恒生電子企業(yè)分析

恒生電子企業(yè)分析一.核心觀點1.市場應(yīng)關(guān)注資本市場改革與客戶創(chuàng)新需求給公司帶來的成長紅利。從監(jiān)管改革上看，全面注冊制的實施、內(nèi)地與中國香港股票互聯(lián)互通機制股票標(biāo)的范圍的進一步擴大等政策帶來行業(yè)發(fā)展紅利。此外，客戶的IT創(chuàng)新需求也在日益增長：從應(yīng)用上看，應(yīng)用端的需求不斷豐富，如量化交易越來越多，量化交易日漸成為機構(gòu)的核心抓手，對系統(tǒng)速度性能有更高要求，產(chǎn)生急速交易系統(tǒng)的需求；從架構(gòu)需求來看，為實現(xiàn)系統(tǒng)的快速迭代，系統(tǒng)開始由集中式架構(gòu)向分布式架構(gòu)轉(zhuǎn)型。公司作為金融IT龍頭公司，較早開始進行產(chǎn)品線布局，以投資管理系統(tǒng)為核心，不斷完善其他銷售系統(tǒng)、估值系統(tǒng)產(chǎn)品線，具備先發(fā)性優(yōu)勢，且公司產(chǎn)品線較全，有望充分享受資本市場改革與客戶創(chuàng)新需求帶來的增量。2.市場應(yīng)關(guān)注公司境外市場的發(fā)展。對比境內(nèi)其他競爭對手，恒生境外業(yè)務(wù)的體量與布局有明顯優(yōu)勢；但對標(biāo)境外金融IT龍頭公司SS&C，2022年SS&C境外業(yè)務(wù)營收占總營收比例高達20%，而恒生不足4%。恒生的境外業(yè)務(wù)仍有較大成長空間。3.市場應(yīng)關(guān)注公司中臺戰(zhàn)略帶來的效益。恒生于2019年開展技術(shù)中臺、業(yè)務(wù)中臺、數(shù)據(jù)中臺三大中臺戰(zhàn)略布局。對外，公司中臺戰(zhàn)略積極響應(yīng)金融市場需求，用戶客群逐步擴大。截至2019年，JRES3.0應(yīng)用率已經(jīng)達成93%。對內(nèi)，公司中臺戰(zhàn)略有助于公司提質(zhì)增效，從而提升收入的可預(yù)見性與持續(xù)性。二.恒生電子介紹：全領(lǐng)域金融IT服務(wù)商，多細分領(lǐng)域龍頭2.1、產(chǎn)品線全面布局，為客戶提供全方位金融IT服務(wù)恒生電子是一家以“讓金融變簡單”為使命的金融科技公司，總部位于中國杭州。1997年成立，2003年在上海證券交易所主板上市（600570.SH）。恒生聚焦金融行業(yè)，致力于為證券、期貨、基金、信托、保險、銀行、交易所、私募等機構(gòu)提供整體解決方案和服務(wù)，為個人投資者提供財富管理工具。公司作為金融IT領(lǐng)域龍頭公司，已連續(xù)15年入選FINTECH100全球金融科技百強榜單，且被知名國際數(shù)據(jù)公司IDC評為證券業(yè)軟件、銀行中間業(yè)務(wù)軟件供應(yīng)商第一名。恒生電子成立于1997年，最先涉足證券交易管理系統(tǒng)；2000年前后開始逐步豐富公募基金相關(guān)產(chǎn)品線，此后拓展至資管行業(yè)。恒生電子將金融IT產(chǎn)品線劃分為大零售IT、大資管IT、企金與保險核心與基礎(chǔ)設(shè)施IT、數(shù)據(jù)風(fēng)險與基礎(chǔ)設(shè)施IT、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)五個產(chǎn)品線。2.1.1、大零售IT業(yè)務(wù)大零售IT業(yè)務(wù)主要包含證券經(jīng)紀IT、財富管理IT業(yè)務(wù)。其中證券經(jīng)紀IT業(yè)務(wù)主要服務(wù)的客戶對象為券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)部門，核心產(chǎn)品為集中交易系統(tǒng)，主要功能為提供賬戶管理、資金清算結(jié)算、委托訂單管理、接入服務(wù)（與交易所、中登等交互）等。財富管理IT業(yè)務(wù)主要服務(wù)的客戶對象為銀行、券商、三方等各類財富管理機構(gòu)，基金、信托、保險資管等資產(chǎn)管理機構(gòu)的營銷、銷售、客服部門，以及銀行、券商托管外包部門，核心產(chǎn)品為資產(chǎn)配置、產(chǎn)品管理、理財銷售、營銷服務(wù)等系統(tǒng)，主要功能為財富規(guī)劃建議、金融產(chǎn)品管理、理財銷售交易、投顧業(yè)務(wù)運營、客戶營銷/服務(wù)、投資人服務(wù)等。2.1.2、大資管IT業(yè)務(wù)大資管IT業(yè)務(wù)主要包括資產(chǎn)管理IT、機構(gòu)服務(wù)IT業(yè)務(wù)以及運營管理IT業(yè)務(wù)。其中，資產(chǎn)管理IT業(yè)務(wù)主要服務(wù)的客戶對象為證券、基金、保險、銀行、信托等資產(chǎn)管理機構(gòu)的投資研究、投資交易、風(fēng)險管理等相關(guān)部門，核心產(chǎn)品為投資決策系統(tǒng)、投資交易管理系統(tǒng)等，主要功能為協(xié)助機構(gòu)建設(shè)完整的投研流程，輔助基金經(jīng)理進行投資決策，為交易員提供交易平臺。機構(gòu)服務(wù)IT業(yè)務(wù)主要服務(wù)客戶對象為券商的機構(gòu)業(yè)務(wù)部門，核心產(chǎn)品為機構(gòu)服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)系統(tǒng)，主要功能為支持券商向境內(nèi)外機構(gòu)客戶提供投資交易、合規(guī)風(fēng)控、低延時交易、代理交易、策略算法等相關(guān)服務(wù)。運營管理IT業(yè)務(wù)主要服務(wù)的對象為基金、券商資管、銀行、信托、保險資管等資產(chǎn)管理機構(gòu)的運營部門，核心產(chǎn)品為過戶登記系統(tǒng)、估值核算與資金清算系統(tǒng)等，主要功能系為金融機構(gòu)中后臺部門提供運營保障。2.1.3、企金、保險核心與基礎(chǔ)設(shè)施IT企金、保險核心與基礎(chǔ)設(shè)施IT業(yè)務(wù)主要核心產(chǎn)品為現(xiàn)金管理平臺和票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)品、財險核心系統(tǒng)、非車核心系統(tǒng)等。2.1.4、數(shù)據(jù)風(fēng)險和基礎(chǔ)設(shè)施IT業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)風(fēng)險IT業(yè)務(wù)的主要客戶服務(wù)對象為各類金融機構(gòu)的風(fēng)險管理部門、合規(guī)管理部門等，主要核心產(chǎn)品為數(shù)據(jù)中臺產(chǎn)品、全面風(fēng)險管理產(chǎn)品和合規(guī)管理產(chǎn)品，主要功能為數(shù)據(jù)治理、風(fēng)險監(jiān)控、合規(guī)報告、流程管理、信息報送管理、反洗錢服務(wù)等。技術(shù)平臺IT業(yè)務(wù)主要服務(wù)各類金融機構(gòu)的IT部門，主要產(chǎn)品與功能為數(shù)智化底座的升級改造，包括信創(chuàng)適配、互聯(lián)網(wǎng)分布式微服務(wù)架構(gòu)（JRES）、高性能數(shù)據(jù)庫LightDB、低延時分布式平臺LDP等的研發(fā)與落地。2.1.5、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括恒生聚源、恒云科技、云毅網(wǎng)絡(luò)等多家創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司。主要服務(wù)客戶對象為境內(nèi)外基金、證券、信托、期貨、保險、新興等各類金融機構(gòu)，主要核心產(chǎn)品為一站式云服務(wù)解決方案、金融數(shù)據(jù)資訊服務(wù)等。2.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，激勵計劃調(diào)動員工積極性恒生電子上市前后由創(chuàng)始人主要持股（主要為黃大成、彭政綱等），創(chuàng)始人均為金融IT領(lǐng)域的技術(shù)骨干。2014年4月，浙江融信完成對恒生電子集團100%股權(quán)收購。合計交易金額為32.99億元。交易完成后，浙江融信通過恒生集團持有上市公司恒生電子20.62%股份，成為實際控制人。2015年6月8日，螞蟻科技集團獲得浙江融信100%的股權(quán)，成為恒生電子的控股股東。同年8月，恒生集團通過二級市場購買方式增持了公司股份，增持后持股比例約為20.72%。螞蟻科技集團在云計算、大數(shù)據(jù)等方面擁有領(lǐng)先技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)血液的注入為恒生電子提供了協(xié)同發(fā)展的可能。2020年度員工持股計劃：恒生電子于2020年12月9日發(fā)布《2020年員工持股計劃管理辦法》。持股計劃擬認購股份數(shù)不超過1000萬股，占計劃發(fā)布時公司總股本的0.96%。本次擬參加認購的員工總?cè)藬?shù)不超過5500人，募集資金總額上限為4.5億元，受讓價格為45.3元/股。該持股計劃有望改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，調(diào)動員工的積極性和創(chuàng)造性，促進公司長期、持續(xù)、健康發(fā)展。2022年股票期權(quán)激勵計劃：恒生電子于2022年8月26日發(fā)布《2022年股票期權(quán)激勵計劃》。該激勵計劃擬向公司高管和核心技術(shù)人員共計272人授予股票期權(quán)3200萬份，約占計劃發(fā)布時總股本的1.68%，行權(quán)價格34.88元/股。該計劃于2022年9月14日首次授予激勵對象267人1666萬份股票期權(quán)，并將未來三個會計年度的相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)作為考核指標(biāo)。2022年至2024年期間，公司每年收入增速需達到15%以上方可全額解鎖激勵股權(quán)。相比之前的持股計劃，此次激勵計劃有望深度綁定核心員工利益，為公司未來發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。2.3、財務(wù)指標(biāo)分析：控費初見成效，有望進一步釋放利潤2.3.1、收入拆分根據(jù)產(chǎn)品或服務(wù)的類型，公司將經(jīng)營活動劃分為如下幾類業(yè)務(wù)板塊：大零售IT業(yè)務(wù)、大資管IT業(yè)務(wù)、銀行與產(chǎn)業(yè)IT業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)風(fēng)險與基礎(chǔ)設(shè)施IT業(yè)務(wù)、企金、保險核心與基礎(chǔ)設(shè)施IT和非金融業(yè)務(wù)共六大類。2022年，大零售IT業(yè)務(wù)與大資管IT業(yè)務(wù)貢獻營收占比位居前二，分別為38%和31%。從地域來看：公司收入仍主要來自于境內(nèi)市場，2022年境內(nèi)市場營業(yè)收入占比為96.37%。公司注重境外市場，2019年公司境外市場營收占比一度到達6.35%，受宏觀因素影響下，近年有所下滑。我們認為，隨著外部因素影響逐步削弱，公司境外市場營收有望得到提升。營收增速：公司2017-2022年營收復(fù)合增速為19.5%，在營收基數(shù)較大的情況下，仍保持不俗增速。2.3.2、歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤作為軟件公司，公司投入與產(chǎn)出具有一定周期性。根據(jù)公司過去指標(biāo)來看，投入周期約2-3年，期間利潤增速會受一定影響；在投入周期后的1-2年，利潤通常會有不俗增長。以銷售費用、管理費用、研發(fā)費用之和作為主要投入指標(biāo)，公司在2017-2018年加大投入力度，2019年獲得產(chǎn)出；公司在2019年實現(xiàn)歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤的大幅增長，同比增長分別為119.39%和72.54%。2021年，公司進一步加大投入力度，公司主要投入達33.8億元。2022年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤10.91億元，同比下降25.45%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.44億元，同比增長20.90%。其中歸母凈利下降系2022年資本市場波動，公司所持有金融資產(chǎn)公允價值變動較大所致。2022年，在收入保持穩(wěn)健增長的同時，公司控費效果顯著，收入增速高于成本費用增速。我們認為公司降本增效已初見成效，未來利潤端有望得到進一步釋放。2.3.3、毛利率及費用率毛利率：根據(jù)公司2022年年報顯示：公司綜合毛利率為73.56%，在新收入準(zhǔn)則實施后有一定下降，最近兩年趨于穩(wěn)定。研發(fā)支出占營業(yè)收入比重始終保持較高比例：公司近五年研發(fā)支出占營業(yè)收入比例均在35%以上，且始終保持穩(wěn)定的高研發(fā)投入。公司2022年的研發(fā)費用投入總計23.46億元人民幣，同比增長9.68%，占營業(yè)收入的36.09%。研發(fā)人員保持穩(wěn)定增長，截至2022年，公司研發(fā)人員數(shù)量為7016人，占公司總?cè)藬?shù)比為52.07%。公司無論是研發(fā)人員數(shù)量還是研發(fā)費用投入均在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，充足的研發(fā)投入有利于提升公司的創(chuàng)新能力。過去幾年由于人員投入力度大影響了費用率及盈利表現(xiàn)，而軟件公司的研發(fā)建設(shè)存在周期性，多數(shù)2-3年的時間為一個周期。因此，我們預(yù)計未來2年是公司研發(fā)成效產(chǎn)出，研發(fā)效率提升的階段，預(yù)期凈利率改善。三.行業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展空間3.1、資本市場改革疊加業(yè)務(wù)需求增長，共同推動行業(yè)發(fā)展3.1.1、資本市場改革帶來行業(yè)發(fā)展紅利在資本市場改革和客戶創(chuàng)新需求的雙重驅(qū)動下，證券行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進入全面加速階段，廣度和深度不斷加大。從監(jiān)管改革上看，全面注冊制的實施、內(nèi)地與中國香港股票互聯(lián)互通機制股票標(biāo)的范圍的進一步擴大等政策帶來行業(yè)發(fā)展紅利。此外，客戶的IT創(chuàng)新需求也在日益增長：從應(yīng)用上看，應(yīng)用端的需求不斷豐富，如量化交易越來越多，量化交易日漸成為機構(gòu)的核心抓手，對系統(tǒng)速度性能有更高要求，產(chǎn)生急速交易系統(tǒng)的需求；從架構(gòu)需求來看，為實現(xiàn)系統(tǒng)的快速迭代，系統(tǒng)開始由集中式架構(gòu)向分布式架構(gòu)轉(zhuǎn)型。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021年證券行業(yè)IT總投入約338億元，同比增長約20%。其中排名前10的券商投入約125億元，占行業(yè)總投入的41%；排名前20的券商投入約198億元，占行業(yè)總投入的65%。頭部券商加大IT投入為行業(yè)增長提供動力。證券資管IT作為可擴展性、安全性和可靠性不斷提升的應(yīng)用領(lǐng)域，收入增長的路徑遠并不是靠增加功能來實現(xiàn)這么單一，包括參數(shù)設(shè)置的優(yōu)化、容量變化、風(fēng)控、冗余度提升等等都是持續(xù)的價值提升點。（1）交易規(guī)則變化：全面注冊制實施。2020年4月28日，中國證監(jiān)會就創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。其中提到：放寬創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制（新股上市前5個交易日將不設(shè)漲跌幅、后續(xù)漲跌幅放寬至20%）；保持存量投資者適當(dāng)性要求，對增量投資者進行風(fēng)險相匹配的適當(dāng)性要求；適應(yīng)信息技術(shù)發(fā)展，便利投資者，取消現(xiàn)場簽署風(fēng)險揭示書的要求，投資者可以通過紙面或電子方式簽署。2023年2月17日，全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施。這一重大改革，意味著注冊制推廣到全市場。注冊制會涉及到券商賬戶系統(tǒng)、集中交易系統(tǒng)、急速交易系統(tǒng)、融資融券系統(tǒng)、轉(zhuǎn)融通系統(tǒng)、快速訂單系統(tǒng)、做市系統(tǒng)、信息報送系統(tǒng)等十多套系統(tǒng)的改造，在買方端會涉及到投資交易系統(tǒng)、信息報送系統(tǒng)。（2）進一步深化內(nèi)地與中國香港股票市場互聯(lián)互通機制2022年12月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布公告稱，為促進兩地資本市場共同發(fā)展，原則同意兩地交易所進一步擴大股票互聯(lián)互通標(biāo)的范圍。滬深股通標(biāo)的范圍調(diào)整為：市值50億人民幣及以上且符合一定流動性標(biāo)準(zhǔn)等條件的上證A股指數(shù)/深證綜合指數(shù)成份股，以及上海證券交易所/深圳證券交易所上市的A+H股公司的A股。港股通方面，滬深交易所均表示，將在現(xiàn)行標(biāo)的范圍基礎(chǔ)上，納入市值50億元港幣及以上的恒生綜合小型股指數(shù)成份股，以及恒生綜合指數(shù)中符合條件的在港主要上市外國公司股票。進一步加深互聯(lián)互通有望帶來更大的交易需求，市場的流動性、活躍性也有望隨之上升，進而對券商交易系統(tǒng)的速度、容量有更高要求。（3）對外開放力度加大，外資機構(gòu)設(shè)立近幾年來，金融對外開放政策陸續(xù)推出。其中：將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年；在2020年全面取消在華外資銀行、證券公司等金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制；取消證券公司、證券投資基金管理公司等金融機構(gòu)外資持股比例不超過51%的限制。2020年4月1日，外資機構(gòu)對證券公司、基金和期貨公司持股比例的限制放開后，貝萊德、路博邁兩大外資巨頭相繼提交了設(shè)立公募的申請。2020年6月18-19日，證監(jiān)會主席易會滿在陸家嘴論壇上提到：將繼續(xù)鼓勵和支持外資金融機構(gòu)設(shè)立或控股證券基金期貨機構(gòu)。2022年7月4日，中國人民銀行啟動中國香港與內(nèi)地互換通，在債券通基礎(chǔ)上，境內(nèi)外投資者通過中國香港與內(nèi)地金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的連接，參與兩地金融衍生品市場，這一機制性安排有利于滿足投資者利率風(fēng)險管理要求。隨著外資金融機構(gòu)的進入，有望進一步帶來資本市場的IT系統(tǒng)建設(shè)需求。3.1.2、業(yè)務(wù)創(chuàng)新類需求帶來增量從應(yīng)用上來看，應(yīng)用端的需求也不斷在豐富，如量化交易越來越多，量化交易日漸成為機構(gòu)的核心抓手，對系統(tǒng)速度性能有更高要求，產(chǎn)生急速交易系統(tǒng)的需求；以及需要人工智能技術(shù)打造智能投顧業(yè)務(wù)的需求。從架構(gòu)需求變化來看，證券未來的發(fā)展面臨兩個方向：機構(gòu)化和財富管理轉(zhuǎn)型。機構(gòu)化需要基于不同的客戶提供個性化的服務(wù)；而財富管理轉(zhuǎn)型則需要券商在經(jīng)紀業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，擴展財富管理業(yè)務(wù)，更好地服務(wù)投資者。無論哪種需求的實現(xiàn)，都需要將經(jīng)紀業(yè)務(wù)的客戶運營起來，需要系統(tǒng)可以實現(xiàn)快速迭代作為基礎(chǔ)。即需要從傳統(tǒng)的SOA架構(gòu)到云原生微服務(wù)架構(gòu)的轉(zhuǎn)變、從集中式架構(gòu)到分布式架構(gòu)的轉(zhuǎn)變。另外客戶需要構(gòu)建平臺化、體系化IT系統(tǒng)，實現(xiàn)各個環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)流暢打通，內(nèi)外部資源整合共享，從而提高內(nèi)部運營效率。3.2、證券資管IT市場仍具廣闊發(fā)展空間3.2.1、我國資管業(yè)務(wù)規(guī)模整體呈上升趨勢根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年年末，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總體體量達67.87萬億元；2014-2021年期間CAGR達19.2%。資管業(yè)務(wù)包含私募基金、公募基金等產(chǎn)品，從產(chǎn)品數(shù)量上看，我國各類型資管產(chǎn)品數(shù)量由2014年的34540只上升到2021年的167961只。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，證券行業(yè)為客戶開立A股資金賬戶數(shù)為2.98億個，同比增加14.89%。結(jié)合以上數(shù)據(jù)來看，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模整體呈上升勢頭，且投資者數(shù)量也在不斷增長。因此，我們認為，未來我國資管規(guī)模及投資者數(shù)量有望持續(xù)增長，從而帶來更加旺盛的證券資管IT需求。3.2.2、持續(xù)拓展新賽道，如發(fā)力債券市場隨著我國金融業(yè)開放步伐不斷加快，債券市場對外開放程度不斷加深，債券發(fā)行與管理的需求有望逐步釋放，恒生作為境內(nèi)布局債券業(yè)務(wù)領(lǐng)域的先行者，有望獲得廣闊的市場成長空間。（1）對內(nèi)放寬限制條件。近年來，放寬銀行等主體參與交易所債券市場的限制的文件陸續(xù)出臺，或?qū)⑦M一步刺激銀行等相關(guān)主體對債券交易系統(tǒng)與平臺的需求。2020年1月15日，滬深交易所分別聯(lián)合中國結(jié)算發(fā)布了《關(guān)于銀行參與交易所債券交易結(jié)算有關(guān)事項的通知》，對一行兩會81號文進行了細化和補充，政策性銀行、國家開發(fā)銀行、國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、在華外資銀行及境內(nèi)上市的其他銀行，可以進入滬深交易所進行債券和資產(chǎn)支持證券現(xiàn)券的競價交易、和以債券和資產(chǎn)支持證券作為投資標(biāo)的的基金的認購、申購、贖回與交易等。這意味著時隔多年直連交易所交易資格申請再次放開，對恒生電子來說，在拓展銀行投資渠道、加強與交易所業(yè)務(wù)合作上有著積極的意義。（2）對外放寬準(zhǔn)入限制。2017年“債券通”開放，成為繼“QFII”、“RQFII”之后境外投資者持有我國債券的全新模式?！皞ā辈僮鞣奖?，備案時間更短，提升了境外投資者持有我國債券的便利程度。當(dāng)年，境外機構(gòu)顯著增持中國債券，截至2022年年末，合計持有規(guī)模超過3萬億元。2020年9月1日開始試運行的銀行間債券市場直投模式下直接交易服務(wù)（CIBMDirect直接交易服務(wù)），是繼債券通之后，銀行間債券市場對外開放的又一重要創(chuàng)新。為進一步推動銀行間債券市場開放發(fā)展，上清所發(fā)布“自2020年9月21日起延長銀行間現(xiàn)券買賣交易時段至20:00”新規(guī)，同樣提升了境外機構(gòu)買賣中國債券的便利程度。（3）境外投資者對中國債券市場保持投資熱度。境外機構(gòu)持有中國債券的規(guī)模連續(xù)增長：中國人民銀行上?？偛繑?shù)據(jù)顯示，截至2022年9月末，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券3.38萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%。境外機構(gòu)數(shù)量穩(wěn)步增長：截至2022年10月末，共有1063家境外機構(gòu)主體入市，其中524家通過直接投資渠道入市，774家通過債券通渠道入市，235家同時通過兩種渠道入市。境外機構(gòu)在我國債券市場交易保持活躍，且活躍度持續(xù)提升：2022年10月份，境外機構(gòu)在銀行間債券市場的現(xiàn)券交易量約為9100億元，日均交易量約為533億元；我國金融市場開放步伐加快，我國債市國際吸引力大幅提升，我們預(yù)期外國投資者參與中國國債投資的意愿具有可持續(xù)性且有望持續(xù)走強。總結(jié)：境內(nèi)債券市場對內(nèi)降低準(zhǔn)入門檻，對外開放加速有望帶來投資者數(shù)量的增加，從而帶來債券交易需求的增長，有效促進債券IT需求釋放，或?qū)⒗煤闵娮觽瘶I(yè)務(wù)的發(fā)展。境內(nèi)2021年債券發(fā)行數(shù)量為5.3萬只，年增長率為7.1%。IPreo債券發(fā)行平臺的收費模式主要為按照債券發(fā)行個數(shù)收取平臺服務(wù)費，若對標(biāo)其合作方IPreo的商業(yè)模式，按照債券發(fā)行個數(shù)收取平臺服務(wù)費，對恒生而言或有持續(xù)性的收入增長。需注意的是，基于當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境判斷，境內(nèi)未必一定能有與境外相似的收費模式，但有望形成與境外接近的議價能力和市場發(fā)展。四.恒生電子境內(nèi)市場競爭分析4.1、恒生電子在證券資管IT領(lǐng)域的龍頭地位逐步強化在境內(nèi)證券資管IT核心產(chǎn)品的市場中，恒生電子市場地位較高，大多數(shù)產(chǎn)品線市占率均超過了50%。恒生電子投資管理系統(tǒng)在各類財富管理、資產(chǎn)管理機構(gòu)有高市占率和顯著競爭優(yōu)勢。究其原因我們認為可以從三個方面來分析：抓住下游行業(yè)的成長紅利，明確的市場戰(zhàn)略。恒生電子在1998年就開始發(fā)展涉及基金公司業(yè)務(wù)的IT系統(tǒng)。隨后，在信托機構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的初期，拓展信托機構(gòu)客戶。對比之下，金證股份的市場拓展步伐稍慢于恒生電子；以投資管理系統(tǒng)為核心，完善其他銷售系統(tǒng)、估值系統(tǒng)產(chǎn)品線。恒生電子始終以投資管理系統(tǒng)作為業(yè)務(wù)主線，由于“投資”系資產(chǎn)管理公司的核心業(yè)務(wù)，對該類系統(tǒng)具有較高的依賴，從而增加客戶黏性，并進一步提高了推廣其他邊緣產(chǎn)品線的便利性。對比而言，金證在2007年的年報中提到的戰(zhàn)略方向為CRM、呼叫中心等產(chǎn)品線；始終堅持金融IT行業(yè)的大方向。恒生電子當(dāng)前非金融業(yè)務(wù)整體規(guī)模較小，并且以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主。對比而言，金證在2003年為應(yīng)對金融行業(yè)的低迷態(tài)勢，開始涉足電子政務(wù)，此后從事部分產(chǎn)品銷售等業(yè)務(wù)，一定程度上影響專注度。4.2、境內(nèi)證券資管IT市場，恒生電子的技術(shù)產(chǎn)品顯著領(lǐng)先4.2.1、傳統(tǒng)證券資管IT廠商與恒生的產(chǎn)品線比較：恒生產(chǎn)品線布局較全恒生在證券資管IT核心產(chǎn)品市場中，產(chǎn)品線較全，涵蓋較廣；公司產(chǎn)品涵蓋了證券資管IT中所有核心產(chǎn)品，且大部分核心產(chǎn)品都有較長的研發(fā)歷史。例如證券集中交易系統(tǒng)、投資交易管理系統(tǒng)，這兩套系統(tǒng)均是公司2003年IPO募投項目中研發(fā)的，至今有近二十年的研發(fā)歷史。（1）四家上市公司產(chǎn)品線對比：四家公司產(chǎn)品線側(cè)重點不同，從產(chǎn)品線的分布來看，恒生電子、金證股份以及頂點軟件均在證券、基金、資管的前臺、中臺有產(chǎn)品儲備；贏時勝的主要業(yè)務(wù)集中在中臺的估值、合規(guī)等系統(tǒng)。銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，恒生產(chǎn)品主要為銀行票據(jù)交易相關(guān)業(yè)務(wù)、銀行理財?shù)蠕N售系統(tǒng)，屬于中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域；金證通過收購聯(lián)龍博通涉足手機銀行等系統(tǒng)。從產(chǎn)品線布局來看，恒生與金證股份布局最廣，基本涵蓋了證券IT、資管IT、銀行IT的絕大多數(shù)前中臺后系統(tǒng)。（2）主要的非上市公司產(chǎn)品線對比：非上市證券資管IT廠商通常有幾個專精的細分領(lǐng)域，進行差異競爭，但也有產(chǎn)品線與恒生重合度大的公司。華銳技術(shù)提供自主研發(fā)的分布式系統(tǒng)基礎(chǔ)平臺，在此基礎(chǔ)上提供核心交易平臺，與恒生有一定重疊；迅投主要提供極速交易系統(tǒng)、算法交易系統(tǒng)等交易類的產(chǎn)品；金仕達主要差異競爭的產(chǎn)品在于風(fēng)險管理與貴金屬交易等；訊策科技的差異競爭產(chǎn)品主要是以數(shù)據(jù)中臺為基礎(chǔ)的投研、風(fēng)控、決策等數(shù)據(jù)方向的系統(tǒng)；寬拓智融主要建設(shè)業(yè)務(wù)、應(yīng)用、技術(shù)中臺，與恒生的中臺戰(zhàn)略有一定重疊；新意科技的差異化產(chǎn)品主要提供金融機構(gòu)的清算、結(jié)算系統(tǒng)；兆尹科技、衡泰軟件與恒生電子的產(chǎn)品重疊度相對較高，提供資管IT的主要核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)；根網(wǎng)科技的差異化產(chǎn)品主要為算法交易、衍生品交易、聯(lián)合風(fēng)控等產(chǎn)品（3）從公開信息中關(guān)于九家非上市公司的人員數(shù)量（正式員工），專利數(shù)量來看，這些公司與恒生電子有一定的差距。九家非上市公司中，僅有金仕達員工數(shù)量在1000人以上，但與恒生的員工數(shù)量相比，仍有較大差距；其余八家公司員工數(shù)量均在1000人以下。發(fā)明專利數(shù)量上，恒生電子專利數(shù)量為348項，而九家非上市公司的專利數(shù)量均與恒生有一定差距。（4）綜合來看，證券資管IT廠商當(dāng)中，恒生的產(chǎn)品線布局較全。且來自非上市公司的潛在競爭相對有限，非上市公司通常采取切入細分市場、差異競爭的策略。我們認為，這對恒生電子的主要業(yè)務(wù)，券商及資管機構(gòu)的核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)構(gòu)成的直接競爭不大，雙方互補的關(guān)系或大于競爭的關(guān)系。4.2.2、證券IT領(lǐng)域恒生持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢在證券IT領(lǐng)域，除恒生外，金證與頂點具備較全面的前臺、中臺產(chǎn)品儲備。我們從以下這幾個方面將三家上市公司進行對比。（1）營收方面，恒生電子2021年營業(yè)收入規(guī)模54.97億元，金證股份（僅考慮金融行業(yè)收入）、頂點軟件分別為21.68億元、5.03億元。公司營收規(guī)模在行業(yè)內(nèi)顯著領(lǐng)先。（2）營收增速方面，恒生電子2018-2021年復(fù)合增速為19%，金證股份、頂點軟件分別為22.3%、19.3%。三家公司營收增速差距不大，恒生在收入基數(shù)行業(yè)領(lǐng)先的情況下仍保持不俗增速。（3）市占率方面，據(jù)恒生19年業(yè)績說明會披露，公司集中交易系統(tǒng)在證券行業(yè)市占率達50%。目前恒生與金證在產(chǎn)品線布局上都比較完整，能為客戶提供全流程、前中后臺兼?zhèn)涞恼w解決方案。由于券商集中柜臺系統(tǒng)替換成本較大，恒生的先發(fā)優(yōu)勢在市占率上得以較為充分的體現(xiàn)，為公司后續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。（4）研發(fā)投入方面，恒生電子研發(fā)投入處于行業(yè)領(lǐng)先水平。從研發(fā)人員數(shù)量來看，公司2021年技術(shù)人員數(shù)量為8659人，在行業(yè)中領(lǐng)先地位明顯。從研發(fā)支出金額來看，公司研發(fā)投入處于行業(yè)領(lǐng)頭位置，并保持著持續(xù)的上升趨勢。公司不斷加大研發(fā)投入提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化率，使得公司有較強的議價能力。（5）競爭地位突出，客戶粘性高，使得公司議價權(quán)高，盈利能力提升。恒生電子的凈利率在2015年與金證股份差異不大，且低于頂點軟件。2016從底部逐年改善。盈利能力最重要的指標(biāo)ROE，在2017-2021年都保持行業(yè)領(lǐng)先，且和競爭對手的差值逐年拉大。4.3、券商IT自研的潛在競爭威脅不大券商IT實力與恒生電子等傳統(tǒng)證券資管IT廠商有較大差距。從技術(shù)人員數(shù)量、IT投入來看，頭部券商技術(shù)人員人數(shù)大多在500-1500左右，2021年券商行業(yè)IT年總投入均值為338億元。IT投入來看，主要包括IT資本性支出、IT費用及IT人員薪酬三個部分。2021年IT投入前20的頭部券商平均IT投入為10.9億元，其中還包括一定比例的IT運維費用。相比恒生電子2021年研發(fā)投入20.4億元相比，仍有較大差距。IT人員方面，頭部券商IT人員規(guī)模約500-1500人，恒生電子2021年技術(shù)人員總?cè)藬?shù)為8659人。雖然恒生電子人員規(guī)模包括實施人員，但券商的IT人員大部分也并不是從事研發(fā)工作，所以綜合來看，IT人員規(guī)模層面，頭部券商和恒生在產(chǎn)品研發(fā)能力上仍有很大的差距。券商的IT自研還是以滿足自身需求為目標(biāo)，鮮有對外輸出，目前僅有山西證券、中金公司、天風(fēng)證券等少數(shù)券商成立了金融科技子公司。在研發(fā)內(nèi)容上，券商自研主要是打造營銷系統(tǒng)，由于營銷的需求變化快，自研的靈活性更高，券商可以根據(jù)自身需求靈活打造有特色的營銷系統(tǒng)。而在交易系統(tǒng)的研發(fā)上，許多研發(fā)工作需要借助外部合作，單靠券商自身實力難以支撐。所以整體而言，券商自研對公司影響并不大。五.境外市場介紹與境外公司對標(biāo)的結(jié)論是，相比境外，境內(nèi)證券資管IT市場更為集中，恒生電子有更強的競爭地位，所以議價能力更強、盈利能力更強。5.1、中美證券資管IT市場格局差異從市場格局來看，美國的資管IT市場相比中國較分散，目前沒有跟恒生電子一樣、在本國市場擁有相同地位的資管IT公司。從2021年美國銀行與金融服務(wù)應(yīng)用平臺的市場格局來看，微軟擁有約15.2%的市場份額，F(xiàn)IS、SAP、Oracle等公司緊隨其后。境內(nèi)證券資管IT核心產(chǎn)品的市場中，恒生電子市場地位較高，大多數(shù)產(chǎn)品線市占率均超過了50%，市場格局相比美國較集中。比較美國與中國證券市場運營機制，主要有以下幾點差異：1）在市場組織架構(gòu)上，美國證券市場存在多個自然發(fā)展行成的交易中心，并且各個交易中心通過建立公共基礎(chǔ)設(shè)施（如ITS、SFTI）連接起來。2）在業(yè)務(wù)功能上，由于市場間連接的存在，美國的交易中心需要具備市場間路由的能力，市場間路由具有兩項功能，第一，通過訂單的集中行成全美市場最優(yōu)報價；第二，交易中心具備將客戶訂單發(fā)送到具有最優(yōu)報價的交易中心能力。3