保險行業(yè)市場分析

保險行業(yè)市場分析1財務表現(xiàn)：資產端承壓拖累凈利潤、凈資產表現(xiàn)1.1凈利潤：五家上市險企受資產端拖累同比-19%，但分紅穩(wěn)定性遠高于凈利潤22年五家上市險企歸母凈利潤合計減少19%，主要受資產端拖累。22年平安、國壽、太保、新華、人保分別實現(xiàn)歸母凈利潤838億元、321億元、246億元、98億元、244億元，分別同比-17.6%、-36.8%、-8.3%、-34.3%、+12.8%，主要受資產端拖累，人保正增長主要由財險業(yè)務盈利能力大幅改善帶動。受凈利潤較大幅減少影響，22年平安、國壽、太保、新華ROE分別-2.9pct、-3.9pct、-1.3pct、-4.9pct至10.0%、7.0%、10.8%、9.3%，人保ROE提升0.8pct至11.1%。平安壽險營運利潤增速領先，太保增速穩(wěn)定。22年平安、太保集團歸母營運利潤分別同比+0.3%、+13.5%，較21年增速分別-5.8pct、持平，平安壽險、太保壽險、友邦營運利潤分別同比+16.0%、+9.1%、-0.6%（21年同期為+3.5%、+9.2%、+7.9%），其中平安壽險營運利潤增速大幅改善，預計主要由繼續(xù)率、退保率好轉驅動營運偏差同比+96%至146億帶來，但受近年來NBV持續(xù)下滑影響，22年剩余邊際攤銷同比-2.4%，為16年來首次負增長，且其占年初剩余邊際余額比例為8.6%，也為16年以來最低。當前平安分紅掛鉤營運利潤，且壽險營運利潤占整體的70%以上，因此壽險業(yè)務營運利潤的穩(wěn)健增長，將為分紅的穩(wěn)健增長提供有力支撐；而國壽、太保、新華等22年分紅比率均有較大幅度提升，驅動分紅穩(wěn)定性大幅優(yōu)于利潤穩(wěn)定性。22年平安、國壽、太保、新華每股分紅分別為2.42元、0.49元、1.02元、1.08元，分別同比+1.7%、-24.6%、+2.0%、-25.0%，分紅比率（相對歸母凈利潤）分別為53.6%、43.0%、39.9%、34.3%，較上年同期分別+7.3pct、+7.0pct、+4.0pct、+4.2pct。1.2剩余邊際：受NBV承壓影響，剩余邊際余額增速仍為負22年末平安、國壽、太保、新華的剩余邊際余額分別為8944億元、8197億元、3402億元、2159億元，分別較年初-4.9%、-1.9%、-2.3%、-4.5%，降幅較上年同期擴大2.9pct、1.7pct、1.5pct、4.0pct，主要受NBV負增長拖累。以平安為例，剩余邊際余額增速自17年的+35.5%降至22年的-4.9%，主要源于NBV貢獻由+37.0%降至3.6%，利率長期下滑下預期利息增長貢獻由5.0%降至3.8%，及退保率惡化下拖退差異及其他貢獻由+4.5%減少至-3.7%。1.3投資收益：權益市場波動加劇整體承壓，但凈投資收益較為亮眼權益市場波動，總投資收益率、綜合投資收益率表現(xiàn)不佳。22年權益市場波動加劇，滬深300指數、恒生中國企業(yè)指數分別下跌21.6%、下跌18.6%（21年分別下跌5.2%、下跌23.3%），投資環(huán)境趨弱，導致各上市保險公司買賣價差減少、且公允價值波動加大。22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦的總投資收益率分別為2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%，分別同比-1.5pct、-1.0pct、-1.5pct、-1.6pct、-1.2pct、-2.0pct、-3.3pct。考慮可供出售金融資產的浮盈浮虧，國壽、平安、太保的綜合投資收益率分別為1.9%、2.7%、2.3%，分別同比-3.0pct、-1.1pct、-3.1pct，新華人壽、人保壽險、太平壽險、友邦人壽綜合成本率分別為2.1%、1.6%、2.6%、2.2%。但凈資產收益率均表現(xiàn)較好。22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦的凈投資收益率分別為4.7%、4.0%、4.3%、4.6%、5.1%、4.0%、4.2%，分別同比+0.1pct、-0.4pct、-0.2pct、+0.3pct、+0.3pct、-0.04pct、持平，國壽大幅下滑預計主要源于存量高收益非標資產到期。資產配置方面，債券占比提升，權益占比分化。固收方面，22Q4，經濟修復預期增強驅動十年期國債利率向上修復，各險企緊抓長期利率債配置窗口增配政府債，平安、國壽、太保、新華、人保、太平債券占比分別+2.1pct、+0.3pct、+2.1pct、+1.6pct、+0.4pct、+0.6pct。權益方面，國壽、太平股票+基金占比分別提升2.6pct、0.2pct，預計主要把握市場估值相對低點進行了戰(zhàn)略性增配。此外，各公司現(xiàn)金等價物及定期存款配置占比均有所提升，為23年把握權益市場結構性機會及利率債高位配置機會奠定基礎。1.4會計估計變更：各公司會計估計變更均減少了稅前利潤22年平安、國壽、太保、新華會計估計變更對稅前利潤的影響分別為-268億、-345億、-119億和-113億，主要源于22年10年期國債收益率的750天移動平均曲線仍處于下行周期，較上年末下降了13.8bps至2.91%（21年同期下降了19.8bps）。1.5凈資產：受資產端拖累，凈資產增速放緩22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平的歸母凈資產分別為8587億元、4362億元、2284億元、1029億元、2215億元、755億港元，同比分別+5.7%、-9.0%、+0.8%、-5.2%、+1.1%、-14.3%，增速放緩甚至負增長主要受凈利潤大幅下滑，及其他綜合收益減少影響。22年平安、國壽、太保、新華、人保其他綜合收益分別從年初的-92億元、+503億元、+197億元、+75億元、+188億元變化為-47億元、-49億元、+64億元、-36億元、+34億元。2壽險：NBV底部企穩(wěn)，太保、友邦H2增速已轉正2.1內含價值：投資偏差普遍負貢獻，內含價值增速放緩甚至負增長22年平安、太保和太平內含價值分別同比+2.0%、+4.3%、-9.0%，國壽、新華、人保壽險（含人保健康）、平安壽險、太保壽險、太平人壽、友邦保險內含價值分別同比+2.3%、-1.3%、-4.4%、-0.2%、+5.7%、+1.1%、-5.6%，增速均大幅下滑，且新華、人保壽險（含人保健康）、平安壽險、友邦保險甚至出現(xiàn)負增長，預計主要由投資偏差貢獻大幅減少所致，22年平安、太保、國壽、新華、友邦、平安壽險、太保壽險的“投資偏差/期初EV”分別為-2.9%、-3.6%、-8.1%、-6.9%、-7.4%、-4.6%、-4.9%，同比-1.0pct、-3.3pct、-7.8pct、-6.3pct、-9.4pct、-1.6pct、-4.5pct。除平安以外，各公司投資偏差對EV增長貢獻同比均下滑超3pct。與此同時，ROEV同步下滑，22年平安、太保、太平集團ROEV分別為9.6%、10.4%、10.2%，較21年同比-1.3pct、-2.2pct、-2.4pct；國壽、新華、人保壽險、人保健康、平安壽險、太保壽險、友邦保險ROEV分別為10.5%、8.6%、5.4%、26.0%、11.0%、11.3%、9.4%，同比-1.0pct、-0.7pct、-0.1pct、+13.0pct、-0.1pct、-0.8pct、-2.7pct，除人保健康有大幅上升外，其他險企均有小幅下跌，主要源于：1）NBV持續(xù)下滑，NBV（含分散效應）對內含價值貢獻的下降幅度均超0.9pct，其中平安、太保、太平分別同比-0.9pct、-1.1pct、-1.9pct至2.4%、2.0%、4.2%，國壽、新華、平安壽險、太保壽險、友邦保險同比-1.2pct、-1.5pct、-1.5pct、-1.6pct、-1.0pct至3.0%、0.9%、3.8%、2.8%、4.2%。2）繼續(xù)率、退保率改善驅動營運偏差改善，對ROEV有所提振。2.1NBV：全年仍深度承壓，但太保、友邦H2增速已轉正22年險企NBV仍深度承壓。22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦NBV分別同比-24.0%、-19.6%、-31.4%、-59.5%、-7.2%、-10.5%（人民幣口徑）、-8.1%，各險企NBV下滑主要源于：①疫情發(fā)散影響代理人線下展業(yè)，且代理人規(guī)模仍在持續(xù)下滑；②疫情影響及經濟環(huán)境不景氣，居民收入預期降低，重疾險作為可選消費品深度承壓，儲蓄險雖然熱銷，但補量難補價。但受益于低基數與代理人產能提升、規(guī)模漸穩(wěn)，下半年平安、太保、友邦的NBV同比增速較H1有所改善，H2分別同比-12.0%、+13.5%、+0.3%，國壽環(huán)比有所惡化，主要源于其較早啟動23年開門紅。新單保費方面：22年上市險企新單保費增速分化，由渠道與產品策略分化帶來。22年太保、國壽、太平、人保新單保費實現(xiàn)正增長，同比分別+35.7%、+5.1%、+15.9%、+1.7%，平安、新華、友邦保險則為負增長，同比-7.4%、-7.0%、-4.3%，我們判斷，主要由渠道與產品策略分化所致，大力發(fā)展儲蓄險和銀保渠道的公司增速相對較好。Margin方面，產品與渠道同步切換，NBVMargin延續(xù)下滑態(tài)勢。22年平安、太保、新華、國壽、太平、人保、友邦NBVMargin分別為24.1%、13.9%、5.5%、29.1%、18.7%、5.0%、57.0%，同比-3.7pct、-13.6pct、-7.4pct、-12.5pct、-5.4pct、-0.5pct、-2.3pct，主要源于產品由高價值的重疾險向儲蓄險切換、渠道由個險向銀保切換。2.1.1產品端：儲蓄險驅動新單增長，重疾險貢獻已達低位，24年有望企穩(wěn)回升競品疲軟+居民儲蓄需求提升，儲蓄險高速增長，預計23年有望實現(xiàn)雙位數增長。受疫情影響居民預防性儲蓄需求提升，且風險偏好降低，疊加銀行存款利率下調+理財產品大面積破凈收益降低+公募基金凈值波動加劇，增額終身壽具有保證收益且長期收益可達3%以上，吸引力明顯提升，驅動儲蓄險高增。展望2023，當前經濟尚在修復過程中，預計居民預防性儲蓄需求仍將延續(xù)，增額終身壽競爭力顯著，熱銷仍有望延續(xù)，有望推動險企新單保費雙位數高增。重疾險延續(xù)低迷態(tài)勢，以平安為例，重疾新單/NBV貢獻均已達歷史低位，預計24年有望企穩(wěn)回升。22年平安、國壽、新華健康險/長期保障型新單保費分別同比-50%、-10%、-41%，驅動健康險/長期保障型新單貢獻分別降至6%、36%、16%。我們認為，當前重疾需求下滑對險企、新單NBV的負向沖擊已基本見底，以平安為例，其長期保障型產品對個險渠道新單/NBV貢獻已由歷史高位的51%、82%一路下滑至11%、27%，考慮到22年增額終身壽產品的貢獻，預計22年重疾新單/NBV對個險渠道貢獻已不足10%、20%。此外，后續(xù)經濟修復預期的落地，有望驅動重疾保障需求在24年充分釋放，驅動重疾新單24年恢復正增。2.1.2渠道端：個險轉型成效顯現(xiàn)，銀保高速發(fā)展1）個險渠道：轉型成效持續(xù)顯現(xiàn)，23年負債端表現(xiàn)較好的險企隊伍將率先企穩(wěn)。22年平安、國壽、太保、新華個險新單分別同比-12.5%、-1.9%、-21.5%、-32.2%，個險NBV分別同比-26.2%、-22.4%、-36.2%、-59.5%，主要源于高價值重疾險產品銷售困難所導致的代理人脫落，兩者降幅排序與隊伍脫落幅度排序相一致（分別同比-25.9%、-18.5%、-46.9%、-49.4%），但受益于代理人產能提升，新單降幅遠低于人力降幅。我們判斷，個險渠道“去產能”已步入尾聲，23年負債端表現(xiàn)較好的險企隊伍將率先企穩(wěn)。1）從規(guī)模上看，截至22年末，平安、國壽、太保、新華代理人規(guī)模分別為44.5、66.8、27.9、19.7萬人，當前人力僅為最高時期的31%、41%、32%、33%，且均已低于2015年前水平，預計低產能代理人的出清已接近尾聲。2）從增速上看，較早開始改革的公司如平安，及平穩(wěn)過渡如國壽，降幅已開始收窄，22年分別較21年收窄15.5pct、22.0pct；但太保、新華降幅分別較21年擴大17.0pct、13.5pct。3）從產能上看，22年平安、國壽、太保、新華代理人月人均首年保費分別為15680、11155、6844、3237元，分別同比+60.2%、+44.9%、+47.6%、+18.8%。4）從活動率看，平安與太保代理人活動率企穩(wěn)回升，22年分別較21年同比+3.8pct、+11.3pct。5）從增員來看，各險企優(yōu)增效果顯著，隊伍結構持續(xù)優(yōu)化，22年國壽優(yōu)增人力占比達19.5%，同比+3.8pct；平安新增人力中「優(yōu)+」占比同比+14.1pct。2）受益于增額終身壽高增，銀保渠道高速增長，對險企新單、NBV貢獻大幅提升。1）保費層面：22年國壽、平安、新華、太保銀保新單分別同比增長65%、17%、11%、332%，新單占比分別為15%、9%、65%、43%，較21年底分別提升5pct、2pct、11pct、30pct；2）價值層面：22年平安、太保、新華銀保NBV分別同比+16%、+175%、-30%；NBV貢獻分別為7%、9%、14%，較21年底分別提升2pct、7pct、6pct；但NBVMargin分別較21年底分別-0.2pct、-1.7pct、-0.7pct至19.1%、3.0%、1.2%，預計主要源于各險企為爭取銀行網點合作，躉交業(yè)務階段性提升所致，同時，平安價值率顯著高于其他險企，“新銀?！眱r值策略顯現(xiàn)，截至22年末，平安新銀保共招募超1600人，超9成擁有本科學歷，人均NBV是鉆石隊伍的1.4倍。3財險：保費高速增長，COR大幅優(yōu)化3.1保費：車險恢復常態(tài)增長，非車險維持雙位數高增22年財險行業(yè)恢復常態(tài)增長，全行業(yè)財產險保費收入同比+8.7%，人保財險、平安產險、太保產險分別同比+8.5%、+10.4%、+11.6%，除人保主動壓降低價值的責任險、企財險業(yè)務增速低于行業(yè)外，平安、太保財險增速均顯著高于行業(yè)，驅動CR3同比+0.47pct至64.2%，我們判斷，龍頭險企具備數據、定價、服務、政企關系等優(yōu)勢，后續(xù)市占率仍有望穩(wěn)步提升。車險方面：綜改影響消除，恢復常態(tài)化增長。22年人保財險、平安產險、太保產險車險保費同比+6.2%、+6.6%、+6.8%，均高于行業(yè)增速5.6%。當前市場普遍擔心22年全國性的汽車消費支撐政策透支了居民購車需求，但我們認為，23年居民購車需要仍將繼續(xù)釋放：一是22年疫情持續(xù)發(fā)散，汽車產業(yè)鏈產銷兩端均受影響，最終全年汽車銷量同比僅增長2%，且10-12月當月同比分別為+6.9%、-7.9%、-8.4%，預計需求并未透支；二是23年經濟復蘇成為主線，提升內需對經濟拉動的效用是現(xiàn)實需要，在此背景下，當前已有多地政府通過直接補貼、消費券、增加購車指標等方式促進汽車消費，預計隨著宏觀經濟復蘇、居民收入預期修復，汽車銷量有望回暖，驅動行業(yè)車險保費實現(xiàn)5%左右增長，大型險企憑借數據、定價、服務等優(yōu)勢，增速有望高于行業(yè)1-3pct。非車險方面：人保財險、平安產險、太保產險非車險保費同比+11.4%、+19.1%、+19.0%，除人保外均顯著高于行業(yè)的12.8%，除平安外主要由政策性農險/意健險驅動，其中人保財險、太保財險農險分別增長22%、33%，意健險分別增長10%、20%（太保為健康險）；平安主要由企財險、保證險同比+26%、+21%帶來。我們判斷，23年政策性農險、健康險仍將高增，且隨著經濟修復，責任險也有望實現(xiàn)雙位數增長，支撐行業(yè)非車險實現(xiàn)雙位數增長，大型險企增速有望顯著高于行業(yè)。非車險高增+車險常態(tài)增長，驅動車險占比持續(xù)下滑，22年人保財險、平安產險、太保產險車險保費占比分別為55.6%、67.5%、57.5%，較21年下滑-1.2%、-2.4%、-2.6%。3.2COR：疫情出險率降低驅動車險COR大幅改善，但非車險仍承壓疫情出險率降低，綜合成本率大幅優(yōu)化。22年人保財險、平安財險、太保財險綜合成本率分別為97.6%、100.3%、97.3%，分別同比-2.0pct、+2.3pct、-1.7pct，其中費用率同比-0.1pct、-0.6pct、-0.6pct，表現(xiàn)分化主要由賠付率帶來，受益于車險出險率降低，人保財險、太保財險賠付率分別同比-1.9pct、-1.1pct，但平安財險受保證險賠付支出增加影響，賠付率同比+2.9pct。車險方面：疫情出險率降低，COR大幅優(yōu)化。22年人保財險、平安財險、太保財險車險綜合成本率分別為95.6%、95.8%、96.9%，分別同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct，主要由賠付率帶來，人保財險、太保財險賠付率分別同比-2.0pct、-1.6pct。展望2023，預計車險出險率恢復常態(tài)將抬升COR，但仍能實現(xiàn)較好盈利，其中人保財險受益于準備金計提充足，及定價、渠道建設、基本法成本降低及一系列的反欺詐和防滲漏的動作，COR仍有望小幅優(yōu)于22年。非車險方面：僅太保實現(xiàn)承保盈利，主要受責任險、保證險拖累。22年人保財險、平安財險、太保財險非車險綜合成本率分別為100.6%、110.1%、98.1%，僅太保財險實現(xiàn)承保盈利，其中人保財險主要受責任險COR高企影響，預計23H1存量風險業(yè)務將出清，全年有望實現(xiàn)承保盈利；平安財險受責任險、保證險雙重影響，預計存量風險業(yè)務將于24年出清，23年或仍存在壓力。4一季度前瞻與投資分析4.1壽險：NBV底部復蘇+利潤修復，估值有望繼續(xù)修復1）價值方面：預計23年上市保險公司NBV將全面實現(xiàn)正增長，預計Q1平安、國壽、太保、新華、友邦、太平NBV增速分別為8%、7%、30%、5%、10%、11%；Q2增速分別為10%、11%、23%、5%、18%、11%，H1增速分別為9%、8%、27%、5%、14%、11%,全年增速分別為9%、10%、20%、17%、15%、7%。核心驅動力在于23年儲蓄險熱銷的環(huán)境與22年類似，及2022年超額儲蓄釋放帶來增量，儲蓄險有望持續(xù)熱銷；各公司銀保渠道高速增長，且代理人底部企穩(wěn)；預定利率下降預期下的增額終身壽險熱銷。具體來看：①超額儲蓄待釋放，儲蓄險更能承接居民儲蓄遷移需求。2022年我國居民部門新增存款17.84萬億，同比大幅提升80.2%。23年考慮到經濟修復反饋到居民預期收入提升或消費信心提振仍需時日、房產投資效應減弱，預計23年超額儲蓄仍將高企。疊加存款利率的下調，居民到期的定存將面臨到期再配置。在居民風險偏好普遍降低背景下，相較于凈值波動較大的銀行理財和基金，保本保息的儲蓄險預計更能承接居民儲蓄的遷徙需求。而增額終身壽險由于具有保證收益且長期收益可達3%以上，兼具現(xiàn)金流的靈活性（可提前部分減保），預計今年仍有望持續(xù)熱銷。②銀保渠道客戶優(yōu)勢顯著，在渠道和公司的共同推動