白酒行業(yè)專題分析

白酒行業(yè)專題分析1.白酒行業(yè)是國企改革重點對象，改革方式多樣1.1.國有企業(yè)全面深化改革進程國有企業(yè)改革是國有企業(yè)在體制、機制和管理制度等方面為適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟體制而進行的改革。其中心環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強國有企業(yè)活力，提高國有企業(yè)的經(jīng)濟效益。從2013年起，我國的國企改革步入了全面深化改革階段，改革工作逐步由政策制定向全面落實邁進。2013年黨的十八屆三中全會通過了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》?！稕Q定》提出經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，要處理好政府和市場的關(guān)系，堅持和完善基本經(jīng)濟制度，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，完善國有資產(chǎn)管理體制，推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。自此，我國的國企改革步入了全面深化改革階段。2015年起，新時期國企改革逐漸展開。2015年，國務(wù)院發(fā)布綱領(lǐng)性文件《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，隨后陸續(xù)出臺了若干配套文件，形成了新時期國企改革的“1+N”政策體系。2018年8月，國務(wù)院啟動國企改革“雙百行動”，旨在打造一批國企改革尖兵，發(fā)揮示范效應(yīng)，推動改革由點向面鋪開。2020年6月，中央全面深化改革委員會出臺了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，標志著我國國企改革由試點走向全面落實。如今，國企改革三年行動已經(jīng)圓滿收官，成效顯著。國有企業(yè)利潤占比穩(wěn)步增長，固定資產(chǎn)投資顯著高于整體水平。1.2.白酒企業(yè)國企占比高，是國企改革重點關(guān)注對象白酒企業(yè)大多為國有屬性，是國企改革工作的重要對象。截至2023年5月17日，白酒行業(yè)共有上市公司20家，總市值達41,000+億元，其中國有企業(yè)共12家，將近整個白酒行業(yè)的2/3。由此可見，國企改革工作會對白酒行業(yè)產(chǎn)生重大影響。通過降低國有資本占有率，引入社會資本，可以提高白酒行業(yè)國有企業(yè)的運營效率，為酒企業(yè)績增長帶來新的動力。1.3.白酒企業(yè)國企改革方式我們梳理白酒企業(yè)過去的國企改革工作，主要包括三種改革方式：1）直接進行股權(quán)激勵計劃；2）向利益相關(guān)者進行增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓；3）引入戰(zhàn)略投資者。直接進行股權(quán)激勵計劃，設(shè)置業(yè)績目標并綁定員工利益：針對核心管理層和業(yè)務(wù)骨干直接開展股權(quán)激勵計劃，通過向激勵對象直接授予限制性股票或股票期權(quán)，將管理層和骨干員工的利益與公司業(yè)績掛鉤，以此調(diào)動員工的積極性。該方法最為直接，并具有明確的業(yè)績考核標準。進行股權(quán)激勵以實現(xiàn)改制的白酒企業(yè)包括瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)等。向利益相關(guān)者進行增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，激發(fā)各方積極性：以增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進行激勵，同樣可以綁定核心管理層和骨干員工的利益，提高企業(yè)經(jīng)營效率，實現(xiàn)激勵目標。此外，白酒企業(yè)的增發(fā)對象還包括核心經(jīng)銷商，將經(jīng)銷商的利益與公司綁定，以此降低代理成本，激發(fā)經(jīng)銷商的積極性。通過這一方法進行國企改革的代表性企業(yè)包括五糧液和老白干酒等。引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化公司管理：白酒企業(yè)通過引入相關(guān)行業(yè)具有先進經(jīng)營管理經(jīng)驗和資源的戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)公司經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。引入戰(zhàn)略投資者后，白酒企業(yè)可能依然保持國有企業(yè)屬性不變，例如汾酒引入華創(chuàng)鑫睿，仍為國有企業(yè)；也可能發(fā)生所有權(quán)性質(zhì)的變化，例如水井坊成為外資企業(yè)，舍得酒業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I企業(yè)。2.白酒重點企業(yè)分析2.1.洋河股份：白酒企業(yè)國改先行者，新一輪改革紅利逐漸釋放2002-2006年，洋河首先進行國企改制以調(diào)動公司活力。洋河股份是最早進行國企改革的白酒企業(yè)。2002年以前，洋河集團為宿遷市國資委的獨資企業(yè)，在90年代后期白酒行業(yè)向市場化經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的背景下，洋河由于管理體制僵化落后，效率低下，銷量和營收下降到歷史最低點，難以與江蘇省外白酒品牌抗衡。為改變公司經(jīng)營困難的狀況，激發(fā)公司活力，2002年底洋河推出首次改制。洋河集團拿出洋河酒廠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，聯(lián)合上海海煙、南通投資、上海捷強等6家法人股東和楊廷棟、張雨柏等14名自然人股東共同發(fā)起成立了江蘇洋河酒廠股份有限公司，由國有獨資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲锌毓晒?，其中洋河集團/管理層/經(jīng)銷商及其他法人股東持股比例分別為51.1%/8.3%/40.6%。2006年3月，洋河集團再次進行改制，向由中高層管理人員和企業(yè)骨干投資組成的藍天貿(mào)易、藍海貿(mào)易增資擴股1135萬股和1065萬股，累計共占公司股份的30.79%。兩次改制效果顯著，盈利能力和經(jīng)營效率顯著增強。2006-2012年，洋河股份營收和歸母凈利潤持續(xù)增長，由10.71/1.75億元增至172.7/61.54億元。銷售毛利率、凈利率由2006年的47.38%/16.33%快速上升至2012年的63.56%/35.62%；銷售期間費用率由2006年的20.05%下降至2012年的15.49%。2013年以來，公司歷經(jīng)兩次調(diào)整期，目前股權(quán)激勵下業(yè)績前景良好。2013-2015年，受“八項規(guī)定”“限制三公消費”等影響，白酒行業(yè)整體遇冷，進入調(diào)整階段，洋河也受其影響，營收持續(xù)兩年下降13.01%/2.34%。2015-2020年，行業(yè)回暖，洋河抓住機會布局“新江蘇市場”，快速走出低谷再次實現(xiàn)高增長。但在這一時期高增長的同時，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、渠道利潤偏低、省內(nèi)市場競爭激烈等問題也逐漸顯現(xiàn)出來。2019年，公司營收同比下降4.28%/9.02%，進入新一輪自我調(diào)整周期，開始對產(chǎn)品體系和渠道體系進行改革。2021年8月，為進一步健全激勵制度，洋河推出了第一期員工持股計劃，向不超過5100名員工授予966.13萬股公司股票；同時，洋河設(shè)立業(yè)績考核目標，要求2021/2022年營收增長不低于15%/15%。本次員工持股計劃授予股份約占公司總股本的0.64%，覆蓋公司2020年底總?cè)藬?shù)的約1/3，有效激發(fā)公司內(nèi)部活力。目前，洋河股份實際控制人為宿遷市國資委，第一大股東為江蘇洋河集團有限公司，持股34.16%；第二大股東為公司管理層及員工持股平臺江蘇藍色同盟股份有限公司，持股17.58%；第三、四大股東為部分經(jīng)銷商參與持股的上海海煙和上海捷強，持股9.67%/3.96%；2022Q3，江蘇洋河酒廠股份有限公司第一期員工持股計劃成為新進前十大股東之一，持股0.61%。管理層、員工和經(jīng)銷商利益與公司深度綁定，經(jīng)營效率顯著改善，三費得到有效管控。2021/2022年，公司營收增長達20.14%/18.76%，實現(xiàn)經(jīng)營目標。隨著股權(quán)激勵逐步釋放，資金使用效率提升，公司有望進一步實現(xiàn)業(yè)績增長。2.2.五糧液：“二次創(chuàng)業(yè)”綁定各方利益，股權(quán)激勵成效顯著2008年前后，五糧液大商制和OEM經(jīng)營模式弊端逐漸顯露，錯失行業(yè)第一地位。五糧液在上世紀90年代推出買斷經(jīng)營模式和OEM貼牌模式，憑借這一經(jīng)營模式，公司利用大商資源實現(xiàn)低成本快速擴張，通過貼牌打開市場、擴大知名度，迅速成為中國白酒行業(yè)龍頭。然而，隨著公眾越來越重視“名酒”品牌，貼牌模式的弊端也逐漸顯現(xiàn)。五糧液過度依賴大商，渠道掌控能力薄弱；同時貼牌帶來的諸多低端雜牌產(chǎn)品不但未能產(chǎn)生品牌協(xié)同效應(yīng)，還嚴重拖累了五糧液主品牌的品牌形象。與此相比，茅臺采用小商制和培育大單品、核心單品的模式，品牌形象和渠道掌控力更強，凈利潤和營收先后超越五糧液奪得行業(yè)第一。五糧液通過非公開發(fā)行股票計劃的方式綁定各方利益，優(yōu)化經(jīng)營管理水平。為調(diào)動管理層和渠道的積極性，解決品牌和渠道問題，五糧液開始試水混改。2014年，公司公告擬與長江資本等3家投資公司共同設(shè)立五糧液創(chuàng)藝酒產(chǎn)業(yè)有限公司，其中五糧液出資4500萬元，持股45%。2015年，五糧液推出非公開發(fā)行股票預(yù)案，對員工實施股權(quán)激勵并引進優(yōu)秀經(jīng)銷商入股。2017年，李曙光出任董事長，提出“二次創(chuàng)業(yè)”口號，在產(chǎn)品、品牌、渠道、公司治理等方面進行全方位改革，其中在公司治理方面，之前提出的非公開發(fā)行股票方案于2018年4月正式落地，向國泰君安資管計劃等不超過10名投資者非公開發(fā)行股票8564.13萬股，其中國泰君安資管計劃由五糧液第1期員工持股計劃出資，合計認購2369萬股；君享五糧液1號由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷商及相關(guān)人員共23名出資，合計認購1941萬股。定增優(yōu)化了五糧液的股權(quán)結(jié)構(gòu)，深度綁定了公司和管理層、經(jīng)銷商的利益，充分調(diào)動了管理層和經(jīng)銷商的積極性。“二次創(chuàng)業(yè)”有效促進了五糧液營收和利潤改善，經(jīng)營效率提高。2017-2022年，公司營業(yè)收入由301.87億元增長至739.69億元，CAGR達19.63%；歸母凈利潤由96.74億元增長至266.91億元，CAGR達22.50%。毛利率、凈利率分別由2017年的72.01%/33.41%增長至2022年的75.42%/37.81%，居于行業(yè)前列；銷售費用率、管理費用率分別由12.01%/7.52%下降至9.25%/4.47%。2.3.山西汾酒：三年改革超預(yù)期完成，推動汾酒走向次高端前列汾酒是2013-2015年白酒行業(yè)深度調(diào)整背景下另一實現(xiàn)重大國企改革的白酒企業(yè)。汾酒從引入戰(zhàn)投、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵等多方面進行了系統(tǒng)性的改革。2014年起汾酒即在銷售領(lǐng)域試水混改，成立山西汾酒創(chuàng)意定制有限公司，汾酒銷售公司持股51%；此后又分別成立了上海杏花村汾酒企業(yè)管理有限公司、山西竹葉青保健酒貿(mào)易有限公司、竹葉青酒（北京）有限公司，引入戰(zhàn)略投資者和經(jīng)銷商持股。2017年，汾酒被點名成為山西省省屬國資國企目標責(zé)任考核改革首個試點企業(yè)。2017年2月，汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了《2017年度經(jīng)營目標考核責(zé)任書》和《三年任期經(jīng)營目標考核責(zé)任書》，設(shè)定2017/2018/2019年酒類營收增速30%/30%/20%，利潤增速25%/25%/25%的目標，并設(shè)定管理層考核指標和獎懲措施。為推進國企改革，省政府對汾酒集團充分放權(quán)，包括經(jīng)營方針和投資計劃、財務(wù)預(yù)算、人事權(quán)等八項實權(quán)。同年6月，汾酒銷售公司集體解聘副處級以上干部，采用組閣聘任制，推進市場化用人機制；7月，汾酒集團股權(quán)全部劃轉(zhuǎn)山西省國有資本投資運營有限公司，山西國資委不再對汾酒集團的經(jīng)營進行干涉。此后，汾酒以引入戰(zhàn)略投資者和實施股權(quán)激勵計劃的方式繼續(xù)推進改革。2018年2月，汾酒引入戰(zhàn)略投資者華潤，將11.45%的股權(quán)以非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給華潤戰(zhàn)投旗下的華創(chuàng)鑫睿，轉(zhuǎn)讓完成后，華創(chuàng)鑫睿成為汾酒的第二大股東。華潤入主汾酒后，派駐數(shù)名精英任汾酒高管，引入更加先進的公司治理經(jīng)驗，促進公司治理結(jié)構(gòu)更加完善。2018年12月，公司公布限制性股票激勵計劃草案，2019年3月股權(quán)激勵正式落地，向公司高管、關(guān)鍵崗位中層人員、核心技術(shù)人員和業(yè)務(wù)骨干共計395人授予限制性股票568萬股，預(yù)留60萬股，并設(shè)置2019-2021年公司ROE每年不低于22%、營收相對2017年分別增長90%/120%/150%的業(yè)績考核目標，以進一步激發(fā)公司活力。2019-2021年，營業(yè)收入相對2017年實際分別增長96.79%/131.74%/230.81%，ROE分別達28.38%/35.76%/42.51%，三年考核目標均已達成。三年國改圓滿收官，業(yè)績顯著改善，汾酒在次高端領(lǐng)域逐漸走向領(lǐng)先水平。汾酒進行國企改革后，營收在經(jīng)歷了2012-2014年的下降后順利實現(xiàn)復(fù)蘇，近幾年穩(wěn)定回升，從2014年的39.16億增長至2022年的262.14億；2017-2019年，營收和歸母凈利均實現(xiàn)高速增長，且圓滿完成三年目標；疫情沖擊下，汾酒同樣保持了強勁的應(yīng)對能力，2020/2021/2022年公司分別實現(xiàn)營收139.90/199.71/262.14億和歸母凈利潤30.79/53.14/80.96億。盈利能力方面，國企改革推動汾酒毛利率、凈利率持續(xù)上行，分別從2016年的68.68%/14.56%上升至2022年的75.36%/31.12%，逐漸走向次高端白酒企業(yè)前列；經(jīng)營和管理效率有效提高，銷售費用率、管理費用率分別從17.60%/10.04%下降至12.98%/4.85%。2.4.舍得酒業(yè)：改革進程曲折，復(fù)星入主加速復(fù)興2000年代轉(zhuǎn)型不順，錯失黃金發(fā)展期。舍得酒業(yè)在2000年之前依靠其名酒品牌與民酒戰(zhàn)略贏得行業(yè)領(lǐng)先地位，產(chǎn)銷量高居行業(yè)前三。然而2001年消費稅改革，對以中低端產(chǎn)品為主的舍得產(chǎn)生較大影響，公司凈利潤斷崖式下滑，倒逼舍得進行高端化探索，但由于缺乏高端渠道經(jīng)驗和資源，且受國企體制限制缺乏有效的激勵機制，公司轉(zhuǎn)型擴張進程緩慢，錯失行業(yè)黃金發(fā)展期。2010年，舍得酒業(yè)確立了“舍得+沱牌”的雙品牌戰(zhàn)略，在產(chǎn)品和營銷體系方面作出改革，2010-2012年實現(xiàn)了快速增長，但很快又受到行業(yè)遇冷進入深度調(diào)整期的影響，業(yè)績再次受創(chuàng)。2013年起，舍得酒業(yè)即多次嘗試進行改制以提振業(yè)績。2013年3月，公司曾公告擬引入戰(zhàn)略投資者，但未能成功推進；同年6月大股東通過大宗交易平臺減持674.6萬股，約占總股本的2%；2014年9月，公司接到射洪縣人民政府的通知將繼續(xù)引入戰(zhàn)略投資者進行戰(zhàn)略重組；2015年開始掛牌轉(zhuǎn)讓集團股權(quán)。天洋集團入主舍得，營銷改革帶來業(yè)績高增。2015年11月天洋控股集團通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股成為舍得酒業(yè)第一大股東，舍得正式由國企轉(zhuǎn)為民企。重組完成后，天洋控股持有舍得70%的股權(quán)，射洪縣人民政府持股30%。天洋控股通過引入新的管理層以及將定增募集的資金投入生產(chǎn)營銷，進行“優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營銷”的改革，精簡和集中產(chǎn)品體系，培育舍得的老酒品牌，推動渠道精細化、扁平化，開展限制性股票激勵計劃，公司的活力得到有效激發(fā)。2016-2019年，舍得營收由14.62億元增長至26.50億元，歸母凈利潤由0.80億元增長至5.08億元，毛利率、凈利率分別由64.16%/5.49%增長至76.2%/20.32%?！翱煜健贝蚍ù嬖陔[患，天洋資金占用糾紛產(chǎn)生負面影響。盡管天洋入主為舍得帶來了不錯的業(yè)績增長，但其大刀闊斧的改革和重銷售的“快消式”打法也產(chǎn)生了一定的問題。由于快速砍掉了近千款定制產(chǎn)品，導(dǎo)致經(jīng)銷商流失；為完成銷售高目標導(dǎo)致渠道庫存積壓、秩序混亂，針對亂價竄貨現(xiàn)象管理不善。此外，2019年之后，天洋集團由于旗下地產(chǎn)項目資金緊張而侵占舍得酒業(yè)資金，帶來法務(wù)糾紛，同樣影響市場對舍得的評價。復(fù)星接棒天洋打通渠道市場，老酒+大眾酒雙管齊下推動舍得復(fù)興。2020年底，天洋所持有的舍得集團70%股份被法院執(zhí)行凍結(jié)并公開拍賣，最終由復(fù)星集團通過旗下豫園股份拍下。復(fù)星接棒后，對舍得派駐高管和專業(yè)管理人才，改善員工激勵機制，提升公司經(jīng)營管理水平。渠道治理方面，2021年4月，復(fù)星集團董事長郭廣昌在經(jīng)銷商大會上提出“3+6+4”策略確保經(jīng)銷商利益，恢復(fù)經(jīng)銷商信心，同時管控發(fā)貨節(jié)奏消耗渠道庫存，合理控制批價穩(wěn)步提升，懲治經(jīng)銷商竄貨行為，取消費用打包制度規(guī)范費用投放，有效修復(fù)舍得渠道表現(xiàn)。品牌建設(shè)方面，復(fù)星堅持“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略，強化舍得的老酒品牌和沱牌的大眾品牌形象，聚焦舍得“老酒戰(zhàn)略”的同時恢復(fù)沱牌中低端市場。復(fù)星入主后舍得業(yè)績高速增長。2021年，舍得酒業(yè)實現(xiàn)營收/歸母凈利潤49.69/12.46億元，同比增長83.80%/114.35%，2022年受疫情反復(fù)影響增速放緩，但仍實現(xiàn)了21.86%/35.31%的增長。2020-2022年，舍得毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，銷售費用率和管理費用率則分別由19.86%/12.56%下降至16.78%/9.69%，反映了公司運營效率的有效提高。2.5.老白干酒：各方利益深度綁定，激勵效果值得期待國改方案歷經(jīng)5年終于落地，戰(zhàn)投、經(jīng)銷商、員工利益深度綁定。老白干2009年即有發(fā)布公告，宣稱準備進行改制，計劃國有股權(quán)部分退出和引入戰(zhàn)略投資者、員工入股，但直到2014年底，其國企改革方案才正式落地，以定向增發(fā)的方式分別引入戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商和員工持股，將各方利益與公司業(yè)績綁定，最大限度地激發(fā)公司活力。改制完成后，公司員工持股3.09%，優(yōu)秀經(jīng)銷商持股6.97%，兩名戰(zhàn)略投資者航天基金、泰宇德鴻各持股4.97%。經(jīng)過改革，老白干業(yè)績顯著增長，盈利能力顯著提升。2014-2022年營業(yè)收入/歸母凈利潤分別由21.09億元/0.59億元上升至46.53億元/7.08億元，毛利率、凈利率分別由58.17%/2.80%上升至68.36%/15.21%。老白干薪酬水平行業(yè)排名低，新股權(quán)激勵計劃考核聚焦利潤端，有望改善職工薪酬、推進營銷改革。2022年，老白干員工人均薪酬13.59萬元，在白酒行業(yè)排名13；董事長和總經(jīng)理薪酬分別為60/60萬元，居于行業(yè)末尾。為改變公司員工薪酬較低，激勵不足的狀況，2022年4月，公司再度推出股權(quán)激勵計劃，于5月19日向209名激勵對象授予限制性股票1759萬股，并設(shè)立了2022-2024年ROE不低于10%、歸母扣非凈利潤較2020年復(fù)合增速不低于15%且不低于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平的業(yè)績考核指標。目前，公司銷售費用率長期居于行業(yè)前列，壓制公司盈利能力，此次股權(quán)激勵考核聚焦于利潤方面，在激勵刺激下公司有望推進營銷改革、提升經(jīng)營效率。2.6.金種子酒：華潤戰(zhàn)投入局賦能，開啟全面改革金種子曾以“柔和”型大眾酒確立安徽省內(nèi)地位，2012年行業(yè)調(diào)整期后公司復(fù)蘇乏力，業(yè)績常年負增長。金種子酒前身為1949年成立的國營阜陽酒廠，于1996年成立安徽金種子集團有限公司，并于1998年以“金牛實業(yè)”的身份上市。公司前期經(jīng)營范圍多元，主營業(yè)務(wù)不突出導(dǎo)致2000-2004年業(yè)績下滑。2006年，公司實施股權(quán)分置改革，更名為“金種子酒業(yè)”，剝離其他業(yè)務(wù)聚焦于白酒行業(yè)。公司于2005年首創(chuàng)了“柔和種子酒”，確立了“金種子”“醉三秋”兩個品牌，定位大眾酒并形成差異化優(yōu)勢，深耕省內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，2006-2012年營收與利潤持續(xù)高增，分別由2006年的7.74/0.18億元上升至2012年的22.94/5.61億元，品牌在安徽省內(nèi)頗具影響力，為“徽酒四杰”之一。2012年后，白酒行業(yè)步入調(diào)整期，金種子酒以中低端產(chǎn)品為主，未及時進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，偏離安徽省主流價格帶，業(yè)績連續(xù)下滑，營收和利潤常年負增長，甚至出現(xiàn)虧損。2021/2022年，公司歸母凈利潤分別為-1.66/-1.87億元，在此期間，金種子曾嘗試推出年份酒等中高端產(chǎn)品，但由于渠道混亂，市場竄貨現(xiàn)象嚴重，價格難以保持，難以與競品爭奪市場，全國化進展緩慢，省外營收占比連年