大變革背景下房地產(chǎn)行業(yè)分析

大變革背景下房地產(chǎn)行業(yè)分析1.房地產(chǎn)：銷售前瞻、拿地滯緩、竣工暫時(shí)修復(fù)房地產(chǎn)開發(fā)周期需要3-4年時(shí)間，從項(xiàng)目工程角度看，我們比較容易理解各施工環(huán)節(jié)關(guān)系，一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目需要經(jīng)歷拿地-規(guī)劃設(shè)計(jì)-項(xiàng)目開工-施工-預(yù)售-竣工交付的流程；但從全行業(yè)房地產(chǎn)總量視角看，往往因?yàn)樾袠I(yè)參與者眾多，且其運(yùn)營(yíng)決策具備獨(dú)立性及前瞻性，會(huì)導(dǎo)致各個(gè)指標(biāo)在宏觀層面并沒有呈現(xiàn)出單項(xiàng)目建設(shè)環(huán)節(jié)的先后關(guān)系，比如房企持續(xù)強(qiáng)調(diào)的以銷定投策略，就將拿地和銷售緊密聯(lián)系在一起，因此我們有必要從宏觀層面挖掘出各行業(yè)各個(gè)指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)系。1.1開工：開工滯后拿地6-9個(gè)月從項(xiàng)目工程角度看，房企拿地后會(huì)逐漸進(jìn)入到新開工階段，而從宏觀行業(yè)數(shù)據(jù)匹配看，我們發(fā)現(xiàn)2017年年初之前，房屋新開工單月同比增速滯后于百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比增速約6個(gè)月，而在2017年年初之后，新開工增速滯后于拿地增速延長(zhǎng)至9個(gè)月左右。因而，從定性判斷角度來看，2017年之后，拿地領(lǐng)先于新開工6-9個(gè)月。我們認(rèn)為，2017年之后，拿地到開工的先后關(guān)系延長(zhǎng)在一定程度上可以理解為拿地到開工實(shí)際時(shí)間的延長(zhǎng)，在這個(gè)過程中由于限價(jià)、資金等因素，導(dǎo)致開工對(duì)于拿地項(xiàng)目的覆蓋時(shí)間更長(zhǎng)，從而傳導(dǎo)關(guān)系更為平滑。因此，拿地到開工的傳導(dǎo)關(guān)系變化，實(shí)際上是移動(dòng)平均影響的變化。我們將原先的1QMA（1個(gè)季度的移動(dòng)平均）分別延長(zhǎng)至2QMA、4QMA，發(fā)現(xiàn)通過拿地估算的新開工與實(shí)際新開工更為擬合。展望2023年，考慮到：1）受限于行業(yè)銷售和融資的修復(fù)晚于預(yù)期、及出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，這將限制后續(xù)房企的補(bǔ)庫(kù)存能力，并將導(dǎo)致拿地持續(xù)偏弱；2）2021年以來城投拿地占比達(dá)38%，城投托底拿地，疊加開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供給。綜合之下，我們認(rèn)為2023年行業(yè)新開工仍將處于磨底狀態(tài)，同時(shí)考慮2022年基數(shù)下調(diào)因素，我們給出公布值口徑預(yù)測(cè)：2023年開工同比-18.1%，計(jì)算值口徑預(yù)測(cè)：2023年開工同比至-18.6%。1.2竣工：竣工滯后新開工2.5年從統(tǒng)計(jì)局行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2010-2015年，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開工同比10個(gè)季度（約2.5年時(shí)間），但在2016年至2020年階段，這個(gè)10個(gè)季度的傳導(dǎo)關(guān)系有所延長(zhǎng)，主要源于2018Q3棚改資金收緊、精裝修比例提升以及2020年疫情等綜合影響，導(dǎo)致了在那個(gè)階段中開工傳到竣工的時(shí)間延長(zhǎng)到約3-4年左右時(shí)間。不過隨著擾動(dòng)因素的逐步消散，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)階段中開工和竣工的傳導(dǎo)將回歸至10個(gè)季度左右。展望2023年，考慮到：1）當(dāng)前周期行業(yè)資金困境歷史罕見、出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，這或?qū)?dǎo)致后續(xù)竣工受到限制；2）但同時(shí)新開工同比重新開始領(lǐng)先于竣工同比2.5年時(shí)間，2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2新開工同比分別為3.9%、4.7%、28.2%、-6.1%，增速放緩、但絕對(duì)規(guī)模仍處高位；3）此外近期融資端、供給端、以及保交樓支持政策接連出臺(tái)，將推動(dòng)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企融資恢復(fù)，保主體持續(xù)推進(jìn)，竣工端有望逐步階段性修復(fù)。綜合之下，我們認(rèn)為2023年行業(yè)竣工將處于暫時(shí)復(fù)蘇階段，同時(shí)考慮2022年基數(shù)下調(diào)因素，我們給出公布值口徑預(yù)測(cè)：2023年竣工同比+11.2%，計(jì)算值口徑預(yù)測(cè)：2023年竣工同比至+10.7%。1.3施工：通過開復(fù)工、竣工擬合施工施工方面，當(dāng)期施工面積=上期期末施工面積+當(dāng)期新開工面積+當(dāng)期凈復(fù)工面積（其中，正數(shù)為凈復(fù)工，負(fù)數(shù)為凈停工）。在過往小周期中，新開工作為施工的最敏感的邊際變量，并且新開工單月同比和施工單月同比同向變化，因而新開工的變化趨勢(shì)往往被作為施工的變化趨勢(shì)的指引。復(fù)工方面，由于2020年疫情導(dǎo)致的停工在2021年形成復(fù)工，同時(shí)三條紅線導(dǎo)致房企低庫(kù)存下進(jìn)一步去杠桿也倒逼了2020年以前停工項(xiàng)目的復(fù)工增加，導(dǎo)致2021年凈復(fù)工偏強(qiáng)。2022年行業(yè)資金緊張局勢(shì)延續(xù)，房企暴雷規(guī)模持續(xù)增加，導(dǎo)致凈復(fù)工走弱明顯；展望2023年行業(yè)資金困境邊際放緩、保交付政策有所發(fā)力，整體看2023年凈復(fù)工較2022年呈弱修復(fù)態(tài)勢(shì)。展望2023年，考慮到：1）當(dāng)前周期行業(yè)資金困境歷史罕見、出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，這或?qū)⑾拗剖┕みM(jìn)度；2）如前文所述我們認(rèn)為2023年行業(yè)新開工仍將處于磨底狀態(tài)；3）如前文所述我們認(rèn)為2023年行業(yè)竣工將處于暫時(shí)復(fù)蘇階段。因而，我們認(rèn)為2023年行業(yè)施工仍將處于偏弱狀態(tài)，同時(shí)考慮2022年基數(shù)下調(diào)因素，我們給出公布值口徑預(yù)測(cè)：2023年施工面積同比-6.6%，計(jì)算值口徑預(yù)測(cè)：2023年施工面積同比至-6.7%。1.4投資：通過施工、拿地?cái)M合投資房地產(chǎn)投資主要包括施工投資及土地購(gòu)置費(fèi)兩部分，施工投資=施工面積*單位施工投資單價(jià)，施工投資單價(jià)每年溫和增長(zhǎng)，厘清施工面積就對(duì)施工投資有較好判斷。此外土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交金額相關(guān)性較強(qiáng)。1）土地購(gòu)置費(fèi)：一般而言，土地購(gòu)置費(fèi)滯后土地成交金額15個(gè)月，并且由于2016-2017年中土地成交金額持續(xù)走強(qiáng)，因而推動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)自2018年起對(duì)于投資的貢獻(xiàn)度將逐步提升。但從2017年的土地成交金額走勢(shì)來看，呈現(xiàn)的是前高后低，因此土地購(gòu)置費(fèi)也應(yīng)該在2018年出現(xiàn)逐步走弱的趨勢(shì)。但2018年年初以來，土地購(gòu)置費(fèi)同比和滯后15個(gè)月土地成交金額同比出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離，相悖于土地成交金額的走弱，土地購(gòu)置費(fèi)卻大幅走強(qiáng)，我們認(rèn)為原因在于：1）房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑由形象進(jìn)度法改為財(cái)務(wù)支出法，從而導(dǎo)致了土地款記賬行為前置；2）地方政府對(duì)于土地款的催繳行為（如拿地保證金比例提升），從而實(shí)現(xiàn)提前收繳后期的土地款分期，導(dǎo)致當(dāng)期流入部分在提升，所以總體強(qiáng)于預(yù)期。自2018Q1起，我們用百城土地成交總價(jià)（滯后5Q）+當(dāng)期百城土地成交總價(jià)*50%，并在2019Q2起，用百城土地成交總價(jià)（滯后5Q）*50%+當(dāng)期百城土地成交總價(jià)*50%，和土地購(gòu)置費(fèi)進(jìn)行擬合，從而能夠更好解釋2018年起土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交金額的背離。因此，由于地方政府的催繳行為、財(cái)務(wù)支出法導(dǎo)致記賬行為前置等因素，2018Q1起土地購(gòu)置費(fèi)大幅超預(yù)期，而2019Q2起，由于2018Q1部分當(dāng)期的土地成交金額已在當(dāng)期轉(zhuǎn)化為土地購(gòu)置費(fèi)，因而后續(xù)土地購(gòu)置費(fèi)又將逐步回落，但由于催繳、記賬前置等因此仍在加速當(dāng)期的轉(zhuǎn)化，因而預(yù)計(jì)后續(xù)土地購(gòu)置費(fèi)的回落將會(huì)較平滑。2）施工投資施工投資=施工面積*單位施工投資單價(jià)。施工投資單價(jià)每年溫和增長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)施工面積和施工投資走勢(shì)具備明顯一致性。因此若對(duì)未來地產(chǎn)投資進(jìn)行擬合時(shí)，可以直接使用施工面積去擬合施工投資。此外通過調(diào)整后的百城住宅類土地成交總價(jià)來擬合土地購(gòu)置費(fèi)，最終我們發(fā)現(xiàn)2020年后整體擬合效果較好。1.5銷售：短期銷投分化、長(zhǎng)期同步化在房地產(chǎn)行業(yè)融資趨緊背景下，銷售對(duì)房企重要性不言而喻，房企的銷售現(xiàn)金流也會(huì)改變內(nèi)在投資運(yùn)營(yíng)邏輯。我們發(fā)現(xiàn)，隨著行業(yè)進(jìn)入到不同時(shí)期，房企在銷投策略上也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。1）從全國(guó)銷售、百城土地成交走勢(shì)看，2014年以前，房企銷售和拿地趨勢(shì)基本一致，且其拿地增速明顯高于銷售增速，這也推動(dòng)行業(yè)處于持續(xù)加庫(kù)存階段。2）2014年下半年開始，行業(yè)庫(kù)存到達(dá)歷史高位，房地產(chǎn)開啟去庫(kù)存工作，2014-2018年行業(yè)需求端政策持續(xù)出臺(tái)，棚改發(fā)力推動(dòng)三四線城市庫(kù)存持續(xù)下降，直到2018年下半年棚改大潮逐漸退坡；此階段房企明顯降低在手庫(kù)存規(guī)模，放緩?fù)顿Y節(jié)奏，因此房企投資出現(xiàn)明顯滯后銷售的情況，且時(shí)滯性逐漸拉長(zhǎng)，2014H2至2016Q1處于去庫(kù)存早期階段，投資滯后銷售3個(gè)月；2016Q1至2018年初處于加速去庫(kù)存階段，投資滯后銷售延長(zhǎng)至1-1.5年之間（2016年5月行業(yè)迎銷售高峰，2017年11月土地成交迎高峰）。3）2018年下半年開始，棚改退坡、行業(yè)去庫(kù)存任務(wù)階段性結(jié)束，行業(yè)銷售和拿地再次同步，但2022Q4行業(yè)銷售和拿地再次暫時(shí)性背離，銷售同比持續(xù)下降、但百城土地成交同比轉(zhuǎn)正，這主要源于城投拖底拿地現(xiàn)象明顯（若觀測(cè)中指院300城2022Q4土地成交，與銷售同樣處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)），我們認(rèn)為拿地階段性背離銷售更多是非市場(chǎng)化擾動(dòng)結(jié)果。我們判斷當(dāng)前行業(yè)供給側(cè)已經(jīng)處于過度出清狀態(tài)，中短期行業(yè)存在拿地主體缺失、拿地能力不足的問題，行業(yè)也會(huì)階段性出現(xiàn)銷售領(lǐng)先拿地表現(xiàn)；而從長(zhǎng)期走勢(shì)看，房企以銷定投、銷投同步的策略并沒有改變，行業(yè)進(jìn)入平衡狀態(tài)后銷投一體化將成為常態(tài)。1.6小結(jié)：銷售前瞻、拿地滯緩、竣工暫時(shí)修復(fù)綜上所述，我們認(rèn)為，盡管從項(xiàng)目周期看，單項(xiàng)目施工需要經(jīng)歷拿地-規(guī)劃設(shè)計(jì)-開工施工-預(yù)售-竣工交付的生命周期，但在總量指標(biāo)關(guān)系看，各指標(biāo)并沒有完全呈現(xiàn)出項(xiàng)目周期特點(diǎn)；在眾多指標(biāo)中，銷售是最前瞻性指標(biāo)，銷售從2014-2018年去庫(kù)存階段領(lǐng)先拿地，到2018年后銷投同步化，往后看行業(yè)供給側(cè)出清過度、中短期仍會(huì)出現(xiàn)銷售領(lǐng)先拿地局面；而拿地領(lǐng)先新開工6-9月時(shí)間；開工領(lǐng)先竣工2.5年時(shí)間；此后可以通過開復(fù)工、竣工測(cè)算出施工趨勢(shì)；而統(tǒng)計(jì)局的房地產(chǎn)開發(fā)投資指標(biāo)又可以通過調(diào)整后的百城土地成交總價(jià)、施工投資進(jìn)行擬合。2.產(chǎn)業(yè)鏈：貫穿施工始終，相互佐證趨勢(shì)科學(xué)性房地產(chǎn)開發(fā)周期較長(zhǎng)，且進(jìn)入存量房環(huán)節(jié)后還存在二次裝修需求，而每個(gè)施工環(huán)節(jié)均和產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)具備一定相關(guān)性，因此我們篩選出產(chǎn)業(yè)鏈重要行業(yè)指標(biāo)，包括：螺紋鋼、水泥、玻璃、挖掘機(jī)、動(dòng)力煤、鋁制品、基礎(chǔ)建材、空調(diào)、五金等，發(fā)現(xiàn)不同指標(biāo)由于其在施工過程中的使用功能及使用環(huán)節(jié)不同，其產(chǎn)銷趨勢(shì)和部分地產(chǎn)指標(biāo)存在明顯相關(guān)性。同時(shí)在發(fā)現(xiàn)不同指標(biāo)之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性后，后續(xù)我們一方面可以用房地產(chǎn)指標(biāo)預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈基本面走勢(shì)，也可以用產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)趨勢(shì)來反向驗(yàn)證房地產(chǎn)指標(biāo)。2.1房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP占比區(qū)間在（21%，30%）通過支出法和生產(chǎn)法分析，我們測(cè)算2020年房地產(chǎn)自身對(duì)GDP占比11.6%。在我們2022年2月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》一文中，我們提到，根據(jù)生產(chǎn)法，借鑒2017年投入產(chǎn)出表，房地產(chǎn)增加值（包括計(jì)入建筑業(yè)的部分地產(chǎn)增加值）占生產(chǎn)法GDP比例高達(dá)11.2%，在所有細(xì)分行業(yè)中位列第一；其次貨幣金融及其他金融服務(wù)、零售、農(nóng)產(chǎn)品、批發(fā)，分別占比7.1%、5.1%、4.8%、4.6%、4.5%，房地產(chǎn)自身對(duì)GDP貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)情況。此外，再結(jié)合支出法，最后通過支出法和生產(chǎn)法分析，我們測(cè)算2020年房地產(chǎn)自身對(duì)GDP貢獻(xiàn)占比達(dá)11.6%。產(chǎn)業(yè)鏈投資端，房地產(chǎn)完全拉動(dòng)上下游占比GDP為9.8%。在我們2022年2月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》一文中，我們提到，通過直接消耗系數(shù)和完全消耗系數(shù)的分析，我們可以計(jì)算出房地產(chǎn)對(duì)于上下游行業(yè)的直接拉動(dòng)需求的合計(jì)以及完全拉動(dòng)需求的合計(jì)，以及分別占中間使用合計(jì)（即為中間需求合計(jì)）的比。最終得到，房地產(chǎn)完全拉動(dòng)上下游GDP1.6萬億元，房屋建筑完全拉動(dòng)上下游GDP6.0萬億元，房地產(chǎn)+房屋建筑合計(jì)完全拉動(dòng)上下游GDP7.6萬億元，占比支出法GDP為9.8%。產(chǎn)業(yè)鏈需求端，產(chǎn)業(yè)鏈（需求帶動(dòng)）相關(guān)行業(yè)對(duì)GDP占比達(dá)8.8%。在我們2022年2月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》一文中，我們提到，目前針對(duì)購(gòu)房行為間接引起的需求端的增長(zhǎng)還未完全計(jì)入，比如居民購(gòu)房后可能會(huì)有購(gòu)置家電、家具、汽車類的需求，由于這部分在一個(gè)行業(yè)中難以精確區(qū)分，估算較難，因此我們只能大致從投入產(chǎn)出表中篩選出相關(guān)行業(yè)，對(duì)其占GDP比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。相關(guān)行業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)遵循兩個(gè)原則：完全消耗系數(shù)低于0.001、與購(gòu)房相關(guān)的非居住類消費(fèi)需求，最終篩選出汽車整車、居民服務(wù)、家具、家用器具、陶瓷制品、紡織制成品、鞋、文化藝術(shù)這8個(gè)相關(guān)行業(yè)，這些行業(yè)GDP合計(jì)7.27萬億元，占全國(guó)GDP比例高達(dá)8.8%。盡管這些行業(yè)需求并非均由地產(chǎn)帶動(dòng)起來的需求，但仍可見地產(chǎn)對(duì)需求端產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍之廣。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響巨大，除了行業(yè)自身外，它還包括了被房地產(chǎn)拉動(dòng)的上下游行業(yè)。從投資端，我們通過引入投入產(chǎn)出表分析，房地產(chǎn)投資完全拉動(dòng)上下游投資比例高達(dá)2.6倍，占比GDP為9.8%；從需求端，針對(duì)購(gòu)房行為間接引起的需求端的增長(zhǎng)還未完全計(jì)入，這部分估算較難，我們篩選出汽車整車、居民服務(wù)、家具、家用器具、陶瓷制品、紡織制成品、鞋、文化藝術(shù)這8個(gè)相關(guān)行業(yè)，行業(yè)GDP合計(jì)占比8.8%，盡管這些行業(yè)需求并非均由地產(chǎn)帶動(dòng)起來的需求，但仍可見地產(chǎn)對(duì)需求端產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍之廣。因此，我們估算行業(yè)完全拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈占比GDP區(qū)間在（9.8%，18.6%）。綜上所述，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)及上下游對(duì)我國(guó)GDP占比區(qū)間在（21.4%，30.2%）。在我們2022年2月發(fā)布的《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)地產(chǎn)》一文中，我們提到，通過支出法和生產(chǎn)法分析，我們測(cè)算2020年房地產(chǎn)自身對(duì)GDP貢獻(xiàn)占比達(dá)11.6%，對(duì)其增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)19.9%；通過投入產(chǎn)出表分析，我們測(cè)算2017年房地產(chǎn)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資拉動(dòng)GDP占比達(dá)9.8%；同時(shí)考慮到針對(duì)購(gòu)房行為間接引起的需求端增長(zhǎng)并未完全計(jì)入，篩選出汽車整車、居民服務(wù)、家具、家用器具等8個(gè)相關(guān)行業(yè)，占比GDP高達(dá)8.8%。因此我們估算地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)GDP占比落在（21.4%，30.2%）區(qū)間內(nèi)，顯示其經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位。2.2工程機(jī)械：與地產(chǎn)開工強(qiáng)相關(guān)挖機(jī)銷量基本與地產(chǎn)新開工保持一致。工程機(jī)械方面，我們使用挖掘機(jī)指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，挖掘機(jī)主要用于采礦業(yè)、城鎮(zhèn)化及新農(nóng)村建設(shè)等領(lǐng)域，房地產(chǎn)及基建是挖掘機(jī)的兩大下游應(yīng)用領(lǐng)域，房地產(chǎn)主要在土方開挖環(huán)節(jié)需要使用挖掘機(jī)。在房地產(chǎn)眾多指標(biāo)中，我們發(fā)現(xiàn)挖機(jī)銷量與房地產(chǎn)新開工面積走勢(shì)基本一致；僅2013-2015年挖機(jī)銷量增速略低于地產(chǎn)新開工，而2016-2018年明顯高于開工增速；這主要與挖機(jī)本身周期相關(guān)，挖機(jī)行業(yè)自2011年開啟行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、市場(chǎng)連續(xù)出清，2015年行業(yè)進(jìn)入谷底，2016年下半年以來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，國(guó)二逐漸切換國(guó)三、更新需求爆發(fā)，疊加出口占比增多，因此短暫出現(xiàn)趨勢(shì)背離。此外2020年挖機(jī)增速高于地產(chǎn)新開工，主要是疫情后積壓復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快、疊加國(guó)家重點(diǎn)布局新基建。除以上兩個(gè)時(shí)間段以外，挖機(jī)銷售基本與地產(chǎn)開工保持一致。2.3建筑材料：貫穿施工周期各環(huán)節(jié)螺紋鋼與地產(chǎn)開施工及基建投資擬合效果較好。建筑材料方面，我們使用螺紋鋼指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，螺紋鋼主要用于房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域，同時(shí)房地產(chǎn)在開工、施工環(huán)節(jié)其使用頻率也有所差異，往往在開工環(huán)節(jié)其使用頻率更高，若簡(jiǎn)單將玻璃產(chǎn)量與房地產(chǎn)新開工、施工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其效果一般，因此我們引進(jìn)基建投資指標(biāo)，同時(shí)考慮開工、施工環(huán)節(jié)的強(qiáng)度不同進(jìn)一步拆分。根據(jù)找鋼網(wǎng)（鋼鐵全產(chǎn)業(yè)鏈電商平臺(tái)）數(shù)據(jù)，螺紋鋼大約60%用于房地產(chǎn)，30%用于基建；根據(jù)廣州期貨研究中心數(shù)據(jù)，地產(chǎn)消耗建筑用鋼對(duì)應(yīng)新開工、施工占比分別為60%、40%，因此我們使用地產(chǎn)新開工、施工及基建投資增速進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)整體效果較好，2022年后螺紋鋼增速更好，我們認(rèn)為源于基建投資有所發(fā)力、消耗占比邊際提升、正向拉動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)。鋁合金與地產(chǎn)整個(gè)施工周期具備關(guān)聯(lián)性，但階段性擾動(dòng)因素較多。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用鋁合金產(chǎn)量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，鋁合金產(chǎn)品用途較廣，包括建筑、包裝、空調(diào)、機(jī)箱機(jī)柜外殼、汽車、輪船、電冰箱、太陽(yáng)能射板等，我們將鋁合金產(chǎn)量與房地產(chǎn)新開工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其擬合效果一般，但大周期上仍存在一定關(guān)聯(lián)性。水泥產(chǎn)量與地產(chǎn)、基建施工擬合走勢(shì)保持一致。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用水泥指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，水泥產(chǎn)品主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市房地產(chǎn)開發(fā)以及農(nóng)村市場(chǎng)方面，我們將水泥產(chǎn)量與新開工、銷售指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其存在一定趨同，但效果一般，與施工面積趨勢(shì)更為一致，這與實(shí)際施工用料情況也較吻合，水泥使用貫穿建筑全周期；此外考慮到水泥在基建領(lǐng)域用料和房地產(chǎn)領(lǐng)域相比已然相當(dāng)，因此引進(jìn)基建投資數(shù)據(jù)，最終發(fā)現(xiàn)水泥產(chǎn)量增速與地產(chǎn)施工、基建投資增速均值擬合效果最佳，且基建投資整體對(duì)水泥用量起到平滑作用，房地產(chǎn)水泥需求波動(dòng)更大；2022年以來地產(chǎn)施工持續(xù)低迷，基建投資拉動(dòng)水泥需求更為明顯。玻璃產(chǎn)量趨勢(shì)提前房屋竣工3-4月，其中存在企業(yè)提前預(yù)定因素。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用玻璃指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，根據(jù)研究，玻璃主要用于房地產(chǎn)、汽車制造、出口領(lǐng)域，需求占比約75%、10%、5%，因此玻璃需求和房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高。我們將玻璃產(chǎn)量與新開工、銷售、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其與竣工指標(biāo)趨勢(shì)相對(duì)一致，但又存在一定時(shí)滯性，其平板玻璃產(chǎn)量增速后移3-4個(gè)月擬合效果最佳。在房屋施工過程中，玻璃需求主要發(fā)生在竣工之前，房企在施工后期會(huì)預(yù)算玻璃需求量，提前和玻璃廠家進(jìn)行預(yù)定，因此玻璃產(chǎn)量訂單具備一定前瞻性。五金/工具銷量與地產(chǎn)竣工周期、二手房成交相關(guān)。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用五金/工具指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，傳統(tǒng)五金指的是金、銀、銅、鐵、錫五種金屬經(jīng)人工加工可以制成刀、劍等藝術(shù)品或金屬器件，現(xiàn)在多指五金零部件、日用五金、建筑五金以及安防用品等；而五金工具是指金屬經(jīng)過鍛造、壓延、切割等物理加工，制造而成的各種金屬器件的總稱。五金/工具多在房屋建設(shè)施工后期進(jìn)場(chǎng)，我們將五金/工具銷量與房地產(chǎn)新開工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)五金/工具銷量與房屋竣工周期密切相關(guān)；此外，二手房成交后也會(huì)伴隨五金的使用，自2018年后發(fā)現(xiàn)五金/工具銷量與二手房成交吻合度更高，我們認(rèn)為這主要源于未來隨著二手房存量市場(chǎng)越來越大，在流通率相對(duì)固定的情況下，二手房銷量貢獻(xiàn)程度將持續(xù)提升?；A(chǔ)建材提前房屋竣工1-2月，與二手房成交趨勢(shì)相關(guān)。建筑材料方面，我們繼續(xù)使用基礎(chǔ)建材銷量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，基礎(chǔ)建材包括板材木方、專用材料、建筑材料、防水材料、隔斷墻、水管管材、隔音材料、新型裝飾材料、家用五金、智能門鎖/電子門鎖、配件專區(qū)、油漆等等，從涵蓋內(nèi)容看基本與施工周期后期所用材料相關(guān)，我們將基礎(chǔ)建材銷量與房地產(chǎn)新開工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其與竣工指標(biāo)擬合效果更好，且其具備一定前瞻性，提前竣工周期1-2月時(shí)間；同時(shí)基礎(chǔ)建材指標(biāo)當(dāng)中囊括了較多與二手房成交相關(guān)的材料，比如防水材料、水管管材、隔音材料、五金等，從實(shí)際匹配結(jié)果看，基礎(chǔ)建材銷量也和二手房成交關(guān)聯(lián)度較高。2.4家居消費(fèi)：與地產(chǎn)竣工強(qiáng)相關(guān)空調(diào)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)，2020年后與二手房成交趨勢(shì)更一致。家居消費(fèi)方面，我們使用空調(diào)產(chǎn)量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，空調(diào)作為家居消費(fèi)品，其除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求，因此要將二手房銷售因素也加入進(jìn)來考慮，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)空調(diào)除去內(nèi)銷外、出口規(guī)模較大且在持續(xù)增長(zhǎng)，因此我們又將空調(diào)出口因素剔除，再與房地產(chǎn)新開工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其和竣工存在高度相關(guān)性。此外，從歷史上看每輪周期底部階段，我們發(fā)現(xiàn)二手房成交復(fù)蘇起點(diǎn)普遍早于新房、且其復(fù)蘇幅度更大，因此在底部向上周期中，后周期家居消費(fèi)會(huì)階段性略早于竣工，與二手房成交相關(guān)性提升；同理2020年開始空調(diào)產(chǎn)量走勢(shì)較房屋竣工更前瞻，主要源于2020年開始二手房成交對(duì)其拉動(dòng)效應(yīng)有所提升。家用冰箱產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)，2020年后與二手房成交趨勢(shì)更一致。家居消費(fèi)方面，我們使用家用冰箱產(chǎn)量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，家用冰箱作為家居消費(fèi)品，其除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求，因此要將二手房銷售因素也加入進(jìn)來考慮，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)早期家用冰箱產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)性高，且略滯后于房屋竣工；2020年開始家用冰箱與二手房成交相關(guān)性更高。家用洗衣機(jī)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)，2020年后與二手房成交趨勢(shì)更一致。家居消費(fèi)方面，我們使用家用洗衣機(jī)產(chǎn)量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，家用洗衣機(jī)作為家居消費(fèi)品，其除去新房需求外，還存在二手房更新?lián)Q代需求，因此要將二手房銷售因素也加入進(jìn)來考慮，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)早期家用洗衣機(jī)產(chǎn)量與房屋竣工周期相關(guān)性高，且略滯后于房屋竣工；2020年開始家用洗衣機(jī)與二手房成交相關(guān)性更高。乘用車銷量與房屋竣工周期相關(guān)，由此前滯后竣工1.5年逐漸調(diào)整為1年。家居消費(fèi)方面，我們使用乘用車銷量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，我們發(fā)現(xiàn)乘用車銷量與竣工具備高度相關(guān)性，但滯后于房屋竣工指標(biāo)，2015年前乘用車銷量滯后于房屋竣工增速1.5年時(shí)間；2015年后乘用車銷量滯后于竣工增速1年時(shí)間，即業(yè)主買房后買車的時(shí)間有所壓縮。2.5燃料能源：與地產(chǎn)開工相關(guān)動(dòng)力煤銷量與房屋新開工具備相關(guān)性。燃料能源方面，我們使用動(dòng)力煤銷量指標(biāo)來與房地產(chǎn)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行擬合，動(dòng)力煤作為燃料能源，主要用途包括發(fā)電用煤、一般工業(yè)鍋爐用煤、生活用煤、建材用煤、機(jī)車用煤、冶金用煤等，根據(jù)金投原油網(wǎng)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)65%以上用于火力發(fā)電，建材用煤占比約20%左右，和房地產(chǎn)相關(guān)的主要為建材用煤、冶金用煤，因此動(dòng)力煤指標(biāo)與房地產(chǎn)存在間接相關(guān)性。我們將動(dòng)力煤銷量與房地產(chǎn)新開工、施工、竣工指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其和新開工存在較高相關(guān)性，但其趨勢(shì)在2020年后存在背離，我們認(rèn)為主要源于火電產(chǎn)量及基建投資拉動(dòng)用煤提升。2.6小結(jié)：貫穿施工始終，相互佐證趨勢(shì)科學(xué)性綜上所述，我們使用工程機(jī)械、建筑材料、家居消費(fèi)及燃料能源四方面多個(gè)行業(yè)指標(biāo)來研究產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分賽道和房地產(chǎn)關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)：1）工程機(jī)械方面挖掘機(jī)和地產(chǎn)新開工強(qiáng)相關(guān)；2）建筑材料方面，螺紋鋼和地產(chǎn)新開工、施工環(huán)節(jié)均相關(guān)，水泥、鋁合金和施工周期相關(guān)，玻璃、五金、基礎(chǔ)建材和竣工交付環(huán)節(jié)相關(guān)，且玻璃提前竣工周期3-4月，基礎(chǔ)建材提前1-2個(gè)月，五金工具與竣工一致；3）家居消費(fèi)方面，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和竣工周期強(qiáng)相關(guān)，行業(yè)底部復(fù)蘇階段會(huì)與二手成交趨勢(shì)更一致；乘用車與房屋竣工周期強(qiáng)相關(guān)，由此前滯后竣工1.5年逐漸調(diào)整為1年；4）燃料能源方面，動(dòng)力煤銷量與房屋新開工具備相關(guān)性。從逆向思維看，產(chǎn)業(yè)鏈眾多指標(biāo)貫穿房地產(chǎn)施工周期始終，后續(xù)也可借助產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)去反向驗(yàn)證房地產(chǎn)數(shù)據(jù)科學(xué)性。比如挖掘機(jī)、螺紋鋼走勢(shì)可有效驗(yàn)證房地產(chǎn)開工指標(biāo)，水泥匹配房地產(chǎn)施工指標(biāo)，玻璃、基礎(chǔ)建材指標(biāo)領(lǐng)先竣工周期、可對(duì)竣工進(jìn)行預(yù)測(cè)，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)與竣工一致，同時(shí)竣工指標(biāo)可指引未來乘用車銷售走勢(shì)。3.周期復(fù)盤：地產(chǎn)預(yù)期政策，開工預(yù)期反彈，竣工預(yù)期交付確定性上文我們探討了地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈基本面多項(xiàng)指標(biāo)之間關(guān)系，在了解各個(gè)基本面關(guān)系后，我們對(duì)地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈板塊行情進(jìn)行分析，試圖厘清每輪歷史周期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情輪動(dòng)背后的關(guān)系，同時(shí)也對(duì)未來各個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情作出相應(yīng)預(yù)測(cè)。3.1周期復(fù)盤：政策強(qiáng)弱及庫(kù)存高低，決定復(fù)蘇彈性（一）2008-2010年：基本面同步V型反轉(zhuǎn)，板塊行情具一致性、產(chǎn)業(yè)鏈延續(xù)性更強(qiáng)政策面：中央“4萬億計(jì)劃”定調(diào)放松、政策強(qiáng)刺激。2008年10月，財(cái)政部和人民銀行出臺(tái)救市政策，首套房貸款利率為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付比例調(diào)整為20%。2008年11月，國(guó)常會(huì)推出擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，即4萬億投資計(jì)劃，并適度寬松貨幣。2008年12月，國(guó)常會(huì)研究部署促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的政策措施，即“國(guó)三條”：1）加大保障性住房建設(shè)力度，爭(zhēng)取用3年時(shí)間基本解決城市低收入住房困難家庭住房及棚戶區(qū)改造問題；2）進(jìn)一步鼓勵(lì)普通商品住房消費(fèi)，改善性二套房享首套房信貸優(yōu)惠；營(yíng)業(yè)稅5年改2年，全額改差額；3）引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，促進(jìn)商品住房銷售。地方政策放松自2008年5月逐漸開啟，政策包含放寬公積金貸款、鼓勵(lì)改善性購(gòu)房、購(gòu)房補(bǔ)貼等。2009年6月，央行重申嚴(yán)格遵守第二套房貸的有關(guān)政策不動(dòng)搖，政策放松落下帷幕。整體而言，此階段中央放松政策較為積極，降首付、降息降準(zhǔn)、減稅費(fèi)等多方式，刺激市場(chǎng)需求底部回升。基本面：銷售、開竣工、拿地等指標(biāo)均呈現(xiàn)出強(qiáng)勁底部回升態(tài)勢(shì)。1）銷售：行業(yè)銷售是市場(chǎng)景氣度的風(fēng)向標(biāo)，銷售面積端，2007年全年房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)火熱，2007年8月單月增速達(dá)最高點(diǎn)58%，此后市場(chǎng)熱度下行，12月單月增速回落至9%。2008年景氣度下行，3月單月銷售面積增速1%，4月單月增速轉(zhuǎn)負(fù)至-12%；2008年8月增速達(dá)最低值-36%，最終到2009年3月銷售面積增速轉(zhuǎn)正，2009年11月達(dá)到歷史最高。價(jià)格端，70城房?jī)r(jià)波動(dòng)滯后于面積端表現(xiàn)，至2008年8月房?jī)r(jià)環(huán)比為負(fù)，直到2009年3月轉(zhuǎn)正。2）開工：開工整體彈性較強(qiáng)，2008年7月新開工單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，至10月到歷史最低點(diǎn)21.2%，此后到2009年6月穩(wěn)定為正，歷時(shí)11個(gè)月（其中2008年12月短暫為正后增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，因此忽略），此后自2009年11月增速創(chuàng)歷史新高。3）竣工：竣工未連續(xù)月份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，整體增速可觀。4）拿地：300城宅地成交面積方面，2008年9月增速為負(fù)、歷史低位，2009年4月單月同比高達(dá)91%，2010年3月單月增速更是達(dá)到506%。板塊收益（以2008年1月為基準(zhǔn)）：1）房地產(chǎn)板塊：自2008年9月行情啟動(dòng)，累計(jì)相對(duì)收益達(dá)到最低-12%，自2009年11月到達(dá)階段高點(diǎn)、累計(jì)相對(duì)收益17%；2）開工鏈板塊：水泥行情啟動(dòng)在2008年9月、累計(jì)相對(duì)收益-13%，2011年3月到達(dá)階段高點(diǎn)，累計(jì)相對(duì)收益66%，機(jī)械行情啟動(dòng)在2008年8月，結(jié)束在2011年2月；3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修裝飾都啟動(dòng)在2008年9月，家用電器啟動(dòng)在2008年8月；除家居用品、裝修裝飾行情結(jié)束在2010年11月以外，其余竣工端板塊行情在2011年2月到達(dá)高點(diǎn)。此外裝修裝飾板塊增長(zhǎng)迅猛，初期成分股較少、存在部分新股（比如亞廈股份、洪濤股份）上市因素?cái)_動(dòng)。本輪周期小結(jié)：政策層面，本輪周期中，房地產(chǎn)政策較為全面、力度較大，中央層面包括四萬億、連續(xù)降息、降首付和房貸利率等，地方層面包括購(gòu)房補(bǔ)貼、放開限購(gòu)等；從基本面角度看，行業(yè)處于庫(kù)存低位狀態(tài)，因此政策強(qiáng)刺激下行業(yè)銷售、開竣工、拿地等指標(biāo)均呈現(xiàn)出“V型”反轉(zhuǎn)。板塊行情層面：1）房地產(chǎn)、開工鏈、竣工鏈整體表現(xiàn)出行情一致性特點(diǎn)，且均爆發(fā)于商品房銷售面積同比低點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)，這背后隱含假設(shè)是市場(chǎng)認(rèn)為政策有效性高的預(yù)期很強(qiáng)。2）開竣工鏈條的行情延續(xù)性更強(qiáng)、彈性更大，從見底到正收益間隔更短。開工行情持續(xù)30個(gè)月、竣工持續(xù)26個(gè)月，竣工區(qū)間收益率均值更高，若剔除建筑裝飾（初期成分股較少、存在部分新股）后區(qū)間收益率與開工相對(duì)一致；地產(chǎn)板塊收益持續(xù)性相對(duì)較弱，源于即使政策放松后板塊出現(xiàn)盈利改善，其相對(duì)收益也會(huì)隨著政策收緊預(yù)期開始減少，而產(chǎn)業(yè)鏈可以享受到基本面改善的紅利。3）300城土地成交和銷售同比轉(zhuǎn)正時(shí)間點(diǎn)基本相同，且后續(xù)拿地同比幅度很大；房地產(chǎn)板塊在進(jìn)入到銷售高增、拿地積極時(shí)會(huì)開始博弈后續(xù)政策收緊、收益表現(xiàn)一般，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找尕灤U(kuò)表前后。（二）2011-2013年：政策溫和刺激、基本面銷好于投，開工無收益、竣工收益明顯政策面：中央以降準(zhǔn)降息政策為主、政策弱寬松。這一輪調(diào)控中，基本面走弱相對(duì)可控，中央層面并未發(fā)布強(qiáng)刺激政策，在降準(zhǔn)降息方面有所作為，住建部2011年12月公開表示支持居民的合理購(gòu)房需求，優(yōu)先保證首次購(gòu)房家庭的貸款需求。地方層面，2012年2月蕪湖市出臺(tái)房地產(chǎn)新政策，對(duì)自住普通商品住房進(jìn)行契稅100%補(bǔ)助，隨后武漢、揚(yáng)州、蘇州等地均以不同形式放寬購(gòu)房標(biāo)準(zhǔn)，地方政策放松包括放松公積金貸款、稅費(fèi)優(yōu)惠，補(bǔ)貼，以及限購(gòu)微調(diào)等地方性措施。2013年2月“國(guó)五條”出臺(tái)，重申堅(jiān)持執(zhí)行以限購(gòu)限貸為核心的調(diào)控政策。整體而言，此階段中央放松政策較弱，地方政策也以微調(diào)為主。基本面：1）銷售：銷面增速為負(fù)歷時(shí)9月，降幅可控、市場(chǎng)總體平穩(wěn)。面積端，2011年10月單月銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)至-10%，至2012年2月達(dá)到最低點(diǎn)-14%，至2012年7月轉(zhuǎn)正，歷時(shí)9個(gè)月。價(jià)格端，70城房?jī)r(jià)于2011年10月環(huán)比為負(fù)，至2012年7月轉(zhuǎn)正。2）開工：開工單月同比增速出現(xiàn)正負(fù)交替情況，自2011年12月首次轉(zhuǎn)負(fù)后、至2013年末連續(xù)出現(xiàn)8次正負(fù)交替的現(xiàn)象。3）竣工：竣工自2012年9月轉(zhuǎn)負(fù)，至2013年末出現(xiàn)5次正負(fù)交替的現(xiàn)象，整體竣工端表現(xiàn)要明顯好于開工端情況。4）拿地：土地市場(chǎng)表現(xiàn)較為一般，300城拿地面積自2011年9月轉(zhuǎn)負(fù)，到2012年1月同比-59%、2012年3月-58%，此后僅2013年1月、3月單月增速高于50%，但還是源于基數(shù)效應(yīng)，本輪周期整體來看土地市場(chǎng)表現(xiàn)一般。板塊收益（以11年6月為基準(zhǔn)）：1）房地產(chǎn)板塊：行情啟動(dòng)于2012年1月、累計(jì)相對(duì)收益-6%，至2013年8月到達(dá)階段高點(diǎn)，累計(jì)相對(duì)收益轉(zhuǎn)正至17%，因此區(qū)間收益達(dá)24%，歷時(shí)19個(gè)月。值得注意的是，本輪周期結(jié)束后，僅在13年8-12月期間板塊略有調(diào)整，在2014年2月房地產(chǎn)又開啟一輪新的上漲周期，因此整體來看，2011-2015年房地產(chǎn)板塊持續(xù)性非常好。2）開工鏈板塊：水泥、機(jī)械設(shè)備沒有明顯相對(duì)收益，房屋建設(shè)行情啟動(dòng)在2011年11月，結(jié)束在2012年12月，持續(xù)性及收益幅度均較弱。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、裝修建材、家用電器、裝修裝飾行情啟動(dòng)均在2012年1月，玻璃玻纖沒有行情；竣工端行情持續(xù)性普遍更長(zhǎng)，家居用品、裝修建材板塊行情結(jié)束在2014年9月，家用電器結(jié)束在2014年1月，裝修裝飾結(jié)束在2013年5月，且從行情結(jié)束、開始回調(diào)，到再次有相對(duì)收益時(shí)間間隔很短，整體看竣工在這輪周期中收益較為可觀。本輪周期小結(jié)：政策層面，本輪周期中，房地產(chǎn)政策更為溫和，中央以降準(zhǔn)降息政策為主、地方主要購(gòu)房補(bǔ)貼、放開限購(gòu)等；從基本面角度看，行業(yè)處于庫(kù)存爬坡、相對(duì)高位狀態(tài)，在基本面下行有限背景下，前端銷售端修復(fù)更為容易，但在開工修復(fù)上效果不佳，此輪房企拿地?cái)U(kuò)表也沒有形成持續(xù)現(xiàn)象，因此竣工端好于開工端表現(xiàn)。板塊行情層面：1）房地產(chǎn)及竣工鏈板塊啟動(dòng)時(shí)間相對(duì)一致，均是接近銷售最低點(diǎn)時(shí)間行情開啟；竣工鏈板塊延續(xù)性更好，相對(duì)收益更高，竣工鏈行情和反復(fù)橫跳的房屋竣工數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)不大。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)板塊行情結(jié)束在2013年8月，政策退坡；而竣工鏈板塊行情表現(xiàn)更好，一方面源于竣工前期可以與房地產(chǎn)板塊一起博弈政策放松，且板塊盈利本身并不差，同時(shí)后續(xù)也不受限于政策收緊的約束，板塊盈利改善對(duì)竣工鏈仍有二次提振效果，比如2012年竣工鏈板塊行情更多源于PE催化持續(xù)提升，而2013年開始板塊估值略有下降，但基于基本面穩(wěn)定的盈利輸出導(dǎo)致板塊行情得以延續(xù)；此外部分竣工鏈可以延長(zhǎng)至C端業(yè)主，具備較強(qiáng)消費(fèi)屬性，模式具備可持續(xù)性，因此持續(xù)性更好。2）開工鏈基本無收益（僅房屋建設(shè)存在少量收益、持續(xù)性也較短，此處開工鏈板塊中房屋建設(shè)指標(biāo)成分股更多與基建投資更為相關(guān)，因此該板塊行情好并非全部因?yàn)榈禺a(chǎn)因素），這和這輪周期庫(kù)存爬坡、相對(duì)高位相關(guān)，且房企在土地市場(chǎng)端也表現(xiàn)相對(duì)平淡，這也是開工無收益的重要原因。（三）2014-2017年：政策強(qiáng)刺激、高庫(kù)存下開工鏈弱彈性、地產(chǎn)及竣工鏈更為確定政策面：全面放松限購(gòu)、下調(diào)首付比例，政策強(qiáng)刺激。中央層面，2014年9月“9.30新政”明確首套房貸款最低首付比例為30%，貸款利率下限為基準(zhǔn)利率的0.7倍；實(shí)行認(rèn)貸不認(rèn)房。2015年3月“3.30新政”放寬二套房首付。2015年11月，中央定調(diào)化解房地產(chǎn)庫(kù)存。地方層面，2014年3月政府工作報(bào)告提出“針對(duì)不同城市情況分類調(diào)控”，隨后全國(guó)近50個(gè)大中城市實(shí)施近4年的限購(gòu)政策全面松動(dòng)。2016年滬深3.25新政為標(biāo)志,熱點(diǎn)城市啟動(dòng)地方性調(diào)控，放松政策逐漸退出?；久妫?）銷面：2013年全年市場(chǎng)景氣度可觀，全年商品房銷售面積增速17%，2014年2月單月銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.1%，至2015年2月達(dá)到最低點(diǎn)-16%，至2015年4月轉(zhuǎn)正，歷時(shí)14個(gè)月。價(jià)格端，70城房?jī)r(jià)表現(xiàn)滯后于面積端，于2014年5月環(huán)比為負(fù)，至2015年4月轉(zhuǎn)正。2）開工：開工呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，自2014年1月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，2014年11月到達(dá)最低點(diǎn)、單月同比增速-31%；2016年3月最高點(diǎn)、同比增速達(dá)27%。3）竣工：自2015年1月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-13%，2015年8月同比增速降至最低，至2015年10月同比增速達(dá)最高39%，竣工端修復(fù)速度可觀。4）拿地：2014年3月增速轉(zhuǎn)負(fù)，2014年11月達(dá)到最低點(diǎn)，直到2015年9月才再次轉(zhuǎn)正，且在低基數(shù)下2015年土地成交增速也較低，整體看土地市場(chǎng)表現(xiàn)較為慘淡。板塊收益（以14年1月為基準(zhǔn)）：1）房地產(chǎn)板塊：行情啟動(dòng)于2014年2月、累計(jì)相對(duì)收益-4%，至2015年12月到達(dá)階段高點(diǎn)，累計(jì)相對(duì)收益轉(zhuǎn)正至76%，歷時(shí)22個(gè)月。2）開工鏈板塊：行情整體明顯滯后于地產(chǎn)行情，且并未形成開工鏈統(tǒng)一的啟動(dòng)時(shí)間，水泥行情啟動(dòng):2015年10月至2017年4月，機(jī)械設(shè)備和房屋建設(shè)行情啟動(dòng)更早些，分別為2014年12月至2015年5月、2014年6月至2015年4月；其中房屋建設(shè)板塊行情持續(xù)性強(qiáng)、收益大，我們發(fā)現(xiàn)其指標(biāo)成分股不僅僅涉及房建、更多與基建投資更為相關(guān)（比如上海建工、寧波建工等），因此該板塊行情好并非全部因?yàn)榈禺a(chǎn)因素，傳統(tǒng)開工板塊水泥、機(jī)械行情持續(xù)性相對(duì)較短、幅度一般。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修建材、家用電器、裝修裝飾行情啟動(dòng)均在2014年12月，玻璃玻纖、裝修建材、家用電器持續(xù)性更強(qiáng)，在23-30個(gè)月區(qū)間內(nèi)，家居用品和地產(chǎn)均在2015年12月結(jié)束行情。整體看竣工在這輪周期中持續(xù)性更好、收益也較可觀。本輪周期小結(jié)：政策層面，本輪周期中，政策處于持續(xù)強(qiáng)刺激狀態(tài)，中央定調(diào)連續(xù)降息、降首付和房貸利率、棚改貨幣化等，地方除去一線外全面放松限購(gòu)等；從基本面角度看，行業(yè)庫(kù)存高位、開啟去庫(kù)存狀態(tài)，房企開工相對(duì)較弱、土地市場(chǎng)慘淡。板塊行情層面：1）房地產(chǎn)板塊行情啟動(dòng)更早，明顯領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)鏈，背后邏輯在于基本面足夠差、高庫(kù)存下行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，政策博弈預(yù)期更強(qiáng)，因此銷售剛開始轉(zhuǎn)負(fù)、還未至最低點(diǎn)板塊就開始出現(xiàn)收益。2）產(chǎn)業(yè)鏈行情均在銷售見底后才出現(xiàn)，具體而言，竣工產(chǎn)業(yè)鏈啟動(dòng)更具一致性，持續(xù)性更好，且竣工鏈仍然符合前期博弈政策估值提升帶來行情修復(fù)、中后期基本面修復(fù)業(yè)績(jī)提升帶來行情延續(xù)；而開工行情不具一致性，房屋建設(shè)指標(biāo)成分股更多為基建標(biāo)的，而傳統(tǒng)開工鏈水泥和機(jī)械設(shè)備收益相對(duì)一般。此外，2015年開始的棚改政策對(duì)開工鏈、竣工鏈行情延續(xù)也起到明顯作用，本輪周期中地產(chǎn)開發(fā)行情持續(xù)22個(gè)月，竣工鏈行情持續(xù)20個(gè)月，開工鏈持續(xù)了17個(gè)月、開工鏈（剔房屋建設(shè)）持續(xù)12個(gè)月，且區(qū)間收益均在80%以上，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)性及區(qū)間漲幅均較為可觀。3.2規(guī)律小結(jié)：產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素各異基于以上三輪行業(yè)周期，根據(jù)不同周期的政策刺激力度、基本面特點(diǎn)，最終反應(yīng)出的各個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找嫣攸c(diǎn)也各有不同，我們總結(jié)出：1）政策強(qiáng)催化+行業(yè)庫(kù)存低位，各板塊相對(duì)收益啟動(dòng)一致，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)性更好。若行業(yè)處于庫(kù)存相對(duì)低位背景下（比如2008年周期），強(qiáng)刺激+低庫(kù)存導(dǎo)致行業(yè)基本面底部復(fù)蘇確定性很高、且復(fù)蘇速度更快，這種情況下房地產(chǎn)板塊、開工鏈板塊、竣工鏈板塊行情啟動(dòng)時(shí)間基本吻合，而產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找娉掷m(xù)性往往更佳，其可以受到前期政策刺激、后期地產(chǎn)行業(yè)總量復(fù)蘇帶來產(chǎn)業(yè)鏈基本面實(shí)質(zhì)性利好的雙重催化。房地產(chǎn)板塊本身相對(duì)收益往往隨著銷售階段新高、政策退坡更早結(jié)束。2）政策強(qiáng)催化+行業(yè)庫(kù)存高位，地產(chǎn)及竣工鏈?zhǔn)找娓?，開工鏈表現(xiàn)一般。若行業(yè)處于庫(kù)存高位背景下（比如2014年周期），強(qiáng)刺激+高庫(kù)存導(dǎo)致行業(yè)基本面底部復(fù)蘇具備一定曲折性，且銷售端復(fù)蘇好于施工端復(fù)蘇，這階段，房地產(chǎn)板塊收益仍然較為確定，且基本面數(shù)據(jù)足夠差+政策預(yù)期足夠強(qiáng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)收益甚至出現(xiàn)搶跑現(xiàn)象，其次竣工鏈行情啟動(dòng)（在地產(chǎn)銷售底位置啟動(dòng)）、持續(xù)性更好；最后開工行情不具一致性，主要源于土地市場(chǎng)及開工短期彈性更弱。3）政策溫和催化+行業(yè)庫(kù)存處上行通道，地產(chǎn)及竣工鏈具備收益，開工無收益。若行業(yè)處于庫(kù)存持續(xù)上行背景下（比如2011年周期），政策溫和刺激+行業(yè)庫(kù)存階段高位導(dǎo)致基本面復(fù)蘇較慢，且開工端表現(xiàn)孱弱；這階段房地產(chǎn)板塊收益較為確定，但政策刺激更為溫和導(dǎo)致房地產(chǎn)相對(duì)收益較少；竣工鏈板塊啟動(dòng)仍然和房地產(chǎn)板塊一致，但開工并無收益。整體來看，結(jié)合三輪歷史周期，我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)板塊收益更多和本身基本面下挫幅度、政策刺激強(qiáng)弱水平相關(guān)；而開工鏈板塊與開工、拿地指標(biāo)關(guān)聯(lián)性更高，其相對(duì)收益水平取決于房地產(chǎn)開工環(huán)節(jié)的預(yù)期反彈力度，因此在庫(kù)存高位背景下往往開工鏈板塊表現(xiàn)一般；最后，竣工鏈板塊與房地產(chǎn)板塊收益具備一致性，我們認(rèn)為，這主要源于市場(chǎng)認(rèn)定房企主體的交付確定性，銷售提升必然會(huì)隨著時(shí)間推移傳導(dǎo)至竣工端，是對(duì)行業(yè)竣工交付確定性的充分認(rèn)可，且二手房成交也會(huì)對(duì)竣工鏈板塊收益起到正向作用；竣工鏈早期和房地產(chǎn)同樣可以博弈政策放松、估值提升帶來行情修復(fù)，中后期還可以享受盈利改善帶來的行情收益，因此板塊收益的持續(xù)性更強(qiáng)。3.3當(dāng)前周期：行業(yè)供需均需修復(fù)、格局優(yōu)化邏輯更強(qiáng)2021年至今：行業(yè)供需均需修復(fù)、主體缺失導(dǎo)致開工堪憂，格局優(yōu)化邏輯更強(qiáng)。政策面：政策持續(xù)放松，供需同時(shí)發(fā)力。考慮到此輪周期供需修復(fù)均較重要。因此政策頻頻表態(tài)，中央層面，2021年12月，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)；下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年3月，六部委提出要積極化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。2022年11月央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布16條，支持貸款合理展期等；三支箭放開股權(quán)融資。2023年4月住建部提出建筑、房地產(chǎn)企業(yè)要充分發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)頂梁柱、壓艙石作用。地方層面，包括限購(gòu)、限售、貸款利率松動(dòng)等政策。此外，我們統(tǒng)計(jì)2021年年初以來包括中國(guó)恒大、花樣年控股、新力控股、當(dāng)代置業(yè)等在內(nèi)的52家房企出現(xiàn)債務(wù)/理財(cái)產(chǎn)品的違約或展期，出險(xiǎn)房企數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，目前52家已出險(xiǎn)企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達(dá)28%，房企出險(xiǎn)數(shù)量以及對(duì)于行業(yè)的影響程度已經(jīng)達(dá)到歷史新高?；久妫?）銷售：銷售面積連續(xù)20個(gè)月未負(fù)，后續(xù)仍然承壓。面積端，2021年7月單月商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)至-7%，此后降幅持續(xù)擴(kuò)大，2022年4月下降至-39%；2023年3月銷售面積增速（公布值）開始轉(zhuǎn)正，但計(jì)算值仍然處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在價(jià)格端，自2021年9月以來70城房?jī)r(jià)環(huán)比持續(xù)為負(fù)，2023年1月70城房?jī)r(jià)環(huán)比持平。2）開工：自2021年4月開始負(fù)增長(zhǎng)，2022年全年開工同比-39%，2023年1-4月同比-21%，連續(xù)25個(gè)月單月增速負(fù)增長(zhǎng)、且當(dāng)前開工端還未見到起色。3）竣工：自2021年10月負(fù)增長(zhǎng)后短暫轉(zhuǎn)正，后自2022年1-12月持續(xù)增速負(fù)增長(zhǎng)，2023年1-4月出現(xiàn)正增長(zhǎng)。4）拿地：自2021年4月300城土地出讓面積開始轉(zhuǎn)負(fù)，2021年3月至2023年4月合計(jì)25個(gè)月內(nèi)有22個(gè)月增速為負(fù)，且降幅明顯，土地端孱弱超過以往任何周