黃金行業(yè)市場(chǎng)分析

黃金行業(yè)市場(chǎng)分析一、黃金是具有金融屬性的特殊商品黃金是世界上最為稀有、珍貴的金屬之一。黃金是以游離狀態(tài)存在于自然界且無法人工合成的天然產(chǎn)物，以化學(xué)物質(zhì)為唯一存在。黃金的產(chǎn)生機(jī)制極其苛刻，其稀缺度是宇宙級(jí)的。除了地球中所蘊(yùn)含的，產(chǎn)生的黃金的唯一途徑是兩顆中子星融合成黑洞，經(jīng)過快中子俘獲（R過程）產(chǎn)生黃金。經(jīng)過這個(gè)過程，大部分質(zhì)量都會(huì)被融入黑洞就此消失，只有非常少的質(zhì)量能夠轉(zhuǎn)換成黃金，能逃出黑洞引力場(chǎng)的更是少之又少，每一份黃金的產(chǎn)生都意味著這個(gè)宇宙一部分的消失。黃金在全宇宙的豐度僅有一百億分之六。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年全球的黃金儲(chǔ)量為5.4萬噸。自2013年以后，全球黃金的探明儲(chǔ)量幾乎沒有增加。黃金開采需要進(jìn)行大量的勘探和開發(fā)工作，一座礦山平均需要10-20年的準(zhǔn)備時(shí)間才能有效產(chǎn)出礦石。目前全球60%-70%的黃金產(chǎn)自地表礦，剩余的來自地下。除礦產(chǎn)金的生產(chǎn)外，由于黃金幾乎不可摧毀的性質(zhì)再生金也是黃金供應(yīng)的重要來源之一。2015年以來全球黃金供應(yīng)量維持在4600-4800噸之間，波動(dòng)較小。2022年全球的黃金總供應(yīng)量同比增長(zhǎng)1.54%至4754.51萬噸，其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量3611.89萬噸，占總供應(yīng)量的76%。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，歷史上各時(shí)期以來共開采黃金20.5萬噸，目前仍未開采黃金儲(chǔ)量占黃金地面總庫存的26.31%，而每年的礦產(chǎn)金的增量?jī)H占黃金地面總存量的1.76%。黃金作為金屬的自然特點(diǎn)使其具備了商品屬性。黃金擁有金屬中最好的韌性與延展性，其化學(xué)性質(zhì)非常穩(wěn)定，熔點(diǎn)高、揮發(fā)性小，天然色彩與光澤亮度好，被視為珍寶而做成珠寶首飾。珠寶首飾一直以來都是黃金的最大需求，2022年其占黃金總需求比例的46%左右。此外，黃金具有非常好的導(dǎo)電與導(dǎo)熱性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力強(qiáng)，這使黃金在醫(yī)學(xué)、燃料電池催化劑、工程與航天航空、電子等工業(yè)領(lǐng)域中也有所應(yīng)用。隨著時(shí)代的發(fā)展，黃金被賦予了貨幣屬性，并逐步演化成如今可作為資產(chǎn)配置與投資工具的金融屬性?！柏泿盘烊徊皇屈S金，但黃金天然是貨幣”，黃金體積小、重量輕，便于分割與攜帶的特點(diǎn)，具有天然成為貨幣的潛質(zhì)，具備儲(chǔ)備功能與支付功能。而后人類社會(huì)、金融制度與貨幣體系在經(jīng)歷了金銀本位制、金本位制、金匯兌本位制、布雷頓森林體系、非貨幣化、數(shù)字化貨幣等一系列的進(jìn)化演變，雖然使黃金在實(shí)際上去除了貨幣化，但歷史的淵源使在當(dāng)前的信用貨幣制度下，各國央行將黃金作為官方儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)預(yù)防經(jīng)濟(jì)危、自然災(zāi)害的保險(xiǎn)措施與國際支付，民眾則將黃金作為可投資進(jìn)行增值、保值的金融資產(chǎn)。而這使黃金以往的貨幣屬性脫變成為目前的金融屬性，并使黃金成為了重要的大類資產(chǎn)資產(chǎn)配置品種之一。二、黃金價(jià)格基于經(jīng)濟(jì)周期，金融屬性定價(jià)更為凸顯（一）供需平衡表不是黃金價(jià)格的決定性因素黃金價(jià)格受其自身的供需結(jié)構(gòu)影響較小。布雷頓森林瓦解，黃金價(jià)格與美元正式脫鉤后，黃金作為信用貨幣一定程度上的替代品，是信用貨幣在信用缺失情況下保值、增值的投資工具。因此，不同于其他鋁、鋅、鎳等大宗金屬，由于黃金在商品中特有的投資需求，這使黃金的金融屬性遠(yuǎn)超其他有色金屬大宗商品。黃金的價(jià)格不像其他的大宗商品金屬價(jià)格那樣容易受金屬的供需結(jié)構(gòu)所影響。根據(jù)黃金價(jià)格與黃金供需平衡表的關(guān)系所顯示，黃金的供需狀況并不是黃金價(jià)格的決定性因素。在黃金的定價(jià)中，金融屬性的影響力與決定性要遠(yuǎn)高于其商品屬性。（二）宏觀經(jīng)濟(jì)周期決定黃金價(jià)格運(yùn)行周期黃金價(jià)格的長(zhǎng)期波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。自1971年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金價(jià)格脫鉤后，黃金價(jià)格開始大幅波動(dòng)。從歷史走勢(shì)來看，黃金價(jià)格的運(yùn)行周期與美國宏觀經(jīng)濟(jì)周期有較大的關(guān)聯(lián)。在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，并保持低通脹的上升周期中，黃金價(jià)格往往比較低迷：如20世紀(jì)80年代初里根政府執(zhí)行新自由主義政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)促使美國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，并且沃爾克執(zhí)行貨幣緊縮政策拉低美國通脹，黃金價(jià)格由1980年均價(jià)614.36美元/盎司的高點(diǎn)下跌48.35%至1985年均價(jià)317.33美元/盎司的低點(diǎn)；以及在次貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，并且逐步退出QE并在2015年開始加息周期，黃金價(jià)格從本輪的高點(diǎn)最多下跌44.62%。而在美國經(jīng)濟(jì)疲軟，通脹較高的階段，處于衰退周期，黃金價(jià)格則通常處于牛市中：如20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)令美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境，金價(jià)由40美元/盎司最高上漲至1980年初的850美元/盎司，漲幅高達(dá)2025%；此外，2007年次貸危機(jī)升級(jí)為全球性的金融危機(jī)危機(jī)重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)開啟四輪量化寬松救市，金價(jià)也從657.5美元/盎司上漲188%至2011年近1900美元/盎司的高點(diǎn)。而在最近一次2020年疫情導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退與金融市場(chǎng)流動(dòng)性缺少，美聯(lián)儲(chǔ)迅速行到將目標(biāo)基準(zhǔn)利率降至零利率，并再次開啟無限量QE托底經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，黃金價(jià)格從1451美元最高上漲至2075美元?jiǎng)?chuàng)下歷史最高。金融周期決定了黃金價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律。經(jīng)濟(jì)周期影響著金融周期，而以廣義信貸與貨幣政策為為基礎(chǔ)的金融周期，則通過改變投資者對(duì)金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率，進(jìn)而影響投資者對(duì)大類資產(chǎn)的配置需求，從而驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。黃金特殊的物理化學(xué)性質(zhì)以及歷史傳承使其所具備的金融屬性，對(duì)投資者來說是具有避險(xiǎn)、抗通脹、保值增值作用的重要的大類資產(chǎn)之一。我們發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)寬信用、寬貨幣的金融上行周期，黃金價(jià)格往往具有較好的表現(xiàn)；而在緊信用、緊貨幣的金融下行周期，黃金資產(chǎn)表現(xiàn)較為疲軟。因此，金融周期所影響的美國實(shí)際利率與美元周期，是綜合分析黃金價(jià)格運(yùn)行規(guī)律的有效框架。三、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束在望，進(jìn)入實(shí)際利率下行階段驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲（一）無息資產(chǎn)，低實(shí)際利率催漲黃金價(jià)格通貨膨脹本質(zhì)上通過影響影響實(shí)際利率，進(jìn)而影響黃金價(jià)格，實(shí)際利率時(shí)更為直接的影響黃金價(jià)格的決定性因素。黃金由于其自身的珍貴性與稀缺性，可以作為價(jià)值永恒的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產(chǎn)。每當(dāng)遭遇惡性通脹時(shí)，黃金價(jià)格都有較好的表現(xiàn)。但是通脹率并不直接決定于黃金價(jià)格，在美國經(jīng)歷溫和通脹階段時(shí)以通脹穩(wěn)步的上行周期中，由于央行的加息，黃金價(jià)格往往處于弱勢(shì)。美國實(shí)際利率與黃金價(jià)格呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)性。由于黃金是無息資產(chǎn)，持有黃金將損失投資其他資產(chǎn)可獲取的收益率，形成機(jī)會(huì)成本。而衡量美國最基本生息資產(chǎn)的收益率即為美債的實(shí)際利率。當(dāng)美債實(shí)際利率上漲時(shí)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本增加；而當(dāng)美債實(shí)際利率下降甚至低于零時(shí)，持有黃金資產(chǎn)較其他生息資產(chǎn)的相對(duì)收益率或比較優(yōu)勢(shì)增加，黃金資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力增強(qiáng)，黃金價(jià)格上漲。因此，黃金價(jià)格與美債實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。美債的實(shí)際收益率為美國名義利率與美國通脹的差值。從歷史數(shù)據(jù)看，過去15年至今黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)更是高達(dá)-0.91。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息帶動(dòng)美國實(shí)際利率上行，壓制2022年下半年黃金價(jià)格走弱。2022年年初在俄烏沖突爆發(fā)推升通脹預(yù)期進(jìn)而階段性拉低美國實(shí)際利率后，催漲黃金價(jià)格。但美國通脹持續(xù)走高，美國9月CPI同比上漲9.1%，創(chuàng)下40年新高。高通脹的壓力使美聯(lián)儲(chǔ)在2022年中旬加快了加息節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)在6月至11月超預(yù)期連續(xù)4次大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，拉動(dòng)美國10年期國債名義利率由6月的3.09%上行至11月高點(diǎn)的4.22%，并在通脹預(yù)期基本穩(wěn)定的情況下帶動(dòng)美國10年期國債實(shí)際利率0.59%由上行至1.69%，美元指數(shù)上漲至114創(chuàng)下20年新高，使2022年下半年黃金價(jià)格出現(xiàn)了明顯的下跌。盡管2022年年底美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息，使美國實(shí)際利率下降促成了金價(jià)的反彈。但美國通脹的韌性使美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)鷹令市場(chǎng)提升了本輪加息周期的利率峰值與高利率持續(xù)時(shí)間的預(yù)期，美國實(shí)際利率重新上行造成了金價(jià)在2023年2月的大幅下跌。（二）通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩美聯(lián)儲(chǔ)通脹或已見頂后續(xù)大概率回落。在高通脹的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)已將降低通脹數(shù)據(jù)作為其的核心任務(wù)。在連續(xù)的大幅加息后，美國通脹同比從2022年6月增長(zhǎng)9.1%到頂后開始逐步下滑。美國2023年2月CPI同比增長(zhǎng)6%，預(yù)期6%，前值6.4%；CPI環(huán)比上漲0.4%，預(yù)期為0.4%，前值為0.5%。剔除能源食品的美國核心CPI2月同比增長(zhǎng)5.5%，預(yù)期5.5%，前值5.6%；核心CPI環(huán)比上漲0.5%，預(yù)期為0.4%，前期為0.4%。美國2月通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)造了自2021年9月以來的最小同比增幅，且CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月下降。從通脹的分項(xiàng)看，核心服務(wù)是推升美國通脹水平的主要貢獻(xiàn)，而能源環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)為整體通脹環(huán)比的下行做出了最大貢獻(xiàn)，此外核心商品與食品的通脹壓力也在趨勢(shì)性走弱。能源方面，美國WTI原油價(jià)格已下跌至74.45美元/桶，若無反彈明年能源對(duì)CPI增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將大幅減弱。在核心服務(wù)CPI方面，最大的環(huán)比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)來自住房租金分項(xiàng)，一般美國房租落后房?jī)r(jià)12-18個(gè)月左右，而美國房?jī)r(jià)已于2022年5月觸底向下，房租對(duì)名義和核心通脹構(gòu)成的壓力有望在下半年出現(xiàn)明顯的下降。核心商品中權(quán)重較大的美國二手車價(jià)格自2022年11月已進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)，也預(yù)示著美國核心商品CPI增速開始走弱。食品價(jià)格整體緩慢下降，美國食品通脹的增速滯后全球食品價(jià)格指數(shù)一年左右，盡管未來該指數(shù)還有一個(gè)小峰值，但食品通脹大概率將越過拐點(diǎn)并整體保持回落的勢(shì)頭。能源方面，美國WTI原油價(jià)格已下跌至66.74美元/桶，美國天然氣價(jià)格也跌回至2.33美元，能源價(jià)格的大幅下跌將使在2022年高基數(shù)下能源通脹同比在2023Q2后加速下行。此外，對(duì)美國通脹有著長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響的美國勞動(dòng)力市場(chǎng)供需緊缺也出現(xiàn)了一定的緩解，美國職位空缺數(shù)自2022年3月后出現(xiàn)回落。美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張對(duì)美國薪資增速有一定的引領(lǐng)作用，美國非農(nóng)2月時(shí)薪同比增速4.6%低于預(yù)期，環(huán)比增速0.24%降至一年最低，這也緩解了市場(chǎng)擔(dān)憂的美國在2023年陷入薪資-物價(jià)螺旋式通脹的困境。在高基數(shù)以及通脹分項(xiàng)紛紛出現(xiàn)走弱的情況下，美國CPI同比增速或已在2022年6月見頂，美國通脹有望在2023年持續(xù)回落。銀河證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2023Q1美國CPI同比增速將下降至5.2%，2023Q2將加速下滑至3.1%。美國通脹的持續(xù)回落將打開美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息乃至終止加息的空間。（三）高利率下銀行業(yè)暴雷發(fā)酵，衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇降息預(yù)期升溫美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)走弱。美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的激進(jìn)加息，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的抑制作用，美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。在高利率下，一些美國經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)開始走弱。美國房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑明顯，美國新房與二手房銷售在2022年2月后出現(xiàn)了明顯的回落，目前已跌至接近2020年5月美國疫情爆發(fā)時(shí)水平；2月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為47.7，在2020年5月疫情爆發(fā)后已連續(xù)4個(gè)月跌至收縮區(qū)間。消費(fèi)方面，美國2月零售銷售額環(huán)比下滑至-0.4%，不及預(yù)期；美國1月耐用品新增訂單同比增速下行至2.99%；美國消費(fèi)者信心指數(shù)2月也再度下行。從判斷美國經(jīng)濟(jì)是否衰退最為重要的領(lǐng)先指標(biāo)就業(yè)情況來看，目前美國失業(yè)率處于1970年以來的歷史底部附近，在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下美國失業(yè)率很難繼續(xù)保持低位，美國2月失業(yè)率超預(yù)期環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.6%。高利率環(huán)境下，金融市場(chǎng)或比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更具風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息使美國10年期國債收益率與3月期國債收益率在10月底出現(xiàn)了美債長(zhǎng)短期利率的倒掛。一般來說，美債的長(zhǎng)端利率因期限更長(zhǎng)而要給與更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使其高于美債的短端利率。一旦美債長(zhǎng)短期利率倒掛，則預(yù)示市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，減少長(zhǎng)期的投融需求以壓低長(zhǎng)端利率。從歷史數(shù)據(jù)上看，在1990年、2001年、2008年、2020年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退前，美國3月期與10年期國債利率都曾出現(xiàn)過倒掛，在一定程度上是預(yù)測(cè)美國經(jīng)濟(jì)未來出現(xiàn)衰退可能的可靠性指標(biāo)。而目前美債10年期與3月期利率的倒掛，且倒掛幅度創(chuàng)下40年來最深，或預(yù)示了美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能。美聯(lián)儲(chǔ)短時(shí)間內(nèi)的激進(jìn)加息，使美國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)記錄的在短期內(nèi)激進(jìn)加息，長(zhǎng)短期限利率倒掛使銀行資產(chǎn)端減值虧損、負(fù)債端存款流失，美國中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。在硅谷銀行倒閉后，盡管美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)迅速采取聯(lián)合行動(dòng)，以防止溢效應(yīng)對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)的沖擊。但在恐慌情緒下，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，銀行業(yè)股價(jià)暴跌，美國中小銀行仍遭遇擠兌產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)，并有從小銀行向瑞信等大行業(yè)擴(kuò)散的趨勢(shì)。美國銀行業(yè)在擠兌潮中的流動(dòng)性緊張，迫使美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口向銀行共提供貸款1528.5億美元，遠(yuǎn)超前一周的45.8億美元，刷新了2008年金融危機(jī)期間創(chuàng)下的單周最高紀(jì)錄1110億美元，也使美聯(lián)儲(chǔ)在量化緊縮期間重新擴(kuò)表。美國銀行業(yè)危機(jī)或?qū)_擊金融系統(tǒng)，或降迫使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變政策。在2月美國就業(yè)、通脹等一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑻嵘据喖酉⒅芷诘睦史逯蹬c延長(zhǎng)高利率的時(shí)長(zhǎng)，芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲(chǔ)利率觀察工具顯示對(duì)于3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)80%以上，并在2023Q2還會(huì)有2次加息，且在2023年年內(nèi)不會(huì)降息。但在3月美國銀行暴雷后，市場(chǎng)擔(dān)憂美國銀行業(yè)所遭遇的流動(dòng)性危機(jī)不斷發(fā)酵最終沖擊金融系統(tǒng)造成金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)衰退。美國銀行業(yè)的暴雷或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲(chǔ)停止加息周期甚至是開啟降息。美聯(lián)儲(chǔ)暗示加息周期已至尾聲，市場(chǎng)預(yù)期降息馬上開啟。在3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，令基準(zhǔn)的聯(lián)邦基金利率升至4.75%-5%目標(biāo)區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為當(dāng)前通脹局面得到改善，在銀行業(yè)暴雷后經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，暗示加息周期即將結(jié)束。而在3月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖顯示2023年年底利率預(yù)期為5.1%，僅再有一次加息25個(gè)基點(diǎn)的空間，本輪加息周期結(jié)束在即。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示并不預(yù)期今年降息，但市場(chǎng)降息預(yù)期已起，會(huì)后CME利率期貨顯示市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在上半年結(jié)束加息后，最快將于7月開始降息，2023年下半年將有兩次降息。美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向，由停止加息到開啟新一輪降息周期，從而驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)入新一輪牛市。在通脹下行，但銀行系統(tǒng)爆雷對(duì)金融系統(tǒng)發(fā)生沖擊的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)很可能從降通脹轉(zhuǎn)移到維持金融體系穩(wěn)定上。美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃谏习肽杲Y(jié)束加息，并可能在下半年開啟新一輪降息周期，或是下半年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大促使降息預(yù)期的升溫，都將引導(dǎo)美債名義利率的下滑。而全球新舊能源轉(zhuǎn)換以及各國地緣沖突加劇逆全球化使供應(yīng)鏈體系重塑造成成本剛性的情況下，本輪美國的通脹韌性將超以往的周期，很難快速回歸至2%的美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。在進(jìn)入降息周期或降息預(yù)期升溫后，美債名義利率的下行速度將快于頑固通脹預(yù)期的下行速度，引導(dǎo)美國實(shí)際利率的再度下降，確定黃金價(jià)格的拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)入新一輪牛市。四、美元或?qū)⑦M(jìn)入新一輪下行大周期，利好黃金價(jià)格上漲（一）黃金是對(duì)抗美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效武器黃金價(jià)格是美元信用體系的對(duì)標(biāo)，與美元匯率呈現(xiàn)基本同步的相反走勢(shì)。在布雷頓森林體系所構(gòu)建的全球金融體系中，黃金價(jià)格由美元錨定為35美元/盎司，而其他國家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率，以維持全球匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定。而在布雷頓森林體系解體后，黃金價(jià)格與美元脫鉤，黃金價(jià)格與美元的關(guān)系不再穩(wěn)定。美各國央行通過把增持黃金儲(chǔ)備作為其國際儲(chǔ)備多元化的第一選擇，認(rèn)為持有黃金可以有效對(duì)抗美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，持有黃金能夠?yàn)槊涝獏R率的波動(dòng)提供持久的保護(hù)。從理論上來看，美元作為全球黃金交易最為重要的計(jì)價(jià)貨幣，假如黃金市場(chǎng)需求與供給保持穩(wěn)定，那么美元貶值就會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格相應(yīng)上漲。回顧歷史，黃金價(jià)格與美元指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)性。（二）美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)收斂，美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱美元匯率本質(zhì)是反映了美國經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。美元指數(shù)是用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度，并間接反映了美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球其他經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱情況。當(dāng)美國GDP占全球GDP比重走高時(shí)，美元指數(shù)同時(shí)上行。而由于在美元指數(shù)一攬子主流貨幣匯率構(gòu)成中，歐元所占比重最大（高達(dá)57.6%），使歐洲經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，以及歐元對(duì)美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數(shù)的波動(dòng)方向。美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐盟的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)縮小，銀行業(yè)危機(jī)或成導(dǎo)火索。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，地緣政治動(dòng)蕩以及歐洲能源價(jià)格高企使歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。相反美國在充裕流動(dòng)性以及制造業(yè)回流的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速恢復(fù)。但隨著2022年年底歐洲能源價(jià)格的調(diào)整，歐盟制造業(yè)景氣度出現(xiàn)回升，驅(qū)動(dòng)歐元見底回升。而美國高利率對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的負(fù)面影響將愈發(fā)明顯，美國銀行業(yè)的危機(jī)更是加大了美國衰退的風(fēng)險(xiǎn)。歐盟與新興發(fā)展體經(jīng)濟(jì)在中國疫情政策開放后出現(xiàn)共振向上，將使美國經(jīng)濟(jì)比較全球經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)縮小，導(dǎo)致美元的走弱。而從央行的貨幣政策來看，由于之前美國經(jīng)濟(jì)的景氣度要強(qiáng)于歐元區(qū)，這使美國與歐元區(qū)的貨幣政策節(jié)奏錯(cuò)位，美國的貨幣緊縮周期要快于歐元區(qū)。美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開始加息，6月開始縮表，并在6月-11月連續(xù)四次大幅加息75個(gè)基點(diǎn)。而歐央行從2022年7月才開始加息，并可能在2023年開始縮表。但隨著美國經(jīng)濟(jì)面臨失速的風(fēng)險(xiǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年底開始放緩加息進(jìn)程，在2022年12月與2023年3月分別加息50、25、25個(gè)基點(diǎn)。但歐央行仍保持較快的加息節(jié)奏，在2022年12月至2023年3月分別加息50個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行資產(chǎn)負(fù)債表與利差的縮小，業(yè)將支撐歐元相對(duì)美元走強(qiáng)，壓制美元指數(shù)。全球新格局宏觀范式下，美元指數(shù)或?qū)⑦M(jìn)入新的下行大周期，利好黃金價(jià)格在中長(zhǎng)期的上漲。從1980年以來，美元指數(shù)已經(jīng)歷了2個(gè)完整的周期，目前正在第三個(gè)上行周期中運(yùn)行。在前兩輪周期中，美元分別經(jīng)歷了55個(gè)月、80個(gè)月的上行周期，而這輪的美元上行周期已持續(xù)了136個(gè)月。在中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球疫情沖擊、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響下，逆全球化趨勢(shì)抬頭，地緣沖突加劇以及全球供應(yīng)鏈體系重塑都將動(dòng)搖以美元為基石的國際貨幣體系。沙特伊朗中東大和解、“一帶一路”合作、金磚國家擴(kuò)容等都表明了國際貨幣體系向多元化發(fā)展。而美國銀行業(yè)的危機(jī)業(yè)將進(jìn)一步削弱美元信用，各國央行近期積極儲(chǔ)備黃金資產(chǎn)。美元或?qū)⑦M(jìn)入新一輪下行大周期，這