付鵬+歐債危機詳解

主講：付鵬銀河期貨首席宏觀經(jīng)濟顧問CCTV2特約財經(jīng)評論員；和訊投資顧問委員會委員原中國中期研究院首席宏觀策略顧問；原英國倫敦所羅門金融集團全球宏觀策略對沖型基金策略經(jīng)理旅居英國10年，畢業(yè)于英國雷丁大學(xué)ISMA國際證券投資銀行專業(yè)；新華社財經(jīng)特約嘉賓，中經(jīng)頻道，CCTV9，CCTV2財經(jīng)特約評論員，CCTV證券咨詢頻道特約財經(jīng)評論，BTV天下財經(jīng)特約評論，中央人民廣播電臺特約財經(jīng)評論員，《期貨日報》《中國商報》《北京青年報》《經(jīng)濟觀察報》《中國黃金報》《證券時報》《中國證券報》特約評論嘉賓；鳳凰網(wǎng)，和訊網(wǎng)，金融界特約評論嘉賓。歐債危機到底是怎么回事？歐洲國家“凱恩斯綜合癥”集中發(fā)作歐盟一體化進程中的失衡關(guān)系統(tǒng)一的貨幣但沒有統(tǒng)一財政，終難逃此劫凱恩斯綜合癥歐洲債務(wù)危機是西方國家對凱恩斯主義經(jīng)濟政策長期誤讀和濫用的惡果；以擴大政府支出來刺激經(jīng)濟的凱恩斯主義經(jīng)濟政策本來是凱恩斯為應(yīng)對30年代的大蕭條提出的一條應(yīng)對之策；政府財政收入支出舉債舉債成本債務(wù)評級債務(wù)償付宏觀經(jīng)濟形勢惡化內(nèi)部結(jié)構(gòu)快速失衡財務(wù)隱匿‘造假’發(fā)行新債償還舊債赤字財政社會福利保障民主選舉為什么是歐洲？歐洲比別的國家宏觀經(jīng)濟更為脆弱有三個原因：其一，政府支出結(jié)構(gòu)不合理。政府舉債卻沒有把錢花在生產(chǎn)性支出上，而是用來社會福利待遇上‘過度’，加劇了政府的財政負擔(dān)。其二，人口老齡化。養(yǎng)老金支出達到公共支出的70%。其三，稅收大規(guī)模流失?？鐕景l(fā)展，利用不同國家之間的稅收差異避稅。歐債危機到底是怎么回事？歐洲國家“凱恩斯綜合癥”集中發(fā)作歐盟一體化進程中的失衡關(guān)系統(tǒng)一的貨幣但沒有統(tǒng)一財政，終難逃此劫歐債危機到底是怎么回事？歐洲國家“凱恩斯綜合癥”集中發(fā)作歐盟一體化進程中的失衡關(guān)系統(tǒng)一的貨幣但沒有統(tǒng)一財政，終難逃此劫2008年金融危機：各國政府大量資金救助銀行同時，大舉減稅增加開支等財政措施刺激經(jīng)濟為什么是希臘？希臘比別的國家宏觀經(jīng)濟更為脆弱；服務(wù)貿(mào)易占希臘出口總額的比重是70%以上；外貿(mào)出口對GDP的貢獻率達到了35%以上；航運業(yè)和旅游業(yè)是希臘的兩大支柱產(chǎn)業(yè)，旅游業(yè)占到希臘國民生產(chǎn)總值的15%2010年希臘失衡的開始：希臘的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)徹底的暴露出來債務(wù)循環(huán)系統(tǒng)的壞死-融資成本飛升！債務(wù)循環(huán)系統(tǒng)是維持整個債務(wù)系統(tǒng)不崩盤的第一步拆東墻補西墻當(dāng)成本上升到一定水平的時候鏈條無法維持降低債務(wù)融資成本的關(guān)鍵是：擔(dān)保！債務(wù)的貨幣化除了債務(wù)成本上升以外，也會觸發(fā)金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的出現(xiàn)評級機構(gòu)-危機的火上澆油！95年英國巴林銀行破產(chǎn)-美國銀行評級97年亞洲金融危機次貸危機評級機構(gòu)只是匆忙應(yīng)對降級過激加劇危機破壞性評級的威力作為債券市場的重要服務(wù)性機構(gòu)，評級機構(gòu)的主要作用是警示風(fēng)險，但他們往往對風(fēng)險視而不見，反而成為金融危機的始作俑者。在近幾年發(fā)生的多次危機中評級機構(gòu)多次扮演了落井下石的角色。大公國際！危機蔓延歐洲銀行資本流出風(fēng)險國大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出德意志銀行2011年流入了677億歐元危機蔓延歐洲銀行資本流出風(fēng)險國大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出英國銀行2011年流入了1700多億歐元匯豐路易德巴克萊渣打蘇皇危機蔓延歐洲銀行資本流出風(fēng)險國大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出丹麥銀行也成為了避險天堂危機蔓延歐洲銀行資本流出風(fēng)險國大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出法國銀行的風(fēng)險敞口其實比德國要大很多農(nóng)業(yè)信托法興法國巴黎銀行法國銀行的風(fēng)險敞口其實比德國要大很多危機蔓延歐洲銀行資本流出風(fēng)險國大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出西班牙的銀行問題相對于其他國家來說還算好一些危機蔓延歐洲銀行資本流出風(fēng)險國大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出希臘銀行資本流出的更加赤裸裸德國在解決歐洲問題上的考慮中國的戰(zhàn)國時代德國對于利弊之間的權(quán)衡德國的底線在哪里？如果德國直接掏錢救助歐洲：1，德國的財務(wù)成本會很高，助漲了這些‘不守紀律’的國家的道德風(fēng)險；2，喪失了推進歐洲一體化改革的機會，對例如意大利，希臘，西班牙等國家的改革要利用好此次機會；3，德國出手后，市場對于債務(wù)的關(guān)注點轉(zhuǎn)移到美國，歐元價格直接兌美元大幅度升值，這損害了德國利益也損害了歐元區(qū)的利益；如果歐元區(qū)崩盤：1，德國見死不救，德國作為歐元區(qū)的核心大國，政治代價太高；2，德國從歐元區(qū)退出來，德國貨幣啟動馬克，在短期內(nèi)對美元升值將會達到30%-50%，這對德國出口的打擊巨大；3，德國不救，最終導(dǎo)致的是例如法國，意大利等國對其實行貿(mào)易保護措施；在嚴謹?shù)牡聡嗣媲?，歐債危機的底線就是不到關(guān)鍵時刻，依舊以推動改革為主要目標歐洲問題上的根本解決方案中國的戰(zhàn)國時代德國對于利弊之間的權(quán)衡德國的底線在哪里？未來歐債危機可能的四種結(jié)局：1，第一種結(jié)局：歐元區(qū)建立統(tǒng)一的財政貨幣政策，使得歐債危機得到徹底解決；歐元區(qū)統(tǒng)一債券：歐元區(qū)17過共同擔(dān)保-停發(fā)各國債券（主權(quán)稅收權(quán)）-共同擔(dān)保為部分重要債務(wù)國融資-設(shè)立擁有更大權(quán)利的歐元區(qū)中央財政機構(gòu)2，第二種結(jié)局：歐洲領(lǐng)導(dǎo)人同意擴容救助基金，通過通貨膨脹緩解歐債危機；歐洲央行發(fā)鈔充當(dāng)最后借款人-違背歐洲央行把保持比值穩(wěn)定作為貨幣政策為目標3，第三種結(jié)局：希臘退出葡萄牙西班牙隨后，歐洲央行被迫大局買入債券救助，隨后德國等財政強國失去信心退出歐洲區(qū)使用自身的貨幣；4，第四種結(jié)局：歐元區(qū)強化紀律將希臘剔除歐元區(qū)，同時對西班牙和葡萄牙救助，同時要求西班牙和葡萄牙遵守救助附加條款。德國：救人的同時也是救助自己！有條件性的救助是德國的底線！利用救助施加的附加條件來推進歐元區(qū)改革進步！一切危機到最后都是銀行危機！大量資本快速流向德國以及北歐英國等地大量問題國家銀行資本快速流出法國銀行的風(fēng)險敞口其實比德國要大很多金融機構(gòu)有毒資產(chǎn)其他資產(chǎn)其他融資渠道和途徑VAR杠桿意大利債券西班牙債券希臘債券次級債迪拜世界中央銀行拆借機構(gòu)之間拆借貨幣互換利率互換頭寸互換掉期一切危機到最后都是銀行危機！一旦債務(wù)違約或者大量債務(wù)展期或損益計提則會出現(xiàn)的是持有這些債券的各大銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)巨大的螺旋狀虧損，進而推升銀行間拆借借貸等之間的成本，導(dǎo)致流動性收縮，進而加劇危機的蔓延法國及德國銀行對于希臘債券違約的風(fēng)險敞口最大一切危機到最后都是銀行危機！一旦債務(wù)違約或者大量債務(wù)展期或損益計提則會出現(xiàn)的是持有這些債券的各大銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)巨大的螺旋狀虧損，進而推升銀行間拆借借貸等之間的成本，導(dǎo)致流動性收縮，進而加劇危機的蔓延1999年1月1日歐元正式引入之后,EURIBOR：歐元銀行同業(yè)拆放利率；EONIA：歐元隔夜拆放平均利率；取代了歐元區(qū)11國原有貨幣項下的市場拆放參考利率而被正式引入國際金融市場一切危機到最后都是銀行危機！一旦債務(wù)違約或者大量債務(wù)展期或損益計提則會出現(xiàn)的是持有這些債券的各大銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)巨大的螺旋狀虧損，進而推升銀行間拆借借貸等之間的成本，導(dǎo)致流動性收縮，進而加劇危機的蔓延黃金與歐元的同一時間節(jié)點開始的劇烈波動的背后的同一邏輯都是流動性危機！一切危機到最后都是銀行危機！一旦債務(wù)違約或者大量債務(wù)展期或損益計提則會出現(xiàn)的是持有這些債券的各大銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)巨大的螺旋狀虧損，進而推升銀行間拆借借貸等之間的成本，導(dǎo)致流動性收縮，進而加劇危機的蔓延隔夜指數(shù)掉期(OvernightIndexedSwaps)，是一種將隔夜利率交換成為若干固定利率的利率掉期它是衡量市場對于中央銀行利率預(yù)期的指標。在正常的市場情況下OIS往往低于Libor。隔夜指數(shù)掉期能夠提供更加準確的銀行間借貸利率水平，并且是一個可以交易的價格。北巖銀行2007擠兌雷曼銀行2008年倒閉美聯(lián)儲量寬希臘危機歐債危機歐洲債務(wù)危機對銅價波動的影響一切危機最終對商品市場的影響都集中在幾個層面：表層：需求中層：信心根本：流動性流動性監(jiān)控的重要指標歐元兌美元一年期貨幣互換基差貨幣互換（又稱貨幣掉期）是指兩筆金額相同、期限相同、計算利率方法相同，但貨幣不同的債務(wù)資金之間的調(diào)換，同時也進行不同利息額的貨幣調(diào)換。簡單來說，利率互換是相同貨幣債務(wù)間的調(diào)換，而貨幣互換則是不同貨幣債務(wù)間的調(diào)換。貨幣互換雙方互換的是貨幣，它們之間各自的債權(quán)債務(wù)關(guān)系并沒有改變。歐洲債務(wù)危機對銅價波動的影響一切危機最終對商品市場的影響都集中在幾個層面：表層：需求中層：信心根本：流動性更好的歐洲危機流動性指標：歐元兌美元三個月貨幣互換基差變化VS銅價歐洲央行啟動LTRO美聯(lián)儲聯(lián)手救市似乎兩輪LTRO的效果還不錯歐洲債務(wù)危機對銅價波動的影響一切危機最終對商品市場的影響都集中在幾個層面：表層：需求中層：信心根本：流動性更好的歐洲危機流動性指標：3月歐元LIBOR-OIS基差VS銅價銅價下行中歐債危機因子的對沖銅價波動的一些因子歐債危機的影響：一方面是對于需求的影響；另一層面是對流動性的影響；對于銅冶煉生產(chǎn)企業(yè)而言，某些時候套期保值交易有敞口的風(fēng)險銅價與澳幣之間的關(guān)系選擇澳幣之商品貨幣來對沖全球經(jīng)濟下滑帶來的銅價下行的風(fēng)險銅價下行中歐債危機因子的對沖銅價波動的一些因子歐債危機的影響：一方面是對于需求的影響；另一層面是對流動性的影響；對于銅冶煉生產(chǎn)企業(yè)而言，某些時候套期保值交易有敞口的風(fēng)險現(xiàn)貨處于升水中，back下空頭移倉的成本是套期保值商不得不考慮的風(fēng)險為了規(guī)避在頭寸上因為升貼水帶來的套期保值交易的風(fēng)險敞口，可以選擇宏觀策略對沖交易中的因子對沖模式：例如選擇做空歐元進行保值?，F(xiàn)貨處于升水中，back下空頭移倉的成本是套期保值商不得不考慮的風(fēng)險后期的關(guān)鍵是歐洲央行的EFSF歐洲問題的解決短期內(nèi)還是要看EFSF救助基金能否擴大，ECB除了繼續(xù)擴張資產(chǎn)負債表以外，絕對不能夠引發(fā)各國銀行的持續(xù)惡化；雖然這只是權(quán)宜之策，但必須在保的前提下才能夠推動一體化現(xiàn)有臨時性救助工具歐洲金融穩(wěn)定工具(EFSF)的放貸能力還有2500億歐元左右，而新的ESM的資金基礎(chǔ)有7000億歐元，到今年7月投入使用后，會新增5000億歐元的放貸能力。加上歐元區(qū)國家向IMF注資的1500億歐元到時歐元區(qū)救助資金的規(guī)模將接近1萬億歐元LTRO-I-II歐洲央行（ECB）12月21日宣布提供三年期長期再融資操作（LTRO）4890億歐元（合6450億元）后期的關(guān)鍵是歐洲央行的EFSF歐洲問題的解決短期內(nèi)還是要看EFSF救助基金能否擴大，ECB除了繼續(xù)擴張資產(chǎn)負債表以外，絕對不能夠引發(fā)各國銀行的持續(xù)惡化；雖然這只是權(quán)宜之策，但必須在保的前提下才能夠推動一體化后期的另一關(guān)鍵是希臘政治格局新民主黨(NEWDEMOCRACY)泛希臘社會運動黨希臘極左翼聯(lián)盟（SYRIZA)反對目前的救助協(xié)議反對緊縮自從泛希臘社會運動黨執(zhí)政后，新民主黨一直就欲奪權(quán)利，好不容易利用歐洲債務(wù)危機搞下帕潘德里歐,搞了一個聯(lián)合政府，最后這個聯(lián)合政府推薦了一個中立的帕帕季莫斯上來但實際