資本新秩序系列（四）：尋找真正的紅利

目錄市場真正的“基石資產(chǎn)”是股息率資產(chǎn) 3過去市場上有哪些“類長江電力股”？ 6從“準(zhǔn)紅利”到“真正的紅利”：盈利趨勢與預(yù)期、分紅以及估值 10“準(zhǔn)紅利股”的篩選：盈利趨勢與預(yù)期、分紅比例 10PE估值與股息率的變化趨勢：預(yù)期收益率的錨 13風(fēng)險提示 16插圖目錄 17市場真正的“基石資產(chǎn)”是股息率資產(chǎn)（二1（股本回報率2022?? ?? ????????=?????????=?????(?????)+????????????其中PE取TTMrf取10D1/PE即類債風(fēng)險溢（A10的確處于歷（處于歷史+1.5（1/PE-股息率（處于歷史均值附近2019以來的偏好（2021。圖1：全部A股風(fēng)險溢價的構(gòu)成：對于再投資給予的風(fēng)險溢價+類債風(fēng)險溢價，當(dāng)下真正便宜的股息率資產(chǎn) 資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-07-21。如果我們拆分行業(yè)來看對再投資給予的風(fēng)險溢價和類債風(fēng)險溢價，則會發(fā)現(xiàn)：1下文簡稱為系列二報告。AA的再投資風(fēng)險溢價也排名靠前。10A05圖2：大部分行業(yè)對再投資給予的風(fēng)險溢價和類債風(fēng)險溢價均低于全A 行業(yè)PETTM股息率（%）信用債收益率（%）1/PE-股息率股息率-信用債收益率煤炭6.089.103.057.36%6.05%銀行4.666.082.1015.40%3.98%石油石化10.674.282.515.09%1.77%交通運(yùn)輸31.393.382.65-0.20%0.74%家電16.063.483.262.75%0.22%紡織服裝37.562.732.79-0.07%-0.07%建材21.912.352.612.22%-0.26%建筑10.462.432.707.13%-0.27%非銀行金融15.022.202.594.46%-0.39%食品飲料31.432.172.621.02%-0.45%萬得全A17.352.122.623.64%-0.50%鋼鐵44.482.322.89-0.08%-0.57%電力及公用事業(yè)27.221.972.661.71%-0.69%房地產(chǎn)——2.313.22——-0.91%有色金屬14.951.722.694.97%-0.97%基礎(chǔ)化工21.631.512.663.11%-1.14%醫(yī)藥38.351.172.421.44%-1.26%傳媒159.781.432.84-0.80%-1.41%綜合金融67.851.392.830.08%-1.44%電力設(shè)備及新能源23.041.232.733.11%-1.50%農(nóng)林牧漁52.041.042.660.89%-1.62%機(jī)械37.211.092.761.59%-1.67%商貿(mào)零售4,940.161.673.34-1.65%-1.67%國防軍工68.270.552.260.92%-1.71%計算機(jī)101.440.622.340.36%-1.72%輕工制造35.241.262.981.57%-1.72%通信21.491.513.283.14%-1.77%電子62.650.673.070.93%-2.40%消費(fèi)者服務(wù)174.730.573.140.00%-2.57%汽車38.151.125.251.51%-4.14%綜合——0.3410.27——-9.92%資料來源：wind，。注：數(shù)據(jù)截至2023-07-21。所以如果從類債風(fēng)險溢價（股息率-無風(fēng)險利率）的角度去衡量市場是否足夠具備吸引力，實(shí)際上是對股息率類資產(chǎn)/行業(yè)的一種衡量，從上述測算可知當(dāng)前市場并未對大多數(shù)行業(yè)可能出現(xiàn)的增長風(fēng)險給予較高的風(fēng)險補(bǔ)償，也正是因此全部A股的風(fēng)險溢價其實(shí)并不處于歷史極端高的水平；但另一方面，市場卻對真正的“基石資產(chǎn)”——股息率資產(chǎn)定價較為悲觀，造成了股息率相較于無風(fēng)險利率處于歷史極具性價比的區(qū)間。站在當(dāng)下來看，在經(jīng)歷了5-6未來的增6201-2要任務(wù)。圖3：5-6月極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也使得紅利資產(chǎn)出現(xiàn)回撤，但近期隨著預(yù)期回擺，紅利指數(shù)也開始企穩(wěn) 資料來源：wind，過去市場上有哪些“類長江電力股”？（二PED（我們后文簡稱為“類長江電力股：PE我們可以看到長江電PE2016，PE15倍左右，3.6%左右。圖4：長江電力2016年之后PE估值中樞為15倍左右，股息率中樞3.6%左右資料來源：wind，。注：這里一個周期為1個月。D201650%2022年更是超過7070%。圖5：2016年以來長江電力分紅比例穩(wěn)步提升，基本上都在50%以上資料來源：wind，。注：這里一個周期為一個季度。2016年長江電力完成了金沙江溪洛渡、向家壩水電站的重大資產(chǎn)重組工作，此后EPS1/2016大幅增長，基本上此后都維持在200億元以上，與此同時資本開支卻很少，每年均不足50億元。圖6：2016年之后長江電力的EPS基本維持在1元/股附近

圖7：2016年之后長江電力的股權(quán)自由現(xiàn)金流基本都在200億元以上，而資本開支不足50億元 資料來源：wind， 資料來源：wind，PE樞穩(wěn)定、分紅比例D股2016A20162016（STPE為負(fù)、沒有分紅的公司，分析的時間區(qū)間是2016年至今。最終，在1458只個2的股票僅6（不包括長江電力本身，分別是：貴州茅臺、偉星新材、美的集團(tuán)、迎駕貢酒、海康威視以及洋河股份。圖8：2016年以來符合“類長江電力股”特征的股票 代碼簡稱所屬行業(yè)2016年以來年化收益率夏普比率分紅比例中樞分紅比例變異系數(shù)PE估值中樞PE估值變異系數(shù)EPS趨勢（2016-2022）資本開支/營收趨勢（2016-2022）600519.SH貴州茅臺食品飲料--酒類--白酒35.27%0.7357.91%0.2735.860.29002372.SZ偉星新材建材--裝飾材料--其他裝飾材料19.84%0.9074.56%0.0724.740.14000333.SZ美的集團(tuán)家電--白色家電Ⅱ--白色家電Ⅲ18.31%0.3845.39%0.1216.250.25603198.SH迎駕貢酒食品飲料--酒類--白酒14.50%0.3264.12%0.1725.660.27002415.SZ海康威視電子--光學(xué)光電--安防13.69%0.2551.19%0.0428.370.26002304.SZ洋河股份食品飲料--酒類--白酒12.26%0.2659.00%0.0425.220.28資料來源：wind，。注：除了實(shí)時股價數(shù)據(jù)更新至2023-07-21以外，其他指標(biāo)數(shù)據(jù)考察區(qū)間均為2016-2022年。2（12016≥0（2）2016-2022≥40%，≤03；（3）2016PE≤0.3（4）201622PS（5）2016202210%1（貴州茅臺特別處理（6）20162022（7）20160.25。如果我們把上述“類長江電力股”當(dāng)作一個組合：從股價表現(xiàn)上看，在2016-2020年長江電力與類長江電力股的走勢幾2021303:7。圖9：2016-2020年長江電力與類長江電力股的走勢幾乎一致，但2021年之后時有背離

圖10：長江電力與類長江電力股的估值貢獻(xiàn)與盈利貢獻(xiàn)的比例都接近3:7 資料來源：wind，。注：2016-01-04=100。 資料來源：wind，PE2016-2020年P(guān)E估值出現(xiàn)明顯的抬升20212018圖11：類長江電力股的PE估值中樞2016-2020年出現(xiàn)大幅抬升，2021年之后回落；股息率則相反

圖12：2018年之后類長江電力股分紅比例穩(wěn)定在40%以上 資料來源：wind， 資料來源：wind，EPS/ROE2016類長江電力股的EPSOE穩(wěn)定在24%（區(qū)間24%~28%）EPSROEPE波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長江電力的原因；股權(quán)自由現(xiàn)金流年均值為734億元，絕對值遠(yuǎn)高于長江電力，但波動比長江電力要大；資本開支年均值100億元，并未出現(xiàn)大幅增長。EPS/ROE（但整體絕對值低于長江電力（波動比長江電力大，資本開支也較少。所以呈現(xiàn)到資產(chǎn)定價上，類長江電力股的PE估值中（28（15（相對而言較大，但其實(shí)變異系數(shù)也僅有0.250.16圖13：2016年之后類長江電力股的EPS中樞逐步抬升，ROE中樞為26%

圖14：類長江電力股的股權(quán)自由現(xiàn)金流波動略大，資本開支并未出現(xiàn)明顯增長 資料來源：wind， 資料來源：wind，但無論是長江電力還是過去的類長江電力股，市場可能已經(jīng)完成了對它們的PE2021關(guān)鍵。分紅以及估值PE以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流與較少的資本/預(yù)期差紅個股。在篩選的過程中繞不開的一個問題是要不要做到行業(yè)中性，但其實(shí)我們在系列二的報告中提到了并非所有的行業(yè)都已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，有的仍處于增長行業(yè)的屬性可能也是十分重要的參考因素，畢竟一個行業(yè)的商業(yè)模式本身也決定了這個行業(yè)企業(yè)的盈利特征首先從行業(yè)層面出發(fā)，選擇系列二報告中年化ROE與5；ROE5石油ROE5/ST、PE根據(jù)2021-2025年的EPS/ROE（包括2023-2025年的萬得分析師一致預(yù)測數(shù)據(jù)、2016-2022年的股權(quán)自由現(xiàn)金流以及資本開支趨勢進(jìn)一步篩選：其中要求2021-2025EPS/ROE2；2016-2022年的股權(quán)自由現(xiàn)金流（僅非金融企業(yè)適用）年均值≥0（僅非金融企業(yè)適用的標(biāo)準(zhǔn)差≤整體比如3由于三大運(yùn)營商在港股上市時間早，所以分析數(shù)據(jù)以港股數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。潤比例也較高（均值高于35%，那么這一類公司也可以納入“準(zhǔn)紅利股”范圍。在上述篩選結(jié)果的基礎(chǔ)上，再結(jié)合2020-2022年分紅的絕對水平與穩(wěn)定性進(jìn)行篩選：2020-202235%且變異系數(shù)≤長江電力。圖15：“準(zhǔn)紅利股”篩選的三步驟 資料來源：繪制。注：部分港股指三大運(yùn)營商。26（不包括長江電力（6（4（4只（3只（3只/鐵路/服裝、環(huán)保及水務(wù)以及出版。圖1626（不包括長江電力信運(yùn)營、煉油、汽車零部件、煤炭、公路/鐵路/港口、紡織服裝、環(huán)保及水務(wù)以及出版 代碼簡稱所屬行業(yè)2021-2025年2016-2022年2020-2022年EPS均值（元/股）EPS變異系數(shù)ROE均值（%）ROE變異系數(shù)股權(quán)自由現(xiàn)金流均值（億元）股權(quán)自由現(xiàn)金流變異系數(shù)資本開支占營收比例的標(biāo)準(zhǔn)差分紅比例均值（%）分紅比例變異系數(shù)600900.SH長江電力電力及公用事業(yè)--發(fā)電及電網(wǎng)--水電1.320.1214.300.10371.980.311.43%76.360.21601985.SH中國核電電力及公用事業(yè)--發(fā)電及電網(wǎng)--其他發(fā)電0.550.1410.880.0474.681.2913.28%36.220.03600867.SH通化東寶醫(yī)藥--生物醫(yī)藥Ⅱ--生物醫(yī)藥Ⅲ0.700.1519.260.154.051.196.39%51.530.16000513.SZ麗珠集團(tuán)醫(yī)藥--化學(xué)制藥--化學(xué)制劑2.410.2014.850.0715.060.452.30%71.660.070728.HK中國電信通信--電信運(yùn)營Ⅱ--電信運(yùn)營Ⅲ0.340.157.000.1079.550.832.72%54.740.190941.HK中國移動通信--電信運(yùn)營Ⅱ--電信運(yùn)營Ⅲ6.480.1210.390.061199.220.232.29%59.900.100762.HK中國聯(lián)通通信--電信運(yùn)營Ⅱ--電信運(yùn)營Ⅲ0.650.185.600.15166.800.455.80%45.590.09600028.SH中國石化石油石化--石油化工--煉油0.640.109.110.04827.080.411.05%72.550.09600741.SH華域汽車汽車--汽車零部件Ⅱ--汽車零部件Ⅲ2.520.1413.660.0261.530.560.56%41.230.05600997.SH開灤股份煤炭--煤炭開采洗選--煉焦煤1.260.0512.770.0411.951.231.39%43.740.10600985.SH淮北礦業(yè)煤炭--煤炭開采洗選--煉焦煤2.800.2118.390.0827.251.4612.09%38.780.07601088.SH中國神華煤炭--煤炭開采洗選--動力煤3.260.1415.620.09528.840.822.78%88.320.13601000.SH唐山港交通運(yùn)輸--航運(yùn)港口--港口0.360.1110.570.0912.230.753.13%77.920.20601006.SH大秦鐵路交通運(yùn)輸--公路鐵路--鐵路0.850.029.400.05151.990.932.16%63.030.05600012.SH皖通高速交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路1.060.1013.500.0617.541.202.44%54.970.17000429.SZ粵高速A交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路0.820.0916.440.0920.890.425.82%70.090.00600350.SH山東高速交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路0.710.128.230.0747.620.6128.11%73.510.16600548.SH深高速交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路1.310.1110.300.0539.430.408.07%49.180.05002327.SZ富安娜紡織服裝--品牌服飾--家紡0.750.1115.720.082.421.513.93%88.160.07600398.SH海瀾之家紡織服裝--品牌服飾--大眾成人品牌服飾0.670.1817.250.0933.360.301.04%78.860.15600987.SH航民股份紡織服裝--紡織制造--印染0.760.1711.830.023.260.963.92%43.720.13002003.SZ偉星股份紡織服裝--紡織制造--其他紡織0.590.1217.610.063.070.373.72%80.500.08601158.SH重慶水務(wù)電力及公用事業(yè)--環(huán)保及公用事業(yè)--環(huán)保及水務(wù)0.440.1011.780.0514.800.7614.00%65.420.07000719.SZ中原傳媒傳媒--媒體--出版1.140.1410.870.048.071.211.53%35.500.04600373.SH中文傳媒傳媒--媒體--出版1.570.1411.610.0418.910.770.73%46.340.10601098.SH中南傳媒傳媒--媒體--出版0.930.1010.770.078.021.531.54%77.600.01601801.SH皖新傳媒傳媒--媒體--出版0.420.156.840.108.321.360.93%52.240.01資料來源：wind，。注：粉色代表值與長江電力相比：EPS/ROE/股權(quán)自由現(xiàn)金流/分紅比例均值均代表大于長江電力；變異系數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)差代表小于長江電力。EPS/ROE、股權(quán)自由現(xiàn)金流以及資本開支、分紅比例的趨勢來交叉驗(yàn)證一下篩選的結(jié)果：EPS/ROE2010-201520160.6/1.0/ROE9%左右。圖17：2016年以來準(zhǔn)紅利股EPS逐步抬升，ROE企穩(wěn)資料來源：wind，年以后準(zhǔn)紅利股的股權(quán)自由現(xiàn)金流變得穩(wěn)定且大幅為正，而資本開支占營收的比例則一直很穩(wěn)定（10%~14%，2020年以來下滑至區(qū)間下沿。圖18：2019年以來準(zhǔn)紅利股的股權(quán)自由現(xiàn)金流大幅改善，但資本性支出占營收比例并未明顯增長，近年甚至出現(xiàn)下滑資料來源：wind，從“準(zhǔn)紅利股”分紅比例的變化趨勢來看，2010年以來就處于逐步抬201640%左右，201650%以上。圖19：2010年以來準(zhǔn)紅利股的分紅比例逐步抬升，尤其是到了2016年之后抬升幅度較為明顯（都在50%以上） 資料來源：wind，PEPE我們在系列二報告中提到了PE估值、分紅比例以及股息率三者之間的關(guān)系：????=

???PE如果一個“準(zhǔn)紅利股”的PE們需要先經(jīng)歷估值企穩(wěn)再到回升再到重新上行的過程，因此這一類個股雖然股息（6%甚至以上PE26淮北礦業(yè)這一特征。如果一個“準(zhǔn)紅利股”的PE估值已經(jīng)企穩(wěn)或企穩(wěn)回升（即估值回升到還未創(chuàng)階段性新高，這意味著市場對于該只個股的未來盈利預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定，2619A如果一個“準(zhǔn)紅利股”的PE估值已經(jīng)處于上行趨勢（階段性新高（比如唐山港（比如中國電信論如何在分紅比例暫時不變的情況下它們的股息率會隨著估值抬升而下降，最終（4%266圖20：26只“準(zhǔn)紅利股”的PE估值和股息率絕對水平、歷史分位數(shù)以及歷史趨勢 代碼簡稱所屬行業(yè)最新PETTMPE估值歷史分位數(shù)（有數(shù)據(jù)以來）PE估值趨勢圖（2020年以來）PE估值趨勢判斷股息率TTM（%）（2016年以來）股息率趨勢（2020年以來）股息率趨勢判斷601985.SH中國核電電力及公用事業(yè)--發(fā)電及電網(wǎng)--其他發(fā)電1524%企穩(wěn)回升2.4075%企穩(wěn)回升600867.SH通化東寶醫(yī)藥--生物醫(yī)藥Ⅱ--生物醫(yī)藥Ⅲ2011%企穩(wěn)回升4.9795%企穩(wěn)000513.SZ麗珠集團(tuán)醫(yī)藥--化學(xué)制藥--化學(xué)制劑1817%企穩(wěn)4.2890%上行0728.HK中國電信通信--電信運(yùn)營Ⅱ--電信運(yùn)營Ⅲ1236%上行5.4982%下行0941.HK中國移動通信--電信運(yùn)營Ⅱ--電信運(yùn)營Ⅲ1012%企穩(wěn)回升6.7968%下行0762.HK中國聯(lián)通通信--電信運(yùn)營Ⅱ--電信運(yùn)營Ⅲ913%企穩(wěn)回升5.5978%下行600028.SH中國石化石油石化--石油化工--煉油1241%企穩(wěn)回升5.5937%下行600741.SH華域汽車汽車--汽車零部件Ⅱ--汽車零部件Ⅲ815%企穩(wěn)4.8870%上行600997.SH開灤股份煤炭--煤炭開采洗選--煉焦煤66%企穩(wěn)9.4097%上行600985.SH淮北礦業(yè)煤炭--煤炭開采洗選--煉焦煤41%下行8.5499%上行601088.SH中國神華煤炭--煤炭開采洗選--動力煤815%企穩(wěn)9.2283%企穩(wěn)601000.SH唐山港交通運(yùn)輸--航運(yùn)港口--港口1251%上行5.4672%下行601006.SH大秦鐵路交通運(yùn)輸--公路鐵路--鐵路944%企穩(wěn)回升6.6948%下行600012.SH皖通高速交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路1039%企穩(wěn)回升5.9789%下行000429.SZ粵高速A交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路1220%企穩(wěn)回升5.7148%企穩(wěn)600350.SH山東高速交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路1145%企穩(wěn)回升6.2070%企穩(wěn)600548.SH深高速交通運(yùn)輸--公路鐵路--公路1023%企穩(wěn)5.0255%企穩(wěn)002327.SZ富安娜紡織服裝--品牌服飾--家紡1326%企穩(wěn)回升7.0480%下行600398.SH海瀾之家紡織服裝--品牌服飾--大眾成人品牌服飾1432%企穩(wěn)回升5.8180%下行600987.SH航民股份紡織服裝--紡織制造--印染1346%上行3.7064%下行002003.SZ偉星股份紡織服裝--紡織制造--其他紡織2160%企穩(wěn)3.6338%企穩(wěn)601158.SH重慶水務(wù)電力及公用事業(yè)--環(huán)保及公用事業(yè)--環(huán)保及水務(wù)1532%企穩(wěn)回升4.8965%上行000719.SZ中原傳媒傳媒--媒體--出版1025%上行3.6967%企穩(wěn)600373.SH中文傳媒傳媒--媒體--出版911%上行5.9290%下行601098.SH中南傳媒傳媒--媒體--出版1419%企穩(wěn)回升5.2658%企穩(wěn)601801.SH皖新傳媒傳媒--媒體--出版2259%上行2.2538%下行資料來源：wind，。注：最新數(shù)據(jù)截至2023-07-21。所以對于這三類股票而言：第一類股票可能在賺到股息率的錢的同時也要承股票可能既能賺到股息率也能賺到估值抬升的錢；第三類股票可能更多地是賺到（比如以長江電力的股息率為參考分別舉例來說明：APEP0PE0d0，到了年P(guān)EPE0PE1P1d1，則持有該股票的年收益率為：????(??+????)??=

????

???PE么投資者賺到的就是接近股息率d1的收益率，而如果PEA（1+盈利增速（1+期末的股息率1（1+盈利增速（1+期末的股息率1估值上升的幅度。A者的年化收益率基本上就等于（1+盈利增速）*（1+期末的股息率1同樣地我們以長江電力為例，驗(yàn)證它2016年以來的年化收益率r是否接近于（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d：結(jié)果是十分接近。圖21：長江電力2016-2023年的年化收益率與（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d）十分接近 資料來源：wind，風(fēng)險提示G篩選指標(biāo)的局限性。文中有關(guān)篩選指標(biāo)的選取可能存在一定不足。插圖目錄圖1：全部A股風(fēng)險溢價的構(gòu)成：對于再投資給予的風(fēng)險溢價+類債風(fēng)險溢價，當(dāng)下真正便宜的股息率資產(chǎn) 3圖2：大部分行業(yè)對再投資給予的風(fēng)險溢價和類債風(fēng)險溢價均低于全A 4圖3：5-6月