資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)水平的交互作用資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)水平的互動(dòng)關(guān)系研究基于財(cái)險(xiǎn)公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)水平的交互作用資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)水平的互動(dòng)關(guān)系研究基于財(cái)險(xiǎn)公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)水平的關(guān)系保險(xiǎn)的職能和負(fù)債務(wù)法的特點(diǎn)決定了保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的重要性。保險(xiǎn)公司必須在監(jiān)管的限制下，使用適當(dāng)?shù)馁Y本和風(fēng)險(xiǎn)，以確保其盈利能力。一方面，保險(xiǎn)公司會(huì)持有一定的資本，應(yīng)對(duì)未預(yù)期損失帶來(lái)的沖擊，這決定了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的大小;另一方面，由于資本的稀缺性和持有資本的昂貴代價(jià)，保險(xiǎn)公司會(huì)依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平，調(diào)整資本配置結(jié)構(gòu)，選擇持有在安全水平范圍內(nèi)的資本。保險(xiǎn)公司資本調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系已經(jīng)得到了廣泛關(guān)注，并且在不同國(guó)家進(jìn)行了針對(duì)性檢驗(yàn)。再保險(xiǎn)的職能在于分散承保風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)成果，所以再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要影響。與此同時(shí)，再保險(xiǎn)還通過(guò)調(diào)整承保風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低損失波動(dòng)，在一定程度上扮演了“或有資本”的角色圍繞以上問(wèn)題，本文采用聯(lián)立方程和門(mén)檻回歸模型展開(kāi)研究，探索財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)水平三者之間的相互作用，檢驗(yàn)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)變動(dòng)的非線(xiàn)性影響關(guān)系，比較不同監(jiān)管壓力下三者調(diào)整的異質(zhì)性特征。本文的研究有助于認(rèn)識(shí)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在面臨監(jiān)管壓力時(shí)的經(jīng)營(yíng)態(tài)度，揭示在不同監(jiān)管壓力下的資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和再保險(xiǎn)需求行為，為相關(guān)監(jiān)管制度的完善提供理論參考，為財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)管理能力的提升提供決策依據(jù)，整體實(shí)現(xiàn)三者的良性作用機(jī)制，為保險(xiǎn)監(jiān)管和公司經(jīng)營(yíng)的科學(xué)性提供理論參考。資本與風(fēng)險(xiǎn)的合作學(xué)術(shù)界一直高度關(guān)注保險(xiǎn)公司資本和風(fēng)險(xiǎn)之間的作用關(guān)系問(wèn)題，相關(guān)實(shí)證研究最早可以追溯到Cummins和Sommer資本或者風(fēng)險(xiǎn)與再保險(xiǎn)關(guān)系的研究相對(duì)起步較晚。在資本與再保險(xiǎn)關(guān)系方面，Garven和LammTennant目前少有學(xué)者充分考慮到資本、風(fēng)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)之間作用的聯(lián)立內(nèi)生性，去探討這三個(gè)決策變量之間的聯(lián)合交互作用。雖然Manka6和Belgacem再保險(xiǎn)有利于提高保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力目前破產(chǎn)成本規(guī)避理論、代理理論、交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等都主張資本與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正向關(guān)系。一方面，根據(jù)Williamson假設(shè)1:資本調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在雙向正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)租賃資本假設(shè)，再保險(xiǎn)通常被視為資本的替代品假設(shè)2:資本調(diào)整與再保險(xiǎn)之間存在雙向負(fù)相關(guān)關(guān)系。與低風(fēng)險(xiǎn)公司相比，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大的保險(xiǎn)公司未來(lái)的凈現(xiàn)金流量不確定性更強(qiáng)，所以它們會(huì)傾向于提高購(gòu)買(mǎi)再保險(xiǎn)的資金比例，以降低損失波動(dòng)性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保證充足的償付能力。如果保險(xiǎn)公司集中于低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，未來(lái)凈現(xiàn)金流量波動(dòng)較小，那么承擔(dān)更高再保險(xiǎn)費(fèi)成本的動(dòng)機(jī)較弱。再保險(xiǎn)降低了保險(xiǎn)公司稅前收入波動(dòng)性，有利于保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)，在不增加資本的情況下，也可以提高保險(xiǎn)公司承保新業(yè)務(wù)的能力。另外，即使在風(fēng)險(xiǎn)承受能力受約束的情況下，再保險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)可使保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，提高保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)價(jià)值，從而有能力承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。Adams假設(shè)3:再保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在雙向正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)償付能力存在差異時(shí)，保險(xiǎn)公司的資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)呈現(xiàn)出不同特征。根據(jù)資本緩沖理論，保險(xiǎn)公司有動(dòng)機(jī)持有在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)值之上的資本水平，避免提高監(jiān)管成本假設(shè)4:資本調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為中存在調(diào)整臨界值，在不同監(jiān)管壓力下，資本調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變動(dòng)存在差異。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)試圖平衡債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢(shì)與可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境成本之間的關(guān)系。如果保險(xiǎn)公司資本比例較低即債務(wù)比率較高，那么會(huì)面臨更高的融資成本。而再保險(xiǎn)可以通過(guò)調(diào)整承保風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低損失波動(dòng)，在一定程度上扮演了“或有資本”的角色，從而可以降低公司對(duì)資本的要求假設(shè)5:再保險(xiǎn)與資本調(diào)整行為中存在調(diào)整臨界值，在不同監(jiān)管壓力下，再保險(xiǎn)和資本調(diào)整變動(dòng)存在差異。面對(duì)不同的償付能力，再保險(xiǎn)需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩者之間調(diào)整敏感程度也會(huì)有所差異。償付能力高的保險(xiǎn)公司承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有足夠的資本來(lái)抵御非預(yù)期損失，能夠向保單持有人提供可靠的賠付保證，那么對(duì)再保險(xiǎn)的依賴(lài)程度也會(huì)降低，使得再保險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向效應(yīng)相應(yīng)減弱。但對(duì)于償付能力低的保險(xiǎn)公司，風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，為了降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其再保險(xiǎn)需求會(huì)更加強(qiáng)烈。同時(shí)，使用再保險(xiǎn)可以有效降低損失波動(dòng)性，保證充足的償付能力，有利于提高保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，再保險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邊際效應(yīng)更強(qiáng)。Manka6和Belgacem假設(shè)6:再保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為中存在調(diào)整臨界值，在不同監(jiān)管壓力下，再保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變動(dòng)存在差異。模型的證明模型1、資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)由于保險(xiǎn)公司資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)存在彼此相互作用關(guān)系，故本文參考Shim此外，由于保險(xiǎn)公司的資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)的目標(biāo)水平是不可觀測(cè)的，故參考Flannery和Rangan其中，ΔCap、ΔRisk1、ΔRisk2和ΔReins分別表示資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)的變化水平;j表示保險(xiǎn)公司，t表示時(shí)間;其余為控制變量。除了研究財(cái)險(xiǎn)公司資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與再保險(xiǎn)三者之間的共同作用之外，本文借鑒Caner和Hansen其中，ΔCap、ΔRisk1、ΔRisk2和ΔReins分別表示資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)的變化水平;門(mén)檻變量Reg表示償付能力充足率;j表示保險(xiǎn)公司，t表示時(shí)間;I[·]為指示函數(shù);其余為控制變量。2、研究設(shè)計(jì)與變量選取(1)核心變量的選取A．資本指標(biāo)(Cap)。由于本文選取的樣本中大部分財(cái)險(xiǎn)公司不是上市公司，市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法確定，故借鑒Cummins和SommerB．再保險(xiǎn)(Reins)。本文借鑒ShiuC．投資風(fēng)險(xiǎn)(Risk1)與承保風(fēng)險(xiǎn)(Risk2)。Cummins和Sommer(2)其他控制變量A．公司規(guī)模(Size)。借鑒Cummins和SommerB．監(jiān)管壓力(Reg)。本文采用財(cái)險(xiǎn)公司的償付能力充足率度量監(jiān)管壓力，該變量包括在資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)方程中。面對(duì)高強(qiáng)度的監(jiān)管壓力，財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)提高資本比例及承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使用更多的再保險(xiǎn)以滿(mǎn)足監(jiān)管的要求。C．業(yè)務(wù)集中度(Div)。常用的衡量業(yè)務(wù)集中度的指標(biāo)是Herfindahl指數(shù)，該變量包括在資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)方程中。Herfindahl指數(shù)值越大，財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)越集中，在各業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的情況下，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，因此要求更多的資本保證充足的償付能力，同時(shí)公司的再保險(xiǎn)需求增加。但是，如果公司集中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小的業(yè)務(wù)，可能會(huì)使用更少的再保險(xiǎn)。D．盈利能力(Pro)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Gro)。本文分別采用資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和保費(fèi)收入年增長(zhǎng)率度量盈利能力和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。根據(jù)啄食順序理論，公司融資時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，因此財(cái)險(xiǎn)公司的盈利能力和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)決定了現(xiàn)在和未來(lái)通過(guò)留存收益來(lái)提高資本充足率的能力。這兩個(gè)變量包括在資本方程中，均與資本比例存在正相關(guān)關(guān)系。E．制度變化(Sys)?？紤]到2015年2月保監(jiān)會(huì)發(fā)布“償二代”監(jiān)管體系，本文構(gòu)建制度變化的虛擬變量，即2015年及以后表示為1,2015年以前表示為0，研究監(jiān)管制度體系的變化對(duì)資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)與再保險(xiǎn)決策的影響。F．衍生品使用(Der)。ShiuG．賠付率(Loss)。本文的賠付率指標(biāo)是指賠款支出與保費(fèi)收入的比率，并在再保險(xiǎn)方程中采用滯后一期的賠付率。財(cái)險(xiǎn)公司賠付率越高，其再保險(xiǎn)需求越大。H．財(cái)務(wù)杠桿(Lev1)。財(cái)務(wù)杠桿即總負(fù)債與所有者權(quán)益的比值，包括在投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)方程中。財(cái)務(wù)杠桿越高，財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)面臨更高的債務(wù)成本，傾向于追求高收益項(xiàng)目，從而承擔(dān)更多的投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)。I．業(yè)務(wù)杠桿(Lev2)。業(yè)務(wù)杠桿是指保費(fèi)收入與所有者權(quán)益的比值，該變量包括在承保風(fēng)險(xiǎn)方程中。當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司面臨高的業(yè)務(wù)杠桿時(shí)，管理者考慮到穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的要求，會(huì)傾向于做出更少承擔(dān)承保風(fēng)險(xiǎn)的決策。J．投資職能(Inv)。財(cái)險(xiǎn)公司投資職能越有效，管理者可能會(huì)存在過(guò)度自信心理，更偏好冒險(xiǎn)行為，會(huì)傾向于做出承擔(dān)更多的投資風(fēng)險(xiǎn)的決策，以追求更高的收益。本文采用投資收益占營(yíng)業(yè)收入的比重表示投資職能，該變量包括在投資風(fēng)險(xiǎn)方程中。(3)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述統(tǒng)計(jì)本文選擇的樣本期間為2010—2018年。由于面板門(mén)檻模型要求平衡面板數(shù)據(jù)，本文剔除了2010年之后成立的財(cái)險(xiǎn)公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司。同時(shí)考慮到持續(xù)出現(xiàn)的增資熱潮，突然大規(guī)模的增資導(dǎo)致公司償付能力充足率異常提高，可能會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，因而剔除償付能力異常變動(dòng)的財(cái)險(xiǎn)公司，最終選取了34家財(cái)險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象。這34家財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入規(guī)?？偤驼颊麄€(gè)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的90%以上，具有較好的代表性。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》以及各財(cái)險(xiǎn)公司的年度信息披露報(bào)告。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示?？梢钥吹剑Y本、再保險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)變化量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明總體上財(cái)險(xiǎn)公司調(diào)整幅度較小;相比之下，承保風(fēng)險(xiǎn)變化量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差較大，意味著財(cái)險(xiǎn)公司對(duì)于承保風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整幅度較大。償付能力充足率的標(biāo)準(zhǔn)差也較大，表明我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司之間償付能力差異較大。此外，財(cái)險(xiǎn)公司的盈利指標(biāo)最小值為負(fù)值，部分財(cái)險(xiǎn)公司存在虧損，盈利能力較弱，需要引起重視。示范分析1、再保險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系3SLS是一種同時(shí)估計(jì)所有參數(shù)的全信息估計(jì)技術(shù)方法，考慮到了方程之間的相關(guān)性，可以同時(shí)在一個(gè)框架內(nèi)識(shí)別財(cái)險(xiǎn)公司的資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)決策，提供一致的參數(shù)估計(jì)。因此，與Jacques和Nigro(1)資本、風(fēng)險(xiǎn)與再保險(xiǎn)之間的關(guān)系第一，資本與承保風(fēng)險(xiǎn)方面，承保風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)資本調(diào)整未產(chǎn)生顯著的正向影響，資本調(diào)整對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)變化也未產(chǎn)生顯著的影響，無(wú)法支持假設(shè)1。這與陳華和王麗珍第二，資本與投資風(fēng)險(xiǎn)方面，資本調(diào)整對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)變化產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說(shuō)第三，資本與再保險(xiǎn)方面，再保險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，但資本調(diào)整對(duì)再保險(xiǎn)未產(chǎn)生顯著的影響。根據(jù)假設(shè)2，再保險(xiǎn)通常被視為資本的替代品，本文的實(shí)證結(jié)果支持了這一點(diǎn)。這表明，財(cái)險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)更多再保險(xiǎn)時(shí)，會(huì)下調(diào)資本比例，增加靈活安排的資金，從而在保證償付能力的同時(shí)提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率。但本文的實(shí)證結(jié)果無(wú)法支持高杠桿率的保險(xiǎn)公司有望使用更多的再保險(xiǎn)，這可能是因?yàn)槲覈?guó)再保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展不完善，專(zhuān)業(yè)的再保險(xiǎn)公司供給不足，導(dǎo)致我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司選擇風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)時(shí)，對(duì)再保險(xiǎn)依賴(lài)程度較低。第四，再保險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)存在雙向顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。這表明，承擔(dān)更高承保風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)傾向于利用更多的再保險(xiǎn);同時(shí)，如果增加再保險(xiǎn)的使用，財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)傾向于承擔(dān)更多的承保風(fēng)險(xiǎn)，即再保險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)之間形成了良好的互動(dòng)關(guān)系。另外，再保險(xiǎn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的正向影響，但投資風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)再保險(xiǎn)沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。這表明再保險(xiǎn)的使用會(huì)增加財(cái)險(xiǎn)公司的冒險(xiǎn)行為。綜上，本文利用國(guó)內(nèi)財(cái)險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)再保險(xiǎn)和資本調(diào)整之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，再保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2得到支持，假設(shè)3進(jìn)一步得到支持。這一點(diǎn)與Manka6和Belgacem(2)控制變量估計(jì)結(jié)果分析第一，資本方程中，監(jiān)管壓力和盈利能力對(duì)資本調(diào)整產(chǎn)生顯著的正向影響。面對(duì)高強(qiáng)度的監(jiān)管壓力，財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)提高資本比例以滿(mǎn)足監(jiān)管的要求;財(cái)險(xiǎn)公司的盈利能力越強(qiáng)，其通過(guò)留存收益來(lái)提高資本充足率的能力也就越強(qiáng)。但公司規(guī)模、業(yè)務(wù)集中度、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與監(jiān)管制度的變化對(duì)資本調(diào)整未產(chǎn)生顯著的影響。第二，再保險(xiǎn)方程中，財(cái)險(xiǎn)公司規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，其更傾向于使用較少的再保險(xiǎn)。當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司賠付率較高時(shí)，財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)提高對(duì)再保險(xiǎn)的需求。制度變化虛擬變量的系數(shù)值為正數(shù)并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明2015年發(fā)布“償二代”監(jiān)管體系后，財(cái)險(xiǎn)公司提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視，增加了對(duì)再保險(xiǎn)的需求。而財(cái)險(xiǎn)公司是否使用衍生工具對(duì)再保險(xiǎn)需求沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響，表明對(duì)于我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司，衍生工具對(duì)再保險(xiǎn)的替代作用不強(qiáng)。第三，投資風(fēng)險(xiǎn)方程中，使用衍生工具以及規(guī)模越大的財(cái)險(xiǎn)公司更傾向于承擔(dān)更多的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，投資職能對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)也具有顯著的正向作用。而面對(duì)高強(qiáng)度的監(jiān)管壓力或具有高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，財(cái)險(xiǎn)公司承擔(dān)更少的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)集中度與監(jiān)管制度的變化均未對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的影響。第四，承保風(fēng)險(xiǎn)中，監(jiān)管壓力與業(yè)務(wù)杠桿的系數(shù)為負(fù)值并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。面對(duì)高壓力的監(jiān)管，財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)更少承擔(dān)承保風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的正向影響，而公司規(guī)模、監(jiān)管制度的變化和業(yè)務(wù)集中度對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)未產(chǎn)生顯著影響，這可能因?yàn)楫a(chǎn)品多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也增加了業(yè)務(wù)管理的難度與監(jiān)督的成本。2、再保險(xiǎn)影響資本調(diào)整的激發(fā)機(jī)理(1)門(mén)檻效應(yīng)的檢驗(yàn)前文分析了資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)之間的線(xiàn)性作用機(jī)制，償付能力的充足性可能會(huì)導(dǎo)致資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)之間的關(guān)系發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變，而門(mén)檻回歸模型能夠有效捕捉發(fā)生突變的臨界點(diǎn)，本文采用門(mén)檻回歸模型分析它們之間的非線(xiàn)性作用關(guān)系。借鑒Caner和Hansen首先，針對(duì)模型是否存在門(mén)檻效應(yīng)進(jìn)行LM檢驗(yàn)，原假設(shè)表示不存在門(mén)檻。由于在原假設(shè)下門(mén)檻參數(shù)無(wú)法識(shí)別，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量不服從卡方分布，從而無(wú)法得到分布的臨界值。對(duì)此，Hansen其次，利用似然比統(tǒng)計(jì)量(LR)檢驗(yàn)門(mén)檻估計(jì)值的真實(shí)性，其原假設(shè)為門(mén)檻估計(jì)值與實(shí)際門(mén)檻值相同。根據(jù)Hansen綜上可知，資本、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)方程均采用單一門(mén)檻模型，單一門(mén)檻估計(jì)值分別為202%、190%和176%。在“償二代”下，綜合償付能力充足率低于100%為不達(dá)標(biāo)，償付能力150%為“紅線(xiàn)”。本文的資本、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)方程門(mén)檻估計(jì)值202%、190%和176%都高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)值，表明監(jiān)管的臨界值是有效的，財(cái)險(xiǎn)公司具有足夠高的償付能力充足率時(shí)，資本調(diào)整、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)變化相互之間的關(guān)系會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。(2)門(mén)檻回歸估計(jì)結(jié)果本文進(jìn)行門(mén)檻檢驗(yàn)后，對(duì)面板門(mén)檻模型進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果如表4所示。首先，對(duì)于再保險(xiǎn)方程，上文的門(mén)檻檢驗(yàn)顯示，該方程不存在門(mén)檻值，表明資本調(diào)整、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)再保險(xiǎn)的影響不存在結(jié)構(gòu)性變化，財(cái)險(xiǎn)公司償付能力的高低不會(huì)影響資本、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)再保險(xiǎn)產(chǎn)生的作用。其次，對(duì)于資本方程，考慮償付能力的作用，再保險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整的影響具有“階段性特征”。當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力充足率低于202%時(shí)，再保險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，存在明顯的替代效應(yīng);當(dāng)償付能力充足率高于202%時(shí)，再保險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整呈現(xiàn)促進(jìn)作用，但并不顯著。投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整的影響與再保險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整的影響是類(lèi)似的，當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力低于202%時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整產(chǎn)生顯著的影響。不管財(cái)險(xiǎn)公司償付能力低于或高于門(mén)檻值202%，承保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整均產(chǎn)生顯著的影響，但當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力充足率低于202%時(shí)，影響系數(shù)更大，即承保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整的邊際作用更大。再次，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)方程，當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力充足率低于或高于門(mén)檻值190%時(shí)，資本調(diào)整對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均具有顯著的促進(jìn)作用。但償付能力低于190%時(shí)的影響系數(shù)更大，是高于190%時(shí)影響系數(shù)的兩倍多，說(shuō)明償付能力充足率較低時(shí)，財(cái)險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)資本調(diào)整的反應(yīng)會(huì)更加靈敏;當(dāng)償付能力充足率較高時(shí)，資本向上調(diào)整的策略對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司承擔(dān)更多的投資風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效果會(huì)減弱。另外，當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力充足率低于190%時(shí)，再保險(xiǎn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的正向影響;當(dāng)償付能力高于190%時(shí)，再保險(xiǎn)的調(diào)整不會(huì)顯著影響投資風(fēng)險(xiǎn)的變化?？赡苁且?yàn)閮敻赌芰Ω叩呢?cái)險(xiǎn)公司承擔(dān)更多投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有充足的償付能力，對(duì)再保險(xiǎn)的依賴(lài)程度較低，從而再保險(xiǎn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用不明顯。但對(duì)于償付能力低的公司，再保險(xiǎn)可以有效降低損失波動(dòng)性，保證充足的償付能力，因而再保險(xiǎn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的邊際效應(yīng)更強(qiáng)。最后，對(duì)于承保風(fēng)險(xiǎn)方程，不管財(cái)險(xiǎn)公司償付能力低于或高于門(mén)檻值176%，再保險(xiǎn)對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化均產(chǎn)生顯著的正向影響，但當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力過(guò)低時(shí)，再保險(xiǎn)對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邊際正向作用更大。對(duì)于償付能力高的財(cái)險(xiǎn)公司，其承擔(dān)更多承保風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠保證充足的償付能力，對(duì)再保險(xiǎn)的依賴(lài)程度較低，從而再保險(xiǎn)對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用會(huì)減弱。當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力低于176%時(shí)，資本調(diào)整對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邊際負(fù)向作用更小。在Lee等整體而言，當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力充足率低于門(mén)檻值時(shí)，資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)之間的互動(dòng)作用會(huì)更加明顯，一個(gè)決策變量的變化對(duì)其他決策變量的調(diào)整反應(yīng)會(huì)更加強(qiáng)烈，部分驗(yàn)證了假設(shè)4～假設(shè)6。并且，本文估計(jì)的門(mén)檻值都高于償付能力監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)值100%和150%，保險(xiǎn)公司會(huì)在其償付能力仍高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)值時(shí)采取行動(dòng)。這說(shuō)明，“償二代”監(jiān)管制度體系是合理有效的，對(duì)于資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和再保險(xiǎn)選擇存在重要的約束作用。反過(guò)來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該考慮到資本、風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)這三個(gè)決策變量的相互作用，審慎制定監(jiān)管規(guī)則，對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力進(jìn)行有效地監(jiān)管。3、．穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文主要通過(guò)兩個(gè)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):第一，考慮到大規(guī)模財(cái)險(xiǎn)公司的影響，本文去除保費(fèi)收入規(guī)模位居前五的財(cái)險(xiǎn)公司進(jìn)行3SLS估計(jì)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，再保險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整產(chǎn)生負(fù)向影響，再保險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)存在雙向作用關(guān)系;資本調(diào)整與承保風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用并不顯著，資本對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響。換言之，資本、再保險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)變量之間估計(jì)的系數(shù)符號(hào)及顯著性與表2的估計(jì)結(jié)果是完全一致的，其他控制變量估計(jì)的系數(shù)符號(hào)和顯著性也基本一致，這表明，本文的實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。第二，參考李志輝等4、資本與再保險(xiǎn)的相互作用考慮到不同類(lèi)別的樣本，其資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)之間的相互作用可能存在差異，本文從公司性質(zhì)、公司成立時(shí)間以及公司地域三個(gè)角度劃分樣本，進(jìn)行異質(zhì)性分析。第一，根據(jù)公司性質(zhì)，將整個(gè)樣本劃分為中資公司樣本和外資公司樣本，回歸結(jié)果見(jiàn)表6?？傮w而言，外資公司關(guān)鍵變量的估計(jì)系數(shù)高于中資公司的估計(jì)系數(shù)，表明外資財(cái)險(xiǎn)公司比中資財(cái)險(xiǎn)公司更廣泛地調(diào)整資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。具體來(lái)看，中資公司與外資公司的資本調(diào)整對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)的變化均產(chǎn)生負(fù)向影響，支持風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說(shuō);再保險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著關(guān)系。另外，對(duì)于中資公司，資本與再保險(xiǎn)兩者之間表現(xiàn)出替代效應(yīng);對(duì)于外資公司，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。第二，以2005年為臨界時(shí)間點(diǎn)劃分樣本，分析財(cái)險(xiǎn)公司成立時(shí)間對(duì)資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)相互作用的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表6?？梢钥吹?，2005年前后成立的財(cái)險(xiǎn)公司的資本調(diào)整對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)的變化均產(chǎn)生負(fù)向影響;再保險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的正向關(guān)系。另外，對(duì)于2005年之前成立的財(cái)險(xiǎn)公司，資本和再保險(xiǎn)兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;對(duì)于2005年及之后成立的財(cái)險(xiǎn)公司，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)楣境闪r(shí)間較晚，缺乏成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，盈利水平較不穩(wěn)定，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)同時(shí)依賴(lài)提高資本比例和使用更多的再保險(xiǎn)以保證充足的償付能力，所以資本與再保險(xiǎn)之間不會(huì)表現(xiàn)出替代作用。第三，按照財(cái)險(xiǎn)公司總部是否在北京市或者上海市，將整個(gè)樣本劃分為兩個(gè)子樣本，分析總部所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度對(duì)資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)之間相互作用的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。可以看到，不管財(cái)險(xiǎn)公司總部是否在北京市或者上海市，資本、投資風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)之間的相互作用是類(lèi)似的。資本調(diào)整與承保風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)之間都不存在顯著的雙向互動(dòng)關(guān)系;資本調(diào)整對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的變化都存在顯著的負(fù)向作用;再保險(xiǎn)對(duì)資本調(diào)整表現(xiàn)出替代效應(yīng)，只是對(duì)于總部不在北京和上海的財(cái)險(xiǎn)公司，兩者的替代效應(yīng)不顯著。研究結(jié)論與政策啟示本文基于2010—2018年我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的面板數(shù)據(jù)，采用聯(lián)立方程模型研究了公司資本調(diào)整、承保風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)水平之間的交互作用。第一，資本調(diào)整與承保風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的相互作用，表明我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的資本調(diào)整與承保風(fēng)險(xiǎn)之間尚未形成良好的互動(dòng)關(guān)系。第二，資本調(diào)整對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的負(fù)向