奧普特- 機(jī)器視覺核心部件龍頭生態(tài)完善推進(jìn)成長

證券研究報告|首次覆蓋報告2021年02月22日奧普特（688686.SH）機(jī)器視覺核心部件龍頭，生態(tài)完善推進(jìn)成長優(yōu)質(zhì)的機(jī)器視覺核心部件供應(yīng)商，盈利能力突出。公司主營產(chǎn)品為機(jī)器視覺光源、光源控制器、鏡頭、相機(jī)及視覺分析軟件等核心部件，基于解決方案模式進(jìn)行零部件銷售。公司盈利能力突出，綜合毛利率近70%，凈利率近40%，ROE約45%。根據(jù)招股書指引，預(yù)計公司2020年實(shí)現(xiàn)營收約5.85-6.35億元，同比增長11.51%-21.04%；預(yù)計實(shí)現(xiàn)凈利潤約2.22-2.48億元，同比增長7.53%-20.03%。機(jī)器視覺——“工業(yè)之眼”，賦能智能制造，國內(nèi)百億賽道持續(xù)擴(kuò)容。人工成本提升疊加規(guī)?；a(chǎn)效益需求推動國內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)自動化、智能化升級，核心輔助設(shè)備工業(yè)機(jī)器人、機(jī)器視覺、工業(yè)軟件是我們長期看好的成長賽道?！肮I(yè)之手”機(jī)器人應(yīng)用逐步普及，技術(shù)日益成熟的“工業(yè)之眼”機(jī)器視覺開始推廣使用。當(dāng)前，國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)品主要還是用在對品質(zhì)要求極高的高端消費(fèi)電子產(chǎn)品生產(chǎn)檢測環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)仍處于成長初期。根據(jù)中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)機(jī)器視覺主要廠商整體的銷售收入約103億元，3C行業(yè)是主要應(yīng)用領(lǐng)域，產(chǎn)值占比過半。產(chǎn)業(yè)生態(tài)看，國內(nèi)廠商以集成業(yè)務(wù)為主；核心部件領(lǐng)域，公司光源產(chǎn)品處于行業(yè)頭部，鏡頭/相機(jī)/視覺分析軟件高端市場海外廠商領(lǐng)先。國內(nèi)廠商整體經(jīng)營規(guī)模較小，且以中游集成商/設(shè)備制造商為主（產(chǎn)值占比近半）。零部件國產(chǎn)化逐步推進(jìn)，光源廠商盈利能力突出。競爭格局看：光源，公司處于國內(nèi)頭部位置，2019年收入約2.5億元；鏡頭/相機(jī)，CBC、Moritex/Basler等國外廠商在經(jīng)營規(guī)模、產(chǎn)品技術(shù)方面領(lǐng)先；視覺分析軟件，國外廠商基于三四十年的應(yīng)用開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，推出VisionPro、Halcon等標(biāo)準(zhǔn)軟件包為當(dāng)前行業(yè)主流應(yīng)用產(chǎn)品。國內(nèi)廠商凌云光、?？禉C(jī)器人及本公司亦推出迭代化的軟件產(chǎn)品，逐步縮小與外資廠商的差距。

增持（首次）股票信息行業(yè)儀器儀表最新收盤價359.01總市值(百萬元)29,609.59總股本(百萬股)82.48其中自由流通股(%)20.6730日日均成交量(百萬股)0.51股價走勢奧普特 滬深30080%69%57%46%34%23%11%0%2020-12公司成長路徑：產(chǎn)品端，自產(chǎn)硬件擴(kuò)容，軟件強(qiáng)化完善系統(tǒng)生態(tài)；客戶端，深挖現(xiàn)有核心客戶，布局新興領(lǐng)域?；趦蓚€方面，我們看好公司解決方案能力邊界延申帶動自產(chǎn)鏡頭、相機(jī)銷售提升：①提供解決方案的基石在于銷售與工程師，近年公司儲備人才力量持續(xù)擴(kuò)充。②與核心優(yōu)質(zhì)客戶合作持續(xù)增強(qiáng)光學(xué)/成像及整體方案提供能力。有望實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)解決方案提供能力、經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)充、行業(yè)競爭力改善的正向成長循環(huán)。視覺軟件亦是公司著重布局的方向（價值量占機(jī)器視覺系統(tǒng)的35%），深度學(xué)習(xí)、3D圖像處理與分析等前沿技術(shù)是重點(diǎn)攻關(guān)對象。持續(xù)完善的視覺分析軟件將助力公司打造以軟件為系統(tǒng)核心、硬件品類為輔的機(jī)器視覺系統(tǒng)生態(tài)，類比康耐視，強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位?？蛻舳耍?dāng)前3C、新能源行業(yè)為公司主要收入來源，一方面消費(fèi)電子的持續(xù)更新迭代及鋰電池廠商加速擴(kuò)廠帶動資本開支上行，設(shè)備采購需求持續(xù)增長；另一方面，公司可提供解決方案能力邊界延申以配套生產(chǎn)產(chǎn)品、工藝環(huán)節(jié)拓展，持續(xù)增長可期。此外，汽車及其配件行業(yè)、化學(xué)和制藥行業(yè)、物流和供應(yīng)鏈行業(yè)將是公司重點(diǎn)拓展賽道，后續(xù)有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。盈利預(yù)測與估值。預(yù)計2020-2022年公司歸母凈利潤為2.34/3.39/4.49億元，對應(yīng)當(dāng)前股價估值為126.8、87.4、66.0倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風(fēng)險提示：核心客戶資本開支不及預(yù)期；自產(chǎn)硬件產(chǎn)品擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期；視覺分析軟件研發(fā)、銷售不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。財務(wù)指標(biāo)2018A2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）422525603756979增長率yoy（%）39.524.315.025.329.5歸母凈利潤（百萬元）137206234339449增長率yoy（%）80.550.9EPS最新攤?。ㄔ?股）1.662.502.834.115.44凈資產(chǎn)收益率（%）38.336.631.332.731.6P/E（倍）216.4143.4126.887.466.0P/B（倍）82.852.539.628.620.9資料來源：貝格數(shù)據(jù)，國盛證券研究所請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日財務(wù)報表和主要財務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元會計年度2018A2019A2020E2021E2022E流動資產(chǎn)37758378810791467現(xiàn)金16494260555938應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款143184193185142其他應(yīng)收款23345預(yù)付賬款21213存貨66548387132其他流動資產(chǎn)0247247247247非流動資產(chǎn)5763687586長期投資00000固定資產(chǎn)1313121012無形資產(chǎn)3744515969其他非流動資產(chǎn)86555資產(chǎn)總計43564685711541553流動負(fù)債76828898112短期借款133333應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款2327304151其他流動負(fù)債4152555459非流動負(fù)債11111長期借款00000其他非流動負(fù)債11111負(fù)債合計77828999113少數(shù)股東權(quán)益00000股本6062828282資本公積69187187187187留存收益2293155488051117歸屬母公司股東權(quán)益35756476810551440負(fù)債和股東權(quán)益43564685711541553現(xiàn)金流量表（百萬元）會計年度2018A2019A2020E2021E2022E經(jīng)營活動現(xiàn)金流83158196308406凈利潤137206234339449折舊攤銷45455財務(wù)費(fèi)用-5-7-5-45-54投資損失0-1-5-5-5營運(yùn)資金變動-65-57-341410其他經(jīng)營現(xiàn)金流1211111投資活動現(xiàn)金流-17-231-6-7-14資本支出17115612長期投資0-220000其他投資現(xiàn)金流0-440-1-1-2籌資活動現(xiàn)金流12-10-25-6-10短期借款13-10000長期借款00000普通股增加022100資本公積增加2118000其他籌資現(xiàn)金流-3-120-45-6-10現(xiàn)金凈增加額82-80165295383資料來源：貝格數(shù)據(jù)，國盛證券研究所

利潤表（百萬元）會計年度2018A2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入422525603756979營業(yè)成本121139159197254營業(yè)稅金及附加46656營業(yè)費(fèi)用686784102127管理費(fèi)用1918212326研發(fā)費(fèi)用5058607288財務(wù)費(fèi)用-5-7-5-45-54資產(chǎn)減值損失-11-4171717其他收益56101010公允價值變動收益00000投資凈收益01555資產(chǎn)處置收益00-1-1-1營業(yè)利潤159243275399528營業(yè)外收入00000營業(yè)外支出00000利潤總額160243275399528所得稅2337416079凈利潤137206234339449少數(shù)股東損益00000歸屬母公司凈利潤137206234339449EBITDA160246274391511EPS（元/股）1.662.502.834.115.44主要財務(wù)比率會計年度2018A2019A2020E2021E2022E成長能力營業(yè)收入（%）39.524.315.025.329.5營業(yè)利潤（%）70.152.512.945.132.4歸屬母公司凈利潤（%）80.550.9獲利能力毛利率（%）71.373.673.773.974.0凈利率（%）32.439.438.744.845.8ROE（%）38.336.631.332.731.6ROIC（%）36.036.130.631.730.2償債能力資產(chǎn)負(fù)債率（%）17.712.7凈負(fù)債比率（%）-42.2-16.3-34.4-53.3-65.9流動比率11.013.1速動比率9.811.6營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.21.0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.06.0應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率5.05.5每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤?。?.662.502.834.115.44每股經(jīng)營現(xiàn)金流（最新攤?。?.011.912.373.744.93每股凈資產(chǎn)（最新攤?。?.336.839.0612.5517.21估值比率P/E216.4143.4126.887.466.0P/B82.852.539.628.620.9EV/EBITDA184.3119.2106.573.755.7P.2 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日內(nèi)容目錄一、公司為機(jī)器視覺核心部件供應(yīng)商 51.1收入高增，以光源為基自產(chǎn)品類逐步擴(kuò)容 51.1.1銷售模式：解決方案帶動零部件銷售 71.1.2下游客戶：3C為主，新能源等領(lǐng)域拓展 81.2多維度構(gòu)筑壁壘，盈利能力突出 101.2.1盈利能力強(qiáng)：毛利率70%+，凈利率近40% 101.2.2工程師紅利&輕資產(chǎn)運(yùn)營，ROE45% 111.3股權(quán)集中，核心管理層穩(wěn)定 12二、行業(yè)：賽道持續(xù)擴(kuò)容，零部件國產(chǎn)化推進(jìn) 132.1機(jī)器視覺：工業(yè)之眼，賦能智能制造 132.2產(chǎn)業(yè)空間：全球需求近300億，國內(nèi)產(chǎn)值超百億 142.2.1整體規(guī)模：國內(nèi)產(chǎn)值超百億，預(yù)期增速超20% 142.2.2產(chǎn)業(yè)生態(tài)：集成為主，光源廠商盈利突出 162.2.3零件價值：光源/控制器近25%，軟件占比約35% 172.3競爭格局：硬件逐步國產(chǎn)化，軟件外商領(lǐng)先 182.3.1光源：公司處于國內(nèi)領(lǐng)先位置 192.3.2鏡頭/相機(jī)：高端產(chǎn)品依賴進(jìn)口 202.3.3視覺軟件：外資標(biāo)準(zhǔn)化軟件包更為成熟 22三、發(fā)展：完善視覺生態(tài)，深挖增量需求 243.1產(chǎn)品層：硬件延申，軟件強(qiáng)化 243.1.1能力邊界延申，自產(chǎn)硬件擴(kuò)容 243.1.2強(qiáng)化軟件，完善系統(tǒng)生態(tài) 263.2客戶層：深挖現(xiàn)有客戶，布局新興領(lǐng)域 29四、盈利預(yù)測與估值 304.1關(guān)鍵假設(shè) 304.2估值比較 32五、風(fēng)險提示 32圖表目錄圖表1：公司產(chǎn)品示意圖 5圖表2：公司營收及增速 6圖表3：公司期末在手訂單 6圖表4：主要產(chǎn)品收入占比情況 6圖表5：公司自產(chǎn)鏡頭及相機(jī)產(chǎn)品收入及自產(chǎn)比例 6圖表6：公司產(chǎn)品研發(fā)落地進(jìn)程 7圖表7：公司標(biāo)準(zhǔn)化光源/光源控制器產(chǎn)品銷售情況 7圖表8：公司提供解決方案的銷售流程 8圖表9：公司各類銷售模式收入占比 8圖表10：硬件方案細(xì)分構(gòu)成 8圖表11：公司各類銷售模式收入占比 9圖表12：硬件方案細(xì)分構(gòu)成 9圖表13：公司對蘋果公司直接銷售情況 9圖表14：Q2和Q3是公司銷售旺季 10圖表15：2019/2020年H1及Q3單季公司歸母凈利潤 10P.3 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表16：公司主要產(chǎn)品毛利率 10圖表17：外購鏡頭、相機(jī)產(chǎn)品銷售毛利率 10圖表18：公司各項(xiàng)費(fèi)用率逐步下降 11圖表19：公司凈利潤及凈利率 11圖表20：2019年末公司資產(chǎn)負(fù)債率較低 11圖表21：公司ROE及ROA維持高水平 11圖表22：公司應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率 12圖表23：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)改善 12圖表24：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 12圖表25：智能制造生態(tài)簡化示意圖 13圖表26：國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)處于快速成長期 13圖表27：機(jī)器視覺應(yīng)用場景示意圖 14圖表28：機(jī)器視覺在各行業(yè)廣泛應(yīng)用 14圖表29：Cognex預(yù)估的自身產(chǎn)品對標(biāo)的全球機(jī)器視覺市場規(guī)模 15圖表30：國內(nèi)機(jī)器視覺主要廠商收入 16圖表31：國內(nèi)機(jī)器視覺終端應(yīng)用以電子領(lǐng)域?yàn)橹?2019) 16圖表32：國內(nèi)工業(yè)視覺企業(yè)數(shù)量持續(xù)攀升 16圖表33：國內(nèi)工業(yè)視覺企業(yè)經(jīng)營規(guī)模均較小(2017) 16圖表34：國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)（各環(huán)節(jié)廠商收入規(guī)模，2019） 17圖表35：國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)（各環(huán)節(jié)廠商收入規(guī)模，2019） 17圖表36：機(jī)器視覺系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意圖 18圖表37：核心部件收入結(jié)構(gòu)拆分（2019） 18圖表38：單個機(jī)器視覺系統(tǒng)中各核心部件價值量占比（收入端口徑測算） 18圖表39：國內(nèi)外頭部機(jī)器視覺廠商產(chǎn)品線 19圖表40：多品類光源產(chǎn)品示意圖 19圖表41：CCS機(jī)器視覺光源產(chǎn)品收入近6億元 20圖表42：CCS收入主要來源于日本市場（2020前三季度） 20圖表43：常用工業(yè)鏡頭品類及性能特征 20圖表44：Moritex光學(xué)鏡頭收入約3億元（2015） 21圖表45：Moritex收入主要來源于日本市場（2015） 21圖表46：Basler相機(jī)收入及綜合毛利率 22圖表47：Basler收入主要來源于亞太市場（2018） 22圖表48：VisionPro和Halcon視覺軟件比較 23圖表49：公司募集資金投向 24圖表50：公司自產(chǎn)硬件/提供解決方案類別逐步增加 25圖表51：公司銷售人員及研發(fā)人員變化 25圖表52：公司各類解決方案收入增速 26圖表53：公司各類硬件產(chǎn)品收入增速 26圖表54：公司各類產(chǎn)品毛利率 26圖表55：公司視覺控制系統(tǒng)收入 27圖表56：公司各類產(chǎn)品毛利率 27圖表57：Cognex軟件為生態(tài)核心下的Fabless生產(chǎn)模式 28圖表58：Cognex近年圍繞軟件產(chǎn)品展開的全球并購 28圖表59：公司及康耐視源自蘋果客戶的收入 29圖表60：公司主要產(chǎn)品收入拆分 31圖表61：可比公司估值比較 32P.4 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日一、公司為機(jī)器視覺核心部件供應(yīng)商公司前身為東莞市奧普特自動化科技有限公司，成立于2006年3月。2016年，其整體變更為股份有限公司，并于2020年在科創(chuàng)板上市。公司為國內(nèi)較早進(jìn)入機(jī)器視覺領(lǐng)域的企業(yè)之一，主要從事機(jī)器視覺核心軟硬件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司定位于智能核心零部件供應(yīng)商，致力于為下游行業(yè)實(shí)現(xiàn)智能制造提供具有競爭力的產(chǎn)品和解決方案。公司自主產(chǎn)品線主要分為成像和視覺分析兩大類，①成像，主要為硬件產(chǎn)品，覆蓋光源、光源控制器、鏡頭、相機(jī)（完成布局）；②視覺分析，主要為視覺分析軟件。圖表1：公司產(chǎn)品示意圖光源光源控制器相機(jī)

鏡頭SciVision視覺開發(fā)包

控制器視覺分析技術(shù)平臺(軟件)成像技術(shù)產(chǎn)品(硬件)資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所1.1收入高增，以光源為基自產(chǎn)品類逐步擴(kuò)容受益工業(yè)自動化、智能化需求，綁定下游龍頭，公司收入持續(xù)高增。隨著勞動力成本增加以及工業(yè)生產(chǎn)效率、產(chǎn)品品質(zhì)要求提升，機(jī)器視覺系統(tǒng)應(yīng)用需求持續(xù)擴(kuò)張，帶動產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的機(jī)器視覺核心部件供應(yīng)商充分受益。2017-2019年，公司收入復(fù)合增速為32%。2020Q1，疫情影響公司供應(yīng)商及客戶復(fù)工時間，公司收入端受到一定影響；上半年看，公司營收/利潤端同比實(shí)現(xiàn)增長，同比增速分別為8.30%、0.67%。公司預(yù)計2020年實(shí)現(xiàn)營收約5.85-6.35億元，同比增長11.51%-21.04%；預(yù)計實(shí)現(xiàn)凈利潤約2.22-2.48億元，同比增長7.53%-20.03%。P.5 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表2：公司營收及增速7營業(yè)收入(億元)YoY45%6530%43215%100%2017201820192020Q32020E資料來源：wind，國盛證券研究所（2020預(yù)期值為公司公布預(yù)期中值）

圖表3：公司期末在手訂單期末在手訂單(億元)2.521.510.502017 2018 2019 2020H1資料來源：招股說明書，國盛證券研究所自光源至鏡頭、相機(jī)，自主生產(chǎn)品類持續(xù)擴(kuò)容。公司銷售的軟硬件產(chǎn)品主要包括光源、光源控制器、鏡頭、相機(jī)和視覺控制系統(tǒng)，2019年，其收入占比分別為47.2%、10.4%、18.4%、9.6%、8.3%。? 光源和光源控制器：公司最早涉足的視覺部件，技術(shù)及品牌優(yōu)勢較顯著，為公司核心硬件產(chǎn)品。經(jīng)過持續(xù)的產(chǎn)品完善，已推出結(jié)構(gòu)光、底部背光、超高亮線光、紫外固化光源等有較高技術(shù)含量產(chǎn)品。公司銷售的光源及光源控制器均為自主生產(chǎn)。? 鏡頭：公司于2014年開始布局，處于產(chǎn)品線完善、市場認(rèn)可度提升過程?，F(xiàn)階段自產(chǎn)產(chǎn)品主要為定焦鏡頭和線掃鏡頭，尚未覆蓋遠(yuǎn)心鏡頭等其他產(chǎn)品。2019年，公司自產(chǎn)鏡頭銷售比例為48%。? 相機(jī)：總體上仍處于研發(fā)階段。2019年實(shí)現(xiàn)少量銷售，當(dāng)期自產(chǎn)相機(jī)銷售額約65萬元，自產(chǎn)比例為2.35%。圖表4：主要產(chǎn)品收入占比情況圖表5：公司自產(chǎn)鏡頭及相機(jī)產(chǎn)品收入及自產(chǎn)比例視覺控制系統(tǒng)其他主營業(yè)務(wù)自產(chǎn)鏡頭收入(萬元)自產(chǎn)相機(jī)收入8%6%鏡頭自產(chǎn)比例相機(jī)自產(chǎn)比例主光源控制器500060%400050%10%光源40%47%300030%相機(jī)200020%10%100010%鏡頭00%2017201820192020H119%資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所P.6 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表6：公司產(chǎn)品研發(fā)落地進(jìn)程200620082009201120122014201520162017201820192020擴(kuò)至25擴(kuò)至45升級整合推出RGB光源第一代三色線光和大系列大系列至38大系列準(zhǔn)直線光首次推出具備自二代推出迷你大功率二代DPA6024E數(shù)字恒流型系列光源控制器第一代動檢測負(fù)載技術(shù)DPA6024DPA1024DPH2004DPH20048EDPH2024E的光源控制器控制器鏡頭布局定焦鏡頭線掃鏡頭1.1’’系列定焦鏡頭視覺控制器Q系列X系列EVC系列Q2系列SciSmartSciSmart1.0SciSmart2.0SciVision1.0SciVision2.0SciSmart3.0SciVisionSciVision3.0相機(jī)布局首次推出萬兆網(wǎng)線陣工業(yè)相機(jī)資料來源：招股說明書，國盛證券研究所核心零部件標(biāo)準(zhǔn)化率整體較高。按照產(chǎn)品的常用程度和應(yīng)用范圍，公司機(jī)器視覺核心部件產(chǎn)品可以化分為標(biāo)準(zhǔn)品和非標(biāo)準(zhǔn)品兩類（按客戶指定需求研發(fā)）。①光源，非標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化光源產(chǎn)品銷售收入占比在50%左右。非標(biāo)光源主要在標(biāo)準(zhǔn)光源基礎(chǔ)上對尺寸、照度、均勻性等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整或組合。②光源控制器，以標(biāo)準(zhǔn)品為主，標(biāo)準(zhǔn)化率超80%。部分非標(biāo)產(chǎn)品在電流、電壓等指標(biāo)上會有些調(diào)整。③自主鏡頭、視覺控制器以及視覺處理分析軟件，均為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。圖表7：公司標(biāo)準(zhǔn)化光源/光源控制器產(chǎn)品銷售情況0

標(biāo)準(zhǔn)光源(億元)標(biāo)準(zhǔn)光源控制器(億元)光源標(biāo)準(zhǔn)化率光源控制器標(biāo)準(zhǔn)化率100%80%60%40%20%0%2017 2018 2019 2020H1資料來源：招股說明書，國盛證券研究所1.1.1銷售模式：解決方案帶動零部件銷售公司通過向下游客戶提供專業(yè)的機(jī)器視覺解決方案帶動產(chǎn)品的銷售。公司主要采取解決方案帶動產(chǎn)品銷售的業(yè)務(wù)模式，依靠產(chǎn)品和解決方案的研發(fā)積累形成的技術(shù)體系，為客戶提供具有技術(shù)附加值的機(jī)器視覺核心軟硬件產(chǎn)品。其中，解決方案類銷售模式可以進(jìn)一步分為硬件方案和整體方案。? 硬件方案。一般包括了機(jī)器視覺系統(tǒng)的完整成像部分。但客戶根據(jù)商務(wù)條件選擇，最終成交的方案類型包括打光方案（光源+光源控制器）、光學(xué)方案（光源+光源控制器+鏡頭）、成像方案（光源+光源控制器+鏡頭+相機(jī)）。2019年，打光/光學(xué)/成像方案收入占硬件方案收入比例分別為36.4%、54.6%、9.0%。P.7 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日?整體方案，確定成交后，客戶一般會購買方案所涉及的全部產(chǎn)品。在硬件方案的基礎(chǔ)上，考慮設(shè)備的用途、性能要求，結(jié)合設(shè)備的動作流程、通信接口等，選擇合適的算法和流程，并經(jīng)過穩(wěn)定性、重復(fù)性和再現(xiàn)性、數(shù)據(jù)真實(shí)性或者過程能力等驗(yàn)證，以完成視覺分析部分的部署。從公司近年各類模式銷售收入占比看，硬件方案提供為主流模式。2019年，公司硬件方案/整體方案/單獨(dú)銷售收入比例分別為68.17%/25.72%/6.11%。圖表8：公司提供解決方案的銷售流程資料來源：招股說明書，國盛證券研究所圖表9：公司各類銷售模式收入占比100%單獨(dú)銷售整體方案硬件方案90%80%70%60%50%40%69%68%68%64%30%20%10%0%2017201820192020H1資料來源：招股說明書，國盛證券研究所

圖表10：硬件方案細(xì)分構(gòu)成100%成像方案光學(xué)方案打光方案90%80%70%46%55%60%44%55%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H1資料來源：招股說明書，國盛證券研究所公司該業(yè)務(wù)模式可以從兩方面進(jìn)行理解：①從可比競爭對手情況看，解決方案提供是行業(yè)銷售模式之一。國際廠商CCS以直接銷售光源和光源控制器為主，茉麗特株式會社提供光學(xué)解決方案，產(chǎn)品包括光源、光源控制器和鏡頭產(chǎn)品。且行業(yè)內(nèi)其他廠商類似基恩士、康耐視、StemmerImagingAG等均提供硬件方案/解決方案。②從公司發(fā)展角度，提供解決方案的進(jìn)行產(chǎn)品銷售，高效解決客戶求痛點(diǎn)、提升公司與國外品牌的競爭力。相較于直接銷售核心部件標(biāo)品，向客戶提供解決方案有助于提升其研發(fā)成功率、有效縮短研發(fā)周期、降低研發(fā)和試錯的成本。本土化服務(wù)團(tuán)隊(duì)、快速響應(yīng)體系支持下，公司綜合服務(wù)能力相較于國外廠商有效提升。1.1.2下游客戶：3C為主，新能源等領(lǐng)域拓展3C電子行業(yè)為主，新能源收入占比有所增長。3C電子行業(yè)是公司最主要下游應(yīng)用領(lǐng)域，P.8 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日收入占比超70%；新能源領(lǐng)域收入占比有所提升，2019年份額約17%。3C電子/新能源領(lǐng)域是公司主要拓展領(lǐng)域，其對于自動化和智能化要求高，機(jī)器視覺導(dǎo)入期早、滲透率高。與此同時，該領(lǐng)域該產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，進(jìn)口替代需求更高，公司產(chǎn)品處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，借助高產(chǎn)品性價比、優(yōu)質(zhì)售前售后服務(wù)，公司逐步搶占國際廠商市場份額。圖表11：公司各類銷售模式收入占比下游各行業(yè)銷售收入占比100%90%80%70%60%50%40%74%79%71%70%30%20%10%0%2017201820192020H1其他光伏半導(dǎo)體新能源3C電子資料來源：招股說明書，國盛證券研究所

圖表12：硬件方案細(xì)分構(gòu)成2.5蘋果銷售收入（億元）45%21.530%115%0.500%2017201820192020H1間接銷售直接銷售占比總收入資料來源：招股說明書，國盛證券研究所3C領(lǐng)域客戶包括蘋果/華為/谷歌/OPPO，新能源領(lǐng)域客戶為CATL、ATL、比亞迪等。3C領(lǐng)域，蘋果公司為公司第一大客戶，銷售產(chǎn)品自硬件至軟件逐步推廣。經(jīng)過前期接觸，2016年公司開始正式成為蘋果公司的直接供應(yīng)商。2019年公司通過直接及間接銷售的方式，合計對蘋果公司銷售產(chǎn)品2.07億元，占公司總營業(yè)收入的39.39%。公司與蘋果公司的直接合作，主要集中在其各產(chǎn)線的FATP（最終組裝、測試和包裝）階段的相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備。FATP階段直接關(guān)系到電子產(chǎn)品的質(zhì)量、安全及用戶體驗(yàn)，且直接影響其產(chǎn)品性能否直接推向市場。就銷售的產(chǎn)品看，自起初的光學(xué)、打光方案提供向整體方案提供逐步滲透，自硬件往軟件產(chǎn)品拓展。新能源領(lǐng)域，公司是CATL的合格供應(yīng)商。公司自2016年開始切入鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，與深圳市浩能科技有限公司等鋰電池設(shè)備龍頭企業(yè)合作，產(chǎn)品自涂布等前段設(shè)備逐步拓展至中后端，應(yīng)用于CATL、ATL、比亞迪、孚能等下游頭部企業(yè)。2019年，公司源自新能源行業(yè)的銷售收入為0.88億元，占總收入的16.7%。圖表13：公司對蘋果公司直接銷售情況201720182019直接銷售收入(億元)0.521.151.36產(chǎn)品光源、光源控制光源、光源控制器、鏡光源、光源控制器、鏡器、鏡頭等頭、視覺控制系統(tǒng)等頭、視覺控制系統(tǒng)等解決方案光學(xué)/打光方案光學(xué)/打光/整體方案光學(xué)/打光/整體方案資料來源：國盛證券研究所受3C行業(yè)新品推出節(jié)奏影響，三季度為公司單季收入確認(rèn)高點(diǎn)。3C行業(yè)為公司產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域，其一般于第三季度推出當(dāng)年主力新品，受此影響，公司Q3確認(rèn)收入金額較高。2017-2019年，公司Q3單季收入占全年收入比例分別為33%、34%、38%；利潤角度看，2019/2020Q3單季公司歸母凈利潤分別為0.99、1.02億元，均超上半年利潤總額。其中，2019年Q3單季利潤占全年利潤的48%左右。P.9 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表14：Q2和Q3是公司銷售旺季 圖表15：2019/2020年H1及Q3單季公司歸母凈利潤100%Q4Q3Q2Q190%80%70%60%33%34%38%50%40%30%20%10%0%201720182019

公司上半年及Q3單季歸母凈利潤(億元)0.40.20H1Q320192020資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所1.2多維度構(gòu)筑壁壘，盈利能力突出1.2.1盈利能力強(qiáng)：毛利率70%+，凈利率近40%近幾年，公司綜合毛利率維持在70%以上，2019年當(dāng)期達(dá)73.59%，同比提升2.30%。產(chǎn)品綜合毛利率維持較高位的幾點(diǎn)因素：①、通過提供解決方案增加產(chǎn)品附加價值，獲得產(chǎn)品和解決方案的雙重利潤；②、產(chǎn)品定位中高端，直接與國際品牌競爭，利潤空間較大；③、機(jī)器視覺行業(yè)處于成長期，公司以光源為核心的零部件產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先，充分受益產(chǎn)業(yè)需求紅利。國外可比公司康耐視、基恩士綜合毛利率分別在74%、82%左右。近年，公司綜合毛利率同比階段性提升，主要和高毛利產(chǎn)品需求增加、優(yōu)化解決方案及產(chǎn)品線、自產(chǎn)部件規(guī)模提升等因素相關(guān)。費(fèi)用率穩(wěn)中有降，凈利率逐步提升，2019年達(dá)39.35%。規(guī)模效益顯現(xiàn)，高增收入攤薄費(fèi)用。2019年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為12.80%、3.49%、11.09%，同比分別降低3.27%、0.96%、0.73%。毛利率改善、費(fèi)用消化，公司凈利率亦持續(xù)攀高，2019年，公司歸母凈利潤為2.06億元，凈利率達(dá)39.35%。圖表16：公司主要產(chǎn)品毛利率綜合毛利率光源主光源控制器視覺控制系統(tǒng)鏡頭相機(jī)100%80%60%40%20%0%2017201820192020Q3資料來源：wind，國盛證券研究所

圖表17：外購鏡頭、相機(jī)產(chǎn)品銷售毛利率外購產(chǎn)品銷售毛利率80%60%40%20%0%2017201820192020Q3鏡頭相機(jī)資料來源：wind，國盛證券研究所P.10 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表18：公司各項(xiàng)費(fèi)用率逐步下降銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020Q3-5%資料來源：wind，國盛證券研究所

圖表19：公司凈利潤及凈利率歸母凈利潤(億元)凈利率2.545%230%1.5115%0.500%2017201820192020H1資料來源：wind，國盛證券研究所1.2.2工程師紅利&輕資產(chǎn)運(yùn)營，ROE45%經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善，回款優(yōu)質(zhì)。近幾年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，我們判斷蘋果直接業(yè)務(wù)之外的銷售收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張有一定影響。但從期末回款看，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善。2019年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.58億元，占?xì)w母凈利潤比例76.42%。工程師紅利支撐解決方案提供銷售模式，用于產(chǎn)品生產(chǎn)的固定資產(chǎn)規(guī)模較小。公司以提供解決方案的方式進(jìn)行機(jī)器視覺零部件產(chǎn)品銷售，實(shí)際提供內(nèi)容包括光源、鏡頭、相機(jī)、軟件等商品，亦包含解決方案服務(wù)，因此核心生產(chǎn)資料除硬件生產(chǎn)所需廠商、設(shè)備等固定資產(chǎn)外，還包括工程師、銷售人員，公司整體呈現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營的特點(diǎn)。2019年，公司固定資產(chǎn)規(guī)模為1315萬元(期末)，ROE達(dá)44.83%。圖表20：2019年末公司資產(chǎn)負(fù)債率較低圖表21：公司ROE及ROA維持高水平總資產(chǎn)(億元)資產(chǎn)負(fù)債率貨幣及交易性金融資產(chǎn)占比ROEROA956%60%848%740%45%6532%30%424%316%15%28%10%00%2017201820192017201820192020Q3資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所P.11 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表22：公司應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率65432102017 2018 2019資料來源：wind，國盛證券研究所

圖表23：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)改善經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(億元)占比凈利潤1.8100%1.680%1.41.260%10.840%0.60.420%0.200%201720182019資料來源：wind，國盛證券研究所1.3股權(quán)集中，核心管理層穩(wěn)定公司股權(quán)集中。盧治臨先生直接持有公司29.79%的股權(quán)，盧盛林先生直接持有公司29.13%的股權(quán)，盧治臨、盧盛林兄弟合計持有公司58.92%的股權(quán)，為公司的控股股東、實(shí)際控制人。2020年4月2日，公司股東許學(xué)亮先生、千智投資與實(shí)際控制人簽署《一致行動協(xié)議》，各方作為一致行動人行事。公司實(shí)際控制人及其一致行動人的控股比例為72.02%。核心管理層穩(wěn)定，持股平臺綁定優(yōu)質(zhì)員工。盧治臨為公司董事、總經(jīng)理，其兄盧盛林博士為公司董事長、副總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)。許學(xué)亮為公司董事、副總經(jīng)理、董事會秘書，為實(shí)控人姐夫。千智投資為公司員工持股平臺，除實(shí)控人及許學(xué)亮外，公司銷售副總經(jīng)理范西西、技術(shù)總監(jiān)（軟件）賀珍真、技術(shù)總監(jiān)（硬件）李江鋒、財務(wù)總監(jiān)葉建平、總經(jīng)理助理/生產(chǎn)副總經(jīng)理謝紅霞分別持有千智投資0.83%、0.83%、0.83%、0.83%、0.63%的股權(quán)。通過持股平臺有效綁定核心員工共前行。圖表24：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一致行動人實(shí)際控制人許學(xué)亮盧盛林盧治臨長江晨道(湖北)其他10.56%42.26%43.22%新能源產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)東莞千智股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)7.28%29.13%5.82%29.79%2.05%25.93%廣州奧普特科技股份有限公司資料來源：wind，國盛證券研究所P.12 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日二、行業(yè)：賽道持續(xù)擴(kuò)容，零部件國產(chǎn)化推進(jìn)2.1機(jī)器視覺：工業(yè)之眼，賦能智能制造智能制造體系大致可以分為三個部分：“工業(yè)之手”，工業(yè)機(jī)器人；“工業(yè)之眼”，機(jī)器視覺系統(tǒng)；“工業(yè)之腦”，由云計算、大數(shù)據(jù)、機(jī)器智能與專家經(jīng)驗(yàn)等構(gòu)成的智能生產(chǎn)系統(tǒng)。工業(yè)生產(chǎn)自動化、智能化、數(shù)字化升級過程中，也是工業(yè)機(jī)器人、機(jī)器視覺、工業(yè)大腦等制造生產(chǎn)用輔助產(chǎn)業(yè)逐步成長、成熟的過程。當(dāng)前，國內(nèi)制造業(yè)處于生產(chǎn)技術(shù)升級階段，人工成本提升/規(guī)?；a(chǎn)效益需求下，作為自動化基礎(chǔ)生產(chǎn)設(shè)備的工業(yè)機(jī)器人逐步滲透中。國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)品主要還是用在對品質(zhì)要求極高的高端消費(fèi)電子產(chǎn)品生產(chǎn)檢測環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)仍處于成長初期?！肮I(yè)大腦”相較而言處于導(dǎo)入階段。圖表25：智能制造生態(tài)簡化示意圖智能制造“工業(yè)之腦”“工業(yè)之眼”“工業(yè)之手”資料來源：VectorStock/Dreamstime/阿里，國盛證券研究所

圖表26：國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)處于快速成長期銷國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)成熟期量處于快速成長期衰退期成長期導(dǎo)入期時間資料來源：機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，國盛證券研究所機(jī)器視覺是人工智能發(fā)展的一個分支，其利用機(jī)器代替人眼實(shí)現(xiàn)檢測、判斷和控制等功能。參照康耐視分類，機(jī)器視覺依據(jù)不同應(yīng)用可以分為GIDI四類：G，Guidance-引導(dǎo)（輔助機(jī)器人高精度定位）、I，Inspection-檢測（功能性驗(yàn)證）、G，Gauge-尺寸測量（高精度測量）、I，ID-ID識別（條形碼/字母和數(shù)字字符的讀?。?。精度/效率/成本/智能化需求帶動，機(jī)器視覺廣泛應(yīng)用于制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中。典型得工業(yè)生產(chǎn)制造環(huán)境下，機(jī)器視覺應(yīng)用的兩大驅(qū)動力：①對于檢測而言（尺寸、缺陷），人工檢在于精度、成本、檢測效率而言逐步落后于成熟的機(jī)器檢測技術(shù)，對其實(shí)現(xiàn)替代是必然趨勢。以面板檢測為例，當(dāng)像素尺寸低于50μm，人工漏檢率將攀升到3%左右。②對于識別/引導(dǎo)等可用于前道生產(chǎn)輔助功能而言，是由自動化生產(chǎn)向智能化生產(chǎn)轉(zhuǎn)變的所需依賴的核心技術(shù)之一。此外，機(jī)器視覺技術(shù)還廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、安防等其他泛在智能化作業(yè)領(lǐng)域。機(jī)器視覺產(chǎn)品在農(nóng)業(yè)中目前已有相對成熟的應(yīng)用，如農(nóng)產(chǎn)品的自動分選、種子和農(nóng)產(chǎn)品的品質(zhì)檢測、農(nóng)產(chǎn)品異物檢測等。醫(yī)療領(lǐng)域，機(jī)器視覺可用于輔助醫(yī)生進(jìn)行醫(yī)學(xué)影像分析，如利用圖像分割與邊緣提取技術(shù)，可自動完成細(xì)胞個數(shù)的統(tǒng)計。安防領(lǐng)域，機(jī)器視覺技術(shù)應(yīng)用場景主要包括人臉識別，鑒別不同人的身份。P.13 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表27：機(jī)器視覺應(yīng)用場景示意圖引導(dǎo) 識別 檢測 測量元件對位，輔助機(jī)OCV，確認(rèn)字符串檢測制程品缺陷、計算物品上兩個或器人完成裝配、拾的存在性；OCR，污染物、功能性瑕以上的點(diǎn)或者幾何取等；與其他機(jī)器讀取字母數(shù)字字符。疵。用于確保產(chǎn)品位置之間的距離進(jìn)視覺工具進(jìn)行對位。(條形碼/二維碼/直接與包裝的匹配度等。行測量。公差保持部件標(biāo)識，DPM)

在0.0254mm以內(nèi)。番茄醬包 條形碼 藥片PCBDPM顯示屏資料來源：Cognex官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表28：機(jī)器視覺在各行業(yè)廣泛應(yīng)用主要行業(yè)用量用途消費(fèi)類電子iPhone生產(chǎn)全高精度制造和質(zhì)量檢測：晶圓切割、3C表面檢測、觸摸屏制過程需70套以造、AOI光學(xué)檢測、PCB印刷電路、電子封裝、絲網(wǎng)印刷、產(chǎn)業(yè)上系統(tǒng)SMT表面貼裝、SPI錫膏檢測、半導(dǎo)體對位和識別等。一條產(chǎn)線需要十幾乎所有系統(tǒng)和部件的制造流程均可受益：車身裝配檢測、面汽車板印刷質(zhì)量檢測、字符檢測、零件尺寸的精密檢測、工業(yè)零部幾套系統(tǒng)件表面缺陷檢測、自由曲面檢測、間隙檢測等。制藥一條裝配流水線主要是質(zhì)量的檢測：藥瓶封裝缺陷檢測、膠囊封裝質(zhì)量檢測、上至少5套系統(tǒng)藥粒卻是檢測、生產(chǎn)日期打碼檢測、藥片顏色識別、分揀等。食品與包裝各細(xì)分環(huán)節(jié)使用高速檢測：外觀封裝檢測、食品封裝缺漏檢測、外觀和內(nèi)部質(zhì)量各異量檢測、分揀與色選等。印刷一條高端生產(chǎn)線印刷質(zhì)量檢測、印刷字符檢測、條碼識別、色差檢測等。使用6套左右資料來源：天準(zhǔn)科技招股說明書，國盛證券研究所2.2產(chǎn)業(yè)空間：全球需求近300億，國內(nèi)產(chǎn)值超百億2.2.1整體規(guī)模：國內(nèi)產(chǎn)值超百億，預(yù)期增速超20%全球規(guī)模近42億美元，持續(xù)擴(kuò)容。參照Cognex披露的數(shù)據(jù)，2018年全球機(jī)器視覺市場規(guī)模約42億美元（主要以其產(chǎn)品進(jìn)行對標(biāo)）。分產(chǎn)品看，2D視覺產(chǎn)品需求規(guī)模約14億美元，同口徑約有30%左右增長；3D視覺產(chǎn)品屬于新興技術(shù)，仍處于逐步成熟完善的階段，需求穩(wěn)健擴(kuò)容，2018年規(guī)模再4億美元左右。用于生產(chǎn)流程管理的信息識別P.14 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日（IDFA）需求規(guī)模約10億美元，同比增長10%左右；物流領(lǐng)域市場規(guī)模約10億美元，翻倍增長，需求提升迅速；生命科學(xué)、手持終端分別約2億美元左右空間。Cognex預(yù)期，中長期市場空間仍將維持12%左右的增長。Cognex收入拆分看，即使在歐美發(fā)達(dá)市場，收入亦呈現(xiàn)持續(xù)可觀增長。①北美市場：2019年收入約2.77億美元，同比增長約20%；近5年CAGR為23%，近10年CAGR為13%。②歐洲市場：2019年收入約2.28億美元，同比降低約26%；近5年CAGR為3%，近10年CAGR為11%（2017年達(dá)到階段性高點(diǎn)后有所下滑）。③大中華市場：2019年收入約1.15億美元，同比降低約9%；近5年CAGR為21%。圖表29：Cognex預(yù)估的自身產(chǎn)品對標(biāo)的全球機(jī)器視覺市場規(guī)模Cognex其他$1400M$1000M$1000M$400M$200M$200M100%20%0%2DVisionIDFALogistics3DLifeMobileVisionSciencesSolutionsCognex份額30%20%＞10%＞5%＜5%＜5%~20%預(yù)期中長期增速10%10%15%15%10%10%12%資料來源：Cognex官網(wǎng)，國盛證券研究所國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)產(chǎn)值超百億，持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)機(jī)器視覺主要廠商整體的銷售收入約103億元，同比增長3.72%。受中美貿(mào)易摩擦/全球經(jīng)濟(jì)疲軟影響，3C和汽車等下游主要消費(fèi)領(lǐng)域需求下滑。往年行業(yè)復(fù)合增速基本在20%以上。2020年，受疫情影響，行業(yè)預(yù)估收入端仍維持低位增長態(tài)勢。疫情得控后下游制造業(yè)景氣度逐步回升，中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟預(yù)測2021、2022年國內(nèi)機(jī)器視覺廠商銷售收入將分別提升至130、162億元，同比分別增長20%、25%。? 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，自主產(chǎn)品銷售占比78%左右；代理其他廠商產(chǎn)品收入比例約22%，國產(chǎn)化配套率也是在持續(xù)提升之中。? 下游領(lǐng)域看，3C是核心應(yīng)用領(lǐng)域，占比超40%。2019年，機(jī)器視覺產(chǎn)品應(yīng)用于制造業(yè)/非制造業(yè)的比例分別為90%/10%左右。制造業(yè)領(lǐng)域以電子產(chǎn)業(yè)為主，電子/平板產(chǎn)業(yè)/半導(dǎo)體領(lǐng)域合計銷售收入超50億元，占比過半；汽車領(lǐng)域銷售額約6億元，整體規(guī)模偏小，產(chǎn)業(yè)屬性/進(jìn)入壁壘是重要影響原因。非制造領(lǐng)域，主要應(yīng)用在軍事國防、鐵路檢測、安防、科研等行業(yè)，規(guī)模均接近2億元左右。盈利水平看，各領(lǐng)域銷售凈利率維持在7%-21%區(qū)間，盈利中樞在10%左右。P.15 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日? 產(chǎn)出規(guī)?？矗^大部分企業(yè)營收規(guī)模低于1億元。根據(jù)中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2017年，國內(nèi)機(jī)器視覺企業(yè)平均銷售額約為7269.3萬元，年銷售額在平均線以上的企業(yè)數(shù)量占全部被訪企業(yè)總數(shù)的比例約為26.4%，營業(yè)收入超過1億元以上的企業(yè)占比16.5%。圖表30：國內(nèi)機(jī)器視覺主要廠商收入國內(nèi)機(jī)器視覺廠商銷售收入(億元)YoY18030%16025%14012020%15%806010%405%2000%2017201820192020E2021E2022E資料來源：中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，國盛證券研究所

圖表31：國內(nèi)機(jī)器視覺終端應(yīng)用以電子領(lǐng)域?yàn)橹?2019)5025%4020%3015%2010%105%00%銷售額(億元)凈利率資料來源：國盛證券研究所圖表32：國內(nèi)工業(yè)視覺企業(yè)數(shù)量持續(xù)攀升 圖表33：國內(nèi)工業(yè)視覺企業(yè)經(jīng)營規(guī)模均較小(2017)25025%20020%15015%10010%505%00%20072008200920102011201220132014201520162017我國工業(yè)視覺企業(yè)數(shù)量(家)YoY

1000-10000+20%16%5000-1000019%1000-30003000-500032%13%資料來源：中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，國盛證券研究所 資料來源：中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，國盛證券研究所2.2.2產(chǎn)業(yè)生態(tài)：集成為主，光源廠商盈利突出機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)鏈分為上中下游三個鏈條：①上游為零部件產(chǎn)業(yè)，包括以光源、鏡頭等為主的核心部件及以接口、線纜為主的輔助件；②中游環(huán)節(jié)，以裝備制造商和系統(tǒng)集成商為主；③下游終端客戶，包括3C消費(fèi)電子、新能源、汽車、面板、半導(dǎo)體等制造產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段決定了國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)生態(tài)：集成應(yīng)用為主，自產(chǎn)硬件盈利水平較高。? 產(chǎn)值角度看，國內(nèi)系統(tǒng)集成商收入占比近半。2019年，國內(nèi)廠商可配置視覺系統(tǒng)/特定應(yīng)用視覺系統(tǒng)（AOI）銷售額分別為25.99/22.61億元，合計占總銷售額的46%。核心部件，照明設(shè)備、光學(xué)設(shè)備、相機(jī)（工業(yè)級&智能相機(jī)）、獨(dú)立視覺系統(tǒng)銷售額分別為9.66、12.44、20.35、2.74億元。? 盈利水平看，主要廠商的凈利率水平在10%附近。其中照明設(shè)備整體盈利能力突出，凈利率達(dá)18.40%。以外購核心部件進(jìn)行系統(tǒng)集成為主業(yè)的廠商，盈利水平相較低，智能相機(jī)（緊湊系統(tǒng)）、特定應(yīng)用視覺系統(tǒng)、可配置視覺系統(tǒng)廠商的凈利率分別為7.80%、11.30%、14.70%。P.16 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表34：國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)（各環(huán)節(jié)廠商收入規(guī)模，2019）上游中游下游核心3C新能源?硬件光源/鏡頭/相機(jī)裝備制造商?軟件視覺分析軟件汽車、面板輔助系統(tǒng)集成商光伏、半導(dǎo)體…接口、線纜等資料來源：中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，國盛證券研究所圖表35：國內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)（各環(huán)節(jié)廠商收入規(guī)模，2019）各廠商銷售額(億元)0 5 10 15 20 25 30資料來源：中國機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，國盛證券研究所2.2.3零件價值：光源/光源控制器近25%，軟件占比約35%機(jī)器視覺系統(tǒng)主要組件包括硬件和軟件兩部分。①成像部分主要為硬件結(jié)構(gòu)，包括光源（光源控制器）、鏡頭、相機(jī)。光源，特殊照明技術(shù)增強(qiáng)所需特征、改進(jìn)成像效果，降低系統(tǒng)的復(fù)雜性和對圖像處理算法的要求、客服環(huán)境光干擾，保證圖像穩(wěn)定性；鏡頭，聚光作用，影響所采集圖像的質(zhì)量和分辨率；相機(jī)，采集光線然后轉(zhuǎn)換成數(shù)字圖像信息。②以視覺軟件為核心的后處理分析部分，預(yù)處理，優(yōu)化圖像、提取關(guān)鍵信息、將測量結(jié)果與指定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較并給出判斷結(jié)果。整體看，分析算法是評估關(guān)鍵組件的核心。單套機(jī)器視覺系統(tǒng)價值分布看：光源/控制器近25%，軟件占比約35%。經(jīng)過我們對公司公開披露的產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)分析測算得出，單套機(jī)器視覺系統(tǒng)中，光源、光源控制器、鏡頭、相機(jī)、視覺控制系統(tǒng)的價值占比在19%、5%、12%、28%、35%左右，相機(jī)及視覺系統(tǒng)合計占比近60%。從技術(shù)迭代角度，由2D視覺往3D視覺技術(shù)發(fā)展過程中，視覺系統(tǒng)以及相機(jī)產(chǎn)品的迭代研發(fā)也是關(guān)鍵所在。測算過程的核心假設(shè)：? 假設(shè)公司各種解決方案內(nèi)配置的光源/光源控制器/鏡頭/相機(jī)/視覺控制系統(tǒng)產(chǎn)品價值比例均保持一致；? 假設(shè)公司產(chǎn)品均通過解決方案的方式進(jìn)行銷售。2017-2019年，公司單獨(dú)銷售產(chǎn)品收入占比分別為7.67%、7.04%、6.11%；? 計算時不考慮其他主營業(yè)務(wù)收入。2017-2019年，其收入占比分別為5.23%、4.74%、6.04%；因此，考慮到上述假設(shè)內(nèi)容，以及解決方案本身定制化屬性較突出，實(shí)際機(jī)器視覺系統(tǒng)P.17 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日內(nèi)主要零部件價值占比存在一定變化，此處測算值僅供大致參考。圖表36：機(jī)器視覺系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意圖相機(jī)

采集光線然后轉(zhuǎn)換成數(shù)字圖像分辨率越高，細(xì)節(jié)越多，測量越準(zhǔn)確。鏡頭

決定所采集圖像的質(zhì)量和分辨率31萬像素

500萬像素

2100萬像素光源特殊照明技術(shù)增強(qiáng)所需特征，改進(jìn)圖像背光/同軸光/結(jié)構(gòu)光/暗、明視場照明/彌散穹頂照明等。視覺系統(tǒng)算法位于評估關(guān)鍵組件的首位預(yù)處理，優(yōu)化圖像；提取關(guān)鍵信息；將測量結(jié)果與指定規(guī)格進(jìn)行比較；作出判斷結(jié)果。資料來源：Cognex官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表37：核心部件收入結(jié)構(gòu)拆分（2019）2019收入光源光源控制器鏡頭相機(jī)視覺控制系統(tǒng)打光方案1.301.070.23光學(xué)方案1.951.020.220.70成像方案0.320.100.020.070.13整體方案1.350.280.060.190.370.44收入（單位：億元）2.480.540.970.500.44資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所圖表38：單個機(jī)器視覺系統(tǒng)中各核心部件價值量占比（收入端口徑測算）光源光源控制器鏡頭相機(jī)視覺控制系統(tǒng)201718%5%9%28%41%201819%5%13%28%34%201921%5%14%28%32%平均19%5%12%28%35%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所2.3競爭格局：硬件逐步國產(chǎn)化，軟件外商領(lǐng)先參照機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的《中國機(jī)器視覺市場調(diào)研報告》，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模位居行業(yè)前五，且屬于其中唯一一個以生產(chǎn)銷售自主機(jī)器視覺核心軟硬件為主的企業(yè)。對標(biāo)海外P.18 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日廠商，上游零部件環(huán)節(jié)公司主要分為以下幾類：? ①硬件公司，包括全球領(lǐng)先的光源生產(chǎn)商日本CCS和美國Ai；鏡頭生產(chǎn)商日本VST、CBC、意大利Opto等；相機(jī)生產(chǎn)商瑞士Baumer、德國Basler等。? ②視覺軟件為核心的廠商，MVTec（Halcon機(jī)器視覺算法包）、StemmerImagingAG等。? ③涵蓋軟硬件范疇，具備整體方案提供能力的綜合性廠商?；魇?、康耐視、?？禉C(jī)器人、中國大恒以及奧普特等。圖表39：國內(nèi)外頭部機(jī)器視覺廠商產(chǎn)品線光源和光源鏡頭相機(jī)視覺公司解決方案控制器軟件基恩士整體康耐視整體?？禉C(jī)器人整體中國大恒整體CCS/Ai——CBCOpto/Moritex光學(xué)Basler/Baumer/DalsaMVTec/Stemmer硬件和整體ImagingAG奧普特尚未量產(chǎn)硬件和整體資料來源：招股說明書，各公司網(wǎng)站，國盛證券研究所（注：有底色部分表明公司自主生產(chǎn)該產(chǎn)品）2.3.1光源：公司處于國內(nèi)領(lǐng)先位置目前機(jī)器視光源主要采用LED，其具備形狀自由度高、使用壽命長、響應(yīng)速度快、單色性好、顏色多樣、綜合性價比高等優(yōu)點(diǎn)。①按顏色分，主要有紅色、綠色、藍(lán)色、白色等，集中在可見光范圍內(nèi)；②按外形分，主要有環(huán)形光源、條形光源、圓頂光源、面光源等；③按應(yīng)用方式/特性，主要有無影光源、同軸光源、背光源、結(jié)構(gòu)光源等。圖表40：多品類光源產(chǎn)品示意圖環(huán)形光源

平面光源

同軸光源

圓頂光源資料來源：Cognex官網(wǎng)，國盛證券研究所從主要廠商經(jīng)營布局情況看，奧普特光源產(chǎn)品收入規(guī)模處于國內(nèi)領(lǐng)先位置（2019年2.5億左右）。日本CCS收入約奧普特兩倍，但重心在日本，亞太市場銷售規(guī)模約8000萬元；國內(nèi)光源廠商經(jīng)營規(guī)模較奧普特比仍較小。?國際廠商，①日本CCS株式會社，全球領(lǐng)先的光源生產(chǎn)商，其成立于1993年，主P.19請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日LED照明設(shè)備，2017年被日本傳感器生產(chǎn)商OPTEX所收購。收入規(guī)?？矗?017年以來小幅增長，近6億元。市場分布看，日本市場是其核心收入來源，占比約62%；亞太市場規(guī)模較小，占比僅為13%。2020前三季度，受中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及半導(dǎo)體、消費(fèi)電子制造投資增長，亞太地區(qū)收入仍有一定增長。②美國Ai（AdavancedIllumination），成立于1993年，收入規(guī)模在5000萬元左右。? 國內(nèi)廠商，包括康視達(dá)、科視自動化、上海緯朗光電科技等公司。經(jīng)營規(guī)模上看，規(guī)模尚小。圖表41：CCS機(jī)器視覺光源產(chǎn)品收入近6億元圖表42：CCS收入主要來源于日本市場（2020前三季度）CCS營收(億元)YoY亞太725%13%620%EMEA515%410%15%35%20%日本1-5%北美62%10%0-10%201520162017201820192020Q3資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所2.3.2鏡頭/相機(jī)：高端產(chǎn)品依賴進(jìn)口機(jī)器視覺用鏡頭按照功能特征可以分為定焦鏡頭、線掃鏡頭和遠(yuǎn)心鏡頭等主要類型。①定焦鏡頭，工業(yè)領(lǐng)域最常見的鏡頭，其焦距固定，具有對焦速度快，成像質(zhì)量穩(wěn)定、拍攝運(yùn)動物體成像清晰穩(wěn)定、口徑大，最短對焦距離近等優(yōu)勢。②線掃鏡頭，與線掃相機(jī)搭配使用的鏡頭，其最大像面尺寸比較大。（線掃系統(tǒng)以更低的成本提升檢測精度及穩(wěn)定性）③遠(yuǎn)心鏡頭，為糾正傳統(tǒng)工業(yè)鏡頭視差所設(shè)計的產(chǎn)品，在一定的物距范圍內(nèi)，得到的圖像放大倍率不會變化，對被測物體不在同一物面上的成像非常重要。機(jī)器視覺應(yīng)用場景對于鏡頭畸變要求很高，因而遠(yuǎn)心鏡頭備受其青睞。圖表43：常用工業(yè)鏡頭品類及性能特征定焦鏡頭線掃鏡頭遠(yuǎn)心鏡頭名稱OPT1000萬像素級OPTGrampusOptoTC系列示意圖特征高分辨率、低畸變、大靶面設(shè)計、超低畸變、極佳的遠(yuǎn)心度、幾乎零浮動對焦設(shè)計放大倍率0.22x-1.56x畸變、超高的分辨率資料來源：奧普特/Opto公司官網(wǎng)，國盛證券研究所鏡頭產(chǎn)品，國外主要廠商包括日本Moritex/CBC（computer）、意大利Opto等。? 日本CBC株式會社，成立于1925年，旗下computar品牌在工業(yè)鏡頭、CCTV鏡頭行業(yè)處于領(lǐng)先位置，份額居全球首位（公司官網(wǎng)）。Computar品牌創(chuàng)立于1980年，產(chǎn)品在性能和質(zhì)量上表現(xiàn)出色外，性價比、豐富的系列產(chǎn)品也是突出優(yōu)勢，會有效開發(fā)出滿足各類下游客戶需求的定制化產(chǎn)品，例如世界首個F/1.0非球面變焦鏡頭、P.20 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日30x變焦鏡頭，可用于白天/黑夜的16倍變焦鏡頭、板式鏡頭及應(yīng)用范圍廣的FA線掃鏡頭。? 日本Moritex株式會社，成立于1976年，深耕機(jī)器視覺行業(yè)。根據(jù)先前披露的公開數(shù)據(jù)，2011年公司光學(xué)鏡頭產(chǎn)品收入達(dá)6.42億元，其后下降至2015年2.98億元左右（可追溯公司整體收入高點(diǎn)在2007年，近11億元左右）；區(qū)域市場分布看，日本為主要收入來源，占比83%左右。? 意大利OptoEngineering，核心產(chǎn)品為遠(yuǎn)心鏡頭。其光學(xué)性能突出，具備極佳的遠(yuǎn)心度（對較厚物體的成像更加準(zhǔn)確）、極低的畸變（測量更加精準(zhǔn)）、超高分辨率、大景深、可預(yù)調(diào)的后焦距和工作距離。圖表44：Moritex光學(xué)鏡頭收入約3億元（2015） 圖表45：Moritex收入主要來源于日本市場（2015）Moritex光學(xué)鏡頭營收（億元）YoY715%650%4-15%32-30%10-45%20112012201320142015資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所公司目前自產(chǎn)的鏡頭主要為定焦鏡頭和線掃鏡頭，遠(yuǎn)心鏡頭處于研發(fā)過程中。國內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)主要廠商?？禉C(jī)器人/大恒等也有自產(chǎn)鏡頭產(chǎn)品。整體上看，國內(nèi)鏡頭廠商在經(jīng)營規(guī)模、產(chǎn)品品類以及技術(shù)水平上與國外廠商仍存在一定差距，高端應(yīng)用場景用鏡頭仍較多采用國外品牌。工業(yè)相機(jī)工作時，鏡頭將被照物體反射的光聚焦在感光傳感器上，形成模擬信號，后經(jīng)過模數(shù)傳感器轉(zhuǎn)換至數(shù)字信號，再傳遞給ISP（圖像信號處理器），經(jīng)過算法處理，輸出RGB空間域的圖像，后傳輸至計算機(jī)進(jìn)行后續(xù)處理。? 按照核心元件感光傳感器的不同，工業(yè)相機(jī)可分為CCD相機(jī)和CMOS相機(jī)兩類。CCD圖像傳感器需要結(jié)合放大器和模數(shù)轉(zhuǎn)換器，而CMOS圖像傳感器則直接將其整合。CMOS圖像傳感器具有性價比高、體積小、功耗低等優(yōu)勢，逐步成為主流技術(shù)。?按照成像方式不同，工業(yè)相機(jī)可以進(jìn)一步分為面陣相機(jī)和線陣相機(jī)。面陣相機(jī)實(shí)現(xiàn)的是像素矩陣拍攝，可以直接獲得完整的二維圖像信息；線陣相機(jī)，傳感器只有一行感光元素，成像長度較長，但寬度只有雞哥像素。面陣相機(jī)的分辨率和掃描頻率一般低于線陣相機(jī)。面陣相機(jī)可應(yīng)用于面積、形狀、尺寸、位置等參數(shù)測量；線陣相機(jī)典型應(yīng)用于連續(xù)材料的檢測，產(chǎn)業(yè)鏈看，①從工業(yè)相機(jī)內(nèi)的核心零部件看，全球主流圖像傳感器廠商包括索尼、三星、豪威科技、安森半導(dǎo)體等。ISP芯片研發(fā)領(lǐng)域，IP廠商CEVA、Tensilica、Apical（ARM）等則處于行業(yè)領(lǐng)先地位。②從工業(yè)相機(jī)整機(jī)產(chǎn)品看，國際品牌包括Basler、Baumer、Dalsa等。2018年，Basler全球相機(jī)收入約1.41歐元，其中亞太市場收入約0.68億歐元，占比45%。盈利水平較好，Basler綜合毛利率維持在50%左右。國內(nèi)廠商則有大華、海康威視、邁德威視、睿智等。公司于2018年末在比利時成立分公司承擔(dān)相機(jī)P.21 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日研發(fā)，2019年公司相機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)取得了先期的研發(fā)和銷售成果。圖表46：Basler相機(jī)收入及綜合毛利率 圖表47：Basler收入主要來源于亞太市場（2018）相機(jī)收入(億歐元)綜合毛利率0.2020082009201020112012201320142015201620172018

60%50%40%30%20%10%0%

德國13%亞太45%EMEA26%美國16%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所2.3.3視覺軟件：外資標(biāo)準(zhǔn)化軟件包更為成熟視覺軟件（圖像處理系統(tǒng)）主要用于對相機(jī)采集的圖像信息（數(shù)字信號）進(jìn)行各種運(yùn)算來抽取目標(biāo)特征，并給出判別結(jié)果，指引后續(xù)加工設(shè)備進(jìn)行相關(guān)操作。視覺分析軟件是機(jī)器視覺系統(tǒng)的核心。用于工業(yè)生產(chǎn)場景的視覺軟件，需要依賴海量的加工制造數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)的持續(xù)迭代，盡可能地適應(yīng)更多類別、更繁雜特征地圖像信息處理需求。國外廠商基于三四十年的應(yīng)用開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，逐步推出標(biāo)準(zhǔn)化的軟件包，下游客戶或者集成商可以在其基礎(chǔ)上進(jìn)行特定使用場景下的自主應(yīng)用開發(fā)。國外廠商視覺軟件在工具庫（應(yīng)用場景）/算法的豐富性、開發(fā)的靈活性、應(yīng)用的廣泛性以及軟硬件兼容性方面具備顯著優(yōu)勢。機(jī)器視覺領(lǐng)用最典型通用型軟件包為VisionPro(Cognex)、Halcon(MVtec)。其余應(yīng)用較多的視覺軟件還包括MIL(MatroxImaging)、eVision(Euresys)、HexSight(Adept)、LabVIEW(NI)、OpenCV(開源)。VisionPro，由全球領(lǐng)先的機(jī)器視覺綜合服務(wù)提供商Cognex所開發(fā)的計算機(jī)式視覺軟件。在工具庫、開發(fā)靈活性、兼容性等方面具備突出優(yōu)勢：①視覺工具庫豐富：用戶可以訪問功能較強(qiáng)的圖像匹配、斑點(diǎn)、卡尺、線位置、圖像過濾、OCR和OCV視覺工具庫。且可與廣泛的.NET類庫和用戶控件完全集成。②快速而靈活的應(yīng)用開發(fā)：VisionProQuickBuild快速原型設(shè)計環(huán)境將高級編程的先進(jìn)性和靈活性與易于開發(fā)性相結(jié)合。③兼容性強(qiáng)：VisionPro支持所有類型的圖像采集、支持?jǐn)?shù)百種工業(yè)相機(jī)和錄像格式。④深度學(xué)習(xí)圖像分析：同過API連接VisionProDeepLearning，專為工業(yè)圖像分析設(shè)計的首款深度學(xué)習(xí)軟件。Halcon，由全球領(lǐng)先的機(jī)器視覺軟件制造商MVtec開發(fā)的具備集成開發(fā)環(huán)境（HDevelop）的綜合性標(biāo)準(zhǔn)化算法包。Halcon在函數(shù)庫、架構(gòu)的靈活性、3D視覺以及兼容性方面表現(xiàn)突出。①函數(shù)庫豐富，Halcon內(nèi)涵一千多個各自獨(dú)立的函數(shù)，以及底層的數(shù)據(jù)管理核心構(gòu)成，包含基本的幾何以及影響計算功能。廣泛應(yīng)用于醫(yī)學(xué)、遙感探測，監(jiān)控及工業(yè)等各領(lǐng)域。②架構(gòu)靈活，Halcon擁有應(yīng)用廣泛的機(jī)器視覺集成開發(fā)環(huán)境，縮短開發(fā)周期，降低產(chǎn)品成本。③兼容性強(qiáng)，Halcon支持眾多操作環(huán)境，整個函數(shù)庫可以用多種編程語言訪問。同時，Halcon為百余種工業(yè)相機(jī)和圖像采集卡提供接口，保證硬件的獨(dú)立性。④最新軟件包在3D視覺及機(jī)器學(xué)習(xí)方面功能持續(xù)優(yōu)化。最新版本Halcon13加入了機(jī)器學(xué)習(xí)的功能；持續(xù)改善三維表面比較技術(shù)。此外，自動算子并行處理（AOP）也是Halcon近年來推出的新功能，會帶給客戶更高速的視覺體驗(yàn)。P.22 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表48：VisionPro和Halcon視覺軟件比較公司 Cognex MVtec軟件特征

VisionPro領(lǐng)先的計算機(jī)式視覺軟件。視覺工具庫豐富(.NET集成)；應(yīng)用開發(fā)快速靈活；支持?jǐn)?shù)百種工業(yè)相機(jī)和錄像格式、支持所有類型的圖像采集；可訪問深度學(xué)習(xí)圖像分析。

Halcon具備集成開發(fā)環(huán)境(HDevelop)的綜合性標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)器視覺軟件。靈活的架構(gòu)；內(nèi)涵一千多個各自獨(dú)立的函數(shù)；兼容性強(qiáng)，支持多種操作系統(tǒng)、函數(shù)庫可以用多種編程語言訪問、為百余種相機(jī)/圖像采集卡提供接口。豐富的視覺工具庫

HDevelop集成開發(fā)靈活應(yīng)用開發(fā)深度學(xué)習(xí)示意兼容性強(qiáng)

3D視覺豐富的函數(shù)庫兼容性強(qiáng)多種操作系統(tǒng)、多類編程語言為百余種相機(jī)/圖像采集卡提供接口營收(億元)50.62——公司概要創(chuàng)立于1981年，由麻省理工學(xué)院人類視覺感知成立于1996年，由慕尼黑工業(yè)大學(xué)和巴伐利亞知識學(xué)科老師和其學(xué)生聯(lián)合創(chuàng)辦系統(tǒng)研究中心的老師聯(lián)合創(chuàng)立資料來源：Cognex/MVtec官網(wǎng)，國盛證券研究所（營收為2019年值）國內(nèi)廠商起步較晚，視覺處理分析軟件一般建立在OpenCV等開源算法庫或者Halcon、VisionPro等第三方商業(yè)算法庫的基礎(chǔ)上，主要提供針對特定項(xiàng)目開發(fā)的視覺軟件產(chǎn)品，定制化屬性較突出?？蛻艉罄m(xù)使用過程中，對于廠商技術(shù)支持需求相較大。近年，國內(nèi)頭部視覺廠商逐步基于自主開發(fā)的獨(dú)立底層算法庫推出是視覺分析軟件：①凌云光集團(tuán)最早推出專業(yè)的工業(yè)視覺軟件VisionWare，涵蓋定位、檢測、測量、顏色四大功能模塊，提供半導(dǎo)體、電子、汽車零部件等行業(yè)全線視覺解決方案。②?？禉C(jī)器人的VisionMaster算法平臺，具備圖形化界面開發(fā)、SDK二次開發(fā)、算子的設(shè)計等多種開發(fā)模式，致力于為客戶提供快速搭建視覺應(yīng)用，解決視覺檢測難題的算法工具；③奧普特的SciVision視覺開發(fā)包（SDK）/SciSmart圖形化編程技術(shù)，用戶可以根據(jù)自己的需求利用SDK靈活開發(fā)應(yīng)用程序。其余還有眾多廠商逐步推出具備自主知識產(chǎn)權(quán)的軟件包。整體上看，國內(nèi)廠商機(jī)器視覺軟件包在工具庫豐富性、開發(fā)靈活性、硬件獨(dú)立性等方面與海外廠商仍具備較大差距。隨著國內(nèi)機(jī)器視覺廠商設(shè)備終端應(yīng)用接入數(shù)據(jù)的豐富度持續(xù)提升，軟件迭代升級下，預(yù)期后續(xù)差距將逐步縮小。P.23 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日三、發(fā)展：完善視覺生態(tài)，深挖增量需求根據(jù)招股書梳理，公司致力于成為國際一流的智能制造核心零部件供應(yīng)商，聚焦感知與決策核心關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為客戶提供實(shí)現(xiàn)智能制造所需要的核心軟件硬件。未來公司將從核心技術(shù)、產(chǎn)品及市場等維度去著重布局。? 核心技術(shù)方面：重點(diǎn)發(fā)展深度學(xué)習(xí)技術(shù)，3D處理與分析技術(shù)、圖像感知和融合技術(shù)、圖像處理分析的硬件加速等前沿技術(shù)，并在光源及其控制技術(shù)、鏡頭技術(shù)、智能相機(jī)技術(shù)、視覺處理分析軟件方面進(jìn)行強(qiáng)化，鞏固公司在光源、光學(xué)成像方面的優(yōu)勢。? 產(chǎn)品方面：豐富和完善公司機(jī)器視覺產(chǎn)品線。硬件方面，補(bǔ)充、完善工業(yè)相機(jī)、工業(yè)用讀碼器的產(chǎn)品能力，并對已有產(chǎn)品進(jìn)行升級；軟件方面，持續(xù)升級現(xiàn)有SCI系列視覺處理分析軟件，重點(diǎn)開發(fā)3D重構(gòu)及分析模塊、深度學(xué)習(xí)算法模塊。?市場方面：進(jìn)一步開拓市場空間，在鞏固現(xiàn)有的3C電子、新能源等領(lǐng)域的客戶和市場的同時，積極開拓汽車及其配件行業(yè)、化學(xué)和制藥行業(yè)、物流和供應(yīng)鏈行業(yè)的機(jī)遇；進(jìn)一步強(qiáng)化和深耕國內(nèi)市場的同時，積極開拓歐洲、日本等海外市場。圖表49：公司募集資金投向募投項(xiàng)目投入資金建設(shè)內(nèi)容（億元）機(jī)器視覺全產(chǎn)品線生產(chǎn)基地，年產(chǎn)光源18.6萬個；鏡頭20萬個；總部機(jī)器視覺制造中心5.96光源控制器8.64萬個；通用工業(yè)相機(jī)2.5萬臺、3D相機(jī)0.2萬臺、視覺控制器0.66萬臺、視覺處理分析軟件0.96萬套。機(jī)器視覺生產(chǎn)基地，就近服務(wù)華東、華北地區(qū)客戶，縮短服務(wù)半徑，華東機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目3.07提高響應(yīng)速度和效率。年產(chǎn)光源12.4萬個，光源控制器6.2萬臺，視覺控制器0.45萬臺，視覺處理分析軟件0.64萬套?？偛垦邪l(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目1.91對機(jī)器視覺硬件產(chǎn)品、算法等方向持續(xù)投入，提升整體研發(fā)能力。華東研發(fā)及技術(shù)服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目1.25在華東核心地區(qū)建立研發(fā)平臺、產(chǎn)品應(yīng)用中心、產(chǎn)品實(shí)驗(yàn)室等。營銷網(wǎng)絡(luò)中心項(xiàng)目0.54擬擴(kuò)建東莞、武漢、臺灣、馬來西亞、德國等地區(qū)營銷服務(wù)中心，新建成都地區(qū)的營銷服務(wù)中心。補(bǔ)充流動資金1.50——合計14.23資料來源：招股說明書，國盛證券研究所3.1產(chǎn)品層：硬件延申，軟件強(qiáng)化3.1.1能力邊界延申，自產(chǎn)硬件擴(kuò)容提供解決方案能力逐步提升，自打光方案至光學(xué)方案、成像方案乃至整體方案延申。公司以打光方案起家，光源產(chǎn)品為公司核心，收入占比近50%?；谕怀龅拇蚬夥桨附鉀Q能力，成為蘋果客戶的重要供應(yīng)商。和下游高質(zhì)客戶深入合作，開啟正向成長：一方面持續(xù)的合作中提升技術(shù)解決能力，行業(yè)地位持續(xù)加強(qiáng)；另一方面，維持較高的盈利水平以及良好的回款情況。復(fù)制打光方案解決能力提升路徑（龐大的工程師隊(duì)伍以及和下游優(yōu)質(zhì)廠商合作經(jīng)驗(yàn)迭代），公司逐步向光學(xué)方案、成像方案乃至整體方案提供業(yè)務(wù)拓展。2017-2019年，公司光學(xué)解決方案收入復(fù)合增速為46%，高于打光方案收入增速30%。P.24 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日圖表50：公司自產(chǎn)硬件/提供解決方案類別逐步增加打光方案光學(xué)方案成像方案整體方案照明方法、光考慮視野、工作距傳感器尺寸、像元尺寸、圖像分析源選擇和搭配離、分表率、景深分辨率、幀率/行頻等處理光源鏡頭相機(jī)視覺軟件光源控制器資料來源：招股說明書，國盛證券研究所看好公司提供解決方案種類的持續(xù)拓展主要基于兩個方面：①提供解決方案的基石在于銷售與工程師。充足的技術(shù)人員是實(shí)現(xiàn)對客戶訴求及時、有效反饋的前提和基礎(chǔ)。從公司員工數(shù)量上看，近幾年銷售/研發(fā)人員快速增長，儲備力量持續(xù)擴(kuò)充。2020H1，銷售費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用口徑下當(dāng)月發(fā)工資人數(shù)均值分別為372、407人，較2017年基本均翻倍。②與核心優(yōu)質(zhì)客戶合作持續(xù)增強(qiáng)光學(xué)/成像及整體方案提供能力。解決方案的提供不同于直接銷售硬件產(chǎn)品，其需要依賴豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，與核心優(yōu)質(zhì)客戶的長期合作是實(shí)現(xiàn)解決方案提供能力邊界延申、經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)充、行業(yè)競爭力改善的正向成長循環(huán)的重要基礎(chǔ)。圖表51：公司銷售人員及研發(fā)人員變化銷售人員(人)研發(fā)人員(人)4504003503002502001501005002017 2018 2019 2020H1資料來源：公司公告，國盛證券研究所（參照問詢函披露的，銷售費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用口徑下當(dāng)月發(fā)工資人數(shù)平均取整）解決方案提供能力邊界延伸下，帶動鏡頭/相機(jī)硬件產(chǎn)品收入增長。解決方案提供和硬件自產(chǎn)亦是相輔相成擴(kuò)容過程：解決方案提供能力的提升帶動硬件產(chǎn)品的銷售；自產(chǎn)硬件硬件規(guī)模的擴(kuò)大，亦改善方案設(shè)計能力及服務(wù)反饋效率。且，自產(chǎn)硬件盈利水平高，盈利改善下，便于服務(wù)團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)充及研發(fā)投入的加大，進(jìn)而形成正向反饋成長機(jī)制。? 收入端。在光學(xué)方案提供服務(wù)拓展下，公司鏡頭產(chǎn)品收入增速顯著領(lǐng)先。2017-2019年，公司鏡頭產(chǎn)品收入復(fù)合增速為56%，顯著高于光源產(chǎn)品收入增速33%。成像解決方案收入規(guī)模近年較穩(wěn)定，公司已具備必要的相機(jī)生產(chǎn)技術(shù)。預(yù)計千兆網(wǎng)系列相機(jī)在2021年進(jìn)入批量量產(chǎn)，萬兆網(wǎng)系列相機(jī)和USB系列相機(jī)預(yù)計在2021年底至2022年初進(jìn)入批量量產(chǎn)。? 盈利端。預(yù)期硬件自產(chǎn)化、規(guī)?；圃煜拢揪C合盈利水平仍有改善空間。公司鏡頭產(chǎn)品比光源產(chǎn)品毛利率低15%-20%左右，其中自產(chǎn)鏡頭毛利率超70%，較全P.25 請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明2021年02月22日面自產(chǎn)的光源產(chǎn)品低約10%。我們判斷，隨著公司自產(chǎn)鏡頭產(chǎn)品線的逐步完善、自產(chǎn)鏡頭收入規(guī)模擴(kuò)充，鏡頭產(chǎn)品毛利率或仍有進(jìn)一步提升空間。當(dāng)前，報表層面披露的自產(chǎn)相機(jī)毛利率在52%左右，主要為公司在相機(jī)研發(fā)階過程中，根據(jù)已掌握技術(shù)，結(jié)合客戶的特殊需求而生產(chǎn)的產(chǎn)品。后續(xù)產(chǎn)品批量生產(chǎn)，毛利率預(yù)期仍會改善。依賴解決方案技術(shù)加持以及和下游頭部高端客戶對接，公司自產(chǎn)相機(jī)或者當(dāng)前提供的小部分自產(chǎn)相機(jī)，仍體現(xiàn)出較高的盈利水平。特定的業(yè)務(wù)模式以及優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)是突出盈利能力的基石，因此若僅從硬件產(chǎn)品的競爭去判斷盈利能力變化會有失偏頗。圖表52：公司主要解決方案收入增速 圖表53：公司各類硬件產(chǎn)品收入增速60%各類解決方案收入增速各類硬件產(chǎn)品收入增速80%40%60%20%40%0%20%20182019-20%0%-40%20182019打光方案光學(xué)方案成像方案光源鏡頭相機(jī)資料來源：招股說明書，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所圖表