關于限售股解禁下的股東減持行為研究

關于限售股解禁下的股東減持行為研究

【論文關鍵詞】限售股解禁股東減持

【論文摘要】隨著我國證券市場股權分置改革的不斷深入，其所產生的問題和矛盾也伴隨著2008年股市的大幅下跌而被市場各界所關注，尤其是限售股解禁所帶來的大規(guī)模擴容被認為是市場運行的重要壓力。文章在對一段時期的限售股減持情況進行分析后，從持股成本的角度研究影響限售股股東減持的因素，將減持規(guī)模與解禁規(guī)模以及減持事件與指數(shù)收益等做了相關性分析，從而深入揭示限售股股東減持的內在原因。聯(lián)盟整理。

一、引言

隨著2005年9月4日中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權分置改革管理辦法》，股權分置改革全面展開，并開始進入全流通時代。但同時股權分置改革所產生的問題和矛盾也伴隨著股市的大幅下跌而被市場各界所關注，尤其是限售股解禁所帶來的大規(guī)模擴容被認為是市場運行的重要壓力。限售股解禁后僅僅是擁有了流通權，形成了對市場的潛在供給，而真正對市場造成沖擊的則是限售股解禁后的減持行為。因此，有必要對限售股解禁后的減持狀況以及減持原因進行客觀的分析。

二、相關理論綜述

(一)股票內在價值理論·

股票是一種代表現(xiàn)實資本的虛擬資本，可以被看作是一種代表企業(yè)內在價值的承諾機制，所以，對股票價格的傳統(tǒng)理論主要是對其內在價值的解讀。被譽為價值投資之父的Gra—ham和Dodd(1934)對股票的內在價值理論進行了闡述。他們的觀點是，股票的內在價值決定企業(yè)未來的盈利能力，股票價格會由于各種非理性因素的影響而偏離其內在價值，但股票價格的波動總會以其內在價值為中心。

(二)行為金融理論

以投資者認知偏差為心理學基礎，Shiller(1982)提出的正反饋交易模型認為，股市中除了理性投資者外，還存在著正反饋交易者。理性投資者的交易基于股票的基本價值進行，其行為具有穩(wěn)定股票價格的功能；而正反饋交易者屬于噪音交易者，其行為特點是趨勢性投資，對股票價格起著“助漲助跌”的作用，往往導致價格與價值的明顯偏離。郭磊、吳沖鋒(2004)，從機構投資者行為以及投資者的處置效應等方面進行了研究，發(fā)現(xiàn)機構投資者在面對正反饋交易者時不是套利而是順勢搭車，從而加劇了證券市場價格的波動。

三、重要股東二級市場減持與市場擴容

文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級市場交易”數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了2006年6月至2008年6月上市公司的減持公告，共統(tǒng)計1928個減持事件，共減持股份83．47億股，減持市值1217．04億元，而同期的解禁量為2583．07億股，解禁市值為40082．85億元，減持量和減持市值分別占解禁量和解禁市值的3．23％和3．04Ao，說明實際減持的還是少數(shù)。但是，需要說明的是，該數(shù)據(jù)僅僅統(tǒng)計了符合信息披露要求和上市公司主動披露的減持數(shù)據(jù)，無法代表實際被減持的限售股數(shù)量。

中國證券登記結算公司2008年7月首次披露了“大小非”減持相關數(shù)據(jù)。文章根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計的由新股發(fā)行所形成的首發(fā)限售股共8，663．81億股，從2006年6月開始到2008年6月底，共解禁851．49億股，占首發(fā)限售股的9．83Ao，假設首發(fā)限售股中被減持股份占已解禁股份的比例也為29．67％，即252．64億股，那么，從2006年6月到2008年6月底將合計減持502．71億股，是上述公告減持量的6倍多。

從2006年6月到2008年6月，共有249只新股發(fā)行，發(fā)行股份886．10億股，其中實際流通股551．56億股，共募集資金7010．94億元。從這組數(shù)據(jù)可以看出，新發(fā)行的實際流通股要大于所測算的限售股被減持量502．71億股。因此，文章認為，在市場預期不明朗的情況下，投資者會對市場擴容壓力異常敏感，并產生羊群行為，限售股集中解禁后的減持行為以及新股密集發(fā)行是這段時期股指大幅下跌的誘因。

四、限售股股東減持的因素分析

(一)限售股股東持股成本

文章選取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股發(fā)行制度改革開始(2006年6月19日中工國際首發(fā)上市為標志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市公司作為樣本，按歷史成本計算的方法分別對股改限售股、首發(fā)限售股的持股成本和流通股股東持股成本進行了比較分析。

對于所有限售股股東的持股成本，文章根據(jù)公式(1)進行計算，流通股股東的持股成本則以公式(2)進行計算，對于存在增發(fā)配股的公司，對發(fā)行價進行加權計算。

限售股股東持股成本={公司上市前原始投入(發(fā)行新股前凈資產)+限售股股東參與配股等后續(xù)投入資金一歷年分紅)／限售股股數(shù)公式(1)

流通股股東持股成本=(發(fā)行價一歷年分紅)／(1+送股比例)公式(2)

歸納計算的結果見表1。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨靈資訊以及上市公司招股說明書、年度財務報告

從持股成本的絕對數(shù)來看，首發(fā)限售股持股成本及相對應的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對應成本這主要受以下因素的影響：

(1)限售股成本中包含有許多歷史成本因素，同一賬面值因歷史形成的背景不同，反映真實價值的程度也不同，股改限售股發(fā)行相對要早，歷史成本低是導致發(fā)行前每股賬面價值低的原因之一；而首發(fā)限售股是在2006年開始發(fā)行的，大多是經過資產重估以后計入股份的，所以發(fā)行前的凈資產賬面值相對要高，兩者很難具有可比性；

(2)流通股股東的持股成本是按照股票發(fā)行價計算，股票市場中如果出現(xiàn)新股定價相對偏高的因素，則可能導致流通股成本偏高的現(xiàn)象；無論是股改限售股還是首發(fā)限售股，其限售股股東的持股成本都要遠低于流通股股東的持股成本，分別相當于流通股股東持股成本的32．05和27．60，形成了較大的成本優(yōu)勢，從這點看，其拋售意愿都應較強。

(二)減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關性分析

從限售股解禁的時間分布看，各月解禁規(guī)模差異明顯，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份減持量也越大?文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級市場交易”數(shù)據(jù)統(tǒng)計了2006年6月到2008年6月各月的減持情況，分別對減持量和解禁量，減持市值和解禁市值兩組變量進行了相關性分析。

根據(jù)表2中的結果顯示，減持量與解禁量相關系數(shù)僅為0．197，相關性不顯著，說明解禁量大的月份減持量未必就大。但減持市值與解禁市值的相關性系數(shù)為0．512，減持次數(shù)與解禁市值的相關性系數(shù)為0．502，且分別在0．01和0．05水平上具有顯著性。這說明，解禁市值越大的月份，減持次數(shù)越多，減持市值也越大。

(三)減持事件與指數(shù)收益的相關性分析

從減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關性分析可以發(fā)現(xiàn)，減持市值、減持次數(shù)與解禁市值的相關性最高，而解禁市值的大小與指數(shù)點位有關，因此，我們對2006年6月到2008年6月的上證指數(shù)月收益率與相關減持變量進行了相關性分析，結果如表4所示：

經過相關性分析，發(fā)現(xiàn)限售股股東減持事件與滯后一期證指數(shù)月收益率有較為顯著的正相關性，尤其是與減持市值占解禁市值的比例這一指標。說明限售股股東在減持前，會參考上月的指數(shù)走勢，上月的指數(shù)走勢越好，收益越高時，本月的減持比例就越高。而在較高點位減持，相同規(guī)模的股本可以更多的套現(xiàn)。

五、主要結論

(一)從持股成本的絕對數(shù)來看，首發(fā)限售股持股成本及相對應的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對應成本，而限售股股東的持股成本都要遠低于流通股股東的持股