證券研究報(bào)告 -“資產(chǎn)荒”演繹下的信用債投資新論 20230830 -興業(yè)證券

證券研究報(bào)告“資產(chǎn)荒”演繹下的信用債投資新論√第一部分構(gòu)建了宏觀/中觀/微觀視角下信用分析框架，將基于宏觀視角(貨幣信用框架)、中觀視角(信用債供需關(guān)系)、微觀視角(信用債違約沖擊),分階段對(duì)2012年以來(lái)的信用債表現(xiàn)規(guī)律進(jìn)行探討；√第二部分構(gòu)建了信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架，在此基礎(chǔ)上從信用利差、等級(jí)利差和行業(yè)利√第三部分基于持有收益率測(cè)算對(duì)3類信用策略(套息加杠桿&短久期下沉&高等級(jí)拉久期)進(jìn)行剖析，建√最后，在結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈演愈烈的背景下，對(duì)未來(lái)的信用債市場(chǎng)進(jìn)行展望，并就信用債投資(分傳統(tǒng)信用債和銀行二永債)提出我們的建議，供投資者參閱。2第三部分：深度剖析不同策略(套息加杠桿&短久期下沉&高等級(jí)拉久期)選擇下的信用債投資性價(jià)比乘收益)相較于傳統(tǒng)信用債基本“不落下風(fēng)”;因此對(duì)于配置盤來(lái)說(shuō)，如果仍有一定的欠配壓力，對(duì)于3年以上偏高等級(jí)(隱含評(píng)級(jí)在AA+及以上等級(jí))的銀行二永債可以適度參與；但如果欠配壓力不大，□202308231年內(nèi)高票息城投債挖掘正當(dāng)時(shí)□20230810二季度土地財(cái)政跌幅縮窄，但頹勢(shì)仍在持續(xù)—-全國(guó)土地財(cái)政壓力地級(jí)市維度跟蹤(截至23年Q2)□20230731一攬子化債方案，怎么化?□20230712“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，票息策略相對(duì)占優(yōu)--信用策略半月談□20230626央地博弈下的加速分化期--城投債2023年中期策略報(bào)告□20230531資產(chǎn)荒壓力不減，信用債還可以買什么?--信用市場(chǎng)6月展望□20230507銀行二永債的利差見底了么?--多維度視角下的銀行二永債定價(jià)探討□20230404在波動(dòng)中向信用要收益--信用市場(chǎng)4月展望□20230320信用債偏強(qiáng)的行情還會(huì)延續(xù)么?20230228防風(fēng)險(xiǎn)可能更為重要--信用市場(chǎng)3月展望第一部分：宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架01宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建·2014年之前，信用債“剛兌”+市場(chǎng)體量整體不大，信用利差表現(xiàn)趨同，等級(jí)利差基本維持在相對(duì)穩(wěn)態(tài)；·2014年以后，特別是2014年3月出現(xiàn)首只信用債(11超日債)違約后，各等級(jí)信用利差開始出現(xiàn)分化，AA-級(jí)中票信用利差與其他各等級(jí)中票“漸行漸遠(yuǎn)”;歷史上(2012年以來(lái))3年期AAA/AA+/AA/AA-級(jí)中票的信用利差表現(xiàn)——中票信用利差(AA+):3年，BP——中票信用利差(AA):3年，BP—中票信用利差(AA-)3年，BP--一中債國(guó)開債到期收益年：3年，%右軸01宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析信用(社融增速)緊貨幣2014年以前，宏寬信用觀因素基本主導(dǎo)·宏觀、中觀、微觀視角下的信用利差分析框架構(gòu)建：·2)中觀視角：基于信用債供需關(guān)系進(jìn)行分析，和利率債不同，信用債的供給有彈性，往往跟隨需求共振，因此對(duì)于信用債需求端的分析極為重要；√特別是隨著金融脫媒化進(jìn)程加快，信用債的需求主力軍逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義基金(包含銀行理財(cái)、公募、券商資管等),與傳統(tǒng)意義的配置盤(商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等)不同，廣義基金作為“交易盤”,對(duì)信用利差的變遷影響也更為直接?！?)微觀視角：基于信用債個(gè)體資質(zhì)視角，本文主要探討信用債違約沖擊對(duì)信用利差的影響；√隨著2018年以來(lái)信用債違約漸多，除非發(fā)生類似于永煤違約這樣的超預(yù)期事件，信用債違約對(duì)信用利差整體走勢(shì)的影響在邊際減弱。01宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建01宏觀/中觀/微觀視角下的信用分析框架構(gòu)建·基于宏觀、中觀、微觀視角，我們將2012年以來(lái)的信用債表現(xiàn)(以信用利差表征)劃分為4個(gè)階段進(jìn)行觀察?！さ谝浑A段(2012年1月-2013年12月):宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動(dòng)?！さ谌A段(2016年10月-2018年9月):信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯。·第四階段(2018年10月-至今):新的貨幣信用框架下，“大開大合”的時(shí)代結(jié)束，2021年以來(lái)出現(xiàn)了持續(xù)的√寬貨幣+緊信用(2012/1-2012/5):該階段資金面重歸寬松，信用債收益率大幅下行，信用利差明顯收窄；√緊貨幣+寬信用(2012/6-2013/5):該階段流動(dòng)性邊際收緊下，信用利差階段性走闊；但寬信用環(huán)境下，2012年9月后信用利差再次下行，直到2013年4月“債市打黑”事件引發(fā)各等級(jí)信用利差走闊。√緊貨幣+緊信用(2013/6-2013/12):該階段信用利差整體走闊。第一階段(2012年-2013年12月),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)12/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/091√寬貨幣+緊信用(2014/1-2015/6):該階段，各等級(jí)信用利差在2014年9月-12月期間有一段大幅走闊，9-11月為被動(dòng)走闊，12月則是在中證登政策(12月9日中登宣布對(duì)城投債質(zhì)押率差別處理)影響下的主動(dòng)上行。√寬貨幣+寬信用(2015/7-2016/9):該階段AA及以上各等級(jí)信用利差整體持續(xù)下行，期間信用利差有兩次大的回調(diào)，主要是信用債違約沖擊所致。第二階段(2014年1月-2016年9月),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)·信用債違約對(duì)信用利差的走勢(shì)影響凸顯，2015年11-12月和2016年3-4月信用利差兩次大的回調(diào)便是因信用債違約所致：2015年11月-12月，天威英利、二重集團(tuán)、中鋼集團(tuán)、山水水泥等違約出現(xiàn)；2016年3月-4月，信用風(fēng)險(xiǎn)集中沖擊，除實(shí)質(zhì)性違約的宏達(dá)礦業(yè)、雨潤(rùn)和東北特鋼外，還疊加鐵物資、宣化北山、海南交投信第二階段(2014年1月-2016年9月),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)04第三階段(2016年10月-2018年9月):信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯第三階段(2016年10月-2018年9月),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/111711218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/04第三階段(2016年10月-2018年9月):信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯源于廣義基金對(duì)信用債的配置熱情。直到11月下發(fā)資管新規(guī)(征求意見稿),信用利差再次上行。各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)信用債規(guī)模月環(huán)比變化(億元)16/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/011廣義基金該階段持倉(cāng)信用債規(guī)模月度環(huán)比變化(按債券類型，億元)第三階段(2016年10月-2018年9月):信用分層現(xiàn)象愈發(fā)明顯第三階段(2016年10月-2018年9月),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/第四階段(2018年10月-至今):貨幣信用“大開大合”的時(shí)代結(jié)束·宏觀視角(貨幣信用框架):√寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用(2018/10-2020/4):該階段各等級(jí)信用利差持續(xù)收窄，其中2019年5-6月在包商銀行事件沖擊下，信用利差有所走闊；2020年3-4月的信用利差則被動(dòng)走闊?！叹o貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用(2020/5-2020/10):該階段債市回調(diào)，但信用利差整體持續(xù)收窄。6月底-7月初資金搬家至股市，信用利差走闊，但時(shí)間較短，整體對(duì)信用債沖擊不大?！虒捸泿?結(jié)構(gòu)性緊信用(2020/11-2021/10):2020年11月永煤違約事件后信用利差持續(xù)走闊，但隨著政策對(duì)沖，2021年1月違約沖擊緩和后，信用利差整體持續(xù)收窄；2021年8月-10月，在利率債回調(diào)+理財(cái)凈值化整改推進(jìn)+房地產(chǎn)違約事件發(fā)酵等因素影響下，信用利差整體回調(diào)，但高等級(jí)信用利差回調(diào)幅度不大。第四階段(2018年10月-至今),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣緊信用緊貨幣緊信用數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23第四階段(2018年10月-至今):貨幣信用“大開大合”的時(shí)代結(jié)束√寬貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用(2021/11-至今):該階段初期信用利差波動(dòng)不大，但在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行預(yù)期+市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)贖回壓力下，2022年2-3月信用利差有所回調(diào)；之后在流動(dòng)性極度充裕的支撐下，2022年4-8月的信用債“資產(chǎn)荒”愈演愈烈，信用利差大幅壓縮；2022年8月中下旬以來(lái)，信用利差整體有所回調(diào)，尤其是11月中旬以來(lái)，資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向+防疫政策優(yōu)化+穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼引發(fā)債市大幅調(diào)整，在負(fù)債端贖回負(fù)反饋演繹下，信用債利差大幅走闊；2022年12月中旬以來(lái)信用債修復(fù)行情開啟，尤其是2023年年后以來(lái)信用債偏強(qiáng)行情持續(xù)演繹。第四階段(2018年10月-至今),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用寬貨幣寬信用第四階段(2018年10月至今):貨幣信用“大開大合”的時(shí)代結(jié)束非標(biāo)規(guī)模持續(xù)壓縮(%)18-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-112理財(cái)產(chǎn)品投資債券、信用債與非標(biāo)占比(%)注：此處信用債包括商業(yè)性金融債、同業(yè)存單、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債第四階段(2018年10月至今):貨幣信用"大開大合”的時(shí)代結(jié)束興INDUS業(yè)證·中觀視角：一方面機(jī)構(gòu)負(fù)債端擴(kuò)容+標(biāo)資產(chǎn)萎縮，對(duì)信用債配置需求持續(xù)增加;另一方面可配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增量不足，理財(cái)凈值化推進(jìn)+更加注重流動(dòng)管理的背景下，投資者更加偏好中高等級(jí)+中短久期信用債。中觀層面的信用債供需矛盾，也客觀上助推了2021年以來(lái)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性"資產(chǎn)荒"現(xiàn)象，預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性"資產(chǎn)荒"現(xiàn)象可能會(huì)長(zhǎng)期存在。各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)信用債規(guī)模月度環(huán)比變化(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理廣義基金該階段持倉(cāng)信用債規(guī)模月度環(huán)比變化(按債券類型，億元)■短融■超短融■企業(yè)債中稟■PPN數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,興業(yè)證養(yǎng)經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理第四階段(2018年10月-至今):貨幣信用“大開大合”的時(shí)代結(jié)束年11月永煤違約事件因超出市場(chǎng)預(yù)期再次對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。但2021年以來(lái)，防風(fēng)險(xiǎn)背景下，信用債市場(chǎng)尚未出現(xiàn)超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，穩(wěn)定的信用環(huán)境也在一定程度上助推了信用債市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”的持續(xù)演繹。第四階段(2018年10月-至今),宏觀視角下的信用利差表現(xiàn)寬貨幣寬信用—緊貨幣緊信用緊貨幣競(jìng)信用——中債國(guó)開債到期收益率：3年，%右軸·第一階段(2012年1月-2013年12月):宏觀因素主導(dǎo)下的信用利差變動(dòng)。信用債市場(chǎng)規(guī)模不大+信用債“剛了新一輪貨幣政策放松，同業(yè)和理財(cái)擴(kuò)容，催生對(duì)信用債配置需求(中觀視角),是這一階段的主要矛盾，第二部分：信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架信用周期+盈利周期的雙周期疊加框架信用周期+盈利周期的雙周期疊加框架信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架+++01信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架·信用周期指標(biāo)構(gòu)建：以社融增速(宏觀視角)、非金融發(fā)債企業(yè)的帶息債務(wù)余額增速(可比口徑)來(lái)表征·社融數(shù)據(jù)(月頻)更為高頻，對(duì)于信用周期的刻畫，主要參考社融增速進(jìn)行劃分，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行適01信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架=盤利向上(穩(wěn)定)周期盈利向下周期——非金融發(fā)債企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(可比口徑)累計(jì)同比—工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比右軸定)周期。盈利向上(穩(wěn)定)周期包段。01信用周期+盈利周期的雙周期疊加分析框架變?yōu)樾庞檬湛s；信用收縮趨勢(shì)下，企業(yè)盈利周期沿著盈利向上-盈利向上(穩(wěn)定)-盈利向下的路徑傳導(dǎo)。上，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定),信用收縮+盈利向下”4個(gè)階段。信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)信用收編，盈利向下雙周期疊加分析框架下的信用債行情演變規(guī)律探析·對(duì)于雙周期疊加(信用周期+盈利周期)框架下的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)，我們主要通過(guò)信用利差、等級(jí)利差和行業(yè)利差等多個(gè)維度進(jìn)行觀察?！痰燃?jí)利差：我們以3年期AA/AA-級(jí)中票的等級(jí)利差(=3年期AA/AA-級(jí)中票估值收益率減AAA級(jí)中票估值收益率)為例進(jìn)行觀察；—信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)—信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)02雙周期疊加分析框架下的信用債行情演變規(guī)律探析·對(duì)于雙周期疊加(信用周期+盈利周期)框架下的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)，我們主要通過(guò)信用利差、等級(jí)利差和行√行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律：我們以鋼鐵、采掘、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)(鋼鐵+采掘+化工+有色+建材，按申萬(wàn)一級(jí))平均、房雙周期疊加下的行業(yè)信用利差(以鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)為例)走勢(shì)(BP)鋼鐵鋼鐵信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)·考慮到信用債市場(chǎng)從2012年才開始逐漸擴(kuò)容，我們將基于雙周期疊加分析框架，就2012年6月以來(lái)四輪周期下的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行歷史復(fù)盤與演化規(guī)律探討?！痰谝惠喼芷诰唧w包括1)第一階段：2012年6月-2012年9月，信用擴(kuò)張+盈利向下；2)第二階段：2012年10月-2013年4月，信用擴(kuò)張+盈利向上；3)第三階段：2013年5月-2014年7月，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定);4)第四階段：2014年8月-2015年6月，信用收縮+盈利向下?！痰诙喼芷诰唧w包括1)第一階段：2015年7月-2015年12月，信用擴(kuò)張+盈利向下；2)第二階段：2016年1月-2016年8月，信用擴(kuò)張+盈利向上；3)第三階段：2016年9月-2017年10月，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定);4)第四階段：2017年11月-2018年9月，信用收縮+盈利向下。√第三輪周期具體包括1)第一階段：2018年10月-2020年3月，信用擴(kuò)張+盈利向下；2)第二階段：2020年4月-2020年10月，信用擴(kuò)張+盈利向上；3)第三階段：2020年11月-2021年6月，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定));4)第四階段：2021年7月-2021年10月，信用收縮+盈利向下。2.1第一輪周期：2012年6月-2015年6月(AA減AAA等級(jí)利差走闊，而AA-減AAA等級(jí)利差收窄),行業(yè)信用利差整體下行?！さ诙A段：2012年10月-2013年4月，信用擴(kuò)張+盈利向上階段。信用利差整體下行，等級(jí)利差有所收窄，信用·從行業(yè)利差來(lái)看，在第一階段和第二階段各行業(yè)間的信用利差變動(dòng)相對(duì)趨于一致，沒有特別明顯的行業(yè)輪動(dòng)特第一輪周期(2012年6月-2015年6月)下的3年期信用擴(kuò)張+盟利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)第一輪周期(2012年6月-2015年6月)下的3年期信用擴(kuò)張斗顯利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)·第三階段：2013年5月-2014年7月，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定)階段。信用利差表現(xiàn)分化，AAA級(jí)信用利差收窄，AA級(jí)信用利差走闊，等級(jí)利差皆明顯拉大；產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)、城投行業(yè)信用利差整體走闊，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：城投債>產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債>房地產(chǎn)債。差明顯走闊；對(duì)于地產(chǎn)債，政策趨緊+地產(chǎn)企業(yè)盈利向下，導(dǎo)致地產(chǎn)債的信用利差走闊幅度也更為明顯；該階段，城投政策整體處于寬松周期，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性。第一輪周期(2012年6月-2015年6月)下的鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)信用利差表現(xiàn)(BP)信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收編，盈利向上(穩(wěn)定)所拉大；產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、城投信用利差整體走闊，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差逆勢(shì)收窄。該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：房地產(chǎn)債>城投債>產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債。利差卻逆勢(shì)收窄，與2014年下半年以來(lái)的房地產(chǎn)政策重回寬松周期、房地產(chǎn)企業(yè)盈利持續(xù)向好關(guān)系密切；該階段，城投政策趨于收緊，信用利差也繼續(xù)走闊。第一輪周期(2012年6月-2015年6月)下的信用利差、等級(jí)利差、行業(yè)利差(行業(yè)輪動(dòng))表現(xiàn)(BP)利差變動(dòng)(BP)階段劃分(穩(wěn)定)信用收縮+盈利向下結(jié)束日期信用利差3年期AAA中票3年期AA中票等級(jí)利差3年期AA減AAA3年期AA-減AAA行業(yè)信用利差采掘產(chǎn)能過(guò)剩類行業(yè)平均房地產(chǎn)城投2.2第二輪周期：2015年7月-2018年9月AAA等級(jí)利差小幅收窄，而AA-減AAA等級(jí)利差走闊);產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投行業(yè)信用利差整體收窄，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：城投債>房地產(chǎn)債>產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債。信用利差收窄幅度不大；房地產(chǎn)行業(yè)則受益于政策持續(xù)寬松+寬信用環(huán)境，信用利差大幅收窄；該階段城投政策趨于寬松，疊加產(chǎn)業(yè)債違約開始多發(fā)，城投債在“信仰”支撐下，安全邊際較高，更為投資者青睞。第二輪周期(2015年7月-2018年9月)下的3年信用擴(kuò)張十盈利向下信用擴(kuò)張+置利向上信用收縮，盤利向上(穩(wěn)定)第二輪周期(2015年7月-2018年9月)下的3年期信用收縮，監(jiān)利向上(穩(wěn)定)信用收縮，監(jiān)利向上(穩(wěn)定)信用擴(kuò)張+盈利向下2.2第二輪周期：2015年7月-2018年9月·第二階段：2016年1月-2016年8月，信用擴(kuò)張+盈利向上階段。信用利差整體下行，等級(jí)利差收窄，信用債表現(xiàn)：AA級(jí)>AA-級(jí)>AAA級(jí)，產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的信用利差逆勢(shì)走闊，房地產(chǎn)債利差收窄，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：城投債>房地產(chǎn)債>產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債。的沖擊，信用利差整體走闊；房地產(chǎn)行業(yè)依然受益于政策持續(xù)寬松+企業(yè)基本面持續(xù)向好，地產(chǎn)債信用利差繼續(xù)收窄；該階段城投政策寬松，“信仰”支撐帶動(dòng)城投債信用利差大幅下行。第二輪周期(2015年7月-2018年9月)下的鋼鐵、采掘和房地產(chǎn)行業(yè)信用利差表現(xiàn)(BP)信用收編，盈利向上(穩(wěn)定)信用擴(kuò)張+鹽利向下信用擴(kuò)張+盤利向上信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)2.2第二輪周期：2015年7月-2018年9月利差變動(dòng)(BP)階段劃分信用擴(kuò)張+盈利向下(穩(wěn)定)信用收縮+盈利向下開始日期結(jié)束日期16/0817/10信用利差3年期AAA中票3年期AA中票等級(jí)利差3年期AA減AAA行業(yè)信用利差鋼鐵采掘房地產(chǎn)城投2.2第二輪周期：2015年7月-2018年9月·第四階段：2017年11月-2018年9月，信用收縮+盈利向下階段。信用利差皆有所走闊，同時(shí)等級(jí)利差明顯拉大，優(yōu)資質(zhì)信用債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，信用債表現(xiàn)：AAA級(jí)>AA級(jí)>AA-級(jí)；產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)投行業(yè)的信用利差皆有所走闊，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債>房地產(chǎn)債>城投債。鐵行業(yè)信用利差收窄幅度減小，采掘行業(yè)信用利差出現(xiàn)回調(diào)；房地產(chǎn)盈利增速?zèng)_高回落，信用利差整體也有所走闊；城投政策持續(xù)偏緊，信用利差走闊明顯。第二輪周期下的鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)的盈利表現(xiàn)(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速)—采掘—鋼鐵右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.3第三輪周期：2018年10月-2021年10月能過(guò)剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投行業(yè)的信用利差全線收窄，且收窄幅度基本相當(dāng)。的行情下，鋼鐵、采掘行業(yè)信用利差也整體收窄；對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，雖然地產(chǎn)調(diào)控政策依然偏緊，但房地產(chǎn)行業(yè)的基本面韌性十足，盈利增速持續(xù)為正(2020年1季度疫情除外),地產(chǎn)債的信用利差也出現(xiàn)了明顯收窄；該階段城投政策重回寬松，城投債信用利差大幅下行。第三輪周期(2018年10月-2021年10月)下的3年期第三輪周期(2018年10月-2021年10月)下的3年期信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向下信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)·第二階段：2020年4月-2020年10月，信用擴(kuò)張+盈利向上階段。如果觀察2020年5月以來(lái)的走勢(shì)，信用利差明顯下行，等級(jí)利差也持續(xù)收窄；5月以來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)、城投債的行業(yè)利差皆有所收窄，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：房地產(chǎn)債與城投債表現(xiàn)相當(dāng)，并優(yōu)于產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債。壓縮；雖然政策對(duì)房地產(chǎn)融資端有所收緊(三道紅線等政策出臺(tái)),但由于房地產(chǎn)行業(yè)的基本面表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，信用利差大幅收窄；該階段城投政策持續(xù)寬松，城投債信用利差大幅下行。2.3第三輪周期：2018年10月-2021年10月·第三階段：2020年11月-2021年6月，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定)階段。信用利差表現(xiàn)分化，AAA級(jí)信用利債、城投債的信用利差皆走闊，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：房地產(chǎn)債>產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債>城投債。從行業(yè)利差和行業(yè)輪動(dòng)來(lái)看，永煤事件沖擊下，投資者對(duì)采掘、鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了極大的規(guī)避性，雖然該階段行業(yè)景氣度向上，采掘、鋼鐵行業(yè)信用利差依然大幅走高，直到2021年4月21日“山西信評(píng)大會(huì)”后，信用利差才開始明顯拐頭向下；對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)，三道紅線等融資端收緊政策影響下，房企盈利邊際承壓，但房企杠桿率有所壓降，房地產(chǎn)債的信用利差整體回調(diào)不大；城投政策前松后緊(2021年以來(lái)城投政策進(jìn)入偏緊周期),疊加永煤事件沖擊，信用利差也整體走闊。利差變動(dòng)(BP)-15.14-65.99采掘-44.51產(chǎn)能過(guò)剩類行業(yè)平均注：2020年4月信用債信用利差出現(xiàn)大幅度被動(dòng)走闊，為更好反映該階段表現(xiàn)，我們觀察利差變動(dòng)是基于2020年5月開始進(jìn)行測(cè)算。2.3第三輪周期：2018年10月-2021年10月第三輪周期+第四輪周期以來(lái)鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)的盈利表現(xiàn)(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速)相關(guān)內(nèi)容時(shí)聞發(fā)文機(jī)構(gòu)和政策平穩(wěn)健康發(fā)展。于70%;2相關(guān)內(nèi)容時(shí)聞發(fā)文機(jī)構(gòu)和政策平穩(wěn)健康發(fā)展。于70%;2、房施房?jī)r(jià)和穩(wěn)預(yù)期”集中”:一是動(dòng)牛"于1第三輪周期：2018年10月-2021年10月點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》;數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,政府官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理相關(guān)內(nèi)容時(shí)間發(fā)文機(jī)構(gòu)和政策相關(guān)內(nèi)容時(shí)間發(fā)文機(jī)構(gòu)和政策終止的ABS項(xiàng)目將商票數(shù)據(jù)隨第三輪周期：2018年10月-2021年10月2020-2021年的房地產(chǎn)調(diào)控政策相關(guān)內(nèi)容時(shí)聞發(fā)文機(jī)構(gòu)和政策相關(guān)內(nèi)容時(shí)聞發(fā)文機(jī)構(gòu)和政策第三輪周期：2018年10月-2021年10月益功性務(wù)指引(第1號(hào))》2.4第四輪周期：2021年11月-至今除2022年底債市負(fù)反饋影響下各類利差皆大幅走闊外，2021年11月至今AAA和AA級(jí)信用利差整體皆有所產(chǎn)行業(yè)的信用利差皆有所收窄，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債>城投債>房地產(chǎn)債。第四輪周期(2021年11月-至今)下的3年期信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收編，盈利向上(穩(wěn)定)2.4第四輪周期：2021年11月-至今除2022年底債市負(fù)反饋影響下各類利差皆大幅走闊外，2021年11月至今AAA和AA級(jí)信用利差整體皆有所收的信用利差皆有所收窄，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債>城投債>房地產(chǎn)債。信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮，盈利向上(穩(wěn)定)2.4第四輪周期：2021年11月-至今除2022年底債市負(fù)反饋影響下各類利差皆大幅走闊外，2021年11月至今AAA和AA級(jí)信用利差整體皆有所收的信用利差皆有所收窄，該階段市場(chǎng)表現(xiàn)：產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域債>城投債>房地產(chǎn)債。利差變動(dòng)(BP)階段劃分開始日期信用利差3年期AA中票等級(jí)利差3年期AA減AAA3年期AA-減AAA行業(yè)信用利差鋼鐵采掘產(chǎn)能過(guò)剩類行業(yè)平均房地產(chǎn)城投債市負(fù)反饋2.4第四輪周期：2021年11月-至今從行業(yè)利差和行業(yè)輪動(dòng)來(lái)看，采掘行業(yè)基本面持續(xù)向好，信用利差壓縮明顯，但鋼鐵行業(yè)盈利邊際有所惡化，雖然在信用債“資產(chǎn)荒”演繹下2023年以來(lái)的信用利差有所壓縮但整體仍呈走闊趨勢(shì)；對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，2022年年底以前行業(yè)基本面持續(xù)下行，疊加民企地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件影響，地產(chǎn)債的信用利差持續(xù)走闊，但2022年11月以來(lái)，地產(chǎn)政策利好持續(xù)釋放，地產(chǎn)信用利差有所下行；該階段城投政策前緊后松(2022年4月以來(lái)進(jìn)入偏松周期),在“資產(chǎn)荒”演繹+2022年4月以來(lái)政策轉(zhuǎn)松助力下，城投債受到市場(chǎng)追捧，信用利差有所下行。第三輪周期+第四輪周期以來(lái)鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)行業(yè)的盈利表現(xiàn)(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速)松保作蘭會(huì)，唯建都緊“信貸”主要內(nèi)容：11月11日，16條金融支持房地產(chǎn)措施公布，涉及開發(fā)貸、信托貸款、并購(gòu)貸、保交樓、房企紓困、貸款展期等諸多領(lǐng)域進(jìn)展：11月多家銀行相繼與房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。合作內(nèi)容方面，各大銀行大多在房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、并購(gòu)貸款、保函、供應(yīng)鏈融資、債券投資等領(lǐng)域?yàn)榉科筇峁┒嘣谫Y服務(wù)。授信額度方面，本輪銀企合作，各大銀行提供的意向性授信額度共計(jì)逾3萬(wàn)億元，進(jìn)一步鞏固了房企融資來(lái)源，助力房企踐行"保交樓"責(zé)任。合作主體方面，銀行和房企的覆蓋面均較為廣泛，銀行方面，除中、農(nóng)、工、建、交、郵儲(chǔ)六大國(guó)有行外，亦包括興業(yè)、中信等股份行和上海銀行等城商行；房企方面，既包括中海發(fā)展、首開股份等央、國(guó)企和龍湖、碧桂園等民企，也包括萬(wàn)科等公眾企業(yè)和金輝集團(tuán)等外資企業(yè)。“債券”主要內(nèi)容：11月8日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布工作動(dòng)態(tài)稱，為落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，堅(jiān)持"兩個(gè)毫不動(dòng)搖",支持民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展，在人民銀行的支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具("第二支箭"),支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。"第二支箭"預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。進(jìn)展：根據(jù)交易商協(xié)會(huì)公告，截至12月23日，已有龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)和新城控股3家民企的儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行計(jì)劃被受理，授信額度共計(jì)500億元；此外，萬(wàn)科也已向交易商協(xié)會(huì)表達(dá)了280億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行意向，待履行內(nèi)部股東大會(huì)決策程序后將正式報(bào)送申請(qǐng)文件；金地集團(tuán)已向交易商協(xié)會(huì)遞交了150億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行申請(qǐng)。“股權(quán)”主要內(nèi)容：11月28日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問(wèn)，決定在房企股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。政策恢復(fù)了上市房企和涉房上市公司再融資，允許上市房企非公開方式再融資，引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與"保交樓、保民生"相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)；此外，也允許以房地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司和主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的其他涉房H股上市公司再融資。進(jìn)展：截至目前已有多家企業(yè)發(fā)布定增提示性公告，其中包括北新路橋、華發(fā)股份等10家央、國(guó)企；新湖中寶、華夏幸福等6家民企；世茂股份、大名城等4家外企；萬(wàn)科、綠地控股2家公眾企業(yè)和福星股份1家集體企業(yè)?！じ鶕?jù)歷史上四輪雙周期(信用周期+盈利周期)疊加下的利差變動(dòng)(BP)信用擴(kuò)張+盈利向下信用擴(kuò)張+盈利向上信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定)信用收縮+盈利向下信用利差-21.37等級(jí)利差-26.04-53.86利差變動(dòng)(BP)信用利差-10.008.35等級(jí)利差137.82利差變動(dòng)(BP)信用利差等級(jí)利差-24.71-34.4832.2529.37利差變動(dòng)(BP)信用利差等級(jí)利差6.290.18√1)信用擴(kuò)張周期，無(wú)論盈利處于向上/向下周期，信用利差整體上皆有所收窄，尤其是信用擴(kuò)張+盈利向上的階段，信用利差往往壓縮更為明顯，信用債行情從高等級(jí)逐漸向中低等級(jí)輪動(dòng)，等級(jí)利差持續(xù)壓縮；√2)從信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)向信用收縮階段，信用利差多出現(xiàn)走闊，且隨著信用收縮的深入，信用利差往往會(huì)在下一個(gè)階段(信用收縮+盈利向下)出現(xiàn)更明顯的回調(diào)，等級(jí)利差走闊，高等級(jí)信用債往往更具有抗跌性。2012年以來(lái)的4輪周期下，信用利差、等級(jí)利差的表現(xiàn)總結(jié)利差變動(dòng)(BP)信用擴(kuò)張+盈利向上信用收編+盈利向上(穩(wěn)定)信用利差-22.29等級(jí)利差利差變動(dòng)(BP)信用利差-9.73-24.7425.85-10.00等級(jí)利差-0.26-39.8349.34利差變動(dòng)(BP)信用利差-4.90-0.48等級(jí)利差利差變動(dòng)(BP)信用利差等級(jí)利差雙周期疊加分析框架下的利差變遷規(guī)律總結(jié)2012年以來(lái)的4輪周期下，行業(yè)利差與行業(yè)輪動(dòng)的表現(xiàn)總結(jié)利差變動(dòng)(BP)行業(yè)信用利差-18.79-8.7454.31-17.3735.77-6.60利差變動(dòng)(BP)行業(yè)信用利差-26.27-44.73-45.47B3.61利差變動(dòng)(BP)20-44行業(yè)信用利差-28.78-33.30房地產(chǎn)利差變動(dòng)(BP)開始日期行業(yè)信用利差1.98產(chǎn)能過(guò)剩類行業(yè)平均房地產(chǎn)周期相關(guān)性較強(qiáng)，如果城投/房地產(chǎn)產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)側(cè)改革帶來(lái)鋼鐵、煤炭等行業(yè)基本;2021年7月-10月，永煤事件影響趨·雙周期疊加框架構(gòu)建：以社融增速來(lái)表征信用周期；以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速表征盈利周期，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)修正。每一輪大周期可以劃分為“信用擴(kuò)張+盈利向下，信用擴(kuò)張+盈利向上，信用收縮+盈利向上(穩(wěn)定),信用收縮+盈利向下”4個(gè)階段。·根據(jù)2012年6月以來(lái)四輪雙周期(信用周期+盈利周期)疊加下的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)(信用利差、等級(jí)利差、行業(yè)利差)來(lái)看，信用周期主導(dǎo)了信用利差、等級(jí)利差、行業(yè)利差的變動(dòng)方向，而盈利周期則影響信用利差、等級(jí)利√1)信用擴(kuò)張周期，信用利差整體上皆有所收窄，尤其是信用擴(kuò)張+盈利向上的階段，信用利差往往壓縮更為明√3)對(duì)于行業(yè)利差和行業(yè)輪動(dòng)來(lái)看，除了雙周期疊加框架外，房地產(chǎn)、城投、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的行業(yè)輪動(dòng)表現(xiàn)往往還與各個(gè)行業(yè)所處的實(shí)際盈利周期(產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、房地產(chǎn)行業(yè))乃至于政策周期(城投、房地產(chǎn)行業(yè))息息革帶來(lái)鋼鐵、煤炭等行業(yè)基本面大幅改善下，推動(dòng)利差大幅壓縮；2021年7月-10月“信用第三部分：深度剖析不同策略(套息加杠桿&短久期下沉&高等級(jí)拉久期)選擇下的信用債投資性價(jià)比信用債投資主要通過(guò)3種方式進(jìn)行收益增厚：1)套息加杠桿策略；2)短久期下沉策略；3)高等債收益率能夠覆蓋融資成本，以獲取差額收益。在資金利率穩(wěn)定+預(yù)期收益率下行的情況下，對(duì)中短久期下沉策略：在控制久期的情況下(比如不高于1年),通過(guò)下沉資質(zhì)可以博弈更高的票息收益，但同時(shí)可能會(huì)承擔(dān)更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于短久期下沉策略需要謹(jǐn)慎。高等級(jí)拉久期策略：如果機(jī)構(gòu)的負(fù)債端較為穩(wěn)定，對(duì)高等級(jí)信用債進(jìn)行拉久期，能夠獲得更高的票不僅包含同期限的收益率變動(dòng)帶來(lái)的狹義的資本利得，也包含剩余期限縮短下收益率變動(dòng)帶來(lái)的資本利得，即騎乘收益(在債券收益率曲線形態(tài)不變的前提下),因此期限利差越陡，騎乘收益往往01信用債策略的3個(gè)方向：套息加杠桿&短久期下沉&高等級(jí)拉久期收益率變動(dòng)帶來(lái)的資本利得，即騎乘收益(在債券收益率曲線形態(tài)不變的前提下),因此期限利差越陡，騎乘策略的收益拆分(狹義的資本利得+騎乘收益)信用債收益率曲線(以AAA中票為例，%)天),同時(shí)其他假設(shè)條件如下：√1)我們以2023年8月25日作為持有期初時(shí)間；√2)假設(shè)杠桿率分別為1.1倍和1.4倍，當(dāng)前資金成本(以DR007作為標(biāo)準(zhǔn))為1.85%(8.21-8.25日的算術(shù)平均);√3)債券的持有期收益率(粗略測(cè)算)=持有期票息收益率+持有期末久期*(-持有期末同期限的收益率變動(dòng))持有期票息收益率=(票面利率-資金成本)*持有期*(杠桿率-1)+票面利率*持有期，其中近似以持有期初中債到期收益率看做票面利率；騎乘收益率=持有期末久期*期限利差(持有期初收益率-持有期末收益率);√4)對(duì)持有期收益率未作年化處理；√5)持有期內(nèi)各品種、各等級(jí)、各期限收益率的變動(dòng)分別假設(shè)為-30BP,-20BP,-10BP,OBP,10BP,20BP√6)假設(shè)持有期內(nèi)各類信用債的收益率曲線形態(tài)(期限利差)不變；√7)分別將杠桿率為1.1倍和1.4倍下的持有期收益率與不加杠杠的持有期收益率進(jìn)行對(duì)比；√8)主要針對(duì)中高等級(jí)+中短久期進(jìn)行觀察，因此期限包括1年-3年期；中債隱含評(píng)級(jí)包括AA/AA+/AAA級(jí)。等級(jí)1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期3.15%本1.85%)00.55%0.53%0.49%0.58%0.56%0.57%0.58%0.75%0.47%0.20%0.49%0.52%-0.01%本上行到0.54%0.52%0.48%0.57%0.56%0.57%0.69%0.46%0.34%0.19%0.49%0.37%0.27%0.49%0.51%0.45%0.38%0.15%-0.10%0.40%-0.01%不加杠桿0.84%0.86%00.19%0.42%0.21%0.04%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理持有期收益率測(cè)算：中高等級(jí)中短久期套息加杠桿VS不加杠杠?1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期(1.4倍杠本1.85%)0.99%2.06%2.27%0.89%0.92%0.93%0.82%-0.13%本上行到0.75%0.99%0.54%0.52%0.46%0.57%0.56%0.56%0.58%0.74%0.79%0.34%0.04%-0.27%0.37%0.08%-0.17%0.38%0.26%0.84%1.20%1.53%0.86%1.23%1.60%0.87%1.35%1.76%0.75%0.85%0.20%+騎乘收益率，天)的持有期收益率未作年化處理；√5)持有期內(nèi)各品種、各等級(jí)、各期限收益率的變動(dòng)分別假設(shè)為-30BP,-20BP,-10BP,OBP,10BP,20BP年期；中債隱含評(píng)級(jí)包括AA/AA+/AAA級(jí)，同時(shí)包含1年期AA-級(jí)，城投債含1年期AA(2)級(jí)；以對(duì)應(yīng)的持有期收益率測(cè)算：高等級(jí)拉久期與短久期信用下沉的性價(jià)比如何?中短期票據(jù)：各等級(jí)、各期限假設(shè)持有期為3M的持有期收益率測(cè)算(2023/8/25)等級(jí)期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期0-0.17%位：BP)下00.52%0.49%0.56%0.57%0.68%0.72%0.72%200.40%0.19%0.42%0.21%0.04%0.42%0.34%0.20%0.03%持有期收益率測(cè)算：高等級(jí)拉久期與短久期信用下沉的性價(jià)比如何?期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2.32%2.50%2.65%2.77%2.91%2.42%2.61%2.81%3.01%3.25%2.47%2.83%3.15%3.41%3.65%4.89%0-0.15%0.42%-2001.36%1.48%1.57%1.72%1.27%1.61%1.82%2.07%201.17%1.14%1.17%1.25%1.19%0.58%0.49%0.99%0.84%等級(jí)1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期位：BP)下的資本利得0-0.12%-0.12%-0.21%-0.30%-0.38%-0.30%-0.38%-0.43%-0.60%-0.77%-0.60%-0.76%-1.17%-0.64%-0.90%-1.15%-0.89%-1.14%0持有期收益率測(cè)算：高等級(jí)拉久期與短久期信用下沉的性價(jià)比如何?等級(jí)期限1年期2年期3年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期-0.19%-0.39%-0.58%4.19%4.73%4,45%4.87%4.16%4.50%4.14%2.32%2.35%2.61%2.47%4.89%隱含評(píng)級(jí)AAA1年期2年期3年期4年期5年期1年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期下行30BP)不變)0.62%0.69%0.75%0.79%0.87%0.72%0.82%0.92%1.05%0.65%0.85%0.98%1.07%1.14%非公開產(chǎn)業(yè)債0.66%0.94%0.67%0.87%非公開城投債可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債0.90%可續(xù)期城投債L02%銀行二級(jí)資本債L01%銀行永續(xù)債0.68%0.79%0.91%0.91%0.69%0.80%0.90%0.98%0.94%0.74%0.90%1.21%1.14%率(各期限上行30BP)中票-0.14%-0.27%非公開產(chǎn)業(yè)債非公開城投債可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債可續(xù)期城投債0.45%0.28%0.05%-0.06%-0.23%0.46%0.33%0.19%0.14%-0.20%0.53%0.52%0.31%0.22%-0.10%銀行二級(jí)資本債-0.02%-0.20%銀行永續(xù)債0.28%0.09%-0.13%0.47%0.29%-0.06%0.36%0.52%0.39%0.27%0.18%-0.13%0.83%不同信用債品種各等級(jí)、各期限假設(shè)持有期為1Y的持有期收益率測(cè)算對(duì)比(2023/82022-8-25隱含評(píng)級(jí)期限1年期2年期 AAA 3年期4年期5年期 AA+ 1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期 AA 3年期4年期5年期1年期下行30BP)中票2.32%2.97%3.51%3.98%4.56%2.42%3.09%3.76%4.45%5.23%4.33%5.01%5.61%非公開產(chǎn)業(yè)債非公開城投債可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債2.51%3.28%3.73%4.38%5.12%2.61%3.34%4.07%5.27%5.75%2.92%4.06%5.02%5.57%6.21%可續(xù)期城投債5.39%5.68%銀行二級(jí)資本債銀行永續(xù)債4.06%4.60%率(各期限不變)中票2.71%2.95%3.24%2.86%3.25%3.67%3.81%2.97%3.48%4.22%4.03%3.68%非公開產(chǎn)業(yè)債3.24%4.78%4.69%3.52%4.33%非公開城投債3.09%可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債可續(xù)期城投債3.02%3.25%3.85%4.16%4.54%4.28%3.79%4.84%4.62%3.22%銀行二級(jí)資本債銀行永續(xù)債453%上行30BP)中票2.67%2.48%3.37%3.68%非公開產(chǎn)業(yè)債2.61%非公開城投債2.39%2.54%2.60%2.52%3.54%2.45%2.69%291%3.00%3.93%2.56%2.80%3.15%3.79%3.89%2.74%4.56%可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債可續(xù)期城投債銀行二級(jí)資本債2.03%2.81%2.81%銀行永續(xù)債2.73%2.80%2.74%2.53%2.90%3.00%2.63%2.73%3.11%3.45%3.84%●考慮到不同信用債品種的屬性，實(shí)際的收益率變動(dòng)幅度可能會(huì)有不同?！讨T如銀行二級(jí)資本債相較于銀行普通債的品種溢價(jià)往往伴隨著收益率波動(dòng)而收窄或者拉大，收益率波動(dòng)“放大器”的特征依然明顯，意味著進(jìn)攻屬性較強(qiáng)的同時(shí)防御屬性相對(duì)偏弱。因此對(duì)比各類信用債品種的持有期收益率時(shí)，也需要結(jié)合其流動(dòng)性、估值波動(dòng)性等特征綜合判斷。銀行二級(jí)資本債收益率波動(dòng)“放大器”的特征—銀行二級(jí)資本債-普通債利差(AAA):3年右軸銀行永續(xù)債的收益率波動(dòng)“放大器”的特征—銀行永續(xù)債-普通債利差(AAA):3年右軸●信用債投資主要通過(guò)3種方式進(jìn)行收益增厚：1)套息加杠桿策高等級(jí)拉久期策略：具有較強(qiáng)的進(jìn)攻屬性(收益率下行預(yù)期下表現(xiàn)較好);若持有期較短(諸如僅為強(qiáng)(但需對(duì)持有期估值波動(dòng)不敏感),尤其是持有期如果能夠達(dá)到1Y,防御屬性會(huì)更強(qiáng)。建議配置盤多·7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度整體偏慢，8月15日央行再度降息以助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。·債市風(fēng)險(xiǎn)整體可控，做多行情大概率仍然延續(xù)，下一階段10年國(guó)債預(yù)計(jì)將圍繞著2.5%附近波動(dòng)。后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)可能在于：資金利率的邊際變化、寬貨幣落地后寬信用政策推進(jìn)的節(jié)奏和力度、降息后央行進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性、機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性的邊際變化等。2023年以來(lái)資金面整體維持相對(duì)平穩(wěn)·2021年以來(lái)信用債凈供給逐年下行(尤其是傳統(tǒng)的城投債和產(chǎn)業(yè)債板塊凈供給萎縮明顯),今年以來(lái)城投債2021年以來(lái)，信用債凈供給逐年下降(億元)23年1-7月信用債凈供給是19年以來(lái)同期最低值(億元)2018年1-7月2019年1-7月2020年1-7月2021年1-7月2022年1-7月2023年1-7月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理√信用債的投資需求整體偏強(qiáng)：伴隨著非標(biāo)資產(chǎn)逐漸萎縮，相對(duì)高票息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的此(非標(biāo))消彼(信用債)長(zhǎng)下，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的投資需求在趨勢(shì)上持續(xù)偏強(qiáng)。非標(biāo)資產(chǎn)整體仍在萎縮(%)資金信托余額仍在磨底18-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-112·對(duì)于配置盤來(lái)說(shuō)，當(dāng)前配置的性價(jià)比相較于上半年(尤其是1季度)有所減弱，配置盤買債動(dòng)力可能環(huán)比弱化；但伴隨著銀行存款利率下調(diào)和保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率的下調(diào)，負(fù)債成本的下降或有望進(jìn)一步打開配置盤對(duì)信用債的有穩(wěn)定的增量資金進(jìn)入債市。近期銀行存款利率和保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率皆有所下調(diào)時(shí)間相關(guān)表述款和通知存款自周一(15日)起銀行協(xié)定存款及通知存款自律上限將下調(diào)，四大國(guó)有銀行協(xié)定存款和通知存款自律上限下調(diào)幅度為30BP,其它金融機(jī)構(gòu)降幅為50BP?！?.5%時(shí)代結(jié)束，按監(jiān)管要求，預(yù)定利率大于3.0%的增額終身壽險(xiǎn)均已停售?！庇浾邚亩嗉胰松黼U(xiǎn)公司內(nèi)部人士處了解到，8月1日起，依定利率高于3.0%的保險(xiǎn)產(chǎn)品已全部下架，通知停售的產(chǎn)品不僅有增額終身壽險(xiǎn)，也有多款年金保險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)等產(chǎn)品。保險(xiǎn)投資債券規(guī)模+占比整體提升(億元)·對(duì)于交易盤來(lái)說(shuō)，1)公募基金：新發(fā)規(guī)模與去年同期相比保持整體平穩(wěn)；2)銀行理財(cái)：在存款利率下調(diào)等因素影響下，4月以來(lái)銀行存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象較為明顯(不考慮6月季節(jié)性因素),為未來(lái)交易盤參與信用債投資也帶來(lái)了一定的增量資金。公募基金新發(fā)規(guī)模(月度)2023年4月以來(lái)理財(cái)存續(xù)規(guī)模已企穩(wěn)回升跡象·從機(jī)構(gòu)行為的角度來(lái)看：一方面，由于年初信用債投資性價(jià)比較高(有較高的估值吸引力)+考慮到“開門紅”效應(yīng)，2023年春節(jié)過(guò)后(2月以來(lái)),保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和農(nóng)商行等配置盤對(duì)信用債的配置力量持續(xù)偏強(qiáng)，尤其是農(nóng)商行是重要的邊際增量，助推了2023年2月-3月的信用債行情演繹。保險(xiǎn)對(duì)信用債凈買入情況(周度，億元)2022-1-22022-4-32022-6-262022-9-182022-12-182農(nóng)商行對(duì)信用債凈買入情況(周度，億元)2022/01/022022/04/032022/06/262022/09/182022/12/182023/03/192基金公司及產(chǎn)品對(duì)信用債凈買入情況(周度，億元)理財(cái)類產(chǎn)品對(duì)信用債凈買入情況(周度，億元)違約債券數(shù)量(個(gè))——違約日債券余額(億元)右軸注：數(shù)據(jù)截至2023年7月30日2018年以來(lái)各行業(yè)信用債的違約規(guī)模(億元)商業(yè)貿(mào)易204.14140.0530.0020.0047.00194.965.0024.9729.005.20 注：數(shù)據(jù)截至2023年7月30日投資策略：資產(chǎn)荒邏輯仍在，信用債票息策略相對(duì)占優(yōu)時(shí)由于信用債供需矛盾短期依然難緩解，資產(chǎn)荒邏輯仍在，信用債票息策略相對(duì)占優(yōu)?！ば庞脗顿Y建議：1)當(dāng)前短久期下沉吃票息是較好的選擇，但建議守住底線思維、更多聚焦城投債領(lǐng)域。2)未來(lái)資金面大概率維持寬松，偏短久期(2年以內(nèi))+偏高等級(jí)信用債的套息加杠桿策略的確定性也相對(duì)較高。套息加杠桿策略依然是一致選擇月份當(dāng)前值(BP)1年期5年期城投債28.0233.6150.3764.87335.87銀行永續(xù)債1年期3年5年期AA+AAAAAAA+AA-4.10%4.10%38.20%6.40%6.00%48.50%42.30%26.60%63.10%5.30%37.50%32.30%29.80%29.40%19.30%24.40%86.40%·在7月24日中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”的背景下，城投債信仰有所“充值”,但短久期下沉依然要牢牢守住底線思維，在控制好久期的情況下博弈超額價(jià)值?！?年以內(nèi)高票息(中債行權(quán)估值收益率在3%-5%之間)城投債挖掘的3個(gè)理由：√“一攬子化債方案”背景下，城投債“信仰”有所充值。7月24日中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。“以時(shí)間換空間”下，債務(wù)置換、債務(wù)重組/展期等依然是短期內(nèi)可能要重點(diǎn)鋪開的化債舉措，尤其是新型再融資債存在重啟發(fā)行的可能。置換預(yù)期升溫下，城投債“信仰”再次充值。√供給端：短久期+高票息逐漸成為稀缺品，其中城投債可選標(biāo)的更多。近年以來(lái)城投債凈供給整體偏弱，同時(shí)產(chǎn)業(yè)債供給亦不足，在客觀上形成了信用債資產(chǎn)“稀缺”的現(xiàn)象。在信用債凈供給下降的背景下，短久期+相對(duì)高票息(中債行權(quán)收益率在3%-5%)的信用債稀缺性也日益凸顯，其中城投債占比較高，有更多的可選標(biāo)的?！绦枨蠖耍骸百Y產(chǎn)荒”+機(jī)構(gòu)行為轉(zhuǎn)變下，投資者對(duì)短債需求上升。上半年資產(chǎn)荒邏輯+權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)一般+流動(dòng)性寬松+經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落等諸多因素推動(dòng)純債基金規(guī)模明顯擴(kuò)容(短債+中長(zhǎng)債),理財(cái)規(guī)模也在4月以來(lái)企穩(wěn)回升；為了與負(fù)債端期限相匹配，同時(shí)在2022年11月理財(cái)負(fù)債端贖回負(fù)反饋沖擊后，理財(cái)和基金等交易盤對(duì)拉久期較為克制，投資者更加偏好短久期信用債?！?023年上半年，煤炭需求偏弱+進(jìn)口煤“替代”,國(guó)內(nèi)煤價(jià)承壓運(yùn)行，尤其是4月以來(lái)價(jià)格回落明顯。6月以(分企業(yè)性質(zhì))——中央國(guó)有企業(yè)——地方國(guó)有企業(yè)——民營(yíng)企業(yè)·2023年上半年，煤炭需求偏弱+進(jìn)口煤“替代”,國(guó)內(nèi)煤價(jià)承壓運(yùn)行，尤其是4月以來(lái)價(jià)格回落明顯。6月以同比變化走勢(shì)(分企業(yè)性質(zhì))煤炭行業(yè)發(fā)債主體帶息債務(wù)率(考慮永續(xù)債)累計(jì)同比走勢(shì)(分企業(yè)性質(zhì))重點(diǎn)板塊之煤炭和鋼鐵：煤炭性價(jià)比仍優(yōu)于鋼鐵·2023年上半年，鋼鐵價(jià)格呈現(xiàn)"M"型走勢(shì)，一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)鋼價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，二季度受海外風(fēng)險(xiǎn)事件和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期減弱的影響，鋼價(jià)波動(dòng)回落。2022年以來(lái)行業(yè)弱景氣度下鋼企凈利潤(rùn)同比持續(xù)為負(fù)，但今年一季度央企和地方國(guó)企虧損幅度已有所縮窄。2023年以來(lái)鋼鐵價(jià)格呈現(xiàn)"M"型走勢(shì)—普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)：62%Fe:CFR中國(guó)北方，美元/噸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體凈利潤(rùn)累計(jì)同比走勢(shì)(分企業(yè)性質(zhì))中央國(guó)有企業(yè)——地方國(guó)有企業(yè)——民營(yíng)企業(yè)鋼鐵行業(yè)(中票)信用利差走勢(shì)(分主體評(píng)級(jí)，BP)煤炭行業(yè)(中票)信用利差走勢(shì)(分主體評(píng)級(jí)，BP)各類存量煤炭(上圖)和鋼鐵債(下圖)的分布情況(億元，截至2023年8月25日)69.90(1年2年)(3年5年)5.00652.846.00(1年2年)80.00(2年3年)(3年5年)20.0020.00(1年2年)(0%,3%)(0%,3%)20.0049.4015.00(2年3年)(1年2年)(2年3年)(1年2年)(2年3年)20.0030城商品房月度成交面積(萬(wàn)平方米)中國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比(%,左軸)中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成新累計(jì)同比(%。右軸)注：2021年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比為相比2019年的復(fù)合增長(zhǎng)率。地產(chǎn)債月度凈融資走勢(shì)(分企業(yè)性質(zhì)，億元)注：2023年8月數(shù)據(jù)截至2023年8月27日。企業(yè)性質(zhì)AA(2)AA-以下[0年，1年]528.50207.1455.20(1年2年)263.40307.75(2年3年)(3年，5年)[0年，1年](1年2年)76.00231.8691.85420.8525.004.00(2年3年)331.10(3年，5年)[0年，1年1(1年，2年)(2年3年)196.6610.00130.5033.0010.00(3年，5年)√1)當(dāng)前短久期下沉吃票息是較好的選擇，但建議守住底線思維、更多聚焦城投債領(lǐng)域。√2)未來(lái)資金面大概率整體維持寬松，偏短久期(2年以內(nèi))+偏高等級(jí)信用債的套息加杠桿策略的確定性也√3)短期來(lái)看，建議交易盤對(duì)拉久期保持適度謹(jǐn)慎，但配置盤可以適度關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央國(guó)企永續(xù)債、銀行二永√1)城投債：在7月24日中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攪子化債方案”的背景下，城投債信仰有所“充值”,但短久期下沉依然要牢牢守住底線思維，在控制好久期的情況下博弈√2)煤炭和鋼鐵：當(dāng)前煤炭和鋼鐵行業(yè)估值吸引力不高，但如果對(duì)流動(dòng)性要求不高，投資者可以適度關(guān)注優(yōu)√3)地產(chǎn)債：建議等待板塊壓力釋放后，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)央、國(guó)企地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)，其具備一定的配置價(jià)值，01供給端：未來(lái)銀行二永債凈供給可能放量銀行二級(jí)資本債的凈融資規(guī)模(億元)銀行永續(xù)債的凈融資規(guī)模(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：CFE1S,興業(yè)證養(yǎng)經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：根據(jù)CFET5數(shù)據(jù)，由于銀行二永債主要體現(xiàn)在"其他"中，國(guó)此本文主要結(jié)合各機(jī)構(gòu)凈買入"其他"類債券的情況對(duì)不同機(jī)構(gòu)"買賣"銀行二永債的表現(xiàn)進(jìn)行大致推算，特此說(shuō)明。保險(xiǎn)凈買入"其他”的情況(周度)數(shù)據(jù)來(lái)源：CFE1S,興業(yè)證養(yǎng)經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：根據(jù)CFET5數(shù)據(jù)，由于銀行二永債主要體現(xiàn)在"其他"中，國(guó)此本文主要結(jié)合各機(jī)構(gòu)凈買入"其他"類債券的情況對(duì)不同機(jī)構(gòu)"買賣"銀行二永債的表現(xiàn)進(jìn)行大致推算，特此說(shuō)明。保險(xiǎn)凈買入"其他”的情況(周度)農(nóng)村金融凈買入"其他”的情況(周度)保險(xiǎn)：2023年以來(lái)，保險(xiǎn)對(duì)銀行二永債邊際增配明顯，但更多聚焦于3年以上的高等級(jí)銀行二永債的配置價(jià)值。未來(lái)如果依然有欠配壓力，保險(xiǎn)對(duì)二永債或依然有一定的配置訴求。銀行自營(yíng)：伴隨著《商業(yè)銀行資本管理辦法(征求意見稿)》的出臺(tái)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)資本占用未來(lái)會(huì)有所提升,銀行自營(yíng)對(duì)銀行二級(jí)資本債的配置需求有所弱化(銀行自營(yíng)基本不買銀行永續(xù)債),但是銀行自營(yíng)對(duì)高等級(jí)二級(jí)資本債做波段交易的傾向性可能在提升。需求端：關(guān)