中誠信-資產負債表修復仍在持續(xù)關注付息壓力及結構性風險-2023年上半年宏觀債務風險監(jiān)測與展望

.資產負債表仍在修復、杠桿率上行動力較弱，政策發(fā)力下政府部門或為加杠桿主體。上半年杠桿率大幅上行，除受年初信貸投放加快影響外，經(jīng)濟修復不及預期、通脹水平低位導致名義GDP增速較低也是造成杠桿率上升的重要因素，且二季度以來居民、企業(yè)部門杠桿率增長均放緩，資產負債表衰退風險仍存。后續(xù)經(jīng)濟修復仍面臨多重挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力仍存，宏觀政策力度或進一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間、全年或為302.24%，其中政府部門或為加杠桿主體，企業(yè)及體預期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。.宏觀債務總量繼續(xù)擴容，付息壓力將進一步加劇。按照5%的利率估算，各部門付部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務，宏觀債務風險較大。261hxyuan@汪苑281angccxicomcn王319hwangccxicomcn2023年8月2023年8月隱性債務監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調防范“處置風險的風險”——上半年宏觀債務風險分析與下階段展望企業(yè)部門債務壓力或進一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務脆弱實體融資較弱債務同比增速收縮，短期內宏觀債務風險監(jiān)測月報資產負債表修復仍在路上，需重點關注結構性風險演化——2023實體融資較弱債務同比增速收縮，短期內宏觀債務風險監(jiān)測月報資產負債表修復仍在路上，需重點關注結構性風險演化——2023年一季度宏觀債務風險監(jiān)測與展望經(jīng)濟修復宏觀杠桿率小幅攀升，付息壓力不減仍需關注資產負債表演化——2022年居民部門資產負債表仍面臨衰退風險，需關注收入增長乏力、地產低迷財富縮水等帶來的潛在風險：居民部門就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍處于歷史較低水平，疊加房地產深度調整下，以住房為主要資產的居民財富或邊際收縮，需警惕居民收入及就業(yè)壓力較大、地產行業(yè)低迷等對居民部門債務帶來的潛在風險。穩(wěn)增長需求下政府部門杠桿持續(xù)增長，需關注地方財政承壓下債務付息壓力如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@及弱區(qū)域弱資質城投風險釋放可能。政府部門債務付息壓力仍較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財政收入超20%；同時，隱債嚴監(jiān)管基調不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內生現(xiàn)金流不足、地方財政承壓下回款受限等，如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@回顧：經(jīng)濟修復動力邊際減弱，債務增長有所放緩，微觀主體存在被動加杠桿壓力。上半年經(jīng)濟呈恢復性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復動力走弱，且信貸投放及較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復不及預期、通脹水平持續(xù)低位，導致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。企業(yè)部門擴表意愿不足，債務增長放緩，其中一季度受企業(yè)預期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務加速擴張，杠桿率大幅上升；二季度在季節(jié)性效應退去、企業(yè)投資擴張意愿較低下，加杠桿復，謹慎性動機下加杠桿動力不足。年初購房需求釋放帶動居民部門杠桿率上行，但謹慎性動機下加杠桿動力仍較弱，二季度杠桿率有所回落、為68.63%。政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區(qū)域債務風險凸顯。上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落，6月底為55.36%。金融部門債務增速上行，其中對其他存款性公司負債增長較快，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或淤積在銀行體系內，需關注金融體系資金“空轉”風險抬升的可wwccxicomcn資產負債表修復仍在持續(xù)，關注付息壓力及結構性風險1wwccxicomcn1一、經(jīng)濟修復動力邊際減弱，宏觀債務增長有所放緩上半年經(jīng)濟呈恢復性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復動力進一步走弱，且信貸投放邊際放緩、地方債發(fā)行放緩，非金融部門債務增速逐步回落。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復不及預期、通脹水平持續(xù)低位，導致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。(一)信貸放緩債務增速有所回落，微觀主體存在被動加杠桿壓力301.57%。上半年經(jīng)濟呈恢復性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復動力進一步走弱，仍面臨需求不足等問題。在此背景下，貨幣政策堅持精準有力，央行于3月全面降準0.25個百分點，6月下調政策利率10BP，并在6月末表示增加再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元。但考慮到政策落地生效需要時日以及微觀主體預期依然偏弱，實體融資需求仍較為低迷，尤其是二季度以來，伴隨信貸季節(jié)性效應退去，融資規(guī)模有所回落，新增社融較一季度大幅回落7.5萬億元至7萬億元，且同比增速由正轉負，從一季度同比增長20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影響，非金融企業(yè)部門債務增長有所放緩，截至6月底，非金融部門債務總量較去年底增加20.15萬億元至375.54萬億元，同比增速較去年底下降0.21個百分點至8.19%，其中5-6月降幅較為明顯。從債務結構看，截至6月底，企業(yè)部門債務占比較去年底增加0.37個百分點至58.89%，居民部門、政府部門占比均有所回落，分別較去年底下降0.27個百分點、0.1個百分點至22.76%、18.36%。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點，主要由于：一是年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復不及預期、通脹水平持續(xù)低位，導致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。2wwccxicomcn2000025000008615000004200企業(yè)部門居民部門政府部門：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫%%0：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫0%：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫(二)金融部門債務增速上行，降準落地下3月增幅較高金融部門債務同比增速上行，對其他存款性公司負債增長較快，杠桿率有所回升、全面降準下3月增幅較高。上半年金融部門債務較2022年底增加4.59萬億元至84萬億元，同比增速較去年底增加0.71個百分點至9.17%，其中3月受全面降準落地、部分資金尚未從金融體系流向實體經(jīng)濟等因素影響，金融部門負債規(guī)模增長較快，單月債務增長規(guī)模達1.72萬億元、為上半年最高水平。從結構看，對其他存款性公司負15.95%、48.2%；對其他金融性公司負債、國外負債占比有所回落，分別較去年底下降0.46個百分點、0.08個百分點至34.1%、1.76%。其中，對其他存款性公司負債增3wwccxicomcn3長較快、較去年底增長9.22%至13.39萬億元，且1-6月同比增速大多處于歷史高位，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或在一定程度上淤積在銀行體系內，需關注金融體系資金“空轉”風險抬升的可能性。從杠桿率看，金融部門杠桿率較去年底回升1.83個百分點至67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高、達1.1個百分點。6000006450000062400000金融部門總債務同比環(huán)比：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫0%86420金融部門杠桿率%二、資產負債表未完全修復，擴表意愿不足杠桿率增幅回落伴隨季節(jié)性效應退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴張意愿較低，企業(yè)部門債務擴張放緩，二季度杠桿率增幅低于一季度。同時，在年初房地產集中釋放、銷售邊際回暖下，居民部門杠桿率上行，但由于就業(yè)、收入等仍承壓，居民部門杠桿率上行基礎較弱，二季度有所回落。此外，今年新增專項債額度仍保持高位且靠前發(fā)力，帶動政府部門杠桿率較去年底上行，但由于二季度以來專項債發(fā)行放緩，政府部門杠桿率增幅低于一季度。4wwccxicomcn4%1160022年下半年022年下半年政府部門杠桿率增幅：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫(一)企業(yè)部門擴表信心不足債務增長放緩，被動加杠桿壓力仍存非金融企業(yè)部門債務同比增速有所回落，企業(yè)貸款占比上升。上半年，企業(yè)部門債務較去年底增加13.16萬億元至221.15萬億，同比增速下降0.11個百分點至8.58%。其中，一季度受企業(yè)預期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務加速擴張，債務同比增長9.33%；二季度在季節(jié)性效應退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴張意愿較低下，企業(yè)部門債務增長放緩。從結構來看，企業(yè)貸款較去年底增加12.85萬億元至152.21萬億元，帶動企業(yè)貸款占比增加1.82個百分點至68.83%。但同時，信用債凈融資同比仍呈收縮態(tài)勢、收縮幅度近七成，受此影響，6月底存量信至14.17%；非標、企業(yè)外債占比也均有所回落，分別較去年底下降0.81個百分點、0.21個百分點至14.12%、2.89%。20000008015000006025000000存量信用債企業(yè)貸款非標企業(yè)外債：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫企業(yè)部門同比環(huán)比：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫0864%05wwccxicomcn5非金融企業(yè)部門杠桿率波動上行，私營工業(yè)企業(yè)存在被動加杠桿壓力。上半年非金融企業(yè)部門杠桿率呈區(qū)間波動走勢，6月底杠桿率為177.58%，其中一季度受新增信貸開門紅影響，杠桿率大幅上升5.48個百分點；二季度伴隨季節(jié)性效應退去以及企業(yè)信心不足、投資擴產意愿較低，加杠桿動力較為不足，企業(yè)部門杠桿率僅小幅上升0.25個百分點。從不同企業(yè)性質看，6月國有控股工業(yè)企業(yè)資產負債率為57.6%，較去年底小幅上升0.3個百分點，上半年資產負債率基本保持平穩(wěn)波動。私營工業(yè)企業(yè)資產負債率為60.3%，處于2015年以來的較高位置。值得注意的是，上半年信用債發(fā)行中，中央及地方國企占比超九成，而民企僅有2%，且凈融資仍然為負，反映出民企再融資壓力依然較大，疊加私營工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑，民營企業(yè)經(jīng)營壓力仍較大，需關注民企資產負債同時縮水導致的被動加杠桿壓力。%61企業(yè)部門杠桿率數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫%私營企業(yè)(二)居民部門資產負債表仍未修復，謹慎性動機下加杠桿動力不足上半年商品房銷售額同比增速由負轉正，居民部門債務增速上升、杠桿率上行，但二季度以來杠桿率回落，謹慎性動機較強下加杠桿動力不足。房地產調控政策邊際放松以及前期積壓的購房需求有所釋放下，上半年房地產銷售邊際回暖，商品房銷售額同比增速由負轉正，較去年同期增長1.1%，同比增速較2022年底回升27.8個百分點，在此背景下，以房貸為主的居民債務增長有所加快，截至6月底居民部門總債務較去年底增加3.63萬億元至85.46萬億元，同比增速較去年底增加1.67個百分點至6wwccxicomcn66.58%；居民部門杠桿率也有所回升，較去年底上升1.01個百分點至68.63%。但從季度走勢看，居民部門加杠桿動力仍不足。具體而言，在就業(yè)及收入增長較為低迷下，二季度以來居民提前還貸意愿增強，6月抵押貸款提前還貸指數(shù)上升至21.5%，在購房需求于年初集中釋放后，信心不足下居民加杠桿動力較弱，二季度杠桿率有所回落。75%70106050居民部門總債務同比環(huán)比：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫000：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫0(三)政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區(qū)域債務風險凸顯上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落。今年新增地方債仍保持較高額度，但發(fā)行節(jié)奏較去年同期有所放緩，新增專項債發(fā)行規(guī)模較去年同期大幅下降1.11萬億元至2.3萬億元，新增一般債下降1803.54億元至4344.26億元。在此背景下，截至6月底，政府部門債務較去年底增加3.35萬億元至68.93萬億元，同比增速較去年底下降3.12個百分點至8.94%；其中中央政府同比增速較去年底小幅增長0.1個百分點至11.3%，地方政府回落6.2個百分點至8.9%。從杠桿率來看，債務規(guī)模持續(xù)增長下，政府部門杠桿率繼續(xù)上行，較去年底上升1.16個百分點至55.36%，不考慮政府支持機構債、政府外債的狹義杠桿率上升1.23個百分點至51.19%，其中中央政府杠桿率較去年底小幅下降0.04個百分點至21.1%，地方政府杠桿率上升1.26個百分點至30.1%；由于新增專項債發(fā)行節(jié)奏放緩，二季度杠桿率增幅有所回落；7wwccxicomcn7070000050000300000200政府部門顯性債務同比：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫政府部門杠桿率：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫500%%考慮隱性債務的政府部門廣義杠桿率小幅上升，需持續(xù)關注弱區(qū)域債務風險。在隱債嚴監(jiān)管基調不改、政策持續(xù)強調化解地方債務風險的背景下，上半年包含隱性債務的整體債務規(guī)模增長放緩，同比增速較去年底下降1.98個百分點至7.55%，包含隱性債務在內的政府部門杠桿率較去年底上升0.69個百分點、幅度低于顯性債務。在經(jīng)濟修復承壓、地方財政收支矛盾仍存的背景下，仍需關注經(jīng)濟財政實力較弱、債務到期壓力較大的區(qū)域債務滾動風險。速%%0政府部門債務(含隱性債務)同比500政府部門杠桿率(含隱性債務)：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫：中誠信國際宏觀債務風險數(shù)據(jù)庫三、宏觀政策或加碼修復資產負債表，持續(xù)關注結構性風險當前經(jīng)濟修復仍面臨外部環(huán)境復雜嚴峻、需求不足等挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力仍存，宏觀政策力度或進一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間，政府部門或為加杠桿主體，8wwccxicomcn8企業(yè)及居民部門資產負債表仍未修復，且在微觀主體預期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。同時，當前債務付息壓力相對較大，且償債能力有所弱化，需關注微觀主體債務風險傳導及擴散的可能性。(一)資產負債表仍在修復、杠桿率上行動力較弱，政策發(fā)力下政府部門或為加杠桿主體二季度經(jīng)濟修復不及預期，后續(xù)仍面臨外部環(huán)境復雜嚴峻、需求不足等挑戰(zhàn)，下半年穩(wěn)增長壓力仍存；同時，受基數(shù)效應影響，三、四季度GDP增速或為5%、5.5%，低于二季度增速。從宏觀政策看，7月政治局會議表示“精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節(jié)和政策儲備”，后續(xù)宏觀政策或繼續(xù)加碼修復資產負債表。具體而言，貨幣政策將延續(xù)精準有力的總體基調，經(jīng)濟修復承壓以及宏觀債務風險處于高位下，降準降息可能性仍存，且在實體融資低迷下，重點領域結構性貨幣政策工具使用力度或進一步加大；財政政策將繼續(xù)加力提效托底經(jīng)濟，后續(xù)專項債發(fā)行節(jié)奏或有所加快，政策性開發(fā)性金融工具等(準)財政工具有望落地。在此背景下，宏觀杠桿率仍有小幅上行空間，全年杠桿率1或為302.24%。經(jīng)濟修復承壓、微觀主體預期偏弱下企業(yè)、居民部門杠桿率上行動力不足，政府部門仍為加杠桿主體。從企業(yè)部門看，年初信貸投放加大、降準降息落地對上半年融形成一定支持，但目前在內生動能不足、下游需求較弱下，企業(yè)投資擴產意愿依然低迷，加桿桿基礎較弱，后續(xù)雖有增量政策落地的可能性，但考慮到政策出臺-落地-生效需要時日，企業(yè)部門擴表意愿難以大幅扭轉，近期資金利率持續(xù)低位運行也在一定程度上反映企業(yè)融資需求不振，在此背景下，后續(xù)杠桿率上行動力不足、或呈窄幅波動走勢，全年或為176.5%。從居民部門看，上半年居民新增存款同比多增1.6萬億，就業(yè)及收入承壓下居民消費仍較為謹慎，疊加房地產行業(yè)深度調整、價格下行壓力仍存，居民購房意愿或依然較低，以房貸為主的居民部門債務增長或有所放緩，杠桿率仍有小幅下行空間，全年或為68.3%。從政府部門看，今年政府工作報告表示新增專項債3.8萬億元，赤字率3.0%，政府債券全年供給規(guī)模仍保持較高水平，穩(wěn)增長壓力下，后續(xù)專項債發(fā)行或有所加快，疊加國債也仍有一定供給壓力，政府部門杠桿率仍有上行空間，全年或為57.6%，不考慮政府支持機構債、政府外債的狹義杠桿率或為53.6%。GDP增速下調至5.8%9wwccxicomcn9(二)后續(xù)關注伴隨宏觀債務總量繼續(xù)擴容，付息壓力將進一步加劇。截至2023年底，我國非金融部門總債務為387萬億元，杠桿率為302%，若按照5%的利率水平估算，各部門付息額占GDP的比重超過15%，付息壓力相對較大。若進一步以5.8%的名義GDP增速測算新增GDP規(guī)模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務，宏觀債務風險較大。企業(yè)部門債務壓力或進一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務脆弱性、風險超預期釋放的可能性