A、H股市場(chǎng)上市制度和交易機(jī)制的差異分析

A、H股市場(chǎng)上市制度和交易機(jī)制的差異分析摘要本文通過(guò)對(duì)在A股和H股同時(shí)上市的中國(guó)公司的研究，從發(fā)行上市制度、市場(chǎng)交易機(jī)制兩方面闡述了A、H股市場(chǎng)的區(qū)別，并對(duì)這些區(qū)別可能會(huì)對(duì)兩市信息傳遞造成的影響提出了相應(yīng)的論述。關(guān)鍵詞：雙重上市，價(jià)格差異，信息傳遞A、H股交叉上市是指一家公司同時(shí)在大陸和香港證券交易所上市的行為。A股成立于1990年，是由中國(guó)內(nèi)地發(fā)行的，用人民幣認(rèn)購(gòu)交易的一種股票；H股成立于1891年，是在大陸注冊(cè)在香港上市的一只外資股。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，A股市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為全球最大的新型資本市場(chǎng)之一，但是與成熟的H股市場(chǎng)相比依然存在很大的差距。一、A、H股發(fā)行上市制度的比較上市和發(fā)行制度是資本市場(chǎng)的一種基本制度，一方面它影響到資本市場(chǎng)短期內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)，另一方面也會(huì)影響到資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的績(jī)效與發(fā)展。1、主要資本市場(chǎng)發(fā)行上市制度的特點(diǎn)資本市場(chǎng)股票發(fā)行上市制度中最關(guān)鍵的兩個(gè)環(huán)節(jié)是審核規(guī)則與制度。審核規(guī)則的關(guān)鍵點(diǎn)是看審核過(guò)程中采用了實(shí)質(zhì)審核或者是形式審核、注冊(cè)制或者是核準(zhǔn)制；審核制度的關(guān)鍵點(diǎn)主要是指安排股票上市的審核權(quán)以及股票發(fā)行的審核權(quán)。從審核制度方面來(lái)說(shuō)，主要資本市場(chǎng)的發(fā)行和上市審核權(quán)分別由不同的部門(mén)和機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。股票的發(fā)行審核權(quán)主要由政府主管部門(mén)負(fù)責(zé)，股票的上市審核權(quán)由本地證券交易所負(fù)責(zé)，不過(guò)政府主管部門(mén)擁有最終否決權(quán)。從審核規(guī)則方面來(lái)說(shuō)，全球主要資本市場(chǎng)的發(fā)行審核方式是注冊(cè)制，上市審核方式一般主要是形式審核，審核的效率一般比較高。注冊(cè)制是指發(fā)行人在向主管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行股票的時(shí)候，要依照相關(guān)規(guī)定全面披露公司的財(cái)務(wù)狀況等信息，主管機(jī)構(gòu)及部門(mén)僅僅就申報(bào)文件的準(zhǔn)確性、全面性、及時(shí)性以及真實(shí)性進(jìn)行形式審查，并不對(duì)上市公司的質(zhì)量做實(shí)質(zhì)性判斷。與注冊(cè)制相對(duì)而言的是核準(zhǔn)制，主管機(jī)構(gòu)就發(fā)行人以及發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容進(jìn)行審查，在達(dá)到既定標(biāo)準(zhǔn)之后才批準(zhǔn)發(fā)行。就目前情況來(lái)看，全球成熟的資本市場(chǎng)的普遍做法是發(fā)行注冊(cè)化，同時(shí)，它也是股票市場(chǎng)合理運(yùn)行的基礎(chǔ)性條件。注冊(cè)制的實(shí)行，不但能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平、提高審核效率,而且也是消除市場(chǎng)壁壘，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡的重要前提條件。2、香港市場(chǎng)的股票發(fā)行上市制度香港證券市場(chǎng)的主管機(jī)構(gòu)是香港證監(jiān)會(huì)，它的交易所是唯一的，即香港交易和結(jié)算有限公司。香港證監(jiān)會(huì)規(guī)定，企業(yè)在發(fā)行和審核股票上統(tǒng)一釆用注冊(cè)制，根據(jù)公司法規(guī)申請(qǐng)核準(zhǔn)的招股章程，由香港證監(jiān)會(huì)下屬的企業(yè)融資部對(duì)非上市發(fā)行人進(jìn)行再次審核，最后再注冊(cè)登記。香港在上市審核中采用的原則為形式審核。想要申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)交所上市的股票發(fā)行人主要受聯(lián)交所《證券上市規(guī)則》的監(jiān)督管理，在香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督下，聯(lián)交所負(fù)責(zé)所有上市審核的相關(guān)事項(xiàng)。在聯(lián)交所，由上市科和上市委員會(huì)等部門(mén)主要負(fù)責(zé)上市審核。前者審定所有新股上市的申請(qǐng)材料并給出評(píng)定建議。通過(guò)申請(qǐng)后，前者將此申請(qǐng)呈交給后者，獲得后者的最終認(rèn)可后方可上市。3、大陸A股市場(chǎng)的股票發(fā)行上市制度大陸在股票市場(chǎng)的發(fā)行上具有自己的特色，有單獨(dú)的審核體制和審核原則。根據(jù)《證券法》第5條規(guī)定，“股票上市交易申請(qǐng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)后，其發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向證券交易所提交核準(zhǔn)文件和前條規(guī)定的有關(guān)文件。證券交易所應(yīng)當(dāng)自接到該股票發(fā)行人提交的前款規(guī)定的文件之日起六個(gè)月內(nèi)，安排該股票上市交易。”所以實(shí)際上，大陸股票市場(chǎng)的發(fā)行審核和上市審核混為一體，滬、深兩個(gè)交易所實(shí)際并不具備上市審核權(quán)。證券交易所的職能只是“安排股票上市交易”。在這種強(qiáng)制上市的制度下，上市的唯一門(mén)檻就是發(fā)行審核。A股的發(fā)行審核原則，經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。在上世紀(jì)九十年代開(kāi)始至1998年間，一直由政府主管部門(mén)對(duì)A股進(jìn)行發(fā)行審核，并實(shí)行固定額度管理。具體的操作方法為：將年初由計(jì)劃部門(mén)會(huì)和證券主管機(jī)構(gòu)共同確定總的股票發(fā)行額度在各省市及各中央產(chǎn)業(yè)部委進(jìn)行分割，再由各省市及各省級(jí)產(chǎn)業(yè)部委再將其分得的發(fā)行額度分配給下屬企業(yè)單位，下屬企業(yè)單位在征求地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)同意后，再向所屬的證券管理部門(mén)提交股票發(fā)行申請(qǐng)并經(jīng)審定核準(zhǔn)同意后轉(zhuǎn)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行。核準(zhǔn)制與審批制存在許多不同，其中最大的區(qū)別就是核準(zhǔn)制取消了人為的額度分配，我國(guó)在1999年7月實(shí)施的《證券法》中明確要求股票發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制。申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票的公司只需要符合《證券法》和《公司法》的要求，但企業(yè)的真實(shí)狀況要需充分公開(kāi)，對(duì)不符合條件的發(fā)行申請(qǐng)，證券主管機(jī)構(gòu)有否決權(quán)。4、兩地股票市場(chǎng)的發(fā)行上市制度差異以及對(duì)A、H股價(jià)格的影響與香港H股市場(chǎng)相比大陸A股市場(chǎng)發(fā)行和上市效率比較低，具體表現(xiàn)在：1. 由于額度管理的思維依然存在，根據(jù)市場(chǎng)行情的需要，證監(jiān)會(huì)經(jīng)常要突擊發(fā)行新股或者是暫停發(fā)行新股，這種做法必然會(huì)給股票市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，同時(shí)投資者們因中國(guó)股民對(duì)政策的過(guò)分依賴也不能合理對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)，也會(huì)嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)的股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。最后，現(xiàn)行的核準(zhǔn)制原則下在發(fā)行效率依然處于比較低的水平。2. 現(xiàn)實(shí)情況下通常存在眾多企業(yè)排隊(duì)等候?qū)徍说臓顩r，發(fā)行審核效率由于發(fā)行審核部門(mén)的精力及能力收到很大的限制，從而人為造成了A股市場(chǎng)供不應(yīng)求、A股市場(chǎng)股票投資缺乏價(jià)格彈性的局面。投資者心理預(yù)期及投資行為與股票價(jià)格變動(dòng)脫節(jié)。3. A股上市首日價(jià)格通常會(huì)大漲，因?yàn)锳股IPO定價(jià)過(guò)程存在顯著抑價(jià)（Under-pricing),然而隨著獲得配售投資者的獲利拋售，股票價(jià)格又會(huì)出現(xiàn)持續(xù)價(jià)格下跌及跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，股票價(jià)格的這種劇烈波動(dòng)，嚴(yán)重影響了股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。綜上所述，由于市場(chǎng)低效率的發(fā)行審核等原因，A股在一級(jí)市場(chǎng)上一直屬于一種稀缺資源，這不但對(duì)上市公司的融資過(guò)程造成了不良影響，而且對(duì)上市公司二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格行為造成了直接沖擊，使投資者無(wú)法秉持價(jià)值投資的理念，頻繁的市場(chǎng)操作也直接影響了二級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。二、A、H股市場(chǎng)交易機(jī)制比較交易機(jī)制是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心要素，投資者的交易需求和買(mǎi)賣(mài)委托要通過(guò)交易機(jī)制轉(zhuǎn)化為均衡價(jià)格。具體包括以下幾個(gè)方面：價(jià)格確定機(jī)制、交易連續(xù)性以及開(kāi)收盤(pán)機(jī)制、穩(wěn)定機(jī)制及大宗交易等特殊機(jī)制。A股市場(chǎng)的市場(chǎng)交易機(jī)制與H股市場(chǎng)也存在著一定的差異。2.1交易時(shí)間與競(jìng)價(jià)機(jī)制2.1.1交易時(shí)間上證、深證交易所的交易時(shí)間除公告的休市日外，均為周一到周五的9:30-15:00（11:30至13:00中午休市）。每個(gè)交易日上午的集合競(jìng)價(jià)階段在9:15-9:25，開(kāi)盤(pán)價(jià)在此階段集中產(chǎn)生；連續(xù)競(jìng)價(jià)階段在9:30-11:30，也稱為前市。中午休市階段在11:30-13:00。下午的連續(xù)競(jìng)價(jià)階段在13:00-15:00，也稱為后市。收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)階段在14:57-15:00，收盤(pán)價(jià)在此階段集中產(chǎn)生。暫停上市的股票需提出轉(zhuǎn)讓申報(bào)的，由投資者通過(guò)會(huì)員在每周五的開(kāi)市時(shí)間提出（法定節(jié)假日除外），當(dāng)日的所有申報(bào)按照集合競(jìng)價(jià)當(dāng)日閉市后撮合成交。

香港證券交易所的交易時(shí)間為每周一至周五的10:00至16:00，12:30之前為早市，12:30之后為午市（在12月24日、12月31日及農(nóng)歷新年除夕停止午市交易）。每個(gè)交易日的9:30-10:00為開(kāi)市前時(shí)段，是集合競(jìng)價(jià)階段，嚴(yán)格利用時(shí)間、價(jià)格和買(mǎi)賣(mài)盤(pán)類別的優(yōu)先次序方式，由系統(tǒng)配對(duì)完成一宗或多宗交易。10:00至16:00為持續(xù)交易階段，采用連續(xù)競(jìng)價(jià)方式，嚴(yán)格的利用時(shí)間和價(jià)格的優(yōu)先次序方式，由系統(tǒng)配對(duì)完成一宗或多宗交易。2.1.2開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)機(jī)制①1.滬深股市開(kāi)盤(pán)交易機(jī)制截止到2006年7月1日，上證、深證交易所的開(kāi)盤(pán)均釆用封閉式集合競(jìng)價(jià)。交易主機(jī)接受交易和撤單申報(bào)的時(shí)間是每個(gè)交易日的9:15-9:25，系統(tǒng)在此期間不披露任何信息。系統(tǒng)在9:25-9:30之間不再接受訂單，將收集的訂單進(jìn)行撮合并按照以下的原則產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)：

（1)可實(shí)現(xiàn)的最大成交量的價(jià)格。（2)高于成交價(jià)的買(mǎi)入申報(bào)和低于成交價(jià)的賣(mài)出申報(bào)全部成交。（3)與成交價(jià)格相同的買(mǎi)方或賣(mài)方至少有一方全部成交。若兩個(gè)以上申報(bào)價(jià)格符合上述條件的，上海證券交易所取中間價(jià)為成交價(jià)，深圳交易所取距前收盤(pán)價(jià)最近的價(jià)位為成交價(jià)，所有交易以同一價(jià)格成交，未成交的買(mǎi)賣(mài)申報(bào)自動(dòng)進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)階段。但是由于我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)競(jìng)價(jià)的透明度依然比較低，因此交易者參與開(kāi)盤(pán)的積極性不高，莊家操縱開(kāi)盤(pán)價(jià)的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。2006年7月1日起，我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)競(jìng)價(jià)方式做了如下調(diào)整。在9:15-9:20，交易主機(jī)接受交易申報(bào)和撤單申報(bào)，并將即時(shí)顯示虛擬成交價(jià)、虛擬成交量和虛擬未匹配量等信息，但不進(jìn)行撮合。在9:20至9:25，交易主機(jī)只接受交易申報(bào)，但不接受撤單申報(bào)，也即時(shí)揭示虛擬成交信息。在9:25至9:30之間為冷卻期，系統(tǒng)不接收訂單，將收集到的所有訂單按照和封閉式集合競(jìng)價(jià)一樣的成交原則撮合產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)。所有能夠成交的訂單按照該價(jià)格成交，不能成交的訂單自動(dòng)進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)階段。2.香港股票市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)交易機(jī)制開(kāi)市前時(shí)段具體包括一下四個(gè)不同時(shí)段（9:30-10:00）：輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)時(shí)段（9:30-9:45）只能沒(méi)有指定價(jià)格的輸入競(jìng)價(jià)盤(pán)及有指定價(jià)格的競(jìng)價(jià)限價(jià)盤(pán)，買(mǎi)賣(mài)盤(pán)可以取消或者更改；參考平衡價(jià)格及參考平衡成交量將持續(xù)計(jì)算及顯示；其中這里的參考平衡價(jià)格是指如果在當(dāng)時(shí)進(jìn)行對(duì)盤(pán)可以成交最多股數(shù)的價(jià)格。參考平衡成交量則是指可按該參考平衡價(jià)格成交的股數(shù)。如果存在參考平衡價(jià)格，則按盤(pán)價(jià)等同參考平衡價(jià)格。如沒(méi)有參考平衡價(jià)格或上日收市價(jià)買(mǎi)賣(mài)盤(pán)需符合持續(xù)交易時(shí)段中的規(guī)定，不接受賣(mài)空盤(pán)，準(zhǔn)許輸入開(kāi)市前交易，其中8個(gè)價(jià)位報(bào)價(jià)規(guī)則除外。對(duì)盤(pán)前時(shí)段（9:45-9:50）不可更改或取消買(mǎi)賣(mài)盤(pán)之外與輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)時(shí)段相同，除了只可輸入競(jìng)價(jià)盤(pán)，這樣可以避免由于在臨近對(duì)盤(pán)時(shí)段開(kāi)始前取消買(mǎi)賣(mài)盤(pán)造成的參考平衡價(jià)格有顯著的改變，提供一個(gè)機(jī)制調(diào)整參考平衡價(jià)格致合理市價(jià)，同時(shí)可吸引更多競(jìng)價(jià)盤(pán)。對(duì)盤(pán)時(shí)段（9:50-9:58）不得輸入、更改及取消買(mǎi)賣(mài)盤(pán)。在此時(shí)段，買(mǎi)賣(mài)盤(pán)會(huì)以買(mǎi)賣(mài)盤(pán)類別(以競(jìng)價(jià)盤(pán)為先)、價(jià)格及時(shí)間等優(yōu)先次序按最終參考平衡價(jià)格順序?qū)ΡP(pán)，交易所參與者會(huì)立刻受到達(dá)成交易的詳情，而所有達(dá)成的交易將會(huì)以一宗單一交易(交易類別為“U”）向市場(chǎng)發(fā)布。取消競(jìng)價(jià)盤(pán)及變換競(jìng)價(jià)限價(jià)盤(pán)為限價(jià)盤(pán)（轉(zhuǎn)往持續(xù)交易時(shí)段)，不能輸入開(kāi)市前交易。暫停時(shí)段（9:58-10:00）為開(kāi)市前時(shí)段與持續(xù)交易時(shí)段間的停頓，不能輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)及開(kāi)市前交易。結(jié)論H股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)相比，H股市場(chǎng)更加規(guī)范和成熟。香港作為亞太地區(qū)的國(guó)際金融中心，在吸引國(guó)際資本等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境的成熟，投資銀行服務(wù)的完善，法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管的健全體制對(duì)于內(nèi)地企業(yè)有著巨大的吸引力，己經(jīng)成為內(nèi)地企業(yè)在境外上市的首選地。另一方面香港證券市場(chǎng)法律監(jiān)管?chē)?yán)格，停牌制度靈活，信息披露透明，國(guó)際資金匯集，資金流動(dòng)自由，交易實(shí)行T+0無(wú)漲跌停板，有靈活的做空機(jī)制，多元化環(huán)球投資產(chǎn)品，企業(yè)及個(gè)人稅率低；H股上市費(fèi)用雖比A股市場(chǎng)高，但時(shí)間周期短，再融資比較方便；新股認(rèn)購(gòu)的公開(kāi)配售，傾向照顧中小投資者。這些對(duì)A股市場(chǎng)的良好發(fā)展都具有重要的參考意義和價(jià)值。H股上市對(duì)大陸和香港的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了卓越的貢獻(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的開(kāi)放始于短缺經(jīng)濟(jì)背景下，資本瓶頸制約作用表現(xiàn)的十分明顯，僅靠國(guó)內(nèi)資金注入是無(wú)法滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的需要，H股市場(chǎng)作為大陸企業(yè)的重要融資場(chǎng)所提高了企業(yè)的融資效率。國(guó)內(nèi)企業(yè)在香港上市，有利于國(guó)際投資者了解大陸企業(yè)，提高企業(yè)的國(guó)際知名度和聲譽(yù)，為企業(yè)的發(fā)展制造了有利的條件；同時(shí)也有助于企業(yè)引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略性投資者，促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)走進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)。H股上市同時(shí)吸引了大量國(guó)際投資者的投資，這些國(guó)際專業(yè)的投資者、證券分析師善于依靠宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和金融市場(chǎng)指數(shù)，運(yùn)用計(jì)算機(jī)和信息處理技術(shù)對(duì)上市公司進(jìn)