2022年 電動車行業(yè)·論β：當前時點我們?nèi)绾味x電車的估值

2022年10月29日行業(yè)評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市1當前時點，市場對電車的分歧不是個股基本面，而是行業(yè)β零售口徑）可達900萬輛，但開始擔心二階導，認為明年滲透率見頂，也提前殺板塊估值。我們認為擔心銷量的背后，本質(zhì)是不知如何定成長股估值是二階導，反映的是預期，而不是當轉(zhuǎn)為供給驅(qū)動，我們認為無需過度擔憂補貼退坡的短暫影響，關(guān)注各車企供應鏈能力增強下的產(chǎn)能提升與替代合資帶們預計明年較今年增量270萬輛主要來自于特斯拉、比亞迪產(chǎn)能提升帶來的訂單轉(zhuǎn)化；新勢力新品周期與中高端市場國產(chǎn)替請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明份）和鋰電龍頭公司（寧德時代）估值走勢，在充分考慮歌爾和寧德不同優(yōu)勢下，我們認為寧德時代23年合理估值在30-40X。11年的歌爾除了受益于智能手機滲透率提升外，還有初進蘋果，跟隨蘋果市占率提升的優(yōu)勢（12年手機全球市占率在18.7%，同比提寧德在全球儲能電池出貨排名第一，22Q3儲能電池出貨占比電池總出貨20%左右，彈性可觀。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明對銷量預期的悲觀，提前殺板塊估值；其背后是失去了板塊銷量、滲透率和估值的錨請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表：表：20年至今四大板塊指數(shù)收益率（紅色是表現(xiàn)最好，藍色是最差）收益率新能源車指數(shù)光伏指數(shù)風電指數(shù)儲能指數(shù)代碼399976884045.WICI005284884790.WI20年度102%76%41%81%21年度42%62%46%52%22年Q3-25%-6%-19%-7%22年Q1-3-25%-9%-25%-11%20年至22Q3116%160%55%147%今年7月以來，電動車指數(shù)大幅跑輸風光儲伏較高在62%。3）22年Q1-3：電車為-25%，明顯跑輸光伏-9%，儲能-11%。4）20年至今：電車在116%，低于光儲160%/147%。圖：風光鋰電指數(shù)20年至今走勢(2020.1.1-2022.9.30）新能源車指數(shù)399976光伏2023年E年的64%降至23年的29%，故7月以來板塊提前殺估值。表：中歐美乘用電動車銷量（萬輛）圖：中歐美20Q1-23年E（23年E按照悲觀預期）同比增速（%）300%250%200%150%100% 市場在擔心什么？銷量樂觀者擔心明年滲透率見頂從季度看：22Q2中歐美新能源車滲透率分別達27%、20%、7%，預計到22Q4達34%、25%、7%，中別達18%、24%。圖：中歐美新能源車季度滲透率（%） 圖：中歐美新能源車年度滲透率（%） ..2019年A2020年A請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明歷史分位-圖：從中證新能源汽車指數(shù)估值水平（基于2022年10月28日數(shù)據(jù)）資料來源：Wind、天風證券研究所表：按照2022年10月28日wind一致預期下板塊估值水平表：按照2022年10月28日wind一致預期下板塊估值水平鋰電公司平均估值19X。其中，主材公司（15X左右）、新材料（20X出頭電池估值12-25X左右，零部件25X左右，整車比亞迪28X。增速59%。資料來源：Wind、天風證券研究所美國：補貼政策落地，電動化提速請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中國：考慮不同車企的增量獲取路徑，我們預計23年增量270萬輛表：22-23年新能源車銷量及增量拆解（萬輛）【天風電新】新能源車銷量分車企預測（萬輛）類型車企21年銷量22年銷量EYOY23年銷量EYOY增量描述1特斯拉5060%8535兩大龍頭綜合實力強勁，主要依靠產(chǎn)能提升放量59203%30067%1202華為金康734%200%20加速推出新品占領(lǐng)市場，在中高端領(lǐng)域國產(chǎn)替代廣汽埃安 8%41 8%理想944%69%9蔚來929%67%822%25%37144%35%6零跑4201%38%539 45 23傳統(tǒng)自主車企在新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下通過性價比占優(yōu)的插混和純電帶來增量435%214%50%7其他243237-2%-6包括合資、進口新能源以及其他自主品牌新能源車等整體29963090043%270資料來源：乘聯(lián)會、各車企公眾號、公司公告、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中國：補貼退出舞臺，轉(zhuǎn)向內(nèi)生需求驅(qū)動轉(zhuǎn)向內(nèi)生驅(qū)動。2022年新能源汽車補貼標準在2021年基礎(chǔ)上退坡30%，2023年起將不再MINIEV和理想ONE都取得了銷量佳績。表：國內(nèi)新能源暢銷車型補貼變化【天風電新】國內(nèi)新能源暢銷車型補貼變化AIONVAIONYAIONY資料來源：工信部、乘聯(lián)會、汽車之家、天風證券研究所中國：補貼退坡影響最大系10萬以下車型表：補貼退坡影響較大的新能源車型【天風電新】補貼退坡影響較大的新能源車型奔奔EV思皓E10X零跑T03哪吒V歐拉黑貓奇瑞小螞蟻比亞迪e2歐拉好貓AIONY比亞迪元PROEV資料來源：交強險、汽車之家、天風證券研究所50%。表：考慮補貼退坡后23Q1新能源銷量預測【天風電新】考慮補貼退坡后的23Q1新能源車銷量預測假設(shè)：22Q1對應銷量（輛）占22Q1新能源車銷量比例5-10萬之間車型50%銷量流失548775.1%10萬以上車型不受影響00合計影響銷量548775.1%新能源乘用車零售銷量（萬輛）Q1全年21年4429914.6%22年57018.8%預測：樂觀中性悲觀23年新能源乘用車零售銷量（萬輛）900859800假設(shè)：23Q1新能源乘用車銷量占全年的20%樂觀中性悲觀不考慮補貼退坡影響23Q1新能源乘用車零售銷量考慮補貼退坡影響后的23Q1新能源乘用車零售銷量（假設(shè)損失4.6%）YOY50%43%33%資料來源：交強險、天風證券研究所表：中性預期下的國內(nèi)動力裝機需求測算表：中性預期下的國內(nèi)動力裝機需求測算計明年國內(nèi)乘用車銷量仍有859383GWh，YOY+35%。其他BEV增速15%（中性預期PHEV增速50%（明年），車帶電BEV/PHEV分別為BEV/PHEV分別為48-52/15資料來源：乘聯(lián)會、高工鋰電、中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明觀察規(guī)模效應的作用，以特斯拉為例，季度銷量在突破10、20、30萬輛時，單車凈利率實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正、從5%-10%、從10-15%的躍升。同樣可以看到，當比亞迪的季度圖：特斯拉季度銷量（萬輛）與季度單車凈利率（%）圖：比亞迪季度銷量（萬輛）與季度單車凈利率（%）資料來源：比亞迪公司公告、特斯拉財報、天風證券研究所20對于新勢力而言，銷量是存活的前提仍不容樂觀，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)也參差不齊。小鵬、理想21Q4季度銷量環(huán)比提升顯著，季度單車凈利率亦達到歷史高位，理想21年鵬22H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出額超過21年全年圖：蔚小理銷量對比（輛）0圖：蔚小理單車凈利率對比（%）圖：蔚小理經(jīng)營性現(xiàn)金流對比（億元） 0 資料來源：蔚來、理想、小鵬公司財報、WIND、天風證券研究所超額完成年初的600萬輛指引，政策的引導已經(jīng)逐步減弱，核心驅(qū)動力滲透率36%。圖：國內(nèi)新能源車零售銷量及滲透率（萬輛、%）E1系我們認為的23年銷量底，E2系我們的樂觀預期0新能源車銷量—新能源車滲透率 資料來源：乘聯(lián)會、天風證券研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表：歐洲7國月底銷量（萬輛）表：歐洲銷量前20新能源車型交付周期統(tǒng)計資料來源：各車企官網(wǎng)、Electrifying、Carwow、天風證券研究所PHEV銷量6.7萬輛，同增3%，環(huán)增46%。量算出）表：歐洲電動車銷量（萬輛）資料來源：歐洲各國官網(wǎng)、天風證券研究所2522年1-9月歐洲銷量約在170萬輛，預計今明年銷量在240雖然今年歐洲整體同比增速一般，但BEV增速明顯高于PHEV，BEV22年1-9月銷量100萬輛，同比增長25%，PHEV銷量68萬輛，同比下降12%。我們認為隨著銷量結(jié)構(gòu)的改善（BEV占比提升歐洲電池需求增速高于電動車銷量增速。22年1-9月歐洲銷量在169萬輛，考慮Q4一般為旺季，我們預計全年銷量在240萬輛，其中BEV152萬輛，同增25%，PHEV88萬輛，同表：歐洲電動車分類型銷量（萬輛）表：歐洲電動車銷量預測（萬輛）資料來源：ACEA、天風證券研究所高定價樹立高端品牌形象，我們認為自主品牌新能源車憑借出色的產(chǎn)品力與性價比，有望在歐洲市場占領(lǐng)一席之地。表：歐洲22H2-23年上市新車型車企車型【天風電新】類型歐洲2022H2-2023新車型起售價（歐元）帶電量（kwh）動力預計上市時間奔馳奔馳EQE中大型車BEV2022年8月7700096.1奔馳2023款奔馳C級新能源中型車PHEV2022年8月-25.4雪鐵龍?zhí)煲軨5AIRCROSS緊湊型SUVPHEV2022年8月3368012.96名爵MGMULAN緊湊型車BEV2022年9月--廣汽本田ZR-V（致在）緊湊型SUVHEV2023年- 奔馳2023款奔馳E轎車PHEV2023年- 現(xiàn)代2023款I(lǐng)ONIQ5中型SUVBEV2023年10月4622058/77.4雪鐵龍雪鐵龍C3小型SUVBEV2023年-30/40豐田2023款卡羅拉轎車HEV2022年10月--三菱ColtSUVHEV2023年秋季-福特TourneoCustom大型MPVBEV2023年- 瑪莎拉蒂GrecaleFolgore緊湊級SUVBEV2023年47625大眾緊湊型車BEV2023年-82Stellantis新款標致408SUVBEV/HEV2023年32000-起亞EV9大型SUVBEV2023年初50000美元>73漢蘭達2023款漢蘭達SUVHEV2023年--比亞迪漢E級轎車BEV2023年72000歐元-比亞迪唐E級SUVBEV2023年72000歐元-比亞迪ATTO3C級SUVBEV2023年38000歐元-資料來源：各車企官網(wǎng)、汽車之家等、天風證券研究所27歐洲總結(jié)：預計23年實現(xiàn)銷量270萬輛，同增13%，滲透率達22.5%圖：歐洲新能源車銷量（萬輛）及滲透率0新能源車銷量—新能源車滲透率資料來源：ACEA、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國：車企積極推動電氣化轉(zhuǎn)型，加碼布局美國市場美國本土車企通用、福特加速電動化進程。通用提出25年前推出30款電動車，福特提出到2030年BEV銷量占比總銷量達40%。此外，日韓、歐美車企加速布局美國市場。大眾提出2030年電動表：部分車企電氣化規(guī)劃總結(jié)品牌產(chǎn)銷規(guī)劃車型規(guī)劃研發(fā)投入2020-2024年間，投入330億歐元布局電動化；至2021至2025年將投入超過700億歐元），資重點為“電氣化和數(shù)字化”入超過300億美元；將與SKI在美國組建“BlueO2025年前，至少推出30款電動汽車，覆在2025年前投入至少350億美元用以開發(fā)電動汽駛汽車；與LG化學在俄亥俄州和田納西州2021-2025年，電動汽車預算增加至352025年前，在美國投資74億美元，用于生產(chǎn)資料來源：各公司官網(wǎng)、insideevs、第一電動網(wǎng)、天風證券研究所30美國：特斯拉占比穩(wěn)步下降，新車型表現(xiàn)亮眼競爭力的新車型份額提升。2016-2020年特朗普政府執(zhí)政期間，美國缺少有強刺激性的新能源車政策，各車企投放新能車產(chǎn)品缺乏積極性，電動化主要依靠特斯拉帶動。2021年以來受福特mach-E、大眾ID.4等新車型驅(qū)動，市場逐步打開。23年多款電動皮卡與中大圖：美國新能源車銷量與特斯拉銷量及占比（輛）1月2月3月4月5月6月7月8月2021年2470021550230502591828790228692620023140美國EV總銷量3543738764494875029557447487265815048561特斯拉市占率69.7%%51.5%50.1%46.9%45.1%47.7%2022年4016542742479534843247706427574281342837美國EV總銷量6248569576829878616284840856968573482754特斯拉市占率64.3%61.4%57.8%56.2%56.2%49.9%49.9%51.8%YOY6363%98%98%108%87%87%66%66%87%87%63%85%圖：美國22H2-23新車型【天風電新】美國2022H2-2023新車型帶電量（kwh）車企車型類型動力預計上市時間起售價（美元）新款EscapeMach-E緊湊型SUV小型SUV緊湊型新款EscapeMach-E緊湊型SUV小型SUV緊湊型SUV中型SUV福特福特林肯林肯PHEVPHEV-- 2023年2022年秋2023年--2022年秋2023年--Mark-E特斯拉特斯拉Cybertruck皮卡EV2023年年中5萬-特斯拉本田本田本田第二代Roadster新款雅閣新款CR-VHR-V跑車中型車緊湊型SUV緊湊型SUVHEVHEVHEV2023年2023年2022年7月2022年下半年20萬- 2.45萬-- -豐田豐田新款紅杉新款皇冠大型SUV中型車HEVHEV/EV2022年夏季2022年秋季5.9萬 豐田雷克薩斯新款卡羅拉新款UX緊湊型車緊湊型SUVHEVHEV2023年一季度2022年夏季-3.2萬-起亞EV9中大型SUV2023年 73大眾新款帕薩特中型車PHEV/MHV2023年年中--大眾ID.BUZZ小型巴士2023年小于5萬77寶馬新款3系中型車PHEV/MHV2022年夏季--斯巴魯新款森林人緊湊型SUVHEV2023年 雪佛蘭Silverado皮卡2023年 200GMC悍馬皮卡2023年10.6萬212.7三菱L200皮卡PHEV2023年 奔馳新款E系中大型車HEV2023年 奔馳ePrinter客貨車2023年--RivianR1S和R1Texplorerpackage大型SUV2023年-資料來源：各公司官網(wǎng)、汽車之家等、天風證券研究所311.75萬億美元的BBB法案（BuildBackBetter）在21年12月遭遇議員Manchin反對后陷入僵局，因而新的電動車補貼政策一直無法?抵稅上限：$7500/輛。帶電量＜5Kwh的車型抵稅$包括特斯拉、通用；豐田達到20萬輛上限】。當?shù)貢r間22年8月16日下午3點，總統(tǒng)拜登簽署《通脹縮減法案》（IRA使其正式成為法律，其中包括3690億美元的氣候和能源支?從23年開始，購買新電動汽車可獲得最高$7,500的稅收抵免、二手電動汽車可獲得最高$4,000的稅收抵免（新車價格上限為轎車$55,000、皮卡和SUV$80,000）?，F(xiàn)行政策（2009年法案）2022年減少通脹法案抵稅金額車企退坡門檻車企退坡門檻帶電量＜5Kwh的汽車抵稅417美元/輛，帶電限為7500美元/輛累計銷售20萬輛（累計銷售20萬輛（特斯拉、通用已無補貼；豐田已達20萬輛）單車基礎(chǔ)補貼上限仍為7500美金，但需要滿足以下兩個條件（滿足其）：1、關(guān)鍵金屬原材料：以價值量衡量，有一定比例需要從與美國有自由貿(mào)易協(xié)定的國家開采或加工或在北美回收；比例：24年以前為40%，而后每年+10%至27年的80%。2、以價值衡量，需要有一定比例在北美生產(chǎn)或組裝；比例：24年以前為50%，24-25年60%，而后每年+10%直至29年的100%。無無nxn特斯拉、通用等車企的熱門車型（尤其是Model3/Y等），稅收抵免補貼額度將從$0上升至$3750-$7500，熱門車型重獲補貼，將有不需過于擔心24年開始對中國產(chǎn)業(yè)鏈的限制。根據(jù)IRA法案，從24年開始，電池成分中包含任何產(chǎn)自“特別關(guān)注國”名（中國在列），將不再適用此補貼，市場對此存在較多擔心。但實際上?預算：美國國會預算辦公室（CBO）估算23-31年，電動車稅收抵免部分總預算約75億美元。對IRA法案中所有項目，基于總盤子進行分項預算的拆解估算，包括對3690億美金的氣候及能源支出中的各項項目進行預算估計，其中，電動車稅收抵免部分（針對新車）的總預算預計約75億美元。盡管IRA法案的實際支出不由CBO決定，但CBO的預算估計具備參考意義。以CBO口徑，75億美元的總盤子對應可補貼電動車以$7500計算上限約100萬國產(chǎn)業(yè)鏈幾乎不可能。同時，我們亦有關(guān)注到Manchin將在2024年數(shù)據(jù)來源：美國《2022年減少通脹法案》、天風證券研究所圖：美國新能源車銷量及滲透率（萬輛、%）02019年2020年202求693GWh，同比增長42%。預計23年全球鋰電裝機需求在993GWh，同比增長46%，后續(xù)動力電池需求增速放緩，儲能依舊保持高增，預計2536%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明全球：預計23年全球新能源車銷量達1390萬輛，裝機需求693萬輛，同比增長41%，整體滲透率為18%。兩輪車）裝機需求在693GWh，同比增長42%。表：各地區(qū)新能源車單車帶電（kwh）圖：各地區(qū)新能源車滲透率（%）45%圖：各地區(qū)新能源車銷量（萬輛） 各地區(qū)新能源車裝機需求（GWh） 2020年2021年2022年E資料來源：ACEA、乘聯(lián)會、高工鋰電公眾號、Marklines、中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟公眾號、天風證券研究所36全球：預計23年全球鋰電需求在993求在993GWh，同比增長46%，其中動力693GWh，儲能180GWh。儲能保持在50%以上增速，其他在個位數(shù)增速，我們預計25年全球鋰電池需求達1700GWh，22-25年復合增速36%。（根據(jù)天表：全球鋰電池需求（GWh）資料來源：ACEA、乘聯(lián)會、高工鋰電公眾號、Marklines、天風證券研究所考12-15年的智能手機進入第二輪成長期，我們認為電動慮歌爾和寧德的不同優(yōu)勢，我們認為23年的寧德時代合理估值在30-40X。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：全球電動車滲透率圖：全球電動車滲透率2021年20周期，甚至從TSL全球市場加速放量就使得行業(yè)擴容，而SUV滲圖：全球智能手機滲透率圖：我國SUV滲透率資料來源：Wind、IDC、中汽協(xié)、天風證券研究所會有回落，但業(yè)績屬于高增期通過橫向?qū)Ρ戎悄苁謾C和電動車滲透通過橫向?qū)Ρ戎悄苁謾C和電動車滲透成長期Ⅰ邁向成長期Ⅱ。根據(jù)我們在20年5月發(fā)布的報告《復盤SUV和智能手機，如何看當前時為15%左右），行業(yè)滲透率開始圖：歌爾股份股價、PE、扣非凈利潤增速與全球智能手機滲透率關(guān)系圖成長期Ⅱ：當行業(yè)滲透率提升至一定高點后（SUV超過30%，智能手機超過50%滲透率提升速度開始放緩，板塊公司股價滯漲，透率在29%，這里手機滲透率絕對值高于電車，但我們認為走勢類似。圖：全球智能手機/電動車滲透率（下面是智能手機，上面坐標是電動車）全球智能手機滲透率-0-全球電動車滲透率00從11年的6.0%提升至12年的18.7%，隨后幾年在15%左右額占營業(yè)收入的比例分別為47.76%、58.53%、56.37%和52.04%，與之相對應的是歌爾毛利率從11年的28%下降至22H1的13%。圖：蘋果手機全球出貨量、市占率（百萬部、%）圖：歌爾第一大客戶銷售額、占歌爾份額（億元、%）09圖：歌爾股份營業(yè)收入、毛利率（億元、%）蘋果手機出貨量—蘋果手機全球市占率營收（億元）0 28%29% 28%29%28%26%27%27%25% 23%25%/一 圖：2020年全球鋰電負極格局（%）圖：2020年全球鋰電負極格局（%）圖：寧德時代中游供應鏈布局圖：2021年全球鋰電負極格局（%）寧德VS歌爾不同點-寧德優(yōu)勢2：布局上游鋰鎳，有望帶來利潤彈性股票報告網(wǎng)整理表：寧德時代鋰資源布局表：寧德時代鎳資源布局資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所44寧德VS歌爾不同點-寧德優(yōu)勢3：產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)領(lǐng)導者（材料體系），錳鐵鋰、鈉電有望帶寧德時代是磷酸錳鐵鋰、M3P引領(lǐng)者。寧德時代擁有力泰鋰能60%股權(quán)，在寧德時代控股前，該公司具備20產(chǎn)能，寧德時代入股后，力泰鋰能計劃加大磷酸錳鐵鋰材料產(chǎn)能kg的單體能量密度，同時電池系統(tǒng)集成效率可以達到80%以上，且鈉離子電池擁有良好的快充（充電15分圖：寧德時代鈉離子電池發(fā)布會圖：寧德時代材料體系迭代資料來源：寧德時代發(fā)布會、公司公告、電池中國公眾號、天風證券研究所45），2019年，寧德時代在德國法蘭克福國際車展上，推出了全新的CTP高集成動力電池開發(fā)平臺（CellToP池包。CTP電池包體積利用率提高了15%-20%，電池包零部件數(shù)量減少40%，生產(chǎn)效率提升了50%，電池包能量密度提升了10%-寧德、LG，22年前三季度寧德憑借CTP高性價比優(yōu)勢在特斯拉裝機占比達82%。22年寧德推出第三代CTP技術(shù)（麒麟電池）的系統(tǒng)重量、能量密度及體積能量密度繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)最高水平。在相同的化學體系、同等圖：寧德時代CTP第一代圖：寧德時代CTP第三代（麒麟電池）圖：特斯拉鐵鋰和三元裝機占比（%）磷酸鐵鋰三元—鐵鋰占比0.2/3.2 0.20.00.3資料來源：GGII、寧德時代發(fā)布會、電池中國、天風證券研究所圖：鋰電儲能電站的成本構(gòu)成（$/kWh）圖：鋰電儲能電站的成本構(gòu)成（$/kWh）年有望達464GWh，復合增速95%。柜等，可用于發(fā)電、輸配電和用電領(lǐng)域，涵蓋太陽能或風能發(fā)業(yè)企業(yè)儲能、商業(yè)樓宇及數(shù)據(jù)中心儲能、儲能充電站、通信基圖：寧德時代儲能收入、毛利率（億元，%）圖：全球/中國儲能電池競爭格局0通過滲透率類似，我們認為23年的電車對應消費電子時代的11-12年，這個階