商貿零售-消費基礎設施REITs東風將至助力價值重估和業(yè)態(tài)升級

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農林牧漁上證指數(shù)相關研究報告商貿零售 9 商貿零售 s 圖20:中國不同零售業(yè)態(tài)增速(%) 11 圖24:中國連鎖零售企業(yè)(百貨店)年末零售營業(yè)面積 13 4 圖30:中國一線城市優(yōu)質零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天) 16圖31:部分二線城市優(yōu)質零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天) 16圖32:中國一線城市優(yōu)質零售物業(yè)空置率(%) 17圖33:部分二線城市優(yōu)質零售物業(yè)空置率(%) 17 商貿零售 圖52:居然之家商場數(shù)量(家) 30 圖55:居然之家商場物業(yè)面積(萬平方米) 31圖56:美凱龍商場數(shù)量(家) 31 圖59:美凱龍商場物業(yè)面積(萬平方米) 31圖60:中國大家居行業(yè)家居建材品類電商滲透率趨勢(%) 32 圖66:購物中心、百貨、家居賣場自有物業(yè)價值測算(主要為百貨、購物中心、家居賣場) 38商貿零售 商貿零售1一、消費基礎設施注入新動力，C-REITs市場建設更上層樓我們參考與中國相似度更高的亞太發(fā)達市場，即新加坡、日本及香港REITs市場的歷史經驗，商業(yè)REITs均為其首發(fā)業(yè)態(tài)，為REITs市場提供壓艙石效應及相對穩(wěn)定的收益。據(jù)此，我們自上而下分析了宏觀環(huán)境和政策、中觀行業(yè)和微觀企業(yè)三大維度，認為消費基礎設施REITs發(fā)行的前置條件和環(huán)境要素已經齊備，其發(fā)行將為C-REITs市場注入新動力，推動市場擴容和表現(xiàn)企穩(wěn)，提高C-REITs的中長期配置價值。我國REITs政策框架逐步完善，底層資產試點范圍逐步擴大。我國REITs政策框架逐步完善，試點范圍逐步擴展。2020-2021年為我國公募REITs市場建設探索期，相關政策普遍為總領性、指引性政策，側重將REITs新模式跑通，底層資產試點范圍亦較??；2022年以來，相關政策逐步偏向于細化和落地，試點范圍亦擴展到保租房及清潔能源等類別。擴大內需與恢復消費至關重要，消費基礎設施納入REITs試點范圍新政應運而生，細分業(yè)態(tài)涵蓋購物中心、百貨商場、農貿市場及家居賣場。黨的二十大與中央經濟會議提出要將恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多次強調了擴大內需以穩(wěn)定宏觀經濟大盤的重要性。消費基礎設施可以有效承接居民消費行為并助力釋放居民消費潛力，將其納入REITs試點范圍的新政應運而生。2022年12月，證監(jiān)會副主席李超首次表態(tài)將“研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產等領域”，傳遞出監(jiān)管部門放開商業(yè)不動產REITs領域試點的積極信號。2023年3月，國家發(fā)改委及證監(jiān)會發(fā)布新規(guī)，要“優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs?！敝链耍M基礎設施在我國公募REITs誕生近兩年后，首次正式納入了底層資產試點范圍。此后，商務部等部門多次發(fā)文重提消費基礎設施REITs，并將其涵蓋的細分業(yè)態(tài)擴展至家居賣場等。策/文件/會議關于底層資產試點范圍的表述20/8/3基礎設施領域不金(REITs)》586號文”)目。字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬于試點范圍。1/7/12步做好基礎設施產投資信托基金(REITs)試點工作的通礎設施領域開展試點，包含水利設施和旅游基礎設施。試點范圍。商貿零售2策/文件/會議關于底層資產試點范圍的表述2/12/8產等領域。3/3/24高效做好基礎設不動產投資信托基金REITs申報推薦工作3/3/24步推進基礎設施產投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關拓寬試點資產類型,貫徹落實中央經濟工作會議關于著力擴大國內需求，優(yōu)化3/7/12家居消費若干措知》支持符合條件的家居賣場等商業(yè)網(wǎng)點項目發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)。3/7/247/25023年系統(tǒng)年中工作座談會3/7/28《關于恢復和擴支持政策。支持符合條件的消費基礎設施發(fā)行不動產投資信托基金(REITs)。縱觀亞太成熟市場，90年代以來普遍經歷經濟高速增長期，國民收入增長、經濟結構轉型和城鎮(zhèn)化率的大幅提升造成了大量商業(yè)地產的沉淀，為日后商業(yè)REITs的發(fā)展打下基礎。二十世紀后半葉，包括日本、新加坡及香港的亞太各國與地區(qū)的經濟發(fā)展進入快車道，GDP和國民收入常年高速增長，居民財富持續(xù)積累。疊加不斷走高的服務業(yè)比重和75%以上的城鎮(zhèn)化率，零售、辦公和酒店等商業(yè)地產在需求端得到了充分的支撐，體量規(guī)模日漸攀升。以日本為例，自上世紀90年代以來，日本服務業(yè)比重突破70%，經濟結構轉型升級，由商品生產經濟轉變?yōu)榉招徒洕?；同時日本城鎮(zhèn)化率由60年代初的63%升至90年代末的接近80%。截至1999年底，日本商業(yè)零售物業(yè)面積已超1.3億平方米，此后維持在1.5億平方米。商貿零售316,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000零售物業(yè)面積(萬平方米)購物中心面積(萬平方米)19911994199719992002200520072010數(shù)據(jù)來源：Aeonmall，中信建投亞太成熟市場均選擇在宏觀經濟周期下行時推出REITs以提振經濟和化解風險，模式成熟且存量較大的商業(yè)REITs被選作首發(fā)業(yè)態(tài)。從發(fā)行時點看，90年代的資產泡沫破滅之后，日本的經濟增速放緩，房地產市場持續(xù)低迷，而1997年的亞洲金融危機對香港和新加坡的房地產市場也造成了巨大的影響，三地在宏觀經濟周期下行階段，不約而同地開啟了對于REITs制度的探索，以期盤活存量資產，化解房地產與金融領域的系統(tǒng)性風險，從而提振當?shù)亟洕?。從業(yè)態(tài)選擇看，商業(yè)地產作為與國民日常生活最為息息相關、商業(yè)模式最為成熟且資產儲備最為豐富的不動產類型，天然滿足了發(fā)行條件，也是三地REITs的首發(fā)業(yè)態(tài)。商貿零售4數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投當前我國正處擴大內需和高質量穩(wěn)增長的重大機遇期，發(fā)行消費基礎設施REITs的宏觀條件已經具備。從宏觀經濟增速來看，排除疫情擾動帶來的低基數(shù)效應，我國GDP增速在2011年后回落至10%以下。當前宏觀經濟恢復動能仍待增強，“恢復和擴大消費20條”等政策頻頻加碼，擴大內需和高質量穩(wěn)增長仍是政策主基調，房地產領域風險化解和紓困亦是政策重點。在此背景下，消費基礎設施REITs發(fā)行的宏觀條件已然齊備，其發(fā)行可有效盤活存量資產，緩釋原始權益人流動性壓力，紓解房地產領域風險，同時恢復和擴大消費需求，進一步助力宏觀經濟穩(wěn)步增長和資本市場信心提振。PGDP增速人均可支配收入增速GDP增速人均可支配收入增速5%0%2013201420152016201720182019202020212022-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投REITs當前我國公募REITs仍處起步探索階段，總體流動性偏低，發(fā)行節(jié)奏偏慢，底層資產類別和市場規(guī)模亟待已上市的28只總市值為916億元，流通市值僅為404億元，公募REITs市場整體流動性仍然偏低。從發(fā)行節(jié)奏底層資產類型看，首批上市的9只公募REITs分布在產業(yè)園區(qū)、倉儲物流、高速公路、生態(tài)環(huán)保4個領域，經過兩年的發(fā)展，僅新增清潔能源和保障性租賃住房兩類，公募REITs市場仍然亟待擴容。商貿零售5數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投對標亞太成熟市場，以消費基礎設施REITs為代表的商業(yè)REITs往往在REITs市場中扮演“壓艙石”的且收益穩(wěn)健。其中日本6只零售REITs總市值合計約10068億日元，占商業(yè)REITs市值比重為15.2%；新加坡REITs產業(yè)態(tài)主要為酒店、零售、辦公及商業(yè)混合，其中8只零售REITs總市值為93億新幣，占商業(yè)REITs市值的19.8%；香港REITs市場中共有1只零售REITs及8只包含零售的商業(yè)混合業(yè)態(tài)REITs，總市值1.5億港幣，占商業(yè)REITs市值的98%。酒店80007000000500040000000000辦公商業(yè)零售商業(yè)混合物流住宅醫(yī)療工業(yè)其他混合.2.0新加坡香港(右軸)數(shù)據(jù)來源：Japan-REIT，新加坡證券交易所，港交所，中信建投數(shù)據(jù)來源：Japan-REIT，新加坡證券交易所，港交所，中信建投CNYJPYCNYSGD0.19，CNY/HKD=1.07探索房地產新的發(fā)展模式，本質上是建立一套新型住房制度和長效機制，以完成房住不炒的目標。自2021年中央經濟工作會議首次提出新發(fā)展模式以來，頂層設計關于房地產新發(fā)展模式的探索從未止步，相關政策表述動態(tài)調整，逐漸清晰。二十大報告中即指出：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。新發(fā)展模式下，房地產由增量市場轉為存量市場，政府聚焦城市更新，更加重視存量資產的盤活利用。商貿零售6200020012002200320042005200620072002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220%0%-20%-30%圖12:2021年底以來政策層面不斷強調房地產的“新發(fā)展模式”商業(yè)地產步入存量時代，盤活存量資產重要性凸顯。增量上看，商業(yè)地產竣工增速自2010年高點后明顯放年我國商業(yè)地產存量規(guī)模達24.0億平，大量沉淀的存量資產亟待盤活。商業(yè)地產每年累計竣工面積(萬平方米)商業(yè)地產竣工同比增速18,00016,00014,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投海外經驗來看，消費基礎設施REITs或可重塑商業(yè)模式，打通投融管退最后一環(huán)。隨著消費基礎設施REITs新規(guī)發(fā)布，我國商業(yè)地產退出渠道也逐步建立，“投融建管退”閉環(huán)進一步打通，新加坡凱德集團模式在我國逐步具備土壤。凱德集團通過“私募基金/合資企業(yè)+房地產投資信托基金(PE/JV+REITs)”模式完成“投融建管退”全流程，并最終形成閉環(huán)。具體而言，首先公司通過建立合資企業(yè)或第三方基金，對標的資產進行收購，并且負責項目的規(guī)劃與開發(fā)。公司的收入主要來源于兩部分：通過持有基金的部分權益獲得投資收益，以及作為項目管理者收取管理費用。雖然在項目成熟前，合資企業(yè)或基金承擔較高的經營風險，但也可相應得到較高的資產增值收益。項目成熟后，REITs擁有優(yōu)先購買權，能夠幫助凱德回籠資金，并獲得項目成熟期的穩(wěn)定現(xiàn)金流及回報?；鼗\資金后，凱德會將部分收益重新用于收益增值收購其他房產，再次進行開發(fā)，實現(xiàn)全流程閉環(huán)。商貿零售7例金案例再投資公司建立計劃性合資企業(yè)(JV)，以擴大其多戶型投資組合。凱德置地與合資伙伴達成戰(zhàn)略協(xié)議，收購和開發(fā)總資產價值為3億美元(4.161億新元1)的多戶家庭資產。私人基金。開發(fā)地點靠近首爾的主要商業(yè)區(qū)，毗鄰擁有完善數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡的SangAmDMC(數(shù)字媒體城)。CapitalLand性基金和資產管理費收入。gnatureWestMidtown是ART以9500萬美元(1.263億新元)的價格收購的首個學生宿舍物業(yè)。手握大量優(yōu)質資產，業(yè)內龍頭房企多將商管作為獨立賽道重點發(fā)展。一方面，輕資產化的商管模式可有效賦能房企持有資產，以高效能運營管理；另一方面，擬入池資產被打包發(fā)行REITs后仍有望反哺商管服務商，提供持續(xù)性的管理費收入。當前，業(yè)內龍頭房企已普遍將商業(yè)作為獨立重點發(fā)展賽道，并打造專門化的商管品牌和經營主體(“商管服務商”)，如萬科旗下的印力集團、華潤置地旗下的華潤萬象生活、新城控股旗下吾悅廣場和龍湖旗下龍湖商業(yè)等。這些商管服務商往往依托母公司優(yōu)勢，組建專業(yè)化團隊，采用輕資產模式專精存量項目運營，以輸出管理服務的方式賦能母公司重資產持有的商業(yè)地產的運營管理，提高其運營效能。而從中長期來看，擬入池資產被打包發(fā)行消費基礎設施REITs后仍需聘請運營管理機構，因此有望繼續(xù)反哺原始權益人旗下的商管服務商，為其提供持續(xù)性管理費收入。企業(yè)名稱商管品牌商業(yè)賽道戰(zhàn)略定位經營指標(截至2022年末)2022年收入指標以國際化的視野專注于購物業(yè)務貫穿商業(yè)地產領域的全建筑面積868萬㎡整體出租率集團商業(yè)業(yè)務營收87.2億中印力管理的商業(yè)項目營.8%地中國領先的物業(yè)管理及商業(yè)商股實施住宅地產與商業(yè)地產雙核驅動的戰(zhàn)略模式，于2008年成立商業(yè)管理集團有限公力達1320萬新城控股商業(yè)運營租金收入100.1億元，同比增長%商貿零售8龍湖集團旗下五大主航道業(yè)網(wǎng)格化布局在全國32城布局139個項目，龍湖商業(yè)租金收入94.3億在運營商場76座，已開業(yè)建面元，同比增長16%722萬㎡，整體出租率93.9%1.4企業(yè)：估值財報同獲利好，助力實現(xiàn)經營目標TsREITs發(fā)行可直接帶動擬入池資產價值重估。目前擬入池資產大多以成本法計量，由于這些資產大都為原始權益人長期持有的核心資產，成本法計量會產生較嚴重的低估。原始權益人將擬入池資產打包重組為REITs發(fā)行后，原則上需以收益法對該部分資產進行價值重估，從而直接帶動該部分資產增值。以第一批發(fā)行的9只REITs為例，均實現(xiàn)了125%以上的資產價值重估溢價率，累計回籠資金313.3億元。長期來看，隨著C-REITs市場發(fā)展成熟，REITs有望整體提升原始權益人旗下上市平臺的估值。當前REITs市場總體規(guī)模及個券規(guī)模仍然較小，發(fā)行REITs對原始權益人旗下上市平臺的整體市值影響并不顯著。而從長期來看，隨著REITs市場整體擴容和REITs個券擴募的推進，REITs對原始權益人的影響將持續(xù)放大，其對原始權益人資本結構的優(yōu)化和存量資產的盤活效應將真正凸顯，從而帶動原始權益人上市平臺市值提升。(億元)(億元)溢價率39.2875.4%78.9%%.545.63原始權益人可根據(jù)自身意愿靈活選擇并表或出表，以實現(xiàn)不同的財務和經營目標。如選擇并表，資產端貨幣資金增加，原始權益人保留對資產的控制權，且在計入少數(shù)股東權益的情況下能夠使資產負債率下降，從而降低杠桿，可以滿足部分房企降杠桿回籠資金的經營目標；如選擇出表，則相當于處置資產并對公募REITs長期股權投資，則當期利潤增加，ROE上升，可直接改善原始權益人當期業(yè)績表現(xiàn)。商貿零售9Ts利潤表資產負債表并表情況下發(fā)行公募REITs對財務報表及關鍵指標的影響現(xiàn)金流量表關鍵指標REITs化當期利潤表資產負債表發(fā)行公募REITs對財務報表及關鍵指標的影響現(xiàn)金流量表Ts利潤表資產負債表并表情況下發(fā)行公募REITs對財務報表及關鍵指標的影響現(xiàn)金流量表關鍵指標REITs化當期利潤表資產負債表發(fā)行公募REITs對財務報表及關鍵指標的影響現(xiàn)金流量表關鍵指標流動比率資產負債率REITsREITs續(xù)期間無損益增加運營管理費用收入增加若記為少數(shù)股東權益：歸母凈利潤被稀釋若記為金融負債：利息支出增加，歸母凈利潤減少貨幣資金增加若記為少數(shù)股東權益：少數(shù)股東權益增加資產負債表在REITs運營管理階段所受影響較小若記為負債：金融負債增加RROE流動比率流動比率資產負債率資產負債率籌資活動產生的現(xiàn)金流增加經營活動產生的現(xiàn)金流增加若記為少數(shù)股東權益：下降——若記為負債：不變若記為少數(shù)股東權益：提升增加在手資金，緩釋償債壓力若記為負債：不變或提升若記為少數(shù)股東權益：下降——若記為負債：上升數(shù)據(jù)來源：中信建投REITsREITs存續(xù)期間非經常損益增加運營管理費用收入增加投資分紅收益增加資產出表后，歸母凈利潤相應比例減少處置資產現(xiàn)金增加相關資產負債和權益減少所受影響較小金融資產/長期股權投資增加投資性房地產減少投資活動產生的現(xiàn)金流入增加投資活動產生的現(xiàn)金流入增加——流動比率提升——————2數(shù)據(jù)來源：中信建投商貿零售對房企而言，發(fā)行REITs有望降低杠桿，助力新發(fā)展模式轉型探索。房地產行業(yè)新發(fā)展模式下，傳統(tǒng)房企開發(fā)業(yè)務的“高杠桿、高負債、高周轉”的“三高”運作模式難以為繼。從全行業(yè)水平來看，剔除預收款后的資產負債率及凈負債率高位徘徊，而現(xiàn)金短債比自2016以來整體下行，反映業(yè)內房企杠桿水平仍有待下降，流動性持續(xù)承壓。因此，發(fā)行REITs為房企打通了退出通道，有助于其快速回籠資金，降低杠桿率，從而緩釋自身的流動性風險，謀求新發(fā)展模式轉型?，F(xiàn)金短債比整體下行0%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202250數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投短債比剔除預收款項后的資產負債率凈負債率60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021202281.61.41.2 0.80.60.40.20現(xiàn)金短債比2016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：iFind，Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投不同零售業(yè)態(tài)分化，奧特萊斯業(yè)態(tài)增長領先。2020年-2022年期間，奧特萊斯業(yè)態(tài)銷售實現(xiàn)了高增長，不僅領先于百貨等線下業(yè)態(tài)，而且領先于線上零售。奧特萊斯具備明顯的抗周期屬性，經濟波動周期中追求性價比消費的特性是奧特萊斯業(yè)態(tài)業(yè)績增長的重要驅動力。至22年的266個，CAGR達17.51%，項目總體量由352萬平方米增長至2350萬平方米，CAGR達20.91%。2022年奧萊業(yè)態(tài)面積同比增商貿零售速均恢復至雙位數(shù)增長，全年新增奧萊面積294萬平方米，達歷史新高。2023年全年籌備開業(yè)奧萊項目26個，總體量達260萬平方米，未來將延續(xù)增長趨勢，繼續(xù)擴大市場規(guī)模。圖20:中國不同零售業(yè)態(tài)增速(%)圖21:奧特萊斯與購物中心存量面積增速網(wǎng)上商品和服務零售超市百貨20奧特萊斯專賣店40%35%30%25%20%15%10% 5%0%奧特萊斯面積同比增速購物中心面積同比增速201320142015201620172018201920202021202250-5888820202021202220202021數(shù)據(jù)來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會，中信建投數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，中信建投總體量(萬平方米)總數(shù)量(個，右軸)0702014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，中信建投商貿零售百貨與購物中心是重要的線下零售業(yè)態(tài)。雖然兩者在商業(yè)模式上存在一定差異，但是兩者的發(fā)展都對于客流和銷售額高度相關，同時購物中心和百貨也存在融合發(fā)展的現(xiàn)象，零售地產一般涵蓋兩者。百貨購物中心已經由快速發(fā)展期步入成熟期，商業(yè)物業(yè)存量面積龐大，行業(yè)增長邏輯將變?yōu)楦幼⒅卮媪棵娣e的深度運營。中國購物中心體量增速逐年下降，逐漸進入存量時代。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年末，中國購物中心存量項目達5685個，體量達4.88億平方米。中國連鎖零售企業(yè)中的百貨業(yè)態(tài)面積增速為負，總面積有所下降。隨著人口增長趨緩、商業(yè)地產逐漸成熟和電商發(fā)展日趨完善，百貨、購物中心的增長邏輯更加注重存量運營。6543210體量(億平方米)YOY(右軸).56.56.884.093.741.080.840.512010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：贏商大數(shù)據(jù)，中信建投商貿零售中國:連鎖零售企業(yè):年末零售營業(yè)面積:按業(yè)態(tài)分:百貨店(萬平方米)YOY(右軸)00%-10%0094842015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投存量優(yōu)質物業(yè)主要集中于一線和新一線城市。仲量聯(lián)行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年中國零售優(yōu)質物業(yè)存量面積1.37億平方米，其中主要集中于一線城市和強二線城市，分城市來看上海、北京、成都位居前三。商貿零售面積(萬平方米)占比(右軸)006%6%006%6%5%4%4%%%4%3%3%3%3%2%2%上海北京深圳廣州成都重慶武漢南京杭州蘇州西安沈陽青島長沙天津寧波鄭州昆明大連廈門無錫商貿零售理數(shù)據(jù)來源：各公司公告，中信建投，注：公司毛利率為2017-2019年的3年平均，可以近似反映租售比。百貨銷售額呈現(xiàn)反彈回升趨勢。中國限額以上百貨零售額從1998年的3,186億元增長到2021年的11,782.31億元，21世紀初到2013年百貨銷售維持高增速；此后電商的替代效應強化，百貨零售額有所下降，外部事件以對百貨業(yè)態(tài)產生較大沖擊。隨著競爭環(huán)境趨穩(wěn)、外部事件沖擊影響減弱，百貨業(yè)態(tài)銷售額呈現(xiàn)回升商貿零售圖29:中國連鎖零售企業(yè)商品銷售額:百貨店中國:連鎖零售企業(yè):商品銷售額:百貨店(億元)YOY中國:連鎖零售企業(yè):商品銷售額:百貨店(億元)YOY(右軸)YOY(右軸)60%50%60%50%40%30%20%10%0%-20%2000015000100005000050004000300020001000020%10%0%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投2租金和空置率相對穩(wěn)定，重點關注華東、北京和成都優(yōu)質物業(yè)租金水平整體穩(wěn)定，部分商業(yè)發(fā)達城市租金韌性更強。一線城市首層物業(yè)租金具有一定下行趨勢，2023年二季度租金水平相較2019年同期有所下降，但是降幅不大，仍然保持韌性。二線城市中，武漢、重慶和成都二季度首層物業(yè)租金較2019年同期基本保持穩(wěn)定，南京和杭州租金水平略有下降。圖30:中國一線城市優(yōu)質零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天)圖31:部分二線城市優(yōu)質零售物業(yè)首層租金(元/平方米/北京上海廣州深圳南京杭州武漢成都0050-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-039-07-03-07-03-07-03-07-03一線城市零售物業(yè)空置率環(huán)比改善，二線城市空置率有所分化。一線城市中，上海2023Q2的空置率較2019年同期有所下降，北京、廣州和深圳的二季度空置率較2019年同期有所上升；但是除深圳外，三大一線城市二季度空置率均較上一季度環(huán)比改善。二線城市中，華東地區(qū)的南京和杭州空置率仍然保持較低水平，武漢和程度的空置率相對2019年同期有一定上升趨勢。商貿零售圖32:中國一線城市優(yōu)質零售物業(yè)空置率(%)圖33:部分二線城市優(yōu)質零售物業(yè)空置率(%)864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-072020-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03北京上海廣州深圳864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-07-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03南京杭州武漢成都購百商業(yè)模式有別，坪效是核心變量百貨與購物中心商業(yè)模式存在一定區(qū)別，但是坪效是兩種業(yè)態(tài)的核心變量。百貨的業(yè)態(tài)較為單一，集成多種產品售賣，按照商品類別分區(qū)，體驗式消費較少。百貨的商業(yè)模式主要聯(lián)營收取銷售額扣點，因此百貨既注重場所管理又同時經營零售，消費者是百貨的直接客戶。購物中心是多種商業(yè)業(yè)態(tài)的集合體，涵蓋餐飲、服裝、游樂等，按照品牌零售商分區(qū)。購物中心的主要商業(yè)模式是收取租金，因此購物中心的場所管理和零售經營分開，購物中心的直接客戶為零售商，顧客只是購物中心的間接客戶，因此在購物中心業(yè)態(tài)中，商戶自行經營的權力和靈活度很大，購物中心主要是面向商戶提供收入端：影響百貨購物中心收入的重要變量為銷售額，銷售額中坪效是核心變量。雖然百貨和購物中心商業(yè)模式存在一定差異，但是兩種業(yè)態(tài)收入均與銷售額密切相關：百貨收入主要為商品銷售額提點；購物中心收入主要為商戶支付的租金，但是一般而言商場客流越旺、銷售額越高，購物中心向商戶收取的租金越高。影響銷售額的主要有兩個因素：坪效和面積，其中坪效更能體現(xiàn)商場位置優(yōu)勢和商場管理能力，商場選址、招商能力和運營能力等會影響到客流和客單。品牌商或者商戶的議價能力強弱也會影響到百貨和購物中心的收入，租售比可以反映雙方議價能力強弱，此外租售比也可以反映百貨購物中心的商業(yè)能力，一般而言，商圈位置優(yōu)越商業(yè)化能力越強，租售比越高。對于百貨而言，總額法下的百貨毛利率可以在某種程度上衡量租售比。百貨購物中心其他收入還涵蓋了營銷收入、物業(yè)收入等。成本端：對于自有商場而言，主要成本為日常經營費用，包括人員工資、能源費等；對于租賃商場而言，除日常運營費用外，主要成本為租金支出。商貿零售數(shù)據(jù)來源：中信建投數(shù)據(jù)來源：中信建投2.2農貿市場：仍為主要流通渠道，戰(zhàn)略價值重大，但是建設程度不足商貿零售億元以上農產品市場交易額(億元)億元以上農產品市場數(shù)量1200100080060040020002500020000150001億元以上農產品市場交易額(億元)億元以上農產品市場數(shù)量1200100080060040020002500020000150001000050000中國農貿市場呈現(xiàn)整合趨勢。一方面，中國億元以上農產品市場數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢。億元以上農產品市場數(shù)量在2012年達到1044個后逐年下降。另一方面，中國億元以上農產品市場交易額呈現(xiàn)上升趨勢。中國農產品市場營業(yè)面積擴張，市場交易額從2008年的7939億元上升至2021年的21051億元。即使數(shù)量有所下降，大型農產品市場仍然在中國的農產品流通和生鮮食品消費中扮演著重要角色。56543210單市場交易額(億元)單市場交易額(億元)單市場面積(萬平方米，右軸)4.964.144.084.094.244.28516.8414.3115.5212.3513.1410.808.579.633.643.9224.8624.0621.494.514.534.494.6927.77020082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投農貿市場仍然是中國生鮮農產品零售的主渠道。全國農貿市場2020年總交易額約占生鮮農產品零售市場份額的57%，農貿市場仍是消費者購買生鮮農產品的主渠道。商貿零售農貿市場大型超市社區(qū)超市其他11%國有農貿市場其他混合所有制市場集體所有制市場47.50%23.30%47.50%10.84%數(shù)據(jù)來源：全國城市農貿中心，中信建投數(shù)據(jù)來源：全國城市農貿中心，中信建投農產品流通涵蓋多個主體和環(huán)節(jié)。農戶和農業(yè)合作社生產農產品，商販收購后賣給批發(fā)商，批發(fā)商通過經銷商和物流企業(yè)進行運輸，倉儲服務企業(yè)和物流企業(yè)負責農產品儲存和運輸，銷售渠道包括餐飲店、超市、農貿市場和線上平臺，傳統(tǒng)銷售與線上渠道相結合，不斷拓寬農產品流通網(wǎng)絡。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券農產品市場上中下游層次之間相互關聯(lián)，構成了農產品供應鏈。上游由農民專業(yè)合作社、農場和農產品生產基地構成，包括農田種植、畜牧養(yǎng)殖等。中游由批發(fā)市場和物流運輸組成，農產品加工和分銷，包括采摘、加工、包裝、貯存以及送往銷售渠道。不同層次之間的合作和協(xié)調對于確保農產品質量、供應和市場滿足具有重要作用。農貿市場保障城鄉(xiāng)居民基本生活需求，具有重要的戰(zhàn)略地位。低層級的農貿市場發(fā)揮的作用類似于超市、生鮮電商，為消費者提供了價格相對較低的食品和生活用品。高層級的農貿市場往往具備超市不具備的廣泛區(qū)域輻射力，是其他零售點的供應源，也是特殊時期保證基本民生需求的關鍵供應源。商貿零售數(shù)據(jù)來源：中信建投證券中國將建設三級農產品產地市場體系。根據(jù)農業(yè)農村部關于印發(fā)的《“十四五”全國農產品產地市場體系發(fā)展規(guī)劃》。我國將建設以國家級農產品產地市場為龍頭、區(qū)域性農產品產地市場為節(jié)點、田頭市場為基礎的三級農產品產地市場體系,優(yōu)化不同層級市場的空間分布和功能作用,實現(xiàn)公益性與市場化相結合、線下物流與線上營銷相結合、產地市場與城鎮(zhèn)流通體系相結合。勢大型農產品專業(yè)批發(fā)市場。國家級農產品產地市場主要為農業(yè)高質量發(fā)展、全國農產分撥、倉儲物流、產業(yè)信息、會展貿易、應急保供等服務,打臺,成為農產品流通體系的主導力量。產品優(yōu)勢產區(qū)建設能夠輻射帶動市場所在縣及周邊縣(農場)優(yōu)勢產業(yè)發(fā)展的農產品專業(yè)批發(fā)地市場是引領區(qū)域主導產業(yè)發(fā)展的“橋頭堡”,主要提供交易結算、分揀包倉儲保鮮、物流配送和品牌增值等服務,成為暢通產銷渠道的農產品區(qū)域流通節(jié)點。品生產基地,依托家庭農場、農民合作社、農業(yè)企業(yè)等農業(yè)經營主體建設能夠輻射帶動市場所在村鎮(zhèn)及周邊村鎮(zhèn)(農場)農產品流通的小型農產品專業(yè)市場。田頭市場是農民家門口的市場,具強的公益性,主要提供交易、預冷、分級、包裝、暫存等服務,保持產品品質,增加產品價值,成資料來源：農業(yè)農村部，中信建投農貿市場建設程度不足，需要升級改造農貿市場仍以傳統(tǒng)業(yè)態(tài)為主，多元化趨勢出現(xiàn)。農貿市場目前主要的功能是為商戶提供交易場所，農貿市商貿零售場中蔬菜、肉類等食品仍為主要業(yè)態(tài)，其他業(yè)態(tài)占比相對較低。隨著消費需求的多元化、個性化發(fā)展，農貿市場提供的單一市場功能越來越不能滿足消費需求的變化。80%80%60%40%20%營業(yè)態(tài)情況.69%88.66%87.63%87.63%79.38%7.42%數(shù)據(jù)來源：全國城市農貿中心聯(lián)合會，中信建投農貿市場建設仍然有待完善：(1)冷鏈基礎設施建設不足。在農產品和生鮮食品的運輸領域，運輸損耗率較高。這限制了農產品供應鏈的有效運作，影響了產品的質量、安全和可持續(xù)供應，同時也增加了企業(yè)的運營成本。中國發(fā)達國家110%8%%水果蔬菜肉類水產品數(shù)據(jù)來源：中物聯(lián)冷鏈委，中信建投(2)產銷能力不匹配。我國農產品產地市場發(fā)展不平衡不充分問題突出，跨季節(jié)、跨區(qū)域調節(jié)農產品供需能力不足，對產業(yè)支撐能力在各地區(qū)差異較大。農產品產銷對接是促進農產品供需平衡、優(yōu)化農業(yè)生產結構、提高農產品供給質量、增加農民收益的重要途徑。商貿零售% 10%東部地區(qū)東北地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)數(shù)據(jù)來源：農業(yè)農村部，中信建投(3)區(qū)域分布不均衡，低線城市基礎設施落后于高線城市。低線城市農貿市場冷鏈設施及信息系統(tǒng)設施建設弱于一線城市，尤其在冷庫、信息系統(tǒng)等方面。其他城市%%%%.9%.9%.0%數(shù)據(jù)來源：全國城市農貿中心聯(lián)合會，中信建投政府高度重視農產品市場體系建設和現(xiàn)代農業(yè)設施建設。將農產品批發(fā)市場的發(fā)展和促進優(yōu)質農產品的有效供給作為重要任務，列入近幾年的中央一號文件。政府通過制定政策、提供資金支持、推動市場監(jiān)管等手段，致力于建立更加完善的農產品市場體系。重視現(xiàn)代農業(yè)設施的建設，包括農田基礎設施、農業(yè)科技示范基地、農業(yè)機械化設備等。商貿零售2023年好2023年全村振興重點工》農產品國際貿易作用，深入實施農產品進口多元化戰(zhàn)略”，“做心，確保農產品物流暢通。”2022年”現(xiàn)代流通品產地市場，支持建設一批田頭市場”2022年步做好糧食重要農產品生知》“努力保障‘菜籃子’產品生產和有效供給，把‘菜籃子’產品穩(wěn)產保供作為治任務來抓，確保‘菜籃子’產品供應充足、價格穩(wěn)定”，“充銷銜接。”2022年投資農業(yè)農村指引(2022年)》“鼓勵參與農產品產地、集散地、銷地批發(fā)市場、田頭市場建設，完善農村商小型倉儲保鮮冷鏈設施”2021年推進鄉(xiāng)村振現(xiàn)代化建設區(qū)域性農業(yè)全鏈綜合服務中心。支持農業(yè)產業(yè)化龍頭企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、做大做強”2021年步加強農產“完善農產品零售網(wǎng)點。支持農貿市場、菜市場、社區(qū)菜店等農產品零售市場2021年”國內貿易“加強農產品流通基礎設施建設和改造升級，聚焦全國重要流通節(jié)點和優(yōu)勢農，完善農產品集散中心和物流加工配送中心。推進農產品品質提升和化，引導農產品流通企業(yè)、農民合作社等在產地就近建設專業(yè)市場、產地集配中心、產地倉等?！?019年國務院關于農村優(yōu)先發(fā)展農”工作的若施。2019年寬貧困地區(qū)銷渠道實施方2018年戰(zhàn)略合作推村流通現(xiàn)代化的通合作社開展物流標準化、冷鏈信息化體系和食用農產品、食品等追溯。2018年國務院關于品產后分級、包裝、營銷，建設現(xiàn)代化農產品冷鏈倉儲物流體系，加略的意村流通現(xiàn)代化。商貿零售資料來源：中信建投證券關注全國農產品流通龍頭企業(yè)——農產品中國以農貿市場經營為主業(yè)的上市主體包括：農產品、嘉農股份、中國農產品交易。1、農產品是布局全國的農產品流通龍頭企業(yè)。農產品在北京、上海、深圳、武漢、長沙、成都等22個大中城市建成32家農批市場和網(wǎng)上市場，形成農產品批發(fā)市場的全國布局。公司的農批市場年均交易量超過3300萬噸，年均交易額超過2200億元，持續(xù)保持全國規(guī)模以上農批市場10%的市場份額，保障覆蓋2億多公司向產業(yè)鏈上下游延伸，打造農產品流通全產業(yè)鏈。一方面，公司向上游延伸布局種植，公司與全國超過38萬畝基地建立協(xié)議合作關系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送體系，打造自有品牌商品。公司積極推進數(shù)字化轉型。一方面，公司向上游延伸布局種植，公司與全國超過38萬畝基地建立協(xié)議合作關系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送體系，打造自有品牌商品。數(shù)據(jù)來源：深農集團官網(wǎng)，中信建投商貿零售研發(fā)項目名稱幫扶電商平臺圳對口幫扶合作地區(qū)產品，拓展消費幫扶產銷渠道化建設賦能供應鏈效率提升數(shù)據(jù)監(jiān)測移臺應保障能力，助市場數(shù)字化轉型報備、車牌識別、自助稱重、繳費，實現(xiàn)來貨進門收轉型付平臺發(fā)展模式，打破各業(yè)務系統(tǒng)數(shù)據(jù)壁壘，進一步推動集市場數(shù)字化轉型22年營2022年(歸母)凈利潤21年(歸母)凈利潤星國際農產品物流園6407%堆農產品批發(fā)市場股份有限公司(非并表)44.68%心批發(fā)市場有限責任公司,131堆農產品股份有限公司1999.43%中心批發(fā)市場經營管理有限公司%42045%邕農產品批發(fā)市場有限公司%53340.46%星農產品國際物流有限公司907083370中心批發(fā)市場有限公司,5311699684%際物流有限公司285田農產品批發(fā)市場有限公司9%1024%農產品物流有限公司2792404296%蚌埠海吉星農產品物流有限公司(非并表)45.00%6339%有限責任公司7553175%山農產品批發(fā)配送有限公司0619%吉海鮮市場有限公司0933%京大紅門京深海鮮批發(fā)市場有限公司(非并表，布吉海鮮公司持股42.00%)42.00%31%其中：深圳市合盈實業(yè)有限公司(布吉海鮮公司1554%品物流有限公司31163星農產品物流有限公司0%291品物流園有限公司534%星國際農產品物流發(fā)展有限公司36物流有限公司星農產品物流有限公司0%49商貿零售武漢城市圈海吉星農產品物流有限公司(非并表)41.00%-27,9932,291-8,813-9,400-8,109虧損方農產品物流有限公司4382、中國農產品交易：農產品批發(fā)市場區(qū)域龍頭。2007年公司正式由中國香港進入中國大陸，投資武漢白沙洲農副產品大市場。目前公司的農產品批發(fā)市場覆蓋武漢、黃石、隨州、洛陽、濮陽、開封、玉林、欽州、徐州、淮安及盤錦等11個城市，成功建成立足華中、縱貫華南華北、橫跨華東大西南的全國性連鎖批發(fā)市場體系和現(xiàn)代化的農副產品物流中心網(wǎng)絡。立足市場經營主業(yè)的同時，公司積極布局冷鏈倉儲物流、農產品安全檢驗檢測等農產品流通環(huán)節(jié)：(1)冷鏈倉儲物流：目前公司擁有總量超過3萬噸的恒溫及低溫冷庫，向經營戶提供保質保量的冷凍保鮮服務，同時整合冷鏈運輸資源，助力農商經營戶冷藏、冷凍農產品通達全國。 (2)安全檢驗檢測：引入先進的安全檢驗檢測設備，配備專業(yè)級技術人員，為各地宏進項目建立安全檢驗檢測中心。0場漢市洪山區(qū)。市場次級農產品交易市場，黃石市場能夠與武漢白沙洲市場0000,0005,000采用輕資產營運業(yè)務模式，透過取得合約管理權以經營場旗艦項目。場場5,0000,000場場個廣西市場營運據(jù)點。場場場資料來源：中國農產品交易公司公告，中信建投3、嘉農股份：深耕嘉興蔬菜批發(fā)市場。公司為區(qū)域性重點農貿市場，下設兩大經營實體：嘉興蔬菜批發(fā)交易市場、嘉興市南楊蔬菜食品配送有限公司，主要經營嘉興蔬菜批發(fā)交易市場，市場占地面積超過150畝 (10萬平方米)，日均客流量超過1萬人次。商貿零售收入端：主要是租金收入，隨著市場建設完善，增值服務收入有望產生較大增量。農產品市場戰(zhàn)略地位重要，因此在盈利性之外具備更強的公益性。商戶經營行為為市場性，市場運營方的公益屬性更強。因此，一般而言，農貿市場租金相對固定漲幅有限，在外部因素沖擊時市場運營方還要給予商戶一定租金減免。農貿市場在租金服務收入之外可以提供增值服務，如物流配送服務、生鮮加工服務等來獲得增量收入，但是需要運營方加大市場基礎建設具備提供相應增值服務的能力，增值服務的公益屬性相對較弱，是農貿市場擴大收入的重要。成本端：成本相對固定，除了折舊攤銷外主要為人員薪酬、能源費等。布局上游種植端的市場運營方還會產生商品采購成本，提供產品加工服務的運營方還會產生加工成本。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券商貿零售家居行業(yè)覆蓋廣泛、產業(yè)鏈條長、銷售規(guī)模龐大，產品屬性決定線下家居賣場是重要的流通渠道。家居建材行業(yè)涵蓋家居裝飾、建筑材料和家居用品，涉及產品品類眾多，產業(yè)鏈鏈條長。家居零售是一個規(guī)模龐大的市場，總規(guī)模超過4萬億。建材、家具標準化程度低，產品規(guī)格偏大件致使退貨售后服務受到一定限制，所以家居注重體驗式消費，線下家居賣場為重要的銷售渠道，規(guī)模以上家居賣場銷售額超過萬億。家居零售市場規(guī)模(十億)規(guī)模以上建材家居賣場銷售額(十億)0002016201720182019202020212022%-10%家具類零售額家具類零售額當月同比(右軸，%)000家居賣場行業(yè)集中度不高，居然之家、美凱龍為布局全國的家居賣場，富森美深耕成都。2022年規(guī)模以上家居銷售額占家居零售市場規(guī)模的比重為27%，整體集中度仍然不高。居然之家和美凱龍為家居賣場全國龍商貿零售13141713141717頭企業(yè)，富森美為區(qū)域龍頭企業(yè)，三者占規(guī)上家居銷售額的比重為小個位數(shù)。居然之家美凱龍富森美規(guī)上家居賣場市占率(右軸)2.0% 0.13%0.0%2017201820192020202120220%數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，Wind，中信建投，注：居然之家(美凱龍、富森美)市占率=年度銷售額/規(guī)模以上建材家居賣場銷售額；規(guī)上家居賣場市占率=規(guī)模以上建材家居賣場銷售額/家居零售市場規(guī)模。物業(yè)17家，自有物業(yè)面積占比8%，達到111.17萬平方米。自有物業(yè)主要集中于華北、東北和華南，面積占比圖52:居然之家商場數(shù)量(家)圖53:居然之家自有物業(yè)面積地區(qū)分布租賃物業(yè)自持物業(yè)委托管理加盟特許加盟4504003506766南東北300250200150100536759711025500779767874北2019202020212022數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投商貿零售圖54:居然之家商場物業(yè)面積結構圖55:居然之家商場物業(yè)面積(萬平方米)100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%228%38%8%28%32%8%29%8%25%28%30%36%202020212022202020211400120010008006004002000租賃物業(yè)1400120010008006004002000160020202021202220202021數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投(2)美凱龍：截至2022年末，公司共經營476個家居賣場，總經營面積達到2,250.8萬平方米，其中自有物業(yè)61家，自有物業(yè)面積占比28%，達到640.4萬平方米。自有物業(yè)分布相對分散，華東集中度高，上海占比14%，不含上海的其他華東地區(qū)占比28%。圖56:美凱龍商場數(shù)量(家)圖57:美凱龍自有物業(yè)面積地區(qū)分布400自有門店合營聯(lián)營門店租賃門店委管門店華南3%西部(不含渝)10%北京4%上海14%350300250200228273278284250華中8%天津7%重慶1505%100500232353 29553201929558202029561202128561 2022華東(不含滬)28%華北(不含京津)4%東北17%2018圖58:美凱龍商場物業(yè)面積結構圖59:美凱龍商場物業(yè)面積(萬平方米)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%自有門店合營聯(lián)營門店租賃門店委管門店28%28%27%27%29%28%2018201920202021202225002000150010005000自有門店合營聯(lián)營門店租賃門店委管門店526.7526.7569.6593.2640.0640.420182019202020212022商貿零售數(shù)字化提升是家居流通行業(yè)的發(fā)展方向家居賣場行業(yè)數(shù)字化程度較低。中國多個品類線上化加速推進，但是諸如大件家居的非標行業(yè)數(shù)字化轉型速度較慢。一方面，家居賣場需要通過數(shù)字化響應消費者對于購物體驗的新要求；另一方面，線下家居賣場面臨著流量流失的問題。結合家居消費本身的特點，家居行業(yè)消費并非是簡單線上化，而是線上線下協(xié)同推進。圖60:中國大家居行業(yè)家居建材品類電商滲透率趨勢(%)其他自身的產品定位問題自身的運營能力問題經銷商店面收縮精裝房的影響整裝的快速發(fā)展以及房地產商的產業(yè)鏈延伸等導致的客戶入口前置賣場體量過盛、同業(yè)競爭激烈宏觀事件沖擊導致的客流下滑銷售渠道多元化、消費者被嚴重分流經濟波動導致消費需求減量.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%數(shù)據(jù)來源：億歐智庫《中國家裝行業(yè)數(shù)字化轉型研究報告》，中信建投行業(yè)數(shù)字化發(fā)展初期，領先賣場已經開始進行全面的數(shù)字化探索。居然之家：公司較早進行數(shù)字化轉型，與阿里巴巴合作推出同城站，2019年同城站僅覆蓋北京、天津、商貿零售鄭州、武漢、重慶5座城市，2020年公司加快同城站建設，覆蓋城市快速推進至130座，上線商品從年初的1.2萬件增加至119萬件，同城站引導的成交額也由12.2億元快速增長至84.5億元。2021年6月公司推出了數(shù)字化家裝家居產業(yè)服務平臺“洞窩”。相較于同城站，“洞窩”是一個更加開放的平臺，不僅能夠促進公司自有商場銷售，同時幫助其他品牌家居賣場進行數(shù)字化轉型。GMV140120100806040200同城站線上引導成交額(億元)YOY(右軸) 84.52019202020212022H1700%600%500%400%300%200%100%0%400350300250200150100500GMV(億元)350202120222022H120212022數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：居然之家公司公告，中信建投3類似百貨購物中心，重點關注坪效收入端：主要為租金收入，租金收入與商場銷售能力，即銷售額和坪效密切相關，如果為加盟賣場還會有加盟費收入。不同于購物中心，家居消費為低頻且計劃性，因此家居賣場的輻射范圍相對較大。家居賣場的品牌和產品豐富度、動線設計等會直接影響消費者的購物選擇。家居賣場一般會提供物業(yè)管理、廣告營銷等服務，隨著家居賣場數(shù)字化程度提升，基于數(shù)字化的服務收入貢獻將得到提升。部分家居賣場也涵蓋一部分自營業(yè)務，因此會產生商品銷售收入。成本端：對于自有商場，主要為市場運營費用，包括人員薪酬、能源費、廣告促銷費等。對于租賃商場，除了運營費用還需要支付物業(yè)租金。商貿零售數(shù)據(jù)來源：中信建投證券商貿零售三、消費基礎設施REITs東風將至，優(yōu)質原始權益人乘風領航REITs一級市場基于NAV估值定價發(fā)行。REITs上市定價時，在基金層面的模擬合并報表中，將底層資產的價值以公允價值法計量，并相應計算出基金凈資產值(總資產-總負債)即NAV。NAV定價分為三步：第一步，使用收益法評估REITs所持若干底層資產的公允價值；第二步，計算NAV(基金凈資產=基金總資產-基金總負債)；第三步，根據(jù)基金的發(fā)行份額數(shù)計算每股凈資產(NAVperUnit)，并以此為基準確定發(fā)行價格。數(shù)據(jù)來源：中信建投消費基礎設施REITs屬于產權類REITs，其NAV估值定價的核心是底層資產的估值，原則上采用收益法。滬深交易所于2021年1月29日分別發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規(guī)則使用指引第1號-審核關注事項(試行)》，其中規(guī)定原則上以收益法作為基礎設施項目評估的主要估價方法。收益法是確定底層資產估值的最精確方法，可分為直接資本化法及報酬資本化法(DCF)兩類。一級市場交易中常用直接資本化法，其計算過程較為簡單，只需預測未來一年的NOI，基于caprate得到資產估值，其對caprate的依賴程度高，無法精確評估資產價值，有較強的主觀性。由于REITs需上市交易并精準定價，對REITs所覆蓋的底層資產估價時一般適用報酬資本化法(DCF)，以底層資產的運營凈收益(NetOperatingIncome，NOI)折現(xiàn)得出。s法參數(shù)法收益法之報酬資本化法(DCF)收益法之報酬資本化法(DCF)CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate 數(shù)據(jù)來源：中信建投商貿零售消費基礎設施REITs二級市場估值適用相對估值法，主要關注P/NAV、P/FFO以及現(xiàn)金分派率等指標。當前REITs二級市場主要關注的估值指標包括P/NAV、P/FFO以及現(xiàn)金分派率等。其中，包括消費基礎設施REITsREITs適用上述3類指標，而經營權類REITs在上市后難以獲取到公允的NAV數(shù)據(jù)，因此主要參考P/FFO及現(xiàn)金分派率。我們選用P/FFO指標，對重點公司的在手消費基礎設施作二級市場估值。當前消費基礎設施REITs尚未發(fā)行，難以得到準確的公允NAV數(shù)據(jù)，因此使用P/NAV估值難以得到可靠的結果；P/FFO估值則直接錨定底層資產的營運現(xiàn)金流，可以從自持物業(yè)的租金等收入指標進行推算。由于消費基礎設施REITs與產業(yè)園區(qū)REITs同屬產權類REITs，且兩者的底層資產均以租金收入為主要收入來源，商業(yè)模式較為相近，因此我們選取當前已上市的產業(yè)園區(qū)REITs的P/FFO作為消費基礎設施估值倍數(shù)的參照，考慮到該值通常介于20-30之間，我們給予消費基礎設施25×的估值。(元)(億元)(億元)(億元)4.0%4.3%4.7%4.0%4.0%4.4%4.7%1江產業(yè)園IT區(qū)2口產園IT區(qū)79.73IT區(qū)14.54區(qū)5肥高新IT區(qū)55.46區(qū)25.87區(qū).68達高科IT區(qū)829區(qū)93.1數(shù)據(jù)來源：中信建投商貿零售3.2房地產：深耕商業(yè)賽道，持有大量優(yōu)質成熟資產的龍頭房企將率先獲益消費基礎設施REITs發(fā)行在即，深耕商業(yè)賽道，持有大量優(yōu)質成熟資產的龍頭房企有望率先受益。由于我國公募REITs市場尚處探索建設期，監(jiān)管對發(fā)行REITs的底層資產質地要求仍然較為嚴格。優(yōu)中選優(yōu)層層嚴控下，部分深耕商業(yè)賽道多年的龍頭房企有望率先獲益。我們選取了11家深耕商業(yè)賽道且形成成熟品牌效應的代表性房企，梳理了其在手消費基礎設施體量，并以P/FFO相對估值法對其進行估值。由于當前同為產權類并以租金收入為主要收入來源的產業(yè)園REITs的P/FFO通常介于20-30之間，我們給予消費基礎設施25×的估值，據(jù)此得到11家代表性房企的消費基礎設施估值4447億元，占其當前市值55.1%。)碼稱礎設施體量(萬平)施估值(億元)(億元)設施估值55.SH股9002.SZ63.SH2.741.5402.SZ305.SZ2.8地20.28.HK2.0——4.00031.SZ07.SH2.11.8%53.SH0.HK——注：數(shù)據(jù)截至2022年底，其中消費基礎設施體量按自持資產面積計算(如有披露)，取權益面積口徑(如有披露)；陸家嘴、金融街及南國置業(yè)未披露整體出租率，但披露主要出租物業(yè)出租率，其整體出租率按此以面積加權得到。消費基礎設施REITs發(fā)行有望助力傳統(tǒng)百貨購物中心實現(xiàn)價值重估，重點關注擁有優(yōu)質物業(yè)的零售龍頭。零售企業(yè)物業(yè)分布存在一定差異，多為區(qū)域性企業(yè)，我們針對這些區(qū)域企業(yè)的自有物業(yè)進行價值估算。根據(jù)各城市商業(yè)物業(yè)租金以及公司歷史或常態(tài)凈利率水平測算得出年度凈利潤，再考慮公司物業(yè)折舊和土地攤銷，可以得到年度FFO。估值參考產權類并以租金收入為主要收入來源的產業(yè)園REITs，P/FFO估值一般在20倍-30倍之間。不