期貨案例分析

20163.27國(guó)債期貨事件案例分析謝議馬強(qiáng)楊依婷Development發(fā)展Background背景0201Content03Theend尾聲04Reflectionandlessons反思和教訓(xùn)PARTONE101Background背景國(guó)債期貨是指通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所預(yù)先確定買賣價(jià)格并于未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行錢券交割的國(guó)債派生交易方式。國(guó)債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級(jí)的金融衍生工具。它是在20世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。03期貨品種期貨品種92(3)國(guó)債95年06月份交收期貨簡(jiǎn)稱F92306交易代碼310327合約標(biāo)的合計(jì)20000元面值的國(guó)債保證金初始保證金500元，維持保證金300元保證金比率1%最小變動(dòng)單位最小變動(dòng)單位0.01元交易時(shí)間周一至周五，10:15-11:4513:00-16:30交割方式現(xiàn)券交割漲跌停漲跌停無(wú)327國(guó)債期貨合約“327”是“92（3）國(guó)債06月交收”國(guó)債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國(guó)庫(kù)券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。1992年時(shí)中國(guó)國(guó)債發(fā)行極難。1990年以前，國(guó)庫(kù)券一直是靠行政分配的方式發(fā)行的。國(guó)債的轉(zhuǎn)讓流通起步于1988年，1990年才形成全國(guó)性的二級(jí)市場(chǎng)。個(gè)人投資者普遍把國(guó)債作為一種變相的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄存款，很少有進(jìn)入市場(chǎng)交易的興趣。通過(guò)多次國(guó)際考察，決策者對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)有了較多的了解，感覺(jué)應(yīng)當(dāng)有金融工具的創(chuàng)新。在當(dāng)時(shí)的體制框架內(nèi)和認(rèn)識(shí)水平上，搞股票指數(shù)期貨是不可能的，而國(guó)債的發(fā)行正在受到國(guó)家的大力鼓勵(lì)。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，1992年12月28日，上海證券交易所首次設(shè)計(jì)并試行推出了12個(gè)品種的期貨合約。國(guó)債期貨試行的兩周內(nèi)，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發(fā)生了歷史性的變化，這一天，財(cái)政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國(guó)庫(kù)券發(fā)行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率給予一些國(guó)債品種的保值補(bǔ)貼。國(guó)債收益率開(kāi)始出現(xiàn)不確定性。國(guó)債期貨市場(chǎng)的炒作空間擴(kuò)大了。所謂的保值貼息指得是，由于通貨膨脹帶來(lái)人民幣貶值，從而使國(guó)債持有者的實(shí)際財(cái)富減少。為了補(bǔ)償國(guó)債持有人的這項(xiàng)損失，財(cái)政部會(huì)拿出一部分錢作為利息的增加，稱之為保值貼息。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，保值貼息應(yīng)該與通貨膨脹率的實(shí)際值相等，而在國(guó)際慣例上，大多數(shù)國(guó)家（包括2012年的中國(guó)）已經(jīng)取消了這一補(bǔ)貼，原因在于，國(guó)債購(gòu)買者在購(gòu)買時(shí)應(yīng)當(dāng)自行預(yù)見(jiàn)金融產(chǎn)品收益的不確定性。1995年時(shí)，國(guó)家宏觀調(diào)控提出三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時(shí)段，通脹率已經(jīng)被控下調(diào)了2.5%左右。眾所周知的是，在91~94中國(guó)通脹率一直居高不下的這三年里，保值貼息率一直在7~8%的水平上。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，時(shí)任萬(wàn)國(guó)證券總經(jīng)理，有中國(guó)證券教父之稱的管金生的預(yù)測(cè)，“327”國(guó)債的保值貼息率不可能上調(diào)，即使不下降，也應(yīng)維持在8%的水平。按照這一計(jì)算，“327”國(guó)債將以132元的價(jià)格兌付。因此當(dāng)市價(jià)在147~148元波動(dòng)的時(shí)候，萬(wàn)國(guó)證券聯(lián)合遼寧國(guó)發(fā)集團(tuán)，成為了市場(chǎng)空頭主力。而另外一邊，1995年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱中經(jīng)開(kāi))，隸屬于財(cái)政部，有理由認(rèn)為，它當(dāng)時(shí)已經(jīng)知道財(cái)政部將上調(diào)保值貼息率。因此，中經(jīng)開(kāi)成為了多頭主力。90年代中期，國(guó)家開(kāi)放了國(guó)債期貨交易試點(diǎn)，采用國(guó)際慣例，實(shí)行保證金制度，雖然大大的高出了1%的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但2.5%的保證金制度仍然把可交易量擴(kuò)大到了40倍，有效的提高了國(guó)債期貨產(chǎn)品的流動(dòng)性。由于期貨價(jià)格主要取決于相應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期。因此，影響現(xiàn)貨價(jià)格的因素也就成了期貨市場(chǎng)的炒作題材。影響1992年三年期國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的主要因素有：基礎(chǔ)價(jià)格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計(jì)保值和貼息，到期本息之和為128.50元。

保值貼補(bǔ)率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實(shí)行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時(shí)的保值貼補(bǔ)率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實(shí)際價(jià)值。貼息問(wèn)題：1993年7月1日，人民幣三年期儲(chǔ)蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個(gè)百分點(diǎn)的利差，而1994年7月10日財(cái)政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國(guó)債品種將與居民儲(chǔ)蓄存款一樣享受保值貼補(bǔ)，并未說(shuō)明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲(chǔ)蓄利率的提高進(jìn)行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場(chǎng)一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價(jià)值。1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場(chǎng)將有利于空方，如果相反，則對(duì)多方有利。這些價(jià)格的不確定因素，為92（3）國(guó)債期貨的炒作提供了空間.PARTONE2發(fā)展Development021995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327”國(guó)債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯(cuò)誤。當(dāng)日，中經(jīng)開(kāi)率領(lǐng)多方借利好大肆買入，將價(jià)格推到了151.98元。隨后遼國(guó)發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢(shì)對(duì)空頭及其不利的情況下由空翻多，將其50萬(wàn)口做空單迅速平倉(cāng)，反手買入50萬(wàn)口做多，“327”國(guó)債在1分鐘內(nèi)漲了2元。

這對(duì)于萬(wàn)國(guó)證券意味著一個(gè)沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護(hù)自身利益，在收盤(pán)前八分鐘時(shí)，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國(guó)債期貨，做空國(guó)債。下午四點(diǎn)二十二，在手頭并沒(méi)有足夠保證金的前提下，空方突然發(fā)難，先以50萬(wàn)口把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后把價(jià)位打到148元，最后一個(gè)730萬(wàn)口的巨大賣單把價(jià)位打到147.40元。而這筆730萬(wàn)口賣單面值1460億元。當(dāng)日開(kāi)盤(pán)的多方全部爆倉(cāng)，并且由于時(shí)間倉(cāng)促，多方根本沒(méi)有來(lái)得及有所反應(yīng)，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬(wàn)國(guó)證券盈利而告終。而另一方面，以中經(jīng)開(kāi)為代表的多頭，則出現(xiàn)了約40億元的巨額虧損。

1995年2月23日晚上十點(diǎn)，上交所在經(jīng)過(guò)緊急會(huì)議后宣布：1995年2月23日16時(shí)22分13秒之后的所有交易是異常的無(wú)效的，經(jīng)過(guò)此調(diào)整當(dāng)日國(guó)債成交額為5400億元，當(dāng)日“327”品種的收盤(pán)價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格151.30元。這也就是說(shuō)當(dāng)日收盤(pán)前8分鐘內(nèi)多頭的所有賣單無(wú)效，“327”產(chǎn)品兌付價(jià)由會(huì)員協(xié)議確定。上交所的這一決定，使萬(wàn)國(guó)證券的尾盤(pán)操作收獲瞬間化為泡影。萬(wàn)國(guó)虧損56億人民幣，瀕臨破產(chǎn)。1995年2月24日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國(guó)債期貨交易的監(jiān)管問(wèn)題作出六項(xiàng)規(guī)定