之前東航股東大會(huì)上，中航有限（國航）投票反對(duì)東新合作，東新聯(lián)姻失敗?！羾脚c國泰航空達(dá)成交叉持股協(xié)議√?hào)|航停牌，計(jì)劃引入新航和淡馬錫作為戰(zhàn)投參股√國航在IPO時(shí)便與國泰高層就股權(quán)合作相關(guān)事宜進(jìn)行談判2008年1月東航股東大會(huì)前夕，中航集團(tuán)（國航）聲明，若東航股東大會(huì)上否決東新合作方案，中航將以5港幣/股價(jià)格收購東航資料：民航資源網(wǎng)，民航局，中國國航、中國東航公告，第一財(cái)經(jīng)，南方都市報(bào)，國海證券研究所192.5

市場情緒：3Q2006預(yù)期拐點(diǎn)出現(xiàn)，2007年預(yù)期持續(xù)上調(diào)?市場情緒的首次轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在3Q2006，而2007年全年對(duì)于利潤的樂觀預(yù)期持續(xù)上調(diào)：從Wind一致預(yù)期的變化看，3Q2006是一個(gè)拐點(diǎn)，此后市場對(duì)于國航和南航的2006年業(yè)績預(yù)測開始小幅上調(diào)；而2007年是另一個(gè)拐點(diǎn)，在供需差趨勢逐漸明顯，市場逐季對(duì)三大航2007年的利潤水平預(yù)期進(jìn)行上修，并且這種持續(xù)高漲的預(yù)期一直持續(xù)到2008年二季度。圖表

18：三大航歸母凈利潤超Wind一致預(yù)期（FY1）主要發(fā)生在2007年全年2005年2006年2007年2008年中國國航南方航空中國東航2005年2006年2007年2008年2005年2006年2007年2008年4080億元60柱形圖表示對(duì)應(yīng)季度末，Wind一致預(yù)期公司當(dāng)年歸母凈利潤80億元億元3020604040201020000-20-40-60-80-10-20-30-40-50-60-20-40-60-80-100-120-140-100-120-140色塊框表示公司當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤資料：Wind，國海證券研究所202.6行情總結(jié)：基礎(chǔ)是業(yè)績改善，重點(diǎn)是估值提升?2006-2007的航空大周期行情，驅(qū)動(dòng)因素主要來自兩方面：1、需求高景氣+匯兌收益助力業(yè)績改善；2、市場流動(dòng)性充裕+

行業(yè)重組預(yù)期助力估值提升。細(xì)分來看：①業(yè)績：這一時(shí)期受宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長帶動(dòng)，航空需求處于前所未有的高景氣階段，且市場預(yù)期行業(yè)景氣度會(huì)持續(xù)上行。同時(shí)人民幣大幅升值的背景下，主要航司持續(xù)錄得大額匯兌收益，共同成為業(yè)績改善的主要原因。但從最終的結(jié)果來看，本輪大周期行情航司業(yè)績雖有改善但并未爆發(fā)，業(yè)績還未迎來充分兌現(xiàn)之時(shí)需求就已轉(zhuǎn)頭向下。②估值：A股牛市背景下，市場流動(dòng)性極為充裕，助力估值持續(xù)提升。同時(shí)，在國航、東航紛紛展開對(duì)外股權(quán)合作事宜之時(shí)，市場預(yù)期大航將在并購和重組上將會(huì)有進(jìn)一步的行動(dòng)，對(duì)于結(jié)果抱有樂觀預(yù)期。?總體來看，本輪行情以預(yù)期驅(qū)動(dòng)為主，業(yè)績兌現(xiàn)有限。21三、2009-2010：基本面主導(dǎo)的3倍大周期行情222009-2010：需求復(fù)蘇超預(yù)期，業(yè)績驅(qū)動(dòng)大周期行情圖表

19：2009年后需求復(fù)蘇超預(yù)期疊加油價(jià)低位帶來的周期向上機(jī)會(huì)歸母凈利潤（億元）2009單機(jī)歸母凈利潤（萬元）凈利率航司20102009201020099.74%2010中國國航50.29122.081835.403106.3615.38%南方航空中國東航3.585.458.0553.894.711375.591515.49滬深3000.99%1.40%8.26%7.61%210.12南方航空2009.7-2010.10需求強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期中國國航中國東航450%400%350%300%250%相對(duì)收益區(qū)間最高漲幅（2008.11-2010.10）：中國國航：403.16%南方航空：362.37%2009年1月：上海國資委主導(dǎo)東航上航合并消息再起中國東航：251.37%2008年11月：東航、南航分別獲得政府注資30億元滬深300：110.09%2009年5月：東航再次獲得20億元注資消息傳出，2008年12月：民航局200%

發(fā)布十條措施12月29日，東航再次獲得政府注資40億元150%100%50%0%2010年3月：國航計(jì)劃控股深航消息傳出2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-11

2010-02

2010-05

2010-08

2010-11

2011-02

2011-05

2011-08

2011-11資料

：Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所233.1需求：“四萬億”計(jì)劃落地，2009年起需求復(fù)蘇超預(yù)期圖表

21：金融危機(jī)后的“四萬億”投資資金結(jié)構(gòu)?2008年11月，“四萬億”計(jì)劃公布：2008

年11月5日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署“進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長“的措施。11月9日，十項(xiàng)舉措正式公布，初步匡算至2010

年底約需投資4萬億元，其中交通設(shè)施等基礎(chǔ)建設(shè)的更新改造工作投入最大，資金投放占比達(dá)40%。節(jié)能減排和生態(tài)工資金單位：億元程,2100.00,5%鐵路、公路、機(jī)場、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造,自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整,3700.00,9%農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施,3700.00,9%15000.00,

38%?宏觀托底經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)力反彈，GDP同比增速2010年反彈至10.64%。民航客運(yùn)量同比增速則從2008年底部反彈至2009年的19.74%高位，且在2010年維持在16.13%的高增速水平。廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住災(zāi)后恢復(fù)重建,10000.00,

25%房,4000.00,10%圖表

20：2009-2010年GDP增速自底部反彈圖表

22：2009-2010年度民航客運(yùn)量同比增速達(dá)到19.74%和16.13%的歷史高位億元GDP（不變價(jià)）同比增速民航客運(yùn)量(萬人)民航客運(yùn)量YOY(%)800,000600,000400,000200,000015%10%5%40,00030,00020,00010,000025%20%15%10%5%10.64%19.74%9.65%

9.40%16.34%16.13%9.55%10.84%9.52%8.93%3.63%0%0%2007

2008

2009

2010

2011

2012

20132007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015，國務(wù)院辦公廳，Wind，國海證券研究所資料：243.1

需求：2009年3月政策集中落地，4月國內(nèi)線增速顯著加速圖表

24：交通運(yùn)輸領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資2009年累計(jì)同比增速大幅提升，對(duì)于GDP增速拉動(dòng)作用從2009年三季度開始顯現(xiàn)GDP不變價(jià)：?在“四萬億”政策出臺(tái)前，2008年8月份央行已經(jīng)在進(jìn)行宏觀調(diào)控應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，例如調(diào)增全國商業(yè)銀行信貸規(guī)模以及9-12月連續(xù)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等。多重宏觀強(qiáng)刺激效果在2009年3月開始顯現(xiàn)，政策效果在4月過渡至國內(nèi)航空需求上?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項(xiàng)目其中：交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)同比當(dāng)季同比（右）20%100%50%0%?國內(nèi)線航空需求于2008年9月出現(xiàn)反彈拐點(diǎn)，并在此后加速上行。而國際線需求在2009年7月同比增速轉(zhuǎn)正，并在此后18個(gè)月間保持在25%的高增長中樞。2Q2009：GDP當(dāng)季不變價(jià)增速為8.2%，宏觀拐點(diǎn)出現(xiàn)0%2008年11月：“四萬億”政策推出-50%圖表

23：2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)需求（國內(nèi)旅客運(yùn)輸量）于2008年四季度率先回暖，并在2009年4月加速上行圖表

25：國際線恢復(fù)節(jié)奏稍顯滯后但增速反彈更為強(qiáng)勁，2009年七月份同比增速約為25%旅客運(yùn)輸量:國內(nèi)航線:當(dāng)月值同比增速(%)百萬人次3025201510560%40%20%0%同比增速中樞約為10%2010年10月旅客運(yùn)輸量:國際航線:當(dāng)月值同比增速(%)百萬人次2009年1月

國內(nèi)率先恢復(fù)，同比增速中樞約為20%金融危機(jī)影響年

月72011

2年

月20092.52.01.51.00.50.060%國際線恢復(fù)節(jié)奏稍顯滯后，但增2008年9月增速轉(zhuǎn)正長更為強(qiáng)勁，同比增速約為25%平均增速降至7%

40%金融危機(jī)影響20%0%-20%-40%-20%-40%0資料：民航局，新華社，Wind，國海證券研究所253.2

供給：2009年主動(dòng)放緩，但2010年大規(guī)模引進(jìn)再次開啟?供給端來看，在復(fù)蘇前夜行業(yè)運(yùn)力增長主動(dòng)放緩：面對(duì)巨額虧損和需求恢復(fù)的不確定性，在2008年末局方頒布的航空業(yè)十項(xiàng)措施等政策引導(dǎo)下，行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)速度邊際下降。以民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)來看，其同比增速從2008年的17%下滑至2009年的6%

。?但2010年周期上行階段，行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)重回高速增長通道，2010年民航在冊(cè)客機(jī)數(shù)量同比增速達(dá)到19%。從每月行業(yè)飛行器進(jìn)口額來看，3Q2009行業(yè)已經(jīng)在加大運(yùn)力引進(jìn)的規(guī)模，1Q-3Q2010期間的進(jìn)口額規(guī)模已經(jīng)超過金融危機(jī)前。圖表

27：3Q2009行業(yè)飛機(jī)進(jìn)口總額回升至2008年水平，

1Q-3Q2010飛機(jī)進(jìn)口額規(guī)模超過金融危機(jī)之前圖表

26：金融危機(jī)沖擊下，2009年行業(yè)客機(jī)同比增速主動(dòng)放緩，但2010年運(yùn)力引進(jìn)迅速恢復(fù)民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)同比增速旅客運(yùn)輸量同比增速(%)我國飛機(jī)及其他航空器進(jìn)口金額（億元，美元）3個(gè)月移動(dòng)平均(億元，美元）25%20%15%10%5%2009年8月和2010年4月，飛機(jī)進(jìn)口總額已經(jīng)回到/超過2008年高點(diǎn)水平201510520%19%12.869.6417%16%16%15%15%9.989.8514%

14%13%10%10%6%4%00%2005200620072008200920102011資料：民航局，Wind，國海證券研究所263.2

供給：行業(yè)供需差顯著，客座率持續(xù)提升?2009年5月-2011年7月，受強(qiáng)勁的需求催化，行業(yè)RPK月度增速基本上都要快于ASK增速。在長達(dá)2年的時(shí)間內(nèi)，供需差持續(xù)顯現(xiàn)，同時(shí)客座率水平不斷攀升，2010-2011年期間客座率基本保持在80%左右中樞。在2011年7月暑運(yùn)旺季，行業(yè)客座率達(dá)到86%的高點(diǎn)。圖表

28：強(qiáng)勁需求帶動(dòng)下，總體來看2009年5月-2011年7月期間圖表

29：2010-2011年行業(yè)客座率中樞抬升至80%左右需求增速快于供給20082009201086%2011ASK當(dāng)月同比RPK當(dāng)月同比（左）88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%85%供需差在2009年5月-2011年7月期間持續(xù)顯現(xiàn)83%83%80%水平線82%82%80%81%81%

81%13.62%10.97%79%79%-10%-20%-10%-20%RPK增速-ASK增速（右）1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：民航局，Wind，國海證券研究所273.3票價(jià)：行情高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，票價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年?需求反彈疊加燃油附加費(fèi)上行，國內(nèi)國際雙線票價(jià)中樞在2010年后顯著提升，但國際線高票價(jià)較國內(nèi)線維持時(shí)間更短：國內(nèi)票價(jià)水平于2010年出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，且主要是來自裸票價(jià)的上漲。即使剔除燃油附加費(fèi)影響，2010年三大航票價(jià)仍然同比上漲10-20%左右。而2011年的票價(jià)續(xù)漲主要受燃油附加費(fèi)上行影響：國航、南航、東航2011年RASK分別為0.57、0.56、0.55元，同比上升7.25%、10.64%、8.76%；若剔除燃油附加費(fèi)影響，測算三大航2011年RASK同比漲幅在0-3%左右。圖表

31：

2010-2012年國內(nèi)綜合票價(jià)指數(shù)中樞較2007-2009年顯著抬升圖表

30：票價(jià)中樞抬升疊加燃油附加費(fèi)高位，2011年三大航RASK達(dá)到歷史極值200720102008201120092012航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以上135燃油附加費(fèi)：元RASK：人民幣，元航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以下0.6000200

1250.57國航南航東航0.560.550.530.55000.50000.45000.40000.35001150.500.501501005010595857502006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

20141月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月注：綜合票價(jià)指數(shù)包含燃油附加費(fèi)資料：Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所283.4利潤：周期上行階段油價(jià)處于相對(duì)低位，為航司業(yè)績錦上添花圖表

33：金融危機(jī)期間人民幣緊盯美元保持匯率穩(wěn)定??此外，2009-2010年間油匯環(huán)境基礎(chǔ)較好，助推航司業(yè)績?cè)偕吓_(tái)階。中間價(jià):美元兌人民幣7.5油：國際油價(jià)在2008年7月觸頂后驟降，并在2009-2010年的復(fù)蘇行情中保持相對(duì)低位。以國內(nèi)航空煤油出廠價(jià)（含稅）口徑，2009、2010年航空煤油平均價(jià)格為4509元、5710元，較2008年均價(jià)分別下降27.85%、8.64%。76.56?匯：金融危機(jī)爆發(fā)后，自2008年9月起人民幣緊盯美元，并在此后長達(dá)兩年的時(shí)期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定。2010年6月后央行重啟自金融危機(jī)以來凍結(jié)的匯率改革制度，隨即人民幣對(duì)美元開啟了新一輪升值周期。圖表

32：2008年油價(jià)大幅波動(dòng)，2009年油價(jià)相對(duì)低位助力航司業(yè)績圖表

34：2010年在需求全面恢復(fù)背景下，航司凈利潤水平實(shí)現(xiàn)大幅改善回暖國內(nèi)航空煤油出廠價(jià)(含稅)元/噸歸母凈利潤：人民幣，億元中國國航

南方航空

中國東航9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001007,450500-50-100-150資料：Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，理財(cái)周刊，中國人民銀行，國海證券研究所293.5

市場情緒：2Q2009市場情緒底部反轉(zhuǎn)，2010樂觀預(yù)期持續(xù)上修?2Q2009是本輪大周期當(dāng)中第一次情緒拐點(diǎn)，而2010年全年樂觀預(yù)期持續(xù)上修，兩者背后的驅(qū)動(dòng)因素分別是1Q2009需求復(fù)蘇超預(yù)期以及1Q2010之后需求增長強(qiáng)度表現(xiàn)超預(yù)期：①

1Q2009宏觀強(qiáng)刺激、民航消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)基本面得以快速回暖。②2010年需求側(cè)持續(xù)強(qiáng)勁增長，引導(dǎo)市場樂觀預(yù)期的上修貫穿全年。圖表

35：2010年國航、南航歸母凈利潤表現(xiàn)均超Wind一致預(yù)期（FY1)中國東航中國國航2008年2009年2010年2011年南方航空2008年2009年2010年2011年2008年2009年2010年2011年150150色塊框表示公司當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤150億元億元億元100501005010050000-50-100-150-50-100-150-50柱形圖表示對(duì)應(yīng)季度末，Wind一致預(yù)期公司當(dāng)年歸母凈利潤-100資料：Wind，國海證券研究所303.6行情總結(jié)：基本面主導(dǎo)行情，業(yè)績顯著兌現(xiàn)?2009-2010年的航空大周期行情，是2000年以來典型的由基本面主導(dǎo)的行情。①業(yè)績：2009年，國內(nèi)市場需求復(fù)蘇超預(yù)期，主導(dǎo)民航業(yè)從虧損轉(zhuǎn)向盈利。同時(shí)市場對(duì)于未來行業(yè)供需繼續(xù)好轉(zhuǎn)、人民幣重拾升值通道的預(yù)期開始發(fā)酵。2010年，在春運(yùn)強(qiáng)勁的客運(yùn)量帶動(dòng)下，行業(yè)供需差持續(xù)拉大，票價(jià)水平持續(xù)上行，行業(yè)實(shí)現(xiàn)歷史高點(diǎn)盈利水平，業(yè)績預(yù)期逐步兌現(xiàn)。②估值：在業(yè)績上行期間，伴隨行業(yè)強(qiáng)勁需求表現(xiàn)不斷驗(yàn)證，航空業(yè)景氣度上行已成為市場的一致預(yù)期，對(duì)于航空股的估值也持續(xù)上行。?總體來看，本輪行情有堅(jiān)實(shí)的基本面基礎(chǔ)，行情高點(diǎn)領(lǐng)先于票價(jià)高點(diǎn)一年的時(shí)間。31四、2014-2015：流動(dòng)性充裕+需求邊際改善催生的4倍行情322014-2015：需求邊際改善疊加流動(dòng)性充裕下催生的4倍行情圖表

36：

2014.06-2015.06出境游需求旺盛帶動(dòng)需求邊際改善、油價(jià)大跌利好業(yè)績，疊加流動(dòng)性充裕帶來的周期上行機(jī)會(huì)歸母凈利潤（億元）單機(jī)歸母凈利潤（萬元）凈利率航司2014201567.7438.5145.41201420151148.14577.36824.1420144.05%2.23%3.95%20156.63%4.47%5.38%中國國航南方航空中國東航37.8217.7334.17700.37289.71663.50700%相對(duì)收益南方航空中國國航中國東航滬深300區(qū)間最高漲幅（2014.07-2015.06）：南方航空：602.72%600%500%400%300%200%100%0%中國東航：496.75%中國國航：340.50%滬深300：125.40%2015.02-2015.07：旺盛的出境游需求驅(qū)動(dòng)，2015年行業(yè)供需差開始顯現(xiàn)2014.12票價(jià)改革繼續(xù)推進(jìn)，執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)的航線新增101條2014.10油價(jià)持續(xù)大跌，航司成本端受益2015.05政策催化央企改革進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)2015-052014-072014-092014-112015-012015-03資料：Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所334.1

需求：宏觀經(jīng)濟(jì)增速換檔，消費(fèi)升級(jí)浪潮帶動(dòng)航空需求小幅反彈?2014-2015年期間，受國內(nèi)外需求增速疲弱和國內(nèi)房地產(chǎn)增速下滑影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速換檔，同比增速小幅下降。但這一階段消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變浪潮開啟，出境熱潮來臨，航空出行大眾化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，民航客運(yùn)量增速穩(wěn)定在中高增速區(qū)間，2015年民航客運(yùn)量同比增速達(dá)到11.28%。圖表

37：2014-2015年GDP不變價(jià)增速緩慢下滑圖表

38：2014-2015年度民航客運(yùn)量增速切換至10%左右的中高增速區(qū)間人民幣，億元GDP（不變價(jià)）同比增速民航客運(yùn)量(萬人)民航客運(yùn)量YOY(%)800,0009%8%7%6%5%60,00040,00020,000015%10%5%11.87%11.28%7.86%10.84%7.77%10.73%600,000400,000200,00007.43%8.93%7.04%6.85%20160%201220132014201520122013201420152016資料：民航局，Wind，中央政府，國海證券研究所344.1

需求：2014年9月后國內(nèi)線增速回升，出境熱推動(dòng)國際線增速提升?2012-2013年，受經(jīng)濟(jì)增速下滑、政府八項(xiàng)規(guī)定、高鐵分流效應(yīng)等因素影響，民航業(yè)需求增速自高位回落。2014年下半年開始，國內(nèi)航線高鐵分流效應(yīng)逐步減弱，受益于消費(fèi)升級(jí)、簽證放松等利好因素的出境游需求快速增長，帶動(dòng)航空出行需求增速回升。?其中國內(nèi)線旅客運(yùn)輸量同比增速自2014年9月起由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在此后近1年間保持在月均13%的增速中樞；國際線需求受益出境游火熱，增速中樞于2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速中樞接近37%，部分月份一度接近50%。圖表

39：2014年9月-2015年5月，國內(nèi)線客運(yùn)量月均增速達(dá)到13%圖表

40：出境游需求帶動(dòng)下，國際線需求增速于2014年10月階躍式提升百萬人次旅客運(yùn)輸量:國內(nèi)航線:當(dāng)月值同比增速(%)百萬人次旅客運(yùn)輸量:國際航線:當(dāng)月值同比增速(%)454035302520151052014年9月-2015年5月，國內(nèi)線客運(yùn)量月均同比增速約為13%30%25%20%15%10%5%62014年10月-2015年6月，月均同比增速近37%2015年7月-2016年12月，月均增速25%50%40%30%20%10%0%5432100%-5%-10%0資料：Wind，國海證券研究所354.2

供給：2015年上半年供需差再度顯現(xiàn)，客座率再創(chuàng)新高圖表

42：十二五期間客機(jī)數(shù)量平均增速達(dá)到10.66%的較高增速區(qū)間?在經(jīng)歷了2011年景氣高點(diǎn)后，航司現(xiàn)金流儲(chǔ)備較為充沛，運(yùn)力引進(jìn)持續(xù)提速，十二五期間平均增速為10.66%（規(guī)劃增速11%）。架3000民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)YOY12%11%10%9%200010000?盡管行業(yè)機(jī)隊(duì)保持較快增速，但由于需求在短時(shí)間內(nèi)快速上行，行業(yè)運(yùn)力釋放節(jié)奏略慢于需求。2015年3月起，RPK增速高于ASK增速，帶動(dòng)行業(yè)客座率緩慢上行，并在2015年8月達(dá)到85.8%的相對(duì)高位。20112012201320142015圖表

43：從客座率來看，在行業(yè)產(chǎn)能利用率已達(dá)高位之下，需求提速帶動(dòng)客座率緩慢上行，

2015年8月達(dá)到85.8%的相對(duì)高位圖表

41：2015年3月起RPK增速顯著高于ASK增速，但持續(xù)時(shí)間較短，到2015年11月后供需差完全收斂ASK當(dāng)月同比RPK當(dāng)月同比201384.30%83.10%2014201585.80%87%85%83%81%79%77%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20%10%0%84.50%83.30%81.80%82.30%81.80%4.91%3.60%81.20%80.20%78.90%RPK增速-ASK增速（右）77.50%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月-10%資料：民航局，Wind，國海證券研究所364.3票價(jià)：RASK自2012年回落，國際線價(jià)格受挫后低位徘徊?2012年三公消費(fèi)收緊之下，兩艙收入短期承壓。面臨需求分流和競爭加劇，三大航的票價(jià)策略開始向“降價(jià)保量”偏移，疊加期間燃油附加費(fèi)下調(diào)影響，三大航RASK不斷下滑。過程中雖有短暫的供需差催化，但年度口徑下航司RASK持續(xù)回落。2015年國航、南航、東航RASK分別為0.45、0.43、0.43元，同比分別下降6.4%、8.12%、7.35%，但剔除燃油附加費(fèi)影響后，測算三大航2015年RASK同比下降約1-3%。?其中國際線方面：國際線運(yùn)力競爭持續(xù)加劇，以綜合票價(jià)指數(shù)來看，2013-2015年期間國際線票價(jià)水平在低位持續(xù)徘徊。圖表

44：在競爭加劇壓力和燃油附加費(fèi)下調(diào)等因素影響下，2012-2016三大

圖表

45：2013-2015年國際不含（亞洲）綜合票價(jià)指數(shù)持續(xù)低位航RASK持續(xù)下滑徘徊2012201320142015國航南航東航RASK：人民幣，元國內(nèi)航線:800公里以下燃油附加費(fèi)國內(nèi)航線:800公里以上燃油附加費(fèi)19017015013011090150100500.600.550.540.550.500.450.400.350.520.500.470.48

0.470.480.460.450.430.430.44國際運(yùn)力投放競爭加劇，國際線價(jià)格大幅下降0.400.4070050201220132014201520161月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月注：本指數(shù)以

BSP系統(tǒng)提供的樣本航線票價(jià)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)編制，基期為

2004

年

1月，基期指數(shù)為

100資料：中國發(fā)展門戶網(wǎng)，民航局，Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所374.4利潤：油價(jià)大跌利好成本，3Q2014起航司盈利邊際改善??OPEC為應(yīng)對(duì)美國頁巖油威脅，確保自身市場份額，進(jìn)而達(dá)成不減產(chǎn)一致意見。而國際石油價(jià)格自2014年7月起大幅下跌，油價(jià)從112美元/桶跌至47美元/桶，跌幅高達(dá)58%，航司成本端得以改善。受益于需求提速以及成本端的改善，航司盈利水平自2014年三季度起逐步修復(fù)：南航結(jié)束了連續(xù)三個(gè)季度的虧損實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，國航和東航的盈利中樞也得以大幅上行，歸母凈利潤環(huán)比分別上漲602.86%、833.33%。圖表

46：國內(nèi)航空煤油出廠價(jià)隨國際油價(jià)大跌圖表

47：

三大航1Q2013-4Q2015歸母凈利潤百萬元出廠價(jià)(含稅):航空煤油

左南方航空中國東航中國國航元/噸美元/桶布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)

右4,00010,000160國際油價(jià)開始大跌盈利大幅改善140

3,0001208,0006,0004,0002,00002,0001,0000100806040200-1,000-2,000-3,000資料：商務(wù)部，Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所384.5市場情緒：1Q-2Q2015市場情緒持續(xù)升溫，3Q2015后預(yù)期回調(diào)?盡管國際油價(jià)在2014年10月已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，但由于民航市場整體供需結(jié)構(gòu)仍然處于不利態(tài)勢，市場對(duì)于2014年主要航司業(yè)績預(yù)期并不抱太大期望。而1Q2015之后，在油價(jià)利好、供需開始逆轉(zhuǎn)，市場對(duì)于航空板塊預(yù)期大幅抬升。但在旺季供需差邊際下滑趨勢顯現(xiàn)后，市場的樂觀情緒在3Q2015之后出現(xiàn)回調(diào)。圖表

48：1Q2015大幅抬升預(yù)期，樂觀情緒在2015年三季度終結(jié)中國國航2013年2014年2015年2016年南方航空中國東航2013年2014年2015年2016年2013年2014年2015年2016年100806040200柱形圖表示對(duì)應(yīng)季度末，Wind一致預(yù)期公司當(dāng)年歸母凈利潤80億元80億元億元7060504030201006040200色塊框表示公司當(dāng)年實(shí)際歸母凈利潤資料：Wind，國海證券研究所394.6行情總結(jié)：需求邊際改善與市場流動(dòng)性疊加的大周期行情?2014-2015年的航空大周期行情，驅(qū)動(dòng)因素與2006-2008年大周期較為相似，需求邊際改善、行業(yè)利好政策與市場流動(dòng)充裕等因素共同作用。①業(yè)績：國內(nèi)線增速保持在中高速區(qū)間，同時(shí)國際線需求增速提速帶來的供需差，疊加油價(jià)大跌之下的成本利好，市場一致預(yù)期航空板塊業(yè)績將會(huì)釋放。②估值：

A股牛市背景下，市場流動(dòng)性充裕，帶動(dòng)航空板塊估值持續(xù)提升。同時(shí)，票價(jià)市場化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，疊加政策發(fā)布，進(jìn)一步助推了市場對(duì)于航空業(yè)遠(yuǎn)期前景的樂觀預(yù)期。但供需差的持續(xù)時(shí)間短，板塊業(yè)績改善的幅度和持續(xù)性有限，2015年6月隨著市場流動(dòng)性邊際快速收緊，大周期行情隨之結(jié)束。?總體來看，本輪行情同樣以預(yù)期驅(qū)動(dòng)為主，最終業(yè)績兌現(xiàn)有限。40五、2017-2019：票價(jià)提升預(yù)期+供給受限預(yù)期共振的兩輪波段行情412017-2019：票價(jià)提升預(yù)期與供給受限預(yù)期共振的兩次波段行情圖表

49：

2017-2019年，受票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)和階段性供給側(cè)收緊預(yù)期疊加共振，頻繁出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)歸母凈利潤（億元）單機(jī)歸母凈利潤（萬元）凈利率20186.00%2.41%2.56%航司201772.4201873.3629.8327.09201964.0926.5131.95201720181096.56355.12391.47201920177.12%5.36%6.70%20195.33%2.01%2.88%中國國航南方航空中國東航1105.34784.35997.17916.88307.54435.2959.1463.52相對(duì)收益相對(duì)收益南方航空中國國航中國東航滬深30080%南方航空中國國航中國東航滬深30080%區(qū)間最高漲幅（2019.01-2019.04）：中國國航：55.62%南方航空：45.32%中國東航：73.46%滬深300：34.93%區(qū)間最高漲幅（2017.10-2018.02）：中國國航：65.24%60%40%20%0%60%

南方航空：55.88%中國東航：21.65%滬深300：5.25%40%20%0%2019-012019-022019-032019-042017-10

2017-11

2017-12

2018-01

2018-02

2018-03

2018-042017.10-2018.022019.01.

-2019.04①201709民航局發(fā)布《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)

提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施》，市場對(duì)于民航運(yùn)力供給收緊預(yù)期加強(qiáng)；2018年12月后宏觀階段性改善帶動(dòng)股價(jià)修復(fù)，2019年3月11日737MAX墜機(jī)，該機(jī)型在華全面停飛，市場再度預(yù)期供給側(cè)收緊②201712《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，對(duì)有5家以上航司參與運(yùn)營的國內(nèi)航線實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，市場調(diào)節(jié)價(jià)航線新增306條資料：Wind，中國國航、南方航空、中國東航年報(bào)，國海證券研究所425.1

需求：宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，客運(yùn)量增速小幅回落?2016-2019年，供給側(cè)改革開啟，疊加國際政治局勢波動(dòng)增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。但期間航空業(yè)需求增速并未因宏觀轉(zhuǎn)型而立即降速，2017年民航客運(yùn)量同比增速達(dá)到13