中國平安并購深圳發(fā)展銀行案例分析

并購雙方介紹并購重組的方案及過程簡介并購交易對價分析并購整合的定量分析并購整合的定性分析并購的評價以及建議2012年1月20日，深發(fā)展銀行發(fā)布公告稱，深發(fā)展董事會審議通過深發(fā)展吸收合并平安銀行方案。深發(fā)展擬吸收合并平安銀行股份有限公司(“平安銀行”)，即平安銀行將注銷法人資格，深發(fā)展作為合并完成后的存續(xù)公司將依法承繼平安銀行的所有資產(chǎn)、負(fù)債、證照、許可、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)(“本次吸收合并”)。收購方：此次收購方中一致行動人包括：中國平安保險(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)、中國平安人壽保險股份有限公司(以下簡稱“平安壽險”)和平安銀行股份有限公司(以下簡稱“平安銀行")，平安壽險和平安銀行均為中國平安的控股子公司，因此，三者系收購方一致行動人。被收購方：深圳發(fā)展銀行股份有限公司(以下簡稱“深發(fā)展”)，是國內(nèi)第一家上市的股份制商業(yè)銀行，但是，在經(jīng)營過程中由于一次重大違規(guī)，即在1997年使用信貸資金炒作其公司股票，最后被沒收了投資收益，其再融資資格也被暫停了近3年，造成其資本金得不到迅速補(bǔ)充；中國平安并購重組深發(fā)展的方案大體分為四部分：1、中國平安以定向增發(fā)H股換取新橋集團(tuán)持有的深發(fā)展股權(quán)；2、平安壽險以現(xiàn)金認(rèn)購深發(fā)展非公開定向增發(fā)的股份；3、中國平安以其持有平安銀行的股權(quán)和部分現(xiàn)金等為對價認(rèn)購深發(fā)展非公開定向增發(fā)的股份；4、深發(fā)展吸收合并平安銀行。

2009年6月12日，中國平安公布了董事會通過的投資協(xié)議，其主要內(nèi)容為：收購NEWBRIDGE所持深發(fā)展約5.2億股股份，占深發(fā)展并購前總股本的16．76％。雙方約定協(xié)商了兩種支付方式，該兩種方式最終由NEWBRIDGE任選一種：第一種方式，即以支付現(xiàn)金114億元人民幣的方式認(rèn)購標(biāo)的股權(quán)；或者中國平安以向NEWBRIDGE發(fā)行約2．99億股自身H股的方式支付，即換股收購。最終，新橋集團(tuán)經(jīng)過權(quán)衡選擇了后者。

2010年6月28日，深發(fā)展向平安壽險非公開定向增發(fā)股票的申請得到了國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，非公開發(fā)行股份的數(shù)量約為3．8億股。根據(jù)約定，認(rèn)購價為定價基準(zhǔn)日前20個交易日深發(fā)展股票平均交易價格的100％，即18．26元/股。該次發(fā)行募集資金量約為人民幣69．31億元，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后募集資金額約為人民幣69．07億元。平安壽險以現(xiàn)金認(rèn)購本次發(fā)行股份，募集資金凈額部用于補(bǔ)充深發(fā)展資本金。平安壽險本次認(rèn)購的深發(fā)展股份為限售股，自認(rèn)購份上市之日起36個月內(nèi)不得向除法律允許的關(guān)聯(lián)方以外轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)中國銀監(jiān)會批復(fù)的關(guān)于深發(fā)展相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的要求，為了保證銀行同業(yè)公平競爭，中國平安在完成受讓NEWBRIDGE所持深發(fā)展股權(quán)以及平安壽險對深發(fā)展非公開發(fā)行股份認(rèn)購后1年內(nèi)，要完成深發(fā)展與平安銀行兩行的整合。為了符合銀監(jiān)會的要求，在獲得各相關(guān)部門的批準(zhǔn)后，2011年7月20日中國平實(shí)現(xiàn)了對深發(fā)展所非公開發(fā)行股份的認(rèn)購。

2012年6月13日，平安銀行進(jìn)行了注銷，深發(fā)展完成了對平安銀行吸收合并。因吸收合并為獲取平安銀行剩余的9．25％股權(quán)，深發(fā)展向剩余小股東提供了支付現(xiàn)金和深發(fā)展股票兩種方式的選擇，以現(xiàn)金方式向選擇現(xiàn)金合并對價的股東支付其持有的平安銀行股份對應(yīng)的對價，每股3．37元；對于選擇了股票對價的小股東，將其所持的平安銀行股權(quán)換為深發(fā)展的股票：交換獲得股票的數(shù)量=申報換股小股東所持平安銀行股份數(shù)量×每股定價／深發(fā)展每股價格。完成合并后，平安銀行被并入了深發(fā)展，深發(fā)展成為合并后的存續(xù)法人，深發(fā)展更名為“平安銀行股份有限公司”。所有的資本運(yùn)作完成以后，貌似整個并購重組的工作已經(jīng)完成，但是還有最后一步，就是深發(fā)展對原平安銀行資產(chǎn)的重組整合，這一步是整個并購過程中最復(fù)雜的，也是整個并購重組案能否成功的關(guān)鍵。(一)中國平安并購深發(fā)展動因1、戰(zhàn)略需要

中國平安的戰(zhàn)略定位早就明確為包括保險、銀行和投資三大主業(yè)均衡發(fā)展的綜合性金融集團(tuán)。按照中國平安的戰(zhàn)略，平安銀行要發(fā)展成全國性商業(yè)銀行，然而，在2009年平安銀行的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)僅分布于東南沿海的幾個大城市，甚至連北京、天津都沒有分行。所以說，通過并購加快發(fā)展銀行業(yè)務(wù)對中國平安顯得非常迫切。

2、調(diào)整利潤構(gòu)成布局

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國民收入的提高推動著銀行業(yè)務(wù)向前發(fā)展，銀行業(yè)在平安集團(tuán)的發(fā)展空間很大。而且平安已經(jīng)是深發(fā)展的第二大股東，對深發(fā)展的公司治理、經(jīng)營狀況了解較多，以及深發(fā)展在銀行業(yè)有較好的地位和聲譽(yù)，因此，中國平安收購深發(fā)展的意愿非常強(qiáng)烈，可以說深發(fā)展是一個比較恰當(dāng)?shù)氖召忂x擇。3、分散經(jīng)營風(fēng)險

在中國平安的主營業(yè)務(wù)中，保險和投資與市場的表現(xiàn)相關(guān)性較高，當(dāng)資本市行情不好的時候利潤波動較大，而銀行業(yè)利潤與資本市場相關(guān)性不大，同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)性較強(qiáng)，增長相對比較穩(wěn)定。4、協(xié)同經(jīng)營協(xié)同經(jīng)營在風(fēng)險防范、流動性支持、產(chǎn)品研發(fā)等方面存在顯著的優(yōu)勢，也是金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的一個主流方向，面對已經(jīng)混業(yè)經(jīng)營的外資金融機(jī)構(gòu)的競爭，中國平安也需要開發(fā)出跨市場、跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品的金融業(yè)務(wù)。另一方面，協(xié)同經(jīng)營對于集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)也有很大的幫助，例如，平安集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)是保險，通過銀保合作可以加強(qiáng)保險產(chǎn)品的銷售渠道和規(guī)模，通過和銀行的聯(lián)合可以提高銀保業(yè)務(wù)的利潤水平，使保險業(yè)務(wù)的發(fā)展更為便利。深發(fā)展是一家有著近300家營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，覆蓋了中國大部分地區(qū)，并且主要集中在中大型城市，而且這些地區(qū)也正是平安保險經(jīng)營的主要地區(qū)，通過二者的協(xié)同具有很大的潛力。1.提高資本充足率

深發(fā)展在并購前資本充足率己成為其快速發(fā)展的瓶頸，深發(fā)展有迅速提高資本充足率的需求。NEWBRIDGE入股前，深發(fā)展一直受著不良資產(chǎn)率高，資本充足率不足的困擾：自從引進(jìn)NEWBRIDGE作為戰(zhàn)略投資者以后，深發(fā)展的實(shí)現(xiàn)了順利轉(zhuǎn)型，業(yè)績增長明顯，其資本充足率提高到8％以上。

但是，中國銀監(jiān)會出臺了新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將非系統(tǒng)重要性銀行最低資本充足率監(jiān)管要求從8．0％提高至10．5％。深發(fā)展單獨(dú)依靠自身積累和發(fā)行債券等融資渠道，還不能彌補(bǔ)發(fā)展的需要，而且前期深發(fā)展發(fā)行的次級債和混合資本債也將會陸續(xù)到期，可以說資本充足率成了深發(fā)展進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。為了使銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)健康發(fā)展和資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，以及盡快達(dá)到未來銀監(jiān)會新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，深發(fā)展需要進(jìn)一步提高資本充足率，以應(yīng)對銀行業(yè)的變化與挑戰(zhàn)，提高其抵御風(fēng)險的能力。因此，為了持續(xù)滿足其資本充足率監(jiān)管要求，打破資本約束的瓶頸，深發(fā)展通過此次并購接受對其注入資金對將來發(fā)展有好處。

2、提高市場影響力深發(fā)展同其他幾家同類上市股份制銀行相比，在盈利能力、資產(chǎn)總額方面仍相對薄弱。引入平安，不但能夠提升資本實(shí)力和融資能力，增強(qiáng)器核心競爭力，并可利用平安的銷售網(wǎng)絡(luò)和網(wǎng)點(diǎn)，銀行和保險的業(yè)務(wù)可以相互支撐，實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的比較優(yōu)勢。金融危機(jī)后，NEWBRIDGE的母公司TPG（德州太平洋）的流動性出現(xiàn)困難，特別是在歐美市場的業(yè)務(wù)幾近于停頓。此前，有報道稱NEWBRIDGE已經(jīng)啟動推出計劃。此外，中國平安為這次并購提供了豐厚的報價，比如，所對NEWBRIDGE所持深發(fā)展股權(quán)的價格高于市場價格近36%。綜合各方面考慮，可以說NEWBRIDGE轉(zhuǎn)讓深發(fā)展股權(quán)懸念不大。(一)中國平安與NEWBRIDGE交易對價

中國平安認(rèn)購NEWBRIDGE所持深發(fā)展股份提出了兩種供NEWBRDGE選擇的方案：1、全部以現(xiàn)金方式支付人民幣114億元；2、中國平安以向NEWBRIDGE發(fā)行約2.99億股H股的方式支付，即換股收購。中國平安將獲得深發(fā)展股份約5．20億股。中國平安公告認(rèn)購NEWBRIDGE所持的深發(fā)展股份日期在2010年5月6日，該日前20日在A股證券市場交易均價來確定作為估計股票價格的標(biāo)準(zhǔn)，深發(fā)展平均價格20．65元／股，中國平安平均價格為48．85元／股。按此標(biāo)準(zhǔn)測算，認(rèn)購的深發(fā)展股份價值估計約為107．47億元，提供選擇的中國平安股份價值估計約為146．10億元。根據(jù)上述方案，NEWBRIDGE如果選擇第一方案可獲得現(xiàn)金114億元，可獲得溢價率約6．08％；選擇第二種方案則獲得溢價率高達(dá)35．96％。最終NEWBRIDGE選擇了第二種方案，獲得中國平安H股約2．99億股，在接受中國平安股權(quán)后，NEWBRIDGE不到一周的時間即出售1．6億股，套現(xiàn)96．96億港元，剩余約1．36億股與當(dāng)年9月出售，持有的中國平安H股全部清空，共套現(xiàn)187．76億港元，按照當(dāng)時1．1549的匯率計算，合計共億162億人民幣，NEWBRIDGE實(shí)現(xiàn)獲益完美退出。關(guān)于對價的交易公允性分析關(guān)于中國平安支付對價的問題，很是值得深思，根據(jù)一般股票大宗交易，大宗減持股票需要折價大約10％左右，而中國平安提供的第一選擇方案為溢價約6．08％，第二選擇方案更是溢價率近36％，可以說中國平安為了完成并購支付了高昂的控制權(quán)溢價，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場的平均水平，最終NEWBRIDGE選擇了后者，獲得了更豐厚的回報，很顯然中國平安并購心切，使中國平安支付了高昂的成本。再者，中國平安提供的兩個方案差距懸殊，第二方案比第一方案承擔(dān)的成本大約高出近30％，從兩個可選方案中很清楚的看出中國平安為了不支付現(xiàn)金，承擔(dān)了過高的流動性成本。其實(shí)，中國平安完全可以考慮其他融資方式融得資金，而后用現(xiàn)金收購，比如同時在A股和H股的股東配股；增發(fā)股票；發(fā)行長期債券；發(fā)行可轉(zhuǎn)債等。其他融資方式可能比較繁瑣，憑借中國平安的信用等級和市場地位，支付的成本可能會遠(yuǎn)低于第二方案的成本。我們認(rèn)為換股支付過高溢價值得深思，這里可能存在公司高管為了完成并購侵害了股東利益的可能。二、平安壽險認(rèn)購深發(fā)展增發(fā)股份對價

深發(fā)展向平安壽險非公開發(fā)行約3．80億股股份，全部為有限售條件股份，發(fā)行價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的100％，即每股18．26元，共募集資金約69．31億元，在扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充資本金。由于本次深發(fā)展非公開定向發(fā)行平安壽險支付現(xiàn)金，深發(fā)展發(fā)行的股票定價依據(jù)市場價格，也比較公允，雖然沒有因?yàn)橄奘蹎栴}進(jìn)行折價，但中國平安也沒有因?yàn)楂@得控制權(quán)而支付控制權(quán)溢價，因此，我們對此次非公開定向發(fā)行定價表示認(rèn)同。三、對原平安銀行定價分析

中國平安以持有的平安銀行股權(quán)和部分現(xiàn)金作為支付手段，購買深發(fā)展非公開定向增發(fā)的股份。因?yàn)槠桨层y行不是上市公司，沒有公開的證券市場報價，所以，關(guān)于平安銀行股份合理定價問題存在一定難度。下面我們聚焦于平安銀行的定價問題。按雙方認(rèn)同的平安銀行定價

本次交易的定價主要依賴了中聯(lián)評估對平安銀行的價值評估，評估主要選擇收益現(xiàn)值法(“收益法”)進(jìn)行評估，同時也考慮了市場比較法。收益法采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法(DCF)，模型為三段預(yù)測模型。最后，中聯(lián)評估以2011年6月30日作為審計評估的基準(zhǔn)日，以對平安銀行進(jìn)行審計得出的結(jié)果為基礎(chǔ)，主要考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，同時參考市場法，對平安銀行進(jìn)行定價評估，估計約為290．80億元。并購雙方對評估基準(zhǔn)日平安銀行整體股權(quán)價值達(dá)成一致，平安銀行的最終定價為290．80億元。

隨后，按照該評估價值，深發(fā)展于報告期內(nèi)向中國平安非公開發(fā)行約16．38億股股份購買其持有的平安銀行90．75％的股權(quán)，并向其募集約26．90億元人民幣。發(fā)行價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的公司股票交易均價，即17．75元／股。本次交易的價值即為整個平安銀行的股東權(quán)益價值。問題的關(guān)鍵在于平安銀行的估價是否公允，如果平安銀行估價比較準(zhǔn)確，則本次交易是合理的。一.并購整合定量分析對于本次并購重組案，發(fā)生了多次股權(quán)交易，涉及了一次深發(fā)展吸收合并平安銀行的重大資產(chǎn)重組，涉及的最