萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司研究

目錄目錄 11. 公司現(xiàn)狀 21.1. 股權(quán)結(jié)構(gòu) 21.2. 物業(yè)組合 31.3. 業(yè)務(wù)板塊 41.3.1. 物業(yè)銷售 51.3.2. 物業(yè)租賃管理 61.3.3. 酒店經(jīng)營(yíng) 61.4. 融資模式 72. 萬達(dá)的商業(yè)模式 92.1. 模式總結(jié) 92.2. 模式中存在的一些問題 9

公司現(xiàn)狀股權(quán)結(jié)構(gòu)公司全稱：大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司。按照自有建筑面積計(jì)算，現(xiàn)為國(guó)內(nèi)最大、世界第二大（第一為西蒙）的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商、業(yè)主和運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)為國(guó)內(nèi)最大的豪華酒店業(yè)主（按照持有酒店數(shù)量計(jì)，共48家，其中20家自營(yíng)，28家委托第三方）。至2014年6月30日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)有關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示，其中大連萬達(dá)集團(tuán)旗下及王健林直接或間接控制的公司部分并不完整，僅包含了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)招股說明書中披露的內(nèi)容。SEQFigure\*ARABIC1萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖其中，大連合興剩余2%由王思聰持有，王健林配偶林寧持有萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)3.72%股權(quán)。因此，王健林家族對(duì)大連萬達(dá)集團(tuán)實(shí)際上是100%控股，對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的權(quán)益比例達(dá)到62.72%。此外，王健林間接擁有萬達(dá)百貨和萬達(dá)兒童娛樂100%股權(quán)。此前一直炒的火熱的萬達(dá)旅游文化板塊并未在招股書中出現(xiàn)。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)旗下子公司股權(quán)控制非常集中，所屬395家子公司（大部分為項(xiàng)目及物業(yè)管理公司）中只有9家公司的股份由其他第三方持有，可見子公司股權(quán)融資的余地還相當(dāng)大。物業(yè)組合截至6月30號(hào)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)共有178個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，分布于全國(guó)29個(gè)省的112個(gè)城市中。其中包括159個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)（71個(gè)已落成）、8個(gè)開發(fā)中的萬達(dá)城、11個(gè)其他物業(yè)項(xiàng)目。此外還有少量的國(guó)外項(xiàng)目（倫敦、馬德里、洛杉磯等），未包含在上述項(xiàng)目數(shù)中。在這178個(gè)項(xiàng)目中，總共持有物業(yè)建筑面積達(dá)到93.5百萬平米，構(gòu)成公司資產(chǎn)的主體，分為5個(gè)部分：持有的經(jīng)營(yíng)管理中的投資物業(yè)（自用、已租、待租、持有做增值等）；已完工酒店；已完工并待售的物業(yè)（主要為商業(yè)和住宅）；開發(fā)中物業(yè)；持作未來開發(fā)的項(xiàng)目。具體分布如下圖所示。在已完工14.7百萬平米的投資物業(yè)中，購物中心占到10.2百萬平方米，寫字樓占到0.2，停車場(chǎng)及其他占到4.3。可見萬達(dá)持有投資物業(yè)以商鋪店面為主，傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)主力辦公空間持有極少。業(yè)務(wù)板塊萬達(dá)細(xì)分業(yè)務(wù)種類主要為三種：①開發(fā)銷售物業(yè)（商業(yè)、住宅等）；②開發(fā)租賃管理物業(yè)；③開發(fā)經(jīng)營(yíng)酒店。從下表可以看到，物業(yè)銷售業(yè)務(wù)收入占總收入的絕大多數(shù)，因此萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)實(shí)際上仍是一個(gè)銷售型而非持有型的房企，在國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)和金融體系下，這種以銷售為主補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的局面短期內(nèi)無法改變。當(dāng)然對(duì)比國(guó)內(nèi)其他同級(jí)別以住宅為主業(yè)的房企，萬達(dá)已是重資產(chǎn)型。SEQFigure\*ARABIC2細(xì)分業(yè)務(wù)收入分布單位：億元人民幣物業(yè)銷售住宅、寫字樓、SOHO、商鋪之間成本差別不大，但是售價(jià)差距明顯，其中以零售商鋪吸金能力最強(qiáng)。同時(shí)我們還看到，平均售價(jià)、平均成本、土地成本呈逐年小幅度下降趨勢(shì)，這主要是由于更多的項(xiàng)目下沉到三、四線城市所導(dǎo)致。但是售價(jià)比成本下降的幅度更大，下沉到三四線城市拿低價(jià)土地的好處被日益上升的建安成本、人工費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和更低的銷售價(jià)格及租金水平所吞噬。因此，三四線城市的項(xiàng)目雖有超低地價(jià)優(yōu)勢(shì)，其盈利能力仍不如大城市項(xiàng)目。SEQFigure\*ARABIC3分物業(yè)類型銷售均價(jià)和成本物業(yè)租賃管理購物中心的出租率一直保持在高水平，但也要注意其中有相當(dāng)一部分屬于關(guān)聯(lián)交易，如萬達(dá)自己的院線、KTV、百貨、兒童娛樂經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地等。租期的收取方式大致分為三種：①預(yù)定初始年限固定租金，之后按照固定增長(zhǎng)比率確定；②租戶零售收入之一定比例；③收取以上兩種孰高者。主力店、次主力店租期一般介于10-15年，其他租戶介于3-8年。SEQFigure\*ARABIC4購物中心出租率及平均租金水平酒店經(jīng)營(yíng)截至6月30日，開業(yè)酒店共有48個(gè)，分布于39個(gè)城市。其中20個(gè)自營(yíng)，28個(gè)委托第三方管理業(yè)務(wù)收入以第三方管理酒店經(jīng)營(yíng)收入為主。自營(yíng)業(yè)務(wù)始于2012年，自營(yíng)品牌分為萬達(dá)嘉華、萬達(dá)文華、萬達(dá)瑞華三個(gè)。萬達(dá)的酒店入住率、價(jià)格、盈利能力均處于行業(yè)平均水平，多年來房?jī)r(jià)基本不變?？傮w上講，酒店經(jīng)營(yíng)獨(dú)立地看不是個(gè)能賺錢的業(yè)務(wù)。其凈投資回報(bào)率（凈收入/物業(yè)估值）僅在2%左右。SEQFigure\*ARABIC5酒店經(jīng)營(yíng)收入單位：億元人民幣SEQFigure\*ARABIC6運(yùn)營(yíng)三年以上酒店經(jīng)營(yíng)狀況融資模式融資渠道以銀行貸款和信托融資借款為主，增信手段主要為各類資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押以及控股股東擔(dān)保。于13年底和14年初發(fā)了兩單美元債券，預(yù)計(jì)上市后，發(fā)行相對(duì)低資金成本的海外債券將是另一個(gè)重要的融資渠道，再融資方便也是萬達(dá)從A股轉(zhuǎn)而H股上市看重的一點(diǎn)便利。從負(fù)債看，截至報(bào)告期末，有融資性質(zhì)的渠道主要有四種。其各自占比、資金成本、期限結(jié)構(gòu)等見以下表格統(tǒng)計(jì)。據(jù)測(cè)算，計(jì)息借款部分整體的資金成本約為8.8%。SEQFigure\*ARABIC7融資渠道SEQFigure\*ARABIC8計(jì)息銀行及其他借款期限結(jié)構(gòu)我們還查詢了2011-2013年十幾筆萬達(dá)的信托融資產(chǎn)品，合計(jì)金額約190億，平均每筆募資金額約10億元，發(fā)現(xiàn)其特點(diǎn)有：①交易結(jié)構(gòu)：以項(xiàng)目公司股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和債權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，以股權(quán)收購或增資為輔。其中又以100%股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓最多；②存續(xù)期：均為1-2年，未查詢到2-5年甚至5年以上的產(chǎn)品；③增信手段：均由控股股東擔(dān)保，并質(zhì)押項(xiàng)目公司股權(quán)、抵押項(xiàng)目公司持有的商業(yè)物業(yè)。SEQFigure\*ARABIC9萬達(dá)部分信托產(chǎn)品列表除以上融資手段外，大連萬達(dá)集團(tuán)在2005年與澳大利亞投行麥格理合作進(jìn)行過一次REITS產(chǎn)品的嘗試，轉(zhuǎn)讓東部數(shù)省的9個(gè)萬達(dá)項(xiàng)目，一次性套現(xiàn)32億元。后由于國(guó)家取消外資投資內(nèi)地房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠并加強(qiáng)限制措施而告失敗。麥格理轉(zhuǎn)而引導(dǎo)萬達(dá)走上跨境CMBS的道路，最后與2006年私募發(fā)行了1.45億美元的CMBS。鑒于所持有物業(yè)不高的收益率，未來期間如遇資金周轉(zhuǎn)問題，預(yù)計(jì)萬達(dá)仍會(huì)有將商業(yè)物業(yè)打折進(jìn)行資產(chǎn)證券化的舉動(dòng)。

萬達(dá)的商業(yè)模式模式總結(jié)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的商業(yè)模式并不復(fù)雜，以單個(gè)項(xiàng)目為例：1、有策略的選址。選擇城市副中心商圈、區(qū)級(jí)商業(yè)中心、新城中心，三四線城市市中心。萬達(dá)廣場(chǎng)近年開業(yè)的三四線城市一大把，包括：蚌埠，莆田，余桃，淮安，鎮(zhèn)江，廊坊，唐山，寧德，晉江，鄱陽，蕪湖，江陰，泉州，漳州，太倉，莆田，綿陽，宜興，無錫，撫順，丹東，濰坊，滿洲里，赤峰。2、低價(jià)拿地。憑借萬達(dá)的品牌和王健林的個(gè)人光環(huán)，憑借萬達(dá)給地方政府在GDP、政績(jī)、財(cái)政、就業(yè)、城市建設(shè)方面帶來的立竿見影的好處，萬達(dá)通常可以低價(jià)拿地。萬達(dá)的土地成本也確實(shí)很低，平均土地成本從2011到2014年分別為1821、1171、1096、1012。以此推算，13年萬達(dá)的土地成本僅占平均售價(jià)的9.18%。在地價(jià)普遍上漲、通貨膨脹背景下平均拿地成本不升反降的主要原因在于更多的萬達(dá)項(xiàng)目下探到中小城市，有好處也有壞處。3、嚴(yán)控開發(fā)期限、高周轉(zhuǎn)。24月要求購物中心開業(yè)，36月要求住宅物業(yè)交付。萬達(dá)的內(nèi)部控制體系確實(shí)夠系統(tǒng)、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力也確實(shí)夠強(qiáng)，有很多值得學(xué)習(xí)的地方。但是完全沒必要將其制度和執(zhí)行力神話，在一切向時(shí)間看齊的控制下，各地萬達(dá)項(xiàng)目也多次曝出質(zhì)量問題引發(fā)業(yè)主投訴。4、以售養(yǎng)租，以租帶售。項(xiàng)目中，全部住宅物業(yè)、部分商業(yè)物業(yè)（零售商鋪、寫字樓、SOHO、停車庫等）用于出售以保證足夠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入以彌補(bǔ)自持物業(yè)細(xì)水長(zhǎng)流式的現(xiàn)金流。另一方面，必須自持一部分商業(yè)物業(yè)及酒店有規(guī)劃的出租、經(jīng)營(yíng)和管理，同時(shí)借助長(zhǎng)期合作的商業(yè)伙伴和關(guān)聯(lián)交易方，維護(hù)整個(gè)項(xiàng)目的定位，來培養(yǎng)成熟商圈和人流，帶動(dòng)銷售物業(yè)的快速去化。模式中存在的一些問題上市過程中，或多或少會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾。但是從招股書來看，萬達(dá)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)即使在經(jīng)過調(diào)整了以后還是不那么好看，暴露出現(xiàn)有模式中的一些問題。1、“以售養(yǎng)租”模式蛻變?yōu)椤耙匀陴B(yǎng)租”萬達(dá)期待用單個(gè)項(xiàng)目物業(yè)銷售的現(xiàn)金收入覆蓋或者超過整個(gè)項(xiàng)目的成本，于是自持物業(yè)的租金收入就是凈賺的部分。但是這種期待采用物業(yè)銷售支持公司長(zhǎng)期持有物業(yè)的商業(yè)模式在國(guó)內(nèi)超低的租金收益率、銷售物業(yè)的平淡業(yè)績(jī)以及飛快的新項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度下是難以為繼的，必須大舉舉債來補(bǔ)充現(xiàn)金流。商業(yè)地產(chǎn)真實(shí)的租金回報(bào)率（扣除稅項(xiàng)和維護(hù)成管理成本后的凈租金除以評(píng)估后的資產(chǎn)價(jià)值）約2%-3%。萬達(dá)的酒店業(yè)務(wù)單獨(dú)的看，收益率更低。其酒店經(jīng)營(yíng)的客房出租率58%-62%，基本符合五星級(jí)酒店平均出租率全行業(yè)大約55%的水平，中國(guó)整個(gè)五星級(jí)酒店行業(yè)處在無利潤(rùn)甚至是虧損的狀態(tài)，中國(guó)的酒店租賃價(jià)格基本上在一線城市多年來沒有上漲（萬達(dá)酒店房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)就三年幾乎無變化）。萬達(dá)的酒店也不能獨(dú)善其身，酒店物業(yè)持有租金回報(bào)率預(yù)測(cè)在2%以下。以上判斷可以在HOTELUP聯(lián)合權(quán)威的酒店資產(chǎn)管理公司共同發(fā)布的《中國(guó)酒店資產(chǎn)報(bào)告》中得到印證。根據(jù)報(bào)告，用四點(diǎn)概括中國(guó)星級(jí)酒店資產(chǎn)的現(xiàn)狀是：①經(jīng)營(yíng)每況愈下，全行業(yè)虧損。全國(guó)50個(gè)重點(diǎn)旅游城市（這應(yīng)該是酒店最掙錢的地方），30個(gè)虧損。②供給仍持續(xù)增長(zhǎng)，未來前景堪憂。未來5年中高端酒店將新增客房23萬間，預(yù)計(jì)出租率將會(huì)持續(xù)下滑。而且越高端的酒店增長(zhǎng)率越大。③回報(bào)率低，巨額投資無法收回。2010年-2013年，酒店年度平均資本化率分別為4.00，3.97，3.11，1.59。意味著回報(bào)年限從25年上升到62年！④一半資產(chǎn)在出售，無人接手。國(guó)內(nèi)西、五星酒店意愿出售達(dá)到50%以上，其中包括大量一線城市的國(guó)際品牌資產(chǎn)。一線城市有投資方詢盤，二線以下幾乎無人問津。SEQFigure\*ARABIC10全國(guó)50個(gè)重點(diǎn)旅游城市酒店經(jīng)營(yíng)狀況SEQFigure\*ARABIC112010-2013年五星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)一年不如一年綜上，萬達(dá)投資物業(yè)的回報(bào)率遠(yuǎn)低于資本市場(chǎng)期待的6%-7%。所以萬達(dá)很差錢。雖然截至9月1日，未動(dòng)用的銀行授信額度有603.66億元，賬上有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物746.61億。但是考慮到需償還的利息、到期本金以及龐大的投資用款，其資金缺口仍然巨大，有機(jī)構(gòu)的報(bào)告測(cè)算約3200億。2、盈利能力存在一定水分2013年萬達(dá)凈利潤(rùn)248.82億元，超過此前中海地產(chǎn)公布的230.4億港元，成為從凈利潤(rùn)看最賺錢上市房企，同年萬科是151.2億元。2013年，中海地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)230.4億港元，同比增長(zhǎng)51.4%，收入利潤(rùn)率是35.5%。同年，萬科是151.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.5%，收入利潤(rùn)率是11.2%，結(jié)算凈利率是12.01%。過去多年來，中海地產(chǎn)一直是行業(yè)內(nèi)最賺錢的企業(yè)。但實(shí)際情況是，在萬達(dá)稅后凈利潤(rùn)248億，其中物業(yè)公允值增加就達(dá)到154億元，而中海和萬科利潤(rùn)大部分是現(xiàn)金收入的，而萬達(dá)是依靠評(píng)估自摸的利潤(rùn)。真正賺錢能力對(duì)比不難分析。此外，去年萬達(dá)利息支出97.98億元，剔除物業(yè)評(píng)估增值后的凈利潤(rùn)是100.86億元，兩者幾乎相當(dāng)。3、關(guān)聯(lián)交易占租金收入兩成萬達(dá)的關(guān)聯(lián)交易比例和金額一直是持續(xù)上漲的。萬達(dá)在2014年上半年的物業(yè)租賃和管理收入達(dá)到51.77億元，有較大幅度的上漲，其實(shí)該上漲主要來自于關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)招股書披露，2014年萬達(dá)光在物業(yè)租賃和物業(yè)管理費(fèi)的收入方面的集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易就將達(dá)到19億。也就是說如果51.77億元的收入經(jīng)過年化后的租金與管理費(fèi)收入假如是103.54億元的話，其中19億是通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的，即18.4%的收入來自于關(guān)聯(lián)交易。有機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)在A股的申請(qǐng)年份中，實(shí)際內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易持續(xù)上升，12年上漲59.39%、13年上漲49.56%、14年年化上漲24.81%。SEQFigure\*ARABIC12萬達(dá)關(guān)聯(lián)交易3、土地成本極低、毛利依然惡化確實(shí)應(yīng)該承認(rèn)萬達(dá)的土地成本很低，而且越來越低。萬達(dá)拿地到底多便宜，此前無從知曉，還好現(xiàn)在招股書披露了：2011-2013年，萬達(dá)廣場(chǎng)的平均土地成本，按樓面地價(jià)計(jì)，分別約為1821元、1171元及1096元——逆勢(shì)下降趨勢(shì)明顯。依此推算，去年萬達(dá)的土地成本僅占平均售價(jià)9.18%。9.18%是個(gè)什么概念？非常低！據(jù)蘭德咨詢對(duì)上市房企土地成本的統(tǒng)計(jì)，地價(jià)低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%。2013年龍湖地產(chǎn)平均地價(jià)占比18.2%，萬科近25%，四成多的企業(yè)超過33.3%。但是仔細(xì)分析你會(huì)發(fā)現(xiàn)，越來越低的土地成本沒有反映到過去年份公司的毛利率上，其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流是年年惡化，其毛利也在逐年下降，物業(yè)去化率也在不斷走低。因此推測(cè)，其低土地成本被不斷上升的建筑成本、人工成本、運(yùn)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)成本蠶食殆盡。萬達(dá)之土地平均銷售成本低是因?yàn)槠溥x擇了許多非主流城市。寫字樓、酒店和公寓需要商業(yè)氣氛很濃厚的城市，但是這些地區(qū)土地成本高昂，所以不少開發(fā)商進(jìn)入到許多3、4線城市，但隨后發(fā)現(xiàn)無論消費(fèi)能力還是購買力都不行。在三四線城市建造商業(yè)物業(yè)的