箭牌家居研究報告智能化引領發(fā)展國產衛(wèi)浴龍頭啟帆遠航

箭牌家居研究報告-智能化引領發(fā)展國產衛(wèi)浴龍頭啟帆遠航1.公司簡介公司集研發(fā)、生產、銷售與服務于一體，已經成為了國內陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)的頭部企業(yè)。公司生產范圍覆蓋高品質衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品。公司致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。公司是國內較早進入陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)的企業(yè)之一。1994年箭牌家具集團創(chuàng)始，箭牌衛(wèi)浴成立，同年第一條窯爐建成投產。1998年工廠設備全面改造，初次在國內衛(wèi)浴屆提出“三年免費維修，終身維護”的服務措施；2007年箭牌瓷磚成立，進軍建筑陶瓷市場；2010年箭牌全屋定制系列產品全新上市；2012年箭牌衣柜成立。公司是一家典型的家族企業(yè)。從股權結構來看，公司實際控制人為謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒，四人直接或通過樂華恒業(yè)投資間接持有箭牌家居

53.85%的股份；

ZHENHUIHUO通過霍陳貿易直接或間接持有箭牌家居20.71%的股份。公司主要產品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華。三個品牌具有不同的市場定位，能夠滿足不同消費群體的需求。其中，箭牌定位中高端智慧家居，法恩莎定位高端藝術家具，安華則主打性價比，定位時尚家居。公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入83.73億元，同比增加28.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.77億元，同比減少1.93%。公司2019年及2020年營收出現(xiàn)波動，同比稍有下滑，2021年實現(xiàn)大幅提升，增速達28.78%，2018-2021年復合增長率達7.13%。歸母凈利潤方面，2019年歸母凈利潤大幅提升，2018-2021復合增速達43.08%。2022前三季度受疫情影響，公司實現(xiàn)營收52.67億元，同比減少6.23%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.23億元，同比增長30.3%。衛(wèi)生陶瓷是公司的主營業(yè)務，公司毛利率逐步提升。2021年公司收入結構中，衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房營收占比分別為44.59%、26.88%、11.03%、7.46%、6.68%；毛利結構中，衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金毛利占比分別為51%、25%，兩者貢獻了公司絕大多數(shù)的營業(yè)收入及毛利潤。綜合毛利率方面，2021年綜合毛利率為30.06%，2022年前三季度毛利率達33.98%，逐步得到回升。公司在2021年下半年進行了提價使得產品銷售單價提升，并且公司產品結構持續(xù)優(yōu)化，使得公司毛利率和凈利率得到了提高。2.衛(wèi)生潔具行業(yè)：市場空間廣闊2.1.行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升，集中度不斷提高衛(wèi)生潔具是供洗滌、收集和排放生活及生產中所產生污(廢)水的設備。根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會資料，把衛(wèi)生潔具分為衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴配件。衛(wèi)生陶瓷包括坐便器、浴缸、小便器、洗滌器等；衛(wèi)浴配件包括衛(wèi)浴掛件、給水配件、排水配件、淋浴房配件等。衛(wèi)生潔具行業(yè)市場規(guī)模呈不斷擴大的趨勢，水暖五金及衛(wèi)生陶瓷份額占比最高。得益于居民消費水平的不斷提高以及需求量的提升，衛(wèi)浴潔具市場規(guī)模不斷增加，從2017年1690億元增長至2021年2046億元，年復合增長率4.89%。各品類中水暖五金和衛(wèi)生陶瓷份額占比較大，合計超過70%，智能馬桶僅占1%。目前，衛(wèi)生潔具在全球形成了三大衛(wèi)生潔具品牌群，主要是美國品牌、歐洲品牌和亞洲品牌。美國品牌以科勒、摩恩、得而達等為代表，歐洲品牌以高儀、樂家漢斯格雅為代表，亞洲品牌以TOTO、伊奈、箭牌、九牧、惠達為代表。衛(wèi)生陶瓷是用于衛(wèi)生間、廚房等場所的帶釉陶瓷制品。根據(jù)吸水率的不同可將陶瓷分為熟料套、精陶、半瓷、瓷四種材質材質，其中，熟料陶主要用于立式小便器、浴盆等大型衛(wèi)生器具。近年來我國衛(wèi)生陶瓷產量呈波動式增長態(tài)勢。2020年受疫情影響衛(wèi)生陶瓷制品數(shù)量呈短暫下降，下降幅度為7%。2021年中國衛(wèi)生陶瓷制品產量為2.3億件，較2020年2.04億件提升12.5%。去除2020年疫情影響，我國衛(wèi)生陶瓷進口額2015年內以來呈不斷上升的趨勢。衛(wèi)生陶瓷2021年進口額達1.55億美元，2015-2021復合增長率27.5%。2021年共進口衛(wèi)生陶瓷206萬件，基本與2019年持平，2015-2021年復合增長率27.0%。進口單價則出現(xiàn)波動，2017-2020呈不斷下降的趨勢，2021年進口單價上漲，為75.21美元/件，較2020年大幅上漲。國內衛(wèi)生陶瓷出口數(shù)量及金額均遠高于進口。除2020年疫情影響，國內衛(wèi)生陶瓷出口量自2016年以來均保持增長。2021年我國衛(wèi)生陶瓷出口量為1.1億件，同比增長16.8%；實現(xiàn)出口額98.77億美元，同比增長12.1%。國內出口單價2021年為89.9美元/件，自2018年出口單價開始高于進口單價，國內產品逐步走向高端化。衛(wèi)生陶瓷市場集中度較為分散。根據(jù)中陶家居網數(shù)據(jù)，民族衛(wèi)浴品牌20強合計銷售額503億元左右，占全行業(yè)銷售額16%。根據(jù)中國建筑材料聯(lián)合會和中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的《建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)兼并重組的指導意見》，2020年建筑衛(wèi)生陶瓷前十家企業(yè)產業(yè)集中度達到40%，目前集中度仍有提升的空間。近幾年衛(wèi)生陶瓷行業(yè)集中率呈上升趨勢。根據(jù)中陶家居網統(tǒng)計，2021年我國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)共363家，較2018年減少16家，數(shù)量總體呈下降趨勢，競爭環(huán)境逐步發(fā)生變化。受疫情影響，2020年規(guī)上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)主營收入有所減少，2021年達855億元，同比增長15.4%。由此可見，18年后衛(wèi)生陶瓷行業(yè)市場集中度呈上升的趨勢。衛(wèi)生陶瓷國內CR3比例逐步提高。我國衛(wèi)生潔具行業(yè)CR3從2017年38%提升到2020年40.6%，其中科勒占20.2%、TOTO占12.5%，箭牌占7.9%，行業(yè)集中度呈上升趨勢。為規(guī)范衛(wèi)生陶瓷行業(yè)發(fā)展，國家出臺了一系列相關措施。通過更加嚴格的環(huán)保措施、提高制造成本等，調整衛(wèi)生陶瓷產業(yè)結構、轉變增長方式。受制于環(huán)保政策要求等，近幾年行業(yè)出清情況或將加劇。2.2.地產政策不斷出臺，存量市場前景廣闊衛(wèi)浴行業(yè)上游主要為原材料開采及加工行業(yè)。根據(jù)公司招股書披露，泥原料、釉原料、石膏粉等原材料供應充足，行業(yè)競爭充分，采購根據(jù)市場定價，原材料開采及其加工行業(yè)而衛(wèi)浴行業(yè)影響不大。衛(wèi)浴行業(yè)的下游主要為商品房購買者、二手房消費者、精裝房建造房企以及商辦場地、市政工程等。衛(wèi)浴及瓷磚行業(yè)受房地產周期影響較大，屬于房地產后期行業(yè)。商品房為衛(wèi)浴銷售的主要需求端。需求端方面，根據(jù)中國建材報，2021年前5個月全國衛(wèi)浴部件中商品房需求量占總需求量的52.57%；舊改需求量占5.2%；二次裝修需求量占10.43%；另存現(xiàn)代化建設需求量占31.8%。商品房為衛(wèi)浴銷售的主要需求端，而舊改和二次裝修也成為重要的渠道，農村市場成為爭奪的主戰(zhàn)場。三只箭疊加保交樓政策相繼出臺，樓市有望回暖。自2021年下半年以來，受三條紅線影響，房地產企業(yè)流動性出現(xiàn)危機，房地產銷售端及投資端均出現(xiàn)同比較大降幅。自2022年以來，國家陸續(xù)出臺相關政策，保持房地產市場穩(wěn)定，隨著后續(xù)相關政策逐步落實，房地產市場有望逐步回暖。目前房地產銷售呈逐漸回暖的態(tài)勢。10月中旬以來，30大中城市商品房成交面積環(huán)比呈現(xiàn)逐步穩(wěn)定的態(tài)勢。2022年8月央行調低1年期和5年期以上LPR；9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。這一政策措施的出臺，有利于支持城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，減少居民利息支出，增加居民購買信心，更好地支持剛性住房需求。近年來我國商品房市場精裝率呈不斷提升的態(tài)勢。精裝修是未來房地產市場的發(fā)展趨勢，據(jù)奧維云網，2016年至2019年，精裝修滲透率呈不斷上升的趨勢，2020年稍有下降，但仍在30%以上。2021雖然精裝修市場規(guī)模隨開盤數(shù)量的減少有所降低，但滲透率仍上升了4.6%。對比發(fā)達國家超過80%的精裝修水平，我國精裝修比例仍有較大的上升空間。精裝修中，坐便器及花灑配套率均超過99%。根據(jù)奧維云網數(shù)據(jù)，2021年坐便器及花灑配套率分別為99.8%、99.3%。長期來看，極高的配套率疊加逐漸升高的精裝滲透率，精裝賽道成為衛(wèi)浴行業(yè)一大亮點。房企集采導致現(xiàn)金流更好、資金實力更強的公司會更具優(yōu)勢，衛(wèi)浴市場份額有望持續(xù)向龍頭企業(yè)集中。我國仍處于經濟建設階段，新型城鎮(zhèn)化建設仍在進行時。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，我國2021年常住人口城鎮(zhèn)化率達到了67.72%，1992年至今維持了快速增長的態(tài)勢。但是距國外發(fā)達國家80%以上的城鎮(zhèn)化率仍有差距。根據(jù)中國社會科學院城市發(fā)展與環(huán)境研究所及社會科學文獻出版社共同發(fā)布的《城市藍皮書：中國城市發(fā)展報告No.12》預計，2030年我國城鎮(zhèn)化率將突破70%，2050年達到80%，我國的城鎮(zhèn)化建設仍存空間和潛力，三四線城市仍有較大空間，帶來新增住房需求。老舊小區(qū)改造為衛(wèi)生潔具行業(yè)帶來存量動力。2022年1月10日，國家發(fā)改委等21部門印發(fā)《“十四五”公共服務規(guī)劃》，《規(guī)劃》提出，我國城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造數(shù)量要由2020年的5.9萬個增加到2025年的21.9萬個。住房和城鄉(xiāng)建設部日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1—12月，全國新開工改造老舊小區(qū)5.25萬個、876萬戶，實現(xiàn)新開工改造5.1萬個城鎮(zhèn)老舊小區(qū)的年度目標任務。住建部有關負責人表示，今年全國將新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個以上。老舊小區(qū)改造數(shù)量的增加將為衛(wèi)生潔具市場提供充足的存量需求。此外，農村地區(qū)仍存在著較大的空白市場。2019年中央農辦等8部門《關于推進農村“廁所革命”專項行動的指導意見》提出東部地區(qū)、中西部城市近郊區(qū)等地區(qū)，基本完成農村戶用廁所無害化改造，中西部基本具備條件的地區(qū)衛(wèi)生廁所普及率達到85%左右；地處偏遠、經濟欠發(fā)達等地區(qū)，衛(wèi)生廁所普及率逐步提高。2022年8月，農業(yè)農村部辦公廳等七部門聯(lián)合印發(fā)《關于加強農村公共廁所建設和管理的通知》，突出建設重點，加快農村社區(qū)綜合服務中心、基層綜合性文化活動中心、集貿市場、鄉(xiāng)村旅游景區(qū)（點）等公共場所，國省干線公路、農村公路沿線以及中心村等人口較集中區(qū)域公共廁所建設。2.3.生活水平不斷提高，定制化、智能化成為主流隨著居民生活水平的不斷提高以及行業(yè)的技術進步，衛(wèi)生潔具產品逐漸向智能化發(fā)展。據(jù)共研網測算，2021年我國智能家居行業(yè)市場規(guī)模約為5800億元，同比增長12.73%，預計2022年有望達到6200億元。其中，智能家居產品市場規(guī)模為5122.4億元，占比為88.32%。目前智能衛(wèi)浴產品主要分為智能馬桶、智能浴缸、智能淋浴房等，以智能馬桶為主。中國智能馬桶銷量呈逐年上升的趨勢，2020年銷量達821萬臺。此外，精裝修市場中智能坐便器規(guī)模不斷及配置率均不斷提高，2021年智能坐便器配套規(guī)模72.7萬套，較2020年增長35.8%；配置率達25.4%，同比提高8.9pct。定制衛(wèi)浴正在成為新的潮流。在衛(wèi)浴標品陷入同質化競爭的衛(wèi)浴市場，定制衛(wèi)浴作為新興的產品形式，目前沒有明顯的頭部品牌，也是國產衛(wèi)浴品牌實現(xiàn)彎道超車的機會。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前有90%的衛(wèi)浴品牌或業(yè)務已經涉及定制。全衛(wèi)定制儼然已成為傳統(tǒng)衛(wèi)浴轉型升級最為活躍的一支變革性力量。相較于成熟的客廳、廚房等空間定制，衛(wèi)浴空間的定制更為復雜。定制衛(wèi)浴具有非標屬性，無法統(tǒng)一定價，因此毛利更好，更考驗公司的綜合設計服務能力。隨著3D云設計系統(tǒng)、VR等技術的發(fā)展，客戶可以DIY浴室空間，并選擇喜歡的風格搭配，將會進一步推動建筑衛(wèi)生陶瓷企業(yè)新零售模式的成熟化發(fā)展以及新零售智慧門店落地的進程。3.公司業(yè)務：品類完善，智能化引領發(fā)展3.1.衛(wèi)浴及配套品類完善受疫情影響，2020及2022H1公司衛(wèi)生陶瓷業(yè)務同比基本持平。2021年營業(yè)收入達37.34億元，同比增長25%，2019-2021年復合增長率9.24%。2020年及2022H1由于受到大范圍疫情管控的影響，營收未出現(xiàn)增長。衛(wèi)生陶瓷業(yè)務毛利率則出現(xiàn)了大幅提升，從2019年的24.4%提升至2021年的34.4%。受疫情影響疊加產線調整，2020年公司衛(wèi)生陶瓷產銷率較高。公司衛(wèi)生陶瓷銷量在2020年由于疫情原因出現(xiàn)降低，衛(wèi)生陶瓷總銷量從2019年的752.67萬件上升至2021年的895.20萬件，復合增長率9.1%。2019-2021公司產銷率均維持在90%以上，主要原因是公司將排產計劃與預計需求計劃結合，設置科學合理的生產計劃，適當關閉一些暫時閑置的生產線，一定程度的消化了庫存產品。衛(wèi)生陶瓷單價總體呈上升趨勢。根據(jù)公司年報透露，2020年衛(wèi)生陶瓷方面各品類單價均出現(xiàn)下滑，平均單價由411.67元/件降低至399.92元/件。2021年除坐便器價格由于智能坐便器比例升高導致單價提升外，其他品類單價均基本持平，平均單價上升4.3%至417.15元/件。龍頭五金營收呈持續(xù)增長態(tài)勢。2021年五金龍頭營收達22.51億元，同比增長38%，2019-2021復合增長率21%。2022H1公司五金龍頭營收為9.05%，同比增長2%。相應龍頭五金營收占比不斷提高，由2019年23.25%提升至2021年27.02%。毛利率方面則保持相對穩(wěn)定，2019-2021均在26%上下浮動。龍頭五金近幾年產銷率及單價均較為穩(wěn)定。龍頭五金銷量近三年保持增長，產銷率均保持在95%左右?；⒓八堫^的價格近三年則相對穩(wěn)定。浴室家具、瓷磚和浴缸浴房保持了相當?shù)囊?guī)模。浴室家具、瓷磚和浴缸浴房營收占比較衛(wèi)生陶瓷及龍頭五金較小，營收情況波動較大，但仍保持著相當?shù)囊?guī)模。公司銷售費用處于行業(yè)中等水平。2019年至2021年，公司銷售費用率分別為8.74%/8.29%/9.54%，低于行業(yè)水平12.93%/9.34%/9.54%。其主要原因為公司直銷收入占比較低，直銷業(yè)務所需的銷售人員和廣告宣傳支出低于可比公司。公司管理費用率位于行業(yè)中上水平。2019年至2021年，公司管理費用率分別為6.66%/7.37%/6.53%，略高于行業(yè)水平6.53%/6.41%/6.16%。隨著公司上市后規(guī)模及品牌效應愈發(fā)明顯，管理費用有望下降。3.2.整裝業(yè)務蓄勢待發(fā)，智能化引領發(fā)展方向公司目前衛(wèi)浴產品配套率較低。以坐便器及蹲便器銷量為基數(shù)，測算衛(wèi)浴相關各產品配套率，盆類/淋浴花灑/水龍頭/浴室柜/浴房屏風配套率分別為56%/55%/81%/31%/8%。其中，水龍頭和淋浴花灑配套率在2019-2021年有所提升，其他產品配套率提升幅度較低。整體配套率仍不高，有較大的提升空間。此外，以直營電商為例，公司客單價仍有提升空間。以金額分層，公司電商客戶訂單消費訂單主要集中在3000元以內。1000元以下消費金額主要是采購淋浴花灑、水龍頭及普通坐便器等，1000~3000元消費金額的訂單主要采購智能坐便器、智能恒溫花灑等單價相對較高的產品以及組合多個產品的訂單，客戶訂單數(shù)量達6000元以上的訂單數(shù)量占比僅為0.58%。電商次均消費額為848.19元，仍以單件商品為主，客單價有提升的空間。公司深耕衛(wèi)浴全品類產品，全面推動衛(wèi)浴定制，提高衛(wèi)浴空間產品的配套率。公司以定制衛(wèi)浴為市場突破口開始拓展全屋定制業(yè)務，并將業(yè)務定位于為消費者提供

“整體空間的家居解決方案”，涵蓋衛(wèi)浴空間、廚房空間、臥室空間、陽臺空間、客廳空間等全屋空間類型，其中龍頭與各類陶瓷盆、洗菜盆、浴缸產品形成配套，有效提升了家居產品綜合一致性和美觀性。與此同時，公司推動衛(wèi)浴全系列產品的智能化開發(fā)，進一步提升智能產品的占比。（1）從使用場景和用戶體驗出發(fā)，對現(xiàn)有智能產品不斷進行迭代升級，比如對于智能坐便器，升級了智能感應、抑菌泡沫盾等功能，對于浴室柜，增加燈光控制、消毒、冷藏美容化妝品等功能；（2）針對不同的消費人群，深度開發(fā)客戶需求，不斷推出包括健康、護理、適老、美妝美容、安全、公共衛(wèi)生、低碳生活等產品系列。公司通過智能家居產品，力爭打造智能家居產品的先行優(yōu)勢，獲取更多的高端用戶市場。公司智能化產品營收快速提升。2021年智能家居產品收入19.5億余元，占比23.49%，同比增長35.41%，其中智能馬桶2021年增速約為40%。2021年智能馬桶銷售數(shù)量占坐便器（含蹲便器）數(shù)量比例約為15%，恒溫花灑數(shù)量占花灑數(shù)量比例約為11%，智能馬桶和恒溫花灑還有較大的升級迭代空間。3.3.全國布局、加大電商經營力度經銷零售渠道是公司銷售的主要渠道。以2021年為例，公司經銷零售、電商、家裝、工程（包含經銷工程和自營工程）收入占比分別為43%、18%、11%、28%。經銷模式下，零售渠道和工程渠道是主要的終端銷售渠道；直銷模式下，電商渠道和工程渠道是主要的終端銷售渠道。公司自成立以來便主要采取以經銷為主的銷售模式，通過遍布全國的經銷商及其銷售網絡觸及全國的消費者，2021年末公司經銷網點數(shù)超過12000家。工程渠道的定位是保持一定規(guī)模和體量，在嚴格控制應收風險的前提下,積極拓展精裝房和公共工程項目，形成較為合理的渠道布局。公司積極順應市場步伐。在精裝修、裝配式建筑新政以及消費群體年輕化等因素作用下，地產集采需求快速增長、消費場景不斷升級、消費者群體快速迭代，家居建材行業(yè)快步進入變革期，大趨勢下的行業(yè)渠道變革對行業(yè)內企業(yè)的影響愈加明顯。經銷模式下，零售渠道的收入占比2019-2021整體呈下降的趨勢，而工程、電商、家裝渠道的收入占比整體呈增長的趨勢。應收賬款方面，目前直銷工程仍占據(jù)了較大比例。2020年以來，公司直銷工程應收賬款占比不斷擴大，2021年直營工程應收賬款3.34億元，占對應主營業(yè)務收入129.55%，占應收賬款總數(shù)的50.4%。其主要原因為2021年直營工程收入同比增長較多，同時受恒大地產流動性危機影響對應7789.66萬元仍未收回。公司渠道方面推行全國化布局，華東及華南為公司經營重點區(qū)域。為實現(xiàn)服務本地化、營銷本地化和品牌推廣本地化，深化公司業(yè)務的全國化戰(zhàn)略布局，更好的協(xié)助經銷商開拓當?shù)厥袌?，公司結合整體發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展趨勢，于2019年在全國各地設立了17個區(qū)域運營中心，對區(qū)域市場進行深度拓展。其中，華東和華南為公司經銷模式下銷售金額貢獻最多的區(qū)域，廣東銷售額超過1/5，為全國最高。下游用戶中，除直銷工程客戶及自營電商外，一般采用款到發(fā)貨政策。自營工程按合同約定發(fā)貨，在授信期間完成貨款支付；直營電商則先根據(jù)各電商平臺的要求進行發(fā)貨，在電商平臺確認收貨后，公司與電商平臺進行結算，完成貨款支付。公司近兩年加大了電商端特別是直營電商的開發(fā)力度。2021年公司電商收入為15.31億元，同比增長48.64%，收入占比18.50%；其中直營電商6.32億元，同比增長177.19%。公司不斷加大線上渠道電商專線產品開發(fā)，高端產品投入和性價比產品快速上線，線上線下聯(lián)動，不斷提升品牌形象。3.4.突破產能桎梏，上市起航公司2021年產能利用率均處于較高的水平。主營業(yè)務衛(wèi)生陶瓷及龍頭五金產能利用率均在90%以上，其中，五金龍頭產能利用率達98.8%，呈現(xiàn)產能飽和、產銷率持續(xù)上升的態(tài)勢。受高產能利用率及產銷率影響，公司部分產品采用外協(xié)模式進行。其中，龍頭五金產品OEM比例最高，呈上升趨勢，2021年占比86.2