跨國公司金融融資管理頁

第五講

跨國公司的融資管理

▊跨國公司融資戰(zhàn)略▊跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊跨國公司融資的來源、成本與風(fēng)險(xiǎn)5.1▊跨國公司融資戰(zhàn)略一、跨國公司融資的特點(diǎn)

▊?cè)谫Y環(huán)境比一般國內(nèi)企業(yè)更復(fù)雜

▊?cè)谫Y機(jī)會(huì)、渠道更多

▊?cè)谫Y風(fēng)險(xiǎn)更大

二、跨國公司融資優(yōu)勢(shì)

▊投資地域多元化，可降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績穩(wěn)定，股權(quán)融資成本更低

▊更容易進(jìn)入國際資本市場，還可利用東道國資本市場

▊子公司融資條件更有利

▊可利用發(fā)達(dá)的國際貿(mào)易融資方式

▊利用內(nèi)部資金調(diào)撥和內(nèi)部資金市場三、跨國公司融資戰(zhàn)略目標(biāo)

▊?cè)谫Y成本最小化：

▊影響跨國公司融資成本的因素

—由于國際資本市場的不完全（市場分割、不能任意進(jìn)入、政府管制）不同市場的融資成本可能不同；

—不同融資形式的成本也不同，股權(quán)、債務(wù)

—不同融資時(shí)機(jī)成本不同

▊降低融資成本的三策略：

——減少納稅負(fù)擔(dān)：融資形式上，通過債務(wù)融資的利息支付可以減少利息所得稅負(fù)擔(dān)融資地點(diǎn)上，各國稅率不同，特別是預(yù)提稅不同，可減少負(fù)擔(dān)

——盡可能利用東道國提供的優(yōu)惠補(bǔ)貼貸款

——饒開信貸管制，爭取當(dāng)?shù)匦刨J配額（爭取進(jìn)入當(dāng)?shù)刭Y本市場，爭取更多的信貸配額）三、跨國公司融資戰(zhàn)略目標(biāo)

▊避免和降低各種融資風(fēng)險(xiǎn)：避免外匯風(fēng)險(xiǎn) 避免或降低政治風(fēng)險(xiǎn)

保護(hù)和擴(kuò)大現(xiàn)有投資渠道：

——保持與全球各金融市場的聯(lián)系，不可過分單一

——以超量借款等方式保持現(xiàn)有資金渠道的暢通

▊建立最佳財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：

一般公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：負(fù)債結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)/股本比率

（債務(wù)/股本比率高、低的好處；最佳財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)與相對(duì)性）

跨國公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：

——總體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司整體的情況

——子公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的三種確定方法：成本最低化、與母公司一致、與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)一致

5.2▊跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合一、最佳資本結(jié)構(gòu)的概念

▊概念：公司籌資的主要渠道是發(fā)行債券和發(fā)行股票，不同的債務(wù)-股本比率構(gòu)成不同的資本結(jié)構(gòu)，而使公司資本成本達(dá)到最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊二、加權(quán)平均資本成本

▊加權(quán)平均的資本成本的計(jì)算公式：

K=Ki×(1-t)×Wi+Ke×WeKI

=債務(wù)成本

t=企業(yè)稅率Ke=

股本成本

W比重債務(wù)成本的計(jì)算債務(wù)成本包括長期儲(chǔ)款成本，債務(wù)籌資成本。由于債務(wù)的利息均在稅前支付，具有抵稅功能，因此企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息為：利息×（1-稅率）。債務(wù)成本指發(fā)行債券的成本與債券收入總額的比率。其計(jì)算方法是:通過求出能使發(fā)行債券凈得資...再從這個(gè)外顯債務(wù)成本率中扣除稅金影響，即可算出稅后債務(wù)成本率（新債券的邊際成本率）。公式如下：kj=k（1-t）式中，k是內(nèi)部收益率，t是邊際稅率。1.到期收益率法如果公司目前有上市的長期債券，則可以使用到期收益率法計(jì)算債務(wù)的稅前成本。根據(jù)債券估價(jià)的公式，到期收益率是使下式成立的Kd：P0=∑（利息/（1+Kd））+本金/（1+Kd）式中：P0——債券的市價(jià)；Kd——到期收益率即稅前債務(wù)成本；n——債務(wù)的期限，通常以年表示。2.可比公司法如果需要計(jì)算債務(wù)成本的公司，沒有上市債券，就需要找一個(gè)可交易債券的可比公司作為參照物。計(jì)算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本?？杀裙緫?yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財(cái)務(wù)狀況也比較類似。3.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的可比公司，那么就需要使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法估計(jì)債務(wù)成本。按照這種方法，債務(wù)成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相加求得：稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報(bào)率+企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率4.財(cái)務(wù)比率法如果目標(biāo)公司沒有上市的長期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒有信用評(píng)級(jí)資料，那么可以使用財(cái)務(wù)比率法估計(jì)債務(wù)成本。按照該方法，需要知道目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級(jí)別，有了信用級(jí)別就可以使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法確定其債務(wù)成本。5.稅后債務(wù)成本由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此，負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本*（1-所得稅稅率）由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因此利息可以免稅，政府實(shí)際上支付了部分債務(wù)成本，所以公司的債務(wù)成本小于債權(quán)人要求的收益率。股本成本的計(jì)算：股息資本化模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

D1

股息資本化模型：Ke=--------+gP0

D1，投資后第一年的預(yù)期股息；P0，股票的當(dāng)前市價(jià)；g，股息的預(yù)期年均增長率

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM):Ke=r+β(Km–r)r,某種無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益，如國庫券；β，該種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；

Km

，股票市場的組合收益率公司權(quán)益方要求的回報(bào)率，傳統(tǒng)上采用股息資本模型計(jì)算。股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)既包括市場風(fēng)險(xiǎn)，也包括所獨(dú)具的風(fēng)險(xiǎn)。因此，股本成本因公司而異。股權(quán)成本還能夠反映股東投資的機(jī)會(huì)成本。股東收到的兩項(xiàng)典型補(bǔ)償為：股息（Dividend）資本收益（CapitalGains），根據(jù)股價(jià)漲跌而變。由于，此收益為預(yù)期的未來回報(bào)，而非歷史回報(bào)。所以，只能用預(yù)期的年度股息來表示。由此，股本成本等于股票當(dāng)前市價(jià)加上未來全部股息的貼現(xiàn)值。股本成本是任何公司的資本成本的一部分。公司資本成本的另一個(gè)主要來源是債務(wù)（公司債券），其相應(yīng)計(jì)算值為債務(wù)成本（CostofDebt）。參見加權(quán)平均資本成本。股本成本傳統(tǒng)上采用股息資本模型來計(jì)算，具體算法為：下一年度的每股股息除以股票當(dāng)時(shí)市場價(jià)值，再加上股息增長率。（參見右圖）另一計(jì)算方法是，用無風(fēng)險(xiǎn)利率（穩(wěn)定國家的政府債券利率）加上股票平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差乘以公司的貝塔系數(shù)。β系數(shù)也稱為貝塔系數(shù)（Betacoefficient），是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用來衡量個(gè)別股票或股票基金相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況。β系數(shù)是一種評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用以度量一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)總體市場的波動(dòng)性，在股票、基金等投資術(shù)語中常見。公式為：其中Cov(ra,rm)是證券a的收益與市場收益的協(xié)方差；是市場收益的方差。跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊?cè)㈥P(guān)于融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的理論

▊跨國公司融資結(jié)構(gòu)的目標(biāo)：融資成本最小化、公司市場價(jià)值最大化

--公司市場價(jià)值=股權(quán)的市場價(jià)值+負(fù)債的市場價(jià)值

=股息/股息率+利息/利息率

=每股價(jià)格×發(fā)行在外的股票數(shù)+利息/利息率

--公司市場價(jià)值最大化的意義

▊關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的理論

1、凈收益理論：

2、凈經(jīng)營收益理論：

3、MM（莫迪格里按尼—米勒）定理

跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊凈收益理論（圖1）認(rèn)為，債務(wù)融資成本（Kd）低于股權(quán)融資成本（Ke），隨負(fù)債增加，總資本成本（Ka）不斷降低。▊凈經(jīng)營收益理論（圖2）認(rèn)為，股權(quán)融資成本隨負(fù)債增加而上升，債務(wù)融資比重增加帶來的資本成本下降，剛好被股權(quán)融資成本增加所抵消，故總資本成本不變?？鐕镜娜谫Y結(jié)構(gòu)與組合▊MM(Modigliani&Miller)定理：

--在完全的資本市場上（沒有交易成本），如果不存在稅收和破產(chǎn)成本，那么公司的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

--在有公司所得稅的情況下，由于債務(wù)利息具有節(jié)稅作用，所以有負(fù)債企業(yè)的市場價(jià)值高于無負(fù)債企業(yè)的市場價(jià)值。▊考慮到破產(chǎn)成本和代理成本時(shí)的融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值（權(quán)衡理論）

--在考慮到企業(yè)負(fù)債引致的破產(chǎn)成本和代理成本的情況下，由于過高負(fù)債會(huì)提高企業(yè)的破產(chǎn)成本和代理成本，從而額外增加企業(yè)的成本，降低市場價(jià)值。故企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并非負(fù)債越多越好?？鐕镜娜谫Y結(jié)構(gòu)與組合▊四、融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值分析

沒有公司所得稅時(shí)的融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)

（負(fù)債企業(yè)的股本成本=無負(fù)債企業(yè)的股本成本+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。即Ks=Ku+B/S(Ku-Kb)

Ks,Ku：有（無）負(fù)債企業(yè)的股本成本;Kb:債務(wù)利息率；S:股本；B:負(fù)債）公司U公司L融資中的股權(quán)資本股權(quán)資本成本（Ke）融資中的債務(wù)資本債務(wù)資本成本（Kd）凈經(jīng)營收入減去：對(duì)債權(quán)人的利息支付（I）支付給股東的紅利（D）支付給證券持有人的總收入公司的市場價(jià)值（D/Ke+I/Kd）10,00010%----1,000--1,0001,0001,000/0.1=10,0008,00011.25%2,0005%1,0001009001,000900/0.1125+100/0.05=10,000跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊有公司所得稅時(shí)的融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值：由于負(fù)債具有節(jié)稅作用，故公司價(jià)值比沒有負(fù)債的企業(yè)要大。實(shí)際上，有無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值差額等于債務(wù)稅收減免的現(xiàn)值=(i×DE×t)/i=DE×t，即負(fù)債額乘以所得稅率公司U公司L融資中的股權(quán)資本股權(quán)資本成本（Ke）融資中的債務(wù)資本DE債務(wù)資本成本（Kd）凈經(jīng)營收入減去：對(duì)債權(quán)人的利息支付（I）稅前收入公司稅，t=40%支付給股東的紅利（D）支付給證券持有人的總收入公司的市場價(jià)值（D/Ke+I/Kd）6,00010%----1,000--1,0004006006006,00/0.1=6,0004,00011.25%2,0005%1,000100900360540640540/11.25%+100/5%=6,800跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊有公司稅、破產(chǎn)成本、代理成本時(shí)的融資結(jié)構(gòu)：跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊四、各種融資方式的成本計(jì)算

1、借款融資成本的計(jì)算影響借款融資成本的因素：利息、借款的節(jié)稅作用、“相稱存款余額”x

舉例：

S公司向銀行借入中期借款，借款合同規(guī)定：借款額40萬美元，期限7年，借款利率（年）9.8%，相稱存款余額15%。（公司所得稅40%）。 （1）公司每年向銀行支付的借款利息額：40萬×9.8%=39200美元/年 （2）因利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用減少的所得稅支付：39200×40%=15680

（3）借款所支付的是實(shí)際成本：39200-15680=23520美元/年 （4）借款中可供實(shí)際使用的資金：40萬×

（1-15%）=34萬美元 （5）該筆借款的融資成本：23520/34000=6.9%融資成本=(DE*i-DE*i*t)/DE(1-x)=i(1-t)/(1-x)

跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊

2、債券融資成本的計(jì)算使公司債券成本復(fù)雜的因素：債券的折價(jià)發(fā)行與溢價(jià)發(fā)行；資本市場收益率與債券票面利率不等（就是說，雖然債券有票面利率，但由于風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間價(jià)值、交易成本等因素，投資人的要求或可接受的收益并不是票面利率）

嚴(yán)格說，債券價(jià)值=利息年金的折現(xiàn)值+本金的折現(xiàn)值

=支付的現(xiàn)金額×折現(xiàn)率+票面價(jià)值按照折現(xiàn)率折現(xiàn)值

這個(gè)折現(xiàn)率就是融資成本率

跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合▊舉例：

W公司發(fā)行一種面值為100美元、年利率10.4%，期限為20年的公司債。債券發(fā)行價(jià)格為98美元，公司所得稅率40%。

（1）計(jì)算年債券利息現(xiàn)金支付額：100×10.4%=10.4美元/年 （2）

計(jì)算由于節(jié)稅而減少的現(xiàn)金支付：10.4×40%=4.16美元/年 （3）

計(jì)算實(shí)際的現(xiàn)金支付:10.4-4.16=6.24美元/年 （4）

如按票面價(jià)值發(fā)行，則融資成本:6.24/100=6.24%

（5）

如折價(jià)按98元發(fā)行，則融資成本高于6.24%。高多少，采用插值法（試錯(cuò)法）計(jì)算，成本為6.43% [插值法：假定融資成本是7%，按照7%計(jì)算債券價(jià)值，

6.24×a

207%+100(1+7%)

-20=66.1+25.84=91.94因?yàn)榛I資額低于98，表明實(shí)際成本率低于7%，設(shè)成本率為x%,用公式

(100-91.94)/(6.24%-7%)=(100-98)/(6.24-x%)可計(jì)算出x%=6.43%]

（6）

如溢價(jià)按120發(fā)行，經(jīng)插值計(jì)算，成本為5.19%融資成本=(DE*i-DE*i*t)/DE(1-x)=i*(1-t)/(1-x)利率正比，稅收反比跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合

▊

3、優(yōu)先股融資成本計(jì)算優(yōu)先股成本的因素：固定姑息、分紅股利

固定股息+分紅得利優(yōu)先股融資成本=--------------------------×100%

優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格

例子，P294

▊

4、普通股融資成本計(jì)算普通股融資成本的特點(diǎn)：難于準(zhǔn)確衡量，只能大概近似；只能在普通股投資報(bào)酬率基礎(chǔ)上計(jì)算參見：“股息資本化模型”、“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合

▊六、加權(quán)平均資本成本

公司資本結(jié)構(gòu)表融資方式券面額融資比重融資額融資比重中期銀行借款200,00010.5%200,0009.6%公司債400,00021%424,00020.3%優(yōu)先股普通股300,00015.8%1,000,00052.7%288,00013.7%1,180,00056.4%合計(jì)1,900,000100%2,092,000100%跨國公司的融資結(jié)構(gòu)與組合加權(quán)平均資本成本計(jì)算表融資方式單位證券融資額證券數(shù)量融資總額比重融資成本加權(quán)平均資本成本中期銀行借款公司債優(yōu)先股普通股--53096118--800張3,000股10,000股200,000424,000288,0001,180,0009.6%20.3%13.7%56.4%6%6.4%11%12.5%0.576%1.30%1.51%7.05%合計(jì)----2,092,000100%--10.44%5.3▊

跨國公司融資的來源、成本與風(fēng)險(xiǎn)

一、國際股權(quán)融資

▊跨國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化：

過去，以本國投資人為主，目前，外國投資者越來越多 股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的原因：可以降低海外投資人的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)最佳國際證券投資組合▊許多跨國公司都到國際主要交易所上市，倫敦、紐約、NASDAQ▊一般企業(yè)在國際股票市場上市融資的規(guī)定：披露一般信息、財(cái)務(wù)信息、法令信息、擬上市交易股票的詳情；▊中國企業(yè)境外上市融資的情況發(fā)行H股上市：

股票存托憑證上市（N股上市）

紅籌股上市：海外第二上市其他境外市場上市，如新加坡、東京、澳大利亞等買殼、借殼上市二、國際債務(wù)融資▊

（一）國際銀行貸款（主要是歐洲貨幣市場融資）

1、歐洲貨幣市場(Euro-Money-Market)的概念：“境外貨幣市場”

2、特征：非居民、非本幣、非約束、跨國銀行主導(dǎo)

3、歐洲貨幣的來源：各國商業(yè)銀行、政府與中央銀行、跨國公司、石油生產(chǎn)國

4、歐洲貨幣的借款利率與LIBOR利率

5、亞洲美圓市場與SIBOR和HIBOR利率

6、辛迪加貸款（銀團(tuán)貸款）及利息計(jì)算

辛迪加貸款利率=周期成本+首尾成本周期成本=

（LIBOR+附加利率）×已支貸款額+承諾費(fèi)率

×未支貸款額+代理費(fèi)首尾成本=管理費(fèi)、參與費(fèi)（整筆貸款的0.5-1%)

二、國際債務(wù)融資7、歐洲票據(jù)(EuronoteMarket)和歐洲商業(yè)票據(jù)

(Euro-commercialpaper)

▊歐洲短期票據(jù)：非銀行機(jī)構(gòu)（大公司、企業(yè)）簽發(fā)、由承銷銀行包銷的短期可轉(zhuǎn)讓債務(wù)融資憑證。

▊歐洲商業(yè)票據(jù)：由公司或銀行簽發(fā)的短期債務(wù)融資憑證。由經(jīng)紀(jì)人推銷，無包銷條款

▊歐洲票據(jù)融資的特點(diǎn)：成本低、靈活方便。

二、國際債務(wù)融資▊

（二）國際債券融資

1、債券、國際債券、外國債券、歐洲債券

2、外國債券市場與歐洲債券市場

▊外國債券市場的特點(diǎn)：外國債券發(fā)行受發(fā)行當(dāng)?shù)亟鹑诋?dāng)局管理，手續(xù)比較復(fù)雜外國債券發(fā)行所籌集的資金使用無限制外國債券發(fā)行規(guī)模較大，一般超過5，000萬美元，多的可達(dá)1億—數(shù)億美元外國債券發(fā)行市場集中度高，美、德（90后盧森堡）、瑞士、日本為四大市場

▊外國債券市場的發(fā)行程序（以揚(yáng)基債券為例）向信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾）申請(qǐng)信用評(píng)級(jí) 向SEC（美國證券交易委員會(huì)）提交注冊(cè)申請(qǐng)書，注冊(cè)生效后可發(fā)行 公開發(fā)售債券

二、國際債務(wù)融資

▊歐洲債券市場的特點(diǎn)：手續(xù)自由靈活，不需官方批準(zhǔn)；發(fā)行成本較低，一般低0.125—0.25百分點(diǎn)發(fā)行量大，一般1-2億美元起投資安全系數(shù)高，獲利機(jī)會(huì)多▊歐洲債券的發(fā)行程序：準(zhǔn)備階段信用評(píng)級(jí)階段（并不必須）招募階段推銷階段

二、國際債務(wù)融資

3、國際債券融資市場的發(fā)展趨勢(shì)國際債券市場融資規(guī)模屢創(chuàng)新高，在國際融資中占主導(dǎo)地位發(fā)達(dá)國家借款為主，但發(fā)展中國家特別是新興工業(yè)國融資增加發(fā)行主體變化，銀行成為重要發(fā)行者債券融資貨幣品種呈多元化趨勢(shì)，但美圓、日?qǐng)A、馬克仍為主歐洲債券發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外國債權(quán)普通債券在各類國際債券中占主導(dǎo)地位出現(xiàn)新的融資品種——全球債券三、專門融資方式融資（一）國際貿(mào)易信貸