2023年園林行業(yè)研究報告

2023年園林行業(yè)研究報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、公司簡介 PAGEREFToc374629722\h41、地產(chǎn)園林主導者，棋落全國 PAGEREFToc374629723\h42、股權結構 PAGEREFToc374629724\h43、公司業(yè)務結構與優(yōu)勢 PAGEREFToc374629725\h5（1）主營地產(chǎn)園林業(yè)務 PAGEREFToc374629726\h51）深耕地產(chǎn)園林，設計優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc374629727\h52）立足華南，全國布局 PAGEREFToc374629728\h6（2）業(yè)務優(yōu)勢 PAGEREFToc374629729\h61）設計先導，建立品牌壁壘 PAGEREFToc374629730\h62）大客戶戰(zhàn)略有效平滑周期 PAGEREFToc374629731\h83）資金管理效率優(yōu)異 PAGEREFToc374629732\h9二、行業(yè)空間：政策是未來核心變量 PAGEREFToc374629733\h101、政策暖風頻吹，生態(tài)建設加碼 PAGEREFToc374629734\h102、新型城鎮(zhèn)化與居住消費升級助推園林產(chǎn)值穩(wěn)健增長 PAGEREFToc374629735\h13（1）“量”“質”并進：新型城鎮(zhèn)化與消費升級助推園林產(chǎn)值規(guī)模 PAGEREFToc374629736\h131）“量”：持續(xù)提升的城鎮(zhèn)化率仍是園林需求主要驅動力 PAGEREFToc374629737\h132）“質”：公共環(huán)境改善需求與居住品質升級帶動景觀品質提升 PAGEREFToc374629738\h14（2）園林行業(yè)產(chǎn)值預測 PAGEREFToc374629739\h161）地產(chǎn)園林：地產(chǎn)回暖與“生態(tài)宜居”共驅地產(chǎn)園林量價齊升 PAGEREFToc374629740\h162）市政園林：生態(tài)建設納入考核，投資規(guī)模有望加速 PAGEREFToc374629741\h17三、競爭格局：市場格局零散，行業(yè)集中度加速提升 PAGEREFToc374629742\h181、行業(yè)格局零散，區(qū)域性競爭為主 PAGEREFToc374629743\h182、行業(yè)趨勢：資金品牌助推行業(yè)集中度加速提升 PAGEREFToc374629744\h20（1）資金：訂單落地的基礎 PAGEREFToc374629745\h21（2）管理與品牌：公司規(guī)模成長的核心要素 PAGEREFToc374629746\h22四、公司競爭優(yōu)勢與戰(zhàn)略 PAGEREFToc374629747\h231、設計主導，延伸設計產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374629748\h23（1）設計優(yōu)勢 PAGEREFToc374629749\h23（2）設計帶動施工收入不斷提升 PAGEREFToc374629750\h25（3）設計工序專業(yè)化標準化 PAGEREFToc374629751\h262、大客戶發(fā)展戰(zhàn)略鞏固地產(chǎn)龍頭地位 PAGEREFToc374629752\h26（1）不斷推進大客戶發(fā)展戰(zhàn)略 PAGEREFToc374629753\h26（2）大客戶發(fā)展戰(zhàn)略助推跨周期成長 PAGEREFToc374629754\h273、精細化管理支撐可持續(xù)發(fā)展 PAGEREFToc374629755\h29（1）加快信息化建設，提高機械化水平 PAGEREFToc374629756\h29（2）優(yōu)化供應鏈管理，提升經(jīng)營效率 PAGEREFToc374629757\h304、創(chuàng)新商業(yè)模式，業(yè)務新增長點 PAGEREFToc374629758\h31（1）基金引領園林項目創(chuàng)新模式，拓展市政業(yè)務空間 PAGEREFToc374629759\h31（2）供應商扶持策略，構建生態(tài)圈 PAGEREFToc374629760\h325、股權激勵助推成長 PAGEREFToc374629761\h32（1）股權激勵加設業(yè)績安全墊 PAGEREFToc374629762\h32五、風險因素 PAGEREFToc374629763\h33六、盈利預測 PAGEREFToc374629764\h341、營業(yè)收入預測 PAGEREFToc374629765\h342、分項毛利率水平預測 PAGEREFToc374629766\h343、期間費用率及稅率預測 PAGEREFToc374629767\h354、盈利預測結論 PAGEREFToc374629768\h35一、公司簡介1、地產(chǎn)園林主導者，棋落全國公司成立于1995年，2023年由普邦園林配套工程整體變更為股份，2023年3月16日首次發(fā)行A股股票并在深圳交易所正式掛牌上市。公司主要從事園林工程施工、景觀設計、苗木種植以及園林養(yǎng)護業(yè)務，以地產(chǎn)園林業(yè)務為核心，逐漸向全產(chǎn)業(yè)鏈擴展，目前重點拓展旅游度假與市政園林業(yè)務。公司立足華南，棋落全國，截至2023年，在海南、北京、青島、成都、南寧、上海、武漢等地均設有分公司，目前位列園林綠化企業(yè)50強第4位，地產(chǎn)園林第2位。2、股權結構公司上市前后實際控制人未變更，目前兩大股東為涂善忠與黃慶和，分別持股34.35%、22.43%，持股比例相較改制前50.00%和35.00%有所下降。公司同時擁有兩家子公司——廣東普邦苗木種養(yǎng)和上海普天園林景觀設計。3、公司業(yè)務結構與優(yōu)勢（1）主營地產(chǎn)園林業(yè)務1）深耕地產(chǎn)園林，設計優(yōu)勢明顯公司收入主要來自地產(chǎn)園林業(yè)務，近3年地產(chǎn)園林業(yè)務收入占比由2023年的79.54%上升至2023年的94.64%，2023年，住宅類園林業(yè)務收入達17.52億元。公司設計收入規(guī)模、占比均處于行業(yè)領先地位，設計業(yè)務收入逐年攀升，2023~2023年設計業(yè)務CAGR為30.15%，2023年設計產(chǎn)值達1.35億元；隨著施工業(yè)務收入基數(shù)的不斷擴大，設計施工比有所下降，由2023年的13.69%下降至2023年的7.92%。2）立足華南，全國布局公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務領域位于華南，并逐步向外省擴張；上市后在全國多個地區(qū)設立分公司與設計分院，進行全國布局。近年，華東、西南地區(qū)收入占比有顯著提升，截至2023年，上述區(qū)域收入占比分別由2023年的14.97%、6.14%提升至27.42%、9.40%；華南以外地區(qū)整體收入則由35.59%提升至43.25%。（2）業(yè)務優(yōu)勢1）設計先導，建立品牌壁壘公司設計實力卓越，擁有300余人設計團隊，設計業(yè)務規(guī)模、毛利率處于行業(yè)領先地位。近10年，公司簽約設計合同超過700個，設計業(yè)務成為公司獲取工程訂單的重要手段，也是建立品牌優(yōu)勢的基礎。2023年，公司陸續(xù)獲得“全國十佳園林設計企業(yè)第一名”、“全國十佳園林工程企業(yè)第二名”、“中國城市園林綠化企業(yè)綜合競爭力排名第四名”、“最佳上市企業(yè)治理10強”、“中國環(huán)境藝術優(yōu)秀企業(yè)”等各類獎項，設計品牌優(yōu)勢有助于公司外省區(qū)域與渠道的加速擴張，并帶動施工業(yè)務不斷提升。公司同時以收并購手段加強設計實力。2023年12月9日，公告以自有資金10,685萬港幣收購泛亞環(huán)境國際控股34%的股權，外延擴張再下一城。泛亞國際在住宅與商業(yè)地產(chǎn)設計、旅游度假及主題公園景觀領域優(yōu)勢明顯，并在上海、北京、廣州、深圳、香港、澳門等國內(nèi)主要城市及菲律賓設有業(yè)務往來，渠道廣泛，高端設計領域市占率較高。設計端的外延發(fā)展有助于公司擴張設計版圖并率先布局設計全產(chǎn)業(yè)鏈，未來將在拓展旅游生態(tài)主題項目領域渠道、提升公司綜合設計管理能力、獲取更大的品牌影響力等方面獲益。同時，由于泛亞國際主要管理層承諾在未來5年繼續(xù)在公司任職，也有助于公司設計人才隊伍的穩(wěn)定并發(fā)揮協(xié)同效應，有效增強綜合設計實力。我們預計公司未來將繼續(xù)深化與泛亞國際的戰(zhàn)略合作，外延式收購也將成為普邦未來規(guī)模成長中的重要手段。2）大客戶戰(zhàn)略有效平滑周期公司堅持大客戶市場戰(zhàn)略，客戶網(wǎng)絡廣泛，目前已與萬科、保利、中信華南、合景泰富、融僑集團等一批國內(nèi)知名大型房地產(chǎn)商形成客戶或戰(zhàn)略伙伴關系；公司大客戶數(shù)量持續(xù)增加，客戶質量與客戶結構不斷優(yōu)化，2023~2023年，前5大客戶營收額由2.16億增加至8.46億，收入占比由41.84%上升至45.71%；由于大客戶訂單持續(xù)穩(wěn)定，回款更有保障，有助于平滑公司收入波動，采用大客戶跟隨戰(zhàn)略，公司在省外擴張上也更為順利。3）資金管理效率優(yōu)異截至2023年3季度，公司在手貨幣資金10.93億元，資產(chǎn)負債率33.20%，參照可比上市園林公司50%以上的資產(chǎn)負債率，公司資金實力最為雄厚。2023年5月，公司發(fā)行7億五年期公司債，用以補充流動資金，13年收現(xiàn)比約59.15%，資金管理效率優(yōu)異。二、行業(yè)空間：政策是未來核心變量1、政策暖風頻吹，生態(tài)建設加碼“十八大”報告將生態(tài)建設提升至新高度。繼十七大報告之后，十八大報告明確提出“生態(tài)文明”建設：論述“把生態(tài)文明建設放在突出地位，融入經(jīng)濟建設、政治建設、文化建設、社會建設各方面和全過程，努力建設美麗中國”。充分表明新一屆政府已充分認識到生態(tài)園林建設的重要性與現(xiàn)實性，從而有望在新政府任期中，在地方市政基礎設施建設上明確對生態(tài)環(huán)境建設的投資引導與傾斜措施。住建部指導意見保障園林投資規(guī)模。2023年11月27日公布的《關于促進城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，明確了2023年城市園林發(fā)展目標，建成區(qū)綠化覆蓋率I和II級標準在2023年需分別達到40%和36%；綠地率I和II級標準至2023年分別達到35%和31%。目前在我國657個設市城市中，僅有200多個城市滿足國家I和II級標準，政績考核的量化約束力將促使我國近70%的城市加大市政園林投資。我們判斷，住建部的指導意見如有財政配套細則落地，將有效保證未來園林行業(yè)投資規(guī)模，市場規(guī)模有望上臺階。中央關于全面深化改革的決定將生態(tài)建設提至新高度。2023年11月15日公布的《中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》進一步將生態(tài)環(huán)境建設提高到戰(zhàn)略高度。該決定第14章“加快生態(tài)文明制度建設”52節(jié)重點提到劃定生態(tài)保護紅線，“堅定不移實施主體功能區(qū)制度，建立國土空間開發(fā)保護制度，嚴格按照主體功能區(qū)定位推動發(fā)展，建立國家公園體制，探索編制自然資源資產(chǎn)負債表，對領導干部實行自然資源資產(chǎn)離任審計”。我們判斷，生態(tài)系統(tǒng)建設如直接納入地方政府政績考核標準的剛性約束下，地方財政有望強化在市政園林領域的投入，投資強度與項目落地節(jié)奏將快速提高，市政園林主流的商業(yè)模式將會有所改良，從而逐步改變園林公司規(guī)模成長伴隨著現(xiàn)金流量表惡化的通病。“決定”53節(jié)還重點提到實行資源有償使用制度和生態(tài)補償制度，“堅持誰受益、誰補償原則，完善對重點生態(tài)功能區(qū)的生態(tài)補償機制，推動地區(qū)間建立橫向生態(tài)補償制度”。我們判斷，在此制度基礎上，生態(tài)環(huán)境修復和補償標準將隨后出臺，生態(tài)修復將在政府單一業(yè)主投資基礎上，未來可通過類似于碳排放機制在民用市場拓寬空間，促使各地方業(yè)主加大生態(tài)修復和補償建設力度。生態(tài)修復有望成為地產(chǎn)園林、市政園林領域之外成為園林公司的第三大增長極。2、新型城鎮(zhèn)化與居住消費升級助推園林產(chǎn)值穩(wěn)健增長（1）“量”“質”并進：新型城鎮(zhèn)化與消費升級助推園林產(chǎn)值規(guī)模1）“量”：持續(xù)提升的城鎮(zhèn)化率仍是園林需求主要驅動力城市化進程趨勢不改，區(qū)域城市化率仍有快速提升空間。城市化率持續(xù)提升仍是園林需求的主要驅動力。中國城市化進程仍將持續(xù)，2023~2023年，我國城市化率由39.09%提升至52.57%，年均提高1.35%；然而，國內(nèi)各區(qū)域城市化率程度不一，東部顯著高于中西部。城市化率提升的驅動力仍在，“新型城鎮(zhèn)化”也提出更需注重城市化質量。因此，園林建設投資的強化也有利于提升城市環(huán)境，符合新一屆政府新型城鎮(zhèn)化的政策導向。新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃方案出臺在即，預計新型城鎮(zhèn)化細則2023年將落地，帶動下一輪市政園林行業(yè)投資高速增長。我們判斷，新型城鎮(zhèn)化的實質在于通過產(chǎn)業(yè)轉移和梯次升級帶動當?shù)匦鲁擎?zhèn)就業(yè)并創(chuàng)造稅收，真正使農(nóng)業(yè)人口脫離土地，使其有技能、有收入、有權利在城鎮(zhèn)扎根并融入城鎮(zhèn)生活，從而去偽城鎮(zhèn)化，促進常住人口所在城鎮(zhèn)社區(qū)硬軟件覆蓋全面化和受益均等化，使城鎮(zhèn)化本身真正能夠帶動產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整和轉移。城鎮(zhèn)實際居住人口如納入人均綠地指標等考核范圍，將有效帶動市政園林行業(yè)投資增速上移。2）“質”：公共環(huán)境改善需求與居住品質升級帶動景觀品質提升公共環(huán)境改善需求帶動市政園林單位投資額提升。城市建成區(qū)面積的不斷擴大和公共環(huán)境的持續(xù)改善將帶動市政園林單位投資額逐年提升，大型公共綠地建設投資由2023年的163.50億元增加到2023年的1546.2億元，年復合增速25.19%。主要城市人均公園綠地面積為11.8㎡，年復合增速4.54%。近年來，我國綠地率和城市建成區(qū)綠化覆蓋率分別由2023年的27.26%和31.5%增長至2023年的35.5%和39.22%，年均提高0.92pct和0.86pct。2023~2023年，我國園林綠化投資額、園林綠化投資額占財政支出比重均穩(wěn)定增長。市政園林的投入主要來源于各級地方政府的財政支出，市政園林的投資在2023年4萬億以后有大幅上升，園林綠化占財政支出比例持續(xù)增加，市政園林在地方基礎設施建設中日益受到重視。商品房投資穩(wěn)步增長與居住消費升級支撐地產(chǎn)園林穩(wěn)健增長。新型城鎮(zhèn)化將帶動農(nóng)村人口向城市轉移及居民環(huán)境品質消費的顯著升級，同時帶動商品房需求量的上升。2023~2023年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資保持了較快增長態(tài)勢，房地產(chǎn)投資額復合增長率為25%。其中商品房住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資比重均在60%以上，房地產(chǎn)新開工面積CAGR為45%，商品房銷售面積CAGR為55.3%。我們判斷：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在未來5年將大概率維持在15%左右，同時伴隨著居民對樓盤居住品質的日益重視，綠化景觀在地產(chǎn)投資中占比將逐年提升，地產(chǎn)園林產(chǎn)值也將實現(xiàn)穩(wěn)步增長。（2）園林行業(yè)產(chǎn)值預測1）地產(chǎn)園林：地產(chǎn)回暖與“生態(tài)宜居”共驅地產(chǎn)園林量價齊升地產(chǎn)園林投資主體為地產(chǎn)商，地產(chǎn)園林產(chǎn)值增速與房地產(chǎn)銷售密切相關，地產(chǎn)園林行業(yè)規(guī)模的擴大也越來越得益于人民對居住品質的提高、居住環(huán)境的重視，同時也受到國家政策的支持，《城市綠化條例》和《城市綠化規(guī)劃建設指標》中規(guī)定：新建居住區(qū)綠地占居住區(qū)總用地比例須達30%以上；此外，房地產(chǎn)開發(fā)商通過提高地產(chǎn)品質附加值來提高差異化競爭優(yōu)勢，也促進了地產(chǎn)類園林行業(yè)的發(fā)展。此外，自2023年下半年起，全國地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)逐漸回升趨勢，13年商品房新開工商品房銷售同比增速回升，地產(chǎn)銷售回暖已有效帶動今年的地產(chǎn)園林行業(yè)景氣上行。地產(chǎn)項目配套景觀園林投資占地產(chǎn)總投資額度的1~4%，其中高層、小高層住宅投資比例為1~3%，別墅類和酒店的比例略高，達到2~4%。2023年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資達到71803.79億；假設2023年起我國房地產(chǎn)開發(fā)投資的增幅為15%，按照房地產(chǎn)投資額的2%用于園林投入計算，預計到2023年地產(chǎn)園林領域的園林市場規(guī)模將在2184億元，2023~2023年地產(chǎn)園林的CAGR預計將達到12.08%。2）市政園林：生態(tài)建設納入考核，投資規(guī)模有望加速城市化率與綠地率雙重提升市政園林產(chǎn)值。2023年我國城市化率為52.57%，預計2023年城市化率將達56.47%（假設2023年之前年均提高1.3pct），以現(xiàn)在全國人口13.54億，每平方米綠化投資300元為前提假設；同時，2023~2023年，我國人均公園綠地面積由5.4平米提高到11.8平米，年均提高0.71平米。再假設2023年前該增速不變，以年均提高0.7平米估算未來的存量產(chǎn)值。據(jù)此測算，至2023年，市政園林綠化市場規(guī)模將達到1879.35億，“十四五”期間CAGR將達23.41%。注：假設條件為2023年前城市化率按年均提高1.3pct，2023年前年均提高1pct計算，人均綠地面積按年均提高0.7平米計算（以2023-2023年均增長數(shù)為標準），每平米綠化投資按年均增速5%計算，總人口按2023年前年均增加500萬估算。三、競爭格局：市場格局零散，行業(yè)集中度加速提升1、行業(yè)格局零散，區(qū)域性競爭為主園林企業(yè)數(shù)量多且散。據(jù)中國風景園林學會信息委員會編著的《中國城市園林綠化企業(yè)經(jīng)營狀況調(diào)查報告2023-2023年度》，我國園林企業(yè)數(shù)量總計已達16,000家左右，行業(yè)集中度極低。2023年全國城市園林綠化企業(yè)50強合計營業(yè)收入為334.86億元，平均收入僅6.7億元，其中營業(yè)收入在10億元以上的企業(yè)僅有5家，位居行業(yè)首位的東方園林營收達到29.10億，但市場份額也僅占到1.42%。園林公司仍以區(qū)域性競爭為主。截至2023年12月，我國共有城市園林綠化企業(yè)一級資質769家（住建部），其中浙江、廣東、江蘇、北京和福建城市園林綠化一級資質企業(yè)數(shù)量名列前五位，占全國總數(shù)的54%。園林綠化一級資質企業(yè)集中于經(jīng)濟相對發(fā)達的沿海省市，以上市公司為代表的園林景觀企業(yè)憑借平臺優(yōu)勢已在全國范圍內(nèi)展開合作或競爭，但園林行業(yè)區(qū)域性較強，中小型項目競爭激烈，本地公司具有較強的渠道訂單獲取能力，大型園林項目市場則主要為以上市公司為主導的企業(yè)參與。2、行業(yè)趨勢：資金品牌助推行業(yè)集中度加速提升低行業(yè)門檻、區(qū)域分散、苗木維保屬地化等行業(yè)特性決定園林產(chǎn)業(yè)長期處于分散狀態(tài)。多數(shù)園林公司發(fā)展初期項目數(shù)量小，且區(qū)域相對封閉；少部分地產(chǎn)園林公司跟隨地產(chǎn)商進行區(qū)域擴張，逐步掌控區(qū)域渠道，獲取競爭優(yōu)勢。市政園林行業(yè)發(fā)展初期單體金額小，且大部分業(yè)務都由地方園林局下屬的園林公司承擔。隨著城市化進程不斷加速，市政業(yè)務逐步由小型綠化項目、道路景觀向大型公共綠地、城市綜合景觀擴張，一部分園林公司憑借資金與渠道優(yōu)勢迅速搶占市場，并率先進入資本市場。2023~2023年，東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)普邦園林等行業(yè)龍頭企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場成功上市，加速了園林公司第一梯隊的成長進程。上市公司憑借融資優(yōu)勢加速區(qū)域擴張，營收快速增長。截至2023年末，國內(nèi)大型民營園林企業(yè)尤其是上市園林企業(yè)市場份額迅速上升；2023年，四家上市園林公司東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)、普邦園林的營業(yè)收入分別為39.38億元、31.92億元、12.04億元和18.50億元，市場份額分別為1.42%、1.22%、0.40%和0.64%，其中東方園林和棕櫚園林的市場份額已超過1%；同時，園林行業(yè)50強企業(yè)前10名企業(yè)營收均突破了10億元，市場集中度加速提升。（1）資金：訂單落地的基礎園林行業(yè)的項目運作方式?jīng)Q定了園林行業(yè)具有資金密集型的特征。園林項目從前期項目招標、景觀設計、苗木等工程原材料采購，到工程施工、項目維修質保等各個業(yè)務環(huán)節(jié)，都需要資金支持；而發(fā)包方對園林工程結算和園林企業(yè)對材料供應商及分包商結算存在時滯，導致園林公司在正常項目施工過程中將有占項目金額約30%~40%的資金沉淀在項目周期各環(huán)節(jié)。市政項目的墊資比例更高，資金沉淀比例約在40%~50%之間，而以BT模式承接的市政大型項目基本無預付款，完全依靠承建方的資金實力。隨著大部分地產(chǎn)園林公司涉足高毛利的市政園林業(yè)務，業(yè)主在市政業(yè)務中則占據(jù)主導地位，部分園林公司創(chuàng)新工程承接新模式以獲取大額市政訂單。市政BT、土地與金融保障等模式逐步取代以渠道與資質為基礎的商業(yè)模式，尤其在地方政府將投資杠桿逐步轉移至承建方的背景下，資金實力越來越成為業(yè)主選擇承建方的重要標準，資金實力已逐漸代替渠道成為獲取訂單的關鍵前提。資金管理能力及持續(xù)的融資能力成為園林公司成功獲取大體量訂單的重要條件，大型園林企業(yè)尤其是上市公司資金及融資優(yōu)勢突出，加速了行業(yè)集中度提升。（2）管理與品牌：公司規(guī)模成長的核心要素管理鑄就項目品質，工程業(yè)績創(chuàng)造品牌。隨著園林綠化行業(yè)的不斷發(fā)展，大型園林綠化項目逐步增加，對園林項目品質要求逐步提高?？蛻魧@林承接商的考量更為注重公司的歷史工程業(yè)績及其品牌沉淀。優(yōu)秀的品牌往往代表著高質量的設計方案和高效的施工能力，尤其在景觀設計方案環(huán)節(jié)，品牌溢價更為明顯。公司與香港團隊合作設立全資子公司上海普天，進軍高端設計市場；公司12月上旬又收購泛亞環(huán)境國際34%股權，且未來將持續(xù)通過收編設計團隊、拓寬設計領域、增強高端設計等途徑進一步搶占高端設計市場。行業(yè)內(nèi)另一地產(chǎn)園林巨頭棕櫚園林則通過收購貝爾高林30%股權介入園林高端業(yè)務設計領域，成為園林公司提升品牌實力的代表路徑。公司進軍高端設計領域將業(yè)務逐步帶入良性循環(huán)，高端地產(chǎn)園林設計施工項目的累積為公司規(guī)模成長創(chuàng)造了條件，而園林公司自身規(guī)模的進一步擴大將促進業(yè)務承接額的提高；園林行業(yè)也已逐步跨入集中度自然加速提升的階段。我們判斷，未來園林行業(yè)的競爭格局將有所分化：小型園林公司將依然以區(qū)域競爭為主，占據(jù)本地渠道，但規(guī)模增長將較為有限；以上市園林公司為代表的大型園林公司將憑借資金實力與管理優(yōu)勢，規(guī)模與品牌溢價將進一步得到強化，渠道不斷下沉蠶食區(qū)域性市場，加速園林行業(yè)集中度的提升。四、公司競爭優(yōu)勢與戰(zhàn)略1、設計主導，延伸設計產(chǎn)業(yè)鏈（1）設計優(yōu)勢設計收入占比領先。公司設計實力卓越，截至2023年底，設計師超過300人，約占員工總數(shù)的1/5；設計施工比穩(wěn)居5家上市公司之首；2023年，公司設計業(yè)務規(guī)模達1.35億。近10年，公司簽約設計合同超過700個，設計領域經(jīng)驗豐富，并在行業(yè)評比中屢次獲得如詹天佑土木工程大獎、優(yōu)秀住宅小區(qū)金獎、“優(yōu)秀園林項目”大金獎等業(yè)內(nèi)頂級獎項。延伸設計產(chǎn)業(yè)鏈，拓展規(guī)劃與建筑設計。上市以來，公司進一步加大設計投入，加強設計人員專業(yè)培訓，完善設計標準并建立設計模塊資源庫；同時加強設計人員引進，拓展高端設計領域實力。2023年9月，公司在上海設立全資子公司“上海市普天園林景觀設計”，進軍高端園林設計業(yè)務；同時，在北京、上海、成都等地設立設計分院，進行設計業(yè)務布局。此外，公司積極延伸設計產(chǎn)業(yè)鏈，向設計上游例如旅游規(guī)劃、風景園林區(qū)域規(guī)劃、建設設計等細分領域發(fā)展，在未來形成“區(qū)域規(guī)劃+綜合設計”整體布局。2023年4月，公司收購城建達設計院90%股權，后者擁有建筑行業(yè)工程設計甲級資質、市政行業(yè)工程設計乙級資質；在拓寬設計幅度的同時，更有利于公司提前獲取園林設計項目信息與渠道，提前跟蹤后續(xù)施工公司，擴大潛在項目儲備池，從而提高中標率。（2）設計帶動施工收入不斷提升設計先導，帶動施工。設計位于產(chǎn)業(yè)鏈前端，設計業(yè)務對工程業(yè)務拉動明顯。公司突出的設計優(yōu)勢增強了施工業(yè)務的承攬能力，對施工帶動效應明顯；設計優(yōu)勢亦是公司“設計施工一體化”經(jīng)營方式的有力支撐，有助于提升公司在承接大型項目方面競爭優(yōu)勢。公司設計業(yè)務毛利率在行業(yè)內(nèi)最高，2023~2023年毛利率維持在70%左右。公司設計業(yè)務對利潤的貢獻遠超于收入貢獻，2023~2023年，伴隨公司設計收入占比由2023年的11.86%下滑至7.29%，設計業(yè)務毛利對總毛利貢獻由32.85%下降至19.06%，設計業(yè)務利潤占比基本3倍于收入貢獻。（3）設計工序專業(yè)化標準化園林景觀行業(yè)設計的主流模式為設計所或工作室模式，基本是以項目為中心開展設計工作。普邦借鑒并逐步將設計工序專業(yè)化，倡導設計專業(yè)所模式，提高設計圖紙精度和設計效率，在各個設計環(huán)節(jié)提升標準化水平，吸引并培養(yǎng)設計專業(yè)工序人才，不斷減少設計返工修改環(huán)節(jié)，提高出圖水平與效率。同時，在設計方案期與客戶對接匯報方面，引進并培養(yǎng)專業(yè)人員提高與客戶溝通水平，增強客戶體驗感。設計模式層面的改良在提升設計效果，提升設計品牌效應的同時，提高了設計產(chǎn)能周轉率，并增強客戶粘性，有助于獲取后續(xù)設計及施工訂單。此外，在設計方案層面，公司加強對工程施工材料的研發(fā)，逐步做到施工材料標準化、工廠化，在施工端層面減少材料損耗，提升項目施工效果并延長使用壽命。從設計端保證園林施工產(chǎn)品的質量與長期效果。2、大客戶發(fā)展戰(zhàn)略鞏固地產(chǎn)龍頭地位（1）不斷推進大客戶發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)質大客戶資源保障業(yè)績增長與收入質量。公司不斷推進大客戶發(fā)展戰(zhàn)略，建立了廣泛優(yōu)質的客戶網(wǎng)絡?，F(xiàn)已與萬科集團、保利地產(chǎn)、中信（華南）集團、合景泰富、融僑集團、富力地產(chǎn)、雅居樂、碧桂園等具有行業(yè)領導力的全國50強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建立了長期、廣泛、緊密的合作關系。2023年，公司與上述客戶簽訂的合同金額超過8億元，占公司同期總簽約額近40%；公司前5大客戶收入逐年提升，2023年至2023年，前5大客戶貢獻收入由2.16億增加至8.46億，收入占比由41.84%上升至45.71%。優(yōu)質的大客戶資源是公司業(yè)務穩(wěn)定而持續(xù)增長的有力保障，且優(yōu)質大客戶普遍具有良好的資信，工程回款得以保障，有利于公司控制應收賬款回收等帶來的財務風險。憑借多年累積的大客戶服務經(jīng)驗以及自身綜合服務能力的不斷提高，公司有能力開拓更多優(yōu)質大客戶資源，不斷推進大客戶戰(zhàn)略，保證業(yè)務穩(wěn)定持續(xù)增長的同時，推進跨區(qū)域擴張，逐步提高地產(chǎn)園林的市場份額，鞏固行業(yè)龍頭地位。（2）大客戶發(fā)展戰(zhàn)略助推跨周期成長地產(chǎn)調(diào)控加速房企分化，行業(yè)集中度提升。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)深化，房地產(chǎn)企業(yè)加速分化，大型房地產(chǎn)企業(yè)在融資渠道和成本以及品牌方面的優(yōu)勢更加突顯，一些龍頭企業(yè)依靠靈活的營銷策略與戰(zhàn)略規(guī)劃實現(xiàn)了利潤大幅增長，而中小企業(yè)受到融資等方面限制，政策負影響顯著。根據(jù)中國房地產(chǎn)百強企業(yè)研究報告，2023~2023年，地產(chǎn)百強企業(yè)市場份額已從19.6%增長至29.6%，綜合實力前十的地產(chǎn)企業(yè)市場份額也持續(xù)上升至11.5%，行業(yè)集中度不斷上升。同時，地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升促使大型地產(chǎn)商傾向于與穩(wěn)定的園林景觀工程商合作，萬科、保利等公司近年來逐步縮減園林供應商規(guī)模，公司憑借自身資金、品牌等優(yōu)勢進入上述公司供應商名單，有助于穩(wěn)定后續(xù)地產(chǎn)園林業(yè)務并穩(wěn)步提升工程量。2023年，在地產(chǎn)全行業(yè)商品房面積銷售僅增長1.8%的背景下，公司仍保持41.43%的收入增長。因此，我們認為公司的“大客戶戰(zhàn)略”有助于平滑公司的訂單和收入波動，在地產(chǎn)園林行業(yè)周期中穩(wěn)步提升市場份額。3、精細化管理支撐可持續(xù)發(fā)展（1）加快信息化建設，提高機械化水平公司在內(nèi)部管理方面充分運用信息化工具，公司信息化管理水平初具規(guī)模，已成熟的應用包括OA協(xié)同辦公系統(tǒng)、財務管理系統(tǒng)、項目管理系統(tǒng)、檔案管理系統(tǒng)及智庫等ERP系統(tǒng)，已為公司整體信息化管理體系搭建了基本架構并不斷延伸，有效提高了公司經(jīng)營效率，優(yōu)化了項目管理流程并對成本進行了目標控制。2023年，公司進一步加大在項目管控方面的力度，正式成立投標預結算管理中心，將整合招投標、預結算、成本控制、合同管理規(guī)整的資源聯(lián)動平臺，加強公司對項目整體流程的把控。公司信息化管理程度的提升將提高公司項目流程扁平化，縮短項目從跟蹤投標到驗收完成結算的全流程周期，提高人員與資金周轉率，并有效管理費用，提升公司盈利水平。同時，公司積極考慮提升園林施工機械化水平，在苗圃培植、摘種等方面參與研發(fā)并改進施工工藝，縮短各施工環(huán)節(jié)時間，提高施工效率；由于苗圃、人工成本未來將有上漲趨勢，苗木培育與項目施工環(huán)節(jié)機械化應用程度的提高有助于減少人工使用，提升項目整體毛利率和周轉率，而所有手段的指向是整體提升公司ROE水平。（2）優(yōu)化供應鏈管理，提升經(jīng)營效率苗木是園林工程中主要的綠化材料，2023~2023年，公司綠化材料成本在原材料總采購成本中平均占比超過45%，因而苗木價格對整個工程利潤率有顯著影響。公司自2023年起，逐步加大了苗木基地建設，2023年上市以來，公司利用募集資金加快自有苗木基地建設，自有苗木供給率逐步提升。公司現(xiàn)有苗木生產(chǎn)基地遍布廣東省內(nèi)外，總種植面積近5000畝。公司在工程項目中自有苗木的使用率逐步增加，降低了工程成本，提升毛利率；同時，自有苗木基地可滿足設計業(yè)務需要，保障重點工程供應，從而提升項目施工效率，使得整體盈利能力得以提升。稀缺的苗木儲備以及廣泛的苗圃分布還有利于公司承接高端園林項目。4、創(chuàng)新商業(yè)模式，業(yè)務新增長點（1）基金引領園林項目創(chuàng)新模式，拓展市政業(yè)務空間投資國家級戰(zhàn)略新區(qū)，大額框架協(xié)議切入市政園林。2023年5月公司與廣州南沙開發(fā)區(qū)管理委員會、鼎暉投資及建華置地四方簽訂《明珠灣區(qū)（珠江區(qū)域）開發(fā)基金投資服務協(xié)議》框架協(xié)議，共同投資開發(fā)明珠灣區(qū)珠江區(qū)域。合作四方共同發(fā)起與募集基金，一期規(guī)劃總金額約人民幣160億元，全部用于明珠灣區(qū)珠江區(qū)域啟動區(qū)建設開發(fā)?；鹨龑@林項目創(chuàng)新模式，拓展市政業(yè)務空間。項目開拓了基金引領園林項目的創(chuàng)新模式，引入地產(chǎn)公司與外部投資者聯(lián)盟運作市政業(yè)務，有效分散項目風險并提高回款保證。公司將負責項目中的園林建設并介入到大市政領域，為打造明珠灣區(qū)珠江區(qū)域的城市園林生態(tài)空間項目提供設計施工一體化服務，協(xié)議將為公司帶來較多市政訂單。南沙開發(fā)區(qū)的合作框架建立了新的園林項目承接模式，有助提升公司承接城鎮(zhèn)化園林景觀項目的綜合能力，利于拓展公司市政園林業(yè)務的市場空間，增強公司市場競爭力。（2）供應商扶持策略，構建生態(tài)圈充分利用資金優(yōu)勢扶持供應商。2023年，公司作為主發(fā)起人投資設立廣州普融小額貸款，注冊資本人民幣20,000萬元，其中公司出資6,000萬元，占總股本的30%。公司通過設立小額貸款公司，為上游供應商提供小額貸款的資金支持，有利于完善與上游的整體合作，鞏固上游平滑周期波動，為公司長期發(fā)展奠定基礎。同時，公司利用小額信貸公司介入部分地產(chǎn)開發(fā)商的拿地環(huán)節(jié)并提供有效支持，在獲取投資回報的同時不斷拓展客戶圈，獲取后續(xù)園林景觀訂單并積累大客戶。因此，小額信貸公司的運作進一步提高了資金使用效率，獲取投資收益和項目效益。5、股權激勵助推成長（1）股權激勵加設業(yè)績安全墊2023年9月25日為公司股權激勵首次授予日，向中高層管理人員與技術人員合計195人授予股票期權1,393萬份，約占公司股本總額的2.49%；其中授予中高層管理人員及核心骨干人員合計共184人股票期權1,193萬股，占授予總量85.64%。激勵計劃覆蓋面廣，激勵對象涵蓋總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務總監(jiān)、中高層管理人員以及核心業(yè)務骨干人員，占公司總人數(shù)12.40%。股權激勵有利于激發(fā)公司管理團隊經(jīng)營積極性，刺激業(yè)績增長，加速公司業(yè)績釋放：公司股權激勵條件需4年復合凈利增長達31.6%，若各期都達到行權條件，公司2023~2023年凈利分別需同比增長27%、30%、33%、36%，呈現(xiàn)逐年提高態(tài)勢，奠定了公司穩(wěn)健持續(xù)增長的制度基礎，彰顯公司對自身業(yè)績的強大信心。五、風險因素1、地產(chǎn)園林仍是公司的主營業(yè)務收入來源，占公司營業(yè)收入的90%以上，且地域性較強，如地產(chǎn)行業(yè)政策發(fā)生重大變化或公司在區(qū)域拓展時受地方準入政策等影響，公司收入規(guī)模將會有較大波動。2、公司目前積極拓展高毛利市政業(yè)務，如市政業(yè)務拓展或項目落地進度不達預期，有可能對公司收入和盈利產(chǎn)生重大影響。3、園林工程主要采取完工百分比法或BT模式進行，如業(yè)主由于各種原因導致無法及時付款，有可能導致公司應收賬款余額過大，造成大額壞賬損失或應收賬款減值損失。4、外延擴張風險。公司在外地設立分公司，收購或并購子公司，如無法有效管理產(chǎn)生協(xié)同效應，有可能造成人才流失，使業(yè)務份額減少進而導致虧損。六、盈利預測1、營業(yè)收入預測根據(jù)公司目前經(jīng)營發(fā)展及在手訂單情況，我們預計公司園林工程業(yè)務收入增長較為平穩(wěn)，其中14年、15年收入增速較快，設計業(yè)務擴張較快，預測未來兩年增速將處于較高水平。分項業(yè)務收入預測如下表所示：2、分項毛利率水平預測我們預計，隨著13年行業(yè)競爭加劇，公司今年地產(chǎn)園林毛利率略有下滑，但未來2年高毛利率的市政業(yè)務占比將增加，使公司整體毛利率有所回升；設計業(yè)務毛利率未來將穩(wěn)中有降；工程保養(yǎng)業(yè)務毛利率相對穩(wěn)定。各項業(yè)務毛利率水平預測參見下表：3、期間費用率及稅率預測我們預計，隨著公司2023~2023年營業(yè)收入規(guī)模逐步擴大，規(guī)模效應將緩步顯現(xiàn)，管理費用率將有所下降；由于公司13年5月發(fā)行7億元公司債，今年財務費用率將轉正，但明后年費率將所有下降。期間費用率及稅率預測參見下表：4、盈利預測結論在上述假設下，經(jīng)模型測算，公司2023年、2023年和2023年凈利潤分別為3.10、4.29和5.80億元，復合增長率為34.4%，2023/14/15年EPS分別為0.56/0.77/1.04元。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐